零售電商行業(yè)2022年下半年黎明破曉價值回歸

1、主要內(nèi)容行業(yè)復(fù)盤和展望電商：高質(zhì)量增長，興趣電商升級，即時零售星辰大海零售：關(guān)注疫后消費(fèi)彈性，龍頭轉(zhuǎn)型提效打開增長新空間投資分析意見3-45%-40%-35%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%5%10%22-0122-01 22-01 22-01 22-01 22-02 22-02 22-02 22-02 22-03 22-03 22-03 22-03 22-04 22-04 22-04 22-04 22-05 22-05 22-05 22-05 22-05 22-06納斯達(dá)克中國金龍納斯達(dá)克指數(shù)2022.02.24俄烏沖突正式爆發(fā)2022.03.10SEC公布首批退市名單20

2、22.03.16劉鶴主持國務(wù)院 金融委會議2022.04.29中央政治局支持平臺 經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展2022.05.17全國政協(xié)專題協(xié)商會支 持平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展41.1 電商：監(jiān)管政策底部明確，鼓勵平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展4月29日，中共中央政治局召開會議，審議國家“十四五”期間人才發(fā)展規(guī)劃。會議指出， 要促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟(jì)專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)督，出臺支持平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健 康發(fā)展的具體措施。5月17日，全國政協(xié)“推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會，劉鶴副總理指出要努力適應(yīng)數(shù) 字經(jīng)濟(jì)帶來的全方位變革，提高綜合國力和國際競爭力。要打好核心技術(shù)攻堅戰(zhàn)，支持平臺經(jīng)濟(jì)、 民營經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。要

3、處理好政府和市場關(guān)系，統(tǒng)籌制定規(guī)劃，健全法律法規(guī)，增加政府直 接投入，提高全民族數(shù)字化素質(zhì)，支持?jǐn)?shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市。圖 1：2022年監(jiān)管政策托底穩(wěn)定平臺經(jīng)濟(jì)信心，申萬宏源研究30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%阿里巴巴京東拼多多美團(tuán)-W51.1 電商：監(jiān)管政策底部明確，鼓勵平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展 基本面探底配合政策托底，電商平臺平穩(wěn)健康發(fā)展。自5月底，全國疫情逐步緩和，上 海解封，復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市有序推進(jìn)。我們認(rèn)為4月消費(fèi)需求處于加速探底階段，5月實現(xiàn) 逐步復(fù)蘇，各電商巨頭業(yè)績有望步入加速修復(fù)通道。同時政策面，金融委會議、中央 政治局會議和政協(xié)專題會議相繼召

4、開，清晰傳遞政策面風(fēng)險筑底信號?；久嫘迯?fù)和 政策托底共振，電商平臺有望實現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。圖 2：2022年5月以來基本面修復(fù)和政策托底雙重利好助力電商平臺估值迅速修復(fù)，申萬宏源研究61.1 電商：監(jiān)管政策底部明確，鼓勵平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展中國政府網(wǎng)、人民政協(xié)報、央視新聞，申萬宏源研究表 1：常態(tài)化監(jiān)管下平臺經(jīng)濟(jì)有望長遠(yuǎn)健康發(fā)展時間機(jī)構(gòu)監(jiān)管內(nèi)容階段性總結(jié)2021.02.07關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南發(fā)布，禁止經(jīng)營者達(dá)成、實施市場監(jiān)管總局網(wǎng)站 壟斷協(xié)議；禁止具有市場支配地位的經(jīng)營者從事濫用市場支配地位行為；禁止經(jīng)營者實施具有或者可能具有排除、限制競爭效果的集 中。網(wǎng)貸和數(shù)據(jù)安全等作出嚴(yán)格2021.

5、06.10會十三屆全國人大常委數(shù)據(jù)安全法通過并發(fā)布，利用互聯(lián)網(wǎng)等信息網(wǎng)絡(luò)開展數(shù)據(jù)處理 強(qiáng)監(jiān)管、反壟斷、防止資本活動，應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)絡(luò)安全等級保護(hù)制度的基礎(chǔ)上，履行上述數(shù)據(jù)安全 無序擴(kuò)張，對于不當(dāng)競爭、保護(hù)義務(wù)2021.08.17司法部禁止網(wǎng)絡(luò)不正當(dāng)競爭行為規(guī)定，經(jīng)營者不得實施或者幫助實施網(wǎng)絡(luò) 規(guī)定不正當(dāng)競爭行為，擾亂市場競爭秩序，影響市場公平交易，直接或 間接損害其他經(jīng)營者或者消費(fèi)者的合法權(quán)益2022.01.04網(wǎng)信辦網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法審議通過，辦法規(guī)定掌握超過100萬用戶個 人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺運(yùn)營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室 申報網(wǎng)絡(luò)安全審查委員會關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)治理，有關(guān)部門要按照市場化、法治

6、化、國際化的方2022.03.16 國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展針完善既定方案，堅持穩(wěn)中求進(jìn)，通過規(guī)范、透明、可預(yù)期的監(jiān)管穩(wěn)妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺公司整改工作。會議強(qiáng)調(diào)，有關(guān)部門縮性政策。要切實承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收 促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為政策重點引導(dǎo)方向，常態(tài)化監(jiān)管2022.04.29會議中共中央政治局召開 中共中央總書記習(xí)近平講話，提出要促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成 積極出臺對市場有利政策，平臺經(jīng)濟(jì)專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康 傳遞出積極信號發(fā)展的具體措施。2022.05.17全國政協(xié)全國政協(xié)召開數(shù)字經(jīng)濟(jì)專題協(xié)商會，提出不斷做強(qiáng)做優(yōu)做大數(shù)字經(jīng) 濟(jì)，支

