中國REITs市場投資研究報告

1、中國REITs市場發(fā)展研究報告技術(shù)創(chuàng)新，變革未來摘要公募REITs介紹全球REITs市場中國REITs試點REITs是把流動性較低、非證券形態(tài)的不動產(chǎn)直接轉(zhuǎn)化為資本市場上可流通交易基金的金融過程不同市場監(jiān)管層在公募REITs的資產(chǎn)投向、收益分配等方面做出了嚴(yán)格的要求。從開發(fā)流程角度看，REITs一般禁止參與物業(yè)前期開發(fā)，而是在開發(fā)完成后的運營環(huán)節(jié)介入。REITs基金滿足開發(fā)商及前期投資者資金退出的需求，因此屬于核心型地產(chǎn)基金。根據(jù)不同的特征，REITs可以分為權(quán)益型、抵押型、公司型、契約型等多種維度。從底層資產(chǎn)角度，REITs基金持有資產(chǎn)可分為租金收入類及收費類資產(chǎn)，上述兩大類資產(chǎn)還可進(jìn)一步拆

2、分成8種類型。REITs發(fā)展60年深得國際市場認(rèn)可目前，公募REITs在全球各地均有發(fā)行。在次貸危機(jī)后，全球公募REITs發(fā)行數(shù)量和市值均進(jìn)入高速增長區(qū)間。主要國家和地區(qū)均是在經(jīng)濟(jì)長期低迷或突然出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時出臺REITs制度。這是因為公募REITs與資產(chǎn)證券化一樣， 屬于邊際貨幣政策，是定向貨幣供給的金融產(chǎn)品，可以為國家經(jīng)濟(jì)需要的領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)定向增加貨幣供應(yīng)。從風(fēng)險收益角度看，中短期REITs收益率不及股票，但長期REITs收益率明顯上揚；二者的波動率區(qū)間在中短期與長期相仿。與此同時，風(fēng)險調(diào)整后收益公募REITs長期表現(xiàn)較股票更優(yōu)。從投資組合角度看，REITs市場之間、REITs市場與股票市場

3、的相關(guān)系數(shù)普遍較低，能夠有效的分散風(fēng)險。國際市場中公募REITs底層資產(chǎn)類型多樣，主要包括了綜合不動產(chǎn)、商業(yè)中心、寫字樓、基礎(chǔ)設(shè)施及工業(yè)倉儲等資產(chǎn)。中國公募REITs試點充分借鑒了其他國家REITs發(fā)展的經(jīng)驗，開辟出屬于中國自己的公募REITs之路2020年4月證監(jiān)會及發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布的958號文并出臺配套指引，標(biāo)志著國內(nèi)公募REITs發(fā)展正式啟航。中國公募 REITs監(jiān)管框架是以發(fā)改委、證監(jiān)會作為頂層制度設(shè)計機(jī)關(guān)；交易所、行業(yè)協(xié)會作為執(zhí)行保障機(jī)構(gòu)的雙層結(jié)構(gòu)體系。中國公募REITs試點與其他市場最顯著的區(qū)分是底層資產(chǎn)的嚴(yán)格限制：以傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施為主，鼓勵發(fā)展新型基礎(chǔ)設(shè)施， 但禁止納入商業(yè)地產(chǎn)。從試

4、點區(qū)域來看全國各地區(qū)符合條件的項目均可申報，但重點支持東部沿海及兩江沿岸省份。 此外，中國第一批試點資產(chǎn)大部分為往期運營穩(wěn)定、回報率良好的資產(chǎn)或行業(yè)內(nèi)的示范性工程。從REITs需求主體角度出發(fā)，目前中國基建存量規(guī)模巨大，但投資增速下降、潛在需求旺盛是目前亟需解決的結(jié)構(gòu)性 矛盾。資產(chǎn)負(fù)債率高企、投資主體資金來源不足以及標(biāo)的資產(chǎn)退出折價率高是投資增速下降的主要原因。而公募REITs能夠同時滿足投資主體對資產(chǎn)處置時降低流動性折價、擴(kuò)充項目資金來源及降低資產(chǎn)負(fù)債率的訴求。從REITs投資主體角度出發(fā)，資管新規(guī)發(fā)布以來中國資管行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新階段，未來發(fā)展?jié)摿薮?。但資產(chǎn)配 置差異化小，低利率時代投

5、資組合增厚收益的訴求是目前資管行業(yè)面臨的兩大挑戰(zhàn)。公募REITs的推行為資管行業(yè)增添新型配置工具，既增加各行業(yè)資產(chǎn)配置的多元化和靈活性，又增厚了預(yù)期收益。2摘要公募REITs發(fā)行運作流程環(huán)環(huán)相扣，底層資產(chǎn)的選擇和估值直接影響發(fā)行價格和上市交易公募REITs價格傳導(dǎo)機(jī)制為：資產(chǎn)盡職調(diào)查底層資產(chǎn)估值發(fā)行價格的確定二級市場交易價格波動。即：估值溢 價率越高，詢價結(jié)果在詢價區(qū)間所處位置傾向于越低，上市交易后的漲幅及最大回撤水平也會相對較低；反之則相反。為了進(jìn)行多維度對比，報告參照滬深300指數(shù)搭建方法，報告構(gòu)建了中國REITs市場基金指數(shù)。收益法作為底層資產(chǎn)的估值方法最為合適。該方法是通過將未來預(yù)期現(xiàn)

6、金流利用合適的回報率進(jìn)行折現(xiàn)從而求得估值 結(jié)果的過程。因此，預(yù)期現(xiàn)金流及折現(xiàn)率的估計的準(zhǔn)確性就顯得尤為重要?，F(xiàn)金流估計因子中租金類資產(chǎn)出租率及增長率是核心，高速公路交通量預(yù)測是關(guān)鍵，市政設(shè)施未來改擴(kuò)建及價格漲幅是重點。而成本預(yù)測與運營收入高度相關(guān)，一般采取的方法是按照收入的一定比例進(jìn)行計提，或根據(jù)資產(chǎn)狀況及歷史因素綜合計提。目前底層資產(chǎn)折現(xiàn)率的估計采用兩種方法風(fēng)險累加法、WACC。風(fēng)險累加法更加靈活，但缺乏強(qiáng) 有力的數(shù)據(jù)支撐；WACC有理論和政策基礎(chǔ)，但計算更加復(fù)雜。整體的估值結(jié)果，租金類資產(chǎn)估值溢價率約168.9%， 高于收費類資產(chǎn)溢價率的70.1%。公募REITs發(fā)行價格采用網(wǎng)下投資者詢價

