財(cái)務(wù)管理第8章資本成本和資本結(jié)構(gòu)課件

1、第8章 資本成本和資本結(jié)構(gòu)第一節(jié) 資本成本第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)第8章 資本成本和資本結(jié)構(gòu) 股東價(jià)值的創(chuàng)造，是由企業(yè)長(zhǎng)期現(xiàn)金創(chuàng)造能力決定的。而企業(yè)資本籌資的成本直接影響企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力。公司要實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，一方面要提高現(xiàn)金流入量，另一方面必須使資本成本最小化。因此，正確地計(jì)算和合理地降低資本成本，是制定籌資決策的基礎(chǔ)。返回第一節(jié) 資本成本一、資本成本概述 資本成本是企業(yè)在籌集和使用資本時(shí)必須付出的代價(jià)，它是企業(yè)籌資的主要依據(jù)，也是企業(yè)投資管理的重要依據(jù)。下一頁(yè)返回第一節(jié) 資本成本 (一)資本成本的概念 資本成本是一種機(jī)會(huì)成本，指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的，符合投資人期望的最小收

2、益率。具體來(lái)說(shuō)，資本成本是指企業(yè)取得和使用資本時(shí)所付出的代價(jià)。取得資本所付出的代價(jià)，主要指發(fā)行債券和股票的費(fèi)用，向非銀行金融機(jī)構(gòu)借款的手續(xù)費(fèi)用等;使用資本所付出的代價(jià)，主要由貨幣時(shí)間價(jià)值構(gòu)成，如股利及利息等。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本資本成本由自有資本成本和借入長(zhǎng)期資金成本兩部分構(gòu)成。資本成本既可以用絕對(duì)數(shù)表示，也可以用相對(duì)數(shù)表示。用絕對(duì)數(shù)表示的，如借入長(zhǎng)期資金即指資金占用費(fèi)和資金籌集費(fèi);用相對(duì)數(shù)表示的，如借入長(zhǎng)期資金即為資金占用費(fèi)與實(shí)際取得資金之間的比率，但是它不簡(jiǎn)單地等同于利息率下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 (二)決定資本成本高低的因素 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定

3、著企業(yè)資本成本的高低，其中主要的有:總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場(chǎng)條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況及項(xiàng)目融資規(guī)模。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平。總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，反映在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上。證券市場(chǎng)條件影響證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)條件包括證券的市場(chǎng)流動(dòng)難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況，指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。融資規(guī)模是影響企業(yè)資本成本的另一個(gè)因素。企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 (三)資本成本的作用公司要達(dá)到股東財(cái)富最大化，必須使所有投入最小化，其中包括資本成本的最小化。公司的投

4、資決策必須建立在資本成本的基礎(chǔ)上，任何投資項(xiàng)目的投資收益率必須高于資本成本。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 1.資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據(jù) 企業(yè)的資本可以從各種渠道，如銀行信貸資金、民間資金、企業(yè)資金等來(lái)源取得，其籌資的方式也多種多樣，如吸收直接投資、發(fā)行股票、銀行借款等。但不管選擇何種渠道，采用哪種方式，主要考慮的因素還是資本成本。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 通過(guò)不同渠道和方式所籌措的資本，將會(huì)形成不同的資本結(jié)構(gòu)，由此產(chǎn)生不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本。所以，資本成本就成了確定最佳資本結(jié)構(gòu)的主要因素之一。 隨著籌資數(shù)量的增加，資本成本將隨之變化。當(dāng)籌資數(shù)量增加到增資的成本大于增資的收

5、入時(shí)，企業(yè)便不能再追加資本。因此，資本成本是限制企業(yè)籌資數(shù)額的一個(gè)重要因素。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 2.資本成本是評(píng)價(jià)和選擇投資項(xiàng)目的重要標(biāo)準(zhǔn) 資本成本實(shí)際上是投資者應(yīng)當(dāng)取得的最低報(bào)酬水平。只有當(dāng)投資項(xiàng)目的收益高于資本成本的情況下，才值得為之籌措資本;反之，就應(yīng)該放棄該投資機(jī)會(huì)。 3.資本成本是衡量企業(yè)資金效益的臨界基準(zhǔn) 如果一定時(shí)期的綜合資本成本率高于總資產(chǎn)報(bào)酬率，就說(shuō)明企業(yè)資本的運(yùn)用效益差，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳;反之，則相反。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本二、個(gè)別資本成本 個(gè)別資本成本是指各種資本來(lái)源的成本，包括債務(wù)成本、留存收益成本和普通股成本等。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 (

