股票市場推動(dòng)購并產(chǎn)生

1、股票市場推動(dòng)購并產(chǎn)生Andrei Shleifer, Robert W. Vishny摘要：我們給出了一個(gè)兼并與收購的模型，那個(gè)模型是在購并雙方的價(jià)值被市場錯(cuò)估的假設(shè)上建立起來的。阻礙模型的要緊因素是被收購公司與收購公司的相對價(jià)值和市場上對購并所產(chǎn)生的協(xié)同效益的看法。模型解釋了是誰收購了誰，購并時(shí)所采納哪種支付手段，購并后的對公司價(jià)值的阻礙以及并購潮的產(chǎn)生。模型關(guān)于購并公司的特點(diǎn)以及購并所產(chǎn)生的收益的預(yù)測與往常實(shí)證研究的結(jié)果是一致的。最后模型還給出了一些新的預(yù)測。1. 引言九十年代后期，美國和世界經(jīng)濟(jì)又經(jīng)歷了一次大的購并浪潮。這其中絕大多數(shù)是股票購并，而且并購的雙方往往處在同一個(gè)行業(yè)中（And

2、rade et al., 2001）。這次購并浪潮與八十年代采納用“敵意”收購的購并方式完全不同，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候，許多的收購者是投資銀行等金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)采納的支付方式往往是現(xiàn)金而非股票。這次并購也不同于六十年代的混合并購，那個(gè)時(shí)候，并購的雙方要緊來自不同的行業(yè)。然而，六十年代和九十年代的購并也有相似之處，在收購的支付手段上都采納股票收購，而且差不多上處于股票市場市值專門高的時(shí)期。八十年代則相反，那時(shí)股票市場的市值專門低。新古典理論把購并看作是一種企業(yè)的一種有效的改進(jìn)來應(yīng)對發(fā)生在行業(yè)里的種種變化，比如反壟斷法的出現(xiàn)或者管制放松政策的出現(xiàn)（Mitchell and Mulherin, 1996; J

3、ovanovic and Rousseau, 2002）。 在六十年代的混合購并中，治理良好的收購者通過購并建立起多元化組織，并將資本與經(jīng)驗(yàn)投入到被收購的公司里面（Gort, 1962; Rumelt, 1974; Meeks, 1977; Steiner, 1975）。在八十年代具有破壞性的接管收購中，惡意收購者用銀行的貸款和高風(fēng)險(xiǎn)債券作為融資手段將六十年代的建立起來的多元化的組織分離開來，其背后的緣故是在當(dāng)時(shí)多元化的組織不在有效率（Jensen, 1986; Blair, 1993; Bhagat et al., 1990）。盡管九十年代的購并還沒有一個(gè)確切的名字，然而其緣故一部分是一些要

4、緊行業(yè)的整合，一部分是對放松管制政策的反映（Holmstrom and Kaplan, 2001; Andrade et al., 2001）。盡管關(guān)于購并的新古典理論有專門強(qiáng)的講服力，然而并不完全。首先，因?yàn)樵摾碚撝挥懻摿颂囟ㄐ袠I(yè)的并購，并沒有解釋總體的購并潮發(fā)生的緣故（因此除非幾個(gè)行業(yè)同時(shí)發(fā)生購并）。其次，新古典理論也沒有解釋應(yīng)該用現(xiàn)金依舊股票來支付給目標(biāo)企業(yè)，這兩種支付手段在差不多發(fā)生的購并事件的數(shù)量中存在著明顯的差異。然后，新古典主義里最重要的預(yù)測是購并會(huì)增加利潤，然而實(shí)證研究并沒有支持這種預(yù)測。比如Ravenscraft Scherer（1987）研究了混合并購時(shí)期的并購，沒有發(fā)覺購

5、并后公司收益提高的證據(jù)。然而Healy et al.（1992）對敵意收購時(shí)期購并的研究，卻找到了支持并購后收益提高的證據(jù)。最后而且專門重要的是，新古典理論專門難與一些股票市場上的證據(jù)一致。Loughran和Vijh （1997）發(fā)覺市場并不能對某一并購的消息做出正確的反映，因?yàn)橛矛F(xiàn)金發(fā)盤收購的會(huì)帶來長期超常的收益，而用股票收購的會(huì)帶來長期的超常損失。Rau和Vermaelen（1998）指出，依照由Fama和French (1993)推舉的按公司大小和賬面與市場價(jià)值對購并公司的收益調(diào)整后，上述規(guī)律仍然存在。但Mitchell和Stafford （2000）以及Andrade et al.（2

6、000），對證據(jù)提出了置疑，認(rèn)為樣本不是相互獨(dú)立的，同時(shí)提出收購方在的長期收益是絕對低的同時(shí)在統(tǒng)計(jì)上不顯著的。我們提出一個(gè)關(guān)于收購的理論，該理論是源于新古典理論，然而卻能夠解釋原理論不能解釋的實(shí)證數(shù)據(jù)。在那個(gè)理論里，購并交易的產(chǎn)生是由股票市場對購并雙方的估值驅(qū)動(dòng)的。模型最差不多的假設(shè)是金融市場不是完全有效的，也確實(shí)是講在這種金融市場上，有一些公司是被錯(cuò)誤估值的。與此相對的是，公司的經(jīng)理是完全理性的，而且明白得股票市場不是完全有效的，從而利用這種非有效性（比如會(huì)通過購并的決策）來獵取利益。在那個(gè)模型里面，購并是理性的經(jīng)理人在非完全有效市場上的一種套利行為。那個(gè)理論與羅爾的對公司接管的假設(shè)正好相反

