目標(biāo)公司規(guī)模與并購績效

1、PAGE PAGE 13目標(biāo)公司規(guī)模與并購績效青島啤酒、燕京啤酒產(chǎn)業(yè)整合策略比較研究李善民 鄭南磊 （中山大學(xué)管理學(xué)院，廣州 510275）摘要：本文以青島啤酒和燕京啤酒為典型案例，分析了產(chǎn)業(yè)整合背景中“大吃小”和“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”并購模式各自的整體績效及具體的績效影響因素。研究結(jié)果表明優(yōu)勢企業(yè)通過橫向兼并進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合是有效的策略，而“大吃小”模式比“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”模式的績效更好；并購的關(guān)鍵績效動(dòng)因是并購溢價(jià)更低和并購后的內(nèi)部管理整合更易見效。關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)整合；橫向并購；目標(biāo)公司規(guī)模Target Firm Size and M&As Performance- Case Study of Tsingtao

2、 Brewerys and Yanjing Brewerys Industry Integration PoliciesLi Shanmin Zheng Nanlei(School of Business, Sun Yat-sen University, Guangzhou 510275, China)Abstract: Based on the case study of Tsingtao Brewery and Yanjing Brewery, this paper analyzes the total effect and the detail influencing paths of

3、target firm size on the performance of acquiring firm in horizontal M&A under industry integration condition. This research finds that, to leading firms, integrating the industry through horizontal M&As is an effective strategy, and the M&As policy of acquiring smaller targets gains better performan

4、ce. The key performance drivers are lower price paid and more successful internal management integration. Key Words: industry integration; horizontal M&As; target firm size作者簡介：李善民，中山大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：中小企業(yè)、公司兼并與重組。鄭南磊，中山大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：企業(yè)成長與價(jià)值管理。中圖分類號：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A問題的提出并購中目標(biāo)公司規(guī)模對收購公司并購績效的影響是公司金融

5、的重要議題。塞羅沃（2000）8通過總結(jié)前人文獻(xiàn)以及自己的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的相對規(guī)模更大時(shí)，收購公司的并購績效通常會(huì)更差。Tichy（2001）5也將“相對規(guī)模與并購績效負(fù)相關(guān)”列為并購的18個(gè)典型事實(shí)之一。那么目標(biāo)公司規(guī)模如何具體影響收購公司并購績效？大量的公司金融文獻(xiàn)只是簡單地提到目標(biāo)公司規(guī)模對并購產(chǎn)生積極或者消極影響的程度可以從超常收益中檢驗(yàn)出來，至于具體的績效影響路徑，公司金融文獻(xiàn)沒有給出被廣泛認(rèn)可的答案。本文希望通過研究產(chǎn)業(yè)整合背景下，目標(biāo)公司規(guī)模如何具體影響收購公司并購績效，加強(qiáng)對目標(biāo)公司規(guī)模的績效影響路徑的認(rèn)識。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)都會(huì)經(jīng)歷周期性的企業(yè)進(jìn)入與退出

6、：在這些產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品最初被商業(yè)化而引入市場時(shí)，由于現(xiàn)期的和潛在的市場容量非常大，高額盈利會(huì)誘使企業(yè)數(shù)量急劇增加，相伴而來的則是市場逐漸飽和，甚至可能由于進(jìn)入企業(yè)過多，致使許多企業(yè)、乃至全行業(yè)處于低利潤甚至虧損的狀態(tài)，于是客觀上需要部分企業(yè)退出該行業(yè)，以維持資源的配置效率（楊蕙馨，200012）。但正如詹森（1993）13所言，即便行業(yè)市場已然飽和，由于企業(yè)關(guān)于比較成本信息的缺乏、企業(yè)在增長階段形成的文化、以及企業(yè)與雇員、供應(yīng)商等利益相關(guān)者間的顯性和隱性契約等原因，管理者并不會(huì)主動(dòng)退出。而如若生產(chǎn)要素和企業(yè)不能從市場已然飽和的行業(yè)中退出，就將形成過度競爭，導(dǎo)致全行業(yè)的低利潤率持續(xù)，甚至出現(xiàn)負(fù)利潤率

7、，嚴(yán)重?fù)p害資源的配置效率。此時(shí)便需要公司控制權(quán)市場即企業(yè)間的并購這一外部治理機(jī)制來整合生產(chǎn)能力過剩的產(chǎn)業(yè)。企業(yè)通過兼并其競爭對手發(fā)展成巨型企業(yè)，隨之產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也從競爭市場過渡到寡頭壟斷市場，這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上一個(gè)突出的現(xiàn)象（施蒂格勒，19509），19世紀(jì)晚期和20世紀(jì)80年代美國的并購浪潮便是典型的例證。產(chǎn)業(yè)整合背景中，企業(yè)規(guī)模參差不齊，典型的情況是少數(shù)規(guī)模較大的企業(yè)（本文稱之為“優(yōu)勢企業(yè)”）和眾多小規(guī)模的企業(yè)并存，因此優(yōu)勢企業(yè)此時(shí)既可以選擇走“大吃小”路線，也可以選擇走“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”路線來進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。正是由于在產(chǎn)業(yè)整合背景中，作為優(yōu)勢企業(yè)的收購公司有更大的自由度去選擇目標(biāo)公司規(guī)模，因此，研究產(chǎn)

