債基合同小變化轉(zhuǎn)債市場大變化

1、1、 二級債基合同發(fā)生了悄然變化、 二級債基合同中出現(xiàn)對轉(zhuǎn)債倉位的限制最新的二級債基募集說明書中出現(xiàn)了對轉(zhuǎn)債倉位的限制，體現(xiàn)出監(jiān)管希望引導轉(zhuǎn)債的估值向合理的區(qū)間發(fā)展。2022 年 3 月起，新獲批通過的二級債基中，出現(xiàn)了對轉(zhuǎn)債投資的明確限制：可轉(zhuǎn)債從之前的債券類資產(chǎn)，變?yōu)榕c股票相同的權(quán)益類頭寸，倉位被限制在 20以內(nèi)。結(jié)合此前 6 月 17 日滬深交易所發(fā)布可轉(zhuǎn)債新規(guī)，對散戶行為進行限制（可參考我們 6 月 20 日發(fā)布的報告可轉(zhuǎn)債監(jiān)管再升級，影響有幾何？），我們可以推測，監(jiān)管層面，對轉(zhuǎn)債市場的降溫措施從 C 端擴展到了 B 端，未來希望將可轉(zhuǎn)債的估值向合理的方向引導。2022 年3 月之后共

2、注冊通過了5 支二級債基，除3 月23 日獲批的富國元利之外，另外 4 支均對可轉(zhuǎn)債進行了倉位限制：其中太平安元規(guī)定股票投資倉位不得超過 20，同時可轉(zhuǎn)債和可交債的合計倉位不超過 20；而在此之后獲批的創(chuàng)金合信穩(wěn)健添利、太平嘉和三個月定開、安信恒鑫增強則是將股票、可轉(zhuǎn)債和可交債的共同倉位限制在 20之內(nèi)，而 1 月獲批的山西證券裕享并沒有對轉(zhuǎn)債倉位的限制。圖 1：2022 年 3 月后注冊的二級債基對可轉(zhuǎn)債投資有了倉位限制資料來源：各基金招募說明書、資金增量對轉(zhuǎn)債有何影響對轉(zhuǎn)債倉位的限制實際上是對二級債基投資轉(zhuǎn)債資金量的限制。資金對轉(zhuǎn)債有怎樣的影響？我們可以通過復盤歷史來尋找蛛絲馬跡，從而對未

3、來的走勢進行預判。以二級債基為代表的機構(gòu)投資者的地位越來越重要。投資轉(zhuǎn)債的非權(quán)益類機構(gòu)投資者主要包括固收+基金（包括一級債基、二級債基和偏債混合基金）、靈活配置基金和可轉(zhuǎn)債基金等。近年來機構(gòu)投資者的轉(zhuǎn)債持倉市值迅速擴大，而固收+基金貢獻了最大份額。從 2018Q1 的 349.88 億元上升至 2022Q1 的 2292.29 億元，增長了 555.16。其中固收+基金轉(zhuǎn)債持倉市值從 2018Q1 的 258.02 億元上升到 2022Q1 的 1709.58 億元，增長了 562.61，占比超過 70。2022 年 3 月轉(zhuǎn)債市場有較大幅度回調(diào)，但僅有可轉(zhuǎn)債基金持倉市值有較大幅度下降。綜合來

4、看，機構(gòu)投資者的持倉市值相比 2021Q4 凈減少僅 70.19 億元。固收+基金中，二級債基持有轉(zhuǎn)債最多。從規(guī)模上看，2022Q1 二級債基持有轉(zhuǎn)債市值為 1069.83 億元，較 2021Q4 增加了 58.78 億元，受轉(zhuǎn)債市場回調(diào)影響，同比增速小幅放緩；占固收+基金持倉市值的 62.57，占機構(gòu)投資者持倉市值的 46.67，因此對二級債基轉(zhuǎn)債倉位的限制可以很大程度上控制住未來轉(zhuǎn)債市場增加的資金量。圖 2：不同種類基金轉(zhuǎn)債持倉市值（億元）圖 3：不同種類基金的轉(zhuǎn)債持倉市值占機構(gòu)投資者的轉(zhuǎn)債持倉市值的比重資料來源：Wind、資料來源：Wind、固收+基金加倉轉(zhuǎn)債的增速超過了轉(zhuǎn)債供給增速。當

5、前，固收+基金持有轉(zhuǎn)債市值占轉(zhuǎn)債存量規(guī)模的近四分之一。2021Q2 之前，固 收+基金的轉(zhuǎn)債持倉增速基本與轉(zhuǎn)債存量規(guī)模增速保持一致，但在此之后，固收+ 基金的持倉加速增長，大幅超過了轉(zhuǎn)債供給增速，因此固收+基金持有轉(zhuǎn)債倉市 值占轉(zhuǎn)債存量的比重也有較大幅度提高，2021Q1 為17.78，2021Q4 增加到23.77， 2022Q1 小幅下降至 23.33，但仍持有接近四分之一的轉(zhuǎn)債市值。增量資金是推動轉(zhuǎn)債估值中樞主動抬升的主要動能。理論上說，轉(zhuǎn)股溢價率應(yīng)當與股票走勢成反比，但 2021Q2-Q3，市場卻走出了轉(zhuǎn)股溢價率與股票同漲的行情，這也是固收+基金的轉(zhuǎn)債持倉市值增長最快的時期，這一部分資