7、，在羅爾的假設(shè)里面金融市場是理智的，而公司的經(jīng)理是非理智的。然而在我們的模型里面，公司的經(jīng)理相關(guān)于金融市場是完全理智的。我們的模型解釋了以下的問題：購并雙方誰是收購者誰是被收購者，支付手段的選擇問題，購并后合并企業(yè)的價(jià)值，以及購并潮的產(chǎn)生緣故。解釋以上問題的關(guān)鍵因素是購并雙方的相對價(jià)值和市場投資者認(rèn)為購并可能產(chǎn)生的協(xié)同效益。我們的模型與現(xiàn)有的實(shí)證結(jié)論一致，同時(shí)也提出了以下的一些預(yù)測：（1）購并在用股票依舊用現(xiàn)金支付的方式上沒有固定的比例，當(dāng)總體或行業(yè)的價(jià)值高時(shí)采納股票收購方式的多，反之用現(xiàn)金收購方式的多；（2）股票收購的數(shù)量會(huì)隨著所有公司的價(jià)值離差的增大而增加；（3）被收購者在現(xiàn)金收購中會(huì)獲得

8、專門少的收益，而收購者在股票收購中會(huì)獲得專門高的收益（4）收購者的企業(yè)價(jià)值往往表現(xiàn)出有被高估的跡象，比如利用操縱利潤和內(nèi)部交易來達(dá)到這種效果；（5）關(guān)于收購者來講，購并的長期收益將會(huì)因收購手段的不同而不同，利用股票購并的公司長期收益可能是負(fù)的，而利用現(xiàn)金購并的公司，其長期收益可能是正的；（6）盡管收購公司的長期收益可能是負(fù)的，然而股票收購仍符合了收購方股東的需求；（7）相比收購?fù)袠I(yè)的企業(yè)，從其他的行業(yè)收購公司會(huì)帶來更高的長期收益；（8）經(jīng)理在反對用現(xiàn)金發(fā)盤收購的方面是與股東的利益一致的；（9）被收購企業(yè)的經(jīng)理在要么存在短期的興趣，要么他們將會(huì)從同意被收購中獲得好處。在這些預(yù)測中，有些視從古典

9、理論推理出來的，比如講第二和第三條，其他的則是與古典理論有專門大的不同。在文章的2、3、4部分，我們建立了一個(gè)模型。在文章第5部分，我們討論了證據(jù)。第6部分給出了結(jié)論。2. 購并的一個(gè)簡單的模型現(xiàn)在我們考慮兩個(gè)公司，公司0和公司1，同時(shí)有股票和，同時(shí)股票市場上每股的價(jià)格分不視和。我們假設(shè)和并不是這兩家公司的真正的價(jià)值，而是反映了投資者的一種非理性的偏好。我們不去試圖建立一個(gè)明確的不完全有效市場的模型，而是依靠于差不多從理論和實(shí)證上正在不斷成熟的理論，該理論描述了一個(gè)證券的價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)格的市場（Shleifer, 2000）。不失一般性，我們假設(shè)。投資者的非理性偏好對公司價(jià)值的阻礙可能但不必

10、要是極端的：它可能反映為對整個(gè)行業(yè)部門或者是一組相似公司價(jià)值高估或低估。比如，所有的混業(yè)集團(tuán)會(huì)被市場偏好或者不偏好，這種情況也能夠發(fā)生在所有的技術(shù)股，所有的基礎(chǔ)行業(yè)股，以及歐洲股中。假如兩家公司合并了，我們把合并后的短期的每股價(jià)值用來表示，那么兩家公司合并后的價(jià)值為。我們稱為市場認(rèn)為購并所產(chǎn)生的“協(xié)同效益”。實(shí)際上確實(shí)是一個(gè)用來講服投資者的故事，那個(gè)故事能夠是行業(yè)需要多元化，也能夠是行業(yè)需要整合，還能夠是講是對歐洲業(yè)務(wù)的整合。比如，當(dāng)市場上喜愛行業(yè)的多元化時(shí)，假如兩個(gè)購并的公司是來自不同的行業(yè)，那么將會(huì)專門高。還有當(dāng)一個(gè)經(jīng)營良好的企業(yè)（較高）購并一個(gè)經(jīng)營不善的企業(yè)（較低）時(shí)，也將會(huì)專門高。La

11、ng et al.（1989）發(fā)覺短期收益的宣告與后續(xù)可能發(fā)生的情況是一致的。在我們的模型里面，像潤滑劑一樣使得購并能順利的進(jìn)行。然而它并不是促使購并發(fā)生的真正緣故，而是被投資銀行或者是學(xué)者編造出來的。合并后的短期的每股價(jià)值的取值有下面如此幾種情況：當(dāng)時(shí)，市場認(rèn)為合并后的每股價(jià)值與合并前股價(jià)較低企業(yè)的每股的價(jià)值相同；當(dāng)時(shí)，市場認(rèn)為合并后的每股價(jià)值與合并前股價(jià)較高企業(yè)的每股的價(jià)值相同；當(dāng)時(shí)，市場充分樂觀，認(rèn)為新合并的公司的價(jià)值要比合并前兩家公司的價(jià)值的和大；當(dāng)時(shí)，這種情況不常見；最后一種情況確實(shí)是，我們認(rèn)為這是購并典型的情況。在以上的假設(shè)下面，從購并活動(dòng)中獲得的短期收益為。當(dāng)時(shí)，我們稱為沒有協(xié)同

12、效益的點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，存在一個(gè)有預(yù)期收益的協(xié)同效益，同時(shí)合并后的短期收益是正的。我們做一個(gè)極端的假設(shè)，從長期來看，所有資產(chǎn)的價(jià)值等于單位的資本（能夠被認(rèn)為是資本成本）。那么，從長期來看，公司0作為一個(gè)單獨(dú)的實(shí)體其價(jià)值是，公司1作為一個(gè)單獨(dú)的實(shí)體其價(jià)值為，合并后的價(jià)值為。那個(gè)假設(shè)的含義為：購并從長期來看不能帶來任何的收益（不管是現(xiàn)金依舊股票收購），也確實(shí)是講，從長期來看，購并不僅沒有協(xié)同效益，而且也不存在治理上的改進(jìn)。那個(gè)假設(shè)是在考慮了在我們的理論和新古典購并理論的之間最大的不同之處（Mitchell and Mulherin, 1996）后提出的。從實(shí)證的角度來講，該具體化并不是表示購并僅僅是一個(gè)資