7、機(jī)制，最終發(fā)行價格的確定體現(xiàn)了投資者對基金的認(rèn)可程度。二級市場后續(xù)交易方面，大部分REITs首日價格便出現(xiàn)上漲，上漲動力主要源于：發(fā)行首日市場交易量較高以及大量限售股導(dǎo)致的市場深度較淺。REITs收益包括現(xiàn)金分派及資本利得，對于二級市場后續(xù)投資者而言，隨著REITs交易價格 升高、成本抬升，現(xiàn)金分派率會被侵蝕。從風(fēng)險角度來看，REITs底層資產(chǎn)收入穩(wěn)定性高，相比于國際市場中國REITs基金波動率整體處于低位，近一年以來各 基金最大回撤率介于10.5%-29.8%，平均下行周期約為30天。REITs基金風(fēng)險基本處在中風(fēng)險區(qū)間，大于債券，但小 于股票風(fēng)險。REITs二級市場估值主要通過P/FFO乘

8、數(shù)以及資本化率指標(biāo)。從指標(biāo)內(nèi)涵角度看，P/FFO乘數(shù)增幅越高的REITs易被高 估；如果資產(chǎn)價值穩(wěn)定，資本化率能夠體現(xiàn)預(yù)期收益。從投資組合角度來看，中國公募REITs與股票、債券相關(guān)性均較低；各基金之間的相關(guān)系數(shù)也呈現(xiàn)出明顯的分布特征。中國公募REITs未來機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存機(jī)遇：未來中國公募REITs底層資產(chǎn)覆蓋區(qū)域和類型會更加多元化；未來中國REITs市場規(guī)模龐大，保守估計能夠達(dá)到 3.2-9.7萬億元。挑戰(zhàn)：公募REITs亟需建立稅收優(yōu)惠制度；資產(chǎn)估值制度尚待完善。公募REITs估值、 發(fā)行及后續(xù)交易中國REITs展望34公募REITs基本介紹1全球REITs市場簡析2345中國公募REIT

9、s試點現(xiàn)狀公募REITs的估值、發(fā)行及后續(xù)市場表現(xiàn)中國公募REITs未來機(jī)遇與挑戰(zhàn)目錄REITs可類比為流動的不動產(chǎn)REITs是把流動性較低、非證券形態(tài)的不動產(chǎn)直接轉(zhuǎn)化為資本 市場上可流通交易基金的金融過程低杠桿類似于房地產(chǎn)企業(yè)， REITs 同樣可以進(jìn)行杠桿經(jīng)營，但 REITs的杠桿率較為適中， 部分國家還對基金的杠桿率 進(jìn)行限制。REITs產(chǎn)品特征強(qiáng)制派系政策REITs將產(chǎn)生的絕大部分收益分 配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。稅收中性國際市場中，REITs不因本身的 結(jié)構(gòu)帶來新的稅收負(fù)擔(dān)，某些國 家和地區(qū)還給予REITs產(chǎn)品一定 的稅收優(yōu)惠。流動性&雙優(yōu)勢REITs作為二級市場基金，不僅 可以上

10、市流通轉(zhuǎn)讓，同時還兼具 股和債的雙重屬性。優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資產(chǎn)REITs通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持 證券等特殊目的載體持有基 礎(chǔ)設(shè)施項目。專業(yè)運營團(tuán)隊REITs由基金管理人及原始權(quán) 益人等主體管理并運營上述 基礎(chǔ)設(shè)施項目。3來源：公開資料整理，研究院自主研究繪制。521654主要市場公募REITs基本要素對比不同市場監(jiān)管層在公募REITs的資產(chǎn)投向、收益分配等方面做 出了嚴(yán)格的要求來源：公開資料整理，研究院自主研究繪制。6基本要素美國英國日本新加坡加拿大中國香港中國內(nèi)地主體類型公司型公司型公司型契約型契約型契約型契約型是否上市非強(qiáng)制上市強(qiáng)制上市非強(qiáng)制上市強(qiáng)制上市強(qiáng)制上市強(qiáng)制上市符合條件可上市股權(quán)結(jié)構(gòu)股東1

11、00前五大股東合 計份額50%單一股東持股比例不得超過10%股東1000前十大股東合 計份額75%至少有500名以上 股東，且累計持有 份額高于25%股東150NANA不動產(chǎn)配 置比例75%75%上市70%非上市95%75%90%70%80%以上的基金資 產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施 資產(chǎn)支持證券不動產(chǎn)收 入比例上市75%非上市95%75%NA90%上市75%非上市90%NANA杠桿率NANANA45%NA45%28.6%租金收入 分配比例90%90%90%90%通常為100%90%可供分配利潤的 90%資本利得 分配比例NANA90%NA通常為100%視情況而定可供分配利潤的 90%REITs基金屬于核

12、心型地產(chǎn)基金風(fēng)險租賃狀況良好的寫字樓、零售物業(yè)等長期持有的工業(yè)物業(yè)、產(chǎn)業(yè)園、水廠等資產(chǎn)重新定位核心地區(qū)地產(chǎn)開發(fā)收購物業(yè)不動產(chǎn)基金投資策略通?？煞譃楹诵男?、增值型及機(jī)會型核心投資策略風(fēng)險最低，通過穩(wěn)定、長期的現(xiàn)金流獲益。增值型投資策略風(fēng)險較高，通過對動產(chǎn)進(jìn)行翻新、重新定位尋求 資產(chǎn)的增值；亦或通過在核心區(qū)位拿地開發(fā)，保證未來資產(chǎn)的銷售水平也屬于增值型投資策略。機(jī)會型投資策略是指對不 動產(chǎn)大規(guī)模投資或房地產(chǎn)開發(fā)商在新市場進(jìn)行開發(fā)以尋求超額收益，風(fēng)險最大。絕大部分REITs采取的是典型的核心型投資策略，以謀求長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報。部分REITs（例如私募REITs）參與資產(chǎn) 的重新定位和開發(fā)。但各國

13、的REITs制度往往對高風(fēng)險的策略加以限制?；貓笮率袌鲩_發(fā)REITs持有 物業(yè)機(jī)會型增值型核心型來源：中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。76%8%10%15%15%20%REITs基金于地產(chǎn)開發(fā)完成之后介入REITs一般禁止參與物業(yè)前期開發(fā)；而是在開發(fā)完成后的運營 環(huán)節(jié)介入，以滿足開發(fā)商及前期投資者資金退出的需求01 拿地自有資金 非標(biāo)融資06運營或退出二級市場轉(zhuǎn)讓銷售款REITs05 竣工銷售尾款 預(yù)收款A(yù)BS04 施工 自有資金 不動產(chǎn)抵押貸款 各項應(yīng)付款A(yù)BS03 預(yù)售 銷售預(yù)收款02來源：公開渠道整理，研究院自主研究繪制。8 開工 非標(biāo)融資 銀行貸款各項應(yīng)付款A(yù)BS私募基金房

