2022年某公司籌資管理與財(cái)務(wù)知識(shí)分析

1、 第三章 籌資管理一、籌資管理概述（一）籌資的動(dòng)機(jī)與要求企業(yè)持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，會(huì)不斷地產(chǎn)生對(duì)資金的需求，需要及時(shí)、足額籌措和集中所需資金。同時(shí)，企業(yè)因開展對(duì)外投資活動(dòng)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，也需要經(jīng)濟(jì)有效地籌集和融通資金。企業(yè)進(jìn)行資金籌集，首先必須了解籌資的具體動(dòng)機(jī)，把握籌資的渠道與方式，遵循籌資的基本要求。1.企業(yè)籌資的動(dòng)機(jī)（1）擴(kuò)張籌資動(dòng)機(jī)是企業(yè)因擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)?；蜃芳訉?duì)外投資的需要而產(chǎn)生的籌資動(dòng)機(jī)。具有良好發(fā)展前景、處于成長(zhǎng)時(shí)期的企業(yè)通常會(huì)產(chǎn)生這種籌資動(dòng)機(jī)。擴(kuò)張籌資動(dòng)機(jī)所產(chǎn)生的直接結(jié)果，是企業(yè)資產(chǎn)總額和籌資總額的增加。（2）償債籌資動(dòng)機(jī)是企業(yè)為了償還某項(xiàng)債務(wù)而形成的借款動(dòng)機(jī)，即借新債還舊債。償

2、債籌資有兩種情形：一是調(diào)整性償債籌資，即企業(yè)雖有足夠的能力支付到期舊債，但為了調(diào)整現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，仍然舉債，從而使資本結(jié)構(gòu)更加合理；二是惡化性償債籌資，即企業(yè)現(xiàn)有的支付能力已不足以償付到期舊債，而被迫舉債還債，這表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)惡化。（3）混合籌資動(dòng)機(jī)企業(yè)因同時(shí)需要長(zhǎng)期資金和現(xiàn)金而形成的籌資動(dòng)機(jī)，即為混合籌資動(dòng)機(jī)。通過混合籌資，企業(yè)既擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，又償還部分舊債，即在這種籌資中混合了擴(kuò)張籌資和償債籌資兩種動(dòng)機(jī)。2.企業(yè)籌資的渠道和方式（1）企業(yè)籌資渠道是指籌措資金來源的方向與途徑，體現(xiàn)著資金的源泉和流量。企業(yè)籌資渠道主要有：銀行信貸資金、非銀行金融機(jī)構(gòu)資金、其他法人單位資金、社會(huì)個(gè)人資金

3、、企業(yè)自留資金和外商資金等六種。在籌資時(shí)應(yīng)對(duì)這些籌資渠道進(jìn)行分析，以了解各種籌資渠道資金的存量與流量大小；企業(yè)可以使用哪些籌資渠道；每種籌資渠道適于采用哪些籌資方式等，以便于企業(yè)充分開拓和正確、合理利用籌資渠道。（2）籌資方式是指籌措資金時(shí)所采取的具體方法和形式，體現(xiàn)著資金的屬性?；I資方式主要有：吸收直接投資、發(fā)行股票、銀行借款、商業(yè)信用、發(fā)行債券、發(fā)行融資券、租賃等七種?；I資時(shí)也要對(duì)籌資方式進(jìn)行分析，以了解各種籌資方式的法律限制和金融限制；各種籌資方式的資本成本高低和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大?。桓鞣N籌資方式對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度等，以利于企業(yè)選擇適宜的籌資方式和進(jìn)行籌資組合。（3）籌資渠道和籌資方式之間

4、有密切的關(guān)系一定的籌資方式可以適用于多種籌資渠道，也可能只適用于某一特定的籌資渠道；同一渠道的資金也可能采取不同的籌資方式取得。因此，企業(yè)籌集資金時(shí)，還必須將兩者結(jié)合在一起，研究?jī)烧叩暮侠砼浜稀?. 企業(yè)籌資的要求（1）合理確定資金需要量籌資必須正確預(yù)測(cè)出資金的需要量，制定一個(gè)資金的合理界限，使資金的籌集量與需要量達(dá)到平衡。既防止資金不足影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展，又防止資金過剩導(dǎo)致資金使用效果降低。（2）提高資金使用效益企業(yè)籌資時(shí)應(yīng)根據(jù)不同的資金需要與籌資政策，考慮各種渠道的潛力、約束條件、風(fēng)險(xiǎn)程度，綜合考察、分析各種資金成本率和投資收益率，求得最優(yōu)的籌資組合，力求以最少的資本成本實(shí)現(xiàn)最大的投資效益

5、。（3）合理確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一般是由自有資本和借入資本構(gòu)成的。負(fù)債的多少要與自有資本和償債能力的要求相適應(yīng)，既要防止負(fù)債過多，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過大，償債能力過低，又要有效地、合理地運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，提高自有資本的收益水平。（二）籌資的種類企業(yè)的全部資產(chǎn)分別由流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)組成。各類資產(chǎn)在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中起著不可替代的作用。企業(yè)由于季節(jié)性、周期性和隨機(jī)性因素造成企業(yè)對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的需要也呈滾動(dòng)性波動(dòng)。這種隨企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)而不斷增減的流動(dòng)資產(chǎn)通常稱為波動(dòng)性或臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)。但是，在正常情形下，即使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)處于低谷，也必須保持一定的流動(dòng)資產(chǎn)，以供日常所需，這種必備的流動(dòng)

6、資產(chǎn)通常稱為永久性流動(dòng)資產(chǎn)。波動(dòng)性資產(chǎn)主要靠籌措短期資金解決，永久性資產(chǎn)主要靠籌措長(zhǎng)期資金解決。依據(jù)長(zhǎng)、短期資金的相對(duì)比重，可以劃分出三種類型的籌資模式。1. 籌資類型劃分的假設(shè)條件在劃分籌資類型時(shí)，我們有兩點(diǎn)假設(shè)：（1）同一行業(yè)的企業(yè)，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越高，則其資產(chǎn)收益率越低。從收益性、流動(dòng)性和安全性三者間的關(guān)系來看，也可以表明，流動(dòng)性強(qiáng)、安全性高的資產(chǎn)，其收益率一般較低。（2）在資金市場(chǎng)上，長(zhǎng)期資金的利率高于短期資金的利率；或者說，籌措長(zhǎng)期資金的成本高于短期資金的成本。在上述兩個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上，企業(yè)對(duì)永久性的流動(dòng)資產(chǎn)就可以在條件允許的情況下，通過短期負(fù)債的方式來籌資，以提高企業(yè)的資產(chǎn)收