6、一)個(gè)別資本成本的計(jì)算原理 一般而言，個(gè)別資本成本是企業(yè)用資費(fèi)用與有效籌資額的比率。常見(jiàn)的用資費(fèi)用有利息和股利，而發(fā)行費(fèi)和手續(xù)費(fèi)則會(huì)減少實(shí)際的籌資額。資本成本通常按年計(jì)算，計(jì)算公式為 或 (8-1)下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本式中: K資本成本率，以百分率表示; D一年的用資費(fèi)用; P籌資額; f籌資費(fèi)用額; F籌資費(fèi)用率。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 (二)債務(wù)資本成本(略) 1.簡(jiǎn)單債務(wù)的稅前成本 最簡(jiǎn)單的債務(wù)是沒(méi)有所得稅和發(fā)行費(fèi)，按平價(jià)發(fā)行的具有固定償還期和償還金額的債務(wù)。簡(jiǎn)單債務(wù)債權(quán)人的收益就是債務(wù)人的成本，因此可以根據(jù)債券收益率估價(jià)模型(債券折現(xiàn)模型)確定債務(wù)的成本。 債務(wù)的

7、成本是使下式成立的Kd : (8-2)下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 式中:Kd債務(wù)資本的成本; P0債券發(fā)行價(jià)格或借款的金額，即債務(wù)的現(xiàn)值; Pi本金的償還金額和時(shí)間; Ii債務(wù)的約定利息; N債務(wù)的期限，通常以年表示 求解Kd需要使用“逐步測(cè)試法”。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 在前面章節(jié)中我們?cè)v過(guò)，平價(jià)發(fā)行債券的價(jià)值等于其面值，內(nèi)含報(bào)酬率等于票面利率。對(duì)于債務(wù)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，稅前債務(wù)成本(率)就是其票面利率。銀行借款的成本與債券類似，債務(wù)成本就是其借款合同利率。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 2.含有手續(xù)費(fèi)的稅前債務(wù)成本 如果取得債務(wù)時(shí)存在不可忽視的手續(xù)費(fèi)，例如傭金和其他費(fèi)用等，債

8、權(quán)人的收益率則不等于債務(wù)人的成本，債務(wù)人得到的金額要扣除手續(xù)費(fèi)。假設(shè)發(fā)行費(fèi)用占債務(wù)發(fā)行價(jià)格的百分比為F，則債務(wù)成本是使下式成立的Kd: (8-3)如果是分次付息一次換本的債務(wù)，公式可寫成 (8-4)下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 3.含有手續(xù)費(fèi)的稅后債務(wù)成本 由于在投資和企業(yè)估價(jià)中，需要使用稅后現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，所有各項(xiàng)資本成本也應(yīng)使用稅后成本。在考慮所得稅的情況下，債務(wù)人的利息支出可以減少其所得稅。 所得稅影響的簡(jiǎn)便算法是用稅前債務(wù)成本率乘以(1-稅率)，用T表示所得稅稅率。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 4.折價(jià)與溢價(jià)發(fā)行的債務(wù)成本 公司債券可以折價(jià)或溢價(jià)發(fā)行，并對(duì)債務(wù)成本產(chǎn)生影響。