13、本運(yùn)作的游戲并不制造長期的價(jià)值。八十年代的惡意收購的確制造了有效的收益（Jensen, 1986）。相比之下，九十年代的收購潮卻專門有可能損害價(jià)值（Fuller and Jensen, 2002）?？傊税耸甏膼阂馐召徶?，購并是否能帶來長期收益還存在專門多的疑問（Meeks, 1977; Ravenscragt and Scherer, 1987; but see Healy et al., 1992, for the period 1979-1984）。我們做了一個(gè)完全的簡化，即從長期來看購并可不能帶來真正的阻礙，同時(shí)看看這一假設(shè)將會(huì)把我們帶到那兒。盡管我們假設(shè)股票市場是沒有效率的

14、，然而經(jīng)理卻是完全理智的而且擁有完全信息。他們確切的明白自己的公司與可能進(jìn)行的購并伙伴公司各自的短期價(jià)值與真實(shí)價(jià)值的偏離程度，還明白購并后外界對協(xié)同效益的可能是多少，以及各自長期的價(jià)值是什么。然后，購并雙方的經(jīng)理，會(huì)在考慮他們的自己興趣以及他們對不完全有效市場的理解的基礎(chǔ)上，最大化他們自己的財(cái)寶。3. 收益的計(jì)算我們首先考慮價(jià)值高的公司1收購價(jià)值低的公司0。在那個(gè)情況下，我們依照所選用是現(xiàn)金收購依舊股票收購，來分不考察購對雙方企業(yè)短期以及長期股東的阻礙。我們沒有用一個(gè)具體的購并模型，像Grossman and Hart（1980）做的那樣。我們假設(shè)收購方以被收購方每份資產(chǎn)的價(jià)值收購。我們能夠把

15、理解為價(jià)值比較低的企業(yè)相對討價(jià)的力量。因此假如，則不存在被收購的溢價(jià)。假如，則該價(jià)格反映了合并企業(yè)短期的價(jià)值。我們假設(shè)在專門多情況下，首先是因?yàn)榇嬖谥鴮ｉT多的潛在的收購對象，更重要的是收購方能夠單獨(dú)給被收購方的經(jīng)理個(gè)人好處，只要他承諾以的價(jià)格收購。我們做一個(gè)簡單的假設(shè)，即除了形成協(xié)同效益的認(rèn)識(shí)外，市場可不能從收購的宣告里面得到任何的推斷。宣告購并并可不能阻礙購并后長期的價(jià)值或者是使現(xiàn)在的價(jià)格向那個(gè)方向移動(dòng)。換句話講確實(shí)是，不管是購并本身，依舊用股票或現(xiàn)金收購，都可不能傳遞任何的關(guān)于經(jīng)理關(guān)于資產(chǎn)的估值以及代理成本的信息。市場的信念完全是由和決定的，同時(shí)交易者只在短期中持有這些信念。除了上面的簡化

16、外，我們不需要去假設(shè)市場可不能學(xué)習(xí)。所需要考慮的只是這種學(xué)習(xí)是不完全的，即利用宣告購并以及股票的發(fā)行只能部分的調(diào)整到理性的價(jià)值。結(jié)論確實(shí)是，當(dāng)市場均衡后，市場上存在著一些理性投資者的信念也存在著在不完全有效的市場下標(biāo)準(zhǔn)的投資者的非理性預(yù)期（e.g., Kelong et al,. 1990）。只要投資者的非理性預(yù)期阻礙價(jià)格，那么我們的到的結(jié)果就會(huì)成立。首先考慮購并的短期收益（采納的的數(shù)量而不是比例）。在短期中，由于只有購并這一個(gè)信息進(jìn)入市場，因此觀看到的收益也完全來自于購并的消息。還有，因?yàn)槭怯矛F(xiàn)金收購或用股票收購對市場都不產(chǎn)生阻礙，因此短期內(nèi)短期內(nèi)價(jià)值的變動(dòng)與收購的方式無關(guān)。簡單的，我們給出

17、下面的命題。命題1 購并后的瞬間，對購并雙方公司的阻礙是（1）短期內(nèi)對被收購公司價(jià)值的阻礙為（2）短期內(nèi)對收購公司價(jià)值的阻礙為（3）在短期中，證券市場上認(rèn)為協(xié)同效益會(huì)帶給合并后的公司帶來好處。因?yàn)橘彶?huì)使價(jià)值相對較高的企業(yè)的一部分價(jià)值傳給相對價(jià)值較低的企業(yè)。公式2表明，會(huì)決定在短期中被收購的公司會(huì)得到多少收益，當(dāng)時(shí)，被收購公司的股東沒有得到收益，當(dāng)時(shí)，被收購公司的股東得到該得到的收益。最后，公式3表明，在短期中，收購公司將會(huì)從中獲得收益，也確實(shí)是會(huì)從其比較高的價(jià)值中獲得好處；然而也從到的那個(gè)過程中也由一定損失。以上分析表明，至少一些購并活動(dòng)僅僅是由短期中市場對購并的看法引起的。當(dāng)時(shí)，對購并公司

18、來講不僅購買了資產(chǎn)而且依舊自己資產(chǎn)的上升。能夠設(shè)想，這種機(jī)會(huì)會(huì)專門少的。即使市場不是像剛才那樣充分樂觀，但仍然相信有存在好的協(xié)同效益，那么購并雙方也會(huì)在短期內(nèi)獲得收益。購并的對企業(yè)長期價(jià)值的阻礙將更為有味。在這方面，我們將對兩種購并的方式分不討論。首先，用現(xiàn)金收購的結(jié)果用下面的命題來總結(jié)出。命題2 長期中，采納用現(xiàn)金方式收購的，其收購對合并后的公司的阻礙為0，對被收購公司的價(jià)值的阻礙為，對收購者的阻礙為通過以上命題，我們看到購并產(chǎn)生長期的的收益為0。被收購方得到多少，則收購方就損失多少。從長期看，用現(xiàn)金收購的唯一的緣故是由于被收購方的價(jià)值被市場低估。然而，假如收購方的價(jià)值被市場高估的話，仍然有