7、益率；但與此同時(shí)也增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不同，就會(huì)采取不同的籌資方式。2. 三種籌資類型企業(yè)資產(chǎn)和資金之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系可用圖1-1來表示。圖中所有直線或曲線都隨著時(shí)間的推移，向右上方延伸，說明企業(yè)的總資產(chǎn)在不斷地增大，資金的需求量也不斷地增長(zhǎng)。依據(jù)長(zhǎng)短期籌資的相對(duì)比重，企業(yè)的籌資類型可分為冒險(xiǎn)型、適中型和保守型三類。（1）冒險(xiǎn)型籌資類型這類籌資的特點(diǎn)是將長(zhǎng)期資金的位置放在C-D 線之間，也就是說，企業(yè)以長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益來融通永久性資產(chǎn)的一部分，余下的永久性資產(chǎn)（部分或全部永久性流動(dòng)資產(chǎn)）和波動(dòng)性資產(chǎn)均用短期資金融通。這意味著企業(yè)將承擔(dān)更大的籌資困難和利率上漲的風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面，運(yùn)

8、用短期融資方式來籌集所需資金，可以降低企業(yè)的資金成本。因此，只要企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，就能賺得比一般公司高得多的利潤(rùn)。（2）適中型籌資類型這類籌資的特點(diǎn)是將長(zhǎng)期資金的位置放在 C 線水平，即固定資產(chǎn)和永久性流動(dòng)資產(chǎn)均由長(zhǎng)期資金保證，波動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)由短期資金融通。采用此類籌資可以使企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)期和負(fù)債的償付期大致匹配，降低企業(yè)無法償還即將到期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又不至于造成資金的過多閑置。（3）保守型籌資類型這類籌資的特點(diǎn)是將長(zhǎng)期資金的位置放在 B 線水平以上，即固定資產(chǎn)、永久性流動(dòng)資產(chǎn)和部分波動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)均由長(zhǎng)期資金保證，只在少數(shù)時(shí)間內(nèi)通過短期資金來滿足部分波動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)的需要。這類籌資的安全性較高、風(fēng)

9、險(xiǎn)較小，但企業(yè)將負(fù)擔(dān)比較高的資金成本，有時(shí)還會(huì)出現(xiàn)資金的閑置，造成企業(yè)資產(chǎn)收益率的下降?？傊?，籌資類型的安全性高、風(fēng)險(xiǎn)低，則資產(chǎn)的收益率相對(duì)較低；反之，則收益率高。企業(yè)采取何種籌資類型，需根據(jù)具體情況進(jìn)行分析比較，并最終取決于管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度以及收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡抉擇。一、籌資的概念和意義二、籌資管理的要求三、籌資的渠道和方式第二節(jié) 資金需求量的預(yù)測(cè)一、定性預(yù)測(cè)法二、定量預(yù)測(cè)法第三節(jié) 資金成本與資金結(jié)構(gòu)一、資金成本1. 資本成本的概念與構(gòu)成在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)不能無償使用資金，必須從其經(jīng)營(yíng)收益中拿出一定數(shù)量的資金支付給資金提供者。因此人們常說，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)使用資金都是要付出代價(jià)

10、的。所以，企業(yè)必須節(jié)約使用資金。（1）資本成本的概念企業(yè)籌集和使用資金往往要付出代價(jià)，企業(yè)的這種為籌措和使用資金而付出的代價(jià)即為資本成本。在這里，資本特指由債權(quán)人和股東提供的長(zhǎng)期資金來源，包括長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益資本。（2）資本成本的構(gòu)成資本成本由用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分構(gòu)成。用資費(fèi)用用資費(fèi)用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過程中因使用資金而付出的費(fèi)用。例如：向股東支付的股利、向債權(quán)人支付的利息等，這是資本成本的主要內(nèi)容?；I資費(fèi)用籌資費(fèi)用是指企業(yè)在籌措資金過程中為獲取資金而付出的費(fèi)用。例如：向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費(fèi)等均屬于籌資費(fèi)用?；I資費(fèi)用與用資費(fèi)用不同，它通常是在籌措資金時(shí)一

11、次支付的，在用資過程不再發(fā)生。因此可將其視為籌資數(shù)量的一項(xiàng)扣除。資本成本可以用絕對(duì)數(shù)來表示，也可用相對(duì)數(shù)來表示，但在財(cái)務(wù)管理中，一般用相對(duì)數(shù)表示，即表示為用資費(fèi)用與實(shí)際籌得資金的比率。其通用計(jì)算公式為：用資費(fèi)用籌資額 籌資費(fèi)用資本成本率= （3）資本成本指標(biāo)的主要作用選擇籌資方式的依據(jù)當(dāng)我們以股東財(cái)富最大化作為公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)時(shí)，就要求各項(xiàng)成本，包括資本成本，從理論上講應(yīng)達(dá)到最小。因此，我們必須估算最小的資本成本。而公司為了滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，會(huì)從多方渠道籌措資本?；I資方式不同，其資本成本也大小不一。公司理財(cái)?shù)娜蝿?wù)，就是以最低的成本獲得公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資本。為做到這一點(diǎn)，就要認(rèn)真分析各種籌資方案

12、資本成本的高低，以便使籌資決策最優(yōu)化。進(jìn)行投資決策的依據(jù)資本成本在長(zhǎng)期投資決策中是一個(gè)投資方案是否能被接受的最低報(bào)酬率。也就是說，一個(gè)投資項(xiàng)目如果它的預(yù)期獲利水平不能達(dá)到這個(gè)報(bào)酬率將被舍棄；相反，如能超過這個(gè)報(bào)酬率，那么這個(gè)項(xiàng)目就是可取的。因此，資本成本又稱作“舍棄率”。2. 資本成本的作用資本成本是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)重要概念，國(guó)際上將其列為一項(xiàng)“財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”。資本成本對(duì)于企業(yè)的籌資管理、投資管理，乃至整個(gè)經(jīng)營(yíng)管理都有重要意義。（1）資本成本是比較籌資方式、選擇追加籌資方案的依據(jù)個(gè)別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個(gè)尺度企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金一般有多種方式可供選擇，如長(zhǎng)期借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等

