管理經(jīng)濟(jì)學(xué)6資本結(jié)構(gòu)(上課件

1、 Capital Structure & allocation of Control RightsSources of Modern Theory of Capital StructureIncomplete Contract & Capital StructureHuman Capital & Capital StructureAllocation of Control Rights1. Sources of Modern Theory of Capital StructureMM theorem（無(wú)關(guān)性定理）Balance theory（平衡論）Trade-off theory (agen

2、t cost theory )（替代理論）Pecking order theory（啄食順序理論）1.1 Definition Narrow：Ownership structure（or debt structure）Broad：Financial StructureUnder knowledge economy：physical capital to human capital（intellectual capital）1.2 MM theoremMadigliani and Miller(1958，AER):The Cost of Capital, Corporate Finance, a

3、nd the Theory of Investment債券-股票比率資本成本傳統(tǒng)曲線MM曲線presupposition1）公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小由息稅前盈利的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同，所屬風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)亦相同；2）所有投資者對(duì)每家公司未來(lái)的息稅前盈利（EBIT）及其風(fēng)險(xiǎn)有相同的預(yù)期；3）無(wú)公司及個(gè)人所得稅；4）無(wú)交易成本；個(gè)人舉債利率和公司一致；5）個(gè)人和公司都可以發(fā)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，不會(huì)招致破產(chǎn)；6）公司是一家零成長(zhǎng)公司，每年的息稅前盈利固定，且具有永續(xù)年金的性質(zhì)；7）公司只發(fā)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券和有風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益（股票）8）公司無(wú)破產(chǎn)成本和代理成本；9）公司的籌資政策和投資政策相互獨(dú)立Two propositio

4、nsProposition：企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)處在同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，其息稅前盈利的標(biāo)準(zhǔn)差相同，因而其市場(chǎng)價(jià)值相等，不受股利政策的影響Proposition ：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)成本；負(fù)債比率越大，權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)成本就越高，權(quán)益資本成本就越大The failure of MM theorem根據(jù)MM定理，既然企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值（企業(yè)所籌資金總和的市場(chǎng)面值（包括股票價(jià)值和債券價(jià)值 ）無(wú)關(guān)，那么負(fù)債比率在不同部門(mén)和地區(qū)會(huì)呈現(xiàn)隨機(jī)分布，但現(xiàn)實(shí)中負(fù)債率的分布是有規(guī)律的（美國(guó)）航空業(yè)（16家）：58%煤氣電力業(yè)（135家

5、）：53%制藥業(yè)（31家）：9%電子業(yè)：16%；機(jī)械：20%；儀表：11%；食品：21%；化學(xué)：25%；紡織和橡膠：33%；咨詢(xún)和廣告：0Correction of MM theoremMadigliani & Miller(1963): Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A CorrectionProposition：有負(fù)債公司的市場(chǎng)價(jià)值等于風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同但無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的稅收節(jié)省收益（公司所得稅稅率乘以負(fù)債總額）；負(fù)債越多，節(jié)約的稅賦就越多，企業(yè)價(jià)值就越大；Proposition ：負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債公司的

6、權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)亩嗌偃Q于負(fù)債程度和所得稅稅率）；負(fù)債越多，其加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就越大The role of personal income taxesMiller, M.(1977):Debt and Taxes負(fù)債公司的市場(chǎng)價(jià)值=無(wú)負(fù)債公司的市場(chǎng)價(jià)值+債務(wù)的稅收節(jié)省收益?zhèn)鶆?wù)的稅收節(jié)省收益取決于:(1)公司所得稅稅率(46%);(2)股票收入的個(gè)人所得稅(50%);(3)利息收入的個(gè)人所得稅(50%).由于個(gè)人所得稅降低了投資者的實(shí)際收入,在其他條件不變的情況下,會(huì)使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值降低負(fù)債率100%時(shí),企業(yè)價(jià)值最大1.3 Balance theoryK