14、地產(chǎn) 開發(fā)流程REITs基金的分類REITs分類方法資產(chǎn)組成和收益來源組織形式和交易結(jié)構(gòu)募集資金和流通特點底層資產(chǎn)的收入類型權(quán)益型REITs抵押型REITs公司型REITs契約型REITs私募REITs公募REITs收費類資產(chǎn)REITs租金類資產(chǎn)REITs直接投資房地產(chǎn)，基金收入 主要來源于旗下房地產(chǎn)的經(jīng) 營收入。不直接持有物業(yè)，而是通過 發(fā)放抵押貸款的方式向業(yè)主 注入資金，從而賺取利息。實質(zhì)是股份制房地產(chǎn)投資公 司 ， 通 過 發(fā) 行 股 份 籌 集 REITs 資金投資房地產(chǎn)項目。本質(zhì)是一種信托行為，體現(xiàn) 為委托人、托管人和受益人 各司其職。發(fā)行程序更為簡單，投資更 具有靈活性，可發(fā)掘更優(yōu)

15、質(zhì) 的資產(chǎn)，但犧牲的是流動性。發(fā)行更為復(fù)雜，監(jiān)管更加嚴(yán) 格，但吸收資金規(guī)模更龐大， 能夠投資的資產(chǎn)價值更高。該類資產(chǎn)一般為基礎(chǔ)設(shè)施， 收益由國家制定，通常在特 許經(jīng)營權(quán)到期后自動停止。以租金為主要收入的基礎(chǔ)設(shè) 施一般屬于商業(yè)地產(chǎn)、園區(qū) 類資產(chǎn)，潛在收益更高。根據(jù)不同維度，REITs可分為8種類型且每種類型可交叉重疊類型特征來源：公開資料整理，研究院自主研究繪制。9公募REITs底層資產(chǎn)類型豐富REITs基金可投資標(biāo)的廣泛，基本涵蓋了所有物業(yè)類型公寓類REITs長租公寓與個人住房最主要的 區(qū)別是資產(chǎn)所有權(quán)。主要包括 了長租公寓、酒店式公寓等購物中心類REITs購物中心具有業(yè)態(tài)多元化、輻 射范圍廣

16、等優(yōu)勢，能夠滿足消 費者不同類型的需求辦公寫字樓REITs具有區(qū)位優(yōu)勢的寫字樓稀缺性 較高，而長期穩(wěn)定的租金來源 往往是REITs青睞的對象工業(yè)倉儲類REITs此類資產(chǎn)大多以產(chǎn)業(yè)園的形式 存在。產(chǎn)業(yè)園的優(yōu)勢是“因需 而建”，回報也更加穩(wěn)定醫(yī)療健康類REITs醫(yī)療類REITs并非從事醫(yī)療健 康護(hù)理類業(yè)務(wù)，而是將物業(yè)出 租給從事健康護(hù)理業(yè)務(wù)的公司酒店類REITs酒店的順周期屬性決定了自身 收入波幅較大，大部分REITs 持有物業(yè)都是廣泛認(rèn)可的品牌市政設(shè)施類REITs市政設(shè)施資產(chǎn)現(xiàn)金收益穩(wěn)定， 主要包括能源、通信、交通、 市政等資產(chǎn)其他類REITs其他類REITs內(nèi)容廣泛，主要 包括林地開采、度假區(qū)

17、等。但 目前市場中相關(guān)產(chǎn)品數(shù)量較少股性債性醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)園區(qū)、 數(shù)據(jù)中心、 物流倉儲購物中心、寫 字樓、長租公 寓、酒店旅館港口碼頭、高 速公路、城市 軌交電熱燃水生產(chǎn)、 固廢處理、污水 處理、電網(wǎng)輸電市場化特許經(jīng)營收 費 類 資 產(chǎn)租 金 收 入 類 資 產(chǎn)來源：公開資料整理，研究院自主研究繪制。10REITs基金的優(yōu)勢公募REITs監(jiān)管更加透明，既拓寬了開發(fā)商的物業(yè)退出渠道， 也優(yōu)化了投資者的投資組合1融資渠道公募REITs可盤活存量資產(chǎn)，提 升基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)估值，獲得流 動性溢價，同時提供增量投資 資金，改善負(fù)債水平，降低企 業(yè)杠桿率，助力企業(yè)“輕資產(chǎn)” 運營模式轉(zhuǎn)型，更好地推動資 本市場服

18、務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。2高額分配公募REITs產(chǎn)品將90%的基金年 度可分配利潤用于分配，高比 例分紅，同時由于基礎(chǔ)設(shè)施項 目權(quán)屬清晰，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn) 定，投資回報良好，填補(bǔ)了當(dāng) 前金融產(chǎn)品的空白，豐富了投 資品種，便利投資者投資于流 動性較弱的基礎(chǔ)設(shè)施項目。3來源：上海證券交易所關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs介紹，研究院自主研究繪制。11嚴(yán)格監(jiān)管公募REITs產(chǎn)品規(guī)則透明健全， 比照公開發(fā)行證券要求建立上 市審查制度，制定了完備的發(fā) 售、上市、交易、收購、信息 披露、退市等具體業(yè)務(wù)規(guī)則。 基礎(chǔ)設(shè)施項目可借助資本市場 公開、透明機(jī)制，通過資本市 場融資，引導(dǎo)金融資金參與實 體項目建設(shè)，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。美國、

19、日本等市場為公司型架構(gòu)REITs投資人持有份額為上市流通的公司股票并作為合伙企業(yè) 的GP，項目管理團(tuán)隊也由公司進(jìn)行內(nèi)部招聘企業(yè)管理團(tuán)隊股票持有人REITs投資人REITs發(fā)行企業(yè)經(jīng)營性合伙企業(yè)公司1公司公司N托管人律師事務(wù)所資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)會計師事務(wù)所其他咨詢顧問債權(quán)人內(nèi)部招聘REITs投資人作為GP REITs發(fā)行企業(yè)作為LP100%股權(quán)100%股權(quán)100%股權(quán)100%股權(quán)REITs資金托管合伙企業(yè)資金托管項目資金監(jiān)管投資合伙企業(yè)收益分配項目收益分配REITs收益分配法律關(guān)系現(xiàn)金流資產(chǎn)運營管理托管費托管費托管費發(fā)行企業(yè)股票收益來源：中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。12發(fā)行企業(yè)利息新加