19、可能使用股票收購。這種情況要依靠于與的相對價(jià)格。在那個(gè)模型里面，被收購公司的價(jià)值被市場低估是使用現(xiàn)金收購的必要條件而非充分條件。命題2會(huì)引出兩個(gè)相關(guān)的的問題。什么緣故采納現(xiàn)金收購的收購方不買一個(gè)含有專門多價(jià)值被低估的公司的組合？首先，收購者可能對某一個(gè)特定公司的的情況明白專門多，同時(shí)也明確的明白該公司的被低估的價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一個(gè)投資組合的價(jià)值。其次，要從低估的價(jià)值里面實(shí)現(xiàn)收益要采取一定的行動(dòng)，比如：中止或者出售一個(gè)部門，關(guān)于那個(gè)來講取得操縱權(quán)是必須的。還有一個(gè)相關(guān)的問題是，什么緣故公司要治理一個(gè)公司，而不僅僅去購買被價(jià)值低估的資產(chǎn)呢？答案事實(shí)上確實(shí)是我們在八十年代看到的惡意收購者，他們專長確實(shí)

20、是收購?fù)瑫r(shí)是價(jià)值被低估的公司中止運(yùn)行。還有我們能夠想象，假如對那個(gè)有資產(chǎn)負(fù)債表的公司進(jìn)行操縱的話，那么用來收購的現(xiàn)金會(huì)比較容易取得。在我們的模型里面，假如，被收購企業(yè)的經(jīng)理會(huì)拒絕發(fā)盤收購，從而給他們長期的股東帶來利益。然而為股東的長期利益并不是拒絕發(fā)盤收購的緣故，那個(gè)代理理論差不多解釋了。實(shí)際上，當(dāng)股票價(jià)值在長期中返回到正常水平后，股東會(huì)從這種拒絕中獲得好處，即使在短期中由于對要約的拒絕會(huì)是股價(jià)降低。在用股票收購的的購并中，被收購公司的股東在交換完股票后，其股票占合并后公司的股票份額為，即（4）從長期看這部分股票的價(jià)值為。我們能夠建立下面的命題。命題3 通過股票收購，被收購公司股東的長期凈收益

21、為，收購方股東的凈收益為從長期來看，收購方要想獲益當(dāng)且僅當(dāng)，比如從收購方來看，股權(quán)交換條款要比市場短期關(guān)于協(xié)同效益估價(jià)更有利。只有增加收購方股東關(guān)于購并后實(shí)物資產(chǎn)的操縱份額，收購方才會(huì)在長期中獲益，這種情況只有在時(shí)會(huì)發(fā)生。因?yàn)樗械馁Y產(chǎn)最終的價(jià)值差不多上一樣的，因此收購方會(huì)最終獲益。因此當(dāng)價(jià)格低于短期的合并價(jià)格時(shí)，收購方將把財(cái)寶從目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)移到他們自己身上。在模型里面，購并對長期價(jià)值的阻礙與實(shí)際觀看到的長期回報(bào)存在著重大的不同。收購方假如沒有進(jìn)行收購，那么他的長期價(jià)值將是，假如開始時(shí)公司的價(jià)值是被高估的，那么其長期價(jià)值將是負(fù)的。長期來看，假如，則收購方從購并中的的收益將是正的。從總體來看的觀看

22、結(jié)果來看，收益可能仍會(huì)是負(fù)的，尤其是當(dāng)開始時(shí)，收購方的市場股價(jià)過高，然而著并不意味著，購并沒有符合收購方股東的利益。實(shí)際上，在長期中，當(dāng)時(shí)，收購方的股東即使事實(shí)上際收益是負(fù)值，但仍然會(huì)從購并中獲益。購并產(chǎn)生的長期收益與實(shí)際收益的不同帶來了專門多有味的可能性。開始時(shí)，可能由于長期的利益（而非短期利益）使公司1去購并公司0。當(dāng)?shù)珪r(shí)，在宣布成交后，公司1的股價(jià)會(huì)下降，然而購并仍然有利于其長期的股東，因?yàn)閺拈L期看股權(quán)價(jià)可能會(huì)下降的更多。實(shí)際上不管使短期依舊長期來看，企業(yè)的實(shí)際收益可能會(huì)為負(fù)值，然而購并的確符合了收購方的利益。利用被高估的股票作為支付的工具會(huì)增加收購方關(guān)于資本的操縱份額，因此也減輕了長期

23、股價(jià)下降的趨勢。4. 討論什么緣故一個(gè)公司要采取股票收購的方式，而不是僅僅發(fā)行股票從而投資于現(xiàn)金或者是自己的業(yè)務(wù)？為了回答那個(gè)問題，我們需要考慮三種不同策略下的長期回報(bào)。關(guān)于這三種策略，我們都做一個(gè)相同的簡單假設(shè)即證券市場從公司的發(fā)行決策中得不到任何經(jīng)驗(yàn)，那個(gè)假設(shè)是與Myers和Majluf(1984)相反的。我們也假設(shè)投資者確切明白公司將會(huì)把籌集到的資金哪個(gè)項(xiàng)目，因此公司的經(jīng)理不可能會(huì)通過改變投資方式來欺騙投資者。從理論上來講，股權(quán)購并與通過股權(quán)融資再將其投資到新的投資項(xiàng)目上是相同的。比較用每股價(jià)格來購并股資產(chǎn)與通過發(fā)行每股價(jià)格為的新股來投資于股資產(chǎn)。假設(shè)兩者差不多上股權(quán)融資，同時(shí)前者導(dǎo)致合

