農(nóng)產(chǎn)品季度報(bào)告（白糖）：四季度逢高布空遠(yuǎn)月

1、報(bào)告摘要 一、行情回顧 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 二、市場(chǎng)解析與預(yù)測(cè)3 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document （一）國外市場(chǎng)3 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 全球食糖過?；久嬷饾u改善，國際原糖價(jià)格將維持低位震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)32019/20巴西榨季食糖產(chǎn)量將有所恢復(fù)42019/20榨季印度食糖產(chǎn)量或大幅下降52019/20榨季泰國產(chǎn)量將有所下降6.677.9.677.9（）國內(nèi)市場(chǎng)1 .1 .19/20榨季中國食糖

2、產(chǎn)量或繼續(xù)小幅增加 進(jìn)口管控和行業(yè)自律政策延續(xù)，配額外進(jìn)口關(guān)稅到期后取消的概率增加 食糖消費(fèi)_,或維持穩(wěn) 后期關(guān)注進(jìn)口政策、甘蔗收購價(jià)格及拋儲(chǔ)等因素對(duì)供需平衡表影響 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 三、2019年四季度投資策略11 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document （-）趨勢(shì)策略11 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document （二）套利策略11 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 四、

3、主要風(fēng)險(xiǎn)因素分析11 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document （一）走私成影響國內(nèi)食糖價(jià)格最重要因素之一11 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document （二）國家拋儲(chǔ)12 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document （三）進(jìn)口政策12 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document （四）直補(bǔ)政策12免責(zé)聲明13圖表目錄圖1：全球食糖供需過剩情況逐步改善4圖2: 19/20榨季巴西中南部甘蔗制糖比小幅提升4圖3: 19/20榨季南巴西甘

4、蔗壓榨量小增5圖4: 19/20榨季南巴西食糖產(chǎn)量仍降5圖5: 19/20榨季泰國食糖產(chǎn)量將有所下降6圖6:廣西本榨季甘蔗收購價(jià)仍有下調(diào)可能7圖7:食糖進(jìn)口量將有所增加8圖8:食糖進(jìn)口利潤大幅增加8圖9:中國食糖消費(fèi)量小幅增加9圖10：中國食糖期末可流通庫存小幅增加10表1:19/20榨季巴西中南部地區(qū)食糖產(chǎn)量將有所增長(zhǎng)5表2:19/20榨季印度食糖產(chǎn)量或大降5表3:19/20榨季中國食糖供需維持較為寬松9三、2019年四季度投資策略（-）趨勢(shì)策略我們對(duì)2019年四季度食糖價(jià)格整體持謹(jǐn)慎偏空態(tài)度，建議做空遠(yuǎn)月合約，但 因處于新榨季開榨初期，現(xiàn)貨或表現(xiàn)堅(jiān)挺，建議逢高空。操作依據(jù)：1）中國食糖產(chǎn)量

5、繼續(xù)增加；2）內(nèi)外價(jià)差較大；3）保障性關(guān)稅到期或取消；4）甘蔗收購價(jià)格或下調(diào)；風(fēng)險(xiǎn)因子：1）產(chǎn)量不及預(yù)期；2）保障性關(guān)稅延期；3）走私嚴(yán)控；4）甘蔗收購價(jià)格不下調(diào)（二）套利策略白糖季節(jié)性特征比擬明顯，一般情況下，1月比5月強(qiáng)；9月比5月強(qiáng)；1 月和9月的價(jià)差取決于市場(chǎng)狀況，牛市周期，1月強(qiáng)于9月，熊市周期，一般9 月強(qiáng)于1月。關(guān)于1-9價(jià)差：由于9月處于榨季末，1月處于新榨季初，一般來說，表現(xiàn)都 要強(qiáng)于5月，但因進(jìn)口政策變化，目前19價(jià)差不確定性較大，建議觀望。關(guān)于1-5價(jià)差：一般情況下，5月處于庫存壓力最大的時(shí)候，表現(xiàn)最弱，1月 在榨季初，庫存壓力較小，相對(duì)較強(qiáng)，且5月面臨關(guān)稅下調(diào)可能，可以