8、業(yè)整合背景中目標(biāo)公司規(guī)模對收購公司并購績效的影響有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文將通過對比分析青島啤酒股份有限公司（股票代碼：600600，以下簡稱“青島啤酒”）和北京燕京啤酒股份有限公司（股票代碼：000729，以下簡稱“燕京啤酒”）并購案例來開展研究。青島啤酒和燕京啤酒都是啤酒業(yè)國有控股上市公司，在我國啤酒業(yè)1996年開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩之后，它們都發(fā)動(dòng)了一系列針對啤酒釀造同業(yè)的橫向并購，并因此獲得了高速發(fā)展，奠定了自己中國啤酒業(yè)三甲的地位 青島啤酒、青島啤酒和華潤啤酒構(gòu)成我國啤酒業(yè)“第一集團(tuán)軍”（肖德潤，200211）。華潤啤酒同樣依靠橫向兼并高速成長，但由于華潤啤酒的最大股東是香港華潤集團(tuán)，股權(quán)結(jié)

9、構(gòu)與燕京啤酒、青島啤酒有較大不同，并且華潤啤酒不是我國A股上市公司，難以進(jìn)行股市市場反應(yīng)對比，因此本文未將其納入比較研究樣本。所不同的是青島啤酒采取的并購模式是“大吃小”，燕京啤酒則是“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”。股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)背景等的相似使得我們可以控制許多影響因素，專注分析目標(biāo)公司規(guī)模對并購績效的影響。本文數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和燕京啤酒、青島啤酒的年報(bào)、公告等公開信息，以下部分的安排為：第二部分是理論推斷，第三部分是案例概況，第四部分對青島啤酒、燕京啤酒并購績效進(jìn)行比較分析，第五部分是主要結(jié)論與政策建議。文獻(xiàn)回顧與理論推斷本文認(rèn)可“目標(biāo)公司規(guī)模與收購公司并購績效負(fù)相關(guān)”的總體判斷，并深

10、入分析目標(biāo)公司規(guī)模對并購績效的三類影響：（1）并購溢價(jià)高低、（2）并購整合后的成本水平改善程度、（3）并購的對外戰(zhàn)略承諾價(jià)值大小。此三者的關(guān)系是：并購溢價(jià)設(shè)定了并購后的業(yè)績改進(jìn)目標(biāo)，而自身成本水平改善和對外的戰(zhàn)略威懾增強(qiáng)是并購后實(shí)現(xiàn)業(yè)績改進(jìn)的兩種途徑。一、并購溢價(jià)并購溢價(jià)指收購公司所支付的并購對價(jià)高于并購前目標(biāo)公司市場價(jià)格的部分。收購公司支付并購溢價(jià)的合理性在于協(xié)同效應(yīng)，即并購后，新的一體化公司在業(yè)績上會(huì)比收購公司和目標(biāo)公司原先獨(dú)立存在時(shí)曾經(jīng)預(yù)期或要求達(dá)到的水平更高，因此在支付并購溢價(jià)后，收購公司股東仍可獲得“協(xié)同效應(yīng)-并購溢價(jià)”的新增凈現(xiàn)值。這也就是說，并購溢價(jià)實(shí)際上隱含了對并購后績效改進(jìn)的

11、要求，收購公司若支付過高，則相當(dāng)于為自己設(shè)定了難以企及的業(yè)績改進(jìn)目標(biāo)（塞羅沃，20008；Schweiger, Very, 20034）。所以若目標(biāo)公司規(guī)模與并購溢價(jià)正相關(guān)，則收購規(guī)模越大的目標(biāo)公司，并購績效越可能不良。Mueller和Sirower（2003）3認(rèn)為目標(biāo)公司規(guī)模對并購溢價(jià)可能有兩種相反的效應(yīng)，當(dāng)目標(biāo)公司規(guī)模較小時(shí)，一方面收購公司具有更強(qiáng)的談判力量，可以壓低需支付的溢價(jià)；另一方面，也可能由于收購公司此時(shí)有能力支付更高的溢價(jià)，管理者出于“自大”等因素反而抬高溢價(jià)，因此最終的收購溢價(jià)取決于這兩種效應(yīng)何種居主導(dǎo)地位，要具體情況具體分析。本文認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)整合的特定背景下，“談判力量效應(yīng)”

12、強(qiáng)于“支付能力效應(yīng)”。橫向兼并，信息是相對對稱的，作為同業(yè)的收購公司很清楚規(guī)模較小的目標(biāo)公司往往是因?yàn)樽陨斫?jīng)營難以維系、甚至已面臨破產(chǎn)才會(huì)選擇被收購從而退出，而收購公司作為行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)，收購一家較小的目標(biāo)公司不會(huì)對自己的行業(yè)地位有大的提高，因此它們更優(yōu)的選擇是運(yùn)用談判力量壓低溢價(jià)，而不是為了搶奪該目標(biāo)公司而支付過多。但若目標(biāo)公司是重點(diǎn)區(qū)域市場中的大規(guī)模公司，這種強(qiáng)強(qiáng)的聯(lián)合就能較大地提高收購公司的行業(yè)地位，目標(biāo)公司也因此會(huì)有較強(qiáng)的談判力量，所以我們預(yù)期當(dāng)目標(biāo)公司的規(guī)模更大時(shí)，最終的并購溢價(jià)在總體上會(huì)更高；當(dāng)然由于雙寡頭談判內(nèi)含的不確定性，不同個(gè)案的溢價(jià)也會(huì)有較大的不同。從動(dòng)態(tài)的角度，隨著產(chǎn)業(yè)