24、并后的公司的每股資產(chǎn)為，而后者導(dǎo)致發(fā)行后的每股資產(chǎn)的價(jià)格為。我們差不多講明了只要，那么購并就會(huì)對收購方長期的股東有好處。相似的，只要，則通過股權(quán)融資的投資項(xiàng)目也會(huì)對長期的股東有利。當(dāng)同時(shí)時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于購并而不是通過股權(quán)融資的投資項(xiàng)，這是顯而易見。上面的情況發(fā)生概率有多大？通常來講，新上馬的資本的成本要小于整個(gè)企業(yè)的資本成本，即，除非在資產(chǎn)市場上存在如此一個(gè)瓶頸，即買舊的資產(chǎn)要比新上馬的資產(chǎn)要廉價(jià)。的情況也專門常見，比如有專門高價(jià)值的公司差不多有專門強(qiáng)的實(shí)力用已有的產(chǎn)品就能夠?qū)ｉT好的滿足市場的需要，因此市場的投資者相信，只有公司引進(jìn)新的生產(chǎn)線，公司才能接著進(jìn)展。從那個(gè)方面來看，投資于新項(xiàng)目所帶

25、來的收益要低，而通過購并產(chǎn)生的協(xié)同效益的價(jià)值要高。那個(gè)地點(diǎn)最重要的是投資不一定比購并要好，我們期望在均衡的情況下兩者都會(huì)發(fā)生。究竟是采取的購并依舊通過股權(quán)融資的新投資，取決于和以及和。考慮一個(gè)極端的情況，公司通過發(fā)行股票來持有現(xiàn)金，在這種情況下面其成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于在一個(gè)市場價(jià)值被高估的市場上的購并。依舊假設(shè)購并的協(xié)同效益估價(jià)為，發(fā)生的價(jià)格為，比較通過發(fā)行新股從而持有數(shù)量的現(xiàn)金。在那個(gè)情況下，只有滿足下面的條件，公司的長期股東才會(huì)選擇購并：(5)在這種情況下，只要足夠的大，購并依舊要更有利一些。考慮一個(gè)專門的情況，發(fā)行股票持有大量的現(xiàn)金或者是通過購并。這時(shí)候我們能夠取的極限為0。在此情況下，只要那

26、么采納購并就更好。那個(gè)地點(diǎn)的直觀意義在于只要市場認(rèn)為購并的協(xié)同效益的價(jià)值高于支付給被收購方的價(jià)值，那么將資本轉(zhuǎn)移到原有股東后所帶來的長期價(jià)值要高于持有現(xiàn)金的平均價(jià)值。關(guān)鍵確實(shí)是，同前所述的那樣，只要有市場認(rèn)為購并的協(xié)同效益的價(jià)值專門高是，購并確實(shí)是對股東最有利的。發(fā)行新股同時(shí)投資于現(xiàn)金會(huì)產(chǎn)生一個(gè)不利的信號(hào)會(huì)導(dǎo)致的下降。那個(gè)不利阻礙是是來自于投資政策而不是來自于資本結(jié)構(gòu)，這點(diǎn)于Myers和Majluf(1984)相反的。購并的好處除了協(xié)同效益外，還在于能夠給公司帶來長期收益的增長，因此也支撐了其高的市值。像思科與其他技術(shù)公司的政策那樣，購并差不多成為公司增長的一個(gè)戰(zhàn)略，購并能夠帶來市場的擴(kuò)張，這

27、是現(xiàn)金積存無法帶來的。因此，當(dāng)公司的價(jià)值被市場高估時(shí)，最好是利用被價(jià)值高估的企業(yè)股權(quán)去收購價(jià)值被高估的公司，而不是來只持有現(xiàn)金。第二個(gè)專門重要的問題是什么緣故被收購的公司同意被收購呢？在那個(gè)模型里面，合并公司長期的購并收益為0，因此收購方得到的收益確實(shí)是被收購方的損失。假如收購方是基于公司長期股東的利益進(jìn)行購并的，那么被收購方同意購并一定是損害了被收購方長期的利益。那么誰會(huì)同意被收購呢？我們給出兩個(gè)相關(guān)的答案。第一答案是關(guān)于不同的經(jīng)理有著不同的興趣(see Stein,1988,1989; Shleifer and Vishny,1990)。假如那么被收購的公司短期內(nèi)會(huì)收益然而長期會(huì)受損失。收

28、購方則會(huì)短期內(nèi)受損失而長期內(nèi)會(huì)受益。被收購方的股東會(huì)從賣掉交換過來的股票里面獲得一個(gè)溢價(jià)，他們是收益的。只要，收購方的股東會(huì)一直持有股票，從長期看會(huì)獲得收益。損失者是那些在價(jià)值被高估的市場上持有股票的人。在這種觀點(diǎn)下，我們期望的被收購方的經(jīng)理是那些因?yàn)橄Ｍ诵莼蛘呤菗碛猩形茨軌蛄魍ǖ墓善逼跈?quán)的人。相對，我們期望收購方的經(jīng)理是那些不易退出的人：他們擁有公司大量的股權(quán)或者他們專門年輕不能離開。六十年代的家族公司被集團(tuán)收購以及九十年代個(gè)人企業(yè)家被Intel和Cisco收購的例子專門好的符合了我們的模型。第二個(gè)緣故是，只要被收購方的經(jīng)理同意購并，收購方會(huì)給被收購方的經(jīng)理好處。那個(gè)能夠通過以下方法達(dá)到：

29、提早執(zhí)行價(jià)格認(rèn)股權(quán)證（尤其當(dāng)被收購方的價(jià)值被高估時(shí)，利潤時(shí)專門可觀的），對職業(yè)生涯額獎(jiǎng)勵(lì)，甚至?xí)r能夠讓被收購方的經(jīng)理進(jìn)入合并后公司的高層（比如講AOL收購Time Warner）。被收購方和收購方雙方的經(jīng)理都從中獲得了好處：前者的到了大量的現(xiàn)金或保持了好的工作，后者得到了股權(quán)的長期收益。當(dāng)被收購方賣掉后，他們以及收購方的股票實(shí)際上都差不多不存在價(jià)值被高估的情況：一個(gè)是通過賣掉，一個(gè)是通過發(fā)行新股方式達(dá)到的。假如從交易中得不到這些好處，那確實(shí)是什么緣故我們能看比用股權(quán)融資更敵意得現(xiàn)金發(fā)盤收購。與那個(gè)理論相一致得是，Hartzell et al. (2003)舉出了一個(gè)令人信服得證據(jù)表明被收購方的