13、。這些長(zhǎng)期籌資方式的個(gè)別資本是不一樣的。資本成本的高低可作為比較各種籌資方式優(yōu)缺點(diǎn)的一個(gè)依據(jù)當(dāng)然它并不是選擇籌資方式的惟一依據(jù)。綜合資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)企業(yè)的全部長(zhǎng)期資金通常是采用多種方式籌資組合構(gòu)成的，這種長(zhǎng)期籌資組合可有多個(gè)方案供選擇。因而綜合資本成本的高低就是比較各個(gè)籌資組合方案、作出資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。（2）資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)一般而言，一個(gè)投資項(xiàng)目，只有其投資收益率高于其資本成本，經(jīng)濟(jì)上才是合理的；否則，該投資項(xiàng)目就將無利可圖，甚至?xí)l(fā)生虧損。通常將資本成本視為投資項(xiàng)目的最低極限報(bào)酬率；視為是否采用投資項(xiàng)目的“取舍率

14、”；作為比較選擇投資方案的標(biāo)準(zhǔn)。（3）資本成本還可作為衡量企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)在這方面，可將企業(yè)實(shí)際的資本成本與相應(yīng)的總資產(chǎn)報(bào)酬率相比較。如果報(bào)酬率高于資本成本，可以認(rèn)為經(jīng)營(yíng)有利；反之，如果總資產(chǎn)報(bào)酬率低于資本成本率，則可認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，需要改善經(jīng)營(yíng)管理，提高總資產(chǎn)報(bào)酬率或降低資本成本。3. 資本成本率的種類 在公司籌資實(shí)務(wù)中，通常運(yùn)用資本成本的相對(duì)數(shù)，即資本成本率。資本成本率是指公司用資費(fèi)用與有效籌資額之間的比率，通常用百分比來表示。一般而言，資本成本率有下列種類： (1)個(gè)別資本成本率 個(gè)別資本成本率是指公司各種長(zhǎng)期資本的成本率。例如，股票資本成本率，債券資本成本率，長(zhǎng)期借款資本成

15、本率。公司在比較各種籌資方式時(shí)，需要使用個(gè)別資本成本率。 (2)綜合資本成本率 綜合資本成本率是指公司全部長(zhǎng)期資本的成本率。公司在進(jìn)行長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，可以利用綜合資本成本率。 (3)邊際資本成本率 邊際資本成本率是指公司追加長(zhǎng)期資本的成本率。公司在追加籌資方案的選擇中，需要運(yùn)用邊際資本成本率。二、資金成本的計(jì)算1.個(gè)別資本成本率的計(jì)算 個(gè)別資本成本率是公司用資費(fèi)用與有效籌資額的比率。其基本的測(cè)算公式列示如下： K = 或： K = 式中：K 資本成本率，以百分率表示 ； D - 用資費(fèi)用額； P - 籌資額； f - 籌資費(fèi)用額；F - 籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用額與籌資額的比率。 2.債務(wù)資

16、本成本率的計(jì)算 長(zhǎng)期債務(wù)資本成本率一般有長(zhǎng)期借款資本成本率和長(zhǎng)期債券資本成本率兩種。根據(jù)公司所得稅法的規(guī)定，公司債務(wù)的利息允許從稅前利潤(rùn)中扣除，從而可以抵免公司所得稅。因此，公司實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)(Debt)資本成本率應(yīng)當(dāng)考慮所得稅因素，即： Kd = Rd (1 T)式中：Kd 債務(wù)資本成本率，亦可稱稅后債務(wù)資本成本率； Rd 公司債務(wù)利息率，亦可稱稅前債務(wù)資本成本率； T 公司所得稅率。 （1）長(zhǎng)期借款資本成本率的計(jì)算 公司長(zhǎng)期借款資本成本率(Cost of long-Term Loans)可按下列公式測(cè)算: KL=IL(1-T)/L(1-FL) 式中: Kl - 長(zhǎng)期借款資本成本率； Il

17、- 長(zhǎng)期借款年利息額； L - 長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金； Fl - 長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率，即借款手續(xù)費(fèi)率。 例7-1 ABC公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)0.1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅率33%。這筆借款的資本成本率測(cè)算如下： Kl = = 3.35% 如果公司借款的籌資費(fèi)用很少，可以忽略不計(jì)。這時(shí)長(zhǎng)期借款資本成本率可按下式測(cè)算： Kl = Rl (1 - T)式中：Rl - 借款利息率。 （2）長(zhǎng)期債券資本成本率的計(jì)算 公司債券資本成本(Cost of Bonds)中的利息費(fèi)用亦在所得稅前列支，但發(fā)行債券的籌資費(fèi)用一般較高，應(yīng)予考慮。

18、債券的籌資費(fèi)用即發(fā)行費(fèi)用，包括申請(qǐng)費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)、印刷費(fèi)和上市費(fèi)以及推銷費(fèi)等，其中有的費(fèi)用按一定的標(biāo)準(zhǔn)支付。此外，債券的發(fā)行價(jià)格有等價(jià)、溢價(jià)和折價(jià)等情況，與面值有時(shí)可能不一致。因此，債券的資本成本率的測(cè)算與借款也有所不同。 在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，債券資本成本率可按下列公式測(cè)算： Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)式中：Kb - 債券資本成本率； B - 債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定； Fb - 債券籌資費(fèi)用率。 在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報(bào)酬率，再乘以 （1 - T ）折算為稅后的資本成本率。計(jì)算過程如下：第一步，測(cè)算債券的稅前資本成本率，測(cè)算公式為

19、： 式中：Po - 債券籌資凈額，即債券發(fā)行價(jià)格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費(fèi)用； I - 債券年利息額； Pn - 債券面額或到期值； Rb - 債券投資的必要報(bào)酬率，即債券的稅前資本成本率； t - 債券期限。 第二步，測(cè)算債券的稅后資本成本率，測(cè)算公式為： Kb = Rb ( 1 - T )例76 XYZ公司準(zhǔn)備以溢價(jià)1150 元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用16元。公司所得稅率33%。該債券的資本成本率測(cè)算如下： Rb = 8% Kb = 8% ( 1 - 33% ) =5.36% 3.股權(quán)資本成本率的計(jì)算 按照公司股權(quán)資本的種類，股

