金融市場學(xué)第六章普通股價值分析課件

1、 第六章 普通股價值分析第1頁，共59頁。學(xué)習(xí)目標(biāo)1掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型。2掌握不同類型的市盈率模型。3了解市盈率、市凈率的影響因素及其優(yōu)缺點。4了解自由現(xiàn)金流量分析法。第2頁，共59頁。章節(jié)分布普通股價值分析第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型第三節(jié) 相對估值法：市凈率與自由現(xiàn)金流分析第3頁，共59頁。 第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model, DDM），是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的一種特殊形式，多用于為公司的股權(quán)資產(chǎn)定價，是一種最常見的絕對估值模型。其用于以投資者角度估算公司股票價格的合理值，其基本原理是把預(yù)期將來

2、派發(fā)的一系列股息按利率貼現(xiàn)成現(xiàn)值，一系列股息的凈現(xiàn)值的總和相加即為該股票的合理價值。這方程又可稱為戈登增長模型。以學(xué)者邁倫J戈登命名，學(xué)術(shù)界傳統(tǒng)地認為是戈登在1959年首先提出這模型，但實際上其理論基礎(chǔ)可追溯至1938年由經(jīng)濟學(xué)家約翰伯爾威廉姆斯發(fā)表的文章投資價值理論。29 七月 2022第4頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型一、股息貼現(xiàn)模型的一般形式由于未來現(xiàn)金流取決于投資者的預(yù)測，并且其支付是在未來實現(xiàn)的，所以需要用貼現(xiàn)率將未來現(xiàn)金流調(diào)整為現(xiàn)值。在選擇貼現(xiàn)率時不僅需要考慮貨幣的時間價值，而且應(yīng)該反映未來現(xiàn)金流的風(fēng)險值。公式可以表述如下： （6-1）其中P0代表某一企業(yè)股權(quán)的現(xiàn)值

3、（當(dāng)前股票價格）、Dt代表當(dāng)前預(yù)測的未來第t期發(fā)放的股息、r代表股息的貼現(xiàn)率，即權(quán)益成本（對投資者來說，是他的期望回報率），又稱為資本化率。29 七月 2022第5頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型這個模型假定股票的價值等于其內(nèi)在價值，而股息是投資者追求所獲得的唯一現(xiàn)金流。但是，在實踐中，我們經(jīng)常會遭遇到另外一種情況，即投資者購買股票不僅僅是為了獲得利息收入，他們還追求利差收入，即低價買入，高價拋出。由于未來的股息有不確定性，故公式可改寫為： 29 七月 2022n代表持有股票的時間長度，這個公式強調(diào)投資股票不僅旨在收取股息，還能說明股票價格上升所帶來的資本增值亦是投資的目的。第6

4、頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型另外，大多數(shù)投資者并非在買進股票之后長期或者永久性地持有該股票，而是持有一段時間之后賣出，根據(jù)收入資本法，賣出股票現(xiàn)金流也應(yīng)該納入股票價值計算。那么，股息貼現(xiàn)模型能否解釋？假設(shè)投資者在第三期期末拋出該股票，該股票的內(nèi)在價值為： （6-2）其中， （6-3）29 七月 2022第7頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型把（6-3）代入（6-2） （6-4） 由于 所以（6-4）可以簡化：其中 （6-5）所以，股息貼現(xiàn)模型同樣能夠說明投資者在購買、持有某公司股票一段時間，拋售的時候的內(nèi)在價值計算。29 七月 2022第8頁，共59頁。第一節(jié) 絕