7、raus and Litzenberger(1973):A State Preference Model of Optimal Financial Leverage根據(jù)稅法,盡管企業(yè)可以通過(guò)增加債務(wù)而增加其市場(chǎng)價(jià)值,但隨著負(fù)債率的上升,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(企業(yè)陷入財(cái)務(wù)虧空的概率)也在增加,甚至最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn),這樣就給企業(yè)帶來(lái)額外的成本,使其市場(chǎng)價(jià)值下降.企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡稅收節(jié)省收益與企業(yè)財(cái)務(wù)虧空成本的結(jié)果Model若企業(yè)全部靠股票籌資（負(fù)債為零），企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值為Vu；隨著負(fù)債比率增加，因稅收節(jié)省收益，市場(chǎng)價(jià)值升高；到A點(diǎn)，財(cái)務(wù)虧空成本發(fā)揮作用，但稅收節(jié)省收益增加大于財(cái)務(wù)虧空成本增加，市場(chǎng)價(jià)值仍

8、上升，企業(yè)繼續(xù)借款；到B點(diǎn)，稅收節(jié)省收益的增加量與財(cái)務(wù)虧空成本的增加量相等，企業(yè)價(jià)值最大化；之后企業(yè)價(jià)值下降負(fù)債比率企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值曲線財(cái)務(wù)虧空成本稅收節(jié)省收益現(xiàn)值企業(yè)自有資本市場(chǎng)價(jià)值VuABFinancial Deficit CostsBankruptcy Costs：Direct costs：支付給律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、拍賣(mài)行等的費(fèi)用，實(shí)際是由債券持有者承擔(dān)的。企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，股票收益為零，債券收益部分下降，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值急劇跌落Indirect costs：資產(chǎn)的流失和貶值A(chǔ)gent costs：由于破產(chǎn)會(huì)帶來(lái)成本，經(jīng)營(yíng)者為防止破產(chǎn)，便盡量少發(fā)債券，多發(fā)股票，用股票價(jià)值最大化代替企業(yè)

9、市場(chǎng)價(jià)值最大化目標(biāo)。這種次優(yōu)選擇會(huì)減少企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，并帶來(lái)社會(huì)凈收益損失1.4 Agent cost theoryJensen and Meckling(1976):Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure將代理理論、產(chǎn)權(quán)理論與財(cái)務(wù)理論結(jié)合起來(lái)，發(fā)展成一種有關(guān)企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論Mixed financial structure：既有內(nèi)部股權(quán)又有債權(quán)和外部股權(quán)Agent costs委托代理關(guān)系（合約）：股權(quán)的代理成本委托人的監(jiān)督（和激勵(lì)）支出；代理人的保證支出（保證金）；剩余損失（

10、residual loss）：由于代理人的決策與使委托人福利最大化決策之間存在偏差而造成的貨幣損失債券的代理成本由于債券對(duì)投資決策的影響而導(dǎo)致的機(jī)會(huì)財(cái)富損失由債券持有人和所有者-管理者（企業(yè)）承擔(dān)的監(jiān)督和約束支出破產(chǎn)和重組成本ModelSo-外部股權(quán)B-債務(wù)E=So/(B+So)-外部股權(quán)占外部籌資的比率Aso(E)-外部股權(quán)代理成本AB(E)-債券代理成本AT(E)=Aso(E)+AB(E)-總代理成本AT(E)-最低總代理成本E-最優(yōu)的外部股權(quán)占外部籌資比率外部股權(quán)代理成本債券代理成本E代理成本EAso(E)AB(E)AT(E)AT(E)=Aso(E)+AB(E)1.5 Pecking o

11、rder theoryRoss(1977):The Determination of Financial Structure:The Incentive Signalling ApproachMyers and Majluf(1984): Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not內(nèi)部融資 債務(wù) 混合債券 權(quán)益2 Incomplete Contract & Capital StructureAghion and Bolton(1992):An“Inc

