基于五因素模型對(duì)我國(guó)基金投資績(jī)效的實(shí)證研究(共5頁(yè))

1、 基于(jy)五因素(yn s)模型(mxng)對(duì)我國(guó)基金投資績(jī)效的實(shí)證研究摘要：本文基于Carhart四因素模型，創(chuàng)新性地加上流動(dòng)性因子構(gòu)成五因素模型對(duì)我國(guó)股票型基金的投資績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，從基金整體和個(gè)體兩個(gè)方面，發(fā)現(xiàn)五因素模型可以較好地評(píng)估我國(guó)股票型基金的投資績(jī)效。一、文獻(xiàn)回顧 一個(gè)公正客觀的評(píng)價(jià)體系是我國(guó)基金行業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系還不完善，建立一套科學(xué)有效的基金投資績(jī)效評(píng)價(jià)體系，不僅有利于基金行業(yè)健康有序發(fā)展，而且可以幫助投資者理性合理地投資，對(duì)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有效地配置社會(huì)資金，深化資本市場(chǎng)改革和發(fā)展具有重要作用。對(duì)于基金績(jī)效的研究，國(guó)內(nèi)外

2、學(xué)者都有大量的研究成果，夏普（1966）提出用夏普指數(shù)作為基金評(píng)價(jià)的指標(biāo)，；Fama和French（1992）在CAPM的基礎(chǔ)上構(gòu)建了三因素模型，他們把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，市值因子（SMB），賬面市值比因子（HML）引進(jìn)績(jī)效評(píng)估模型中；Carhart（1997）提出了四因素模型，即增加了動(dòng)量因素，認(rèn)為四因素模型能更好地解釋收益率；Amihud（1988）認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大的公司有較高的平均收益率。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)基金績(jī)效研究也越來越多，有關(guān)研究可以大致分為三類 = 1 * GB3 收益率方面。程剛、張孝巖 REF _Ref422344995 r h 1（2010）基于Carhart四因素模型進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)

3、論是該模型在我國(guó)有一定的適用性。 = 2 * GB3 基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的實(shí)證研究。莊元志 REF _Ref422345011 r h 2（2004）認(rèn)為基金績(jī)效短期內(nèi)沒有持續(xù)性，長(zhǎng)期具有一定的持續(xù)性； = 3 * GB3 基金擇時(shí)能力方面。楊建勛 REF _Ref422345041 r h 3（1999）認(rèn)為對(duì)基金經(jīng)理的管理方法一般用擇時(shí)能力和選股能力來測(cè)評(píng)；。目前，國(guó)內(nèi)引進(jìn)流動(dòng)性因子的基金績(jī)效的實(shí)證研究研究還很少，本項(xiàng)目正基于這一點(diǎn)在Carhart四因素模型中加入流動(dòng)性因素，其表達(dá)式如下：。 其中MKT是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子，SMB是規(guī)模因子，HML是賬面市值比因子，MOM是動(dòng)量因子，LIQ是流動(dòng)性因

4、子。 本文試圖以Carhart四因子模型加上流動(dòng)性因子構(gòu)成五因子模型對(duì)股票型基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)估，從整體基金和個(gè)體兩方面，研究五因子模型對(duì)我國(guó)基金業(yè)的適用性。二、研究設(shè)計(jì) 1.樣本期間和樣本基金的選取 基金績(jī)效的研究期間選取需要時(shí)間跨度較長(zhǎng)，同時(shí)跨越牛市和熊市，所以本文選取了2008年6月至2013年12月作為樣本區(qū)間。樣本基金選擇的標(biāo)準(zhǔn)：考慮到基金績(jī)效的持續(xù)性，本文選取了2008年前上市的基金，在2008年6月至2013年12月之間處于申購(gòu)開放、贖回開放的狀態(tài)，且總市值大于50億，非指數(shù)ETF類基金，再則，為避免同一家基金公司的投資風(fēng)格類似，每家基金公司只選取一種基金。根據(jù)以上的標(biāo)準(zhǔn)，我們得到了

5、符合條件的15只樣本基金，樣本基金具體名稱見表3。 2.相關(guān)指標(biāo)的選擇 本文(bnwn)利用Carhart四因素(yn s)模型加上流動(dòng)性因子對(duì)我國(guó)股票(gpio)型基金績(jī)效進(jìn)行研究，因此我們需要對(duì)這五因子的含義和計(jì)算方法進(jìn)行闡述。 (1)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子MKT 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子表示市場(chǎng)組合的平均收益率與市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率之差，即MKT=RM-RF。首先我們計(jì)算基金市場(chǎng)組合平均收益率RM，本文假設(shè)股票型基金投資于股票資產(chǎn)為80%，投資于國(guó)債的比例為20%，因此計(jì)算公式為RM=0.8RS+0.2RB, 其中RS為滬深300指數(shù)計(jì)算的股票市場(chǎng)的平均收益率， RB為用國(guó)債指數(shù)來計(jì)算的國(guó)債市場(chǎng)的平均收益率；然后無