30、經(jīng)理在收購中得到價(jià)值的巨額增長，而且那些獲得個(gè)人巨額好處的經(jīng)理會(huì)同意較低的收購價(jià)格。以上的分析，給了我們一個(gè)分析什么時(shí)候會(huì)發(fā)生購并以及發(fā)生購并類型的一個(gè)線索。首先，我們期望看到在現(xiàn)金購并中，被收購的公司的價(jià)值是被低估的，而且我們認(rèn)為這種購并要比采納股票購并惡意的多。在下面三種情況同時(shí)發(fā)生的時(shí)候，我們專門有可能看到采納股票收購。第一，市場的市值必須專門高，同時(shí)市場上必須有專門多的價(jià)值被高估的公司（收購方）和一些價(jià)值相對來講有較低的高估價(jià)值的公司（被收購方）。這種情況專門可能發(fā)生在市場上所有公司的價(jià)值離差專門大的情況下。第二，市場應(yīng)該存在一個(gè)認(rèn)識(shí)上的協(xié)同效益，不僅使得購并在短期內(nèi)有專門強(qiáng)的吸引力，

31、而且還使購并方在支付給被購并分一部分溢價(jià)后仍會(huì)增加他們在長期中的收益。第三，被收購企業(yè)的經(jīng)理在要么存在短期的興趣，要么他們將會(huì)從同意被收購中獲得好處。最后，我們討論公司0（價(jià)值相對較低的企業(yè)）收購公司1的情況。假如我們把公司0支付給公司1的價(jià)格表示為，我們一定有，現(xiàn)在公司1才會(huì)同意被收購。因?yàn)楫?dāng)時(shí)，任何的收購方僅僅能通過現(xiàn)金收購從長期獲益，當(dāng)我們能夠看到這類收購，現(xiàn)在存在著過低市場估值。這是可能的，實(shí)際我們在八十年代就看到過這種交易。然而，這種購并數(shù)量怎么講有限，因?yàn)闃O度估值過低的市場的存在是相當(dāng)臨時(shí)的，而且價(jià)值低的收購方也專門難貸到資金用來購并。假如時(shí)，價(jià)值較低的收購者將從收購中獲益，即意味

32、著。這種收購需要一個(gè)完美的協(xié)同效益，這也意味著不可能發(fā)生專門多，尤其是當(dāng)價(jià)值低的公司而不是價(jià)值高的公司在操縱購并。5. 推論在這一節(jié)，我們通過上面的分析討論的實(shí)證上的含義。我們將討論分為三個(gè)部分。首先我們先從長期與短期的實(shí)證的股票收益檢驗(yàn)我們的理論。其次我們通過最近四十年的三次美國購并潮看看購并高峰與股票市場的關(guān)系。最后我們討論一些尚未檢驗(yàn)的推論。5.1 關(guān)于收益樣本的推論最新的關(guān)于股票長期的收益以及在宣告收購前后的短期收益差不多被Agrawal，Jaffe(2002)以及Andrade et al.（2001）專門好的總結(jié)，因此我們是基于他們的總結(jié)而不是基于某一個(gè)個(gè)體的研究來給來給出我們的推

33、論。Andrade et al.指出在1973到1998之間的3688個(gè)購并樣本中，被購并的公司在收購公告前20天到購并結(jié)束這段時(shí)刻內(nèi)的收益為23.8。在同一時(shí)刻段內(nèi)，收購公司損失為3.8，合并后公司價(jià)值的變化為1.9%，而且1.9在統(tǒng)計(jì)上屬于非顯著的。假如我們將命題中的收益表示為百分比數(shù)值而不是用數(shù)量來表示，我們的模型能夠?qū)ｉT容易的利用上面的形式。實(shí)際上，一個(gè)簡單的例子是，關(guān)于兩個(gè)規(guī)模相等的公司，購并后關(guān)于被購并方產(chǎn)生的收益為25，收購方的損失為5，購并后合并公司的總價(jià)值損失為2.5。長期收益的證據(jù)專門有意思。我們的模型表明假如被收購方的價(jià)值被低估，如，價(jià)值相對較高的收購方會(huì)僅僅采納現(xiàn)金的方

34、式來進(jìn)行收購。這種收購極有可能發(fā)生在被收購方價(jià)值專門低的時(shí)候，即在被收購前幾年被收購公司在的收益一直專門低。盡管Schwert(2000)指出被惡意收購的公司的價(jià)值要低于被收購公司的平均價(jià)值，然而支持這方面的證據(jù)仍然專門少。更重要的是，我們的模型預(yù)測采納現(xiàn)金發(fā)盤收購方式購并的收購方的長期收益是正的。Loughran和Vermaelen(1998)利用了1980年到1991年之間316個(gè)現(xiàn)金發(fā)盤收購的樣本，發(fā)覺在購并后的三年里收購方的長期利潤超過8.5。那個(gè)證據(jù)是對我們模型的支持。最重要的是采納股票進(jìn)行收購。那個(gè)模型指出采納這種收購的雙方是一個(gè)是其價(jià)值被市場高估，另一個(gè)是相對來講有較低的高估價(jià)值

35、。更重要的是，在我們的模型里面，這種收購會(huì)導(dǎo)致長期的損失，然而只要，那么損失就會(huì)盡量的減少。那個(gè)預(yù)測與Rau和Vermaelen(1998)的發(fā)覺一致，他們發(fā)覺相關(guān)于行業(yè)中比較相近的標(biāo)竿企業(yè)，購并后的企業(yè)在完成購并后三年的會(huì)損失為4%，而且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。Agrawal and Jaffe(2000)列出了早期的一些文章來支持這種觀點(diǎn)。Rau和Vermaelen還指出在完成收購后價(jià)值合理的收購方要比價(jià)值被高估的收購方的收益要更好。在我們的模型里，價(jià)值被高估的收購方采納股票收購實(shí)際上更像是一種防備性的戰(zhàn)略。有味的是，在幾篇重要的關(guān)于收購方長期收益的研究里，比如Loughran and Vijh