5、對估值法：股息貼現(xiàn)模型在（6-5）中，預(yù)期收益率r和持有期限t，取決于投資者自身，該股票的價值關(guān)鍵在于每期現(xiàn)金流D1，D2，D3。如果我們用g表示現(xiàn)金流（即股息）的變動率，則有： （6-6）根據(jù)對增長率的不同假設(shè)，我們可以建立滿足特殊條件的一般模型：零增長模型、不變增長模型、兩階段、三階段增長模型等等。29 七月 2022第9頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型二、零增長模型根據(jù)上面對g的定義我們知道，零增長表示g0，即D1D2D3=Dt。再看（6-1）：當(dāng)D1D2D3Dt時，我們可以簡化為：當(dāng)r0時，1/1+r1，可以把上式簡化為： （6-7） 這就是零增長模型的一般表達式。29

6、七月 2022第10頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型三、不變增長模型原始折算現(xiàn)金流的股息貼現(xiàn)模型需要對未來無限期的股息進行預(yù)測，在實踐操作過程中，股息存在較大的不確定性，所以這種預(yù)測存在較大的難度。因此，如果期望每年股息維持相同百分比增加，股息貼現(xiàn)模型可改寫成以下形式： （6-8） 同樣地，P是股價的現(xiàn)值、g是股息的期望永久增長率、r是公司的權(quán)益成本，從投資者角度來説就是他的期望回報率。D1是下年度的股息。當(dāng)公司管理層公布下年度的股息時，不應(yīng)該采用現(xiàn)行股息和增長率來計算其股價。29 七月 2022第11頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型這個模型有三個假定條件：（1）股

7、息無限增長，并且會無限支付，即在（6-1）中，t趨向大（t）；（2）股息的增長速度是一個常數(shù)，即g為常數(shù)；（3）貼現(xiàn)率大于股息增長率，即rg0。這樣（6-8）表達式才有意義；在實踐中，投資者購買股票要求獲得所有的股息收入之外，還要求系統(tǒng)性或者非系統(tǒng)性風(fēng)險溢價、流動性溢價等補償；也就是說只有貼現(xiàn)率（投資者所要求的收益率）高于股息增長率的時候，投資者才會購買股票。這一模型的涵義是：股東從公司獲得的收入的根本來源是股息，所以股東權(quán)益的當(dāng)前價值等于其未來所獲得的股權(quán)的現(xiàn)值之和。29 七月 2022第12頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型四、三階段增長模型多元增長模型是最普遍被用來確定普通股

8、票內(nèi)在價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。這一模型假設(shè)股利的變動在一段時間內(nèi)并沒有特定的模式可以預(yù)測，在此段時間以后，股利按不變增長模型進行變動。因此，股利流可以分為兩個部分：在股利無規(guī)則變化時期的所有預(yù)期股利的現(xiàn)值；包括從時點T來看的股利不變增長率變動時期的所有預(yù)期股利的現(xiàn)值。正如假設(shè)所指出，r-g不應(yīng)該是負數(shù)，換言之股息的增長率不能高于貼現(xiàn)率。但是，某些時候公司可能派發(fā)大額的特別股息（例如公司大規(guī)模出售資產(chǎn)、大股東操控管理層玩弄財技得到大筆現(xiàn)金等），股息增長率可能短期內(nèi)大幅度上升，這時候股息貼現(xiàn)模型可修改為兩階段的股息增長模型29 七月 2022第13頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型這樣在

9、不違反模型的假設(shè)下，可使模型適應(yīng)這些特殊情況評估股票價值。二階段模型的前半部分表示股息快速增長，后半部分是表示股息水平回復(fù)固定的增長率： （6-9） 其中g(shù)1表示短期內(nèi)表現(xiàn)超然的期望增長率、g2表示回復(fù)固定的增長率、t代表短期增長率出現(xiàn)的時間長度。同理，模型也可加入股息增長率遞減的情況，求出三階段的股息增長模型： （6-10） 29 七月 2022第14頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型其中，ga表示短期內(nèi)表現(xiàn)超然的期望增長率、gt表示后續(xù)另一短期股息呈現(xiàn)下降的增長率、n代表該后續(xù)短期、gn表示回復(fù)固定的增長率、t代表短期增長率出現(xiàn)的時間長度。三階段模型將股息增長分成三個不同的階段