20、權(quán)資本成本率主要有普通股資本成本率，優(yōu)先股資本成本率和保留盈余資本成本率等。根據(jù)所得稅法的規(guī)定，公司需以稅后利潤(rùn)向股東分派股利，故沒有抵稅利益。 (1)普通股資本成本率的測(cè)算 按照資本成本率實(shí)質(zhì)上是投資必要報(bào)酬率的思路，普通股的資本成本率就是普通股投資的必要報(bào)酬率。其測(cè)算方法一般有三種：股利折現(xiàn)模型，資本資產(chǎn)定價(jià)模型和債券收益率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型的基本形式是： 式中：Po - 普通股用資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用； Dt - 普通股第 t 年的股利； Kc- 普通股投資必要報(bào)酬率，即普通股資本成本率。 運(yùn)用上列模型測(cè)算普通股資本成本率，因具體的股利政策而有所不同：（股利

21、政策有剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策和低正常股利加額外股利政策）如果公司采用固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按下式測(cè)算： 例77 ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格12元，每股發(fā)行費(fèi)用2元，預(yù)定每年分派現(xiàn)股利每股1.2元。其資本成本率測(cè)算為： 如果公司采用固定增長(zhǎng)股利的政策，股利固定增長(zhǎng)率為G，則資本成本率需按下式測(cè)算：例78 XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股發(fā)行價(jià)格15元，發(fā)行費(fèi)用3元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長(zhǎng)2.5%。其資本成本率測(cè)算為： （2）優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算 優(yōu)先股的股利通常是固定的，公司利用優(yōu)先股籌資

22、需花費(fèi)發(fā)行費(fèi)用，因此，優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算類似于固定股利政策的普通股。參見固定股利普通資本成本率的測(cè)算方法即可。 （3）保留盈余資本成本率的測(cè)算 公司的保留盈余是由公司稅后利潤(rùn)形成的，屬于權(quán)益資本。從表面上看，公司保留盈余并不花費(fèi)什么資本成本。實(shí)際上，股東愿意將其留用于公司而不作為股利取出投資于別處，總是要求獲得與普通股等價(jià)的報(bào)酬。因此，保留愿意也有資本成本，不過是一種機(jī)會(huì)資本成本。保留盈余資本成本率的測(cè)算方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。2.綜合資本成本率的測(cè)算 (1).綜合資本成本率概念 綜合資本成本率是指一個(gè)公司全部長(zhǎng)期資本的成本率，通常是以各種長(zhǎng)期資本的比例為權(quán)重，對(duì)個(gè)別資本

23、成本率進(jìn)行加權(quán)平均測(cè)算的，故亦稱加權(quán)平均資本成本率。因此，綜合資本成本率是由個(gè)別資本成本率和各種長(zhǎng)期資本比例這兩個(gè)因素所決定的。個(gè)別資本成本率前已介紹。包括長(zhǎng)期借款、債券、普通股、優(yōu)先股和保留盈余的資本成本率。各種長(zhǎng)期資本比例是指一個(gè)公司各種長(zhǎng)期資本分別占公司全部長(zhǎng)期資本的比例。例如，ABC公司的全部長(zhǎng)期資本總額為1000萬元，其中長(zhǎng)期借款200萬元占20% ，長(zhǎng)期債券 300萬元占30%，普通股400萬元占40%，保留盈余100萬元占10%。假設(shè)其個(gè)別資本成本率分別是6%，7%，9%，8%。該公司綜合資本成本率是多少？(2).綜合資本成本率的測(cè)算方法根據(jù)綜合資本成本率的決定因素，在已測(cè)算個(gè)別

24、資本成本率，取得各種長(zhǎng)期資本比例后，可按下列公式測(cè)算綜合資本成本率： 式中：Kw - 綜合資本成本率； Kj - 第j種資本成本率； Wj - 第j種資本比例。其中， 上例的綜合資本成本率6%20%7%30%9%40%8%10%7.7%3.邊際資本成本率的測(cè)算(1).邊際資本成本率的概念邊際資本成本率是指公司追加籌資的資本成本率，即公司新增一元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。公司追加籌資有時(shí)可能只采取某一種籌資方式。在籌資數(shù)額較大，或在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)既定的情況下，往往需要通過多種籌資方式的組合來實(shí)現(xiàn)。這時(shí)，邊際資本成本率應(yīng)該按加權(quán)平均法測(cè)算，而且其資本比例必須以市場(chǎng)價(jià)值確定。 例7-16 XYZ公司現(xiàn)有長(zhǎng)期

25、資本總額100萬元，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長(zhǎng)期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益 (包括普通股和保留盈余) 0.75?，F(xiàn)擬追加資本300萬元， 仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測(cè)算， 個(gè)別資本成本率分別為：長(zhǎng)期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%， 普通股權(quán)益 14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測(cè)算如表75。 表7-5 XYZ公司追加籌資的邊際資本成本率測(cè)算表資本種類目標(biāo)資本比例(%)資本價(jià)值(萬元)個(gè)別資本成本率(%)綜合資本成本率(%)長(zhǎng)期債務(wù)優(yōu)先股普通股權(quán)益2057560152257.5011.8014.801.500.5911.10合 計(jì)10030013.19二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

26、從某種意義上講，企業(yè)籌資決策的核心是資本結(jié)構(gòu)決策。合理的資本結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，獲取更大的自有資本收益率（或每股收益），而不合理的資本結(jié)構(gòu)將使企業(yè)背負(fù)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。下面集中闡述有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的概念、理論，最佳資本結(jié)構(gòu)的確定等問題。（一）資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，它不僅包括企業(yè)的全部長(zhǎng)期資本，還包括各種短期資本，即包括流動(dòng)負(fù)債在內(nèi)的全部負(fù)債與所有者權(quán)益（股東權(quán)益）之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。其實(shí)質(zhì)是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中右方所有項(xiàng)目之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。因此，資本結(jié)構(gòu)

