當(dāng)前利率面臨怎樣的短期和中期環(huán)境

1、二季度以來(lái)，債券市場(chǎng)在資金寬松+資產(chǎn)荒的影響下期限利差走闊、信用利差收窄。4月份以來(lái)，雖然央行逆回購(gòu)、MLF 等操作較為平穩(wěn)，但考慮央行上繳利潤(rùn)并由財(cái)政支出形成的基礎(chǔ)貨幣投放，二季度央行流動(dòng)性投放規(guī)模明顯超過(guò)前兩年，是資金利率持續(xù)低位運(yùn)行的原因之一。從債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，期限利差從 3 月末的 65bps 左右震蕩走闊至 7 月份的 90bps 附近，體現(xiàn)為流動(dòng)性寬松和資產(chǎn)荒的市場(chǎng)格局。十年國(guó)債利率二季度以來(lái)窄幅震蕩，市場(chǎng)在寬貨幣和寬信用預(yù)期間來(lái)回博弈。4 月降準(zhǔn)落地后，寬貨幣預(yù)期的利多出盡，10 年國(guó)債利率快速回升；進(jìn)入 5 月份，局部疫情散發(fā)疊加資金面持續(xù)寬松超預(yù)期，10 年國(guó)債收益率再次

2、快速下行；6 月份，局部疫情好轉(zhuǎn)，10年國(guó)債利率在半年末資金面的擔(dān)憂、增量財(cái)政政策預(yù)期增強(qiáng)等因素下持續(xù)回升。進(jìn)入 7 月份，10 年國(guó)債利率持續(xù)下行，是資金面持續(xù)寬松、經(jīng)濟(jì)修復(fù)數(shù)據(jù)階段性兌現(xiàn)、海外市場(chǎng)的衰退交易情緒、國(guó)內(nèi)局部疫情出現(xiàn)反彈、地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)暴露等等因素共振的結(jié)果。圖 1：期限利差走闊（%，bps）圖 2：信用利差持續(xù)壓縮（%，bps）2.92.92.82.82.72.72022-012.6中債國(guó)債到期收益率:10年期限利差:10-1（右軸）100959085807570656055502.902.852.802.752.702.652.60中債國(guó)債到期收益率:10年信用利差（AA+）

3、:3年（右軸）100959085807570656055502022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 3：資金利率低位而長(zhǎng)債利率震蕩（%，%）圖 4：二季度流動(dòng)性投放超過(guò)過(guò)往兩年（億元）2.402.202.001.801.601.40DR007逆回購(gòu)利率:7天10年國(guó)債收益率（右軸）2.902.852.802.752.702.652022-012022-022022-032022-042022-052022-06

4、2022-072.6020000150001000050000-5000201720182019202020212022-10000Q1Q2Q3Q4資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2022 年 6 月 30 日，包含了對(duì)央行上繳利潤(rùn)導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模的假設(shè)短期內(nèi)資金面很難迅速收斂。從貨幣政策和資金面與經(jīng)濟(jì)基本面匹配的角度看，歷史上，當(dāng) PMI 指數(shù)大幅回升到 50%以上后，貨幣政策才會(huì)主動(dòng)收緊，典型如 2009 年、2020年。當(dāng)前 PMI 指數(shù)剛回到 50%以上，貨幣政策或許仍不急于收緊資金面。從流動(dòng)性供需角度，當(dāng)前財(cái)政存款高于往年同期，后續(xù)財(cái)政支出、再貸款等形式仍形成

5、基礎(chǔ)貨幣投放。因而預(yù)計(jì)短期內(nèi)資金面難以迅速收斂，但由于市場(chǎng)對(duì)資金面持續(xù)寬松預(yù)期已經(jīng)很強(qiáng)，因而這對(duì)于債市并非“好消息”。圖 5：經(jīng)濟(jì)修復(fù)回升之前流動(dòng)性維持寬松圖 6：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日成交量超 6 萬(wàn)億（億元）3002001000-100-200-300R007-7天逆回購(gòu)PMI700006060000585650000545240000504830000464420000422008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-1