12、omplete Contracts”Approach to Financial ContractingHart and Moore(1989):Default （違約）and Renegotiation: A Dynamic Model of DebtHart(1995): Firms, Contracts and Financial Structure阿洪、哈特和穆?tīng)?1994):論破產(chǎn)程序之改進(jìn)2.1 DefinitionContract:當(dāng)事人在平等自愿的基礎(chǔ)上確立的權(quán)利交易關(guān)系和規(guī)范Complete contract:當(dāng)事人能夠在事前預(yù)期各種可能發(fā)生的情況,并對(duì)各種情況下締約人的責(zé)權(quán)利

13、和違約處罰等都做出明確規(guī)定的合約Incomplete contract :簽約時(shí)由于各種原因?qū)е掠腥笨? gaps),遺漏條款( missing provisions) 和模糊不清( ambiguities )而不得不通過(guò)再談判(renegotiation)或通過(guò)法院完善的合約Discussion: what makes contract incompleteUnclear descriptionUncertaintyInformation asymmetryContracting costs higher than contracting revenue for certain provis

14、ion)Limited rationality2.2 CSV Modelcostly state verification model (Townsend，1978；Gale and Hellwig，1985）: 這個(gè)模型在假定存在證實(shí)投資項(xiàng)目的事后收益的成本的條件下，把債務(wù)合約看作是一個(gè)能獲得投資項(xiàng)目的企業(yè)家和能融資的投資人的最佳合約。在正常情況下，企業(yè)家支付給投資者固定數(shù)額的回報(bào)；當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)關(guān)閉時(shí)，企業(yè)家以企業(yè)的所有預(yù)期收益補(bǔ)償投資者。如果企業(yè)家在合約訂立之前，對(duì)項(xiàng)目的收益具有私人信息，小于完全補(bǔ)償?shù)氖找媸亲顑?yōu)的。如果企業(yè)家厭惡風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)不妙的情況下，用所有收益補(bǔ)償投資者會(huì)給企業(yè)家?guī)?lái)太

15、大的風(fēng)險(xiǎn) AB Model阿洪和博爾頓（Aghion and Bolton，1992）用不完全合約分析了債務(wù)融資：有一個(gè)受到財(cái)富約束的企業(yè)家向投資者籌借資金，由于不確定性和復(fù)雜性，導(dǎo)致行動(dòng)無(wú)法在初始合約中明確規(guī)定，而由企業(yè)家或投資者來(lái)選擇。在嚴(yán)格的假設(shè)條件下，按正概率分別給予企業(yè)家和投資者控制權(quán)是最優(yōu)的。即在一定的狀態(tài)下，將控制權(quán)由一方轉(zhuǎn)移給另一方能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改進(jìn)。前提:項(xiàng)目將產(chǎn)生兩種收益：一種是可證實(shí)的并可在合約中明確規(guī)定的貨幣收益；另一種是不可證實(shí)、不可轉(zhuǎn)移的企業(yè)家的私人收益。這意味著行動(dòng)的選擇存在利益沖突，而且，重新談判不一定能解決這些沖突，因?yàn)槠髽I(yè)家受到財(cái)富約束，沒(méi)有能力收買(mǎi)投資者作

16、出能使剩余最大化的選擇。哈特和莫爾（Hart and Moore，1989）對(duì)阿洪和博爾頓模型做了改進(jìn)：企業(yè)家在日期0借款，并承諾在日期1償還，如果企業(yè)家作了償還，他就保留控制權(quán)，并有權(quán)將項(xiàng)目持續(xù)到日期2，如果企業(yè)家不作償還，投資者有權(quán)終止項(xiàng)目，并獲得全部清算收入。但是，投資者也可能不會(huì)選擇清算，而是進(jìn)行重新談判。這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)合約。債務(wù)的一個(gè)突出特點(diǎn)是比股票具有優(yōu)先權(quán)，而且，優(yōu)先償還的債務(wù)比其它債務(wù)具有優(yōu)先權(quán)。如果公司沒(méi)有負(fù)債，這種優(yōu)先權(quán)安排使公司未來(lái)投資項(xiàng)目融資成功的可能性比較大；然而，如果公司有大量具有優(yōu)先償還權(quán)的長(zhǎng)期債務(wù)，新的融資會(huì)比較困難，新投資實(shí)現(xiàn)的可能性也會(huì)比較小，因?yàn)楦哳~負(fù)

