涂料行業(yè)市場行情及主要企業(yè)市場策略分析(三棵樹)課件

1、內(nèi)容目錄國內(nèi)領先的涂料企業(yè)5立足涂料，升級體系5“六位一體”多元產(chǎn)品布局6業(yè)績穩(wěn)健，毛利領先7涂料行業(yè)黃金賽道，內(nèi)資龍頭有望超車8涂料行業(yè)概述8建筑涂料產(chǎn)業(yè)鏈10涂料需求推動力：竣工+精裝房+舊改11涂料市場規(guī)模在 3500 億左右14集采重塑行業(yè)格局，內(nèi)資龍頭有望超車15戰(zhàn)略劍指全球十大涂企，產(chǎn)能翻倍支持業(yè)績釋放16產(chǎn)品、服務、市場戰(zhàn)略打造國內(nèi)優(yōu)質(zhì)涂料品牌16完善全國布局，產(chǎn)能規(guī)模翻倍17B 端：高性價比、保質(zhì)保供造就涂料新貴19加強大型地產(chǎn)商合作，市場份額快速擴張19全國布局，保障供給20優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品服務滿足客戶需求22C 端：中高端定位疊加渠道優(yōu)勢保證家庭漆競爭力23中高端環(huán)保墻面漆成家庭首

2、選23“馬上住”服務解決行業(yè)痛點，扁平化渠道塑造 2C 體系優(yōu)勢24盈利預測與投資建議261圖表目錄圖 1：公司發(fā)展歷程5圖 2：公司下屬子公司5圖 3：家裝產(chǎn)品體系6圖 4：工裝產(chǎn)品體系6圖 5：三棵樹近五年來主營收入及增速7圖 6：三棵樹近五年來歸母凈利潤及增速7圖 7：涂料行業(yè)公司毛利率對比7圖 8：公司 2019 主營分業(yè)務占比7圖 9：涂料四大類物質(zhì)8圖 10：墻面涂料生產(chǎn)流程9圖 11：木器涂料生產(chǎn)流程9圖 12：建筑涂料產(chǎn)業(yè)鏈10圖 13：國內(nèi)涂料行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量（萬噸）11圖 14：2020 年 1-2 月中國涂料產(chǎn)量區(qū)域分布11圖 15：國內(nèi)規(guī)模以上涂料企業(yè)營業(yè)收入（億元

3、）12圖 16：國內(nèi)規(guī)模以上涂料企業(yè)利潤總額（億元）12圖 17：國內(nèi)房屋新開工與竣工面積及同比增速12圖 18：國內(nèi)精裝房滲透率13圖 19：2018 年各國精裝房滲透率對比13圖 20：房地產(chǎn)開發(fā)本年完成投資額14圖 21：商品房待售面積14圖 22：行業(yè)梯隊15圖 23：內(nèi)外資企業(yè)對比16圖 24：公司產(chǎn)品研發(fā)實驗室17圖 25：截至 2020 年公司門店服務覆蓋范圍17圖 26：工程墻面涂料業(yè)務收入及增長19圖 27：行業(yè) TOP3 企業(yè)工程建筑涂料市場占有率19圖 28：三棵樹的中國百強地產(chǎn)戰(zhàn)略合作伙伴20圖 29：工程墻面漆定價及毛利率20圖 30：品牌首選率20圖 31：截至 2

4、020 年公司產(chǎn)能全國布局21圖 32：公司主營業(yè)務收入分地區(qū)情況（億元）21圖 33：公司運輸費（萬元）及運輸費率21圖 34：361 度服務體系22圖 35：公司技術(shù)人員及本科以上學歷人員情況23圖 36：公司研發(fā)費用（萬元）及增長23圖 37：公司廣告及宣傳費（萬元）23圖 38：“馬上住”服務流程25圖 39：家裝漆銷售模式25圖 40：工程漆銷售模式2523表 1：公司主要產(chǎn)品 6表 2：涂料相關(guān)政策 9 表 3：老舊小區(qū)改造相關(guān)政策 13 表 4：CR5 建筑涂料集采市場份額 16 表 5：公司未來涂料產(chǎn)能及利用率 18 表 6：公司產(chǎn)能分布、品種情況 18 表 7：“健康+”新標

5、準 24 表 8：公司細分業(yè)務盈利預測 26 表 9：可比公司估值（截至 2020 年 9 月 16 日） 27國內(nèi)領先的涂料企業(yè)立足涂料，升級體系三棵樹涂料股份有限公司成立于 2003 年 7 月 17 日，總部位于福建莆田，是一家以 墻面涂料為核心產(chǎn)品，致力于為消費者提供健康產(chǎn)品的國內(nèi)領先的涂料生產(chǎn)企業(yè)。公司 于 2016 年登陸上海證券交易所在A 股主板上市，2019 年品牌價值達到 239.85 億元，成 上榜中國民營企業(yè) 500 強中，2020 年躋身全球涂料上市公司市值全球排行榜 10 強。現(xiàn) 有員工 6000 名，在全球范圍內(nèi)擁有 5000 余家合作伙伴。圖 1：公司發(fā)展歷程從股

6、權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，公司為自然人控股，公司董事長兼總裁洪杰為公司實際控制人。洪杰擔任中國涂料工業(yè)協(xié)會副會長，專業(yè)的背景支持和集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于公司做 出正確決策并保有較高行動力。截至 2019 年，公司共有 16 家全資子公司、4 家控股公司以及 1 家參股公司，涉 及產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、包裝及倉儲多個領域，幫助公司構(gòu)建“多、快、好、省”的智能生 態(tài)供應鏈，提高服務品質(zhì)。圖 2：公司下屬子公司41.2.“六位一體”多元產(chǎn)品布局公司致力于打造內(nèi)外墻涂料、防水、保溫、地坪、輔材、施工“六位一體”的綠色 建材一站式集成系統(tǒng)，打造以高品質(zhì)涂料為主和家居新材料為輔、基輔材全配套、健康、 色彩、品位、服務一體的