6、0401000002019-062020-062021-062022-06資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，近期 OMO 操作規(guī)模靈活，需要關(guān)注有意引導(dǎo)資金面回歸常態(tài)或加大資金面波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在極低的資金利率水平下，杠桿套息成為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)策略的首選，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量突破 6 萬(wàn)億。近期央行逆回購(gòu)操作在 30 億元、70 億元、120 億元之間靈活切換，實(shí)際上操作規(guī)模的小幅變動(dòng)對(duì)銀行間流動(dòng)性水平的影響很小，我們認(rèn)為央行靈活操作的核心目的是打消市場(chǎng)對(duì)于資金面寬松的一致預(yù)期，進(jìn)而影響市場(chǎng)加杠桿的一致策略?，F(xiàn)階段看，央行仍然只是通過(guò)調(diào)整逆回購(gòu)操作規(guī)模以圖實(shí)現(xiàn)這一目的，當(dāng)前債市杠桿水平已經(jīng)引

7、起央行重視，后續(xù)需要關(guān)注央行引導(dǎo)資金面回歸常態(tài)或加大資金面波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。圖 7：7 月份后 OMO 操作規(guī)模靈活多變（億元）逆回購(gòu)?fù)斗拍婊刭?gòu)到期900400-100-600-11002022-042022-052022-062022-07資料來(lái)源：Wind，近期政策處于觀望期，市場(chǎng)對(duì)寬信用政策信心不足。無(wú)論是貨幣政策操作平衡、財(cái)政政策無(wú)新增，還是近期重要會(huì)議的官員發(fā)言，都體現(xiàn)了當(dāng)前政策處于觀望階段。（1）7 月 12 日總理主持召開(kāi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家企業(yè)家座談會(huì)上，提出既穩(wěn)增長(zhǎng)、又防通脹，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策要加大實(shí)施力度，又要合理適度，不預(yù)支未來(lái)。繼續(xù)推動(dòng)政策落地和效果顯現(xiàn)；（2）7 月 13 日舉行的 20

8、22 年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，央行貨幣政策司司長(zhǎng)提到“綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)形勢(shì)等基本面情況”，以及“高度關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策加速收緊的情況”。 當(dāng)前貨幣政策持觀望態(tài)度，以存量工具落地為主；增量財(cái)政政策仍需觀察。 7月政治局會(huì)議、8 月人大常委會(huì)會(huì)議是重要觀察時(shí)點(diǎn)。表 1：近期政策表態(tài)梳理日期場(chǎng)合/文件主要內(nèi)容既穩(wěn)增長(zhǎng)，又防通脹、注意防輸入性通脹。要保持宏觀政策連續(xù)性，既要有力，尤其要加大穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策2022/7/12李克強(qiáng)主持召開(kāi)專穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策等實(shí)施時(shí)間才一個(gè)多月，還有相當(dāng)?shù)膶?shí)施空間，要繼續(xù)推動(dòng)政策落地和效果顯現(xiàn)。下半年，人民銀行將繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，加快落實(shí)已確定

9、的政策措施。2022/7/13國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)形勢(shì)等基本面情況，合理搭配貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)融資成本，為鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。人民銀行高度關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策加速收緊的情況。貨幣政策會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持以我為主的取向，兼顧內(nèi)外平衡。財(cái)政部將繼續(xù)督促各地做好專項(xiàng)債券發(fā)行收尾工作，推動(dòng)專項(xiàng)債券2022/7/15財(cái)政部發(fā)布會(huì)盡快形成實(shí)物工作量。財(cái)政部將按照黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，會(huì)同有關(guān)部門進(jìn)一步做好大規(guī)模留抵退稅政策實(shí)施工作，確保政策不折不扣落實(shí)到位，全力以赴穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。家和企業(yè)家座談會(huì)等實(shí)施力度，又

10、要合理適度，不預(yù)支未來(lái)。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，財(cái)政部官網(wǎng)，市場(chǎng)關(guān)注的資金面、增量政策，近期都集中釋放了利多，10 年國(guó)債到期收益率也出現(xiàn)了一定程度的下行。如前所述，資金面持續(xù)寬松的預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，新增財(cái)政政策等寬信用政策的預(yù)期進(jìn)一步削弱，往后看，資金面、政策面已經(jīng)很難出現(xiàn)更多利好，反而需要警惕 7 月政治局會(huì)議前后的市場(chǎng)預(yù)期變動(dòng)導(dǎo)致的利率波動(dòng)。從中期角度，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢(shì)仍然確定。從經(jīng)濟(jì)基本面看，隨著疫情擾動(dòng)減弱、前期積壓需求釋放、一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策效應(yīng)顯現(xiàn)等影響，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能逐漸修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)將逐漸回暖、地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)觸底回升，在去年三季度低基數(shù)效應(yīng)下，6