9、折價(jià)或者溢價(jià)只影響債券的初始現(xiàn)金流量，不影響持有期間的現(xiàn)金流量?？傮w來(lái)看，各種情況下，債券成本的計(jì)算原理是一致的。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 從理論上看債務(wù)成本的估算并不困難，但是實(shí)際上往往很麻煩。債務(wù)的形式具有多樣性，例如浮動(dòng)利率債務(wù)、利息和本金償還時(shí)間不固定的債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券和附帶認(rèn)股權(quán)的債務(wù)等，都會(huì)使債務(wù)成本的估計(jì)復(fù)雜化。 在估計(jì)債務(wù)成本時(shí)，要注意區(qū)分債務(wù)的歷史成本和未來(lái)成本。作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估依據(jù)的資本成本，只能是未來(lái)借入新債務(wù)的成本?，F(xiàn)有債務(wù)的歷史成本主要用于過(guò)去業(yè)績(jī)的分析，對(duì)于未來(lái)的決策是不相關(guān)的沉沒(méi)成本。下一頁(yè)返回上一頁(yè)思考企業(yè)向銀行取得借款100萬(wàn)元，年利率5，期

10、限3年。每年付息一次，到期還本，所得稅稅率30，手續(xù)費(fèi)忽略不計(jì)，則該項(xiàng)借款的資金成本為（）。A.3.5B.5C.4.5D.3【正確答案】A【答案解析】借款資金成本1005（1-30）/100100=5（1-30）1003.5第一節(jié) 資本成本 (二)留存收益成本 留存收益是企業(yè)繳納所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤(rùn)留存于企業(yè)，實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)追加投資。利用留存收益籌資不需要發(fā)生籌資費(fèi)用。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 留存收益成本的估算難于債務(wù)成本，這是因?yàn)楹茈y對(duì)諸如企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景及股東對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作出準(zhǔn)確的測(cè)定。計(jì)算留存收益成本的方法很多，主要有以

11、下三種。 1.股利增長(zhǎng)模型法 股利增長(zhǎng)模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計(jì)算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增長(zhǎng)率遞增。 留存收益成本的計(jì)算公式為 (8-6)下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本式中:Ks留存收益成本; D1預(yù)期年股利額; P0普通股市價(jià); G普通股利年增長(zhǎng)率。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型法 按照“資本資產(chǎn)定價(jià)模型法”留存收益成本的計(jì)算公式為 (8-7)式中:RF無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率; 股票的貝他系數(shù); Rm平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 根據(jù)投資“風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高”的原理，普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)

12、大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。依照這一理論，留存收益的成本公式為 Ks=Kdt+RPc (8-8)式中:Kdt稅后債務(wù)成本; RPc股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來(lái)講，為3%5%。當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，在3%左右;當(dāng)市場(chǎng)利率處于歷史性低點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高，在5%左右;而通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這樣，留存收益成本為 Ks=Kdt+4% 例如，對(duì)于債券成本為9%的企業(yè)來(lái)講，其留存收益成本為 Ks=

13、9%+4%=13% 而對(duì)于債券成本為13%的另一家企業(yè)，其留存收益成本則為 Ks=13%+4%=17%下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 (四)普通股成本 這里的普通股指企業(yè)新發(fā)行的普通股。普通股和留存收益都是企業(yè)的所有者權(quán)益，因此它們的資本成本同稱為“權(quán)益成本”;留存收益成本又稱為內(nèi)部權(quán)益成本，新發(fā)普通股成本可稱為外部權(quán)益成本。普通股成本可以按照前述股利增長(zhǎng)模式的思路計(jì)算。 公式為 (8-9)式中:Knc普通股成本。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 如果將籌資費(fèi)用考慮在內(nèi)，新發(fā)普通股成本公式則為 (8-10)式中: Knc普通股成本; D1預(yù)期年股利; P0普通股市價(jià); F普通股籌資費(fèi)用率;

14、G普通股利年增長(zhǎng)率。下一頁(yè)返回上一頁(yè)思考：某公司普通股目前的股價(jià)為10元/股，籌資費(fèi)率為8，剛剛支付的每股股利為2元，股利固定增長(zhǎng)率3，則該股票的資金成本為（）。A.22.39B.21.74C.24.74D.25.39【正確答案】D【答案解析】普通股資金成本2（13）/10（1-8）100325.39 第一節(jié) 資本成本三、加權(quán)平均資本成本 由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過(guò)多種方式籌集所需資本。為進(jìn)行籌資決策，就要計(jì)算確定企業(yè)全部長(zhǎng)期資金的總成本加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計(jì)算