6、考慮逢低 做多1巧價(jià)差。、主要風(fēng)險(xiǎn)因素分析（-）走私成影響國內(nèi)食糖價(jià)格最重要因素之一據(jù)KSM的數(shù)據(jù)顯示，2015/16榨季，預(yù)計(jì)走私到中國的食糖數(shù)量在200萬 噸左右；2016/17榨季，預(yù)計(jì)走私量仍維持在200萬噸左右，2017/18榨季，預(yù) 計(jì)走私量仍在150萬噸左右，預(yù)計(jì)2018/19榨季，走私量仍在120萬噸左右， 2019/20榨季或維持在120萬噸左右。從2016年開始，國家相關(guān)部門屢次召開 食糖打擊走私專項(xiàng)會(huì)議，打擊食糖走私力度加強(qiáng)，但走私仍沒有完全消除，階段性的下降后，會(huì)再次出現(xiàn)。走私糖成為國內(nèi)食糖價(jià)格走勢(shì)最為關(guān)鍵的因素之一。打 擊走私是一個(gè)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)，能否持續(xù)保持較強(qiáng)的

7、打擊力度，值得關(guān)注，目前, 國內(nèi)外價(jià)差雖有所收窄，但價(jià)差仍較大，走私利潤較大，且走私來源呈現(xiàn)多渠道化, 打擊走私的難度也將增加。走私成為影響中國食糖供需平衡表中最不確定的一個(gè)因 素，影響較大，需要持續(xù)跟蹤。（二）國家拋儲(chǔ)我們認(rèn)為，在目前的價(jià)位，在四季度，國家應(yīng)該不會(huì)拋儲(chǔ)。不過，后期假設(shè)食 糖價(jià)格大幅上漲（因氣候等因素），國家或進(jìn)行拋儲(chǔ)。（三）進(jìn)口政策目前，食糖進(jìn)口管控和行業(yè)自律政策延續(xù)，配額外進(jìn)口關(guān)稅已經(jīng)執(zhí)行2年， 到2020年5月到期，根據(jù)目前的信息，巴西方面預(yù)計(jì)中國保障性關(guān)稅到期后將 取消，而目前國內(nèi)無任何單位或部門證實(shí)這一消息，但也沒有否認(rèn)這一消息的真實(shí) 性。我們認(rèn)為，到期取消的概率較大

8、；但近期廣西糖協(xié)或要申請(qǐng)保障性關(guān)稅延期， 這一因素仍存在不確定性。同時(shí)要關(guān)注中國與印度、巴基斯坦、緬甸等國關(guān)于貿(mào) 易政策的談判，預(yù)計(jì)都可能會(huì)涉及到白糖。這都將影響到食糖進(jìn)口，從而影響糖 價(jià)。（四）直補(bǔ)政策甘蔗直補(bǔ)這一話題，在制糖行業(yè)已經(jīng)討論了很多年，但遲遲沒有出臺(tái)，不過，根 據(jù)目前的情況來看，中國在貿(mào)易方面與其他國家有一定程度的貿(mào)易摩擦，不能繼續(xù) 采用如增加進(jìn)口關(guān)稅這類的政策來保護(hù)國內(nèi)的制糖企業(yè)，且國內(nèi)食糖生產(chǎn)本錢居高 不下，能夠有效降低制糖企業(yè)的食糖生產(chǎn)本錢的措施，可能只有直補(bǔ)。這一政策是 否出臺(tái)、何時(shí)出臺(tái)，將直接影響到鄭糖的走勢(shì)。-、行情2018/19榨季開始到9月底，鄭糖應(yīng)該是走出一個(gè)W

9、形，先是出現(xiàn)大幅下跌， 然后出現(xiàn)較大幅度的反彈，5月份出現(xiàn)一定程度的回落，6月后繼續(xù)上漲，目前處 于高位震蕩態(tài)勢(shì)。榨季初至1月份，食糖價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，鄭糖主力一度從 5300元/噸下跌至4664元/噸，主要因市場(chǎng)傳言國家將對(duì)甘蔗進(jìn)行直補(bǔ)，對(duì)農(nóng)戶 每噸甘蔗補(bǔ)貼80元，這將導(dǎo)致食糖生產(chǎn)本錢同比下降近600-700元/噸；另外， 傳言國家將拋儲(chǔ)40萬噸儲(chǔ)藏糖進(jìn)入市場(chǎng)，這兩個(gè)因素使得鄭糖大幅下跌。但隨 著壓榨的推進(jìn)，傳言一直未兌現(xiàn)，在2019年1月份左右，廣西地方政府出臺(tái)了支 持糖業(yè)的政策，政策包括對(duì)廣西糖廠臨時(shí)收儲(chǔ)50萬噸食糖，對(duì)資金緊張的糖廠， 在資金方面也出臺(tái)了相應(yīng)的政策，且甘蔗款兌付時(shí)間延后