13、整合的不斷進(jìn)行，能存續(xù)下來的公司都不會(huì)太弱，此時(shí)可預(yù)期并購溢價(jià)將越來越高，企業(yè)將更多地選擇自建方式進(jìn)行擴(kuò)張。由此，本文得到第一個(gè)可驗(yàn)證的假說：H0 (1)：產(chǎn)業(yè)整合背景中，收購規(guī)模較小的目標(biāo)公司有利于壓低并購溢價(jià)；隨著相對規(guī)模增加，并購溢價(jià)的均值將遞增，但有較大方差。二、成本水平改善在并購后，企業(yè)可通過兩種途徑改進(jìn)業(yè)績：（1）自身運(yùn)營效率的改善；（2）通過戰(zhàn)略承諾（strategic commitments）迫使競爭對手采取有利于自己的行為。企業(yè)自身運(yùn)營效率的改善根本體現(xiàn)在成本水平的下降，而目標(biāo)公司的規(guī)模對并購后不同成本項(xiàng)目的變化有重要的影響。收購規(guī)模更大的目標(biāo)公司，一方面會(huì)更容易實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)上的

14、規(guī)模經(jīng)濟(jì)，節(jié)約生產(chǎn)成本，尤其資本密集、規(guī)模效應(yīng)顯著的行業(yè)；另一方面卻可能導(dǎo)致內(nèi)部管理成本的居高不下。這是因?yàn)楣鹃g的規(guī)模差異往往伴隨影響力的差異，小規(guī)模目標(biāo)公司中的管理層、供應(yīng)商等利益相關(guān)者，比起大規(guī)模目標(biāo)公司中的利益相關(guān)者，往往更容易被收購公司說服或“賄賂”，即使有整合期難以避免的管理沖突，也因?yàn)闆_突規(guī)模小而更容易控制。即便是密集地收購多個(gè)小規(guī)模的目標(biāo)公司，相對于收購幾家大規(guī)模的目標(biāo)公司，前一種情況中也可以更容易地采用“集中力量、各個(gè)擊破”的策略逐步“消化”，隨著整合的深入，管理成本會(huì)逐步下降，后一種情況則很可能顧此失彼，管理成本不易下降。關(guān)于財(cái)務(wù)成本，收購小規(guī)模目標(biāo)公司的正向因素是溢價(jià)低、

15、整合速度快、單筆交易對收購公司資金狀況的沖擊?。坏?fù)向因素則在于小規(guī)模目標(biāo)公司在并購前的財(cái)務(wù)狀況很可能差于收購公司，因此在合并后可能拖累收購公司的整體信用水平（Billett, King，Mauer，20041），導(dǎo)致融資成本增加。正、負(fù)向因素的同時(shí)存在使得目標(biāo)公司規(guī)模對并購后財(cái)務(wù)成本的影響方向在理論上不易推測，需要具體情況具體分析。盡管目標(biāo)公司規(guī)模對各成本項(xiàng)目的影響正負(fù)互見，但在產(chǎn)業(yè)整合的背景下，可推斷目標(biāo)公司規(guī)模與并購后的整體成本水平正相關(guān)。產(chǎn)業(yè)組織理論已經(jīng)證實(shí)生產(chǎn)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)是有限的，一旦企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到或超過最小有效規(guī)模，再繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，單位生產(chǎn)成本的遞減將很慢。作為產(chǎn)業(yè)中的

16、優(yōu)勢企業(yè)，收購公司的整體生產(chǎn)規(guī)模應(yīng)已達(dá)到或超過最小有效規(guī)模，因此并購在生產(chǎn)上能帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是頗有限的。也正因?yàn)槭召徆疽呀?jīng)是規(guī)模龐大的企業(yè)，而經(jīng)典的企業(yè)理論認(rèn)為隨著企業(yè)規(guī)模的增大，內(nèi)部管理成本隨之增加。收購公司在自身規(guī)模已經(jīng)很大的情形下去收購規(guī)模較大的目標(biāo)公司，其內(nèi)部管理上的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)會(huì)被進(jìn)一步放大。生產(chǎn)成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及管理成本的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如此一減一增，盡管在具體案例中還要進(jìn)一步考慮財(cái)務(wù)成本的影響，但總體上可推斷目標(biāo)公司規(guī)模與并購后的整體成本水平是正相關(guān)的。由此，本文得到第二個(gè)可驗(yàn)證的假說：H0 (2)：產(chǎn)業(yè)整合背景中，并購后的管理成本水平與目標(biāo)公司規(guī)模正相關(guān)，生產(chǎn)成本水平與目標(biāo)

