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1、 企業(yè)的資金從哪里來 -籌資決策fundfund1 引 言 資金是理財?shù)膶ο?，是企業(yè)生存的“血液”。企業(yè)一旦“供血”不足，就會陷入困境，甚至面臨破產(chǎn)倒閉。 更為不幸的是，資金匱乏往往與整個企業(yè)的成長長期相伴。2本章主要內(nèi)容籌資概述個別資本成本計量杠桿與風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)3第一節(jié)：籌資概述主要內(nèi)容1、為什么要籌資？2、籌資的渠道和方式有哪些？3、籌資的基本要求有哪些？4、籌資有哪些類型？5、股票籌資知多少？6、如何取得債券資金？7、怎樣巧用長期借款？8、內(nèi)部積累有哪些？ 5籌資定義：企業(yè)籌資，是指企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資及調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的需要，通過一定的渠道，采取適當(dāng)?shù)姆绞?，獲取所需資金的一種行為。

2、籌資的原因：開辦新企業(yè)、擴大經(jīng)營規(guī)模；對外投資；償還到期債務(wù)、調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。籌資的意義：資金是企業(yè)的血液，籌資的數(shù)量與結(jié)構(gòu)直接影響企業(yè)效益的好壞。因此，籌資管理在財務(wù)管理中處于極其重要的地位。1、為什么要籌資？62、籌資渠道與籌資方式 籌資渠道：是指企業(yè)取得資金的來源與通道，體現(xiàn)著籌資的來源和流向。 （向誰去籌，來源何方） 1. 國家財政資金（國企）； 2.銀行信貸資金（商業(yè)銀行與政策性銀行）； 3.非銀行金融機構(gòu)資金（租賃公司、保險公司、信托公司、企業(yè)集團的財務(wù)部門）； 4.其它企業(yè)資金； 5.居民個人資金； 6. 企業(yè)自留資金72、籌資渠道與籌資方式（續(xù)）籌資方式：是指企業(yè)籌措資金所采用的

3、具體形式和工具，體現(xiàn)著資本的屬性和期限。通過什么樣的方式、方法籌資 吸收直接投資； 發(fā)行股票； 發(fā)行債券； 銀行借款籌資； 商業(yè)信用籌資； 融資租賃籌資。83、籌資的基本要求有哪些？ 企業(yè)籌資是一項重要而復(fù)雜的工作，必須認真研究各種因素，力求提高籌資效益。具體要求包括： （1）合法性原則 （1）合理確定資金需要量，提高籌資效果 （2）適時取得資金，保證資金投放需要 （3）認真選擇籌資渠道和方式，降低資金成本 （4）合理確定資金結(jié)構(gòu)，正確安排舉債經(jīng)營94、籌資有哪些類型？間接籌資直接籌資是否通過中介機構(gòu)短期資本長期資本資金使用期限內(nèi)部資本外部資本資金來源資金屬性權(quán)益資本債務(wù)資本105、股票籌資知

4、多少？股票：股份公司為籌集自有資金而發(fā)行的有價證券，是持股人擁有公司股份的憑證。它證明持股人在公司中擁有所有權(quán)。股票持有者為公司的股東。股票種類：（1）按股東權(quán)利義務(wù)：普通股、優(yōu)先股 普通股：最基本的股票，公司通常情況下只發(fā)行普通股。普通股股東有公司經(jīng)營管理權(quán)、優(yōu)先認股權(quán)。 優(yōu)先股股東在股利分配、剩余財產(chǎn)清償時有優(yōu)先權(quán)。115、股票籌資知多少？（續(xù)一）（2） 按票面有無記名：記名股和不記名股記名股：股票票面上記載股東姓名或名稱，股東姓名要計入股東名冊。我國公司法規(guī)定：向發(fā)起人、國家授權(quán)投資的機構(gòu)、法人發(fā)行的股票必須為記名股。記名股一律采用股東本名，其轉(zhuǎn)讓、繼承要辦理過戶手續(xù)。不記名股：不記載股

5、東姓名，只記載股票數(shù)量、編號及發(fā)行日期，不計入股東名冊。125、股票籌資知多少？（續(xù)二）（3）按票面是否標明金額：面額股票和無面額股票面額股票：有票面金額無面額股票：只載明該股票占公司總股本的比例或股份數(shù)。我國不允許發(fā)行無面額股票。135、股票籌資知多少？（續(xù)三）（4）按股票發(fā)行時間：始發(fā)股和新股 -原始股：公司上市之前發(fā)行的股票 -始發(fā)股：公司設(shè)立時所發(fā)行的股票 -新股：公司增資時所發(fā)行的股票145、股票籌資知多少？（續(xù)四）（5）按股票發(fā)行對象和上市地區(qū)： A股、 B股、 H股、 N股。 A股是以人民幣計價，面對中國公民發(fā)行且在境內(nèi)上市的股票； B股（人民幣特種股票）是以人民幣計價，用外幣認

