優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)與提高公司治理效率

1、企監(jiān)管理/47優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)與提高公司治理效率李唏（長(zhǎng)沙通程控股股份有限公司財(cái)務(wù)部；湖南，長(zhǎng)沙，4 1 0 0 0 7）、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理作用的理論分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響。公司治理是通過(guò)配置權(quán)責(zé)利來(lái)達(dá)到權(quán)力制衡的機(jī)制。股東會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理人 員無(wú)論基于產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)還是基于委托代理基礎(chǔ)。都有著各自的權(quán)力，同時(shí)，他們也必 然具有各自的義務(wù)。股東作為企業(yè)擁有者其本身就是公司治理的有效執(zhí)行者，股東 持股比例的多少間接影響著其在公司治理中所擁有的投票權(quán)的大小，故股權(quán)結(jié)構(gòu)的 優(yōu)劣直接決定了執(zhí)行者在公司治理中的效率問(wèn)題。由于董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官是控股股東的直接代表或控股股東本人，則該控股股 東既有動(dòng)力又

2、有能力監(jiān)督該代理人。對(duì)于股權(quán)極為分散的公司來(lái)說(shuō)，對(duì)經(jīng)理人員的 監(jiān)督便成為一個(gè)非常嚴(yán)重的問(wèn)題。監(jiān)督是要付出成本的。由于存在“搭便車(chē)”問(wèn)題， 因而分散的小股東就沒(méi)有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)理人員。對(duì)有相對(duì)控股股東的公司而言，相 對(duì)控股股東有對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)。但公司內(nèi)部會(huì)有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制來(lái) 引導(dǎo)代理人行為向自己有利的方向發(fā)展，比如說(shuō)根據(jù)經(jīng)理人員的業(yè)績(jī)給予其一定的 公司股份，使其本身利益與公司利益聯(lián)系在一起.綜上，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)直接影響公司的激勵(lì)、監(jiān)督等機(jī)制，優(yōu)異的股權(quán)結(jié)構(gòu)能充分 發(fā)揮企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)、管理、激勵(lì)、約束等機(jī)制。達(dá)到所有利益相關(guān)者之間在責(zé)、權(quán)、利 上的相互制衡。相反。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理極易導(dǎo)致管理者濫

3、用職權(quán)，從而導(dǎo)致公司 治理效率低下。另外，良好的公司治理模式對(duì)于改善公司資本結(jié)構(gòu)具有重要的實(shí)踐 意義。債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響。制，“關(guān)鍵人控制”問(wèn)題非常嚴(yán)重。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)向國(guó)有股高度傾斜，一方面 國(guó)有股股東代表可能因缺乏積極監(jiān)控的激勵(lì)機(jī)制而對(duì)董事會(huì)的工作漠不關(guān)心，形成 “內(nèi)部人控制模式”；另一方面國(guó)有股股東代表又可以憑借控股地位直接進(jìn)入和操縱 董事會(huì)，形成“控股股東控制模式”，不是使董事會(huì)凌駕于股東大會(huì)之上，就是使股 東大會(huì)形同虛設(shè)。中小股東利益無(wú)法得到有效保證。由于缺乏對(duì)中小股東以及債權(quán)人的有效法律保護(hù)，造成大股東侵占中小股東的 現(xiàn)象非常嚴(yán)重。從理論上講，所有的股東對(duì)公司的財(cái)產(chǎn)都無(wú)直接控

4、制或支配的權(quán)利 （那怕是其自己出資的財(cái)產(chǎn)）。他只能期待著通過(guò)公司經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)出色的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)給 他帶來(lái)投資收益。從這個(gè)意義上講，公司股東應(yīng)是利益一致的一個(gè)整體。然而，由 于股東之間對(duì)公司的影響能力存在差別，因此大股東與小股東的利益發(fā)生矛盾時(shí)， 大股東會(huì)毫不猶豫地站在自己一邊。我國(guó)公司自發(fā)展以來(lái)，由于利益的驅(qū)動(dòng)，內(nèi)部 人掠奪現(xiàn)象非常嚴(yán)重，而且掠奪方式五花從門(mén)。大股東侵占的中小股東權(quán)益是一種 控制權(quán)收益。即利用自己對(duì)公司的控制權(quán)，利用合法的手段，將公司的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移到 自己名下，或者利用職權(quán)直接侵占公司財(cái)產(chǎn)。畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成激勵(lì)和約束機(jī)制的缺失。從我國(guó)公司的現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，我國(guó)許多公司都是從國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)