20、坡、中國等市場為契約型架構(gòu)契約型REITs參與主體包括：投資人、管理人、托管人及外部 顧問；中國公募REITs采用該架構(gòu)基金管理人證券管理人原始權(quán)益人戰(zhàn)略投資者公募REITs基金資產(chǎn)支持證券（ABS）公司1公司公司N托管人律師事務(wù)所資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)會計師事務(wù)所其他咨詢顧問運營管理機(jī)構(gòu)網(wǎng)下投資者公眾投資者設(shè)立并管理設(shè)立并管理運營必須具有實際控制關(guān)系或同一控制委 托 運 營 管 理100%股權(quán)100%股權(quán)基金資金托管證券資金托管項目資金監(jiān)管100%持有計劃收益分配項目收益分配持有基金份額基金收益分配法律關(guān)系現(xiàn)金流運營管理費 100%股權(quán)100%股權(quán)管理費基金管理費托管費來源：上海證券交易所關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施

21、公募REITs介紹，研究院自主研究繪制。13托管費托管費14公募REITs基本介紹1全球REITs市場簡析2345中國公募REITs試點現(xiàn)狀公募REITs的估值、發(fā)行及后續(xù)市場表現(xiàn)中國公募REITs未來機(jī)遇與挑戰(zhàn)目錄15來源：Nareit官網(wǎng)，研究院自主研究繪制。1960-19691970-19791990-19992000-20092010-20192020-今潛在引入國家新加坡-1999迪拜-2006牙買加馬耳他公募REITs在全球各地均有發(fā)行截至2021年12月，全球共有865只REITs在全球運營，總市 值約為 2.5 萬億美元中國臺灣-1969中國香港-200398.3%90.1%7

22、7.8%63.2%41.8%39.8%31.2%9.2%19.4%20.7%25.2%0.8%8.3%18.7%28.3%21.0%24.0%0.8%5.1%17.1%8.9%10.6%18.5%19.5%1990-2021年各地區(qū)REITs在運營數(shù)量 占比19901995北美（%）2000亞洲（%）2005201020152021歐洲（%）其他市場（%）全球REITs發(fā)行數(shù)量進(jìn)入高速增長區(qū)間近年來REITs發(fā)展迅速，從最初的北美一家獨大逐漸演變?yōu)槿?世界共同發(fā)展從發(fā)行數(shù)量看，REITs在過去30年的數(shù)量從1990年的120只擴(kuò)張到2021年的865只。從發(fā)行區(qū)域看，1990年REITs僅在北

23、 美、歐洲及澳洲地區(qū)發(fā)行，至2021年末全球各地區(qū)均有REITs在外發(fā)行。近年來亞洲地區(qū)REITs發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)爆發(fā)式增長， 發(fā)行數(shù)量從2005年的31只增長到216只，發(fā)行數(shù)量也在2015年后超過了歐洲地區(qū)。除此之外，REITs在非主要市場也有發(fā) 行，例如中東地區(qū)的沙特阿拉伯和阿曼、非洲的肯尼亞等市場也有發(fā)行REITs。1202422573374076711.7%865120242257337407671865101.7%6.2%31.1%20.8%64.9%28.9%1990-2021年全球REITs在運營數(shù)量1990199520002005201020152021本年在外發(fā)行數(shù)量（只）增速

24、（%）發(fā)注釋：其他市場包括澳洲、南美、中東地區(qū)、非洲等地。 來源：Nareit，研究院自主研究繪制。來源：Nareit，研究院自主研究繪制。16行 只數(shù)量134.5404.41783.08.482.9295.212.2114.8224.08.9 0.0 0.0 8.913.655.8198.719902000北美（十億美元） 歐洲（十億美元）20102021亞洲（十億美元）其他地區(qū)（十億美元）次貸危機(jī)后REITs市值迅猛增長468.4657.91385.92501.0147.3%177.7%40.5%110.6%1990-2021年REITs市值年均增長率超過18%，但北美市場 市值遠(yuǎn)超其他地

25、區(qū)從全球角度看，REITs基金總市值由1990年的178億美元增長至2021年的25010億美元。平均年增長率超過了18%。從地 區(qū)角度看，北美地區(qū)REITs市值規(guī)模最大。雖然其他市場REITs也在蓬勃發(fā)展，但市值遠(yuǎn)不及北美地區(qū)。美國REITs市值于次貸危機(jī)后增長迅猛得益于：（1）危機(jī)期間底層資產(chǎn)估值嚴(yán)重下跌，REITs大舉收購低價資產(chǎn)；（2） 基金內(nèi)部債務(wù)重組和再融資強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表；（3）稅收優(yōu)惠政策使REITs在后危機(jī)時代得到了大量資本青睞。1990-2021年全球REITs總市值1990-2021年各地區(qū)REITs總市值282.4%17.868.2168.7199019952000市值合

26、計（十億美2005元）20102015增速（%）202180.5%美國市值迅猛上漲原因收 購 低 價 資 產(chǎn)債 務(wù) 重 組稅 收 優(yōu) 惠注釋：其他市場包括澳洲、南美、中東地區(qū)、非洲等地。 來源：Nareit，研究院自主研究繪制。來源：Nareit，研究院自主研究繪制。17REITs發(fā)展60年深得國際市場認(rèn)可近30年來，全球REITs市值占發(fā)行市場GDP比重已達(dá)到由 28.8%增長至85%隨著REITs基金在全球范圍內(nèi)的發(fā)行，目前已發(fā)行的國家和地區(qū)的REITs市值占 2020 年對應(yīng)國家和地區(qū)GDP的85%，而該 比重在1990 年僅為28.8%。1990-2020年間，已發(fā)行REITs的國家和

27、地區(qū)的GDP從65億美元增加到約72萬億美元。從各地區(qū)角度來看，北美市場REITs市值占GDP比重較為穩(wěn)定，介于25%-35%之間；而該比重在歐洲及亞洲市場增長迅 猛，特別是亞洲市場，由1990年占比低于1%增長至2020年的32%。28.8% 28.8%55.1%56.7%68.5%67.8%68.0%85.0%0.2%2.8%21.0%-1.0%0.2%25.0%199019952000200520102015201920201990-2020年全球REITs總市值占發(fā)行 國家GDP比重91.0%0.0%15.9%12.8%32.0%26.2%32.2%26.8%28.0%22.7%18.