6、風(fēng)險(xiǎn)利率(RF)選用一年期的活期存款利率。（2）規(guī)模因子SMB規(guī)模因子表示小公司投資組合的月度收益率與大公司投資組合的收益率之差。本文計(jì)算其具體數(shù)據(jù)時(shí)，利用申萬小盤指數(shù)和申萬大盤指數(shù)分別代表小公司和大公司投資組合的平均收益率，兩者相減可以得到規(guī)模因子(SMB),計(jì)算公式為- 其中為申萬小盤指數(shù)計(jì)算得出的月收益率，為申萬大盤指數(shù)計(jì)算得出的月收益率，計(jì)算結(jié)果見表1.（3）賬面市值比因子HML賬面市值比因子，又稱為凈市率，計(jì)算公式為凈市率高的股票組合與低凈市率組合之差，一般而言凈市率越高，收益率越高，具體數(shù)值來源于resset數(shù)據(jù)庫(kù)。（4）動(dòng)量因子動(dòng)量效應(yīng)即業(yè)績(jī)好的股票的投資組合在未來獲取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)

7、要大。動(dòng)量因子的計(jì)算方法為高收益股票與低收益股票的收益率之差，根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，本文選取以流動(dòng)市值加權(quán)的8個(gè)月慣性因子，計(jì)算公式為-，分別是以流通市值為權(quán)重計(jì)算出高收益股票組和低收益股票組的收益率。 （5）流動(dòng)性因子 資產(chǎn)的流動(dòng)性定義為以較低的成本迅速完成大額交易的能力而對(duì)價(jià)格影響很小的能力，我國(guó)學(xué)者對(duì)此加以研究，提出了競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)，本文選用以下投資組合的流動(dòng)性指標(biāo) REF _Ref422345056 r h 4表示基金每季度末公布(gngb)的前十大重倉(cāng)股的流通市值之和，表示(biosh)基金每季度末的前一個(gè)月的流通市值，是每季度末公布(gngb)的重倉(cāng)股數(shù)量與前一個(gè)月

8、股價(jià)計(jì)算出的流通市值，TR表示該基金在第n期的換手率，是用十大重倉(cāng)股換手率的平均值。是投資組合的流動(dòng)性指標(biāo)，指標(biāo)的含義是單位換手率對(duì)價(jià)格帶來的沖擊大小，越大表明帶來的沖擊越大越大，即流動(dòng)性越差。（6）基金的收益率 上文中的15只樣本基金 基金的月度收益率的計(jì)算方法是用基金的月度單位凈值增長(zhǎng)率代替，公式為 表示第i只基金第t期的收益率，表示第i只基金第t期的單位凈值，表示第i只基金第t-1期的單位凈值. 按照以上的方法，我們可以得到五因子的具體數(shù)值，如表1所示。日期R MKTSMBHMLMOMLIQ2008/6-0.1439-0.18520.01007-0.0674-0.01781.570120

9、08/9-0.0610-0.0488-0.05290.0315-0.08320.89042008/120.0044-0.00420.1855-0.08060.02500.18802009/30.09880.13560.05010.04970.01640.35552009/60.10740.1157-0.10810.0091-0.01070.82882009/90.05830.0482-0.0132-0.0313-0.00311.22672009/120.00310.01280.00880.0561-0.01600.20542010/30.00580.01470.0660-0.0030-0.01

10、230.16452010/6-0.0590-0.0631-0.00140.0028-0.05180.56742010/90.02140.00710.0035-0.08820.04280.23152010/12-0.0119-0.0042-0.03020.01410.00950.23062011/3-0.0375-0.0056-0.00680.05650.00680.17262011/60.02160.00900.0223-0.04040.01310.48492011/9-0.0662-0.0579-0.10950.11720.03470.58172011/12-0.0662-0.0579-0.

11、10950.11720.03470.58172012/3-0.0382-0.0568-0.0087-0.0108-0.00271.64442012/6-0.0274-0.0539-0.0169-0.03920.02830.68402012/90.02510.0299-0.0362-0.05360.01660.51822012/120.10880.1413-0.02150.05340.02610.83752013/3-0.0209-0.05530.0321-0.05550.02020.28042013/6-0.0868-0.1264-0.0059-0.06530.04440.61772013/9

12、0.04940.03040.0140-0.01540.08220.40252013/12-0.0270-0.03760.0133-0.0082-0.00530.1786三、實(shí)證分析 （1）基金整體回歸 根據(jù)五因子模型，我們將樣本基金的平均收益率對(duì)五因子進(jìn)行回歸分析，其中考察期間是2008.06-2013.12，每隔三個(gè)月確定為一期，由于是模型采用的是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，所以先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如下：變量 R MKT SMB HML MOM LIQ ADF值 -3.33 -3.47 -4.23 -3.66 -3.27 -3.21是否平穩(wěn) 平穩(wěn)* 平穩(wěn)* 平穩(wěn)* 平穩(wěn)* 平穩(wěn)* 平穩(wěn)*注：*，*，*分