6、購，在中國境內(nèi)上市，但主要面向境外投資者發(fā)行的股票； 此外，中國企業(yè)在香港、美國、新加坡、日本等地上市的股票，分別稱為H股、N股、S股和T股。155、股票籌資知多少？（續(xù)五）（6）香港股市有所謂“紅籌股”、“藍籌股”之分。 紅籌股是指最大控股權(quán)直接或間接隸屬于中國內(nèi)地有關(guān)部門或企業(yè)，并在香港聯(lián)合交易所上市的公司所發(fā)行的股份。即在港上市的中資企業(yè)。 隨著內(nèi)地陸續(xù)赴港上市，現(xiàn)也有人將紅籌股做了更嚴謹?shù)亩x，即必須是母公司在港注冊，接受香港法律約束的中資企業(yè)才稱為紅籌股，而公司在內(nèi)地注冊，只是借用香港資本市場籌資的企業(yè)，另稱為“H股”。但一般仍以紅籌股廣泛地作為在港上市的中資企業(yè)的代名。 藍籌股：由

7、于美國人打牌下賭注，藍色籌碼為最高，紅色籌碼為中等，白色籌碼為最低，后來人們就把股票市場上最有實力、最活躍的股票稱為藍籌股。藍籌股幾乎成了績優(yōu)股的代名詞。165、股票籌資知多少？（續(xù)六） 股票發(fā)行條件：（只有股份有限公司） 公司的組織機構(gòu)健全、運行良好 公司的盈利能力具有可持續(xù)性 公司的財務(wù)狀況良好 公司籌集資金的數(shù)額和使用符合規(guī)定175、股票籌資知多少？（續(xù)七）股票的推銷方式：自銷方式：股份公司直接將股票出售給投資者，不經(jīng)過證券承銷機構(gòu)。 發(fā)行費用低，發(fā)行風(fēng)險大。在國外適用于有實力、知名度高的大公司向現(xiàn)有股東銷售股票時。委托承銷方式：發(fā)行公司將股票銷售業(yè)務(wù)委托給證券承銷機構(gòu)代理銷售。（中：證

8、券公司、美：投資銀行） 包銷：由證券公司將股票買斷，再向投資者出售。（風(fēng)險小、費用高） 代銷：證券機構(gòu)代理股票銷售業(yè)務(wù)，銷售失敗風(fēng)險由發(fā)行公司自己承擔(dān)。（風(fēng)險大、費用低）18金融危機前美國5大知名投資銀行1、高盛 （目前美國5大投資銀行中唯一仍盈利的公司） 2、摩根士丹利 （股價下跌） 3、美林公司（已被美國銀行收購） 4、雷曼兄弟公司（已破產(chǎn)） 5、貝爾斯登（被摩根大通收購） 19中國知名證券公司中國證券業(yè)協(xié)會公布的2009年度106家證券公司排名情況 如下：各證券公司股票基金交易總金額排名：（1）銀河證券（2）國泰君安（3）國信證券 各證券公司股票及債券承銷金額排名 ： （1）中信證券（2

9、）中金公司（3）中銀國際 各證券公司股票主承銷家數(shù)排名 ：（1）國信證券 （2）中信證券（3）平安證券返回205、股票籌資知多少？（續(xù)八）股票發(fā)行價格等價（平價）：以股票面值為發(fā)行價格時價（市價）：以公司原發(fā)行的同種股票的現(xiàn)行市價為基礎(chǔ)確定發(fā)行價格。（歐美市場目前流行的股票定價方式）中間價：以市場價值與面值的中間值為發(fā)行價格。 我國公司法規(guī)定不得折價發(fā)行股票。215、股票籌資知多少？（股票上市）上市的條件：（1）股票經(jīng)國務(wù)院證券管理機構(gòu)核準已公開發(fā)行；（2）公司股本總額不少于人民幣5000萬元；（3）開業(yè)3年以上，最近3年連續(xù)盈利；（4）持有股票面值達1000元以上的股東人數(shù)不少于1000人，

10、公司股本總額超過人民幣4億元的，公司向社會公開發(fā)行股份的比例為15%以上。（5）公司在最近3年內(nèi)無重大違法行為，財務(wù)會計報告無虛假記載。225、股票籌資知多少？（股票上市）上市的優(yōu)點： 1、獲取資金 2、形象和聲望 3、價值重估 4、流動性增強 5、薪酬和人力資本 6、公司治理 235、股票籌資知多少？（股票上市）股票上市的缺點：1、嚴格的信息披露2、可能喪失商業(yè)秘密3、盈利壓力和失去控制權(quán)的風(fēng)險 4、估價的非正常波動可能會影響公司的真實業(yè)績245.股票籌資知多少股票籌資評價優(yōu)點：A、無固定股利負擔(dān)，財務(wù)風(fēng)險小 B、永久性資本，無固定到期日，無需償還 C、增強公司信譽，為籌措債務(wù)資金提供支持缺