7、持平臺經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展71.2 零售：整體承壓，板塊景氣分化，申萬宏源研究2022年上半年疫情反復(fù)疊加消費(fèi)下行壓力，商貿(mào)零售行業(yè)整體承壓， 子行業(yè)景氣有所分化。鐘表珠寶由于線下門店閉店或減少營業(yè)時間， 客流減少，指數(shù)表現(xiàn)低迷，超市3-5月疫情高峰期，積極承擔(dān)保供責(zé) 任，到家業(yè)務(wù)放量，行業(yè)景氣度較好。圖 3：2022年零售相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)分化10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%商貿(mào)零售(申萬)超市(申萬)百貨(申萬)鐘表珠寶(申萬)上證指數(shù)1.3 復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，多地防疫政策優(yōu)化調(diào)整圖 4：全國一線城市當(dāng)日新增確診病例趨勢wind，申萬宏源研究表 2：多地防疫政策調(diào)

8、整優(yōu)化資料來源：中國政府網(wǎng)、北京發(fā)布、蘇州發(fā)布、合肥發(fā)布、昆山發(fā)布、 8第一財經(jīng)、人民日報、申萬宏源研究國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)。上海跑步開啟“全面復(fù) 工復(fù)產(chǎn)模式”，5月29日發(fā)布了上海市加快經(jīng) 濟(jì)恢復(fù)和重振行動方案，發(fā)布50條政策措施推 動助企紓困、復(fù)工復(fù)產(chǎn)。6月1日開啟社區(qū)解封、 道路解封和人員解封。北京積極穩(wěn)妥有序推進(jìn)復(fù) 工復(fù)產(chǎn)，堅持“動態(tài)清零”總方針，分區(qū)分級實 施社會面防控措施。隨著國內(nèi)各風(fēng)險地區(qū)疫情得到緩和，全國多省市 優(yōu)化調(diào)整常態(tài)化疫情防控相關(guān)工作，放寬風(fēng)險地 區(qū)來返人員防疫政策。省份更新日期更新防疫政策全國風(fēng)險人員：隔離管控時間從“14天集中隔離醫(yī)學(xué)觀察+7天居家健 康監(jiān)測”調(diào)整為

9、“7天集中隔離醫(yī)學(xué)觀察+3天居家健康監(jiān)測”，6月28日 集中隔離醫(yī)學(xué)觀察第1、2、3、5、7天和居家健康監(jiān)測第3天核酸 檢測，采集口咽拭子，解除集中隔離醫(yī)學(xué)觀察前不再進(jìn)行雙采雙 檢。福建省6月19日入境人員：針對入境后目的地為廈門的回國人員，實施10天集中隔離7天居家隔離。浙江省6月19日 外省人員：將全國各風(fēng)險地區(qū)及所在城市分5類實施相應(yīng)防疫政策 高、中風(fēng)險地區(qū)以外來浙人員均只需7天日常健康監(jiān)測。江蘇省6月19日通勤人員：有序開放在昆山、無錫有固定住所或工作單位的人員 滬昆通勤；外省人員：對14日內(nèi)有上海市非中高風(fēng)險地區(qū)所在鄉(xiāng)鎮(zhèn)(街道）旅 居史的人員，實行“7天跟蹤健康監(jiān)測”；入境人員：對于

10、在南京有居住場所的入境人員實施“7+7”隔離 政策，取消了此前7天居家監(jiān)測要求。安徽省外省人員：對上海市中高風(fēng)險地區(qū)所在鄉(xiāng)鎮(zhèn)(街道)或7天內(nèi)有社會6月19日 面感染者的鄉(xiāng)鎮(zhèn)(街道)以外來(回)皖人員，實行“7天日常健康監(jiān) 測”；低風(fēng)險地區(qū)來（返）肥人員不查驗48小時核酸檢測陰性證 明、不采集核酸樣本，直接通行。四川省6月15日入境人員：從四川省口岸入境人員實行10天集中隔離后由各市(州)閉環(huán)接回實施7天居家隔離。湖北省入境人員：第一入境地為武漢、且目的地也是武漢的回國人員隔6月3日 離政策由“14+7”調(diào)整為“7+7”（7天的集中隔離+7天居家隔 離）。北京市5月4日入境人員：1. 入境口岸為

11、北京的，調(diào)整為實施“10天集中隔離+7 天居家隔離”；2. 入境口岸為國內(nèi)其他地區(qū)的，若在當(dāng)?shù)丶懈?離滿14天，即可參照國內(nèi)人員政策進(jìn)京。91.4 終端消費(fèi)觸底反彈，復(fù)工復(fù)產(chǎn)基本面有望修復(fù) 消費(fèi)觸底反彈，基本面步入修復(fù)通道。5月上海和北京疫情逐步受控，消費(fèi) 需求自4月探底后開啟修復(fù)性增長。5月社會消費(fèi)品零售總額33,547億元， 同比下降6.7%，增速環(huán)比修復(fù)4.4pct；除汽車外零售額同比下降5.6%，環(huán) 比收窄2.8pct?？紤]6月初上海全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，北京多區(qū)社會面清零，我們 認(rèn)為終端消費(fèi)在4月實現(xiàn)加速探底，5月回暖，6月恢復(fù)性增長。圖 5：2022年5 月社零總額同比降低6.7%圖 6