10、：如下圖所示，第一階段期限為A，股息增長是一個常數(shù)（ga）；第二階段（期限為A+1到B-1），是股息的變化期，假設(shè)它是按照一種線性的方式從ga變化到gn，gn是第三階段的股息增長率。如果gagn，股息表現(xiàn)為遞減的狀態(tài)；反過來是一種遞增的狀態(tài)。29 七月 2022第15頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型29 七月 2022階段一（A點）和階段三（B點）的股息增長率是常數(shù)，問題是階段二的不同時點上的股息增長率（g2）的確定。第16頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型假設(shè)第二階段任意時點上的股息增長率為gt，可以用下列公式進行計算： （6-11） 五、H模型H模型是三階段增長模

11、型中的一種特殊形式，H模型假設(shè)股利增長率有兩個發(fā)展階段，第一階段一開始會出現(xiàn)很高的預(yù)期初始股利增長率，接著股利增長率開始出現(xiàn)逐年遞減。等遞減到一定階段，股利增長率就會以一定比例的穩(wěn)定增長。可用于那些當(dāng)前股利增長率較高，但是當(dāng)公司規(guī)模越來越大時，預(yù)期增長率將隨時間逐漸下降的公司。29 七月 2022第17頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型佛勒和夏的H模型假定：股息的初始增長率為ga，然后以線性的方式遞減或遞增；從2H期后，股息增長率成為一個常數(shù)gn，即長期的正常的股息增長率；在股息遞減或遞增的過程中，在H點上的股息增長率恰好等于初始增長率ga和常數(shù)增長率gn的平均數(shù)。當(dāng)ga大于gn時

12、，在2H點之前的股息增長率為遞減，見圖6-2。 29 七月 2022第18頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型 圖6-2 H模型示意圖29 七月 2022第19頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型在圖6-2中，當(dāng)tH時， 。在滿足上述假定條件情況下，佛勒和夏證明了H模型的股票內(nèi)在價值（V）的計算公式為： (6-12) 與三階段增長模型的公式相比，H模型的公式有以下幾個特點：1、在考慮了股息增長率變動的情況下，大大簡化了計算過程；2、在已知股票當(dāng)前市場價格P的條件下，可以直接計算內(nèi)部收益率：29 七月 2022第20頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型因為IRRNP

13、V/V，兩邊同時除以V， (6-13) 3、 在假定H位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點（換言之，H位于股息增長率從ga變化到gn的時間的中點）的情況下，H模型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近。29 七月 2022第21頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型六、股息貼現(xiàn)模型的缺陷如前所述，股息貼現(xiàn)模型產(chǎn)生于1938年，由美國經(jīng)濟學(xué)家約翰伯爾威廉姆斯最早提出。當(dāng)時投資者買進股票的主要目的確實是獲得股息，股票的股息率經(jīng)常被用來和債券的收益率對比。但是，自從20世紀(jì)中期以后，由于某些因素，上市公司逐漸減少了股息的發(fā)放，轉(zhuǎn)而傾向于保留大部分收益用作再投資，以避免股東繳納高昂的股息稅。當(dāng)公司需要把一部

14、分資金分配給股東的時候，往往采取股票回購的方式，而非發(fā)放股息。這種情況是股息貼現(xiàn)模型無法應(yīng)對的。除此之外，模型本身的假設(shè)也存在技術(shù)上問題：29 七月 2022第22頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型1、股息率問題：現(xiàn)實中穩(wěn)定而且永久維持的普通股股息增長率未曾存在，這假設(shè)明顯失真，業(yè)績高增長的公司幾乎不派發(fā)股息，從而導(dǎo)致模型的簡化版本不適用，但按逐期現(xiàn)金流貼現(xiàn)的模型形式（即上方第一條公式）依然有效。2、派息問題：未必所有普通股股票均會派息，因為派息會導(dǎo)致股價短期下降，而且公司管理層可能更傾向于股息資本化，即不派發(fā)股息而為公司保留現(xiàn)金作投資（會計學(xué)稱之為留存收益）。假若沒有股息，股東沒