5、的。經(jīng)理 階層的產(chǎn)生主要是通過(guò)行政命令，并且經(jīng)理人員所持有股份的數(shù)量少、比例極低， 因而經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者本身并不會(huì)構(gòu)成太大的激勵(lì)。此外，公司高度集中的國(guó) 有股權(quán)所導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”使得對(duì)經(jīng)理人員的內(nèi)部約束力非常低。而在公司股權(quán) 結(jié)構(gòu)中占有最大比例的國(guó)有股不能上市流通，股票的價(jià)格就不能反映公司的真實(shí)價(jià) 值，就是全體社會(huì)公眾股東一致“用腳投票”，也不能決定公司的發(fā)展方向和經(jīng)理人 員的任用和去留。上海證券交易所的一項(xiàng)調(diào)查表明：公司幾乎沒(méi)有發(fā)生過(guò)原有股東 通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持流通股而使董事會(huì)改選的情況。銀企虛擬債務(wù)契約使債權(quán)控制失靈。由于產(chǎn)權(quán)和制度方面的原因，傳統(tǒng)的資金計(jì)劃配置和供給制的銀企關(guān)系仍慣

6、性 地存在和延續(xù)，國(guó)有商業(yè)銀行與國(guó)有企業(yè)之間仍存在政策性借貸，國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)有 商業(yè)銀行形成了資金的剛性依賴，借貸行為并非市場(chǎng)行為。顯然，銀行和企業(yè)之間 作為同一所有者之間的內(nèi)部借貸關(guān)系，并沒(méi)有形成一種真正意義上的債權(quán)債務(wù)關(guān) 系，即只能是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有侖業(yè)產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性， 使債權(quán)人債務(wù)人的實(shí)質(zhì)區(qū)別變得模糊，債權(quán)債務(wù)關(guān)系的明顯非對(duì)稱性使銀行難以對(duì) 國(guó)有企業(yè)構(gòu)成有效約束。顯然，銀企之間的這種虛擬債務(wù)契約在政府行政干預(yù)下根 本無(wú)法履行債權(quán)治理功能，導(dǎo)致了債權(quán)治理的失控和低效。5 .我國(guó)的破產(chǎn)機(jī)制尚未真正建立，債權(quán)人的治理作用弱化。我國(guó)破產(chǎn)法 于1 9 8 8年11月正式試行，

7、至今已有2 0年的歷史。在破產(chǎn)法中明確了債 權(quán)人會(huì)議的職權(quán)有：審查有關(guān)債務(wù)結(jié)構(gòu)從本質(zhì)上內(nèi)含著控制權(quán)的配置方式。傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論認(rèn)為，在企 業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的情況下，債權(quán)人按債務(wù)契約規(guī)定獲取利息收益，債權(quán)人不擁有企業(yè)的 剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人通過(guò)清算獲取企業(yè)的剩余索取 權(quán)。而且不僅是剩余索取權(quán)由股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，也包括經(jīng)營(yíng)權(quán)向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。由 于負(fù)債利息等用固定支付方式，因此。負(fù)債利息減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。從而 限制了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間和在職消費(fèi)。債務(wù)同時(shí)可作為促使經(jīng)營(yíng)者努 力工作的一種擔(dān)保機(jī)制。經(jīng)營(yíng)者的效用依賴于他的經(jīng)理職位，而經(jīng)理又依賴于企業(yè) 的生存。二、我國(guó)公

8、司治理效率現(xiàn)狀基于資本結(jié)構(gòu)的分析1 .一股獨(dú)大形成了“內(nèi)部人控制”。由于在我國(guó)一些國(guó)有企業(yè)中是國(guó)有股一股獨(dú)大，且國(guó)有資產(chǎn)缺乏真正意義上所 有權(quán)與收益權(quán)統(tǒng)一的實(shí)體，因此，形成事實(shí)上的經(jīng)理人控制。而且由于缺乏對(duì)經(jīng)理 人的有效監(jiān)控機(jī)制，使得企業(yè)委托代理成本增加。在我國(guó)公司尤其是國(guó)有公司的治 理結(jié)構(gòu)中，由于股權(quán)的高度集中和缺乏有效的外部監(jiān)督約束機(jī)萬(wàn)方數(shù)據(jù)4 8企業(yè)家天地下旬刊/ 2 0 0 9 /6債權(quán)的證明材料；討論通過(guò)和解協(xié)議草案；討論通過(guò)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的處理和分 配方案。這意味著我國(guó)的法律在十幾年前就已經(jīng)賦予債權(quán)人相應(yīng)的權(quán)利。中國(guó)證 監(jiān)會(huì)2 0 0 1年下半年也出臺(tái)了虧損公司暫停和終止上市實(shí)施辦法，這