11、點：A、成本較高（股票投資風(fēng)險報酬要求高；股利稅后支付，無抵稅作用；股票發(fā)行費用 B、分散公司的控制權(quán) C、增發(fā)新股會降低普通股的每股收益率， 引發(fā)股價下跌。256、怎樣巧用長期借款？（1）長期借款是指企業(yè)向銀行等金融機構(gòu)借入的、期限超過一年的借款，主要用于購建固定資產(chǎn)和滿足長期流動資金占用的需要。（2）分類：信用貸款和抵押貸款。（3）銀行借款的信用條件（即按照國際慣例，銀行在提供貸款時所附加的條件）授信額度（line of credit ）：即為簡化銀行信貸審批流程，經(jīng)企業(yè)申請，銀行審核后給予企業(yè)的一個最高貸款限額。在授信額度內(nèi)，企業(yè)可以按需要隨時向銀行申請借款。266、怎樣巧用長期借款？（

12、續(xù)）周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議 revolving line of credit 是經(jīng)常為大公司使用的正式授信額度。與一般授信額度不同，銀行對周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議負有法律義務(wù)，并因此向企業(yè)收取一定的承諾費用。補償性余額：Compensating Balances是銀行要求借款人在銀行中保持按貸款限額或?qū)嶋H借用額一定百分比（一般為10%至20%）計算的最低存款余額。 降低銀行風(fēng)險，提高企業(yè)貸款的實際利率。例：見下頁。276、怎樣巧用長期借款？（續(xù)）某企業(yè)需要銀行貸款80000元，貸款銀行要求維持20 的補償性余額，若銀行貸款利率為8，則該筆貸款 企業(yè)實際利率為多少？（4）銀行借款合同 基本條款：我國法律規(guī)定借貸協(xié)議中

13、必須具備的條款。包括：借款種類、借款用途、借款金額、借款利率、借款期限、還款資金來源及還款方式、保證條款、違約責(zé)任等。 限制性條款：按照國際慣例通常具備的條款。包括一般限制性條款、例行限制性條款和特殊限制性條款。286、怎樣巧用長期借款？ 長期借款評價優(yōu)點：融資的速度快；借款彈性較大；借款成本低（籌資費用低、利息抵稅）缺點： 風(fēng)險大（固定利息負擔(dān)、固定到期日） 限制性條款多，約束企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和借款用途。297、如何取得債券資金？一、債券是經(jīng)濟主體為籌集資金而發(fā)行的、用以記載和反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價證券。30二、債券分類(1)按是否記名可分為：記名公司債券：在券面上登記持有人姓名，憑印鑒領(lǐng)取本

14、息，轉(zhuǎn)讓時必須背書并到債券發(fā)行公司登記。 （在票據(jù)或單證的背面簽名。表示該票據(jù)或單證的權(quán)利，由背書者轉(zhuǎn)讓給被背書者。） 不記名公司債券，即券面上不需載明持有人姓名，還本付息及流通轉(zhuǎn)讓僅以債券為憑，轉(zhuǎn)讓不需登記。 31二、債券分類（2）按債券是否有抵押品分為：抵押債券動產(chǎn)抵押債券不動產(chǎn)抵押債券信托抵押債券：以公司有價證券為抵押品信用債券32二、債券分類（3）按償還期內(nèi)利率是否浮動：固定利率債券浮動利率債券（4）按是否參與公司分紅參與公司債券：除享受利息外，還可參與公司分紅非參與公司債券33二、債券分類（5）其他分類收益?zhèn)褐挥挟?dāng)公司有稅后收益時才支付利息垃圾債券：風(fēng)險大，利率高可轉(zhuǎn)換債券：可以

15、轉(zhuǎn)換成普通股附認股權(quán)證債券：附帶一種允許債券持有人按特定價格購買公司股票的長期選擇權(quán)。 后兩種債券利率通常低于市場利率。34三、債券發(fā)行1. 發(fā)行條件 債券發(fā)行的條件指債券發(fā)行者發(fā)行債券籌集資金時所必須考慮的有關(guān)因素，具體包括發(fā)行額、面值、期限、償還方式、票面利率、付息方式、發(fā)行價格、發(fā)行費用、有無擔(dān)保等，由于公司債券通常是以發(fā)行條件進行分類的，所以，確定發(fā)行條件的同時也就確定了所發(fā)行債券的種類。 35三、債券發(fā)行2. 發(fā)行程序 我國境內(nèi)注冊登記的具有法人資格的企業(yè)申請發(fā)行企業(yè)債券，應(yīng)按有關(guān)規(guī)定編制公開發(fā)行企業(yè)債券申請材料，報國家發(fā)改委核準。國家發(fā)改委自受理申請之日起3個月內(nèi)（發(fā)行人及主承銷商