7、美好生活解決方案。主要業(yè)務為建筑涂料（墻面涂料）、木器 涂料及保溫一體化板、防水材料、地坪材料、基輔材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。圖 3：家裝產(chǎn)品體系圖 4：工裝產(chǎn)品體系多元化的產(chǎn)品體系，能夠為消費者提供以環(huán)保、健康墻面涂料為核心的“產(chǎn)品一站 式”服務，為地產(chǎn)商和工程項目建設方提供“涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工” 一體化的綠色建筑解決方案。表 1：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)品分類應用具體產(chǎn)品墻面涂料可分為面向以家庭消費者為主的家裝 墻面涂料和面向以地產(chǎn)公司、建筑工 程公司等企業(yè)為主的工程墻面涂料。家裝墻面涂料主要產(chǎn)品有三棵樹 BB 漆、兒童 健康寶、鮮呼吸抗甲醛凈味全效、鮮呼吸凈味、360 抗甲醛、凈味 3

8、60 抗菌、凈味防霉等系列。工程墻面涂料主要產(chǎn)品有花崗巖涂料、質(zhì)感涂料、 外墻彈性涂料、真石漆等類別。家裝木器涂料主要產(chǎn)品有鮮呼吸臻鉆 2KPU 水性、凈味 360 多功能水性、清味竹炭、木凈麗等系 列；工業(yè)木器涂料主要產(chǎn)品有水性木器涂料、優(yōu)威(UV)涂料、PE、PU 等系列。是一種置于建筑物外墻外側(cè)，與基層外墻外保溫集成系統(tǒng)墻體采用粘結(jié)及錨固方式固定的保溫系統(tǒng)，能夠?qū)崿F(xiàn)對建筑物的節(jié)能、防 護和裝飾等功能。公司目前主要經(jīng)營有（石墨）苯聚板外墻外保溫系統(tǒng)、巖棉外墻外保溫系統(tǒng)。5坪材料主要用于各類高潔凈度、無塵、無菌 及高機械性能等場所地面以及戶外球 場、體育場看臺等。地公司的地坪材料主要有環(huán)氧地

9、坪體系、聚氨酯地 坪體系、無機地坪體系、功能地坪體系四大系列?；o材鮮呼吸卓越型白膠、生態(tài)白膠、鮮呼吸氯丁強力膠、三棵樹健康氯丁膠、康家凈味膩子粉、美縫劑等系 列及施工輔助工具。1.3. 業(yè)績穩(wěn)健，毛利領先上市以來三棵樹的收入和盈利水平均取得了快速增長。2019 年公司主營收入達到了59.72 億元，同比增速為 66.64%，歸母凈利潤達到了 4.06 億元，同比增速為 82.55%， 均創(chuàng)下了歷史新高。公司產(chǎn)品毛利率保持相對穩(wěn)定，成本傳導能力較強。與同業(yè)公司 PPG，亞士創(chuàng)能相 比，公司盈利能力相當且較為穩(wěn)定。2019 年公司工程墻面漆毛利率達到 44.75%，而家 庭墻面漆由于具備消費屬性

10、，具有更高的品牌附加值，毛利率達到 54.06%。原材料成 本是公司主要的生產(chǎn)成本，占比約九成，鈦白粉是其重要的原材料。從歷史變化情況來 看，公司毛利率水平受原材料價格波動影響較小。圖 7：涂料行業(yè)公司毛利率對比圖 8：公司 2019 主營分業(yè)務占比圖 5：三棵樹近五年來主營收入及增速圖 6：三棵樹近五年來歸母凈利潤及增速70營業(yè)總收入（億元）YoY70%6060%5050%4040%3030%2020%1010%00%20152016201720182019歸母凈利潤(億元）YoY4.590%480%3.570%360%2.550%240%1.530%120%0.510%00%2015201

11、62017201820196涂料行業(yè)黃金賽道，內(nèi)資龍頭有望超車涂料行業(yè)概述在我國，涂料傳統(tǒng)上被稱為油漆，國家標準將涂料定義為：涂于物體表面能形成具 有保護、裝飾或特殊性能（如絕緣、防腐、標志等）的固態(tài)涂膜的一類液體或固體材料 之總稱。涂料一般由成膜物質(zhì)、顏料/填料、分散介質(zhì)和助劑四大類物質(zhì)經(jīng)過一定工藝生產(chǎn) 加工而成，按分散介質(zhì)的不同，涂料可以分為水性涂料、溶劑性涂料等。按照涂裝物和 用途的不同，涂料可以分為建筑涂料、功能涂料、防腐涂料、木器涂料等門類。三棵樹 的主要經(jīng)營的產(chǎn)品主要包括墻面涂料、木器涂料和膠粘劑，主要面向地產(chǎn)公司、建筑公 司等企業(yè)以及家庭消費者。圖 9：涂料四大類物質(zhì)防水卷材膠粘

12、劑 木器涂料其他業(yè)務7%3%3%3%基材與 輔材8%墻面涂料64%裝飾施工12%7涂料行業(yè)作為石油和化工企業(yè)的細分領域，其發(fā)展直接影響石化行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級、 結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實現(xiàn)，關(guān)系到我國“節(jié)能減排”國家戰(zhàn)略的實施和建筑、家具等相 關(guān)行業(yè)的健康發(fā)展，更關(guān)系到廣大人民群眾的生活水平、健康水平。圖 10：墻面涂料生產(chǎn)流程圖 11：木器涂料生產(chǎn)流程近年來，國家相關(guān)部門和行業(yè)協(xié)會制定出臺了諸多法律法規(guī)和政策，強調(diào)涂料行業(yè) 應向綠色、環(huán)保方向發(fā)展，明確鼓勵水性涂料等環(huán)境友好型產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，因此生 產(chǎn)具有高質(zhì)量、環(huán)境友好型產(chǎn)品的涂料公司將具有更為廣闊的發(fā)展空間。表 2：涂料相關(guān)政策法律法規(guī)和政策名

13、稱頒布單位相關(guān)內(nèi)容中國涂料行業(yè)“十 二五”規(guī)劃中國涂料工業(yè)協(xié)會鼓勵水性木器、高固體分、無溶劑、輻射固化、功能性外墻 保溫涂料等環(huán)境友好型、資源節(jié)約型涂料的生產(chǎn)；全面推進 涂料水性化，研發(fā)性能達到工業(yè)涂裝要求的水性工業(yè)涂料產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導 目錄（2011 版）國家發(fā)改委將“水性木器、高固體分、無溶劑、輻射固化、功能性外墻保 溫涂料等環(huán)境友好型、資源節(jié)約型涂料生產(chǎn)”列為鼓勵類建筑工業(yè)“十二五” 發(fā)展規(guī)劃工信部將“安全環(huán)保、經(jīng)濟適用的高性能防火保溫材料；燒結(jié)空心制品、蒸壓加氣混凝土等輕質(zhì)、高強、隔熱、環(huán)保型墻體材料； 環(huán)保型涂料、防水、密封、隔音等裝飾裝修材料”等新型建筑 材料列為“十二五”重點發(fā)展