15、公式為 (8-11)下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本式中:KW加權(quán)平均資本成本; Kj第j種個(gè)別資本成本; Wj第j種個(gè)別資本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第一節(jié) 資本成本 【例8-10】某企業(yè)賬面反映的資本共500萬(wàn)元，其中借款100萬(wàn)元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券50萬(wàn)元，普通股250萬(wàn)元，保留盈余100萬(wàn)元;其成本分別為6. 7 %，9. 17%，11. 26%，11%該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為 6. 7 % (100/500)+9. 17% (50/500)+1.26% (250/500)+1% (100/500)=10. 09 %下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿一、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng) 在自然

16、科學(xué)中存在這一種杠桿效應(yīng)，即人們通過(guò)利用杠桿，可以用較小的力量移動(dòng)或撬動(dòng)較重物體的現(xiàn)象 財(cái)務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)中的杠桿效應(yīng)，它是指由于固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資金效率。下一頁(yè)返回第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿二、經(jīng)營(yíng)杠桿 (一)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，主要有以下5方面。 (1)產(chǎn)品需求。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越小;反之，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則越大。 (2)產(chǎn)品售價(jià)。產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)不大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則小;否則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)便大。下一頁(yè)返

17、回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 (3)產(chǎn)品成本。產(chǎn)品成本是收入的抵減，成本不穩(wěn)定，會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)不穩(wěn)定，因此產(chǎn)品成本變動(dòng)大的，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就大;反之，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就小。 (4)調(diào)整價(jià)格的能力。當(dāng)產(chǎn)品成本變動(dòng)時(shí)，若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價(jià)格的能力，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就小;反之，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則大。 (5)固定成本的比重。在企業(yè)全部成本中，固定成本所占比重較大時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀绢~就多，若產(chǎn)品量發(fā)生變動(dòng)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緯?huì)隨之變動(dòng)，最后導(dǎo)致利潤(rùn)更大幅度地變動(dòng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就大;反之，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就小。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 (二)經(jīng)營(yíng)杠桿的含義 固定成本在銷售收入中的比重大小，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有重要影響:在某一固定成本比重的作

18、用下，銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿具有放大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 (三)經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量 經(jīng)營(yíng)杠桿的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余(簡(jiǎn)稱息前稅前盈余)變動(dòng)率與銷售量變動(dòng)率之間的比率。計(jì)算公式為 (8-12)下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿式中:DOL經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù); EBIT息稅前盈余變動(dòng)額; EBIT變動(dòng)前息前稅前盈余; Q銷售變動(dòng)量; Q變動(dòng)前銷售量。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 假定企業(yè)的成本銷量利潤(rùn)保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)便可通過(guò)銷售額和成本來(lái)

19、表示。這又有兩種公式: (8-13)下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿式中:DOLq銷售量為Q時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù); P產(chǎn)品單位銷售價(jià)格; V產(chǎn)品單位變動(dòng)成本; F總固定成本。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿或 (8-14)式中:DOLs銷售額為S時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù); S銷售額; VC變動(dòng)成本總額。 在實(shí)際工作中，公式(8-13)可用于計(jì)算單一產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù);公式(8-14)除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于計(jì)算多種產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 【例8-11】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40 %，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬(wàn)元和200萬(wàn)元、100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)

20、杠桿系數(shù)分別為下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 以上計(jì)算結(jié)果說(shuō)明這樣一些問(wèn)題 第一，在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售額增長(zhǎng)(減少)所引起利潤(rùn)增長(zhǎng)(減少)的幅度。比如，DOL(1) 說(shuō)明在銷售額400萬(wàn)元時(shí)，銷售額的增長(zhǎng)(減少)會(huì)引起利潤(rùn)1. 33倍的增長(zhǎng)(減少);DOL(2)說(shuō)明在銷售額200萬(wàn)元時(shí)，銷售額的增長(zhǎng)(減少)將引起利潤(rùn)2倍的增長(zhǎng)(減少)。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 第二，在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越小;反之，銷售額越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。比如，當(dāng)銷售額為400萬(wàn)元時(shí)， DOL(1)為1. 33;當(dāng)銷售額為