12、：2022年1-5 月社零總額累計同比下降1.5%資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%0102030405021-0621-12萬億18-1219-0619-1220-0620-12社零總額（累計值）yoy101.4 終端消費(fèi)觸底反彈，復(fù)工復(fù)產(chǎn)基本面有望修復(fù)資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究資料來源：中國物流與采購聯(lián)合會，申萬宏源研究 物流逐漸恢復(fù)，線上消費(fèi)回暖。4月電商物流業(yè)務(wù)指數(shù)為102.2點，創(chuàng)兩年新低。物 流不暢對線上消費(fèi)產(chǎn)生明顯負(fù)反饋作用，1-4 月實物商品網(wǎng)上零售額 3

13、2,887 億元， 同比+5.2%，其中 4 月實物商品網(wǎng)上零售額 7,630 億元，同比-1%。但伴隨疫情逐 步好轉(zhuǎn)，以及政府積極疏通物流動脈堵點，目前供應(yīng)鏈物流壓力逐步緩解，5月電商 物流指數(shù)環(huán)比回升2.1點。5月實物商品網(wǎng)上零售額實現(xiàn)9,831億元，增速環(huán)比提升 15pct。圖 7：1-5月實物商品網(wǎng)上零售額增長 5.6%圖 8：5月電商物流業(yè)務(wù)指數(shù)環(huán)比復(fù)蘇至104.3點1141121101081061041021009896111.5 穩(wěn)經(jīng)濟(jì)保民生，政策積極推動消費(fèi)回暖資料來源：國務(wù)院辦公廳，澎湃新聞，中國新聞網(wǎng)，申萬宏源研究 促消費(fèi)措施陸續(xù)出臺，推動消費(fèi)回暖釋放潛力。穩(wěn)增長目標(biāo)下，消

14、費(fèi)作為重要經(jīng)濟(jì)支 柱備受關(guān)注。目前疫情對消費(fèi)市場擾動逐漸緩解，5月下旬以來，國務(wù)院各部委及地方 政府有關(guān)部門密集出臺“促消費(fèi)”支持政策，疊加6月電商購物消費(fèi)旺季，積蓄的消費(fèi) 勢能有望得到釋放。方向上看，政策重點面向汽車、家電等大宗消費(fèi)品以及消費(fèi)電子 領(lǐng)域，有望促進(jìn)上述領(lǐng)域下半年消費(fèi)反彈。表 3：中央及地方積極出臺促消費(fèi)政策121.6 投資主線：電商政策托底，零售社服疫后復(fù)蘇零售社服板塊我們明確看好“政策托底”以及“疫后復(fù)蘇”兩條投資主線：1）政策托底：政策支持平臺經(jīng)濟(jì)健康長遠(yuǎn)發(fā)展，監(jiān)管對電商公司非基本面影響逐步出 清，中長期關(guān)注行業(yè)基本面修復(fù)。2）疫后復(fù)蘇：全國疫情形勢逐步穩(wěn)定，預(yù)計線下客流持

15、續(xù)恢復(fù)，線下終端零售消費(fèi)回 暖，龍頭公司積極推進(jìn)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新和供應(yīng)鏈提質(zhì)增效。圖 9：零售電商2022年下半年投資主線零售社服投資策略政 策 托 底疫 后 復(fù) 蘇阿里巴巴京東拼多多美團(tuán)電商零售老鳳祥永輝超市 重慶百貨周大生家家悅 天虹股份紅旗連鎖王府井珠寶 商超 百貨主要內(nèi)容行業(yè)復(fù)盤和展望電商：高質(zhì)量增長，興趣電商升級，即時零售星辰大海零售：關(guān)注疫后消費(fèi)彈性，龍頭轉(zhuǎn)型提效打開增長新空間投資分析意見1360%40%20%0%-20%-40%-60%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1阿里中國商業(yè)EBITA margin美團(tuán)外賣opm京東零售opm美

16、團(tuán)酒旅opm14經(jīng)營利潤率為拼多多opm資料來源：公司公告，申萬宏源研究；美股公司Non-GAAP口徑頭部平臺核心商業(yè)展現(xiàn)強(qiáng)勁增長 韌性。22Q1終端消費(fèi)疲弱，線下 線上消費(fèi)增速同步放緩。面對行 業(yè)逆風(fēng)，頭部平臺核心業(yè)務(wù)表現(xiàn) 超預(yù)期，經(jīng)營韌性好，同時核心 業(yè)務(wù)盈利能力展現(xiàn)較強(qiáng)抗風(fēng)險性。 考慮22Q2疫情影響延續(xù)，我們預(yù) 計頭部電商業(yè)績5、6月逐步修復(fù)， 下半年實現(xiàn)恢復(fù)性增長。2.1 電商核心業(yè)務(wù)展現(xiàn)強(qiáng)韌性，新業(yè)務(wù)降本增效加速減虧圖 10：22Q1頭部電商平臺核心商業(yè)展現(xiàn)強(qiáng)勁增長韌性資料來源：公司公告，申萬宏源研究-75%-25%25%75%125%175%225%-20%-40% 0%20%4