17、公司規(guī)模不顯著相關(guān)，總成本水平與目標(biāo)公司規(guī)模正相關(guān)。三、戰(zhàn)略承諾價(jià)值戰(zhàn)略承諾 關(guān)于戰(zhàn)略承諾的詳細(xì)討論，可參見公司戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)學(xué)，貝贊可6等著，北京大學(xué)出版社。是指那些具有長期影響并且難以改變的決策，例如需要大量前期支出的大型生產(chǎn)設(shè)備建設(shè)。戰(zhàn)略承諾具有可見、可理解、不可逆轉(zhuǎn)三大特征，因此企業(yè)的戰(zhàn)略承諾行為能使競爭對手對未來市場的預(yù)期定型化，并迫使其采取對承諾企業(yè)有利的行動(dòng)，從而改進(jìn)承諾企業(yè)績效。比如一旦企業(yè)戰(zhàn)略性進(jìn)入某個(gè)市場，競爭對手由于預(yù)期到該企業(yè)寧可惡性競爭也不愿承擔(dān)高昂的退出成本，為避免采取強(qiáng)硬的抵御措施而遭致兩敗俱傷，可能不得不在該市場中采取較溫和的行為。在并購中，企業(yè)不可逆地投入了大量的資

18、金、人力、物力，因此按上述邏輯，企業(yè)并購會(huì)產(chǎn)生戰(zhàn)略承諾效應(yīng)；并且并購的規(guī)模越大，戰(zhàn)略承諾效應(yīng)越強(qiáng)。但在產(chǎn)業(yè)整合的特殊背景下，本文認(rèn)為并購更可能產(chǎn)生的是“逆戰(zhàn)略承諾效應(yīng)”。如上所述，戰(zhàn)略承諾必須通過讓競爭對手對未來市場的預(yù)期定型化才能發(fā)揮作用。產(chǎn)業(yè)整合背景下，首先，一次并購尚不足以奠定產(chǎn)業(yè)的整體競爭勢態(tài)，因此競爭對手的預(yù)期不會(huì)定型化；其次，大規(guī)模的并購主要發(fā)生在重要的子市場，比如基地市場、產(chǎn)業(yè)利潤最豐厚的子市場等，由于企業(yè)在這些市場中的競爭地位是其在形勢未定的產(chǎn)業(yè)中保有一席之地的根本保障，附有重要的戰(zhàn)略期權(quán)價(jià)值，企業(yè)反而會(huì)以比想象中更大的決心來打造和維護(hù)自己的市場地位。因此，產(chǎn)業(yè)整合背景中，規(guī)模

19、越大的并購，競爭對手的應(yīng)對措施會(huì)越強(qiáng)硬，而不是越溫和，即帶來逆戰(zhàn)略承諾效應(yīng)。由此，本文得到第三個(gè)可驗(yàn)證的假說：H0 (3)：產(chǎn)業(yè)整合背景中，目標(biāo)公司規(guī)模越大，競爭對手的應(yīng)對策略越強(qiáng)硬。我們將上述理論推斷總結(jié)為圖1（+ 表示正相關(guān)，- 表示負(fù)相關(guān)）。圖1 目標(biāo)公司規(guī)?？冃в绊懧窂綀D目標(biāo)公司規(guī)模+-+戰(zhàn)略承諾價(jià)值并購溢價(jià)管理成本生產(chǎn)成本+總成本水平-+-總體并購績效案例概況一、行業(yè)背景在1985年建設(shè)銀行、國家計(jì)委和原輕工業(yè)部聯(lián)合發(fā)起并實(shí)施了旨在資助國內(nèi)啤酒廠和麥芽廠進(jìn)行了現(xiàn)代化建設(shè)和改造的“啤酒專項(xiàng)工程”之后，我國啤酒業(yè)產(chǎn)能高速發(fā)展，到1996年首次出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。1985至1996年，我國啤酒產(chǎn)

20、量的年度復(fù)合增長率高達(dá)16.3%，1996年至2005年則降至7.2%，也正是在這一期間，我國啤酒業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)整合，企業(yè)個(gè)數(shù)從1996年的589家降到2005年的300余家，而前10大廠商市場占有率從1997年的不足20%上升到2005年的61%（圖2），同業(yè)間并購在產(chǎn)業(yè)整合中發(fā)揮了巨大作用（王廷惠，200010；肖德潤，200211）。二、案例概況青島啤酒并購策略強(qiáng)調(diào)充分利用自身品牌等無形資產(chǎn)，希望在以青島牌啤酒鞏固中高檔市場的同時(shí)，通過購并的地方品牌開拓潛力巨大的大眾消費(fèi)市場，因此其偏好的目標(biāo)公司是有生產(chǎn)設(shè)備但缺乏品牌力量、甚至已經(jīng)破產(chǎn)的中小型地方啤酒廠。至2004年底，青島啤酒從

21、集團(tuán)外一共收購了44家子公司，并購活動(dòng)最頻繁的1999年和2000年就收購了29家，從2001年起，青島啤酒開始放緩并購步伐，經(jīng)營重心逐步轉(zhuǎn)移到內(nèi)部整合。青島啤酒突出的特色是破產(chǎn)收購占其并購總次數(shù)接近一半。圖2 我國啤酒業(yè)發(fā)展示意圖燕京啤酒并購策略強(qiáng)調(diào)的是“本著穩(wěn)健的原則”，偏好的目標(biāo)公司是規(guī)模較大、在當(dāng)?shù)厥袌鲇蟹€(wěn)固地位的地方大型啤酒廠，至2004年底，其并購總次數(shù)不到青島啤酒的四分之一。最體現(xiàn)燕京啤酒強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合特色的并購是2002年對桂林漓泉啤酒股份有限公司（以下簡稱“桂林漓泉”）和2003年對福建省惠泉啤酒集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“福建惠泉”）的收購，這兩家目標(biāo)公司在本省的市場占有率都在5

