Do-Stock-Prices-Fully-Re課件(PPT 43頁)

1、DoStockPricesFullyReflectInformationinAccrualsandCashFlowsAboutFutureEarnings?RichardG.Sloan(1996)第1頁，共43頁。Contents IntroductionDevelopment of HypothesesSample Formation and Variable MeasurementEmpirical AnalysisConclusions第2頁，共43頁。IntroductionNO.1Introduction引文第3頁，共43頁。IntroductionCash flowAccruals

2、EarningpersistenceStock price第4頁，共43頁。Development of HypothesesNO.2Development of hypotheses提出假設(shè)第5頁，共43頁。Development of Hypotheses 在財(cái)務(wù)報(bào)表分析中，分析當(dāng)前盈余中的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和現(xiàn)金流部分來預(yù)測未來盈余是很重要的。 Graham et al.(1962)強(qiáng)調(diào)利用當(dāng)前盈余和它的組成部分信息來預(yù)測未來盈余的重要性，但是當(dāng)前盈余的這兩個(gè)部分在預(yù)測未來盈余能力時(shí)具有不同的作用。當(dāng)當(dāng)前盈余中應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的比例大時(shí)，當(dāng)前盈余具有較小的持續(xù)性，基于此，本文提出：第6頁，共43頁。Dev

3、elopment of Hypotheses 由于現(xiàn)金流相對(duì)于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來說更不容易受到操縱，而權(quán)責(zé)發(fā)生制的會(huì)計(jì)系統(tǒng)，由于受到依賴于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、遞延項(xiàng)目、分?jǐn)偤推渌恍┬枰烙?jì)的事項(xiàng)影響，因而受到操縱的可能性比現(xiàn)金流更大，準(zhǔn)確性也就更低（Bernstein,1993）.H1:當(dāng)前盈余的持續(xù)性會(huì)隨著盈余中應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的增加而減 少，隨著盈余中現(xiàn)金流的增加而增加。 第7頁，共43頁。Development of Hypotheses 現(xiàn)有文獻(xiàn)大多發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格與盈余之間是存在正相關(guān)關(guān)系的（Ball and Brown (1968), 但是，近期的文獻(xiàn)也有發(fā)現(xiàn)投資者在預(yù)測企業(yè)未來盈余的時(shí)候并沒有能夠有效的利用

4、可獲得的信息(Ou and Penman 1989; Bernard and Thomas 1990; Hand 1990; Maines and Hand 1996). 基于假設(shè)1中，作者認(rèn)為股價(jià)并沒有反映出盈余中應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和現(xiàn)金流二者影響盈余持續(xù)性的程度，所以提出 H2(i)：股票的價(jià)格包含的盈余預(yù)期沒有充分反映由于現(xiàn)金流部分引致的盈余較高的持續(xù)性和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目部分引致的盈余較低的持續(xù)性。第8頁，共43頁。Development of Hypotheses 如果投資者過分關(guān)注盈余，當(dāng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目低的時(shí)候，他們將趨向于低估股票；當(dāng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目高的時(shí)候，他們將趨向于高估股票。這是因?yàn)橛嘀械膽?yīng)計(jì)項(xiàng)目部分導(dǎo)致

5、低的盈余持續(xù)性并不能夠充分反映出來。只有當(dāng)將來投資者意識(shí)到股票被高估或低估時(shí)，錯(cuò)誤定價(jià)才能得到糾正（低估導(dǎo)致正的異?；貓?bào)，高估導(dǎo)致負(fù)的異?；貓?bào)）提出： H2(ii)：持有相對(duì)低水平應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的公司的股票，賣出相對(duì)高水平的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的股票，這個(gè)交易策略將會(huì)產(chǎn)生異常股票回報(bào)，并且提出 H2(iii )：上一個(gè)假設(shè)中的異常股票回報(bào)將在未來盈余宣告日實(shí)現(xiàn)。第9頁，共43頁。Sample Formation and Variable MeasurementNO.3Sample Formation and Variable Measurement樣本與變量第10頁，共43頁。Sample Formation

6、and Variable Measurement1.樣本來源： 文章選取了1962-1991年30年間compustate和CRSP的公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，并剔除了銀行、保險(xiǎn)等金融類公司，最后得到了40679家非金融企業(yè)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)。第11頁，共43頁。Sample Formation and Variable Measurement2.變量設(shè)計(jì)Earning=Accruals+ Cash Flow Operation 這三個(gè)部分都使用公司規(guī)模來衡量，也就是使用期初總資產(chǎn)和期末總資產(chǎn)的均值來衡量。第12頁，共43頁。Sample Formation and Variable Mea