11、月份和三季度將是經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)最快的時(shí)期，三季度全國(guó) GDP 增速有望回升至 5%以上。四季度，預(yù)計(jì)工業(yè)保持平穩(wěn)，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)將逐漸回升至趨勢(shì)水平，地產(chǎn)投資開(kāi)始反彈，經(jīng)濟(jì)逐漸回歸至潛在增速水平附近。停貸風(fēng)波后，或許地產(chǎn)基本面也將逐步改善。銀保監(jiān)會(huì)高度重視個(gè)別地區(qū)停貸情況，明確表態(tài)支持地方政府“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。銀保監(jiān)會(huì)稱，將加強(qiáng)與住建部、人民銀行協(xié)同配合，千方百計(jì)推動(dòng)“保交樓”。鼓勵(lì)銀行在地方黨委政府“保交樓”工作安排的總體框架下，主動(dòng)參與合理解決資金硬缺口的方案研究，協(xié)助推進(jìn)項(xiàng)目快復(fù)工、早復(fù)工、早交付，或許將加快房地產(chǎn)行業(yè)走出當(dāng)前的困境。從金融政策的方向上看，通過(guò) 5年期 LPR

12、的調(diào)整進(jìn)一步壓降個(gè)人按揭貸款利率，刺激居民購(gòu)房需求是一個(gè)可行的手段，不久前也有單獨(dú)調(diào)整的先例。從地產(chǎn)政策的維度來(lái)看，前期的松綁以二線及以下城市的因城施策為主，效果相對(duì)有限，未來(lái)是否能夠出現(xiàn)自上而下的、一線城市的政策放松值得期待。各地全面落實(shí)因城施策的地產(chǎn)松綁之后，銷售端的回暖已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，市場(chǎng)整體進(jìn)入復(fù)蘇周期，地產(chǎn)周期已經(jīng)從政策底走到了銷售底，停貸風(fēng)波后地產(chǎn)基本面可能逐步改善。圖 8：30 大中城市：商品房成交面積（萬(wàn)平方米）圖 9：100 大中城市：成交土地溢價(jià)率：周（%）600500400300200100030大中城市：商品房銷售面積（萬(wàn)平米）2019年2020年2021年2022年1月

13、3月5月7月9月11月100大中城市：成交土地溢價(jià)率：周（%）2019年2020年2021年2022年3025201510501月3月5月7月9月11月資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，基建資金充裕，基建投資仍有上行空間。今年以來(lái)。基建投資持續(xù)回升，背后是基建資金來(lái)源充裕。據(jù)我們測(cè)算，一季度和二季度專項(xiàng)債投向基建的資金規(guī)模分別為 8798 億元、7064 億元，而三季度投向基建的專項(xiàng)債資金將達(dá)到 16264 億元。此外，還有新增 8000億元政策性銀行貸款額度和 3000 億元政策性金融債作為資本金，三季度財(cái)政+準(zhǔn)財(cái)政用于基建的增量資金多于一季度是大概率事件。在 6 月基建投資增速已經(jīng)升

14、至 12%的背景下，我們認(rèn)為三季度實(shí)現(xiàn) 15%的增長(zhǎng)并非難事。圖 10：專項(xiàng)債投入基建的資金測(cè)算（億元）資料來(lái)源：財(cái)政部網(wǎng)站，測(cè)算、預(yù)測(cè)；測(cè)算假設(shè)：當(dāng)月發(fā)行的專項(xiàng)債，會(huì)滯后 2 個(gè)月投入實(shí)際使用比如今年一季度專項(xiàng)債投入基建規(guī)模的測(cè)算，是根據(jù)去年 11、12 月和今年 1 月的發(fā)行情況估算的。利率難以突破前低。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍低于潛在增速，對(duì)應(yīng)了 10 年國(guó)債利率低于 MLF利率，資金利率仍然在政策利率之下，社融增速回升幅度相對(duì)有限，因而預(yù)計(jì)年內(nèi)利率仍將圍繞 MLF 利率運(yùn)行。近期 10 年期國(guó)債利率已從 2.845%下降至 2.77%，接近今年以來(lái)的均值水平。當(dāng)前市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為 10 年國(guó)債到期