22、0%以上。2003年后，燕京啤酒的擴(kuò)張戰(zhàn)略由并購轉(zhuǎn)向自建，2003、2004兩年共自建5家啤酒釀造子公司。鑒于2005年，青島啤酒和燕京啤酒都無并購行為，本文將研究期間設(shè)定在從1997年至2004年，該期間涵蓋了兩家公司從大舉并購到深入整合的整個(gè)并購戰(zhàn)略實(shí)施過程，因此，公司在研究期間內(nèi)的不同績效變化可以歸因于彼此并購策略的不同?？紤]到集團(tuán)內(nèi)并購可能的“利益輸送”等復(fù)雜因素，為專注于研究目標(biāo)公司規(guī)模對并購績效的影響，本文僅將青島啤酒、燕京啤酒從集團(tuán)外收購或控股合資的并表子公司作為研究樣本。此類子公司占兩家公司并表子公司的絕大多數(shù)，足以對公司績效產(chǎn)生決定性影響。青島啤酒、燕京啤酒2004年年報(bào)的此

23、類并表子公司的描述性統(tǒng)計(jì)如表一所示。表1 青島啤酒、燕京啤酒樣本子公司規(guī)模比較集團(tuán)外收購或控股的并表子公司數(shù)目注冊資本均值（萬元）注冊資本中位數(shù)（萬元）燕京啤酒714,59613,860青島啤酒447,0312,1002004年年報(bào)中，青島啤酒樣本子公司注冊資本的中位數(shù)不足燕京啤酒樣本子公司的六分之一，郎咸平（2004）7也發(fā)現(xiàn)青島啤酒目標(biāo)公司的平均生產(chǎn)力僅有燕京啤酒目標(biāo)公司的四分之一。燕京啤酒雖單筆并購的規(guī)模超過青島啤酒，但青島啤酒在并購上的總支付超過燕京啤酒，這兩家公司同作為我國啤酒業(yè)的第一集團(tuán)軍，選擇什么規(guī)模的目標(biāo)公司更多地是出于并購策略而不是支付能力約束。因此本文將青島啤酒和燕京啤酒作

24、為產(chǎn)業(yè)整合背景下，“大吃小”和“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”兩種并購策略的典型代表，檢驗(yàn)上文的理論推斷。并購績效比較分析一、并購整體績效比較本文從成長性、盈利性和股市表現(xiàn)三個(gè)維度比較青島啤酒和燕京啤酒的整體并購績效。關(guān)于成長性和盈利性，盡管燕京啤酒研究期間內(nèi)的總資產(chǎn)復(fù)合增長率為24.7%，高于青島啤酒的14.3%，但青島啤酒主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率為28%，反而高于燕京啤酒的22%。并且青島啤酒凈利潤復(fù)合增長率為15.5%，更是遠(yuǎn)高于燕京啤酒的5.4%（表2）。由于銷售和凈利潤的快速增長，雖然青島啤酒凈利潤基數(shù)低，但在2001強(qiáng)化并購整合之后，年均股東權(quán)益凈利率年均股東權(quán)益凈利率=凈利潤（股東權(quán)益期末余額+股東權(quán)

25、益期初余額）/2）。開始優(yōu)于燕京啤酒（圖3）。表2 青島啤酒、燕京啤酒經(jīng)營增長對比總資產(chǎn)（億元）主營業(yè)務(wù)收入（億元）凈利潤（億元）青島啤酒燕京啤酒青島啤酒燕京啤酒青島啤酒燕京啤酒1997.12.3138.8515.7215.3111.721.021.872004.12.3198.7873.7486.2146.712.802.71復(fù)合增長率14.3%24.7%28.0%21.8%15.5%5.4%圖3 年均股東權(quán)益凈利率比較青島啤酒更富有效率的成長得到了股市的認(rèn)可，其流通股市值在研究期間內(nèi)的復(fù)合增長率幾乎是燕京啤酒的兩倍，可比A股價(jià)格的復(fù)合增長率在考慮上海、深圳A股市場的大市差異后也有燕京啤酒的

26、1.3倍（表3）。表3 青島啤酒、燕京啤酒股市表現(xiàn)比較總市值（億元）流通股市值（億元）可比A股價(jià)格（元）市場A股綜合指數(shù)青島啤酒燕京啤酒青島啤酒燕京啤酒青島啤酒燕京啤酒上證深證1997.12.3153.451.45.911.96.4116.591258.49406.452004.12.31102.679.119.423.111.6022.141330.19328.69復(fù)合增長率9.8%6.4%18.4%9.9%8.9%4.2%0.8%-3.0%若青島啤酒、燕京啤酒股市表現(xiàn)的差異是由彼此并購策略的差異引起，則在青島啤酒并購行為最密集的1999、2000兩年，青島啤酒的股市表現(xiàn)應(yīng)超過燕京啤酒。通過