16、根據(jù)反饋意見補充和修改申報材料的時間除外）作出核準或者不予核準的決定，不予核準的，應(yīng)說明理由。36三、債券發(fā)行3. 發(fā)行方式（1）私募發(fā)行：面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行債券，不對所有的投資者公開出售。 發(fā)行對象：一類是機構(gòu)投資者，如金融機構(gòu)或與發(fā)行者有密切業(yè)務(wù)往來的企業(yè)等；另一類是個人投資者，如發(fā)行單位的職工，使用發(fā)行單位產(chǎn)品的用戶等。銷售方式：私募發(fā)行一般多采取直接銷售的方式，不經(jīng)過證券發(fā)行中介機構(gòu),不必向證券管理機關(guān)辦理發(fā)行注冊手續(xù),可以節(jié)省承銷費用和注冊費用，手續(xù)比較簡便。特點：私募債券不能公開上市，流動性差，利率比公募債券高，發(fā)行數(shù)額一般不大。 37三、債券發(fā)行（2）公募發(fā)行：是指公開向廣

17、泛不特定的投資者發(fā)行債券。發(fā)行及銷售方式：公募債券發(fā)行者必須向證券管理機關(guān)辦理發(fā)行注冊手續(xù)。由于發(fā)行數(shù)額一般較大，通常要委托證券公司等中介機構(gòu)承銷。特點：公募債券信用度高，可以上市轉(zhuǎn)讓，因而發(fā)行利率一般比私募債券利率為低。38三、債券發(fā)行4、發(fā)行價格（1）決定債券發(fā)行價格的因素債券面額：票面利率：市場利率：債券期限：39三、債券發(fā)行（2）債券發(fā)行價格計算公式為：票面金額債券發(fā)行價格=（1+市場利率）n票面金額票面利率nt=1（1+市場利率）t票面金額票面利率nt=1（1+市場利率）t例：某公司發(fā)行面額為1000元、票面利率為10，期限為10年的債券，每年年末付息一次，當(dāng)市場利率分別為10，12

18、，8時，該債券的發(fā)行價格各為多少？ 101000元，平價發(fā)行 12886元，折價發(fā)行 81134元，溢價發(fā)行40四、債券信用評級債券評級是指專門從事信用評級的機構(gòu)依據(jù)被廣大投資者和籌資者共同認可的標準，獨立對債券的信用等級進行評定的行為。 作用：為投資者確定風(fēng)險提供依據(jù)，減少信用高的發(fā)行公司的籌資成本等級分類：AAA級、AA級、A級、BBB級、BB級、B級、CCC級、CC級和C級。評級機構(gòu)：美國標準普爾公司 穆迪投資服務(wù)公司 惠譽公司41五、債券籌資評價優(yōu)點：與發(fā)行股票籌資相比，發(fā)行費用較低；支付的利息固定，且可在稅前列支，具有財務(wù)杠桿作用；不會像增發(fā)新股那樣要分散股東的控制權(quán)。缺點： 要承擔(dān)

19、按期還本付息的義務(wù)，風(fēng)險較大； 籌資數(shù)額有一定的限度（累計債券總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40）428、內(nèi)部積累有哪些？ 企業(yè)內(nèi)部積累，是指企業(yè)在經(jīng)營過程中內(nèi)部積累的資金。它包括：資本公積、盈余公積和未分配利潤。特點：用保留盈余補充資本，不需要支付發(fā)行費用，但是涉及機會成本問題；內(nèi)部積累資金不會改變原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不會影響股東收益，不會分散公司控制權(quán)；內(nèi)部積累資金中某些項目的使用，如法定盈余公積金要受國家有關(guān)規(guī)定的制約。43第二節(jié)：籌資成本計量1、什么是資本成本？2、資本成本有何用？3、采用哪種方式籌資？-個別資本成本計算4、怎樣搭配資金來源？-加權(quán)平均資本成本計算441、什么是資本成本？（1）資

20、本成本就是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的各種費用，包括資金籌集費和資金使用費。資金籌集費：是指在資金籌集過程中支付的各種費用，如發(fā)行股票債券等支付的手續(xù)費、印刷費、律師費、資信評估費、公證費、廣告費等。通常在籌集資金時一次性發(fā)生，可作為籌資金額的一項費用直接扣除，減少籌資額； 資金使用費：是指使用資金而支付的費用，經(jīng)常性發(fā)生，如股利、利息等。 與使用資金的時間和數(shù)量直接相關(guān)，可看作變動費用。451、什么是資本成本？（2）計量形式：資本成本通常用相對數(shù)表示，即資本成本率，一般通稱為資本成本。個別資本成本：比較各種籌資方式時使用加權(quán)平均資本成本：進行資本結(jié)構(gòu)決策時使用邊際資本成本：追加籌資時使用4

21、62、資本成本有何用？資本成本對于企業(yè)籌資、投資及日常經(jīng)營管理，都具有重要作用。 （1）資本成本是選擇籌資方式、擬定籌資方案的重要依據(jù) （2）資本成本是評價投資項目可行性的主要經(jīng)濟標準 （3）資本成本是企業(yè)投資者所要求的最低報酬率。473、采用哪種方式籌資？ 個別資本成本計算個別資本成本是指各種籌資方式的成本。其中主要包括債券成本、銀行借款成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本，前兩者可統(tǒng)稱負債資本成本，后三者統(tǒng)稱權(quán)益資本成本。（1）銀行借款成本：一次還本，分期付息KL：Il銀行借款年利息T所得稅稅率L銀行借款籌資總額Fl借款籌資費用率Il（1T）L（1Fl）KL =48(1) 銀行借款成