14、產(chǎn)品工業(yè)轉(zhuǎn)型升級規(guī)劃（2011-2015 年）國務院提出“加快發(fā)展工程塑料、特種橡膠、高性能硅氟材料、功能性膜材料和復合功能高分子材料，加強改性及加工應用技術(shù) 開發(fā)，大力發(fā)展環(huán)保型高性能涂料，防水材料和膠粘劑等材 料?！?外商投資產(chǎn)業(yè)指導 目錄（2015 年修訂）國家發(fā)改委 商務部將“高性能涂料，高固體分、無溶劑涂料，水性工業(yè)涂料及配 套水性樹脂生產(chǎn)”等列入鼓勵外商投資產(chǎn)業(yè)目錄我國的涂料行業(yè)進入壁壘主要為品牌壁壘、渠道壁壘、環(huán)保壁壘、技術(shù)壁壘和人才 壁壘。1）品牌壁壘：建筑行業(yè)、裝飾裝修行業(yè)的工程客戶需要使用知名涂料產(chǎn)品凸顯 自身樓盤的質(zhì)量及檔次，家裝客戶更傾向于選購知名品牌、有質(zhì)量保證的涂料

15、產(chǎn)品；2）渠道壁壘：涂料產(chǎn)品終端店面數(shù)量、產(chǎn)品區(qū)域覆蓋能力是決定涂料企業(yè)銷售的基礎，而 維護渠道穩(wěn)定性、提升終端店面服務質(zhì)量是一項長期復雜的工作，新進入者難以在短時 間內(nèi)建立強大的營銷網(wǎng)絡；3）技術(shù)壁壘：涂料的生產(chǎn)不僅需要先進的設備，還需要掌 握包括原料選購、產(chǎn)品配方、生產(chǎn)過程控制、分析檢驗等較高的技術(shù)和生產(chǎn)工藝。隨著 國家對節(jié)能、環(huán)保要求的日益提高，和行業(yè)向節(jié)能、環(huán)保、水性化發(fā)展趨勢的加快，行 業(yè)內(nèi)企業(yè)必須提高自身的技術(shù)研發(fā)能力，具備持續(xù)的產(chǎn)品開發(fā)能力。2.2. 建筑涂料產(chǎn)業(yè)鏈建筑涂料上游主要為乳液、樹脂、鈦白粉、有機溶劑等化工產(chǎn)品，其中乳液用量最 大，占原材料成本約 30-40%，其次為鈦

16、白粉等顏填料以及增稠劑、成膜助劑等助劑， 原材料成本占企業(yè)總生產(chǎn)成本的比例高達約 90%，因此企業(yè)盈利能力對原材料價格敏感 性強。各類成膜物質(zhì)和溶劑，如乳液、甲苯、二甲苯基本都屬于石油化工產(chǎn)品，其價格 受石油價格影響較為明顯；而決定涂料顏色和功能的各種顏填料和特殊添加物質(zhì)，如鈦 白粉、高嶺土等則屬于精細化工產(chǎn)品，其價格波動也將傳導至涂料行業(yè)的終端產(chǎn)品。涂料的下游涉及建筑、機械等眾多行業(yè)，其銷售情況受國家宏觀經(jīng)濟狀況影響較為 明顯。在宏觀經(jīng)濟尤其是固定投資增速較高的情況下，涂料行業(yè)的下游擴張速度和利潤 增長速度都較快。而隨著宏觀經(jīng)濟增速的放緩，涂料行業(yè)的利潤水平也將呈下降趨勢。 在今年一季度全國

17、宏觀經(jīng)濟受疫情重大影響的情況下，涂料行業(yè)的利潤水平普遍出現(xiàn)了 不同程度的下滑。圖 12：建筑涂料產(chǎn)業(yè)鏈92.3. 涂料需求推動力：竣工+精裝房+舊改根據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2019 年我國規(guī)模以上企業(yè)涂料產(chǎn)量為 2439 萬噸， 其中建筑涂料產(chǎn)量 694 萬噸，同比增長 7%，按當年產(chǎn)量口徑統(tǒng)計，2019 年涂料產(chǎn)量同 比增長 38.59%。中國涂料產(chǎn)量主要集中與華東和中南地區(qū)。根據(jù)行業(yè)網(wǎng)站廣州化工的統(tǒng)計，2020 年 1-2 月，華東、華南、華中三個地區(qū)涂料產(chǎn)量占比分別為 45.5%、25.3%和 14.1%；產(chǎn) 量排名前三的是廣東、上海、江蘇地區(qū)，總計占全國產(chǎn)量的 49%左右。圖 13

18、：國內(nèi)涂料行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量（萬噸）圖 14：2020 年 1-2 月中國涂料產(chǎn)量區(qū)域分布根據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2015-2019 年中國規(guī)模以上涂料企業(yè)營收規(guī)?？偭?呈下滑趨勢，2019 年我國規(guī)模以上涂料企業(yè)營業(yè)收入為 3132.32 億元，按照可比口徑調(diào) 整后實際營收同比下降 0.6%，主要系行業(yè)處于發(fā)展整合期，價格競爭激烈。當年統(tǒng)計10的規(guī)模以上涂料企業(yè)來看，近幾年其營收同比總體呈上升趨勢，這反映了中國涂料行業(yè) 正在逐步向頭部企業(yè)集中。2019 年中國涂料行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實現(xiàn)利潤總額為 229.53 億元，同比增長 9.4%，即企業(yè)的利潤表現(xiàn)明顯好于收入。圖 15：國內(nèi)規(guī)模以上

