公司并購、重組與清算(1)

1、第十一章 企業(yè)可能因不斷發(fā)展而擴(kuò)充，也可能因經(jīng)營不善而縮減，甚至破產(chǎn)。本章將從財務(wù)角度，對企業(yè)的并購、企業(yè)的重組、企業(yè)失敗及企業(yè)清算等問題進(jìn)行討論。 財務(wù)重組 破產(chǎn)與清算1第一節(jié) 公司并購一、企業(yè)并購的含義 企業(yè)并購是指一家企業(yè)通過取得其他企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對該企業(yè)控制的一種經(jīng)濟(jì)行為。 “并購”是個復(fù)合詞，它是“合并”和“收購”的統(tǒng)稱。 合并是指兩個或兩個以上具有獨(dú)立法人地位的企業(yè)按照法定程序結(jié)合成為一個企業(yè)的行為。合并按法人資格變更情況，可以分為吸收合并和新設(shè)合并。 2 吸收合并是指一個企業(yè)吸收其他企業(yè)，同時又保持自身的法人地位，而被吸收的企業(yè)解散，其資產(chǎn)和負(fù)債全部并入繼續(xù)存在的企

2、業(yè)中去。吸收合并也稱兼并（A+B=A）。 新設(shè)合并是指由兩個或兩個以上的企業(yè)合并組成一家新的企業(yè)，原有的企業(yè)在合并后均不再存在，其一切經(jīng)營活動均由新成立企業(yè)接管(A+B=C)。 收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、證券購買其他企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)而獲得對這些企業(yè)控制權(quán)的行為。 收購的實(shí)質(zhì)是取得控制權(quán)，目標(biāo)公司的法人實(shí)體地位并不因此消失。 3 接管指一家企業(yè)由一個股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由另一家股東集團(tuán)控制。欲接管其他企業(yè)的企業(yè)被成為“投標(biāo)者”。接管是一個比并購涵義更大的概念。 接 管并 購委托投票權(quán)爭奪轉(zhuǎn)為非上市(杠桿收購)合并收購4二、企業(yè)并購的類型 1按并購雙方的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)聯(lián)系，可分為 橫向并購 縱向并購 混合并購

3、 2按并購的實(shí)現(xiàn)方式，可分為 現(xiàn)金購買式并購 承擔(dān)債務(wù)式并購 吸收股份式并購 杠桿收購 53按并購涉及目標(biāo)企業(yè)的范圍，分為 整體并購 部分并購 4按并購雙方是否友好協(xié)商劃分，可分為 善意并購 敵意并購 6三、企業(yè)并購的動機(jī) 1獲得并購的協(xié)同效益，求得企業(yè)發(fā)展。 （1）收入上升營銷利益、戰(zhàn)略協(xié)同利益、擴(kuò)大市場份額；（2）成本下降實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、實(shí)現(xiàn)縱向一體化效益、資源互補(bǔ)、淘汰無效率的管理；（3）合理避稅利用虧損企業(yè)免稅利益、增加負(fù)債能力獲得利息免稅利益、充分利用多余資金為股東避稅；（4）降低資本成本并購可實(shí)現(xiàn)規(guī)模融資，減少發(fā)行證券費(fèi)用，減少資本成本。 72實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低經(jīng)營風(fēng)險，降低破

4、產(chǎn)成本；3避免破產(chǎn)清算，保護(hù)股東和債權(quán)人利益； 4信息傳遞效應(yīng)；5降低代理成本；6經(jīng)理個人的動機(jī) ；7沖破地方保護(hù)主義，進(jìn)入新的地區(qū)和市場。 此外，還有許多其他的動機(jī)。 8四、企業(yè)并購的財務(wù)分析 （一）目標(biāo)企業(yè)的價值評估 1.帳面價值評估法 2.評估值法 3.股票市價法 4.分拆加總法 5.市盈率法：目標(biāo)公司價值 =目標(biāo)公司的稅后利潤合適的市盈率 96.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：例：東方公司正在考慮并購西南公司。東方公司計劃并購?fù)瓿珊?，把西南公司的?fù)債率由并購前的30%提高到50%，假定兩的所得稅率均為40%，無風(fēng)險利率為10%，市場報酬率為15%，并購前西南公司股票的系數(shù)為1.28。西南公司股票目前市

5、價為6500萬元，負(fù)債市價1950萬元，假設(shè)除承擔(dān)債務(wù)外，東方公司還愿意支付7800萬元購買西南公司的股票。 下表是東方公司財務(wù)人員對并購后的西南公司增量現(xiàn)金流量的估計（假定5年以后的凈現(xiàn)金流量恒定為25百萬元）： 10并購后的西南公司增量現(xiàn)金流量（百萬元）年份 1 2 3 4 5年及以后銷售收入 105 126 151 174 191銷售成本 70 83 99 114 123折舊 10 11 12 13 14其他費(fèi)用 10 12 13 15 16息稅前利潤 15 20 27 32 38利息 3 4 5 6 6稅前利潤 12 16 22 26 32所得稅 5 6 9 10 13凈利潤 7 10