15、有現(xiàn)金流的增加，他所持有的股票現(xiàn)值也不會有所增長。因此，更常見的辦法是借用莫迪尼亞尼-米勒定理，假定股息派發(fā)與否對公司價值沒有影響，從而在29 七月 2022第23頁，共59頁。第一節(jié) 絕對估值法：股息貼現(xiàn)模型模型中以每股溢價取代股息作為參數(shù)。但是，溢價增長率又不同于股息增長率，兩者的計算結(jié)果可能有別。3、模型中，股價對股息增長率的變化非常敏感，而股息增長率只是一個期望數(shù)據(jù)。4、投資者預(yù)期問題：如果投資者沒有預(yù)期收取股息，模型便意味著股票沒有任何價值。因此，必須假設(shè)投資者預(yù)期會收到現(xiàn)金。但是，由于優(yōu)先股的股息是固定且必須派發(fā)的，且優(yōu)先股亦無到期日，其回報形式類似于永久年金或者債券，因此股息貼現(xiàn)

16、模型可適用于評估優(yōu)先股的價值。因為優(yōu)先股股息數(shù)額固定，換言之，g等于0，未來股息總和的現(xiàn)值就相當(dāng)于股價，其計算公式即是：29 七月 2022第24頁，共59頁。第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型 市盈率是指在一個考察期內(nèi)（通常以一年為單位），股票的價格和每股收益的比率，或者說是某種股票每股市價與每股盈利的比率，很多時候以P/E表示。簡單地理解，市盈率表示投資者購買該股票，通過公司盈利獲取回報、收回投資的年數(shù)。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值，或者用該指標(biāo)在不同公司的股票之間進行比較。我們通常認為，市盈率越高，投資者收回投資的時間越長，該股票價格被高估的可能性越大。市盈率PE是簡潔有效的估

17、值方法，其核心在于E的確定。29 七月 2022 第25頁，共59頁。一、市盈率模型的一般表達式我們從上一節(jié)不變增長的股息貼現(xiàn)模型中知道 ，其中，V代表股票的內(nèi)在價值， 代表第一期支付的利息， 代表貼現(xiàn)率， 代表股息增長率，盡管股票市場單一股票價格 可能偏離其基本價值，但是，在均衡市場中： （6-14） 29 七月 2022第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型第26頁，共59頁。第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型而股票的每一期的股息是當(dāng)期的每股收益E乘以派息比率b，即： ,代入（6-14）得：取消有關(guān)向量的下標(biāo)，將上式移項，就推導(dǎo)出來不變增長的市盈率模型的一般表達式： （6-15） 等式的左邊就是市盈率

18、模型的標(biāo)準(zhǔn)表達式。29 七月 2022第27頁，共59頁。二、市盈率影響因素分析觀察式（6-15），我們至少能夠清晰地看到這些指標(biāo)之間的如下關(guān)系：1市盈率與派息率成正比，也就是說，派息率越高，市盈率越高。在公司實踐經(jīng)營活動中，如果公司將更多的盈利派發(fā)，在盈利一定的前提下，公司積累資金自然減少，擴大再生產(chǎn)、再投資能力降低，不利于下一期盈利水平的上升。2市盈率與貼現(xiàn)率負相關(guān)、與股息增長率正相關(guān)。也就是說，投資者要求收益率，或者是必要的收益率越高，市盈率越低；股息增長率越高，市盈率越高。這是就模型而言的表層關(guān)系。29 七月 2022第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型第28頁，共59頁。第二節(jié) 相對估值法