19、涂料企業(yè)營業(yè)收入（億元）圖 16：國內(nèi)規(guī)模以上涂料企業(yè)利潤總額（億元）涂料主要用于竣工階段的外墻，以及精裝房和毛坯房內(nèi)墻，故需求和地產(chǎn)竣工面積 相關(guān)度較高。我國房屋新開工面積與竣工面積自 2017 年開始出現(xiàn)剪刀差，竣工面積累計同比增速在 2019 年 6 月觸底（-12.7%）反彈，之前的新開工與施工面積逐步轉(zhuǎn)為竣 工面積。2020 年年初由于疫情原因減弱的了竣工改善的情況，但是隨著疫情控制，竣工面積反彈的趨勢不變。圖 17：國內(nèi)房屋新開工與竣工面積及同比增速此外，我國精裝商品房的滲透率也在穩(wěn)步提升。2016 年后國家陸續(xù)出臺相關(guān)政策推11動精裝房普及。2019 年全國精裝商品房滲透率達到

20、32%，同比增速為 16%，但對標國外歐美等發(fā)達國家，其精裝房滲透率均達到 80%以上，長期來看我國精裝房市場仍有較 大發(fā)展空間。相對于毛坯房，質(zhì)量標準統(tǒng)一、環(huán)保要求高的精裝房對涂料需求的單耗更 高，隨著未來精裝商品房滲透率的提升，涂料需求仍將有較強支撐。圖 18：國內(nèi)精裝房滲透率圖 19：2018 年各國精裝房滲透率對比2017 年，我國各地開始進行老舊小區(qū)整治改造項目，在 15 個城市（廣州、韶關(guān)、 柳州、秦皇島、張家口、許昌、廈門、宜昌、長沙、淄博、呼和浩特、沈陽、鞍山、攀 枝花、寧波）開展老舊小區(qū)的改造試點，2018 年老舊小區(qū)改造規(guī)劃相繼進入實施階段。 根據(jù)住建部的最新數(shù)據(jù)顯示，截至

21、 2019 年，全國需改造的老舊小區(qū)約 16 萬個，涉及建 筑面積約 40 億平方米，涉及居民共 4200 萬戶。估算涉及外墻面積為 25 億平方米，涉 及內(nèi)墻面積為 100 億平方米。按照 20%比例估算同時進行二次裝修的用戶數(shù)量，則需重 新涂漆的墻面面積為 25 億平方米，按每平米使用兩公斤涂料測算，則老舊小區(qū)改造總 共可以帶來 500 萬噸的涂料需求，占目前國內(nèi)需求的兩成以上。2020 年是決勝全面建成 小康社會、決戰(zhàn)脫貧攻堅之年，也是“十三五”計劃的收官之年。今年的政府工作報告提 出，新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū) 3.9 萬個，支持加裝電梯，發(fā)展用餐、保潔等多樣社區(qū)服 務。老舊小區(qū)改造進程的

22、加快有望加速涂料需求的釋放。表 3：老舊小區(qū)改造相關(guān)政策時間部門文件、會議主要內(nèi)容2019 年 3 月國務院政府工作報告城鎮(zhèn)老舊小區(qū)量大面廣，要大力進行改造提升，更新水電路氣等 配套設施，支持加裝電梯、便利店等生活服務設施122019 年 4 月住建部、發(fā) 改委、財政 部關(guān)于做好 2019 年老舊 小區(qū)改造工作的通知全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，主要開展的工作：一是摸排全國城鎮(zhèn)老舊小區(qū)基本情況；二是指導地方因地制宜提出當?shù)爻擎?zhèn)老舊 小區(qū)改造的內(nèi)容和標準；三是部署自上而下，合理確定 2019 年改 造計劃；四是推動地方創(chuàng)新改造方式和資金籌措機制等。2019 年 6 月國務院國務院常務會議要推進城鎮(zhèn)老

23、舊小區(qū)改造，順應群眾期盼改善居住條件。加快改 造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)，群眾愿望強烈，是重大民生工程和發(fā)展工程。2019 年 7 月中央政治局中央政治局會議穩(wěn)定制造業(yè)投資，實施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷 鏈設施物流短板工程，加快推進信息網(wǎng)絡等新型基礎設施建設。2019 年 7 月中國城市科 學研究會城市舊居住區(qū)綜合改 造技術(shù)標準提出了舊居住區(qū)綜合改造應遵守的基本準則和應進行的改造項目 及技術(shù)標準。具體內(nèi)容涵蓋室外環(huán)境、道路與停車、配套設施、 房屋、建筑結(jié)構(gòu)、借助設備 6 大類 20 項改造內(nèi)容，并以“優(yōu)選項目+拓展項目”的菜單式選擇模式，分類引導規(guī)范各類改造內(nèi)容132.4. 涂料市場規(guī)模在 3

24、500 億左右“老基建托底，新基建加力”，需求端增長有力，涂料市場規(guī)?；?qū)⒂瓉肀l(fā)。建 筑涂料增長來自于房地產(chǎn)投資與工程建設的共同驅(qū)動。2019 年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成 額達 132194.3 億元，增速為 9.92%。近十年來，房地產(chǎn)投資持續(xù)增加，庫存逐年減少， 需求端相對穩(wěn)定，對涂料市場形成有力支撐。此外，政府近年來不斷加大公共基礎建設 投入，如公租房建設、城鄉(xiāng)改造、美麗鄉(xiāng)村建設等工程均成為涂料市場的新增長點。且 于 2020 年 3 月 4 日中共中央政治局常務委員會會議中提到，為擴大需求、穩(wěn)增長、穩(wěn) 就業(yè)，要加快推進國家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎設施建設。新基建的工程建設，對 高質(zhì)量

25、涂料的需求大增，將進一步促進涂料市場規(guī)模擴張。據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2019 年全年涂料行業(yè)產(chǎn)量 2438.80 萬噸，主營業(yè) 務收入 3132.32 億元，產(chǎn)銷率在 96.1%-102%之間。據(jù) 2020 中國國際涂料大會披露，2019 年全國涂料行業(yè)百家企業(yè)中，近兩成企業(yè)的主營業(yè)務增速超過 20%，近四成企業(yè)的主營 業(yè)務增速在 0-20%，近四成企業(yè)的主營業(yè)務收入出現(xiàn)下滑。在 2020 年行業(yè)需求端向好 的前提下，我們預計行業(yè)營收綜合增長率可達 10%左右，市場規(guī)模有望擴張至 3500 億 元左右。圖 20：房地產(chǎn)開發(fā)本年完成投資額圖 21：商品房待售面積2.5. 集采重塑行業(yè)格局