9、標(biāo)志著 我國(guó)公司退出機(jī)制的建立。我國(guó)的公司法也規(guī)定了公司連續(xù)3年虧損，由證監(jiān) 會(huì)決定暫停股票上市，在期限內(nèi)未能消除虧損的，不具備上市條件的，終止其股票 上市。從理論支持來(lái)看，我國(guó)早已明確了公司的退出和破產(chǎn)機(jī)制，也賦予了銀行在 企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)的應(yīng)有權(quán)利。但實(shí)際情況卻非如此，從我國(guó)的實(shí)際情況看，公 司的退出機(jī)制和破產(chǎn)機(jī)制還沒(méi)有真正建立，債權(quán)人的債務(wù)約束幾乎為零。由于債權(quán) 人只有在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)才擁有真正意義上的“權(quán)利”，故債權(quán)人在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中的監(jiān) 督、激勵(lì)機(jī)制基本上只是一個(gè)擺設(shè)。大債權(quán)人控制乏力是債權(quán)監(jiān)控弱化的直接原 因。作為大債權(quán)人的銀行對(duì)企業(yè)實(shí)施有效監(jiān)督控制需要相應(yīng)的激勵(lì)、能力和制度保 障。

10、一方面，銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)決定其經(jīng)營(yíng)者缺乏足夠的動(dòng)機(jī)爭(zhēng)取參與改善企業(yè) 治理的權(quán)利。目前的工、農(nóng)、中、建等商業(yè)銀行都是國(guó)有控股銀行，是我國(guó)金融業(yè) 的主導(dǎo)。它們同時(shí)也存在所有者缺位問(wèn)題，所有者的缺位造成經(jīng)營(yíng)者行為政治化。 削弱了銀行利潤(rùn)動(dòng)機(jī)，難以形成在商業(yè)基礎(chǔ)上進(jìn)行篩選和監(jiān)督企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制。三、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提高我國(guó)公司治理的建議1 .進(jìn)一步消除國(guó)有股一股獨(dú)大，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性退出。針對(duì)當(dāng)前國(guó)有企業(yè)治理弱化及“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，理論界有人提出加強(qiáng)對(duì)企業(yè) 的控制和監(jiān)督，而更多的人倡導(dǎo)徹底的實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)，這兩種觀點(diǎn)顯然是相互矛盾 的，其根源在于國(guó)有企業(yè)的特殊性。我們知道。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下要求國(guó)有企

11、業(yè)政企 分開(kāi)，但國(guó)有企1監(jiān)是國(guó)家政府入股的企業(yè)，且國(guó)家是主要股東。要企業(yè)的主要股 東退出其在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)扮演的角色，這是不合理的。因此，筆者認(rèn)為。解決以上 問(wèn)題途徑應(yīng)為，改變國(guó)有公司的資本結(jié)構(gòu)，消除國(guó)有一股獨(dú)大，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì) 的戰(zhàn)略性退出。之前，在我國(guó)國(guó)有體制改革的探索中，國(guó)有股的減持都以國(guó)家不失 去控股地位為限。顯然是無(wú)法解決國(guó)有企業(yè)國(guó)有股一股獨(dú)大的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的。按 照公司同股同權(quán)和多數(shù)股權(quán)決定企業(yè)關(guān)鍵事物的原則，如果減持后國(guó)有股依然處于 控股地位，那么公司的控制權(quán)將仍掌握在國(guó)有大股東手中，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的改善 就不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的作用，甚至由于政府部門(mén)因?yàn)樵撈髽I(yè)國(guó)有成份減少，監(jiān)督力度

12、下降，造成那砦被減持后的公司更為惡劣的表現(xiàn)。因而。國(guó)家除對(duì)個(gè)別關(guān)系國(guó)計(jì)民 生的國(guó)有公司實(shí)行控股外，對(duì)大多數(shù)國(guó)有公司應(yīng)最大限度地減少持股比例，實(shí)行參 股或完全退出。2 .防止大股東相互串謀，侵占小股東及債權(quán)人的利益。可以說(shuō).在中國(guó)上市 大股東相互串通侵害中小股東的利益現(xiàn)象日益嚴(yán)重。并且有加重趨勢(shì)。這一方面， 我們已經(jīng)在前面已有論述。這也是在中國(guó)公司治理現(xiàn)實(shí)中比較突出的問(wèn)題，可能的 資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是形成45個(gè)大股東的局面，但前提是：第一，沒(méi)有一方處于絕對(duì) 控股地位，從而沒(méi)有絕對(duì)的權(quán)利；第二，幾家大股東不屬于可串謀的潛在聯(lián)合集 團(tuán)。但是同時(shí)要注意的是，就如何實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化到45個(gè)大股東的轉(zhuǎn)變不能采用強(qiáng)制 的