22、本銀行借款成本的簡化公式：RL（1T）1FLKL=RL：長期借款利率注意：當(dāng)長期借款籌資費用即借款手續(xù)費很小時， FL可忽略不計。公式變?yōu)?R (1-T) 例1：某企業(yè)5年期長期借款200，年利率11，每年付息一次，到期還本，借款手續(xù)費為0.5，企業(yè)所得稅稅率為25，問該長期借款資本成本。49（2）債券成本Kb=Ib（1T）B（1Fb）（2）債券成本KbIb債券年利息T所得稅率B債券籌資額Fb債券籌資費用率50（2）債券成本例：某企業(yè)發(fā)行期限10年的一筆債券，面值1000萬元，票面利率12%，每年付一次利息，發(fā)行費用率3%，所得稅率40%，債券按1100、900、1000萬元發(fā)行，該筆債券的成

23、本分別為多少？100012%（140%）1100（13%）6.75%51Kp=DP0（1F）D每年的股利P0發(fā)行總額F發(fā)行費率例：某企業(yè)發(fā)行一批優(yōu)先股，發(fā)行價格為每股50元，預(yù)計每年每股股利為2元，發(fā)行費用率為1，則該批優(yōu)先股成本為多少？（3）優(yōu)先股成本Kp52普通股成本的計算存在多種不同的方法，其中常見的有三種： 債券投資報酬率+股票投資風(fēng)險報酬率例：某公司已經(jīng)發(fā)行的債券的投資報酬率為8，現(xiàn)準備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析該股票高于債券的風(fēng)險報酬率為4，則該股票的必要報酬率即資本成本為多少？ 資本資產(chǎn)定價模型：CAPM Kc=Rf+(Rm-Rf)（4）普通股成本Ks 53 股利折現(xiàn)模型每年股利不斷增

24、長，年增長率G例：某公司普通股每股發(fā)行價100元，發(fā)行費率5%，第一年末發(fā)放股利12元，以后每年增長4%，則普通股成本為：Ks=D1P0（1F）GD1第一年支付的股利12100（15%）4%16.63%544、怎樣搭配資金來源？-加權(quán)平均資本成本計算加權(quán)平均資本成本是指分別以各種資本成本為基礎(chǔ)，以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)計算出來的綜合資本成本。其計算公式為：例：某企業(yè)共有1000萬元資金,見下表，稅率30籌資方式資本成本資金數(shù)額WjKw債 券優(yōu)先股普通股留存收益6.0%12.0%15.5%15.0%30010040020030%10%40%20%1.8%1.2%6.2%3.0%合 計-1

25、000100%12.2%55第三節(jié)：杠桿與風(fēng)險一、經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿原理經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿又稱營業(yè)杠桿、營運杠桿是指企業(yè)在經(jīng)營過程中對營業(yè)成本中固定成本的應(yīng)用。營業(yè)成本（按照與營業(yè)額的關(guān)系）分為固定成本和變動成本.562. 經(jīng)營杠桿原理擴大營業(yè)額單位營業(yè)額所分擔(dān)的固定成本降低營業(yè)利潤增加經(jīng)營杠桿形成雙刃劍：經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營杠桿利益： 營業(yè)額 經(jīng)營杠桿 EBIT經(jīng)營風(fēng)險： 營業(yè)額 經(jīng)營杠桿 EBIT57XYZ公司經(jīng)營杠桿利益測算表年份營業(yè)額營業(yè)額增長率變動成本固定成本營業(yè)利潤利潤增長率1998240014408001601999260081560800240502

26、00030001518008004006758XYZ公司經(jīng)營風(fēng)險測算表年份營業(yè)額營業(yè)額下降率變動成本固定成本營業(yè)利潤利潤下降率199830001800800400199926001315608002404020002400814408001603359（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)1. 概念：經(jīng)營杠桿系數(shù)是指企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相對于營業(yè)額變動率的倍數(shù)，反映經(jīng)營杠桿的作用程度，估計經(jīng)營杠桿利益的大小，評價經(jīng)營風(fēng)險的高低。2. 公式DOL：經(jīng)營杠桿系數(shù)EBIT：息稅前利潤S：銷售額Q：銷售數(shù)量P：單位售價V：單位變動成本F：固定成本60（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)3. 舉例XYZ公司的產(chǎn)品銷售兩為40 000件，單位