26、，內(nèi)資龍頭有望超車我國建筑墻面涂料及木器涂料行業(yè)中，參與市場競爭的企業(yè)眾多，市場集中度較低， 行業(yè)競爭較為激烈。在充分的市場競爭下，行業(yè)市場份額逐漸向品牌行業(yè)集中，并呈現(xiàn) 出較為明顯的梯隊層次：1）處在行業(yè)第一梯隊的企業(yè)，是諸如立邦（Nippon Paint）、 阿克蘇諾貝爾（AkzoNobel）等跨國涂料集團；2）第二梯隊為三棵樹、廣東華潤、嘉寶 莉、葉氏化工、美涂士、巴德士等以專注于國內(nèi)市場并逐步做大做強的國內(nèi)品牌企業(yè)；3）第三梯隊則由大量的小型涂料生產(chǎn)企業(yè)構(gòu)成。這些企業(yè)往往投資較少，設備簡陋， 一般在生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)實力方面均處于劣勢地位，競爭力較弱。圖 22：行業(yè)梯隊精裝房滲透率提升下，

27、B 端集采市場容量逐步擴大。近幾年全國特別是一二線城市 商品房比例不斷提升，這種趨勢使得裝修建筑需求不斷向 B 端市場集中，進而導致國內(nèi)頭部大型地產(chǎn)商對涂料的集采需求不斷加大。出于大型地產(chǎn)商對涂料產(chǎn)品品質(zhì)的把控以 及全國范圍保供能力的重視，全國性的大型建筑涂料企業(yè)有望率先獲利。目前來看，具本年完成投資額（億元）商品房待售面積（萬平米）:累計值本年完成投資額（億元）140000120000100000800006000040000200000商品房待售面積（萬平米）:累計值800007000060000500004000030000200001000002010-06 2013-04 2014-

28、08 2015-12 2017-05 2018-09 2020-0214有全國保供能力的只有立邦、三棵樹、亞士創(chuàng)能等少數(shù)企業(yè)。近年來，以三棵樹、亞士創(chuàng)能為代表的第二梯隊企業(yè)發(fā)展迅猛，有望實現(xiàn)彎道超車。在集采市場，立邦多以求穩(wěn) 為主，市占率出現(xiàn)小幅下滑，三棵樹等第二梯隊企業(yè)有望憑借在集采市場的發(fā)力，實現(xiàn) 彎道超車。表 4：CR5 建筑涂料集采市場份額2017 年2019 年品牌銷售額（億元）市占率（%）銷售額（億元）市占率（%）立邦28.723.0%30.018.8%三棵樹8.97.2%17.611.0%亞士漆7.45.9%11.57.2%富思特4.03.2%5.33.3%嘉寶莉4.83.8%4

29、.83.0%從內(nèi)外資企業(yè)對比來看，2019 年涂料百強企業(yè)中 30 家為外資企業(yè)，累計銷售收入為 756.1 億元，占累計銷售額比重同比下滑 5.11 個百分點；其余 70 家為本土企業(yè)，累 計銷售收入為 614.9 億元，占累計銷售額比重同比上升 5.11 個百分點。外資企業(yè)表現(xiàn)依然強勢，但本土企業(yè)的銷售規(guī)模在穩(wěn)步提升，二者的收入規(guī)模差距不斷縮小，內(nèi)資企業(yè) 趕超外資企業(yè)的趨勢明顯。圖 23：內(nèi)外資企業(yè)對比戰(zhàn)略劍指全球十大涂企，產(chǎn)能翻倍支持業(yè)績釋放產(chǎn)品、服務、市場戰(zhàn)略打造國內(nèi)優(yōu)質(zhì)涂料品牌15三棵樹戰(zhàn)略定位：奉行“健康、自然、綠色”的品牌理念，堅持以創(chuàng)造健康生活為己任，不斷開拓創(chuàng)新，奉獻給每個家

30、庭更為健康、環(huán)保的涂裝產(chǎn)品。加強與科研機構(gòu)和 院校的合作，提高研發(fā)實力，進行產(chǎn)品優(yōu)化；以用戶為中心，創(chuàng)新產(chǎn)品和模式，將公司 打造成國內(nèi)最具有競爭力的涂料品牌。中長期堅持“以用戶為中心，與合作者共贏，與 奮斗者共享”，堅持“人才文化品牌資本”戰(zhàn)略；通過資本紐帶，走向產(chǎn)業(yè)和資 本運營，逐步形成縱向一體化、橫向多元化的生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈投資控股型企業(yè)公司，成為“全 球十大涂料品牌”。產(chǎn)品方面，公司將繼續(xù)提升產(chǎn)品品質(zhì)，打造綠色品牌。公司將不斷豐富品牌內(nèi)涵， 從“健康+”立足點出發(fā)，向“綠色”“生活”“責任”延展、豐富和升級，打造“極致 健康、極致性能、極致應用”的標準體系。服務方面，公司將進一步完善“產(chǎn)品一站

31、式”、“涂裝一體化”的產(chǎn)品服務體系。公 司將補齊產(chǎn)品線，提升消費者產(chǎn)品一站式購物體驗；培育戰(zhàn)略性新型產(chǎn)品，包括植物基 系列、藍天使系列、高性能涂料、墻體保溫配套產(chǎn)品體系、UV 無醛生態(tài)板等產(chǎn)品。市場方面，公司將繼續(xù)鞏固三、四線城市及廣大鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場領先地位，同時向省會及 一、二線大城市尋求突破，并積極向海外拓展業(yè)務。推進合作伙伴共贏模式，構(gòu)筑百強 地產(chǎn)及千強經(jīng)銷商渠道，形成省市縣鎮(zhèn)村及線上線下全渠道立體營銷火力網(wǎng)；升級渠道， 從“騰籠換鳥”向“門當戶對、志同道合”“專業(yè)化、年輕化、公司化”的合作伙伴轉(zhuǎn) 型，并構(gòu)建消費者、設計師、工藝師、美裝顧問、合作伙伴的三棵樹的終端生活圈。圖 24：公司產(chǎn)品研發(fā)