17、0%60%80%100%120%140%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1阿里CMR yoy京東自營商品yoy京東零售 yoy美團(tuán)外賣酒旅 yoy拼多多廣告?zhèn)蚪饄oy(右軸)圖 11：電商平臺核心業(yè)務(wù)盈利抗風(fēng)險能力較強(qiáng)4月銷售額yoy5月銷售額yoy環(huán)比變動家用電器4%-4%-8%數(shù)碼電器-1%-1%0%食品飲料-1%24%26%母嬰玩具12%22%10%服飾鞋包-29%-24%4%運(yùn)動戶外12%1%-11%美容護(hù)理-6%3%9%醫(yī)藥健康-1%2%3%日用生活10%21%11%家居裝潢75%32%-43%鐘表珠寶7%25%1

18、8%生鮮水果3%15%12%表 4：京東大部分品類消費(fèi)5月反彈寵物14%39%25%資料來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究0%-20%-40%-60%-80%-100%0-20-40-60-80-100-120京東新業(yè)務(wù)op 京東新業(yè)務(wù)opm美團(tuán)新業(yè)務(wù)op 美團(tuán)新業(yè)務(wù)opm億元40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%20Q1 20152.1 電商核心業(yè)務(wù)展現(xiàn)強(qiáng)韌性，新業(yè)務(wù)降本增效加速減虧 經(jīng)營投入效率優(yōu)先，新業(yè)務(wù)顯著減虧，注重盈利能力提升。自20年四季度，電商行業(yè) 監(jiān)管進(jìn)入新常態(tài)，頭部平臺進(jìn)入再投入期。各平臺先后布局興趣電商和社區(qū)電商等新 賽道，加大履約、倉配等供

19、應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施投入力度，盈利能力下滑。進(jìn)入21年三、四 季度，終端消費(fèi)復(fù)蘇乏力，行業(yè)整體業(yè)績承壓，各頭部平臺重視投入效率，新業(yè)務(wù)投 資更加審慎。22Q1面臨疫情下的復(fù)雜外部環(huán)境，各平臺持續(xù)推動新業(yè)務(wù)降本增效，其 中各大平臺以ROI為導(dǎo)向收縮社區(qū)電商業(yè)務(wù)布局，新業(yè)務(wù)進(jìn)一步減虧，助力平臺盈利能 力保持韌性。我們預(yù)計22Q2以及下半年頭部平臺新業(yè)務(wù)投資仍將保持審慎，減少低效 投資規(guī)模，釋放更多利潤。資料來源：公司公告、申萬宏源研究；美股公司凈利潤為Non- GAAP口徑，港股公司凈利潤為調(diào)整后口徑資料來源：公司公告、申萬宏源研究；美股公司經(jīng)營利潤率為Non-GAAP口徑圖 12：電商平臺22Q1凈利潤

20、率保持韌性圖 13：京東、美團(tuán)22Q1新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率比較162.2 興趣電商高增長，主播結(jié)構(gòu)多元化資料來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究90008000700060005000400030002000100002019年2020年2021年抖音電商GMV快手電商GMV億元以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容激發(fā)購買轉(zhuǎn)化，興趣電商核心品類高增長。2018年以來抖音、快手等內(nèi)容 平臺布局電商業(yè)務(wù)，以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容激發(fā)用戶興趣，吸引用戶停留互動，產(chǎn)生購買轉(zhuǎn)化。 抖音/快手電商GMV從19年的約1000億/596億，21年提升至約8000億/6800億元， 22Q1快手電商實現(xiàn)GMV1751億元，同比增長48%。從品類結(jié)構(gòu)看，服飾、食品

21、和美妝等非標(biāo)品類增速較高。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)，服飾+食品+ 美妝在抖音電商21年6月成交額101億元，22年5月提升至221億元，其中21年12月成 交額最高達(dá)到280億元，占比總GMV超7成。圖 14：抖音快手電商業(yè)務(wù)高速成長圖 15：服飾、食品、美妝成為抖音電商核心品類資料來源：公司公告，晚點LatePost，申萬宏源研究200180160140120100806040200服飾內(nèi)衣食品飲料日用百貨美妝護(hù)膚運(yùn)動戶外3C數(shù)碼廚衛(wèi)家電億元700060005000400030002000100006月1日6月3日6月5日6月7日6月9日6月11日6月13日6月15日6月17日萬元2.2 興趣電商高增長

22、，主播結(jié)構(gòu)多元化單日帶貨銷售額資料來源：新抖，申萬宏源研究主播結(jié)構(gòu)多元化，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容成為流量與銷售核心驅(qū)動力。此前興趣電商行業(yè)超頭主播馬太效應(yīng)明顯， 行業(yè)流量生態(tài)處亞健康狀態(tài)。22年618期間，淘寶直播超頭主播缺席，黑馬主播顯露，主播愈發(fā)多 元化。其中東方甄選憑借獨(dú)特的雙語帶貨模式、各有特色的帶貨老師團(tuán)隊和優(yōu)質(zhì)的人文內(nèi)容迅速火 爆出圈，成為最大黑馬，根據(jù)新抖數(shù)據(jù)22年618東方甄選帶貨總額達(dá)到3.51億元，位列抖音達(dá)人帶 貨榜第二名。東方甄選爆火背后，反映在頭部主播多元化趨勢下，內(nèi)容成為抖音流量分發(fā)重心，優(yōu) 質(zhì)的內(nèi)容已成為驅(qū)動興趣電商流量和銷售的核心驅(qū)動力。未來興趣電商直播間競爭將更多基于豐富