28、9%1.7%0.9%4.0%3.0%6.2%6.1%1990-2020年各地區(qū)REITs市值占 GDP比重1990亞洲（%）2000北美（%）2010歐洲（%）2020其他市場（%）占比合計（%）來源：Nareit，研究院自主研究繪制。增速（%）注釋：其他市場包括澳洲、南美、中東地區(qū)、非洲等地 來源：Nareit，研究院自主研究繪制。18REITs的出臺大多伴隨著經(jīng)濟(jì)下滑注釋：根據(jù)新加坡城市重建局2001年公布的數(shù)據(jù)，1996-1999年房價跌幅達(dá)到50%。-0.6%7.1%2.1%6.9%2.6%11.5%10.9%7.0%8.3%-2.2%1.0%2.7%3.1%1.1%-1.1%-0.3

29、%5.1%-5.9%7.7%3.1%7.0%6.9%6.8%2.1%6.0%0.6%2.2%8.1%6.1%T-4T-1T各國家和地區(qū)REITs出臺前GDP增速日本（%）T-6T-5美國（%）中國香港（%）T-3T-2新加坡（%）中國（%）-1.5%-0.1%-1.3%-1.2%-0.7%-2.7%-1.0%-2.2%-2.5%4.5%-4.6%4.5%-3.6%-3.0%-3.0%43.1%-33.0%-11.0%-10.8%-13.1%-10.1%-13.1%T-6T-3T-2T各國家和地區(qū)REITs出臺前房價走勢9.3%T-5T-4美國（%）中國（%）T-1日本（%）中國香港（%）主要國

30、家和地區(qū)REITs出臺前GDP增速及房價走勢均出現(xiàn)不 同程度的下滑或低迷的現(xiàn)象從經(jīng)濟(jì)增長角度看，REITs的推出與國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢有著密切的關(guān)聯(lián)。主要國家和地區(qū)均是在經(jīng)濟(jì)長期低迷或 突然出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時出臺REITs制度。這是因為公募REITs與資產(chǎn)證券化一樣，屬于邊際貨幣政策，是定向貨幣供給的金融 產(chǎn)品，可以為國家經(jīng)濟(jì)需要的領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)定向增加貨幣供應(yīng)。從政府視角看，經(jīng)濟(jì)周期以及房地產(chǎn)市場狀況是政府制定 REITs制度時考慮的主要因素。政府推出REITs期望能夠?qū)Φ兔缘姆康禺a(chǎn)行業(yè)以及整體市場環(huán)境起到提振作用。來源：Wind，研究院自主研究繪制。來源：Wind，研究院自主研究繪制。19RE

31、ITs風(fēng)險與股票相近但長期持有更佳中短期REITs收益率不及股票，但長期來看REITs收益率明顯 上揚；二者的波動率區(qū)間在中短期與長期相仿從收益端看，大部分市場中短期（3年）股票年化收益率明顯高于REITs，而長期（10年）股票年化收益率沒有明顯漲幅， 但REITs收益率卻有明顯上揚，且部分市場REITs收益率小幅超過股票。從風(fēng)險端看，各市場REITs與股票的波動率從中短期至長期均出現(xiàn)一定的上升，但二者波動率區(qū)間在中短期與長期相仿。15.8%8.7%7.8%6.3%6.0%4.5%15.5% 13.0%9.5%12.9%8.7%21.9%14.0%9.1%10.7%12.3%12.3%12.7

32、%7.5%14.3%11.7%9.3%10.6%15.1%15.1%15.3%15.3%10.2%2016-2018年主要市場REITs和股票平 均年化收益率及標(biāo)準(zhǔn)差中國香港 新加坡 澳大利亞歐洲REITs年化收益率（%） REITs波動率（%）美國日本英國股票年化收益率（%） 股票波動率（%）20.1%16.4%14.4%13.0%12.3%9.5%9.1%19.7%10.3%12.0%10.1%9.8%9.5%7.6%13.4%15.3%13.0%15.2%19.0%17.7%15.3%11.8%16.4%16.6%17.8%11.9%12.4%13.4%2009-2018年主要市場REI

33、Ts和股票平 均年化收益率及標(biāo)準(zhǔn)差中國香港美國澳大利亞日本REITs年化收益率（%） REITs波動率（%）英國歐洲新加坡股票年化收益率（%） 股票波動率（%）來源： 中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。來源： 中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。20公募REITs效益指標(biāo)長期表現(xiàn)更優(yōu)1.50.70.60.50.31.00.8 0.80.90.81.40.81.50.92016-2018年主要市場和地區(qū)REITs及 股票年均風(fēng)險調(diào)整收益中國香港 新加坡日本澳大利亞REITs風(fēng)險調(diào)整收益（倍）注釋：風(fēng)險調(diào)整收益率=年化收益率/年化標(biāo)準(zhǔn)差歐洲美國英國股票風(fēng)險調(diào)整收益（倍）1.51.

34、11.10.80.70.60.50.50.91.30.70.80.80.62009-2018年主要市場和地區(qū)REITs及 股票年均風(fēng)險調(diào)整收益中國香港 澳大利亞美國日本REITs風(fēng)險調(diào)整收益（倍）注釋：風(fēng)險調(diào)整收益率=年化收益率/年化標(biāo)準(zhǔn)差英國歐洲新加坡股票風(fēng)險調(diào)整收益（倍）來源： 中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。來源： 中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。21投資期由中短期向長期邁進(jìn)的過程中股票效益明顯下降，而 REITs顯著提升中短期（3年）各市場REITs風(fēng)險調(diào)整收益區(qū)間介于0.31-1.48，股票風(fēng)險調(diào)整收益區(qū)間介于0.81-1.45；而長期（10年）各 市場REI

35、Ts風(fēng)險調(diào)整收益區(qū)間介于0.5-1.5，股票風(fēng)險調(diào)整收益區(qū)間介于0.51-1.29。這說明股票在中短期表現(xiàn)高于REITs， 而在長期投資中REITs平均表現(xiàn)要高于股票。公募REITs能夠有效的分散風(fēng)險0.580.640.640.670.710.730.60.70.70.8澳大利亞中國香港新加坡日本英國歐洲美國美國歐洲英國日本新加坡中國香港澳大利亞相關(guān) 系數(shù)00.170.170.330.330.50.50.670.670.830.831來源： 中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。來源： 中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。220.60.490.50.5日本美國澳大歐洲英國新加中國

36、利亞坡香港相關(guān)系數(shù)注釋：相關(guān)系數(shù)采用10年月度收益率進(jìn)行計算，數(shù)據(jù)截止日期為2018年12月31日。REITs市場之間、REITs市場與股票市場的相關(guān)系數(shù)普遍較低整體而言，REITs市場之間以及與股票市場的相關(guān)性普遍較低，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險分散化。日本、美國、澳大利亞、歐洲以及 英國市場相關(guān)系數(shù)低于0.7，而新加坡及中國香港市場相關(guān)系數(shù)介于0.7-0.75之間。從REITs市場之間相關(guān)系數(shù)看，美國、歐洲、英國市場之間的相關(guān)系數(shù)高于日本、新加坡、中國香港、澳大利亞市場之間 的相關(guān)系數(shù)。此外，日本市場不論與自身股票市場還是與其他REITs市場之間的相關(guān)性顯著低于其他市場。主要國家和地區(qū)REITs與股票相