32、實驗室圖 25：截至 2020 年公司門店服務覆蓋范圍3.2. 完善全國布局，產(chǎn)能規(guī)模翻倍據(jù) 2019 年年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，公司建有福建、四川、河南、天津、安徽大型生產(chǎn)基地， 已具備年產(chǎn) 119.88 萬噸的涂料產(chǎn)能，其中墻面涂料產(chǎn)能達到 111.1 萬噸。公司在建、擬 建河北、福建三棵樹生產(chǎn)基地，建成后產(chǎn)能將完全覆蓋華東、華南、華北、華中、西 南1617五大市場區(qū)域。2019 年對河南生產(chǎn)基地部分車間進行了產(chǎn)能升級和技術(shù)改造，其中墻面涂料產(chǎn)能由2018 年的 13.9 萬噸/年增加至 20 萬噸/年；2019 年完成四川生產(chǎn)基地防水卷材 5200 平 方米/年、保溫一體化板 300 萬/年項目建

33、設；2019 年完成安徽工廠墻面涂料 31.5 萬噸/年,膩子粉 16 萬噸/年、膠粘劑及界面劑 4.25 萬噸/年、防水涂料 0.75 萬噸/年、防水卷 材 2000 萬平米/年、包裝罐 1500 萬個/年、生態(tài)板 180000 萬張/年項目主體建設。表 5：公司未來涂料產(chǎn)能及利用率201520162017201820192020E2021E墻面涂料產(chǎn)能（萬噸）11.524.547.773.5111.1144.1228.6墻面涂料產(chǎn)能利用率130.13%87.12%64.14%61.34%64.12%木器涂料產(chǎn)能（萬噸）3.03.06.16.16.16.116.1木器涂料產(chǎn)能利用率60.89

34、%64.60%29.05%21.01%16.12%目前公司在建河北三棵樹生產(chǎn)基地，擬建福建秀嶼基地一期項目，項目建成后預計 實現(xiàn) 127.5 萬噸/年的新增涂料產(chǎn)能，其中新增墻面涂料產(chǎn)能達到 124.5 萬噸/年。公司產(chǎn) 能將實現(xiàn)翻倍，進一步支持公司 B 端，C 端業(yè)務，為公司提供更強的保供能力以及更完 善的全國產(chǎn)能布局。表 6：公司產(chǎn)能分布、品種情況基地設計產(chǎn)能備注在產(chǎn)產(chǎn)能福建三棵樹墻面涂料 21.6 萬噸/年上市前投產(chǎn)木器涂料 3 萬噸/年天津三棵樹墻面涂料 5 萬噸/年上市前投產(chǎn)河南三棵樹墻面涂料 20 萬噸/年2019 年技改完成四川三棵樹墻面涂料 33 萬噸/年2017 年 3 月投

35、產(chǎn)木器涂料 3.14 萬噸/年防水涂料 1 萬噸/年安徽三棵樹墻面涂料 31.5 萬噸/年2019 年 8 月投產(chǎn)防水涂料 0.75 萬噸/年大禹防漏防水涂料 0.89 萬噸/年2019 年收購合計119.88 萬噸/年涂料產(chǎn)能，其中墻面涂料產(chǎn)能 111.1 萬噸/年在建產(chǎn)能河北三棵樹乳膠漆 10 萬噸/年2020 年投產(chǎn)多彩漆 1.5 萬噸/年真石質(zhì)感漆 20 萬噸/年防水涂料 1.5 萬噸/年擬建產(chǎn)能福建秀嶼基地（一期）乳膠漆 50 萬噸/年近兩年陸續(xù)投產(chǎn)多彩漆 3 萬噸/年真石質(zhì)感漆 20 萬噸/年防水涂料 1.5 萬噸/年P(guān)U 漆 5 萬噸/年UV 光固化漆 5 萬噸/年水性木器涂料

36、10 萬噸/年合計127.5 萬噸/年新建涂料產(chǎn)能，其中 124.5 萬噸/年新建墻面涂料產(chǎn)能B 端：高性價比、保質(zhì)保供造就涂料新貴加強大型地產(chǎn)商合作，市場份額快速擴張工程墻面涂料在公司主營業(yè)務中占據(jù) 4 成以上比例。近幾年，受益于下游房地產(chǎn)行 業(yè)景氣向好，公司 B 端收入水平保持 30%左右的高速增長，2019 年增速達到 48.49%。 目前公司在工程建筑涂料領域已經(jīng)處于行業(yè)領先水平，市場占有率連年增加，2019 年達 到 11%，并以 17.59 億元的銷售額位居行業(yè)第二，與行業(yè)第一的立邦差距逐步縮小。加之房地產(chǎn)企業(yè)集中化趨勢的不斷加劇，使得工程墻面涂料的集中采購需求逐步增 多。這為具有

37、高性價比且品牌知名度較高的涂料產(chǎn)品帶來了重大契機，三棵樹的發(fā)展戰(zhàn) 略中提到，未來將在 B 端市場憑借公司的產(chǎn)品服務優(yōu)勢以及全國保供能力，進一步提升圖 26：工程墻面涂料業(yè)務收入及增長圖 27：行業(yè) TOP3 企業(yè)工程建筑涂料市場占有率工程墻面漆營業(yè)收入(萬元） 同比增速3000000.802500000.700.602000000.501500000.401000000.300.20500000.1000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201918在集采市場中的份額。圖 28：三棵樹的中國百強地產(chǎn)戰(zhàn)略合作伙伴注：虛線內(nèi)為地產(chǎn)十強企業(yè)截至 2

38、020 年，中國百強地產(chǎn)企業(yè)中，已有 44 家成為三棵樹的戰(zhàn)略合作伙伴，其中 十強地產(chǎn)企業(yè)中有萬科、恒大等 8 家與公司有深入合作。公司不斷提升產(chǎn)品競爭力，搶 占市場份額，連續(xù)多年成為工程建筑涂料首選率第二的企業(yè)，2019 年達到 19%。圖 29：工程墻面漆定價及毛利率圖 30：品牌首選率4.2. 全國布局，保障供給19由于工程漆具有較強的定制化屬性，需要經(jīng)歷確定技術(shù)方案、打樣等前置工序，較為考驗涂企的生產(chǎn)管理能力，另外，大型地產(chǎn)商的集中采購也對涂料企業(yè)在全國范圍內(nèi) 的保供能力提出較高要求，因此產(chǎn)能布局廣的企業(yè)在集采中優(yōu)勢更明顯。公司是行業(yè)內(nèi) 少數(shù)可以實現(xiàn)全國產(chǎn)能布局的涂企之一，可在短時間內(nèi)