23、的主播矩陣、優(yōu)質(zhì)的直播內(nèi)容以及高效完備的供應(yīng)鏈。圖 16：東方甄選憑借雙語帶貨模式和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容迅速火爆出圈圖 17：東方甄選擁有優(yōu)質(zhì)的主播矩陣和直播內(nèi)容資料來源：抖音，申萬宏源研究17182.3 興趣電商升級全域興趣電商，優(yōu)化場景升級體驗抖音升級全域興趣電商，內(nèi)容、 探索、店鋪三大場景深度優(yōu)化、 高效協(xié)同，優(yōu)化消費(fèi)者旅程、帶 來商家全面增長。用戶越來越習(xí)慣在抖音購物，并 產(chǎn)生多元的購物行為。商品意圖 的搜索行為與去年相比增長了 217%，抖音商城GMV增長6.6倍, 店鋪頁面瀏覽量增長279%。在推薦算法加持下的“貨找人” 推送模式之外，“人找貨”的貨 架模式是興趣的自然延伸，貨架 模式更有助于

24、鞏固用戶對品牌的 認(rèn)知、積累品牌私域流量、提升 粘性。抖音將興趣電商發(fā)展到全 域階段，以覆蓋用戶全場景、全 鏈路的購物需求。圖 18：全域興趣電商場景圖圖 19：抖音電商內(nèi)容、搜索、商城場景之間的聯(lián)動資料來源：抖音電商生態(tài)會，抖音電商全域經(jīng)營 方法論白皮書，申萬宏源研究192.3 興趣電商升級全域興趣電商，優(yōu)化場景升級體驗全域電商建設(shè)驅(qū)動經(jīng)營方法論升級，中心場與營銷場發(fā)力，打通人找貨、貨找人雙鏈 路。1) 中心場：即抖音商城，用戶選購、轉(zhuǎn)化與復(fù)購的關(guān)鍵場域。2）營銷場，使用 營銷工具為內(nèi)容引流。“場域+商品+人群“策略，助力商家打造優(yōu)質(zhì)服務(wù)體驗。1）場域策略：FACT內(nèi)容經(jīng) 營矩陣為商家保障優(yōu)

25、質(zhì)的內(nèi)容供給；2）商品策略：做好商品研發(fā)與成長，供給優(yōu)質(zhì)好 貨；3）人群策略：提出“5A人群資產(chǎn)“分級，甄別用戶對品牌認(rèn)知程度和購買意愿。加強(qiáng)商城和搜索等中心化場景建設(shè)，打造抖音興趣電商第二增長曲線。抖音商城數(shù)據(jù) 表示，25%的電商商家通過搜索帶來的GMV占比達(dá)到33%，一系列搜索優(yōu)化動作幫助 提升觸達(dá)轉(zhuǎn)化率24%，提升品牌相關(guān)搜索率77%，提升曝光進(jìn)入率50%。圖 20：FACT+經(jīng)營方法論升級點圖 21：經(jīng)營“全域興趣電商“資料來源：抖音電商全域經(jīng)營方法論白皮書，申萬宏源研究202.4 萬物到家需求高增，即時零售空間廣闊供需共振驅(qū)動即時零售高速發(fā)展，滲透率有望持續(xù)提升。供給端，移動通信技術(shù)

26、和定 位技術(shù)的發(fā)展為 LBS（基于位置的服務(wù)）創(chuàng)造了可能。需求端，疫情驅(qū)動消費(fèi)者線上 購物需求高增，進(jìn)一步形成線上消費(fèi)心智。80 后 90 后逐漸成為消費(fèi)主力，注重便 利性、及時性、愿意花錢買時間的消費(fèi)觀念為即時零售商業(yè)模式創(chuàng)造需求。即時零售16 年GMV為116 億元， 21 年增長至2276 億元， GMV有望在25 年達(dá)到 11936億元。即時零售平臺滲透率亦從 2016 年的 0.1%提升至 2021年的1.6%，滲 透率有望在2025年達(dá)到7.8%。圖 22：2020年中國即時零售消費(fèi)者年齡分布圖 23：即時零售市場規(guī)模及平臺滲透率資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究1508762235

27、305373119360.1%0.2%0.4%0.6%1.1%1.6%2.4%3.0% 80515.3%7.8%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%14000120001000080006000400020000GMV(億元)平臺滲透率資料來源：達(dá)達(dá)集團(tuán)研究院&羅戈研究院，申萬宏源研究8.5%23.9%26.7%28.1%9.8%3.0%即時零售年齡分布25歲及以下26-30歲36-45歲46-55歲31-35歲56歲及以上212.4 萬物到家需求高增，即時零售空間廣闊平臺模式流量充沛，經(jīng)營 效率更高，預(yù)計將成為主 要模式。平臺模式主要依 托互聯(lián)網(wǎng)生

28、態(tài)鏈接商家與 消費(fèi)者，消費(fèi)者下單后由 配送員到店取貨， 1 小時 內(nèi)配送到家。自營模式由平臺在社區(qū)或 商圈周圍布局門店或前置 倉，商品自營，消費(fèi)者下 單后由配送員到店/倉取貨， 1小時內(nèi)配送到家。平臺模式流量充沛，交易 轉(zhuǎn)化效率更高，規(guī)模擴(kuò)張 和盈利能力更優(yōu)。圖 24：平臺型與自營型即時零售的商業(yè)模式對比資料來源：艾瑞咨詢，公司財報，平臺模式自營模式運(yùn)營模式輕資產(chǎn)運(yùn)營，核心資產(chǎn)是互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)及配送服務(wù)重資產(chǎn)運(yùn)營，核心資產(chǎn)是門店及前置倉供應(yīng)鏈接大量商家，覆蓋SKU種類豐富，覆蓋超 市便利店、生鮮水果店、鮮花綠植店、甜點 蛋糕店、書店、藥店等。在品牌商或供應(yīng)商處直接采買，商品自有 有質(zhì)控保證，但商品