19、：市盈率模型進一步分析，首先，我們假設(shè)：（1）派息比率固定不變，恒等于b；（2）股東權(quán)益收益率（Return on Equity，ROE）不變，是一個常數(shù)；( 3) 沒有外部融資。 根據(jù)股息增長率的定義得知， ,其中 （6-16） 根據(jù)股東權(quán)益收益率（ROE）的定義：29 七月 2022第29頁，共59頁。其中 表示第0期股票賬面價值， 表示前一期股票賬面價值，代入公式（6-16），得到： （6-17） 由于沒有外部融資，所以賬面價值的價值變動 應(yīng)該等于每股收益扣除支付股息之后的余額， 代入（6-16），得到： （6-18） 這個公式說明股息增長率與股東權(quán)益收益率ROE成正比，與派息率負相關(guān)。

20、29 七月 2022第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型第30頁，共59頁。第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型 那么股東權(quán)益收益率又由哪些因素決定的呢？ ROE有兩種計算方式： ，其中前者是以每股稅后收益除以每股股東權(quán)益賬面價值，后者是以公司總稅后收益（Earnings After Tax，EAT）除以公司總股東權(quán)益賬面價值（Equity，稱為EQ），所以兩種計算方式結(jié)果沒有差異。把股東權(quán)益收益率ROE的第二種公式稍微調(diào)整：分子分母同時乘以A（公司總資產(chǎn)）， （6-19） 29 七月 2022第31頁，共59頁。第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型 的數(shù)學(xué)表達是公司稅后收益除以公司總資產(chǎn),經(jīng)濟學(xué)表達含義是稅后

21、收益占總資產(chǎn)的比率,我們稱為資產(chǎn)凈利率 （Return on Assets，又稱為ROA)。 是總資產(chǎn)除以股東權(quán)益賬面價值，經(jīng)濟學(xué)上稱為杠桿比率或者權(quán)益比率（Leverage Ratio，稱為L）。所以： （6-20） 其中，EAT是總稅后收益，S代表公司的總銷售額， 代表公司的銷售凈利率（After-tax Profit Margin，又稱為PM）； 表示銷售額占總資產(chǎn)的比率，又稱為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 率（Asset Turnover Ratio）。（6-20）表示資產(chǎn)凈利率與銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成正比。29 七月 2022第32頁，共59頁。第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型將（6-20）代入（6

22、-19），再將（6-19）代入（6-18）： （6-21）從上式可以看出，股息增長率與公司的稅后凈利潤率（ROE）、銷售凈利率（PM）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、權(quán)益比率（L）成正比，與派息率成反比。再把式（6-21）代入（6-15），得到： （6-22） 29 七月 2022第33頁，共59頁。第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型 如果 ，市盈率與派息率正相關(guān)； ，市盈率與派息率負相關(guān)； ，市盈率與派息率不相關(guān)?？梢姡上⒙逝c市盈率之間的關(guān)系也是不確定的。在公司初創(chuàng)階段，一般而言，股東權(quán)益收益率ROE會比較高，甚至高于投資者期望回報率r，即 ，此時派息率上升會導(dǎo)致市盈率降低；公司發(fā)展進入成熟階段之后

23、，股東權(quán)益收益率ROE會降低，甚至降到低于投資期望回報率r，此時 ，公司在這個時候提高派息率只會導(dǎo)致市盈率升高。第34頁，共59頁。第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型就杠桿率與市盈率的關(guān)系而言，也存在不確定性。在式（6-22）的第二等式中：假設(shè)b、r、ROA都不變，則市盈率與杠桿率負相關(guān)；而在實踐中杠桿率的變動往往會帶來公司經(jīng)營風(fēng)險的變化，進而影響期望回報率r。例如，杠桿率上升導(dǎo)致公司經(jīng)營的風(fēng)險上升，貝塔系數(shù)上升，投資者期望回報率要求上升，市盈率反而會上升。第35頁，共59頁。第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型三、市盈率模型估值的優(yōu)缺點分析在實踐市場操作中，市盈率模型被廣泛應(yīng)用，與股息貼現(xiàn)模型相比其優(yōu)