37、關(guān)性主要國家和地區(qū)REITs市場之間相關(guān)性美國與日本REITs底層資產(chǎn)類型綜合不動產(chǎn)15%基礎(chǔ)設(shè)施15%工業(yè)和倉儲14%零售和購物中心13%公寓 12%寫字樓11%醫(yī)療健康9%酒店 6%5%綜合不動產(chǎn)36%來源： 中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。來源： 中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。23寫字樓21%酒店 14%公寓 10%工業(yè)和倉儲6%零售和購物中心6%醫(yī)療健康 3%其他4%2018年美國REITs底層資產(chǎn)類型分布2018年日本REITs底層資產(chǎn)類型分布其他美國REITs底層資產(chǎn)類型分布最多元，且集中度較低；日本底 層資產(chǎn)類型較美國更集中，但依然保持一定的多元化水平美

38、國REITs市場于1960年初步建立，美國REITs市場發(fā)展時間最久、規(guī)模最大、資產(chǎn)類型最豐富。REITs市值占比前三的物 業(yè)類型包括了：綜合不動產(chǎn)（15%）、基礎(chǔ)設(shè)施（15%）以及工業(yè)和倉儲（14%）。其余物業(yè)類型還包括零售和購物中 心、公寓、寫字樓等。日本REITs市場于2000年建立，底層資產(chǎn)分布也相對多元，但較美國市場相對集中。其中，綜合不 動產(chǎn)市值占比為36%，寫字樓占比21%，酒店占比14%。歐洲與新加坡REITs底層資產(chǎn)類型綜合不動產(chǎn) 52%零售和購物中心21%寫字樓12%物業(yè)開發(fā)和管理 6%公寓 3%工業(yè)和倉儲醫(yī)療健康3%2%其他1%綜合不動產(chǎn) 51%來源： 中國REITs市場

39、建設(shè)，研究院自主研究繪制。來源： 中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。24零售和購物 中心 22%工業(yè)和倉儲11%寫字樓 8%醫(yī)療健康5%酒店 3%歐洲市場資產(chǎn)類型集中度高，但保持著一定水平的多元化； 新加坡市場資產(chǎn)類型集中度與歐洲類似，但多元化水平較低荷蘭于1969年率先在歐洲建立了REITs市場，但市場規(guī)模較小。直到21世紀(jì)初，歐洲主要國家才逐步發(fā)展REITs市場。其 中法國于2003年建立，德國、英國、意大利于2007年開啟REITs發(fā)行，而西班牙則于2009年建立REITs市場。新加坡 REITs市場于2002年建立，該時間與歐洲主要國家建立REITs市場時間接近。歐洲與新加坡

40、REITs市場底層資產(chǎn)類型集中度 也較為相似均以綜合不動產(chǎn)、零售和購物中心為主。但新加坡REITs底層資產(chǎn)多元化程度較歐洲市場低。2018年歐洲REITs底層資產(chǎn)類型分布2018年新加坡REITs底層資產(chǎn)類型分布澳大利亞與香港REITs底層資產(chǎn)類型澳大利亞與中國香港REITs底層資產(chǎn)集中度高于其他主要市場， 多元化水平也低于其他市場澳大利亞于1971年建立REITs市場，但市場活躍度一直較低，這在底層資產(chǎn)類型集中度較高以及多元化水平較低中得以體 現(xiàn)。其中零售和購物中心占比42%、綜合不動產(chǎn)占比39%、工業(yè)和倉儲資產(chǎn)占比18%。而香港REITs市場于2005年建立， 但由于香港地區(qū)面積較小、物業(yè)

41、類型多元化程度較低等原因使得香港REITs市場底層資產(chǎn)集中度較高。其中零售和購物中 心占比達(dá)到62%，綜合不動產(chǎn)占比20%，寫字樓占比14%，而酒店類占比約為4%。零售和購物中心42%綜合不動產(chǎn)39%工業(yè)和倉儲18%1%2018年澳洲REITs底層資產(chǎn)類型分布其他零售和購物中心62%來源： 中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。來源： 中國REITs市場建設(shè)，研究院自主研究繪制。25綜合不動產(chǎn)20%2018年香港REITs底層資產(chǎn)類型分布酒店寫字樓4%14%26公募REITs基本介紹1全球REITs市場簡析2345中國公募REITs試點現(xiàn)狀公募REITs的估值、發(fā)行及后續(xù)市場表現(xiàn)中國公募

42、REITs未來機(jī)遇與挑戰(zhàn)目錄來源：Wind，各REITs基金招募說明書，研究院自主研究繪制。27中國REITs發(fā)行基本信息序號名稱證券代碼發(fā)行日期底層資產(chǎn)發(fā)行期限發(fā)行份額發(fā)行價募資規(guī)模（年）（萬份）（元/份）（萬元）1富國首創(chuàng)水務(wù) REIT5080062021年6月21日污水處理26500003.70185000.002紅土鹽田港 REIT1803012021年6月21日物流地產(chǎn)36800002.30184000.003博時蛇口產(chǎn)園 REIT1801012021年6月21日產(chǎn)業(yè)園區(qū)50900002.31207900.004中航首鋼綠能 REIT1808012021年6月21日垃圾處理21100

43、0013.38133800.005華安張江光大 REIT5080002021年6月21日產(chǎn)業(yè)園區(qū)20500002.99149500.006中金普洛斯 REIT5080562021年6月21日物流地產(chǎn)501500003.89583500.007東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT5082072021年6月21日產(chǎn)業(yè)園區(qū)40900003.88349200.008浙商滬杭甬 REIT5080012021年6月21日高速公路20500008.72436000.009平安廣州廣河 REIT1802012021年6月21日高速公路997000013.02911400.0010華夏越秀高速 REIT1802022021年

44、12月14日高速公路50300007.10213000.0011建信中關(guān)村 REIT5080992021年12月17日產(chǎn)業(yè)園區(qū)45900003.20288000.00截止2022年3月25日我國公募REITs累計發(fā)行11只；行業(yè)分布在高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)以及環(huán)保基建領(lǐng)域中國公募REITs監(jiān)管框架頂 層 設(shè) 計發(fā)改委證監(jiān)會執(zhí) 行 保 障交易所行業(yè)協(xié)會項目 篩選項目 審核項目 入庫建立公募REITs 上市管理制度公募REITs基金 注冊申請的審批制定上市申 請條件制定信息披 露要求REITs存續(xù) 期的監(jiān)管公募REITs基金備 案、合規(guī)管理盡職調(diào)查、信息 披露等業(yè)務(wù)操作中國REITs監(jiān)管框架