21、200萬(wàn)元時(shí)， DOL(2) 為2。顯然后者利潤(rùn)的不穩(wěn)定性大于前者，故而后者的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大于前者。 企業(yè)一般可以通過(guò)增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但這往往要受到條件的制約。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿三、財(cái)務(wù)杠桿 (一)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 一般地講，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中總會(huì)發(fā)生借入資本。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，不論利潤(rùn)多少，債務(wù)利息是不變的。于是當(dāng)利潤(rùn)增大時(shí)，每1元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的利息就會(huì)相對(duì)地減少，從而使投資者收益有更大幅度地提高。這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱為財(cái)務(wù)杠桿。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債務(wù)

22、資本比率較高時(shí)，投資者將負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本，并經(jīng)受較多的負(fù)債作用所引起的收益變動(dòng)的沖擊。從而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);反之，當(dāng)債務(wù)資本比率較低時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就小。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 (二)財(cái)務(wù)杠桿的含義 財(cái)務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 (三)財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量 與經(jīng)營(yíng)杠桿作用的表示方式類似，財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為 (8-15)下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿式中:DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù); EPS普通股每股收益變動(dòng)額; EP

23、S變動(dòng)前普通股每股收益; EBIT息稅前盈余變動(dòng)額; EBIT變動(dòng)前息前稅前盈余。 上述公式還可以推導(dǎo)為 (8-16)式中:I債務(wù)利息。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 【例8 -12】 A, B和C為三家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有關(guān)情況如表8-1所示。 表8-1說(shuō)明如下 第一，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息前稅前盈余增長(zhǎng)所引起的每股收益的增長(zhǎng)幅度。比如，A公司的息前稅前盈余增長(zhǎng)1倍時(shí)，其每股收益也增長(zhǎng)1倍(13. 46. 7-1 ); B公司的息前稅前盈余增長(zhǎng)1倍時(shí)，其每股收益增長(zhǎng)1. 25倍(16. 087. 15-1 ); C公司的息前稅前盈余增長(zhǎng)1倍時(shí)，其每股收益增長(zhǎng) 1. 67倍(21.

24、44 8. 04-1)。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 第二，在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股收益也會(huì)相應(yīng)較高。比如，B公司比起A公司來(lái)，負(fù)債比率高(B公司資本負(fù)債率為500 000-2 000 000100 % = 25 % ,A公司資本負(fù)債率為0)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高(B公司為1.25, A公司為1)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，但每股收益也高(B公司為7. 15元，A公司為6. 7元);C公司比起B(yǎng)公司來(lái)負(fù)債比率高(C公司資本負(fù)債率為1 000 000-2 000 000100% = 50%)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高(C公司為1. 67 )，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大

25、，但每股收益也高(C公司為8. 04元)。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿四、復(fù)合杠桿 復(fù)合杠桿，亦稱總杠桿，是指經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合。經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷售影響息前稅前盈余，而財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)擴(kuò)大息前稅前盈余影響收益。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 總杠桿作用的程度，可用總杠桿系數(shù)(DTL)表示，它是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。其計(jì)算公式

26、為 (8-17)或 (8-18)下一頁(yè)返回上一頁(yè)第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 【例8 -13甲公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1. 5，總杠桿系數(shù)即為 21.5=3 總杠桿系數(shù)的意義，首先在于能夠估計(jì)出銷售變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響。比如，例8-13中銷售每增長(zhǎng)(減少)1倍，就會(huì)造成每股收益增長(zhǎng)(減少)3倍。其次，它使我們看到了經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。比如，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較高的公司可以在較低的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿;經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較低的公司可以在較高的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿等。這有待公司在考慮了各有關(guān)的具體因素之后作出選擇。返回上一頁(yè)第三

27、節(jié) 資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來(lái)源構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的來(lái)源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括股權(quán)資本和長(zhǎng)期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指股權(quán)資本及長(zhǎng)期債務(wù)資金的來(lái)源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。下一頁(yè)返回第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 本章所指資本結(jié)構(gòu)是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題。企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ㄊ蛊髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)，即使企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，其加權(quán)平均資金成本最低和企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)二、早期的資本結(jié)構(gòu)原理 人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著若干不同