10、，市場(chǎng)隨后出現(xiàn)較大幅度 的反彈，鄭糖主力從最低點(diǎn)4664元/噸，上漲至5400元/噸左右。此后，因巴西 方面?zhèn)鞒鲋袊鴮⒔档捅Ｕ闲躁P(guān)稅，使得價(jià)格大幅下跌，尤其遠(yuǎn)月，跌幅較大，近月 受連累，出現(xiàn)較大幅度回落，但現(xiàn)貨供需矛盾不尖銳，現(xiàn)貨堅(jiān)挺，期貨隨后繼續(xù)大 幅反彈。二、市場(chǎng)解析與預(yù)測(cè)（一）國外市場(chǎng)國際糖市在2017/18榨季整體表現(xiàn)為過剩，2018/19年度，過剩量預(yù)計(jì)大幅 下降。國際糖價(jià)從2016年4季度開始下跌，下跌至2018年8月份左右，跌去 一多半，最低幾乎跌到個(gè)位數(shù)；2018/19榨季，因市場(chǎng)預(yù)計(jì)過剩量將大幅下降， 國際糖價(jià)出現(xiàn)反彈。但受印度及泰國產(chǎn)量仍在高位影響，反彈空間受到限制，目前

11、處于低位震蕩態(tài)勢(shì)。目前壓力仍來自印度，印度的補(bǔ)貼，仍使得糖價(jià)承壓，且一旦 糖價(jià)反彈，巴西制糖比或提高，短期糖價(jià)需要消化這兩方面的壓力。1.全球食糖過?；久嬷饾u改善，國際原糠價(jià)格將維持低位震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)根據(jù)KSM的數(shù)據(jù)，2017/18榨季，全球食糖預(yù)計(jì)過剩1210萬噸，進(jìn)入2018/19 榨季，因巴西制糖比持續(xù)低位，導(dǎo)致巴西食糖產(chǎn)量同比大幅下降，另外，泰國、歐 盟也下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期，2018/19榨季，KSM預(yù)計(jì)全球食糖過剩量下降至464萬噸。而 2019/20榨季，預(yù)計(jì)全球有395萬噸的缺口。2018/19榨季，受糖價(jià)下跌及乙醇價(jià)格上漲影響，巴西食糖用蔗比大幅下降，產(chǎn) 量同比大幅下降。預(yù)計(jì)2019

12、/20榨季巴西產(chǎn)量小幅增加；印度方面，產(chǎn)量創(chuàng)新高; 泰國食糖產(chǎn)量為1458萬噸，同比下降10萬噸。2019/20榨季，全球食糖供需或 出現(xiàn)缺口，但缺口較小，糖價(jià)的反彈或使得巴西制糖比增加或使得印度出口增加， 都可能彌補(bǔ)這一缺口，后期原糖或維持低位震蕩態(tài)勢(shì)，底部或有抬升。單位：百萬噸、美分/磅圖1:全球食糖供需過剩情況逐步改善山0CM/6L 山iL 8二二 ZL/9L 9互 9|7二 寸 L/COLCO& 二二 iL 01 60/80 8i 9。山0CM/6L 山iL 8二二 ZL/9L 9互 9|7二 寸 L/COLCO& 二二 iL 01 60/80 8i 9。數(shù)據(jù)來源：KSM中信期貨研究部

13、2019/20巴西榨季食糖產(chǎn)量將有所恢復(fù)KSM數(shù)據(jù)顯示，2018/19榨季，南巴西累計(jì)榨蔗5.69億噸，同比（6.96億 噸）有所下降；平均甘蔗制糖比為35.43%,同比（46.46%）下降11.03個(gè)百分 點(diǎn)；累計(jì)糖產(chǎn)量2648萬噸，同比（3606萬噸）大降958萬噸。圖2: 19/20榨季巴西中南部甘蔗制糖比小幅提升數(shù)據(jù)來源：Wind中信期貨研究部KSM數(shù)據(jù)顯示，2019/20榨季，預(yù)計(jì)巴西中南部甘蔗產(chǎn)量將到達(dá)5.7億噸, 同比基本持平，食糖產(chǎn)量將到達(dá)2800萬噸，同比增加約150萬噸左右，制糖比 小幅提升。2016/172017/182018/19 （最新預(yù)估）2019/20最新預(yù)估）甘