27、產(chǎn)品售價為1 000元，固定成本總額為800萬元，單位變動成本為600元，求其經(jīng)營杠桿系數(shù)。DOL 40 000（1000-600） 2 40 000 （1000-600）-8 000 0004. 意義： 一般而言，DOL越大，企業(yè)營業(yè)收益與營業(yè)風(fēng)險越大 61（三）影響經(jīng)營杠桿大小的因素固定成本產(chǎn)品售價產(chǎn)品變動成本產(chǎn)品供求關(guān)系62二、財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿原理定義： 財務(wù)杠桿，又稱融資杠桿，指企業(yè)在籌資活動時對資本成本中債務(wù)資本成本的利用。 債務(wù)資本成本（固定，稅前扣除） 權(quán)益資本成本（不固定，稅后扣除）632. 財務(wù)杠桿原理 債務(wù)利息固定：EBIT 單位EBIT所負擔(dān)的利息費用

28、 扣除所得稅后EPS雙刃劍：財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險 財務(wù)杠桿利益：EBIT 財務(wù)杠桿 EPS財務(wù)風(fēng)險：EBIT 財務(wù)杠桿 EPS64財務(wù)杠桿收益測算表年份息稅前利潤息稅前利潤增長率債務(wù)利息所得稅（33）稅后利潤稅后利潤增長率19981601503.36.719992405015029.760.380020004006715082.5167.517865財務(wù)杠桿風(fēng)險測算表年份息稅前利潤息稅前利潤下降率債務(wù)利息所得稅（33）稅后利潤稅后利潤下降率199840015082.5167.519992404015029.760.3642000160331503.36.78966（二） 財務(wù)杠桿系數(shù)定義：是

29、指普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。它可用來反映財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風(fēng)險的高低。公式：DFL：經(jīng)營杠桿系數(shù)EBIT：息稅前利潤EPS：每股收益I：利息67（二） 財務(wù)杠桿系數(shù)3. 舉例ABC公司全部長期資本為7500萬元，其中債權(quán)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8，公司所得稅稅率為33，在息稅前利潤為800萬元時，稅后利潤為294.8萬元，求財務(wù)杠桿系數(shù)。DFL 800 1.43 800-75000.484. 意義：財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)收益與財務(wù)風(fēng)險越大68（三）影響財務(wù)杠桿的因素資本規(guī)模的變動資本結(jié)構(gòu)的變動債務(wù)利率的變動息稅前利潤的變動69

30、三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險1. 定義：聯(lián)合杠桿亦稱為總杠桿，是經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的綜合。2. 原理：銷售收入變動經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿綜合作用每股稅后收益變動3.聯(lián)合杠桿系數(shù)計算公式： DCL=DOLDFL70第四節(jié)：資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念資本結(jié)構(gòu)理論最佳資本結(jié)構(gòu)的計算71一、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)資金總額中各種資金來源的構(gòu)成比例。廣義資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)全部資金的構(gòu)成，但由于長期資金是企業(yè)資金中主要的部分，所以狹義資本結(jié)構(gòu)是指長期資金的構(gòu)成。企業(yè)資金來源分類：一類是權(quán)益資金，一類是負債資金，資本結(jié)構(gòu)的確定總的來說就是確定負債比率。資本結(jié)構(gòu)中負債對企業(yè)意義：降低資本成本； 發(fā)揮財務(wù)杠桿作用；加大企

31、業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。72二、資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)與股票價值、公司價值之間關(guān)系的理論。資本結(jié)構(gòu)自20世紀50年代開始進入主流經(jīng)濟學(xué)的研究視野后就一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點之一。這主要是基于兩個方面的原因：一是企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本和市場價值；二是融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，即經(jīng)理、股東和債權(quán)人之間的契約關(guān)系，并通過企業(yè)行為和資本市場運行影響總體經(jīng)濟的增長和穩(wěn)定。這個問題一直存在很多爭論。 企業(yè)的經(jīng)營目標：企業(yè)價值最大化 企業(yè)價值與資本有關(guān)否？ 企業(yè)是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)？ 若有，如何選擇最佳資本結(jié)構(gòu)？73（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論 1952年，大衛(wèi)杜蘭特在美國經(jīng)濟研究局召開的企業(yè)理

32、財研究學(xué)術(shù)會議上提交了一篇題為企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量 問題的論文，系統(tǒng)地總結(jié)出資本結(jié)構(gòu)的三種理論：凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論(杜蘭特，1952)，成為早期資本結(jié)構(gòu)理論的正式開端之一。 凈收益理論 前提：Kb, Ke保持不變，不受負債比率影響 內(nèi)容：由于債務(wù)資金成本低于權(quán)益資金成本， 運用債務(wù)籌資可以降低企業(yè)資金的綜合資金成本，且負債程度越高，綜合資金成本就越低， 企業(yè)價值就越大。按照該 理論，當(dāng)負債比率達到100%時，企業(yè)綜合資金成 本最低，企業(yè)價值最大。741. 凈收益理論如果用Kd表示債務(wù)資本成本、Ke表示權(quán)益資本成本、Kw表示加權(quán)平均資本成本、V表