24、點明顯：(1)計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算相對簡單；(2)市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；(3)市盈率涵蓋了增長率、派息率、股東權(quán)益收益率、杠桿率、風(fēng)險補償率等的影響，具有明顯的綜合性優(yōu)勢?？梢砸允杏始捌渚C合指標(biāo)在市場中進行橫向和縱向比較，判斷股票價格的合理性以指導(dǎo)投資行為；(4)對于那些在短時間內(nèi)沒有支付股息的公司，同樣可以用市盈率模型估值，這是股息貼現(xiàn)模型所不適用的。第36頁，共59頁。第二節(jié) 相對估值法：市盈率模型同樣，市盈率模型也存在缺陷：(1)市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的股息貼現(xiàn)模型論證合理、邏輯嚴(yán)密；(2)市盈率模型只能決定相對值

25、的大小比較，而沒有一個絕對值標(biāo)準(zhǔn)；(3)每股盈利為負時，市盈率沒有意義；（4)在使用市盈率進行類比的價值比較時，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟衰退時市盈率下降。如果目標(biāo)企業(yè)的值為1，則評估價值正確反映了對未來的預(yù)期。如果企業(yè)值顯著大于1，經(jīng)濟繁榮時評估價值被夸大，經(jīng)濟衰退時評估價值被縮小。如果值明顯小于1，經(jīng)濟繁榮時評估價值偏低，經(jīng)濟衰退時評估價值偏高。如果是一個周期性的企業(yè)，則企業(yè)價值可能被歪曲。第37頁，共59頁。合理的估值模型選擇是股票市場合理投資的基礎(chǔ)，無論是股息貼現(xiàn)模型還是市盈率模型都有其缺陷，只能作為普通股估

26、值參考。同樣，市凈率和自由現(xiàn)金流分析是股票市場估值方法的補充。一、市凈率市凈率指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率，在股價恒定的情況下，每股凈資產(chǎn)越高，市凈率越低，反之亦然。一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低。市凈率用P/B表示：要理解市凈率，首先得了解凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)也稱為股東權(quán)益，是股東對公司的投資，包括兩個部分。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析第38頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析其一是股東的繳入資本，即股東繳入的股本、繳入股本時的溢價或資本公積。其二是留存收益，即股東把盈利追加對公司的投資。因此，無論繳入資本還是留存收益，究其實質(zhì)，

27、是股東對公司的投資。股東對公司投資的終極目的是獲得更多的收益，這也是我們理解市凈率主要決定因素的基本線索。如果某公司的凈資產(chǎn)報酬率為全社會平均報酬率的2倍，從獲取收益的角度而言，該公司股東1元的投資或1元的凈資產(chǎn)，相當(dāng)于其他公司2元的凈資產(chǎn)，或者說該公司1元的凈資產(chǎn)能夠賣到2元的價格，其市凈率就應(yīng)該為2倍。既然股東投資的目的是為了獲得較高的回報收益，那么上市公司的凈資產(chǎn)報酬率越高，股東單位的投資利潤也就越高，其單位凈資產(chǎn)也就越有價值，其市凈第39頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析率也就越高，反之則相反。簡言之，凈資產(chǎn)報酬率，是決定市凈率的最重要的因素。凈資產(chǎn)在一定程度上受

28、到會計準(zhǔn)則的影響。會計穩(wěn)健原則會導(dǎo)致會計師總是盡可能不高估收入、不低估費用；不高估資產(chǎn)、不低估負債。穩(wěn)健原則將有可能導(dǎo)致賬面上的凈資產(chǎn)系統(tǒng)性低估。例如，理論上1元的凈資產(chǎn)，在資產(chǎn)負債表上就只有0.8元。如果市場有足夠的智慧，那么市場就能夠矯正這種低估，此時賬面上0.8元的凈資產(chǎn)就能夠賣到1元的價格，市凈率就為1.25倍。（一）市凈率影響因素分析從式（6-18）得知：第40頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析其中 表示前一期股票賬面價值， 表示初期股息， 表示派息率。從第二等式進一步推導(dǎo)：抽象期限因素，假設(shè)每股股價為1單位，則有： （6-23） （1） 市凈率與股息增長率正相