28、的認(rèn)識(shí)，早期觀點(diǎn)主要有三種。 (一)凈收益理論 凈收益理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。這是因?yàn)閭鶆?wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，無(wú)論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)變化。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，企業(yè)的價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為100%時(shí)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大值。如果用Kb表示債務(wù)資本成本， Ks表示權(quán)益資本成本， Kw表示加權(quán)平均資本成本、V表示企業(yè)總價(jià)值，則凈收益理論可用圖8-1來(lái)描述。下一

29、頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) (二)營(yíng)業(yè)收益理論 營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，即使債務(wù)成本本身不變，一旦由于加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān);決定公司價(jià)值的應(yīng)是其營(yíng)業(yè)收益。營(yíng)業(yè)收益理論下資本成本與公司總價(jià)值之間的關(guān)系，可用圖8 -2來(lái)描述。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 按照這種理論推論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無(wú)關(guān)緊要。可見(jiàn)，營(yíng)業(yè)收益理論和凈收益理論是完全相反的兩種理論。下一頁(yè)返回上

30、一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) (三)傳統(tǒng)理論 傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和營(yíng)業(yè)收益理論之間的理論。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升。但是，超過(guò)一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本便會(huì)上升。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 以后，債務(wù)成本也會(huì)上升，它和權(quán)益成本的上升共同作用，使加權(quán)平均資本成本上升加快。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。這種理論可以用圖8-3

31、來(lái)描述。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)三、MM資本結(jié)構(gòu)原理 最初的MM理論認(rèn)為，在某些嚴(yán)格的假設(shè)下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，有的假設(shè)是不能成立的，因此早期MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況，只能作為資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)。此后，在早期MM理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，繼續(xù)研究，幾經(jīng)發(fā)展，提出了稅負(fù)利益破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論，如圖8-4所描述。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 圖8-4說(shuō)明如下。 (1)負(fù)債可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護(hù)利益。 (2)最初的MM理論假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中不存在，事實(shí)是各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息前稅前盈余會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本

32、的概率會(huì)增加。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) (3)當(dāng)負(fù)債比率未超過(guò)D1點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本不明顯;當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D1點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本開(kāi)始變得重要，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開(kāi)始被破產(chǎn)成本所抵消;當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D2點(diǎn)時(shí)，邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等，企業(yè)價(jià)值最大，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu);負(fù)債比率超過(guò)D2點(diǎn)后，破產(chǎn)成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 此后，在資本結(jié)構(gòu)的研究中提出的理論還有:代理理論、信號(hào)傳遞理論，等等。各種各樣的資本結(jié)構(gòu)理論為企業(yè)融資決策提供有價(jià)值的參考，可以指導(dǎo)決策行為。但是也應(yīng)指出，由于融資活動(dòng)本身和外部環(huán)境的復(fù)雜性，目前仍難以準(zhǔn)確地顯示出存

33、在于財(cái)務(wù)杠桿、每股收益、資本成本及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，所以在一定程度上融資決策還要依靠有關(guān)人員的經(jīng)驗(yàn)和主觀判斷。 下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 圖8 -4中:VL只有負(fù)債稅額庇護(hù)而沒(méi)有破產(chǎn)成本的企業(yè)價(jià)值(破產(chǎn)成本是指與破產(chǎn)有關(guān)的成本); Vu無(wú)負(fù)債時(shí)的企業(yè)價(jià)值; UL同時(shí)存在負(fù)債稅額庇護(hù)、破產(chǎn)成本的企業(yè)價(jià)值; TB負(fù)債稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值; FA破產(chǎn)成本; D1破產(chǎn)成本變得重要時(shí)的負(fù)債水平; D2最佳資本結(jié)構(gòu)。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)四、資本結(jié)構(gòu)的決策 從MM資本結(jié)構(gòu)理論可知，利用債務(wù)資金具有雙重作用，適當(dāng)?shù)呢?fù)債，可以降低企業(yè)資金成本，但當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率太高時(shí)，卻會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)