39、響應客戶需求，保證交付能力。圖 31：截至 2020 年公司產(chǎn)能全國布局公司上市后以構(gòu)建“多、快、好、省”的智能生態(tài)供應鏈為宗旨，已在天津、河南、 四川、河北、安徽等多個生產(chǎn)基地，43 家聯(lián)營廠。受益于全國產(chǎn)能布局的逐步成型， 近年公司西南及東北地區(qū)業(yè)務快速擴張，超過公司整體，如 2019 年西南地區(qū)營業(yè)收入 增速達到 70.34%。另一方面，涂料行業(yè)具有短腿屬性，不易長途運輸，而產(chǎn)能全國布 局使得公司有效的縮短原材料及產(chǎn)成品物流運送半徑，降低其運輸成本。2015 年至今， 公司運輸費率持續(xù)下降，2019 年運輸費率僅為 5.14%，較去年下降 6.5 的百分點。圖 32：公司主營業(yè)務收入分地

40、區(qū)情況（億元）圖 33：公司運輸費（萬元）及運輸費率204.3. 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品服務滿足客戶需求產(chǎn)品方面，公司將真石漆、多彩漆、質(zhì)感漆、巖片漆為代表的“四大金剛”系列作 為自己的核心產(chǎn)品，并逐步豐富自身的產(chǎn)品種類。公司不斷將新技術(shù)、新材料、新工藝 應用到產(chǎn)品創(chuàng)新和迭代優(yōu)化，開發(fā)極致性能創(chuàng)新產(chǎn)品，優(yōu)化產(chǎn)品極致應用測試標準體系， 加大產(chǎn)品施工工藝和工具研究，提升涂裝體驗性、寬容性和穩(wěn)定性，解決用戶涂裝痛點。同時，公司不斷豐富產(chǎn)品線、完善產(chǎn)品服務體系，為用戶提供 “六位一體”的綠 色建筑美好生活解決方案。2019 年，公司積極踐行“極致健康、極致性能、極致應用” 的理念，始終堅持研發(fā)健康產(chǎn)品，打造匠心品質(zhì)

41、。從發(fā)布高端墻面漆食品接觸級的 BB 漆到國內(nèi)行業(yè)率先通過德國藍天使認證的 Fresh Air 墻面漆，再到耐擦 10 萬次的高性能 國潮風十萬擦墻面漆，以及部分產(chǎn)品通過美國 UL 金級和法國 A+認證。2019 年，公司 開發(fā) 102 支新品，優(yōu)化 159 支產(chǎn)品，并完成綠色建材一站式集成系統(tǒng)的上市。服務方面，公司秉持“極致產(chǎn)品、極致服務”的理念，針對工程漆大客戶設計了 361 度服務體系，建立了職能服務、訂單生產(chǎn)、物流支持、技術(shù)服務、研發(fā)支持和市場推廣 六大服務系統(tǒng)。公司全資子公司三棵樹裝飾利用創(chuàng)新產(chǎn)品和工藝，集結(jié)眾多合作伙伴團 隊，構(gòu)建工程涂裝平臺，擴展服務外延，搭建精細化專業(yè)施工管理體

42、系。圖 34：361 度服務體系公司注重研發(fā)能力的培養(yǎng)和提升，形成了以市場為導向、立足自主創(chuàng)新、產(chǎn)學研相 結(jié)合的研發(fā)模式。2019 年，公司技術(shù)研發(fā)中心引進各類高?；ぁ⒒瘜W專業(yè)及相關(guān)專業(yè) 的優(yōu)秀畢業(yè)生 27 人，擁有不同層次的研發(fā)及技術(shù)人員 1512 名，同比增長 41.57%，本科生、研究生及以上學歷 1816 人。公司目前擁有世界領先的實驗分析測試設備，如掃描電子顯微鏡、等離子耦合光譜儀、紅外光譜儀等，并擁有恒溫恒濕實驗室、微生物檢 測實驗室。同時，公司擁有國家認定企業(yè)技術(shù)中心、博士后科研工作站、中科院院士專21家工作站。公司產(chǎn)品研發(fā)上的投入逐年增多。2019 年研發(fā)支出高達 1.3 億

43、元，同比增長40.76%。圖 35：公司技術(shù)人員及本科以上學歷人員情況圖 36：公司研發(fā)費用（萬元）及增長C 端：中高端定位疊加渠道優(yōu)勢保證家庭漆競爭力中高端環(huán)保墻面漆成家庭首選家庭墻面漆的C 端消費者最關(guān)注的是產(chǎn)品的環(huán)保水平以及品牌知名度，為此公司未 來將主打中高端的環(huán)保墻面漆，通過在廣告和渠道方面的加大投入，逐步提升自身在C 端的影響力與競爭力。三棵樹長期注重品牌的建設與宣傳，持續(xù)在中央電視臺、中央人民廣播電臺、主流 網(wǎng)站、社交媒體APP、高鐵動車站、建材商圈投放以健康環(huán)保為主題的系列廣告，著力 塑造“大國品牌，高端涂料引領者”的品牌形象。“三棵樹”品牌連續(xù)第十三年入選由 世界品牌實驗室評

44、選的“中國 500 最具價值品牌”，居參選的涂料行業(yè)的前列。2019 年 公司的廣告及宣傳費用達到 2.13 億元，占總營收比重達到 3.56%。目前，公司在三四線 城市的 C 端宣傳推廣網(wǎng)絡幾經(jīng)比較完善，但是對于一二線城市還比較空白。未來公司將 計劃在一二線城市的電梯、高鐵、建材市場等多個場景加大投入，增設廣告位，提升品 牌知名度。圖 37：公司廣告及宣傳費（萬元）22公司主打中高端路線，相比于同業(yè)公司的產(chǎn)品，具備更高的環(huán)保性。目前公司推出 的八項“健康+”新標準，遠高于國際要求；另一方面，公司產(chǎn)品的原材料多為進口采購，而行業(yè)其他頭部企業(yè)多使用國產(chǎn)材料，這雖然給公司帶來了較高的原材料成本，但