14、蔗壓榨量（白萬噸）607.14596.31569570含糖（kg/噸）133.03136.6137.85137.50食糖產(chǎn)量（白萬噸）35.6336.0626.4828.01乙醇產(chǎn)量（10億升）25.6526.0929.8328.81甘蔗制糖比（%）46.29%46.46%35.43%37.50%表1: 19/20榨季巴西中南部t區(qū)食糖產(chǎn)量將有所增長(zhǎng)甘蔗制乙醇比（%）53.71%53.54%數(shù)據(jù)來源：KSM中信期貨研究部 圖3： 19/20榨季南巴西甘蔗壓榨量小增 單位：千噸64.57%62.50%圖4: 19/20榨季南巴西食糖產(chǎn)量仍降單位：千噸數(shù)據(jù)來源：Wind中信期貨研究部數(shù)據(jù)來源：Wi

15、nd中信期貨研究部2019/20榨季印度食糖產(chǎn)量或大幅下降根據(jù)印度糖廠協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2017/18榨季，印度食糖產(chǎn)量到達(dá)3220萬 噸，同比增長(zhǎng)1200萬噸。2018/19榨季，印度食糖產(chǎn)量繼續(xù)創(chuàng)新高，到達(dá)3290 萬噸。預(yù)計(jì)2019/20榨季，印度食糖產(chǎn)量降至2660萬噸，主要因馬邦降幅較大。表2: 19/20榨季印度食糖產(chǎn)量或大降數(shù)據(jù)來源：KSM中信期貨研究部單位：白力噸2016/172017/182018/192019/20E同比（%）北方邦8.7012.1011.8011.50-2.7馬哈拉施特拉邦4.2010.7010.706.20-42.1卡納塔克邦2.103.704.403.5

16、0-20.8泰米爾納德邦1.000.600.900.70-13.7其他4.305.005.004.70-7.6總計(jì)20.3032.2032.9026.60-19.042019/20榨季泰國產(chǎn)量將有所下降2018/19榨季泰國共計(jì)壓榨甘蔗1.31億噸，同比減少100萬噸，產(chǎn)糖1458.1 萬噸，同比減少10萬噸。預(yù)計(jì)2019/20榨季，泰國食糖產(chǎn)量降下降至1258萬噸 右o單位：萬噸單位：萬噸1,600/ / / 111圖5: 19/20榨季泰國食糖產(chǎn)量將有所下降數(shù)據(jù)來源：KSM中信期貨研究部（二）國內(nèi)市場(chǎng)2019/20榨季，對(duì)鄭糖主要利空方面為：一、國內(nèi)白糖產(chǎn)量或仍有增加，為 連續(xù)第四年增產(chǎn)。

17、二、貿(mào)易保障措施實(shí)施三年即將到期，屆時(shí)，保障關(guān)稅或取消，進(jìn) 口本錢大幅下降。三、廣西甘蔗市場(chǎng)化，或使得甘蔗價(jià)格下調(diào)，制糖本錢或下降。 四、走私仍存在。五、價(jià)格假設(shè)繼續(xù)上漲，國家或拋儲(chǔ)。根據(jù)我們的計(jì)算，2018/19榨季中國食糖消費(fèi)量為：產(chǎn)量1076+轉(zhuǎn)結(jié)60+進(jìn) 口進(jìn)入市場(chǎng)280+走私120+拋儲(chǔ)40-轉(zhuǎn)結(jié)60=1516萬噸，受高糖價(jià)影響，2019/20 榨季消費(fèi)量或維持這一水平。2019/20榨季食糖供應(yīng)量預(yù)計(jì)為：產(chǎn)量1100 +轉(zhuǎn)結(jié)60+進(jìn)口流入市場(chǎng)330+ 走私120=1610萬噸。新榨季，供需預(yù)計(jì)過剩100萬噸左右。綜上可以看出，2019/20季期末庫存有所增加。后期，不確定的因素較多

18、， 如最氣候、甘蔗收購價(jià)、直補(bǔ)政策、拋儲(chǔ)、進(jìn)口政策等。尤其進(jìn)口政策，中國食糖 保障性關(guān)稅將于2020年5月到期，屆時(shí)假設(shè)取消這局部關(guān)稅，將使得食糖進(jìn)口成 本大幅下降，但現(xiàn)在仍存在不確定性。119/20榨季中國食糖產(chǎn)量或繼續(xù)小幅增加2016/17榨季中國食糖產(chǎn)量正式進(jìn)入增產(chǎn)周期；2016/17-2018/19的產(chǎn)量分 別為928萬噸、1030萬噸和1076萬噸。近幾年，廣西甘蔗收購價(jià)格基本處于逐步上調(diào)態(tài)勢(shì)。2015/16榨季，廣西甘 蔗價(jià)格從400元/噸上調(diào)到440元/噸，2016/17榨季，提高至ij 480元/噸左右， 后期，廣西實(shí)行了提前聯(lián)動(dòng)機(jī)制，甘蔗收購價(jià)格提高到500元/噸2017/1