27、對兩家公司年度超常收益 我們計(jì)算年度超常收益的方法是：年度超常收益=【（本年末收盤價(jià)-上年末收盤價(jià)）/上年末收盤價(jià)】-【（本年末收盤指數(shù)-上年末收盤指數(shù)）/上年末收盤指數(shù)】，其中青島啤酒采用上證A股綜合指數(shù)，燕京啤酒采用深證A股綜合指數(shù)；燕京啤酒在計(jì)算1997年年度超常收益時(shí)，將1997年7月16日的收盤價(jià)和收盤指數(shù)視為上年末收盤價(jià)和收盤指數(shù)。的時(shí)序比較（圖4），我們看到1999和2000兩年，青島啤酒的年度超常收益確實(shí)都遠(yuǎn)好于燕京啤酒，之后的表現(xiàn)則是優(yōu)劣互見，燕京啤酒2002、2003年對桂林漓泉、福建惠泉的大手筆收購并未能帶來股市表現(xiàn)上的突破。圖4 青島啤酒、燕京啤酒年度超常收益比較綜合關(guān)

28、于成長性、盈利性和股市表現(xiàn)的分析，青島啤酒、燕京啤酒通過并購，在產(chǎn)業(yè)逐漸飽和的背景下依然保持資產(chǎn)和銷售規(guī)模的快速成長，并最終創(chuàng)造了股東財(cái)富，總體上都是成功的，這表明優(yōu)勢企業(yè)通過橫向并購進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合是一個(gè)可取的策略。而青島啤酒“大吃小”的并購模式取得了比燕京啤酒“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”模式更好的績效，這支持了本文“目標(biāo)公司規(guī)模與收購公司并購績效負(fù)相關(guān)”的總體判斷。本文以下部分將詳細(xì)分析目標(biāo)公司規(guī)模在并購溢價(jià)、并購后的成本水平以及戰(zhàn)略承諾價(jià)值三條路徑上的具體影響。二、并購溢價(jià)比較由于青島啤酒、燕京啤酒的目標(biāo)公司絕大多數(shù)都不是上市公司，無法計(jì)算 “并購公告前目標(biāo)公司總市值”和“收購對價(jià)相比于并購公告前目標(biāo)公司股

29、價(jià)的增減的百分比”這兩個(gè)關(guān)于目標(biāo)公司規(guī)模和并購溢價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)代理變量。故本文擬從啤酒業(yè)行業(yè)特點(diǎn)出發(fā)尋找其他代理變量。關(guān)于目標(biāo)公司規(guī)模，雖然青島啤酒、燕京啤酒在各筆并購中所購買的目標(biāo)公司股份比例有所差異，但都購得目標(biāo)公司的控股權(quán) 本文僅選用了被并表的子公司作為樣本。，因此這種差異不影響并購總支付 即收購公司購買目標(biāo)公司股份或資產(chǎn)的總支付。隨目標(biāo)公司規(guī)模的增大而增大的總體趨勢，故本文選用“并購總支付”作為目標(biāo)公司規(guī)模的代理變量。關(guān)于并購溢價(jià)，啤酒業(yè)常用每“萬噸/年”生產(chǎn)能力的建設(shè)成本作為各釀造廠建設(shè)項(xiàng)目間的可比價(jià)格，本文亦采用該指標(biāo)作為各次并購間的可比價(jià)格。如收購公司支付3000萬元購買了年生產(chǎn)能力為

30、6萬噸的目標(biāo)公司80%的股份，則并購的可比價(jià)格為萬。若某次并購的可比價(jià)格較高，可合理地認(rèn)為該筆并購有更大的可能是支付了較高的溢價(jià)。通過計(jì)算并購可比價(jià)格與并購總支付的關(guān)系，可間接檢驗(yàn)并購溢價(jià)與目標(biāo)公司規(guī)模的關(guān)系。本文刪去采用安置職工、承擔(dān)債務(wù) 收購公司對所承擔(dān)的債務(wù)常能享受掛賬免息、延期償還等優(yōu)惠，還可使用目標(biāo)公司日后的經(jīng)營所得還款，因此不能將其承擔(dān)的債務(wù)直接視為它在并購中的支付。等隱性支付、無法確切計(jì)算并購支付的個(gè)案，也刪去未公布目標(biāo)公司的生產(chǎn)能力、無法計(jì)算可比價(jià)格的個(gè)案；此外，為在回歸分析中保持合理的自由度，未控制年度和企業(yè)固定效應(yīng)，而是將兩家公司各年的入選個(gè)案進(jìn)行直接比較。如圖5所示，可比

31、價(jià)格隨并購總支付的遞增而遞增，并且并購總支付越大，可比價(jià)格的波動(dòng)也越大。OLS回歸表明：，并購總支付的系數(shù)顯著為正（t =3.179）。也就是說，在規(guī)模越大的并購中，收購公司為所獲得的每“萬噸/年”的生產(chǎn)能力都支付了更多的對價(jià)。因此我們的間接證據(jù)是支持H0 (1)的。在產(chǎn)業(yè)整合背景下收購規(guī)模較小的目標(biāo)公司，有利于收購公司壓低并購價(jià)格，減輕日后業(yè)績改進(jìn)的壓力。圖5 “可比價(jià)格并購總支付”散點(diǎn)圖三、并購后成本水平比較本文分別采用“主營業(yè)務(wù)成本/主營業(yè)務(wù)收入” 、“（營業(yè)費(fèi)用+管理費(fèi)用）/主營業(yè)務(wù)收入”和“財(cái)務(wù)費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入”作為企業(yè)生產(chǎn)成本、管理成本和財(cái)務(wù)成本水平的代理變量。如圖6所示，伴隨著