7、surement第13頁，共43頁。Sample Formation and Variable Measurement第14頁，共43頁。Sample Formation and Variable Measurement異常收益的計(jì)算需要調(diào)整為正常和期望收益 規(guī)模調(diào)整法 size adjustment 市場調(diào)整法 Ibbotson(1975)第15頁，共43頁。Sample Formation and Variable Measurement規(guī)模調(diào)整法此法將公司規(guī)模作為影響企業(yè)未來報(bào)酬的重要因素。超額報(bào)酬=公司股票的持有報(bào)酬-相同市價(jià)的證券投資組合的加權(quán)平均持有報(bào)酬第16頁，共43頁。Samp

8、le Formation and Variable Measurement市場調(diào)整法 市場調(diào)整法通過使用一些技術(shù)統(tǒng)計(jì)方法來分析證券投資組合的詹森阿爾法指數(shù)，涉及對(duì)下列的時(shí)間序列回歸模型進(jìn)行估計(jì)，這個(gè)模型在估價(jià)期的三年中每年都會(huì)對(duì)每個(gè)投資組合分別估計(jì)。 回歸模型如下：第17頁，共43頁。Sample Formation and Variable Measurement市場調(diào)整法相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)超額收益Rpt ：投資組合 p 在 t 年等權(quán)收益率Rmt ：t 年的市場收益率（累計(jì)CRSP提供的 月報(bào)酬率估計(jì)）Rft ： t 年的無風(fēng)險(xiǎn)收益率（CRSP中短期 國庫券收益來評(píng)估）第18頁，共43頁。Empir

9、ical AnalysisNO.4Empirical Analysis分析第19頁，共43頁。Empirical Analysis描述性統(tǒng)計(jì)第20頁，共43頁。Empirical AnalysisH1盈余應(yīng)計(jì)項(xiàng)目現(xiàn)金流減少，盈余持續(xù)性增加增加，盈余持續(xù)性增加第21頁，共43頁。Empirical Analysis使用Freeman et al. (1982)模型1 2第22頁，共43頁。Empirical Analysis第23頁，共43頁。Empirical Analysis1 2第24頁，共43頁。Empirical Analysis1 2第25頁，共43頁。Empirical Analy

10、sis H2(i) 股票的價(jià)格包含的盈余預(yù)期沒有充分反映由于現(xiàn)金流部分引致的盈余較高的持續(xù)性和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目部分引致的盈余較低的持續(xù)性。第26頁，共43頁。Empirical Analysis在有效市場的條件下，超額回報(bào)為零，即滿足上述條件（有效市場）的模型：Mishkin(1983)第27頁，共43頁。Empirical Analysis同時(shí)，結(jié)合之前的盈利預(yù)測模型（4）和上述理性定價(jià)模型（7）可得：市場有效性強(qiáng)加的約束第28頁，共43頁。Empirical Analysis再結(jié)合之前的擴(kuò)展盈余預(yù)期公式（5）和上述理性定價(jià)模型（7）可得：市場有效性的雙重約束第29頁，共43頁。Empirical

11、AnalysisCompany Logonot reject第30頁，共43頁。Empirical Analysisreject第31頁，共43頁。Empirical AnalysisH2(ii)： 持有相對(duì)低水平應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的公司的股票，賣出相對(duì)高水平的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的股票，這個(gè)交易策略將會(huì)產(chǎn)生異常股票回報(bào)第32頁，共43頁。Empirical AnalysisThe hedge portfolio consists of a long position in the lowest accrual portfolio and an offsetting short position in the hi

12、ghest accrual portfolio. 第33頁，共43頁。Empirical Analysis第34頁，共43頁。Empirical AnalysisCompany Logo負(fù)相關(guān)第35頁，共43頁。Empirical Analysis第36頁，共43頁。Empirical AnalysisH2(iii ) 上一個(gè)假設(shè)中的異常股票回報(bào)將在未來盈余宣告日實(shí)現(xiàn)第37頁，共43頁。Empirical Analysis公告期與非公告期Bernard and Thomas （伯納德和托馬斯）(1990)對(duì)每一個(gè)季度公告期：3天，公告期前的兩天至公告日非公告期：第一個(gè)季度盈余公告日之后第二天至

13、三個(gè)交易日之前即下一年第一個(gè)季度的公告日前兩天 一年來說，公告期12個(gè)交易日，非公告期242個(gè)交易日第38頁，共43頁。Empirical Analysis樣本數(shù)據(jù) Compustat開始報(bào)告季度統(tǒng)計(jì)在1970s早期，只出現(xiàn)在一些子公司里面，隨后這個(gè)數(shù)據(jù)庫才不斷地?cái)U(kuò)充。 結(jié)論：采用16795個(gè)數(shù)據(jù)從1973-1991第39頁，共43頁。Empirical Analysis盡管公告期間占所有交易期間比重不足百分之5，卻聚集了超過了百分之40的超額回報(bào)第40頁，共43頁。ConclusionsNO.5Conclusions結(jié)論第41頁，共43頁。Conclusions1.盈余表現(xiàn)的持續(xù)性依賴于現(xiàn)金和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的相對(duì)大