15、收益率將下行突破前低 2.68%，我們認(rèn)為存在較大難度。對(duì)比今年 1 月和 5 月利率低點(diǎn)的形成過(guò)程均有超預(yù)期因素出現(xiàn)MLF降息、上海疫情，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面的不確定性、貨幣政策超預(yù)期寬松的概率均較低，且在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中，10 年國(guó)債到期收益率下行突破前低難度較大。債市策略：二季度以來(lái)，債券市場(chǎng)在資金寬松+資產(chǎn)荒的影響下期限利差走闊、信用利差收窄，但 10 年國(guó)債到期收益率卻維持窄幅震蕩，背后是寬貨幣和寬信用預(yù)期的來(lái)回博弈。短期來(lái)看，資金面寬松、政策處于觀望期都是債市面臨的有利因素，但是更進(jìn)一步看，以上兩個(gè)預(yù)期都已經(jīng) price in，較難為債市提供更多的利多。中期來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍低于潛在增

16、速對(duì)應(yīng)了 10 年國(guó)債利率很難大幅高于 MLF 利率，但相比年內(nèi)利率低點(diǎn)的觸發(fā)因素， 10 年國(guó)債到期收益率下行突破前低難度較大。近期 10 年期國(guó)債利率已從 2.845%下降至2.77%，接近今年以來(lái)的均值水平?；谡鹗幮星榈呐袛?，并不建議過(guò)多博弈利率進(jìn)一步下行空間。 資金面市場(chǎng)回顧2022 年 7 月 20 日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個(gè)月分別變動(dòng)了 2.11bps、1.95bps、0.56bps、-11.75bps 和-2.34bps 至 1.27%、 1.57%、1.67%、1.74%和 1.61%。國(guó)債到期收益率整體下行，1 年、3 年

17、、5 年、10 年分別變動(dòng) 2.21bps、-1.05bps、-2.34bps、-1.49bps 至 1.87%、2.37%、2.56%、2.77%。7月 20 日上證綜指上漲 0.77%至 3,304.72，深證成指上漲 0.63%至 12,573.12，創(chuàng)業(yè)板指上漲 0.52%至 2,765.16。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，7 月 20 日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了 30億元 7 天期逆回購(gòu)操作。當(dāng)日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展 30 億元 7 天期逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有 30 億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)完全對(duì)沖?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開(kāi)年來(lái)至今流

18、動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF 等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對(duì)比 2016 年 12 月 M0累計(jì)增加 16010.66 億元，外匯占款累計(jì)下降 8117.16 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 11：2020 年 7 月 20 日至 2022 年 7 月 20 日公開(kāi)市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控（億元）資料來(lái)源：Wind，圖 12：2017 年 1 月

19、1 日至 2022 年 7 月 20 日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元）資料來(lái)源：Wind，圖 13：2022 年 7 月 20 日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于前一日值變化百分比資料來(lái)源：Wind， 市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧7 月 20 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 420.59 點(diǎn)，日上漲 0.33%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1764.86 點(diǎn)，日上漲 0.83%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1447.51 點(diǎn)，日上漲 0.78%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格 151.02 元，平均平價(jià)為 107.49 元。當(dāng)日，康醫(yī)轉(zhuǎn)債和九強(qiáng)轉(zhuǎn)債上市。418 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和洪濤轉(zhuǎn)債停牌，313 支上漲，2 支橫盤，101 支下跌。其中康醫(yī)轉(zhuǎn)債（43.00%）、九強(qiáng)轉(zhuǎn)債（31.80%）和興森轉(zhuǎn)債（31.00%）領(lǐng)漲，日豐轉(zhuǎn)債（-7.01%）、小康轉(zhuǎn)債（-6.09%）和美力轉(zhuǎn)債（-5.51%）領(lǐng)跌。410 支可轉(zhuǎn)債正股，280 支上漲，12支橫盤，118 支下跌。其中貴廣網(wǎng)絡(luò)/國(guó)城礦業(yè)（10.01%）、中大力德/正川股份（9.99%)和臺(tái)華新材/興森科技（9.98%）領(lǐng)漲，長(zhǎng)青集團(tuán)（-8.02%）、巨星農(nóng)牧（-7.23%）和日豐股份（-6.58%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周結(jié)束了持續(xù)六周的上漲轉(zhuǎn)向下跌，而市場(chǎng)交投熱度回落趨勢(shì)不改，與之相伴的則是市場(chǎng)波動(dòng)繼續(xù)放大。上