33、示企業(yè)總價值，則凈收益理論可用下圖來描述。 結(jié)論：負債100% 資金結(jié)構(gòu)最佳.KKsKw財務(wù)杠桿：B/VKb企業(yè)價值資金成本財務(wù)杠桿：B/VV75（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論評價：極端資本結(jié)構(gòu)觀點，只考慮財務(wù)杠桿收益，未考慮財務(wù)風(fēng)險。這顯然缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)，不能讓人信服 2. 營業(yè)凈利理論：假設(shè)： Kb不變, Ke隨負債的增加而增加, Kw不變。結(jié)論：不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。無論企業(yè)財務(wù)杠桿如何變動，綜合資本成本和企業(yè)價值都固定不變，企業(yè)價值取決于公司經(jīng)營業(yè)收益。評價：與凈收益理論相反，只考慮了財務(wù)風(fēng)險，沒有 考慮財務(wù)杠桿收益。 762. 營業(yè)凈利理論V財務(wù)杠桿：B/VVKKsKw財務(wù)杠桿：B/VKb結(jié)論：

34、公司的資金成本不受財務(wù)杠桿影響，公司不存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu).77（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論3.傳統(tǒng)理論（折衷理論）增加負債對提升企業(yè)價值有好處，但是負債規(guī)模必須適度。即在負債100%時存在一個最佳資本結(jié)構(gòu)。 B/VKKsKwKbB/VV78(一）早期資本結(jié)構(gòu)理論評價 杜蘭特提出的早期資本結(jié)構(gòu)理論都是單純從有關(guān)投資者如何評估企業(yè)負債及權(quán)益價值的多種不同假設(shè)甚至經(jīng)驗判斷推演出來，在理論上缺乏行為意義和實證支持，在經(jīng)濟理論界并沒有得到認可和進一步的發(fā)展。 79（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1 基本MM理論提出：由美國的Modigliani和Miller (簡稱 )教授于1958年6月份發(fā)表于美國經(jīng)濟評論的“資本結(jié)構(gòu)

35、、公司財務(wù)與資本成本”一文提出。80米勒教授1923年5月16日出生于美國的麻省波士頓，1943年在哈佛大學(xué)獲得文學(xué)士學(xué)位，1952年于霍浦金斯大學(xué)獲得博士學(xué)位。他的學(xué)術(shù)研究活動開始于1950年代初期進入卡內(nèi)基工學(xué)院之后。在那里，他遇到了他學(xué)術(shù)生涯中最為重要的伙伴，即1985年獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的莫迪格萊尼教授，并在1958年發(fā)表了他們彪炳千古的學(xué)術(shù)巨作，論文資本成本、公司理財與投資理論。他們的合作了理財學(xué)界著名的MM組合，一直延續(xù)至1960年代中期。1961年之后，米勒教授任教于芝加哥大學(xué)。在1980年代以前，米勒教授的工作主要集中于公司理財方面，奠定了他作為理財學(xué)一代宗師的地位。學(xué)界普遍認

36、為，米勒教授在奠定現(xiàn)代公司財務(wù)理論的基礎(chǔ)上所做的開創(chuàng)性工作，徹底地改變了企業(yè)制定投資決策與融資決策的模式。現(xiàn)代公司財務(wù)理論不僅對金融和商務(wù)領(lǐng)域中存在的問題給予了深刻描述，而且也使其 漸趨成型。81MM理論基本假設(shè)一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險的衡量：營業(yè)風(fēng)險由企業(yè)稅息前收益的標準差衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險的企業(yè)的風(fēng)險等級相同；二是無摩擦環(huán)境假設(shè)：所有投資者對每一企業(yè)未來EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計（一致性預(yù)期）；資產(chǎn)在完善資本市場上交易，無交易費用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等；82三是負債無風(fēng)險假設(shè)：債務(wù)無風(fēng)險，各種機構(gòu)與個人均可按相同的無風(fēng)險利率無限量的借入資金；最后一個假設(shè)是

37、為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便：所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對EBIT的預(yù)期為常數(shù)。MM理論基本假設(shè)83基本MM理論結(jié)論(1958) 該理論認為，在上述嚴格假設(shè)之下公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)，公司價值完全由公司資產(chǎn)的獲利能力或投資組合決定不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。 84（1）基本符號及含義: S：普通股市價（每股市價發(fā)行在外股數(shù)） B：負債的市價 V = S + B : 企業(yè)總價值 EBIT：息稅前利潤 Kb： 負債的利率 Ks：股票成本或普通股的報酬率 Kw：加權(quán)平均成本 T：所得稅85無稅MM理論的公司價值模型企業(yè)價值模型：V = V =KKu EBIT=E

38、BITuL （2）無公司稅時的MM理論:有負債企業(yè)的價值 無負債企業(yè)的價值 K=KU :即相等經(jīng)營風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險與籌資無關(guān)）的企業(yè)相同的貼現(xiàn)率 K:加權(quán)平均成本結(jié)論：無稅情況下，資金結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)價值和資金成本.862. 修正的理論(含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論 1963年) 存在公司稅時，由于負債利息可以抵稅，因此財務(wù)杠桿降低了公司稅后的加權(quán)平均資金成本。 避稅收益的現(xiàn)值= tB 式中：t為公司稅率；B為債務(wù)的市場價值。 由此可知，公司負債越多，避稅收益越大，公司的價值也就越大。因此，原始的MM模型經(jīng)過加入公司稅調(diào)整后，有杠桿的公司的價值會超過無杠桿公司的價值，負債越多，這個差異越大，當(dāng)負債達