27、也稱為財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益（股東權(quán)益）之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在這種情況下，企業(yè)的短期資本作為營(yíng)運(yùn)資本的一部分進(jìn)行管理。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采用不同的籌資方式而形成的。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。盡管企業(yè)的籌資方式很多。但從性質(zhì)上只有兩大類： 自有資本； 借入資本。由自有資本和借入資本組合而成的資本結(jié)構(gòu)又稱為搭配資本結(jié)構(gòu)或杠桿資本結(jié)構(gòu)，其搭配比率或杠桿比率表示資本結(jié)構(gòu)中借入資本和自有資本之間的比例關(guān)系，因此，資本結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是研究借入資本與自有資本之間的比例構(gòu)成，或借入資本在全部資本中的比例構(gòu)成問題。

28、（二）資本結(jié)構(gòu)的衡量衡量資本結(jié)構(gòu)的目的在于通過一定的指標(biāo)反映一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況如何，以便人們直接從指標(biāo)數(shù)值上判斷該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況，進(jìn)而分析其優(yōu)勢(shì)。反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況的指標(biāo)有以下兩大類。1.靜態(tài)指標(biāo)反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)指標(biāo)是從企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)（月末、季末、年末）資產(chǎn)負(fù)債表的有關(guān)數(shù)據(jù)出發(fā)，來判斷企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況，包括負(fù)債權(quán)益比率和負(fù)債資本比率兩個(gè)具體指標(biāo)。（1）負(fù)債權(quán)益比率負(fù)債權(quán)益比率是指企業(yè)的負(fù)債與所有者權(quán)益（股東權(quán)益）之間的比值。在廣義的資本結(jié)構(gòu)含義下，負(fù)債權(quán)益比率是指企業(yè)負(fù)債總額與所有者權(quán)益（股東權(quán)益）之間的比值，又稱為產(chǎn)權(quán)比率。在狹義的資本結(jié)構(gòu)含義下，負(fù)債權(quán)益比率是指企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)

29、債與所有者權(quán)益（股東權(quán)益）之間的比值。（2）負(fù)債資本（資產(chǎn)）比率負(fù)債資本比率是指企業(yè)的負(fù)債占總資產(chǎn)（或平均資產(chǎn)總額）的比率。在廣義的資本結(jié)構(gòu)含義下，負(fù)債資本比率是指企業(yè)的負(fù)債總額占全部資本總額（負(fù)債總額加所有者權(quán)益），即平均資產(chǎn)總額的比率，又稱為資產(chǎn)負(fù)債率。在狹義的資本結(jié)構(gòu)含義下，負(fù)債資本比率是指企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債占全部長(zhǎng)期資本（長(zhǎng)期負(fù)債加所有者權(quán)益）的比率。用公式表示為：負(fù)債總額 平均資產(chǎn)總額負(fù)債資本比率 = 資產(chǎn)負(fù)債率 = -或負(fù)債資本比率 = 長(zhǎng)期負(fù)債/ (長(zhǎng)期負(fù)債 + 所有者權(quán)益)2.動(dòng)態(tài)指標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況僅從靜態(tài)的角度考察還不能完全說明問題，尚需從動(dòng)態(tài)的角度作進(jìn)一步的衡量。反映企業(yè)資

30、本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)指標(biāo)是從企業(yè)某一時(shí)期（月、季、年）的損益表的有關(guān)數(shù)據(jù)出發(fā)，來判斷企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況。反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)指標(biāo)是利息保障倍數(shù)。利息保障倍數(shù)，亦稱保息比率或涵蓋比率，是指企業(yè)一定時(shí)期所實(shí)現(xiàn)的息稅前利潤(rùn)（收益）對(duì)利息費(fèi)用所提供的保障程度。用公式表示為：息稅前利潤(rùn)利息費(fèi)用利息保障倍數(shù)= 公式中的“息稅前利潤(rùn)”是指未扣除利息費(fèi)用和繳納所得稅以前的利潤(rùn)，可用企業(yè)一定時(shí)期的利潤(rùn)總額加利息費(fèi)用表示?！袄①M(fèi)用”并非損益表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用，因財(cái)務(wù)費(fèi)用是利息支出與利息收入的差額，且不包括應(yīng)由在建工程負(fù)擔(dān)的利息支出。（三）資本結(jié)構(gòu)的影響因素盡管資本結(jié)構(gòu)是由于不同的籌資方式及其相互組合而形成的，但決定采取何

31、種籌資方式，每種籌資方式所籌資金數(shù)量以及相互之間如何搭配，卻要受到眾多因素的影響。概括地講，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等 8 個(gè)方面。1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資產(chǎn)的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債表中各類資產(chǎn)項(xiàng)目占總資產(chǎn)的比重及其之間的比例關(guān)系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況在一定程度上反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)方向和經(jīng)營(yíng)規(guī)模。不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)必然要有相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)與之相適應(yīng)，只有這樣，才能保證企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開展。一般說來，對(duì)固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)比重較大的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)有較大份額的自有資本，而對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)占較大比重的企業(yè)，則應(yīng)有較多的借入資本來支撐?？梢哉f，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性質(zhì)決定的

32、，是一種客觀存在。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)理財(cái)?shù)慕Y(jié)果，是由主觀因素決定的。根據(jù)客觀決定主觀之基本原理，企業(yè)已經(jīng)存在或預(yù)計(jì)將要達(dá)到的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是決定其資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一。2. 企業(yè)的贏利水平一般地說，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的贏利水平越高，出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)上無力清償”的可能性就越小，還本付息的承擔(dān)能力就越強(qiáng)，因而可以較多地籌集借入資本，擴(kuò)大借入資本在資本結(jié)構(gòu)中的比重，由此形成的財(cái)務(wù)杠桿利益，可促使企業(yè)贏利水平的提高，收到良性循環(huán)之效；反之，如果企業(yè)的贏利水平較低，則其資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)有較大比重的自有資本。3. 企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平一個(gè)善于理財(cái)?shù)钠髽I(yè)，可使投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資本順利實(shí)現(xiàn)正常的循環(huán)和周轉(zhuǎn)，使資產(chǎn)配置合理，并保持良好的“