6、金推高了轉(zhuǎn)債的估值中樞。圖 4：固收+基金轉(zhuǎn)債持倉增速在 2021Q2 之后超過了轉(zhuǎn)債供給增速圖 5：固收+基金持有轉(zhuǎn)債的增加促進了估值主動抬升資料來源：Wind、資料來源：Wind、轉(zhuǎn)股溢價率每提高 1pct，需要多少資金？轉(zhuǎn)債估值中樞主動抬升主要是來自超量資金的推動，我們可以通過 2021 年新增的資金量，計算出轉(zhuǎn)債的估值每提升 1pct 需要的資金規(guī)模:一個明顯的現(xiàn)象是：2020.7.1-2021.7.1 之間整體估值波動幅度較小，區(qū)間平均轉(zhuǎn)股溢價率為 24.88；而 2021.7.1-2021.12.31 估值中樞主動抬升，區(qū)間平均轉(zhuǎn)股溢價率為 32.38,提升了 7.5pcts。這與

7、 2021Q1 起，機構(gòu)持倉市值增速開始超過轉(zhuǎn)債供給量增速是相符的，即 2021 年機構(gòu)投資者持倉增速超過轉(zhuǎn)債供給增速的這部分資金將轉(zhuǎn)債估值主動推高了 7.5pcts。假設(shè)從 2021Q1 起，機構(gòu)投資者持倉市值增速與轉(zhuǎn)債供給增速相同，則此時轉(zhuǎn)債估值不會有抬升（此時的持倉市值下文稱作理論市值）。機構(gòu)投資者 2021 年實際轉(zhuǎn)債持倉市值超過了理論市值 5761.28 億元，其中二級債基平均持倉占比 44.06，則二級債基實際持倉超過理論市值 2538.59 億元。因此我們可以得到：轉(zhuǎn)股溢價率每提高 1pct，需要機構(gòu)投資者增持轉(zhuǎn)債 768 億元，相應(yīng)的需要二級債基增持 338 億元。根據(jù) 202

8、2 一季報，轉(zhuǎn)債倉位在 20以上的二級債基持有轉(zhuǎn)債市值為 533.17 億元，如果這些二級債券全部清倉轉(zhuǎn)債，將會導致轉(zhuǎn)股溢價率壓縮 1.58。圖 6：固收+基金的增量資金是 2021Q2 之后轉(zhuǎn)債估值主動提升的主要動能（億元）資料來源：Wind、提高轉(zhuǎn)債倉位是二級債基增強收益的主要方式之一當前，約 24的二級債基的轉(zhuǎn)債倉位占比超過 20，他們的持倉轉(zhuǎn)債市值卻占二級債基總持倉市值的近一半。截至 2022Q1，全市場共有二級債基 356 支，其中 86 支轉(zhuǎn)債倉位在 20以上，從數(shù)量上相比之前略有減少，但持有的轉(zhuǎn)債市值占全部二級債基的持倉市值穩(wěn)定在 50左右。由于轉(zhuǎn)債具有股票的性質(zhì)，其彈性收益也遠

9、高于其他債券品種，因此提高轉(zhuǎn)債倉位是二級債基增強收益主要的方式之一。圖 7：轉(zhuǎn)債倉位在 20以上的二級債基數(shù)量減少，但持倉市值占比穩(wěn)定資料來源：Wind、在行情較好時，二級債基通過提高轉(zhuǎn)債倉位可以獲得更高的收益，但在行情較弱時，也會帶來更大幅度的回撤。通過統(tǒng)計不同轉(zhuǎn)債倉位的二級債基在 2022.1.1至 7.1 的最大回報和最大回撤可以看出，轉(zhuǎn)債倉位與基金收益波動率基本成正比，某基金在此期間最大回報幅度為 29.59，排名第二；而最大回撤幅度為-30.41，同樣排名第二。“低波動”應(yīng)該是固收類基金的本質(zhì)，而高風險與高收益并存與投資者規(guī)避風險的目的是相背離的。圖 8：2022.1.1-2022.