29、品類與SKU受限，常 見垂直品類為生鮮、藥品。流量從平臺生態(tài)中獲取高流量，流量大，成本較 低通過廣告或地推，或門店導(dǎo)流獲取流量，流量小，且成本較高配送有專職或眾包的騎手團(tuán)隊，配送費(fèi)部分由用 戶分?jǐn)?，成本壓力小由商家自建騎手團(tuán)隊或外包給第三方配送 公司，成本較高表 5：自營模式與平臺模式對比2.4 萬物到家需求高增，即時零售空間廣闊 京東到家商超品類持續(xù)領(lǐng)先，美團(tuán)閃購全品類均勢發(fā)展。即時零售領(lǐng)域主要玩家主要 來自電商平臺、外賣平臺與傳統(tǒng)商超。電商平臺方面，阿里、京東兩大集團(tuán)布局了平 臺型與垂直自營型電商，例如阿里的盒馬鮮生，京東到家與7FRESH，優(yōu)勢是供應(yīng)鏈 資源與技術(shù)。外賣平臺方面，有美團(tuán)閃

30、購、美團(tuán)買菜與餓了么，特點是地推能力與配 送效率高。傳統(tǒng)商超方面，營收排名前三的是沃爾瑪、永輝超市、華潤萬家，其優(yōu)點 是品牌管理自由度較高。圖 25：即時零售市場主要玩家Kantar2021年O2O渠道白皮書，O2Omind，公司財報，申萬宏源研究；注：（1）數(shù)據(jù)截止2021年 Q1；（2）由于披露口徑有所差異，傳統(tǒng)商超自營以營收排名；垂直自營門店型以門店數(shù)排名；前置倉型、平臺型以 GMV排名；（3）13%、17%、70%為三種經(jīng)營模式的市場份額，數(shù)據(jù)來源為Kantar22主要內(nèi)容行業(yè)復(fù)盤和展望電商：高質(zhì)量增長，興趣電商升級，即時零售星辰大海零售：關(guān)注疫后消費(fèi)彈性，龍頭轉(zhuǎn)型提效打開增長新空間投

31、資分析意見23100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0100200300400500600700金銀珠寶月度社零總額yoy億元2020年2022 年 120%疫情疫情-100%-50%0%50%100%150%200%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22周大福（中國內(nèi)地）老鳳祥豫園股份（珠寶時尚）2020年疫情40353025201510502017-06-162017-08-182017-10-272017-12-292018-03-022018-05-042018-07-062

32、018-09-072018-11-162019-01-182019-03-292019-05-312019-08-022019-09-302019-12-062020-02-142020-04-172020-06-192020-08-212020-10-232020-12-252021-02-262021-04-302021-07-022021-09-032021-11-052022-01-072022-03-182022-05-20鐘表珠寶市盈率TTM2020年疫情2022年疫情243.1 黃金珠寶：行業(yè)估值已處低位，下半年業(yè)績有望回補(bǔ)申萬宏源研究3 月以來疫情反復(fù)， 3 、4 月金銀珠寶社

33、零同比減少17.9%/26.7%。目前國內(nèi)疫情已逐步緩和，黃金珠寶 消費(fèi)觸底復(fù)蘇，5月同比減少15.5%，環(huán)比提升。參考20年初疫情同樣對線下黃金珠寶零售造成較大影響，但疫后婚慶剛需釋放帶來黃金珠寶市場延續(xù)超一年高景氣。 板塊估值處較低水平，安全邊際逐步顯現(xiàn)。目前申萬鐘表珠寶指數(shù)估值位于5年期歷史約30分位，已處較低水 平，看好疫后復(fù)蘇行業(yè)估值提升廣闊空間。 周大生，申萬宏源研究 黃金珠寶消費(fèi)觸底反彈，疫后剛需釋放業(yè)績有望回補(bǔ)。圖 26：黃金珠寶龍頭公司20年疫情后業(yè)績實現(xiàn)回補(bǔ)公司公告，申萬宏源研究圖 27：黃金珠寶行業(yè)消費(fèi)觸底反彈圖 28：黃金珠寶板塊估值已處于較低水平200%150%100

34、%50%0%-50%-100%2020-1-12020-3-12020-5-12020-7-12020-9-12020-11-12021-1-12021-3-12021-5-12021-7-12021-9-12021-11-12022-1-12022-3-12022-5-1天貓?zhí)詫汓S金首飾月銷售額yoy40億元35302520151050253.2 黃金珠寶：金價+電商+國潮古法金，需求端景氣復(fù)蘇萬宏源研究22年金價走勢總體向上，投資和避險屬性凸顯。22年上半年 地緣沖突刺激市場避險情緒，黃金價格迅速上行。目前俄烏 沖突陷入僵局，全球通脹居高不退，預(yù)計金價仍將處在上升 通道，上漲預(yù)期有望利好終