33、流動(dòng)性”，從而促進(jìn)資本利用效果不斷提高。這樣的企業(yè)，對(duì)負(fù)債的按時(shí)還本、付息將不會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)上的困難，即不會(huì)出現(xiàn)“財(cái)務(wù)上無力清償”。因而可以較多地通過負(fù)債籌資，提高資本結(jié)構(gòu)中借入資本的份額；反之，如果企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平較低，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一些環(huán)節(jié)形成了積壓、浪費(fèi)，就會(huì)降低其支付能力。這樣的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中借入資本比重越大，其財(cái)務(wù)上困難就越多，因而不宜過多地負(fù)債籌資。4. 企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售和利潤(rùn)的穩(wěn)定性企業(yè)負(fù)責(zé)的還本、付息在時(shí)間上一般具有一定的均衡性，它要求企業(yè)能穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)銷售和利潤(rùn)，為還本、付息適時(shí)地提供資金來源，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收、支時(shí)間上的協(xié)調(diào)與配合。所以，一個(gè)企業(yè)的銷售、利潤(rùn)如果能正常穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)，則其資本結(jié)

34、構(gòu)中可以有較多的借入資本；反之，即使企業(yè)的綜合贏利水平較高，但其銷售與利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)具有較大的波動(dòng)性甚至間歇性，則不宜過多負(fù)債。5. 贏利分配政策（股利政策）從現(xiàn)金流動(dòng)的角度出發(fā)，贏利分配是企業(yè)的現(xiàn)金流出，是以企業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)所形成的現(xiàn)金流入為來源的。盡管向債權(quán)人付息優(yōu)先于向投資者分配利潤(rùn)，但如果企業(yè)贏利水平一定，分配政策又較具吸引力，如采用穩(wěn)定的或增長(zhǎng)的分配率向投資者分紅，將導(dǎo)致企業(yè)自補(bǔ)資本能力的降低，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)中的借入資本就不宜太多。如果企業(yè)采取只將剩余的可供分配利潤(rùn)向投資者分紅的政策，則其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債規(guī)?？蛇m度擴(kuò)大。6. 貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度從某種意義上講，貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度

35、對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)政策的作用至關(guān)重要。如果企業(yè)認(rèn)為其資本結(jié)構(gòu)中可以有較多的借入資本，以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，而貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，信用等級(jí)較低，則企業(yè)很難得到貸款人的資金支持，從而不得不減少負(fù)債，降低財(cái)務(wù)杠桿度，或增加自有資本，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度，好似報(bào)警器，促使企業(yè)根據(jù)變化了的情況及時(shí)調(diào)整籌資方式，改善資本結(jié)構(gòu)。7. 對(duì)企業(yè)現(xiàn)有控制權(quán)的影響由于投資者有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，使得一些大的投資者事實(shí)上擁有對(duì)企業(yè)重大決策的控制權(quán)。如果這種控制已成定局，且有利于企業(yè)今后的發(fā)展，企業(yè)再籌集自有資本將可能影響現(xiàn)有投資者的控制權(quán)。為了不打破業(yè)已形成的有效控制格局，

36、在可能的情況下，企業(yè)可較多地采用負(fù)債籌資。8. 宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策亦有一定程度的影響。一般而言，宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展往往呈現(xiàn)波浪式前進(jìn)狀態(tài)，企業(yè)可據(jù)此選擇負(fù)債籌資的規(guī)模。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期，企業(yè)外部市場(chǎng)條件較好，這時(shí)大量負(fù)債可以增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展的能力，也可以獲得大量的贏利。但在經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯緩時(shí)期，由于市場(chǎng)條件惡化，企業(yè)大量負(fù)債非但不能贏利，反而會(huì)因負(fù)擔(dān)過重出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，使企業(yè)雪上加霜，甚至破產(chǎn)。此外，經(jīng)營(yíng)管理上的穩(wěn)健主義、稅收負(fù)擔(dān)、投資者的偏好等因素，也會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響?？梢?，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)要受來自于企業(yè)內(nèi)、外的眾多因素影響，資本結(jié)構(gòu)決策是對(duì)諸多因素的影響進(jìn)行

37、權(quán)衡的結(jié)果。9. 公司的成長(zhǎng)性成長(zhǎng)性高的公司，為滿足公司的迅速擴(kuò)張，需要大規(guī)模籌資，但在自有資本難以急速擴(kuò)張的情況下，只能擴(kuò)大舉債的規(guī)模。因此，發(fā)展較快的公司比低速發(fā)展的公司更容易采取負(fù)債經(jīng)營(yíng)的模式。（四）資本結(jié)構(gòu)理論可供企業(yè)選擇的籌資方式很多，各種不同籌資方式的資金成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不相同。每個(gè)企業(yè)都要研究企業(yè)全部資金中各種資金的構(gòu)成問題，即資金結(jié)構(gòu)問題。資金結(jié)構(gòu)問題的核心是資本結(jié)構(gòu)問題。所謂資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金（長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本）籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在總資金中，長(zhǎng)期資本所占的比重較大，所以資本結(jié)構(gòu)往往決定著企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，主要研究

38、資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。從技術(shù)上講，資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小時(shí)的資本結(jié)構(gòu)能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，因而是最理想的資本結(jié)構(gòu)。1.傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論通常是指1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論研究成果，具有代表性的觀點(diǎn)主要有凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論3種。（1）凈收益理論凈收益理論是美國(guó)財(cái)務(wù)管理學(xué)家戴維都蘭德于1952年提出的一種資本結(jié)構(gòu)理論。凈利法是資本結(jié)構(gòu)理論中的一個(gè)極端理論。它認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。它假設(shè)當(dāng)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例提高時(shí)，負(fù)債成本和股票成本都保持不變。由于負(fù)債成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)

39、低于股票成本，因而當(dāng)負(fù)債比重上升，股票比重下降時(shí)，加權(quán)平均資本成本就會(huì)下降，企業(yè)的價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為100% 時(shí)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值獲得最大值。該理論在假設(shè)借入資本成本和自有資本成本始終保持不變，即當(dāng)公司的負(fù)債權(quán)益比率提高時(shí)，投資者和債權(quán)人并不認(rèn)為公司的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加的前提條件下，認(rèn)為公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是100% 的借入資本。原因在于，借入資本的成本一般低于自有資本的成本。一個(gè)公司的債務(wù)越多，意味著該公司的綜合資本成本越低，而其市場(chǎng)價(jià)值越高。參見下圖所示。如上圖所示，在凈收益理論下，企業(yè)的負(fù)債越多，其綜合資本成本越低，市場(chǎng)價(jià)值越大，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為全部采用借入資本。