45、是以發(fā)改委、證監(jiān)會作為頂層制度設(shè)計機(jī)關(guān)；交易所、行業(yè)協(xié)會作為執(zhí)行保障機(jī)構(gòu)的雙層結(jié)構(gòu)體系監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管內(nèi)容來源：公開資料整理，研究院自主研究繪制。28中國公募REITs重點政策梳理來源：公開資料整理，研究院自主研究繪制。29公募REITs政策逐漸由頂層制度細(xì)化至實際操作與行業(yè)規(guī)范2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工 作的通知（下稱通知），并出臺配套指引，標(biāo)志著國內(nèi)公募REITs發(fā)展正式啟航。未來基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 將聚焦于新 基建、交通、能源、倉儲物流，信息網(wǎng)絡(luò)、園區(qū)開發(fā)等領(lǐng)域。序號文件名稱簽發(fā)機(jī)關(guān)簽發(fā)日期主要內(nèi)容1關(guān)

46、于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基 金（REITs）試點相關(guān)工作的通知證監(jiān)會 發(fā)改委2020年4月24日明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的基本原則，試點項目要求和試點工作 安排，屬于公募REITs試點階段的頂層制度設(shè)計。2關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基 金（REITs）試點項目申報工作的通知發(fā)改委2020年7月31日細(xì)化試點項目要求，明確試點項目的申報條件、合規(guī)要求、流程及 材料等具體細(xì)則。3公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試 行）證監(jiān)會2020年8月6日明確基礎(chǔ)設(shè)施范圍，細(xì)化基礎(chǔ)設(shè)施項目準(zhǔn)入要求，規(guī)范REITs的發(fā) 行、投資、管理、擴(kuò)募、收益分配、決策機(jī)制，規(guī)范參與機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入 條件及權(quán)利義

47、務(wù)。4關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資 信托基金（REITs）試點有關(guān)工作的通知發(fā)改委2020年11月27日對各主管部門就試點項目的審核、落實及協(xié)調(diào)等進(jìn)行規(guī)范。5公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）上交所 深交所2021年1月29日規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市申請條件與確認(rèn)程序，規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的發(fā)售、上市、交易，規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施REITs的存續(xù)期管理及信息披 露。6公開募集基礎(chǔ)設(shè)施投資基金登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引（試行）中證登2021年2月5日進(jìn)一步規(guī)范上交所與深交所關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的登記結(jié)算業(yè)務(wù)。7公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金三項主要 工作（試行）基金業(yè)協(xié) 會20

48、21年2月8日規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施REITs的盡職調(diào)查工作、財務(wù)報表編制、收益分配、信息披露等業(yè)務(wù)操作，進(jìn)一步完善基金經(jīng)理的自律管理。8關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資 信托基金（REITs）試點工作的通知發(fā)改委2021年6月29日進(jìn)一步規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金試點工作。9關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告財政部2022年1月26日規(guī)定了原始權(quán)益人在向項目公司劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)取得的項目公司 股權(quán)時不繳納所得稅，原始權(quán)益人向基礎(chǔ)設(shè)施REITs轉(zhuǎn)讓項目公司 股權(quán)實現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評估增值，所得稅繳納時點遞延至支付股權(quán)轉(zhuǎn) 讓價款后繳納。30底層資產(chǎn)聚焦重點行業(yè)類型資

49、產(chǎn)投向具體領(lǐng)域允許類交通基礎(chǔ)設(shè)施收費公路、鐵路、機(jī)場、港口等允許類能源基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)電、清潔能源、特高壓輸電，電網(wǎng) 建設(shè)、充電基礎(chǔ)設(shè)施等允許類市政基礎(chǔ)設(shè)施供水、供電、供氣、供熱項目，以及停車場等允許類生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施污水垃圾處理及資源再利用基礎(chǔ)設(shè)施、 固廢危廢醫(yī)廢處理環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施等允許類倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施通用倉庫以及冷庫等專業(yè)倉庫等允許類園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施自貿(mào)區(qū)、各級別開發(fā)區(qū)、戰(zhàn)略性新興 產(chǎn)業(yè)集群研發(fā)平臺、創(chuàng)業(yè)孵化器、 產(chǎn) 業(yè)加速器等允許類新型基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中心類、 人工智能項目， 5G、 通信鐵塔、 物聯(lián)網(wǎng)、 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、 寬 帶網(wǎng)絡(luò)、 有線電視網(wǎng)絡(luò)項目，智能交通、 智慧能源、 智慧城市項目允許類保障性租

50、賃住房各直轄市及人口凈流入大城市的保障 性租賃住房項目允許類其他類型自然文化遺產(chǎn)等禁止類商業(yè)地產(chǎn)項目酒店、 商場、 寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項目 不屬于試點范圍注釋：占比采用2022年3月25日各REITs市值累計占比計算得出。 來源：Wind，研究院自主研究繪制。來源：公開資料整理，研究院自主研究繪制。目前我國公募REITs底層資產(chǎn)類型要求嚴(yán)格、多元化程度低工業(yè)倉儲55.5%產(chǎn)業(yè)園區(qū)33.5%物 流 地 產(chǎn)22.0%基礎(chǔ)設(shè)施44.5%高速公路33.7%市 政 建 設(shè)10.8%中國公募REITs底層資產(chǎn)類型分布底層 資產(chǎn)底層資產(chǎn)聚焦重點區(qū)域全國各地區(qū)符合條件的項目均可申報，但重點支持東部沿海 及兩江沿

51、岸省份第一批省份第二批省份.南海諸島. . . . . . . .第二批試點黃河流域經(jīng)濟(jì)帶京津冀城市群雄安新區(qū)長江三角洲城市群長江經(jīng)濟(jì)帶粵港澳大灣區(qū)海南自貿(mào)區(qū)第一批試點來源：公開資料整理，研究院自主研究繪制。31底層資產(chǎn)聚焦優(yōu)質(zhì)資源中國公募REITs試點底層資產(chǎn)大部分為往期運營穩(wěn)定、回報率良好的資產(chǎn)或行業(yè)內(nèi)的示范性工程01020403優(yōu)質(zhì)資源 符合條件發(fā)起人信用良好具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近3 年無重大違法違規(guī)行為。 企業(yè)內(nèi)部控制制度健全， 基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)還應(yīng)當(dāng) 具有豐富的運營管理能力 。來源：公開資料整理，研究院自主研究繪制。32項目權(quán)屬清晰REITs試點要求取得基礎(chǔ) 設(shè)施項目完全所有權(quán)或 經(jīng)