6、 13 16 19 +折舊 10 11 12 13 14-在投入資本支出 2 2 4 6 8稅后凈現(xiàn)金流量 15 19 21 23 25 11 上表中的增量現(xiàn)金流量為權(quán)益現(xiàn)金流量，因此必須用西南公司權(quán)益成本折現(xiàn)。 由第八章介紹的公式，先求出負(fù)債為0時的系數(shù)： 本例中，T=40%，B/S=30%/70%=3/7，=1.28，則： 再計算負(fù)債率50%時的系數(shù)： 12根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，計算并夠后西南公司權(quán)益資本成本為：rs=rf+(rm-rf)=10%+1.63(15%-10%)=18.15% 121.53百萬元，即1.2153億元，就是東方公司并購西南公司的最高出價。 并購的凈現(xiàn)值=12153

7、-1950-7800=2403萬元，因此，并購計劃可行。 13（二）并購成本分析 企業(yè)并購的成本包括： 并購?fù)瓿沙杀?并購整合成本 并購?fù)顺龀杀?并購的機(jī)會成本 （三）并購的風(fēng)險分析 運(yùn)營風(fēng)險；信息風(fēng)險 ； 融資風(fēng)險；反并購風(fēng)險； 法律風(fēng)險；體制風(fēng)險。 14（四）并購對每股盈余和股價的影響分析 1并購對每股盈余的影響 2.并購對股票價格的影響并購時,必須對股票價格造成的影響事先作出估計.時間預(yù)期每股盈余0 1 2 3 4 并購不并購15五、企業(yè)并購的防御策略 1修改公司章程 2股份回購 3與外部投資者簽定停滯協(xié)議4金保護(hù)傘（金降落傘）5邀請白馬王子相助6反向標(biāo)購 7毒丸策略8進(jìn)行保護(hù)性公司重組

8、以及焦土策略 9通過法律手段反并購 16六、杠桿收購（LBO） 杠桿收購就是通過以公司資產(chǎn)做擔(dān)保舉借巨額債務(wù)而實(shí)現(xiàn)對公司的收購。這種收購近幾年在美國很流行。收購者通常是公司的管理層。杠桿收購具有以下特征：用以收購的權(quán)益資金很少，一般只有10%20%收購資金大部分靠借款或發(fā)行債券籌措，并以公司資產(chǎn)為擔(dān)保 通常是以現(xiàn)金方式支付 收購后，公司將成為私人持股公司，并由上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司收購對象一般是具有穩(wěn)定收益、負(fù)債較少、未來幾年資本支出不大的企業(yè) 17七、并購的實(shí)證研究結(jié)論 1在成功的并購中，目標(biāo)企業(yè)（被并購企業(yè)）股東財富有明顯增加，獲得了大量的超常短期收益，近幾年平均達(dá)30%，有的更高，并且要

9、約收購獲得的收益大于其他并購；竟價企業(yè)（要約收購方）股東從并購中獲利很少；平均為04%；2.在失敗的并購中，發(fā)出要約后，目標(biāo)企業(yè)的股價開始上漲，但失敗消息一公布，目標(biāo)企業(yè)的股價將回落，但如果隨后又可能出現(xiàn)新的收購要約，股價會進(jìn)一步上升。當(dāng)失敗變得明朗時，股價迅速回落到收購前水平。而且現(xiàn)金支付比股票支付回落較慢； 18第二節(jié) 企業(yè)財務(wù)重組一、財務(wù)困境（財務(wù)危機(jī)、財務(wù)失?。?財務(wù)困境是指一個企業(yè)不能正常履行資金支付責(zé)任、在財務(wù)或經(jīng)營方面陷入困難和危機(jī)的狀況。財務(wù)困境可分成以下幾種類型：1經(jīng)濟(jì)失敗 2技術(shù)性無力清償 3資不低債 4正式破產(chǎn) 19二、財務(wù)重組 （一）財務(wù)重組的意義 財務(wù)重組是指對陷入財