40、但由于該理論沒有考慮資本成本的變化和風(fēng)險(xiǎn)因素，缺乏經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)，很難得到實(shí)踐檢驗(yàn)。（2）凈營(yíng)業(yè)收益理論凈營(yíng)業(yè)收益理論是戴維都蘭德在總結(jié)凈收益理論的基礎(chǔ)上提出來的。營(yíng)業(yè)凈利法是資本結(jié)構(gòu)理論中的另一個(gè)極端理論。它認(rèn)為不管財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本固定不變，企業(yè)的價(jià)值不受負(fù)債比重變化的影響。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，隨著負(fù)債比重的上升，即使負(fù)債成本本身不變，但由于加大了股票的風(fēng)險(xiǎn)，使股票成本上升，抵消了負(fù)債比重對(duì)加權(quán)平均資本成本的影響，使加權(quán)平均資本成本保持不變，企業(yè)價(jià)值也保持不變。由于企業(yè)的綜合資本成本不變，從資本化計(jì)算的角度講，按固定的綜合資本成本計(jì)算出來的營(yíng)業(yè)收入必然相同，故企業(yè)的總

41、價(jià)值與借入資本的多少就沒有關(guān)系。但是，如果該理論成立的話，就不存在資本結(jié)構(gòu)決策問題，也就不存在所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)，而這顯然與企業(yè)理財(cái)實(shí)踐不符。（3）傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是介于凈收益理論和凈營(yíng)業(yè)收益理論之間的一種折中理論。該理論認(rèn)為，適當(dāng)?shù)呢?fù)債籌資對(duì)企業(yè)是有利的，因?yàn)樨?fù)債具有部分免稅效應(yīng)，可使企業(yè)的綜合資本成本降低，獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。但是這種利益是有限度的，超過了那個(gè)點(diǎn)，籌資風(fēng)險(xiǎn)必然增加，繼續(xù)增加債務(wù)將會(huì)使綜合資本成本增加，并因此降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，所以，企業(yè)在客觀上存在最佳資本結(jié)構(gòu)。這種理論的不足在于它僅是一種理論上的假設(shè)和推理，并沒有充分的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)和統(tǒng)計(jì)分析依據(jù)。2. 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論一般認(rèn)為，

42、1958年MM 理論的產(chǎn)生劃分了早期資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。MM 理論是由美國(guó)著名財(cái)務(wù)學(xué)者莫迪格萊尼和米勒建立的，它使資本結(jié)構(gòu)研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論。（五）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的決策1. 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理解所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指公司在一定時(shí)期內(nèi)，使其加權(quán)平均資本成本最低，公司價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。其判斷標(biāo)準(zhǔn)有如下三條：（1）有利于最大限度地增加股東財(cái)富，使公司價(jià)值最大化；（2）使公司加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低，這是一條主要標(biāo)準(zhǔn)；（3）保持資本的流動(dòng)性，使公司的資本結(jié)構(gòu)具有一定的彈性。需要指出的是，人們可以在理論上推導(dǎo)出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但在現(xiàn)實(shí)生活中，最優(yōu)往往是一種理想狀態(tài)，可以接近它但難以實(shí)

43、現(xiàn)它。因而，我們說最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，就是通過公司理財(cái)，努力接近的一個(gè)目標(biāo)。資本結(jié)構(gòu)中，簡(jiǎn)單地講包括兩大部分：自有資本和借入資本。開辦一家公司，沒有自有資本是不可能的，實(shí)際上我們要考慮的是如何對(duì)待負(fù)債。2. 資本結(jié)構(gòu)的決策方法根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)確實(shí)存在最佳資本結(jié)構(gòu)。在資本結(jié)構(gòu)的最佳點(diǎn)上，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大。因此，所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期，在最適宜其有關(guān)條件下，使其加權(quán)平均成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)確定的任務(wù)在于在眾多的資本結(jié)構(gòu)方案中，根據(jù)企業(yè)的具體情況進(jìn)行比較、分析和選樣，確定適合于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。常用的確定方法主要有2 種。（1

44、）比較加權(quán)平均資本成本法比較加權(quán)平均資本成本法，是通過計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)（或籌資方案）的加權(quán)平均成本，并進(jìn)行比較、分析，加以確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的一種方法。該法認(rèn)為在眾多資本結(jié)構(gòu)方案（或籌資方案）中，加權(quán)平均成本最低的方案最佳。（2）無差別點(diǎn)分析法所謂無差別點(diǎn)，是指使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益（EPS）相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)（EBIT）點(diǎn)。在此點(diǎn)上無所謂哪一種資本結(jié)構(gòu)最佳。當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)低于此點(diǎn)時(shí)，則借入資本較少的資本結(jié)構(gòu)最佳；反之，借入資本較多的資本結(jié)構(gòu)最佳。所謂無差別點(diǎn)分析法就是通過分析計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的無差別點(diǎn)來確定最佳資本結(jié)構(gòu)的一種方法。由于該法主要是研究EBIT與EPS 之間的關(guān)系，故也稱

45、其為EBIT-EPS 分析法。計(jì)算公式如下： EBIT息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，即每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)。利用上式即可求出普通股每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)。根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有或預(yù)計(jì)的息稅前利潤(rùn)水平，即可進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。如果企業(yè)有多個(gè)可供參考的方案，可采用兩兩對(duì)比的方法分別求出多個(gè)無差別點(diǎn)，再進(jìn)行決策。三、財(cái)務(wù)杠桿與風(fēng)險(xiǎn) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)是公司資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素。公司的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當(dāng)在杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡。本節(jié)將分析并衡量營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)，以及這兩種杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的綜合聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)。（一）營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量 1.營(yíng)業(yè)杠桿原理 （1）營(yíng)業(yè)杠桿的概念 營(yíng)業(yè)杠桿，亦稱經(jīng)營(yíng)