17、債會(huì)降低投資項(xiàng)目的價(jià)值。這樣，在擴(kuò)大投資還是減少投資之間存在一個(gè)最優(yōu)的替換，哈特和莫爾用這種替換推導(dǎo)出公司的最優(yōu)負(fù)債比率。哈特（Hart，1995）進(jìn)一步將模型擴(kuò)展到多時(shí)期情況，這樣長(zhǎng)期債務(wù)就成為可能。哈特證明，如果資產(chǎn)是長(zhǎng)期的（如廠房和機(jī)器設(shè)備），那么它們就能支持長(zhǎng)期債務(wù)；如果資產(chǎn)是短期的（如庫(kù)存和應(yīng)收賬款），那么債務(wù)也很可能是短期的；收益得越快，債務(wù)期限就越短。這和現(xiàn)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是一致的。 在公眾公司的情況下，出現(xiàn)兩個(gè)新問(wèn)題：第一，所有權(quán)和控制權(quán)分離。由于公眾公司股東人數(shù)眾多，股權(quán)分散，大量小股東無(wú)法實(shí)施日?？刂?，因此，他們把剩余控制權(quán)授予董事會(huì)，董事會(huì)又授予經(jīng)理人員。第二，分散的股東沒(méi)有

18、或很少有誘因監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者。因?yàn)楸O(jiān)督屬于公共物品，如果某位股東實(shí)施監(jiān)督導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)改善，他沒(méi)有辦法排除其他人從中受益。由于監(jiān)督是有成本的，所以每個(gè)股東都希望搭便車(chē)，讓別人耗費(fèi)成本監(jiān)督，自己免費(fèi)獲益。所有的股東都這樣想，結(jié)果是監(jiān)督等于零，或接近于零。雖然接管有時(shí)候可以解決搭便車(chē)問(wèn)題，但接管機(jī)制并不總是能很好地發(fā)揮作用。這樣，就出現(xiàn)了代理問(wèn)題：公眾公司的經(jīng)營(yíng)者或董事會(huì)可能在沒(méi)有或很少外部干預(yù)的情況下，犧牲股東的利益，追求自己的目標(biāo)。在資本結(jié)構(gòu)中加入債務(wù)，可以有效地遏制這一傾向（Hart，1995）。 哈特用兩個(gè)模型分別闡述了短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的約束作用。短期債務(wù)的約束作用在于，通過(guò)引發(fā)清算和償債迫使企業(yè)縮減，并提高資產(chǎn)收益。長(zhǎng)期債務(wù)的作用在于，通過(guò)抵押部分長(zhǎng)期收益，降低經(jīng)營(yíng)者依賴(lài)現(xiàn)有資產(chǎn)的收益發(fā)行債權(quán)，以為無(wú)利可圖的項(xiàng)目籌集資本的動(dòng)機(jī)，遏制新資本的流入。當(dāng)然，起作用的前提是，必須有一個(gè)規(guī)范的破產(chǎn)程序。 阿洪、哈特和穆?tīng)枺?994）對(duì)現(xiàn)行破產(chǎn)程序做了改進(jìn)。假定公司因拖欠或其它原因進(jìn)入破產(chǎn)狀態(tài)（這意味著公司的價(jià)值低于負(fù)債，否則公司就能通過(guò)借款或募集新股償還舊債，避免破產(chǎn)）。在這種情況下，把債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，讓債權(quán)人決定對(duì)公司的處置是比較自然的。債權(quán)人可以選擇出售以得到