29、關(guān)，上市公司股息支付越多，留存收益，或者股東追加投資降低，凈資產(chǎn)減少，市凈率上升。第41頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析（2）市凈率與每股收益負相關(guān)，每股收益越高，市凈率越低。在股價恒定的情況下，每股收益提升會帶來留存收益增加、公積金增加，即股東投資的增加凈資產(chǎn)增加。（3）市凈率與派息率存在正相關(guān)關(guān)系由于股票的價值=市凈率每股凈資產(chǎn)，在每股收益一定的情況下，股利支付率越高，所有的股東收益提高，促使股價上升，市凈率也隨之上升。即使股利支付率提高后，股價不變，但因凈資產(chǎn)相對減少，市凈率也會上升。因此股利支付率與市凈率呈正相關(guān)關(guān)系。（4）市凈率與系數(shù)存在負相關(guān)關(guān)系股價是與股票

30、所面臨的風(fēng)險程度相對應(yīng)的，而系數(shù)第42頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析是衡量股票報酬受系統(tǒng)性風(fēng)險影響程度的指標(biāo)，系數(shù)越大，股價報酬受風(fēng)險影響的程度就越高，在收益一定時，股票價格就越低。股票價格的降低，在每股凈資產(chǎn)不變的情況下，就會使市凈率下降。所以，市凈率與系數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系。（5）市凈率與公司每股資本公積存在負相關(guān)關(guān)系上市公司每股的資本公積體現(xiàn)公司的股東權(quán)益，每股的資本公積越大，公司轉(zhuǎn)增股本的能力就越大，股票稀釋的可能性就越大，從而可能使股價下降，最后導(dǎo)致市凈率的下降，因而每股股票的資本公積與市凈率呈負相關(guān)關(guān)系。第43頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流

31、分析（二）市凈率模型估值的優(yōu)點、局限性1市凈率估價模型的優(yōu)點：（1）凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率進行估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)。（2）凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，每股賬面價值比每股凈收益更加穩(wěn)定，不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱，特別是在每股收益特別高和特別低的時候，市凈率分析比市盈率分析更加具有可信性。（3）如果會計標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以更加直觀、準(zhǔn)確地反映企業(yè)價值的變化。第44頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析2市凈率的局限性：（1）少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。因此，這種方法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈

32、資產(chǎn)為正值的企業(yè)。（2）市凈率對每股凈資產(chǎn)的計算主要是對有形資產(chǎn)進行估值，對無形資產(chǎn)（例如專利、品牌價值、人力資本等）無法形成一個標(biāo)準(zhǔn)的估計值，對高科技、服務(wù)性、成長型企業(yè)的估值受限。市場中，市凈率的行業(yè)差別較大，沒有一個客觀標(biāo)準(zhǔn)說明差異性存在的合理性，測度差異性的合理值。（3）賬面價值的計算大多是以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，雖然新的會計準(zhǔn)則要求以公允價值計算資產(chǎn)，但對于大多數(shù)第45頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析資產(chǎn)而言，其調(diào)整的計價標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，在一定程度上會影響其計價的客觀性，影響估值的可比性。（4）市凈率指標(biāo)常常容易掩蓋一些問題。凈資產(chǎn)還只是資產(chǎn)，在市場中，投資者不僅僅關(guān)心