46、杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿，是指公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)營(yíng)業(yè)成本中固定成本的利用。營(yíng)業(yè)杠桿利益是指在公司擴(kuò)大營(yíng)業(yè)總額的條件下，單位營(yíng)業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。在公司一定的營(yíng)業(yè)規(guī)模內(nèi)，變動(dòng)成本隨著營(yíng)業(yè)總額的增加而增加，固定成本則不因營(yíng)業(yè)總額的增加而增加，而是保持固定不變。隨著營(yíng)業(yè)額的增加，單位營(yíng)業(yè)額所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)相對(duì)減少，從而給公司帶來額外的利潤(rùn)。例7-18 XYZ 公司在營(yíng)業(yè)總額為2400-3000萬元以內(nèi)，固定成本總額為800萬元，變動(dòng)成本率為60%。公司19982000年的營(yíng)業(yè)總額分別為2400萬元，2600萬元和3000萬元。現(xiàn)以表79測(cè)算其營(yíng)業(yè)杠桿利益。表79 XYZ公司營(yíng)業(yè)杠桿利益

47、測(cè)算表 單位：萬元年份 營(yíng)業(yè)額營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)率 變動(dòng)成本 固定成本 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)利潤(rùn)增長(zhǎng)率199819992000240026003000 8%15% 1440 1560 180080080080016024040050%67% 由表79可見，XYZ公司在營(yíng)業(yè)總額為24003000萬元的范圍內(nèi)，固定成本總額每年都是800萬元即保持不變，隨著營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)，息稅前利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)。在例718中，XYZ公司1999年與1998年相比，營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)率為8%，同期息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為50%；2000年與1999年相比，營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)率為15%，同期息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為67%。由此可知，由于XYZ公司有效

48、地利用了營(yíng)業(yè)杠桿，獲得了較高的營(yíng)業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)幅度。 （2）營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，亦稱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是指與公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。由于營(yíng)業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營(yíng)業(yè)總額下降時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降得更快，從而給公司帶來營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。例719 假定XYZ公司19982000年的營(yíng)業(yè)總額分別為3000萬元，2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動(dòng)成本率為60%。下面以表711測(cè)算其營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 表7-11 XYZ公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算表 單位：萬元年份營(yíng)業(yè)額營(yíng)業(yè)額降低率 變動(dòng)成本 固定成本營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 利潤(rùn)降低率1

49、99819992000 30002600240013%8% 1800 1560 144080080080040024016040%33% 由表711的測(cè)算可見， XYZ公司在營(yíng)業(yè)總額為24003000萬元的范圍內(nèi)，固定成本總額每年都是800萬元即保持不變，而隨著營(yíng)業(yè)總額的下降，息稅前利潤(rùn)以更快的速度下降。例如，XYZ公司1999年與1998年相比，營(yíng)業(yè)總額的降低率為13%，同期息稅前利潤(rùn)的降低率為40%；2000年與1999年相比，營(yíng)業(yè)總額的降低率為8%，同期息稅前利潤(rùn)的降低率為33%。由此可知，由于XYZ公司沒有有效地利用了營(yíng)業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)的降低幅度高于營(yíng)業(yè)總額的降

50、低幅度。 2.營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的測(cè)算營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)是指公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。它反映著營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度，估計(jì)營(yíng)業(yè)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)。其測(cè)算公式是： 式中： DOL - 營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)； EBIT - 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，即息稅前利潤(rùn)； EBIT - 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)額； S - 營(yíng)業(yè)額； S - 營(yíng)業(yè)額的變動(dòng)額 。為了便于計(jì)算，可將上列公式變換如下： F EBITQ(P-V) 或： 式中： DOLq - 按銷售數(shù)量確定的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)； Q - 銷售數(shù)量； P - 銷售單價(jià)； V - 單位銷量的變動(dòng)成本額； F - 固定成本總

51、額； DOLs - 按銷售金額確定的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)； C - 變動(dòng)成本總額，可按變動(dòng)成本率乘以銷售總額來確定。例720 XYZ 公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價(jià) 1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬元。其營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)測(cè)算如下： 在此例中營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為 2 的意義在于：當(dāng)公司銷售增長(zhǎng) 1 倍時(shí)，息稅前利潤(rùn)將增長(zhǎng)2倍； 反之，當(dāng)公司銷售下降 1 倍時(shí)，息稅前利潤(rùn)將下降2 倍。前種情形表現(xiàn)為營(yíng)業(yè)杠桿利益，后一種情形則表現(xiàn)為營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越大，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高；公司

52、的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。（二）、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 1.財(cái)務(wù)杠桿原理 （1）財(cái)務(wù)杠桿的概念 財(cái)務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指公司在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本固定的債務(wù)資本的利用。公司的全部長(zhǎng)期資本是由權(quán)益資本和債務(wù)資本所構(gòu)成的。權(quán)益資本成本是變動(dòng)的，在公司所得稅后利潤(rùn)中支付；而債務(wù)資本成本通常是固定的，并在公司所得稅前扣除。不管公司的息稅前利潤(rùn)多少，首先都要扣除利息等債務(wù)資本成本，然后才歸屬于權(quán)益資本。因此，公司利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)權(quán)益資本的收益產(chǎn)生一定的影響，有時(shí)可能給權(quán)益資本的所有者帶來額外的收益即財(cái)務(wù)杠桿利益，有時(shí)可能造成一定的損失即遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)杠桿利益，是指公司利用

53、債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。在公司資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增多時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會(huì)相應(yīng)地降低，扣除公司所得稅后可分配給公司權(quán)益資本所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加，從而給公司所有者帶來額外的收益。例721 XYZ 公司19982000年的息稅前利潤(rùn)分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅率為33%。該公司的財(cái)務(wù)杠桿利益的測(cè)算如表712所示。 表712 XYZ公司財(cái)務(wù)杠桿利益測(cè)算表年份 （萬元）息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率債務(wù)利息（萬元）所得稅(33%)稅后利潤(rùn)（萬元

54、）稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率19981999200016024040050%67%1501501503.329.782.56.760.3167.5800%178% 由表712 可見，在資本結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持固定不變的條件下，隨著息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)，稅后利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)，從而使公司所有者獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。在例 712 中，XYZ公司1999年與1998年相比，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為50%，同期稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)率高達(dá)800%；2000年與1999年相比，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為67%，同期稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為178%。由此可知，由于XYZ公司有效地利用了籌資杠桿，從而給公司權(quán)益資本所有者帶來了額外的利益，即稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度。 （3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，亦稱用資風(fēng)險(xiǎn)，是指公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致公司權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。 由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，