32、規(guī)模的逐年擴(kuò)張，青島啤酒每單位銷售的生產(chǎn)成本總體上呈下降趨勢，燕京啤酒反而呈上升趨勢，燕京啤酒所收購的目標(biāo)公司雖然規(guī)模更大，卻似未帶來生產(chǎn)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。但在青島啤酒、燕京啤酒分別于1999年和2001年達(dá)到24.5億元和22.9億元主營業(yè)務(wù)收入后，每單位銷售的生產(chǎn)成本都在0.6元上下小幅波動(dòng)，差距不大。圖6 青島啤酒、燕京啤酒成本水平比較圖7 成本差異分解管理成本上，燕京啤酒每單位銷售的管理成本，從1998年開始并購擴(kuò)張以來，逐年上升。而青島啤酒每單位銷售的管理成本則是在并購最頻繁的1999、2000兩年達(dá)到最高，從2001年起強(qiáng)化并購整合后就逐年下降。將燕京啤酒與青島啤酒各年的單位成本（不含

33、財(cái)務(wù)成本）差異 計(jì)算方法為 “燕京啤酒每單位銷售的生產(chǎn)和管理成本合計(jì)-青島啤酒每單位銷售的生產(chǎn)和管理成本合計(jì)”， 正值表示青島啤酒的成本水平優(yōu)于燕京啤酒，負(fù)值則表示劣于，以下類推。分解為單位生產(chǎn)成本差異和單位管理成本差異后（圖7），可清楚地看到兩家公司單位生產(chǎn)成本差異遠(yuǎn)小于單位管理成本差異，單位管理成本差異決定了整體成本水平差異的大小和方向 加入財(cái)務(wù)成本不影響青島啤酒、燕京啤酒案例的分析結(jié)論。上述結(jié)果支持了H0 (2)。在達(dá)到一定的規(guī)?？偭恐?，生產(chǎn)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)逐步弱化，決定整體成本水平差異的是管理成本。收購大規(guī)模的目標(biāo)公司，管理成本會(huì)頑固地上升并維持在高位；而收購小規(guī)模的目標(biāo)公司，管理成

34、本在初始上升之后會(huì)逐步下降；這表明在后一種情況中，邊際管理成本先升后降，整合工作漸見成效，而在前一種情況中，邊際管理成本始終無法下降，整合工作乏善可陳。從青島啤酒、燕京啤酒并購案例可推知，在生產(chǎn)成本、管理成本和財(cái)務(wù)成本這三大塊成本中，管理成本的變化對并購績效的影響最顯著，生產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)成本的變化對并購績效的影響則偏弱。我們認(rèn)為這一績效模式在各類型并購中都普遍成立，這是因?yàn)閷ν獠①徟c自建新廠最關(guān)鍵的區(qū)別即在內(nèi)部管理上。在自建新廠投資中，新廠的管理架構(gòu)、組織文化、與供應(yīng)商等外部利益相關(guān)者的關(guān)系模式等可以從母公司繼承，新廠由此可以平穩(wěn)地納入母公司的運(yùn)營體系。但在對外并購中，收購公司在購入目標(biāo)公司股份

35、和資產(chǎn)的同時(shí)，通常也（至少部分）承接了目標(biāo)公司的人員、文化和利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)。由于目標(biāo)公司的人員、文化和利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)是在與收購公司不同的組織環(huán)境中培育起來的，收購公司將目標(biāo)公司的這些“軟”資產(chǎn)迅速平穩(wěn)地融入自己的運(yùn)營體系的難度，通常比自建新廠投資中要大許多，因此，能否處理好并購后的內(nèi)部整合問題是影響并購績效的關(guān)鍵。內(nèi)部整合工作的進(jìn)展在財(cái)務(wù)上主要體現(xiàn)為管理成本水平的變化，于是并購的績效模式就具有“管理成本的變化對并購績效的影響最顯著，生產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)成本的變化對并購績效的影響偏弱”這一特色。本文將采用大樣本研究，檢驗(yàn)從青島啤酒、燕京啤酒案例中推知的這一并購績效模式是否有足夠的代表性。青島啤酒、燕京

36、啤酒特定的產(chǎn)業(yè)整合歷程使得我們可以將其在數(shù)年內(nèi)的績效變化都?xì)w因?yàn)椴①徦?，但在大樣本研究中，我們?nèi)狈ψ銐虻囊罁?jù)把各個(gè)樣本公司在數(shù)年內(nèi)的績效變化也都?xì)w因?yàn)椴①徦?，因此我們僅研究并購后第一年的績效模式。為保證關(guān)于績效模式的結(jié)論的穩(wěn)健性，我們采用了如下四個(gè)績效指標(biāo)（假設(shè)并購發(fā)生在第t年）：（1）第年凈資產(chǎn)收益率（）的變化：；（2）第年凈資產(chǎn)增長率：；（3）第年的持股超常收益：；（4）第年總市值增長率：。和是會(huì)計(jì)績效指標(biāo)，和總市值則考慮了資本市場對企業(yè)的評價(jià)，這能使分析結(jié)果更為全面。同時(shí)，為盡可能排除其他事件對公司績效的影響，采用如下樣本選擇程序：（1）樣本公司為收購公司，在第年發(fā)生并購，在第年和第