45、 出色的高環(huán)保性更容易受到 C 端消費者的青睞。表 7：“健康+”新標準指標三棵樹健康乳膠漆新標準國際標準說明VOC7g/L100g/L大幅優(yōu)于國際要求TVOC0.8mg/m優(yōu)于中國綠標要求，達到美國 UL 和法國 A+標準游離甲醛5mg/kg100mg/L達到食品接觸級標準約為中國綠標和法國 A+標準的 1/2苯、甲苯、二甲苯、乙苯未檢測出300mg/L未檢測出苯類物質(zhì)重金屬（鉛、鎘、汞等）10mg/L 60mg/L 至 90mg/L 不等國家僅對 4 類重金屬進行管控，而“健康+”新標準對 9類重金屬實施優(yōu)于國標的限制氣味消散時間8h根據(jù)美國 ASTM E544 規(guī)范，參照汽車內(nèi)飾零部件材

46、料氣味檢測方法，制定了目前行業(yè)內(nèi)還沒有的氣味判定標準醛、苯類等揮發(fā)性物質(zhì)有效控制根據(jù)美國 UL 和法國 A+標準，對 27 種揮發(fā)性物質(zhì)的排放量進行了限制其他根據(jù)中國綠標和歐盟標準的規(guī)定，三棵樹“健康+”新標準禁止添加危害環(huán)境和人體健康的 17 類有害物質(zhì)。5.2. “馬上住”服務解決行業(yè)痛點，扁平化渠道塑造 2C 體系優(yōu)勢23目前來看，C 端家庭客戶在裝修、舊房翻新過程中普遍存在與油工的合作、溝通問 題，如：部分工序粗糙、額外費用、售后體驗差等。特別在一二線城市，客戶對服務效 率、產(chǎn)品質(zhì)量有著更高的要求，但對價格敏感度較低。公司秉承著“1 小時接單的響應受理，8 小時健康入住”的服務理念為消

47、費者提供 了“馬上住”的一體化家裝解決方案，為消費者新房裝修、舊房翻新提供涂刷包工包料 全方位的服務。公司在全國推廣和部署“馬上住”服務，建立“馬上住”標準化報價和 施工服務體系及 APP 工具，并對服務商和施工商進行標準化培訓，嚴格服務步驟，為 消費者提供了在線可交互的標準化服務。截至 2020 年，“馬上住”已覆蓋了 31 個省、295 個城市，擁有 476 家門店。圖 38：“馬上住”服務流程圖 39：家裝漆銷售模式公司采用“扁平化”銷售的渠道策略，取消了傳統(tǒng)模式下的省級總代，直接面向地市級、縣級市場發(fā)展一級經(jīng)銷商，且在縣、鎮(zhèn)區(qū)域采用獨家代理制，以“分銷到鎮(zhèn)”的 原則將分銷網(wǎng)絡推廣至各鄉(xiāng)

48、鎮(zhèn)級市場，這種方式使得單級經(jīng)銷商的利潤最大化。目前公 司的渠道經(jīng)銷商加價空間約 100-150%，遠高于同業(yè)公司立邦約 40%的加價率，激發(fā)了 經(jīng)銷商的銷售動力，實現(xiàn)公司與經(jīng)銷商共同發(fā)展。圖 40：工程漆銷售模式246.盈利預測與投資建議受疫情影響三棵樹 2020 年一季度業(yè)績出現(xiàn)了一定幅度的下滑，但公司長期內(nèi)保持 高速增長的態(tài)勢將不會改變。在地產(chǎn)竣工面積回暖以及老舊小區(qū)改造，新基建工程投資 不斷落地實施的條件下，國內(nèi)涂料行業(yè)未來市場規(guī)模有望達到 3500 億元。在此背景下， 假設公司B 端高性價比產(chǎn)品服務、C 端中高端路線發(fā)展戰(zhàn)略符合市場需求，且公司未來 新增產(chǎn)能情況符合預期，實現(xiàn)翻倍。預計

49、公司 2020-2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為 80.30 億元、 111.06 億元、156.26 億元，同比增長 34.46%、 38.30%、 40.69%；實現(xiàn)歸母凈 利潤 7.03 億元、10.42 億元、12.55 億元，同比增長 73.0%、48.2%，20.5%，對應每股收 益 2.69 元、3.99 元、4.81 元。表 8：公司細分業(yè)務盈利預測業(yè)務細分（百萬元）2019A2020E2021E2022E營業(yè)收入4664.266364.498841.2112172.89精細化工毛利率44.02%45.03%46.40%47.55%增長率41.38%36.45%38.91%37.

50、68%營業(yè)收入692.50927.421341.682252.45建筑裝飾毛利率7.41%6.37%6.89%6.63%增長率307.57%33.92%44.67%67.88%營業(yè)收入418.19522.74684.94876.83防水卷材毛利率34.74%33.00%33.87%33.43%增長率25.00%31.03%28.02%營業(yè)收入197.31215.90238.31323.45其他業(yè)務增長率9.42%10.38%35.72%25營業(yè)收入5,9728,03011,10615,626總計毛利率38.83%41.00%41.50%40.00%增長率66.64%34.46%38.30%40

51、.69%公司 2019 年主營業(yè)務收入較上年同期增加 66.64%，主要系工程墻面漆、基材和 輔材、家裝墻面漆銷售收入較上年分別增長了 57.19%、 47.12%、 29.28%，以及并入 廣州大禹防漏技術(shù)開發(fā)有限公司銷售收入的影響。同時 2019 年受益于公司在各地區(qū)市 場開拓力度不斷的加強，以及市場份額與銷量的逐步提升，公司華南、華中、西北、華 北銷售收入較上年同期分別增長 92.02%、80.44%、79.79%、72.66%。在銷售渠道拓展 以及研發(fā)上的持續(xù)投入，有助于公司不斷發(fā)掘新的市場并鞏固公司競爭力，同時隨著市 場規(guī)模的增長，公司積極進行技術(shù)改造提升產(chǎn)能以滿足市場需求。公司 2020-2022 年對 應 PE 分別為 56.42 倍，38.06 倍，31.58 倍，鑒于環(huán)保涂料賽道優(yōu)良且前景廣闊，以及 公司成長潛力巨大，故公司作為行業(yè)龍頭，雖然 PE 水平略高于可比公司均值，但業(yè)績 高速增長作為核心推動力，高成長性對 PE 水平形成有力支撐，故首次覆蓋給予公司“買 入”評級。表 9：可比公司估值（截至 2020 年 9 月 16 日）證券簡稱股價（元）PEPB注：三棵樹估值由東吳證券研究所測算，其余公司估值來自 Wind 一致預測262020E2021E2022E三棵樹152.0356.4238.0631.5823.01凱倫股份69