34、風(fēng)險(xiǎn)為此，企業(yè)必須權(quán)衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本的關(guān)系，確定最佳資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的加權(quán)平均資金成本最低且企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。從理論上講，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境和條件的變化，尋找最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是很困難的。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 籌資決策的目標(biāo)就是要確定最佳的資本結(jié)構(gòu)以求得股權(quán)權(quán)益最大化(即普通股每股收益最多或自有資金利潤(rùn)率最高)或資本成本最小化。確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法有每股收益的無(wú)差別點(diǎn)法、比較資金成本法和公司價(jià)值分析法。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) (一)融資的每股收益分析 判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否的一種方法是分析每股收益的變化。這種方法假定能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理

35、的;反之則不夠合理。由此前的分析已經(jīng)知道，每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)(有長(zhǎng)期負(fù)債融資和權(quán)益融資構(gòu)成)的影響，還受到銷售水平的影響，處理以上三者的關(guān)系，就需要運(yùn)用融資的每股收益分析的方法。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 每股收益分析是利用每股收益的無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行的。所謂每股收益的無(wú)差別點(diǎn)，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種籌資方式。 每股收益無(wú)差別點(diǎn)可以通過(guò)計(jì)算得出。 每股收益EPS的計(jì)算為 (8-19)下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)式中:S銷售額; VC變動(dòng)成本; F固定成本; I債務(wù)利息; T所得稅稅率; N流通在外的

36、普通股股數(shù); EBIT息前稅前盈余。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論是采用負(fù)債融資，還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的。若以EPS，代表負(fù)債融資，以EPSZ代表權(quán)益融資，有: EPS1=EPS2 (8-20) 在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上，S1= S2，則 (8-21)下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 能使得上述條件公式成立的銷售額(S)為每股收益無(wú)差別點(diǎn)銷售額。企業(yè)采用何種籌資方式，可用如下標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷。 (1)當(dāng)息稅前利潤(rùn)等于每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，普通股籌資和債務(wù)籌資均可。 (2)當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，采用債務(wù)籌資有利。 (3)當(dāng)息稅前利潤(rùn)小于每股利潤(rùn)無(wú)差別

37、點(diǎn)時(shí)，采用普通股籌資有利。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 【例8-14】某公司原有資本700萬(wàn)元，其中債務(wù)資本200萬(wàn)元(每年負(fù)擔(dān)利息24萬(wàn)元)，普通股資本500萬(wàn)元(發(fā)行普通股10萬(wàn)股，每股面值50元)由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬(wàn)元，其籌資方式有兩種:一是全部發(fā)行普通股:增發(fā)6萬(wàn)股，每股面值50元;二是全部籌借長(zhǎng)期債務(wù):債務(wù)利率仍為12%，利息36萬(wàn)元。公司的變動(dòng)成本率為60 % ,固定成本為180萬(wàn)元，所得稅稅率為33%。 將上述資料中的有關(guān)數(shù)據(jù)代入條件公式下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) S =750(萬(wàn)元) 此時(shí)的每股收益額為 上述每股收益無(wú)差別分析，可描繪如圖8-5所示 從圖8

38、 -5可以看出，當(dāng)銷售額高于750萬(wàn)元(每股收益無(wú)差別點(diǎn)的銷售額)時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益;當(dāng)銷售額低750萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) (二)資本成本比較法 資本成本比較法是指在企業(yè)的若干個(gè)備選籌資方案中，分別計(jì)算各方案的加權(quán)平均資金成本，從中選出加權(quán)平均資本成本最低的方案，以此進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策可分為初始資本結(jié)構(gòu)決策和追加資本結(jié)構(gòu)決策兩種情況。下一頁(yè)返回上一頁(yè)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 1.初始資本結(jié)構(gòu)決策 企業(yè)對(duì)擬定的籌資總額可以采用多種籌資方式來(lái)籌集，同時(shí)每種籌資方式的籌資數(shù)額亦可有不同安排，由此形成若干個(gè)資本結(jié)構(gòu)(或籌資方