39、到100%時，公司價值最大。 872. 有公司稅的MM模型u LV = V + TB 負債的納稅利益. 企業(yè)價值模型： 結(jié)論：負債的增加提高了企業(yè)價值（即100%負債最好）.88MM理論評價MM理論所提出的資本結(jié)構(gòu)理論盡管有一定的前提和假設(shè)條件，但對于開拓人們的視野，推動資本結(jié)構(gòu)理論乃至投資理論的研究，引導(dǎo)人們從動態(tài)的角度把握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價值之間的關(guān)系以及股利政策與公司價值之間的關(guān)系，具有十分重大的意義，因此，“MM理論”被西方經(jīng)濟學(xué)界稱之為一次“革命性變革”和“整個現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石”。正如瑞典皇家科學(xué)院在對米勒、夏普（Sharpe）、馬克維茲（MarkowitZ）三人

40、授予諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎時的聲明中所說：米勒在財務(wù)經(jīng)濟學(xué)方面的開創(chuàng)性工作，對企業(yè)財務(wù)理論貢獻重大，獲獎乃實至名歸；聲明又說：米勒參與革新企業(yè)財務(wù)守則，將之從一系列松散的規(guī)則轉(zhuǎn)化成可盡量擴大股東價值的守則，影響深遠。89 權(quán)衡理論 權(quán)衡理論是綜合考慮了負債帶來的利益和費用并對他們進行適當(dāng)平衡，來分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值之間的關(guān)系的一種理論。90權(quán)衡理論 財務(wù)危機成本財務(wù)危機：企業(yè)在履行償債義務(wù)方面遇到了極大的困難，暫時或永久無法履行某些償債義務(wù)。財務(wù)危機成本直接成本：企業(yè)為處理財務(wù)危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。間接成本：因發(fā)生財務(wù)危機給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能

41、正常獲得原材料供應(yīng)，為渡過危機而不得不割肉補瘡等等造成的損失。91權(quán)衡理論現(xiàn)實中考慮了債務(wù)風(fēng)險對公司價值帶來的負面 影響后，公司價值與公司負債間的關(guān)系如下圖：公司價值V VL VuTD 稅盾價值 風(fēng)險成本 最大值 V=公司實際價值 Vu=無負債公司價值 0 D* 負債D92（三）新資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論信號傳遞理論啄序理論93代理理論 代理問題與代理成本股東與債權(quán)人間的代理問題的表現(xiàn)項目替換（風(fēng)險轉(zhuǎn)移）。由借款前承諾的低風(fēng)險投資項目轉(zhuǎn)向借款后的高風(fēng)險投資項目。逆向選擇。放棄有利于提高公司整體價值的項目，選擇降低公司整體價值，但有可能于公司股東有利的項目。資金轉(zhuǎn)移。在破產(chǎn)前轉(zhuǎn)移公司有價值的資產(chǎn)

42、，將現(xiàn)金盡可能地分配給公司股東。債權(quán)稀釋。增加新債，提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率，降低老債權(quán)人的債權(quán)等級。94考慮財務(wù)危機與代理成本的最佳資本結(jié)構(gòu)理論公司在財務(wù)危機發(fā)生時會發(fā)生財務(wù)危機成本，且財務(wù)杠桿增加股東與債權(quán)人的代理問題： V(L) V(U) TcDFPV TPVFPV ：財務(wù)危機成本的現(xiàn)值TPV ：代理成本現(xiàn)值95考慮債務(wù)危機和風(fēng)險成本之后的資本結(jié)構(gòu)理論：股東權(quán)益負債價值稅盾價值風(fēng)險成本企業(yè)價值： 股東權(quán)益價值 債權(quán)價值 稅盾價值 風(fēng)險成本962.優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory) 企業(yè)在需要資金時：首先選擇內(nèi)部積累；當(dāng)內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時，企業(yè)首先傾向于發(fā)行一般公司債，其次是復(fù)合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票。97 Ross（1977）最早系統(tǒng)地將不對稱信息理論引入資本結(jié)構(gòu)和股利政策分析中。 假定企業(yè)管理當(dāng)局對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部信息。投資者只能通過管理當(dāng)局傳遞出來的信息來評價企業(yè)價值，管理當(dāng)局選擇的資本結(jié)構(gòu)和股利政策就是把內(nèi)部信息傳遞給市場的一個信號。3.信號傳遞理論98 如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時，管理當(dāng)局可能會調(diào)高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率，以便充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加普通股的每股盈余；同時，如果他們對公司將來有較高的股利充滿信心時，就可