35、端黃金銷售。電商渠道引流線上黃金消費(fèi)率先恢復(fù)，國潮古法金受熱捧。 受疫情影響，線上成為黃金消費(fèi)重要渠道，天貓?zhí)詫汓S金首 飾消費(fèi)在3月同比減少6%后率先復(fù)蘇，4、5月銷售額同比增 長7%/20%。此外，國潮興起，各珠寶品牌推出國潮古法金， 滿足新生代消費(fèi)者對傳統(tǒng)美學(xué)需求，受到消費(fèi)者熱捧。天貓，申萬宏源研究圖 30：黃金線上消費(fèi)4月起率先實現(xiàn)復(fù)蘇表 6：22年上半年頭部珠寶品牌持續(xù)推出古法金產(chǎn)品21-01-04-02/克410400390380370360350340330320圖 29：22年上半年金價走勢總體向上上海金交所，申萬宏源研究品牌產(chǎn)品系列產(chǎn)品理念產(chǎn)品圖例周

36、大福成雙成蝶靈感源于”清宮舊藏繡花蝶扇“，采用湘 繡傳統(tǒng)工藝”黃金彩膜工藝“，靈動體現(xiàn) 蝴蝶舞姿與花的婀娜。周生生東方古祖以”竹“為設(shè)計靈感。竹自古以來被譽(yù)為 ”四君子“之一，象征品格高尚，更有竹 報平安的美好寓意。周大生兩世清歡蓮花清新脫俗，氣質(zhì)非凡，與蓮蓬兩世共 生。蓮蓮并立，寓意愛情和睦美好，生活 美滿團(tuán)圓。承襲古法制金工藝，打造精致 國風(fēng)新風(fēng)尚。老廟鴻運(yùn)升升鳳，百鳥之王，懿美和諧，美善高貴。唐 鳳，頭頂花羽，富態(tài)典麗，象征歷史盛唐 文明，寓意著祥和之氣，福瑞之兆。0300200100400500周大福老鳳祥周大生豫園股份中國黃金家前十公司市占率老鳳祥5.1%7.5%豫園珠寶2.2%3.

37、5%周大生0.7%1.1%明牌珠寶0.6%0.5%周大福5.2%7.6%周生生1.1%1.3%六福珠寶0.7%0.6%歷峰集團(tuán)0.8%2%蒂芙尼0.4%0.1%施華洛世奇0.4%0.3%3.3 黃金珠寶：頭部品牌逆勢下沉展店，供給端集中度提升疫情后頭部珠寶品牌逆勢高速展店，行業(yè)集中度持續(xù)提高。 20年疫情后黃金珠寶行業(yè)加速洗牌，周大福、老鳳祥、周大 生和豫園等頭部品牌通過加盟、省代等模式加速下沉，開店 速度明顯提升。根據(jù)公司公告，20Q1-22Q1，周大福/老鳳 祥 / 周 大 生 / 豫 園 珠 寶 門 店 數(shù) 量 分 別 凈 增 長 1462/495/315/742家（老鳳祥統(tǒng)計截至21Q

38、4），頭部公 司市占率持續(xù)提升，行業(yè)集中度呈提高趨勢。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)， 內(nèi)地珠寶首飾CR10從2016年17.2%提升至2020年的25.5%。21Q121Q221Q321Q422Q1資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：老鳳祥僅21Q4公布全年凈增門店數(shù)，此處做季度平均處理圖 31：疫情后頭部珠寶品牌保持高速展店圖 32：2016-2020年前十名公司市占率變化情況20162020資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫，申萬宏源研究中資12.6%港資9.5%外資2.4%26273.4 商超：競爭環(huán)境改善+CPI上行，同店有望邊際改善35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%21-0121-022

39、1-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05鮮菜CPICPI蛋類CPI食品CPI 鮮果CPI50%45%40%35%30%25%20%15%10%010020030040050020172018201920202021永輝生鮮營收永輝生鮮占營收比家家悅生鮮營收家家悅生鮮占營收比億元申萬宏源研究公司公告，申萬宏源研究社區(qū)團(tuán)購收縮，商超外部競爭格局優(yōu)化。20年下半年互聯(lián)網(wǎng)巨頭布局社區(qū)團(tuán)購，通過 高補(bǔ)低價引流，實現(xiàn)快速擴(kuò)張。競爭環(huán)境內(nèi)卷化，各龍頭超市業(yè)績明顯承壓。21年監(jiān) 管常態(tài)下，高補(bǔ)貼被取締，

40、社區(qū)團(tuán)購競爭回歸本地供應(yīng)鏈競爭，市場加速洗牌出清。 22年腰部平臺相繼退出，頭部平臺重視投資ROI，減少新業(yè)務(wù)投入聚焦收縮，降本增 效。受益于此，商超外部競爭環(huán)境有所改善，頭部公司競爭優(yōu)勢再次顯現(xiàn)。生鮮食品CPI呈溫和上升趨勢，商超同店收入有望邊際改善。自21年下半年，以鮮菜、 鮮果和蛋類為代表的生鮮食品CPI呈上升趨勢，畜肉受豬價下跌影響CPI同比下降?？?慮目前豬周期已處底部，國內(nèi)生豬基礎(chǔ)產(chǎn)能已調(diào)減一定幅度，豬價可望總體回升。綜 合影響下，我們認(rèn)為生鮮食品CPI有望保持溫和上漲趨勢，而生鮮作為商超主要優(yōu)勢競 爭品類，CPI上行有望帶動商超同店收入逐步改善。圖 33：生鮮食品帶動CPI保持溫