19、8榨季，廣 西維持500元/噸收購價(jià)，2018/19榨季，甘蔗收購價(jià)格下調(diào)至490元/噸。2019/20榨季，根據(jù)廣西地方發(fā)布的文件顯示，從219/20榨季開始，廣西甘 蔗將實(shí)行市場(chǎng)化原那么，我們預(yù)計(jì)，假設(shè)真正執(zhí)行市場(chǎng)化原那么，甘蔗收購價(jià)格有下調(diào)的 可能。但目前來看，糖廠簽訂的合同，大局部是按照政府指導(dǎo)的490元/噸，新榨 季甘蔗收購價(jià)仍存在不確定性。圖6:廣西本榨季甘蔗收購價(jià)仍有下調(diào)可能單位：元/噸6004995025005004Qrt數(shù)據(jù)來源：中糖協(xié)中信期貨研究部.進(jìn)口管控和行業(yè)自律政策延續(xù)，配額外進(jìn)口關(guān)稅到期后取消的概率增加2014年11月1日，進(jìn)口關(guān)稅配額外食糖納入自動(dòng)進(jìn)口許可管理，配

20、額外進(jìn) 口得到有效的管理；2016年9月底，商務(wù)部對(duì)進(jìn)口食糖采取保障措施，自2017 年5月22日起，對(duì)進(jìn)口食糖產(chǎn)品實(shí)施保障措施。保障措施采取對(duì)關(guān)稅配額外進(jìn) 口食糖征收保障措施關(guān)稅的方式，實(shí)施期限為3年，自2017年5月22日至2020 年5月21日，實(shí)施期間措施逐步放寬。2017年5月22日至2018年5月21日， 保障措施關(guān)稅稅率為45%; 2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施 關(guān)稅稅率為40%; 2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施關(guān)稅稅率為35%o保障措施關(guān)稅稅額=海關(guān)完稅價(jià)格x保障措施關(guān)稅稅率。進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅 以海關(guān)審定的完稅價(jià)格加上關(guān)稅和保障措施關(guān)稅

21、作為計(jì)稅價(jià)格從價(jià)計(jì)征。目前，根據(jù)巴西農(nóng)業(yè)部及Unica的信息顯示，預(yù)計(jì)2020年5月到期的保障 措施關(guān)稅將取消，屆時(shí)，配額外進(jìn)口關(guān)稅恢復(fù)到50%,進(jìn)口本錢將大幅下降。截至到2019年9月17日,配額外進(jìn)口原糖加工利潤在1000元左右（配額 外關(guān)稅50%+保障措施關(guān)稅稅率35%） o圖7:食糖進(jìn)口量將有所增加單位：萬噸圖8:食糖進(jìn)口利潤大幅增加單位：元/噸600500400UJ 600OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO數(shù)據(jù)來源：Wind中信期貨研究部數(shù)據(jù)來源：Wind中信期貨研究部數(shù)據(jù)來源：Wind中信期貨研究部.食糖

22、消費(fèi)量或維持穩(wěn)定2018/19榨季，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)食糖消費(fèi)量為：產(chǎn)量1076+轉(zhuǎn)結(jié)60+進(jìn)口進(jìn)入 市場(chǎng)280+走私120+拋儲(chǔ)40-轉(zhuǎn)結(jié)60=1516萬噸,比2017/18榨季消費(fèi)量增加 50萬噸；受高糖價(jià)影響，2019/20榨季消費(fèi)量或維持這一水平。單位：萬噸圖9:中國食糖消費(fèi)量小幅增加數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會(huì) 中信期貨研究部4,后期關(guān)注進(jìn)口政策、甘蔗收購價(jià)格及拋儲(chǔ)等因素對(duì)供需平衡表影響2018/19榨季食糖消費(fèi)量預(yù)計(jì)為1516萬噸左右，2019/20榨季預(yù)計(jì)仍維持這 一水平。產(chǎn)量在1100萬噸左右；走私方面，近一年來，中國打擊食糖走私的力度 在增加，預(yù)計(jì)走私量下降至120萬噸左右，但內(nèi)外價(jià)差仍大，走私存在一定的 不確定性；中美貿(mào)易摩擦也反映出中國近期和其他國家在貿(mào)易領(lǐng)域的摩擦比擬多， 后