13、政策壓力，筆者建議采用政策性鼓勵(lì)、引導(dǎo)及限制，在市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制萬(wàn)方數(shù)據(jù)下，平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變。推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。在全新的資本概念下。資本已不再局限于物質(zhì)資本或財(cái)務(wù)資本，企業(yè)的出資者 包括向企業(yè)提供各種服務(wù)的所有成員，既包括傳統(tǒng)意義的股東，又包括向企業(yè)提供 人力資本服務(wù)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和雇員。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化是指在全新的資本概念 下的企業(yè)持股主體的增加。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者、雇員也可以成為企業(yè)的出資人和持股 者。從國(guó)際上企業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，隨著所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，人力資本所有者 已越來(lái)越成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的主要承掃者、企業(yè)價(jià)值的主要?jiǎng)?chuàng)造者。因此，調(diào)整資本結(jié) 構(gòu)以保護(hù)內(nèi)部人員積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)已成為企業(yè)治理中十分

14、關(guān)鍵的問(wèn)題。通過(guò)發(fā)行 期股期權(quán)等方式逐步增加經(jīng)營(yíng)者的持股比例，推進(jìn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多無(wú)化，以達(dá)到 提高公司治理效率的目的。建立銀企之間真實(shí)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。建立銀企之間真實(shí)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系必須理順銀企關(guān)系，減少政府干預(yù)，改變國(guó) 有企業(yè)債權(quán)融資的內(nèi)源性質(zhì)，建立市場(chǎng)意義上的真實(shí)的負(fù)債契約，激發(fā)銀行對(duì)負(fù)債 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)施自主監(jiān)督與控制，逐步“硬化”企業(yè)的預(yù)算約束。并在此基礎(chǔ)上 逐步剝離企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)，使企業(yè)與銀行的債權(quán)債務(wù)關(guān)系市場(chǎng)化。從而使銀行真J 下成為監(jiān)控者的角色，使約束機(jī)制能起到實(shí)際作用，實(shí)現(xiàn)公司治理的優(yōu)化。建立真正的破產(chǎn)退出機(jī)制。加大我國(guó)公司法、破產(chǎn)法等法規(guī)的執(zhí)法力度，讓“執(zhí)法不嚴(yán)”成為歷 史

15、。我國(guó)現(xiàn)今已經(jīng)人世，客觀上要求我們做到有法可依，執(zhí)法必嚴(yán)，真正確立債權(quán)人在虧損公司破產(chǎn)清算、暫停和終止上市、重組中的優(yōu)先與主導(dǎo)地位。真正實(shí)現(xiàn)債權(quán)的監(jiān)督與約束機(jī)制。提高 債權(quán)治理的效率。強(qiáng)化債權(quán)人的治理功能。在目前我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)及具有流動(dòng)性的資產(chǎn)交易市場(chǎng)尚未完全建立的情況 下，銀行機(jī)構(gòu)成為企業(yè)的主要外部監(jiān)控者并實(shí)施有效的相機(jī)治理，可以抗衡企業(yè)內(nèi) 部人員經(jīng)營(yíng)者和控股公司的權(quán)力濫用，實(shí)踐債權(quán)的治理功能。通過(guò)突出銀行的 監(jiān)控者地位及其賦予銀行在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中一定的權(quán)利，以保證銀行在企業(yè)日常經(jīng) 營(yíng)活動(dòng)中監(jiān)控企業(yè)的有效性和合法性，同時(shí)減少其監(jiān)控成本。使其在日常經(jīng)營(yíng)決策 中有自己一定的發(fā)言權(quán)，不要一定等到企業(yè)接近破產(chǎn)時(shí)才出來(lái)發(fā)揮作用。建.訌起 銀行監(jiān)控體系，充分發(fā)揮牽頭銀行監(jiān)督企業(yè)“內(nèi)部人”的資源優(yōu)勢(shì)。加速推進(jìn)銀行體 系的商業(yè)化改革，完善