37、年都未有并購 Kroll, Wright, Toombs, Leavell (1997)2采用了類似的樣本選擇方式。參考文獻(xiàn)：Billett, King, and Mauer. Bondholder Wealth Effects in Mergers and Acquisitions: New Evidence from the 1980s and 1990s J. The Journal of Finance, 2004, Vol.LIX, No.1, February. Kroll, Wright, Toombs and Leavell. Form of Control: A Critic

38、al Determinant of Acquisition Performance and CEO Rewards J. Strategic Management Journal, 1997, Vol. 18:2, 85-96.Mueller and Sirower. The Causes of Mergers: Tests Based on the Gains to Acquiring Firms Shareholders and the Size of Premia J. Managerial and Decision Economics, 2003, 24:373-391.Schweig

39、er and Very. Creating Value through Merger and Acquisition Integration M. Included in Advances in Mergers and Acquisitions, Elsevier Science Ltd: 2003.Tichy. What Do We Know about Success and Failure of Mergers J.Journal of Industry, Competition and Trade, 2001, 1:4,347-394.貝贊可，德雷諾夫，尚利. 公司戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)學(xué) M .

40、北京：北京大學(xué)出版社，1999.郎咸平. 整合 M . 北京：東方出版社，2004.塞羅沃. 協(xié)同效應(yīng)的陷阱：公司在購并中如何避免功虧一簣M . 上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2000.施蒂格勒(1950) . 通向壟斷和寡占之路兼并. 載于產(chǎn)業(yè)組織和政府管制M . 上海：上海人民出版社，1996. 王廷惠. 我國啤酒行業(yè)市場競爭與發(fā)展分析J . 中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2000年第7期.肖德潤. 中國啤酒工業(yè)的發(fā)展歷史及并購趨勢J .食品工業(yè)科技，2002年第10期；楊蕙馨. 企業(yè)的進(jìn)入退出與產(chǎn)業(yè)組織政策以汽車制造業(yè)和耐用消費(fèi)品制造業(yè)為例M . 上海：上海人民出版社，2000. 詹森(1993) . 現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)

41、革命、退出與內(nèi)部控制體制的失靈. 載于公司財(cái)務(wù)與治理機(jī)制M . 北京：中國人民大學(xué)出版社，2005.；（2）公司第年的收購金額不小于1000萬元；（3）因?yàn)槿艄驹谀衬甑膬衾麧櫤蛢糍Y產(chǎn)為負(fù)，則計(jì)算所得的為正，但股東財(cái)富實(shí)質(zhì)是損毀的，因此績效指標(biāo)失真，故刪去了該年中的這類企業(yè)；（4）按慣例，刪去了金融類企業(yè)。取=2002、2003、2004年，共得到227個(gè)樣本。本文將檢驗(yàn)并購后生產(chǎn)成本的變化（）、管理成本的變化（）以及財(cái)務(wù)成本的變化（）和各個(gè)績效變量的相關(guān)性。本文還將用全部A股上市公司的數(shù)據(jù)與上述收購公司樣本作對比分析，為了避免異常點(diǎn)的影響，樣本選取過程中剔除了A股公司中交易狀態(tài)為PT、或最終

42、控制人無法識別、或處于金融業(yè)的公司，并僅選取了各項(xiàng)指標(biāo)均在3%及97%分位數(shù)之內(nèi)的公司。并購樣本的Pearson相關(guān)系數(shù)表如表4所示，A股樣本的如表5所示。并購樣本中，和各個(gè)績效指標(biāo)都顯著負(fù)相關(guān)，僅和顯著負(fù)相關(guān)，和各個(gè)績效指標(biāo)都不顯著相關(guān)；而在A股樣本中，、和各個(gè)績效指標(biāo)都顯著負(fù)相關(guān)。Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)提供的初步證據(jù)支持了“管理成本的變化對并購績效的影響最顯著，生產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)成本的變化對并購績效的影響偏弱”這一推斷。燕京啤酒由于并購后管理成本無法下降，以致拖累了并購績效劣于青島啤酒。表4 并購樣本Pearson相關(guān)系數(shù)表1.0000.212*(0.001)0.129*(0.053)0.

43、16*(0.016)-0.113*(0.090)-0.370*(0.000)-0.026(0.692)1.0000.087(0.19)0.174*(0.009)-0.034(0.611)-0.129*(0.053)-0.053(0.430)1.0000.829*(0.000)-0.067(0.313)-0.13*(0.051)0.045(0.500)1.000-0.083(0.212)-0.155*(0.020)0.040(0.553)1.0000.16*(0.016)0.696*(0.000)1.0000.278*(0.000)1.000（括號內(nèi)為P值，*、*和*分別表示在1%、5%和10%顯著性水平上顯著）表5 A股樣本Pearson相關(guān)系數(shù)表（括號內(nèi)為P值）1.0000.083*(0.000)0.115*(0.000)0.124*(0.000)-0.165*(0.000)-0.305*(0.000)-0.212*(0.000)1.0000.106*(0.000)0.132*(0.000)-0.087*(0.000)-0.071*(0.000)-0.103*(