41、和上漲趨勢圖 34：生鮮食品是頭部商超優(yōu)勢品類283.5 商超：到家放量拓展線上渠道，未來競爭落腳供應(yīng)鏈效率萬宏源研究(10)(15)(20)(5)051021Q121Q2Q41Q32122Q1永輝歸母凈利潤家家悅歸母凈利潤紅旗連鎖歸母凈利潤疫情積極保供到家業(yè)務(wù)高增長，未來競爭本質(zhì)在于線上渠道拓展以及供應(yīng)鏈效率比拼。 22Q1全國疫情反復(fù)，居家隔離提升生鮮日用品到家需求，商超龍頭公司積極履行社會 責(zé)任，依托到家能力滿足居民對生活必需品需求。到家業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，幫助商超進(jìn)一 步拓展線上渠道，通過線上線下渠道聯(lián)動推進(jìn)全渠道業(yè)務(wù)發(fā)展。根據(jù)永輝超市公告， 公司22Q1實現(xiàn)線上銷售額40.4億元，永輝生活

42、自營到家業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售額21.5億元，同 比+9.2%，第三方平臺到家業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售額18.8億元，日均單量19.7萬單。目前商超 板塊經(jīng)營拐點顯現(xiàn)，業(yè)績持續(xù)修復(fù)，我們預(yù)計中長期行業(yè)通過深耕供應(yīng)鏈增強(qiáng)運(yùn)營效 率、線上化渠道拓展以及新業(yè)態(tài)探索，有望實現(xiàn)長期健康增長。圖 35：頭部商超22Q1迎來經(jīng)營拐點圖 36：頭部商超積極發(fā)展到家業(yè)務(wù)拓展線上渠道億元293.6 百貨：供應(yīng)鏈和門店提質(zhì)增效增強(qiáng)百貨疫后競爭力疫情反復(fù)沖擊較大，看好疫后客流恢復(fù)消費(fèi)回暖。22Q1疫情反復(fù)，線下客流縮減顯著沖擊百貨實 體店經(jīng)營，疊加供應(yīng)鏈擾動，預(yù)計百貨行業(yè)22年上半年業(yè)績承壓。王府井/重慶百貨/天虹股份 22Q1營收增速為

43、-4%/-19%/+3%，歸母扣非凈利潤增速為-61.18%/-11.35%/-21.81%。目前全 國疫情形勢穩(wěn)中向好，線下消費(fèi)復(fù)蘇有望帶來百貨公司下半年經(jīng)營業(yè)績修復(fù)。龍頭公司積極轉(zhuǎn)型變革，強(qiáng)化供應(yīng)鏈競爭力，提高門店經(jīng)營質(zhì)量。在疫情和渠道變革沖擊下，龍頭 百貨公司積極轉(zhuǎn)型，推進(jìn)供應(yīng)鏈變革，通過引入高端品牌、直采和自有品牌等方式提升商品經(jīng)營能 力，形成差異化競爭優(yōu)勢。線下實體店強(qiáng)化場景體驗感，改善商品結(jié)構(gòu)和門店內(nèi)容提升門店體驗價 值。同時通過直播和數(shù)字化運(yùn)營增強(qiáng)經(jīng)營效率。此外低質(zhì)無效門店關(guān)閉，重點門店提檔升級，龍頭 百貨單店經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)步提升。圖 37：龍頭百貨22Q1受疫情沖擊較大公司公告，申

44、萬宏源研究；圖為歸母扣非凈利潤300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%21Q121Q221Q321Q422Q1重慶百貨重慶百貨yoy天虹股份天虹股份yoy王府井王府井yoy5億元43210(1)(2)6171183200180160140120100806040200天虹股份重慶百貨王府井自有物業(yè)面積（萬平方米）303.7 百貨：低估值+高股息+充足自有資產(chǎn)，投資安全邊際高 低估值高分紅，自有資產(chǎn)充足，百貨龍頭投 資安全邊際高。22Q1受疫情沖擊，百貨龍 頭公司估值一度處于歷史低位，目前仍有較 大修復(fù)空間。龍頭公司近3年穩(wěn)定分紅回饋 股東，股利支付率保持較高水平，2

45、1年王府 井/ 重慶百貨/ 天虹股份現(xiàn)金分紅比例為 34%/153%/81%。同時王府井/重慶百貨/ 天虹股份自有物業(yè)豐厚，21年末自有物業(yè)面 積達(dá)到183/71/61萬，高股息+自有物業(yè)共同構(gòu)成安全投資邊際。180160140120100806040200504540353025201510502017-06-212017-09-042017-11-272018-02-122018-05-022018-07-162018-10-082018-12-242019-03-182019-06-032019-08-192019-11-042020-01-202020-04-132020-06-292

46、020-09-142020-12-072021-02-222021-05-102021-07-262021-10-182022-01-042022-03-282022-06-13重慶百貨-PE(TTM)天虹股份-PE(TTM)王府井-PE(TTM)(右軸)0%50%100%150%200%05101520202120192020重慶百貨分紅總額 天虹股份分紅總額 天虹股份股利支付率天虹股份分紅總額 重慶百貨股利支付率 天虹股份股利支付率億元資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖 40：百貨龍頭估值有較大修復(fù)空間圖 39：百貨龍頭公司自有物業(yè)充足圖 41：百貨龍頭近3年保持較高分紅水平資料來源：公司公告，申萬宏源研究主要內(nèi)容行業(yè)復(fù)盤和展望電商：高質(zhì)量增長，興趣電商升級，即時零售星辰大海零售：關(guān)注疫后消費(fèi)彈性，龍頭轉(zhuǎn)型提效打開增長新空間投資分析意見31324.1 投資分析意見電商：政策托底，鼓勵平臺經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)健康發(fā)展，基本面四月探底，5月回暖，下半年有望 恢復(fù)性增長。頭