13、別表示在1%，5%，10%水平下顯著由單位根檢驗(yàn)可知，各個(gè)變量均序列平穩(wěn)，沒有趨勢(shì)性，可以直接進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：變量估計(jì)值t值P值 -0.0027-0.70580.4899MKT0.860729.08820SMB-0.04942-1.12190.2775HML-0.2621-5.57400.0009MOM0.12121.89460.0753LIQ0.00500.63250.4645R20.9775樣本數(shù)23 調(diào)整(tiozhng)后的擬合優(yōu)度R2=0.9775,說明(shumng)五因素(yn s)對(duì)基金收益率的解釋力度較強(qiáng)，且從回歸結(jié)果可以得到以下結(jié)論: (1)=-0.0027，說明樣

14、本基金的績(jī)效劣于基金市場(chǎng)的平均水平，平均收益率低0.32%，但是并不顯著。（2）五因子模型中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子（MKT）、賬面市值比因子（HML）動(dòng)量因子（MOM）在10%內(nèi)是顯著的，而市值因子（SMB）和流動(dòng)性因子（LIQ）并不顯著。（3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子的系數(shù)是0.9219，表面基金整體與市場(chǎng)水平呈正相關(guān)，且表現(xiàn)明顯：賬面市值比因子系數(shù)為-0.2677，表明低市凈率的股票收益率更高；動(dòng)量因子系數(shù)為0.1721，表面動(dòng)量效應(yīng)在我國(guó)股票市場(chǎng)上是顯著存在的，由于本文中選用的是8個(gè)月動(dòng)量因子，這說明過去8個(gè)月業(yè)績(jī)較好的股票組合在未來更容易獲得高收益；流動(dòng)性因子系數(shù)為0.005，兩者成正比，表面資產(chǎn)的非流動(dòng)

15、性越差所需要的收益率補(bǔ)充越多，但是系數(shù)并不顯著。 （2）個(gè)體基金回歸將15只基金的收益率對(duì)五因子進(jìn)行回歸分析，回歸分析的工具為Eviews 3.0，回歸結(jié)果見表3基金名稱 (%)排名易方達(dá)0.01040.7792*-0.2988-0.4397*-0.1457-0.011476.474寶盈策略-0.00141.0133*-0.1107-0.2601*0.12860.001193.5012匯添富0.00240.7020*-0.5653*-1.0015*-0.04750.001483.397交銀成長(zhǎng)0.02210.7293*-0.6067*-0.7141*-0.0203-0.015091.152銀華

16、優(yōu)質(zhì)-0.00700.7851*-0.4638-0.8762*0.19240.195985.3114工銀穩(wěn)健0.00530.7875*-0.2975-0.5750*0.1768-0.002387.315南方績(jī)優(yōu)-0.00150.8211*-1.4121*-0.6825*0.3296*0.004880.0813上投摩根0.08860.7248*-0.0711-0.7302*-0.00130.002981.501中銀持續(xù)0.00210.8225*-0.4852-0.8919*0.0742-0.003473.658華寶行業(yè)-0.00141.0133*-0.1107-0.26100.12860.001

17、193.5112富國(guó)天博0.00130.9211*-0.2714-0.4186*-0.06070.000288.6410華泰盛世0.00190.9207*-0.8631*-0.6312*0.5079*-0.006588.549諾安股票0.00010.8244*-0.4969*-0.6285*0.0392-0.001693.8811華安優(yōu)選0.01630.2154*0.3892-0.6274*-0.0944-0.0385*77.753博時(shí)新興0.00320.7849*-0.3155*-0.62020.02790.003792.766注：*，*，*分別表示在1%，5%，10%水平下顯著從回歸結(jié)果來

18、看，五因子模型對(duì)個(gè)體基金的擬合優(yōu)度較高，而且大部分基金能獲得超額收益，其中市值因子和賬面市值比因子比較顯著，而市值因子、動(dòng)量因子和流動(dòng)性因子并不適合所有的基金，適用性較差。根據(jù)回歸得到的超額收益阿法大小，我們可以對(duì)15只股票型樣本基金進(jìn)行排名，從而對(duì)樣本基金在 2008.06-2013年間的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，其中上投摩根基金在樣本區(qū)間內(nèi)投資績(jī)效最優(yōu)。四、結(jié)論(jiln)本文(bnwn)選取了15只股票型樣本基金，基于五因素(yn s)模型對(duì)整體基金和個(gè)體基金投資績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，得出了以下結(jié)論：一、整體樣本基金在2008.06-2013年間并沒有獲得超額收益；二、五因素中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子和賬面市值比因子比較顯著，而市值因子，動(dòng)量因子和流動(dòng)性因子適用性不強(qiáng)；三、五因素模型從整體上來看，擬合程度較高，經(jīng)過回歸得到的超額收益率能更好地反映基金的投資績(jī)效，能夠成為評(píng)估我國(guó)股票型基金績(jī)效的一種方法參考文獻(xiàn)：程剛，張孝巖，我國(guó)混合型基金的投資績(jī)效