52、營權(quán)利。已按規(guī)定履 行項目投資管理， 以及 規(guī)劃、環(huán)評和用地等相 關(guān)手續(xù)， 已通過竣工驗 收。良好的業(yè)績表現(xiàn)項目開始運營時間原 則上不少于3年，已產(chǎn) 生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金 流。對項目的現(xiàn)金流 回報，要求預(yù)計未來3 年凈現(xiàn)金流分派率不 低于4%。規(guī)模性與成長性REITs試點文件明確規(guī)定， 首 次 發(fā) 行 的 基 礎(chǔ) 設(shè) 施 REITs項目， 當(dāng)期目標(biāo)不 動產(chǎn)評估凈值原則上不低 于10億元。發(fā)起人（原始 權(quán)益人）具有較強(qiáng)擴(kuò)募能 力。REITs發(fā)行有充足的資產(chǎn)供給注釋：廣義基建包含電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。

53、來源：Wind，研究院自主研究繪制。15.813.711.618.018.419.019.819.720.3%15.8%13.7%1.9%3.5%4.0%-0.4%20142015201620172018201920202021廣義基建投資完成額（萬億元）增速（%）39.8%40.7%43.3%45.6%46.1%45.9%44.3%43.9%36.9%35.8%33.9%34.0%34.7%34.6%33.7%34.4%17.5%19.7% 19.5% 18.8%16.5% 15.2% 15.3%17.3% 17.5%中國基建存量規(guī)模巨大，但主要集中在傳統(tǒng)基建領(lǐng)域改革開放以來，伴隨著城鎮(zhèn)化、

54、工業(yè)化進(jìn)程，中國在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行了巨額投資。根據(jù)國家發(fā)改委的統(tǒng)計，1995年-2018年中國基礎(chǔ)設(shè)施投資累計高達(dá)130萬元，CAGR達(dá)到18%。2021年廣義基建投資完成額約為19.7萬億元，規(guī)模較2020年下降了0.4%?，F(xiàn)階段中國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域盡管已經(jīng)擁有龐大的存量資產(chǎn)，但基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資大部分集中在傳統(tǒng)基建領(lǐng)域。2014-2021年中國基建投資完成額2014-2021年基建投資各分項占比3.6%4.0%4.0%3.9%4.0%4.2%4.7%4.2%20142015201620172018201920202021信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（%） 電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（%）

55、 交通運輸、倉儲和郵政業(yè)（%）水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（%）來源：Wind，研究院自主研究繪制。33目前中國基建投資處在關(guān)鍵調(diào)整時期基建投資結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯投資增速下降、潛在需求旺盛廣義基建投資各分項在2014-2021年增速均出現(xiàn)了不同程度的下滑。2018年至今，除2020年新冠疫情的政策性刺激因素， 各行業(yè)增速水平基本維持在4%以內(nèi)。在此期間還有部分行業(yè)投資規(guī)模出現(xiàn)萎縮的情況。目前盡管中國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域已經(jīng)擁有龐大的存量資產(chǎn)，但基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板投資需求仍然巨大。投資需求主要集中在：國家戰(zhàn)略基建需求、存量基建翻新改造、落后地區(qū)基建不完善以及代表著未來發(fā)展方向的新基建需求。來源：中國REITs市場

56、建設(shè)，研究院自主研究繪制。17.1%0.8%14.3%9.5%1.4%1.6%38.6%12.8%4.0%8.6%18.7%23.6%20.4%23.3%21.2%3.3%2.9%0.2%-1.2%-6.7%-12.1%201420152016201720182019202020212014-2021年基建投資分項增速變化34.5%電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（%）交通運輸、倉儲和郵政業(yè)（%）信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（%） 水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（%）來源：Wind，研究院自主研究繪制。有需求國家重大戰(zhàn)略 的依次出臺以 及尚 未停止的 城鎮(zhèn)化進(jìn)程待翻新中國大量基礎(chǔ) 設(shè)施老舊、 損

57、 壞， 需要更新 完善不平衡各地區(qū)發(fā)展不 平衡 ， 偏遠(yuǎn)地 區(qū) 基礎(chǔ)設(shè)施仍 不完善新基建5G、充電樁、 特高壓輸電等 新型基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)需求旺盛未來基建 投資需求3435.8% 38.8% 36.9% 36.5% 35.9% 36.2% 38.5% 45.6% 46.8%56.2%71.2%60.9%77.9%69.3%59.4% 60.2% 62.2% 62.2%136.1%142.5%151.2%157.6%156.6%151.0%151.9%162.3%154.8%201320142015201620172018201920202021政府部門（%）金融部門資產(chǎn)方（%）金融部門負(fù)債方（%

58、）居民部門（%）非金融企業(yè)部門（%）基建投資挑戰(zhàn)一：資產(chǎn)負(fù)債率高企62.2%80.7%54.9%55.0%59.7%60.1%64.0%77.7%制造業(yè)平均采礦業(yè)平均基建行業(yè)平均房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)基建行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率較高，債務(wù)風(fēng)險較大從宏觀杠桿率來看，在2016年“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)提出以來，雖然整體杠桿率得到了一定的控制，但非金融企業(yè)杠桿 率持續(xù)高企以及居民部門杠桿率增速過快依然是債務(wù)風(fēng)險的主要問題。從行業(yè)角度看， 2020年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80.7%，遠(yuǎn)超其他行業(yè)?；ㄐ袠I(yè)資產(chǎn)負(fù)債率5年間下降約1.8%， 但絕對水平依然排在第二位，達(dá)到62.2%。而采礦業(yè)與制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率5年間

59、未發(fā)生明顯變化，2020年資產(chǎn)負(fù)債率分別 為60.1%及55.0%。2013-2021年實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率2015和2020年主要行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率2015年（%）注釋：基建行業(yè)平均=基建行業(yè)各分項的算數(shù)平均值。2020年（%）來源：Wind，研究院自主研究繪制。來源：Wind，研究院自主研究繪制。355.87.08.58.79.39.18.99.61.31.61.92.22.42.52.63.41.92.11.92.12.42.22.32.20.80.80.91.21.51.51.71.79.711.613.214.215.615.315.516.818.7%7.5%9.4%-2.0%1.8%8

60、.3%基建投資挑戰(zhàn)二：資金來源不足注釋：廣義基建包含電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。20132014201520162017201820192020其他資金（萬億元）國內(nèi)貸款（萬億元）國家預(yù)算（萬億元）自籌資金（萬億元）基建資金來源總額（萬億元）資金來源總體增速（%）14.6%29.1%13.3%11.2%4.2%29.8%21.2%21.2%2.8%6.7%-1.5%7.0%2.5%8.2%21.7%30.7%24.0%15.8%1.2%11.0% 16.9%11.5%4.7%自籌資金、國家預(yù)算及國內(nèi)貸