36、(1997), Rau and Vermaelen (1998), and Agrawal and Jaffe (2000)，將企業(yè)的價(jià)值被高估和用股票進(jìn)行收購這兩個(gè)因素，作為收購方長期收益為負(fù)的信號(hào)，同時(shí)在此基礎(chǔ)上提出了兩個(gè)假講，即購并工具假講和業(yè)績推斷假講。在我們的模型里面，包涵了上面的兩個(gè)假講。業(yè)績推斷假講指出市場錯(cuò)誤的從收購方往常的業(yè)績來推斷出合并后公司的價(jià)值。這與我們所講的協(xié)同效益一致。依照購并工具假講，當(dāng)股票的價(jià)值被高估時(shí)，采納股票購并；反之，則用現(xiàn)金。這也與我們模型一致。在這些股票購并里面，存在一個(gè)有講服力的協(xié)同效益是最關(guān)鍵的，因?yàn)椴还苁嵌唐谝琅f長期，只有當(dāng)時(shí)收購方才更有吸引力。

37、即使這種協(xié)同效益不存在，也會(huì)被制造出來。5.2 購并潮Nelson(1959)在其原作里面指出購并是集中的，而且出現(xiàn)在股票市場的市值專門高時(shí)，同時(shí)也以股票為要緊購并工具。Andrade et al. (2001)確定了上面的描述，而且進(jìn)一步指出在股票市場的市值專門高時(shí)，用股票收購占絕大多數(shù)，這也與我們的模型一致。因此在八十年代的收購中用部分或全部用股票支付的有45.6，而到了九十年代那個(gè)數(shù)字時(shí)70.9。在八十年代的收購中用全部用股票支付的有32.9，而到了九十年代那個(gè)數(shù)字時(shí)57.8。Verter(2002)提出了一個(gè)系統(tǒng)的證據(jù)：當(dāng)股票市場的市值專門高時(shí)，股票購并為主。他還發(fā)覺（1）用股票購并的

38、確產(chǎn)生了這種聯(lián)系（2）高的股票購并預(yù)示著接下來的低的市場收益（3）大量的購并活動(dòng)與所有公司的價(jià)值離差的增大有關(guān)。我們能夠用我們的模型來解釋專門多過去四十年美國的購并現(xiàn)象。在我們的構(gòu)架里面，六十年代的混合購并，是價(jià)值被高估的公司和相對來講有較低的高估價(jià)值的公司進(jìn)行購并的一個(gè)典型代表。通常用來解釋這次購并潮什么緣故采取混合購并的緣故是當(dāng)時(shí)存在著反壟斷的法律，使得相關(guān)行業(yè)購并專門困難（Shleifer and Vishny, 1991）。我們的模型給出了一個(gè)不同的解釋：關(guān)于價(jià)值較高的公司來講，通過股票購并達(dá)到混合經(jīng)營，從而使他們能從長期獲得收益。而且混合購并要比在同一行業(yè)里進(jìn)行購并更有吸引力，因?yàn)樵?/p>

39、同一行業(yè)里面，被收購的企業(yè)的價(jià)值差不多專門高對購并不利。購并所需要的僅僅是一個(gè)誘人的故事，那個(gè)地點(diǎn)的故事確實(shí)是：混合經(jīng)營會(huì)帶來好處。為了更好的進(jìn)行購并，故事是如此描述的：通過更好的治理將會(huì)從混合購并中獲得有效的收益。由于那個(gè)理由，使得購并雙方都從中得到了短期收益(matsusaka,1990)。進(jìn)一步講，即使混合購并沒有增加利潤(Ravenscraft and Scherer, 1987)，同時(shí)收購方長期的收益是負(fù)的(Agrawal and Jaffe 2000)，購并依舊比什么不做的好。在我們的模型里面，收購方的損失并不是不符合股東的利益，因?yàn)榧偃鐩]有收購，股東會(huì)損失更多。關(guān)于混業(yè)經(jīng)營的公司

40、來收購小的家族企業(yè)像ITT，或者是縱向購并像連鎖餐飲McDonalds符合下面如此一個(gè)邏輯。在我們的模型里面，因?yàn)橄嚓P(guān)于收購方來講，被收購方規(guī)模太小，因此我們能夠把混合購并看作是。實(shí)際上，對六十年代購并，購并目的被認(rèn)為要緊是利用收購方的混合經(jīng)營使被收購企業(yè)獲益。從那個(gè)角度來看，六十年代關(guān)于購并會(huì)提高效率的討論的確專門吸引人；差不多的經(jīng)濟(jì)模式確實(shí)是用價(jià)值被高估的股票購買實(shí)實(shí)在在的資本。最后還有一點(diǎn)確實(shí)是關(guān)于經(jīng)理的短期興趣的。六十年代的被購并公司往往是家族企業(yè)，企業(yè)的擁有者想賣掉企業(yè)從而退休。這恰恰確實(shí)是我們模型所預(yù)測的那樣：購并需要被收購方的短期目的與收購方的長期目的同時(shí)發(fā)生。在八十年代，隨著股

41、市的低迷，市場親眼目睹了一次惡意收購浪潮。像我們模型所預(yù)測的那樣，這些目標(biāo)公司價(jià)值差不多上被低估的，同時(shí)采納的差不多上現(xiàn)金購并。八十年代的惡意收購的數(shù)量是因此購并潮中最多的，這也與我們的模型符合。通常的發(fā)覺表明，被收購公司的價(jià)值要高于收購的價(jià)格，這一點(diǎn)也與我們的觀點(diǎn)即被收購方價(jià)值往往差不多上被低估的看法一致(Kaplan,1989; Bhagat et al. 1990)。八十年代的購并沒有帶來損失，這與我們的模型也一致。八十年代其他的一些特點(diǎn)也與我們的模型一致。模型表明，假如購并方想得到短期的收益需要一個(gè)好的故事，來提高合并后公司的價(jià)值?？赡躂ensen的自由現(xiàn)金流理論，即強(qiáng)調(diào)通過收購來消除