10、7.1 二級債基區(qū)間最大回報圖 9：2022.1.1-2022.7.1 二級債基區(qū)間最大回撤資料來源：Wind、資料來源：Wind、限制轉(zhuǎn)債倉位后的市場演繹如果對二級債基的轉(zhuǎn)債倉位限制日后成為常態(tài)，轉(zhuǎn)債市場和基金本身都會受到較為深遠的影響：1）未來轉(zhuǎn)債市場的資金增量會邊際減少，轉(zhuǎn)債估值將會穩(wěn)步下降；2）在轉(zhuǎn)債彈性弱于股票的背景下，股票對轉(zhuǎn)債份額會造成擠占；3）不同種類基金的風險和收益水平將會劃分的更加明確。此外，由于未知倉位限制是否會新老劃斷，我們分情況對未來轉(zhuǎn)債和基金的發(fā)展方向做了推導演繹。圖 10：轉(zhuǎn)債倉位限制的影響資料來源：2、 六月行情回顧2.1、轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)五月中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跑輸主要市

11、場指數(shù)。六月中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲 4.47，上證綜指上漲 7.02，深證綜指上漲 12.64，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅不及股票指數(shù)，主要原因是前期轉(zhuǎn)債超額收益過高，需要依賴正股上漲消化轉(zhuǎn)債估值。從轉(zhuǎn)債分布價格上看，截至 2022 年 6 月末,130 元以上的高價券數(shù)量占比較 6 月初大幅上升了 13.14pcts，占比 40.35，主要受益于 6 月股票市場表現(xiàn)良好，推動了轉(zhuǎn)債價格上漲。價格在 120-130 元之間的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比整體保持穩(wěn)定，110-120 元和 100-110 元之間的占比分別收窄了 7.08pcts、6.3pcts 至 27.97、7.67。100 元以下的絕對低價券占比仍較低。從

12、成交量和換手率來看，6 月轉(zhuǎn)債市場交易量和換手率在 5 月的高基礎(chǔ)上更進一步，當月平均日成交規(guī)模 1612.34 億元，同比增加了 216.27 億元；平均換手率11.06，同比增長了 0.74pcts。由于 6 月 17 日頒布的可轉(zhuǎn)債新規(guī)造成情緒面降溫，隨后的兩個交易日的交易量有較大幅度下降，但很快情緒修復完成，日成交額回到 1500 億元以上的高位。從評級看，評級為 AA-、A+、A 以下的轉(zhuǎn)債漲幅最高，分別為 11.29、8.04、7.05，而評級為 AAA 的漲幅最低，為 2.81。從余額規(guī)?？?，余額在 5 億元以下的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)遠好于在 5 億元以上的轉(zhuǎn)債，漲幅達到10.84，而規(guī)模在

13、5-10 億元和10 億元以上的轉(zhuǎn)債漲幅分別為3.72和4.38。2022 年 6 月轉(zhuǎn)債多數(shù)行業(yè)上漲。漲幅前三的行業(yè)為國防和軍工（+11.07）、電力設(shè)備（+9.81）和農(nóng)林牧漁（+9.26），跌幅前三的行業(yè)為煤炭（-2.19）、商貿(mào)零售（-1.42）和計算機（-1.2）。個券方面，漲幅前五的轉(zhuǎn)債為通光轉(zhuǎn)債（+82.08）、模塑轉(zhuǎn)債（+78.48）、日豐轉(zhuǎn)債（+71.79）、石英轉(zhuǎn)債（+63.56）和小康轉(zhuǎn)債（+47.66），跌幅前五的轉(zhuǎn)債為金陵轉(zhuǎn)債（-12.48）、博杰轉(zhuǎn)債（-7.27）、永吉轉(zhuǎn)債（-7.08）、同和轉(zhuǎn)債（-5.74）和絲路轉(zhuǎn)債（-5.72）。圖 11：主要市場指數(shù)漲跌幅圖

14、 12：不同價位的轉(zhuǎn)債分布資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 13：轉(zhuǎn)債成交額及換手率圖 14：轉(zhuǎn)債及股票行業(yè)漲跌幅資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 15：五月漲幅和跌幅前五的個券圖 16：分規(guī)模區(qū)間價格水平資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 17：分平價區(qū)間價格水平圖 18：分評級區(qū)間價格水平資料來源：Wind、資料來源：Wind、2.2、轉(zhuǎn)債估值表現(xiàn)轉(zhuǎn)債受益于正股樂觀行情，估值持續(xù)壓縮。截至 6 月 30 日，全市場加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價率 39.7，較月初下降了 4.28pcts。6 月股票市場上漲，較大程度上消化了高估值。價格在 100 元以下的轉(zhuǎn)債估值壓縮幅度最大。價格在 100 元以下的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率較月初大幅下降了 47.63pcts，其次價格在 130 元以上的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率下降了 3.87pcts 至 22.2。其余價格水平的轉(zhuǎn)股溢價率壓縮幅度均不足 1pct。4 月中旬開始的“追捧小盤債”的熱潮開始退溫。6 月，規(guī)模在 5 億元以下的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率小幅下降了 1.54pcts 至 71.56，雖然壓縮幅度小于規(guī)模 5-10 億的 4.82pcts 和