10、務(wù)困境，但仍有轉(zhuǎn)機(jī)和重建價值的企業(yè)根據(jù)一定程序進(jìn)行重新整頓，使企業(yè)得以維持和復(fù)興的做法，也就是對已經(jīng)產(chǎn)生危機(jī)的企業(yè)實(shí)施的一種補(bǔ)救措施。1.重組可以減少債權(quán)人和股東的損失；2.對已達(dá)到破產(chǎn)界限的企業(yè)來說，重組可給企業(yè)背水一戰(zhàn)、爭取生存的最后機(jī)會； 3.對整個社會而言，能盡量減少社會財富的損失和因破產(chǎn)而失業(yè)的人口數(shù)量。 20（三）非正式財務(wù)重組 非正式財務(wù)重組的方式主要有：1債務(wù)展期與債務(wù)和解債務(wù)展期就是推遲到期債務(wù)的償付日期。債務(wù)和解包括：(1)債務(wù)減免，以低于債務(wù)賬面價值的現(xiàn)金清償債務(wù)；(2)以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)；(3)債務(wù)轉(zhuǎn)為資本（債轉(zhuǎn)股）；(4)修改其他債務(wù)條件，如、延長債務(wù)償還期限并加收

11、利息，延長債務(wù)償還期限并減少債務(wù)本金或債務(wù)利息等；(5)以上兩種或兩種以上方式的組合(混合重組)。 212 準(zhǔn)改組是指采取撤換管理人員、出售多余的資產(chǎn)、對某些資產(chǎn)和股東權(quán)益重新估價等措施，使處于財務(wù)困境的企業(yè)減輕負(fù)擔(dān)，得以繼續(xù)經(jīng)營的重組方式。這種方式常與債務(wù)和解共同進(jìn)行，并需征得債權(quán)人和股東同意，準(zhǔn)改組后要按照重新估價調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)和權(quán)益的帳面價值。3債權(quán)人托管是指由債權(quán)人組成一個委員會負(fù)責(zé)債務(wù)企業(yè)的管理，直至債務(wù)企業(yè)付清全部債務(wù)之后，再將控制權(quán)歸還給債務(wù)企業(yè)。債權(quán)人托管比債務(wù)展期與和解要嚴(yán)厲，但又比清算緩和。224自愿清算 在某些情況下，債權(quán)人在對企業(yè)全面調(diào)查分析后發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)已無繼續(xù)存在的必

12、要，進(jìn)行自愿清算可能是唯一可供選擇的出路。通過債權(quán)人與債務(wù)人之間協(xié)商，成立清算組，自愿進(jìn)行清算，可以避免冗長耗時的法律程序和昂貴的費(fèi)用，使債權(quán)人收回更多的資金。23（四）正式財務(wù)重組 正式財務(wù)重組是將上述非正式重組的做法按照規(guī)范化的方式進(jìn)行。通過一定的法律程序改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，合理解決企業(yè)所欠債權(quán)人的債務(wù)，以便企業(yè)擺脫財務(wù)困境得以繼續(xù)經(jīng)營。正式財務(wù)重組的程序：（1）向法院提出重組申請 （2）法院任命債權(quán)人委員會 （3）制定企業(yè)重組計劃：估算重組企業(yè)的價值; 調(diào)整和構(gòu)建公司的資本結(jié)構(gòu);舊證券的估價和換取新證券; 未來的經(jīng)營方案與措施. 24（4）提請債權(quán)人和股東認(rèn)可，并經(jīng)法院批準(zhǔn) （5）執(zhí)行重

13、組計劃 （6）經(jīng)法院認(rèn)可宣告終止重組 ：下列情況下，由法院宣布終止重組：經(jīng)整頓，能按照協(xié)議和計劃清償債務(wù)，法院宣布終止重組，并予以公告；重組期間，不執(zhí)行協(xié)議的，由法院裁定終止重組，宣告其破產(chǎn)；重組期間，財務(wù)狀況繼續(xù)惡化，債權(quán)人會議申請終止整頓的，由法院裁定終止重組，宣告其破產(chǎn)；企業(yè)不履行重組計劃，欺騙債權(quán)人，嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人利益的，由法院裁定終止重組，宣告其破產(chǎn)。 25第三節(jié) 企業(yè)清算與破產(chǎn)一、企業(yè)清算的類型 1. 按企業(yè)清算的原因，分為解散清算和破產(chǎn)清算；2.清算是否自行組織，分為普通清算和特別清算；前者自行組織，后者依照法院的命令進(jìn)行。 26二、解散清算程序 1成立清算組 2登記債權(quán) 3清理公司財產(chǎn)，處理未了結(jié)事務(wù)，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財產(chǎn)清單； 4對公司資產(chǎn)進(jìn)行估價，制定清算方案 5執(zhí)行清算方案（支付清算費(fèi)用、清償債務(wù)、分配剩余財產(chǎn)）企業(yè)財產(chǎn)優(yōu)先支付清算費(fèi)用后，按下列順序清償債務(wù)：應(yīng)付未付的職工工資、勞動保險費(fèi)；應(yīng)繳未繳的國家稅金；尚未償付的債務(wù)。同一順序不足清償時，按比例清償。6.辦