42、代理問題，確實(shí)是一個(gè)好的故事。我們的模型也解釋了什么緣故在八十年代后期購并潮逐漸消逝。通常的解釋是，公司、州以及聯(lián)邦的反對惡意收購的法律，同時(shí)一些法案也反對了Drexel和其他的一些投資銀行進(jìn)行的惡意收購，從而提高了收購的成本，因此購并不再有利可圖。然而我們的解釋與前面的不同，我們認(rèn)為最重要的緣故是股市的價(jià)格上升了，從而消除了公司價(jià)值被低估的可能性。因此這兩次購并都專門好的符合我們的模型。九十年代是股票市場價(jià)值高漲的年代，尤其是后五年，從而刺激了又一次的購并潮。這次購并要緊是股票購并，而且收購者的價(jià)值要高于被收購者的價(jià)值，即使兩者同出在相同的行業(yè)中。而因此編造的故事也轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)上的協(xié)同效益，行

43、業(yè)整合和歐洲整合。那個(gè)時(shí)期最經(jīng)典的購并是America Online用股票收購Time Warner。從我們的觀點(diǎn)認(rèn)為，這次購并的緣故不是技術(shù)上的協(xié)同效益，而是價(jià)值被高估的AOL想購買一個(gè)好的資產(chǎn)Time Warner來幸免長期更大的損失。在這次收購中，想其他高科技公司的收購一樣，長期來看收購者是損失的。然而，依照我們的模型，假如不采取購并，那么損失將會(huì)更大。當(dāng)以后的股票期權(quán)所有者詛咒九十年代瘋狂的購并時(shí)，他們應(yīng)該注意假如不進(jìn)行收購情況會(huì)更糟糕。實(shí)際上，在那個(gè)時(shí)期的購并活動(dòng)的收購方要緊的自有企業(yè)，他們的經(jīng)理往往有公司多數(shù)的股份，因此造成購并的緣故不是代理問題，而是價(jià)值被高估了。5.3 等待驗(yàn)證

44、的預(yù)測在給這節(jié)下結(jié)論前，我們在重申三個(gè)預(yù)測，盡管還沒有直接的驗(yàn)證，然而差不多上能夠被檢驗(yàn)的。首先，在現(xiàn)金收購中，被收購的企業(yè)的價(jià)值是絕對被市場低估的（相對與事實(shí)上際的市場價(jià)值），而在股票收購中，被收購的企業(yè)的價(jià)值是相對收購企業(yè)的市場價(jià)值被低估的。那個(gè)預(yù)測的一個(gè)推論確實(shí)是購并股票的收購的數(shù)量應(yīng)該當(dāng)所有公司的價(jià)值離差專門大的情況下要多一些。其次，在股票收購中的收購方應(yīng)該表現(xiàn)出其價(jià)值被高估的跡象。最近的研究提出專門多測量高估價(jià)值的方法，包括測量非正常的內(nèi)部交易，測量通過調(diào)整對收益的確認(rèn)來調(diào)控收入，以及測量購并后負(fù)收益(Jenter, 2002; Polk and Sapienza, 2002; Ba

45、ker et al., 2003)。Erickson and Wang (1999)發(fā)覺在1985到1990之間，采納股票收購的收購方在進(jìn)行收購和約之前，通過操縱利潤使他們的股價(jià)上升。然而仍要系統(tǒng)的檢驗(yàn)是否收購方在股票收購中表現(xiàn)出其價(jià)值被高估的跡象。最后，模型預(yù)測在股票收購中，被收購企業(yè)的經(jīng)理在要么存在短期的興趣，要么他們將會(huì)從同意被收購中獲得好處。因?yàn)槟挲g、股票期權(quán)、和個(gè)人在購并中的所得(Hartzell et al., 2003)這些數(shù)據(jù)都能夠得到，因此講這也是能夠檢驗(yàn)的。6. 結(jié)論這篇文章討論了一個(gè)有股市驅(qū)動(dòng)收購活動(dòng)的模型。模型是建立在正在成長的行為金融學(xué)基礎(chǔ)上的，認(rèn)為企業(yè)的政策，比如負(fù)

46、債和股權(quán)的發(fā)行，股票的收回，股息的分配以及投資，差不多上對市場錯(cuò)誤定價(jià)的一種回應(yīng)。大量的實(shí)證符合上面的看法。我們的模型以錯(cuò)誤定價(jià)為前提假設(shè)，然而模型也指出公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)使其股票價(jià)格被高估，從而能夠進(jìn)行股票收購。在一個(gè)更一般的框架里面，被價(jià)格高估的公司有更的機(jī)會(huì)，進(jìn)行收購、存活和成長；而那些被價(jià)值被低估的公司或者相對低估的公司變?yōu)楸皇召彽哪繕?biāo)。由于存在如此的好出，因此公司普遍采納操縱利潤等方法使自己的價(jià)值被高估，這種現(xiàn)象差不多慢慢明顯(DAvolio et al., 2001)。那個(gè)模型不是要否定除了價(jià)值因素之外的真實(shí)因素的作用，在Holmstrom和Kaplan (2001)和Andrade

47、 et al. (2001)。還有，模型也關(guān)心解釋了大量的現(xiàn)實(shí)，同時(shí)給出了專門多的假設(shè)?；蛟S該模型會(huì)被金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家用在檢驗(yàn)購并的一個(gè)框架。參考文獻(xiàn)Agrawal, A., Jaffe, J., 2000. The post-merger performance puzzle. In: Cooper, C., Gregory, A., (Eds.), Advances in Mergers and Acquisitions, Vol. 1. Elsevier, Amsterdam, pp. 741.Andrade, G., Mitchell, M., Stafford, E., 2001. Ne

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