33、凈資產(chǎn)，更加關(guān)心這些資產(chǎn)能不能帶來收益，或者其收益的大小。對于上市公司的凈資產(chǎn)也要具體分析，有些凈資產(chǎn)是能夠幫助企業(yè)持續(xù)經(jīng)營并創(chuàng)造利潤，有的凈資產(chǎn)則可能純粹是破銅爛鐵。所以市凈率只是一個相對估值指標(biāo)，不是絕對估值標(biāo)準(zhǔn)，在市場中不能說市凈率越低，投資價值越高。例如在股票市場低迷的時候經(jīng)常出現(xiàn)“跌破凈資產(chǎn)”的股票，但這些股票不一定就是最具有投資價值的股票。有些股票跌破凈資產(chǎn)是因為其資產(chǎn)收益率不高，甚至第46頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析是虧損，資產(chǎn)無法帶來收益。對于同一個股，市凈率水平越低，安全系數(shù)越高的說法應(yīng)該是對的。但是對于不同個股，則要具體情況具體分析?？紤]到這些局

34、限性，目前市場更多的使用修正的市凈率模型。（三）修正的市盈率、市凈率模型市凈率PB適合于周期的極值判斷，對于股票投資來說，準(zhǔn)確預(yù)測E是非常重要的，E 的變動趨勢往往決定了股價是上行還是下行。但股價上升或下降到多少是合理的呢？ PB可以給出一個判斷極值的方法。比如，對于一個有良好歷史ROE 的公司，在業(yè)務(wù)前景尚可的情況下，PB 值低于1就有可能是被低估的。第47頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析如果公司的盈利前景較穩(wěn)定，沒有表現(xiàn)出明顯的增長性特征，公司的PB 值顯著高于行業(yè)（公司歷史）的最高PB 值，股價觸頂?shù)目赡苄跃捅容^大。這里提到的周期有三個概念：市場的波動周期、股價的

35、變動周期和周期性行業(yè)的變動周期。這里的PB 值也包括三種：整個市場的總體PB 值水平、單一股票的PB 值水平和周期性行業(yè)的PB 值變動。當(dāng)然，PB 值有效應(yīng)用的前提是合理評估資產(chǎn)價值。常見的相對分析法中市盈率、市凈率的修正公式。如下表：第48頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析基本模型修正的比率計算公式關(guān)鍵因素市盈率修正市盈率=實際市盈率/（預(yù)期增長率100）（1）目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市盈率增長率100目標(biāo)企業(yè)每股凈利（2）目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)修正市盈率增長率100目標(biāo)企業(yè)每股凈利關(guān)鍵因素是增長率。因此，可以用增長率修正實際的市盈率，把增長率不同的同業(yè)企業(yè)納入可

36、比范圍。市凈率修正市凈率=實際市凈率/（股權(quán)報酬率100）目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市凈率目標(biāo)企業(yè)股權(quán)報酬率100目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)關(guān)鍵因素是股權(quán)報酬率。因此，可以用股權(quán)報酬率修正實際的市凈率，把股權(quán)報酬率不同的同業(yè)企業(yè)納入可比范圍。第49頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析 二、自由現(xiàn)金流分析（一）自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow)的定義 自由現(xiàn)金流是一種財務(wù)方法，用來衡量企業(yè)實際持有的能夠回報股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。 自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)

37、扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)整體價值，包括股權(quán)價值和債務(wù)價值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權(quán)價值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡單地表述為“利潤折舊投資”。第50頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析自由現(xiàn)金流的計算 科普蘭教授(1990)闡述了自由現(xiàn)金流量的計算方法：自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤(即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房

38、設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東。自由現(xiàn)金流量(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)一(資本支出+營運資本增加)凈營運利潤（EBIT）-稅金（EBIT稅率）NOPAT稅后凈營運利潤NOPAT稅后凈營運利潤-凈投資-營運資金變化凈值自由現(xiàn)金流量第51頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析（二）自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式 兩種表現(xiàn)形式：股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE，F(xiàn)ree Cash Flow of Equity)和公司自由現(xiàn)金流量(FCFF，F(xiàn)ree Cash Flow of Firm)，F(xiàn)CFE是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計算公式為：FCFE凈收益+折舊資本性支出營運資本追加額債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計算公式為：FCFF息稅前利潤x(1稅率)+折舊資本性支出追加營運資本第52頁，共59頁。第三節(jié) 相對估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分