四種宏觀場景及政治周期驅動的大類資產(chǎn)輪動

1、一、當我們談論大類資產(chǎn)配置，我們在談論什么？（一）如何衡量居民部門大類資產(chǎn)配置需求？討論大類資產(chǎn)配置的前提是較高的人均 GDP、較低的購房支出占比與較為優(yōu)質的權益等國內資產(chǎn)質量。大類資產(chǎn)包括并不限于房地產(chǎn)、股票、債券、商品、黃金、現(xiàn)金乃至一些另類資產(chǎn)。但就某特定經(jīng)濟體而言，并非所有發(fā)展階段都有大類資產(chǎn)配置需求，此類需求一般發(fā)生在該國完成經(jīng)濟結構轉型、躋身高收入國家，以及國民財富量積累到一定程度后。通常情況下，這一轉變與三個因素有關：1）城鎮(zhèn)化率加速期結束，家庭部門購房支出占可支配收入比重顯著下降；2）跨越中等收入國家陷阱后，隨著產(chǎn)業(yè)升級，權益等資產(chǎn)質量躍升，投資風險收益比顯著改善；3）國民收入

2、持續(xù)上升，對于金融資產(chǎn)需求顯著增加。用人均股票總市值與直接持有權益資產(chǎn)占比兩指標衡量居民部門資產(chǎn)配置需求（及能力）。我們引入一個概念：人均股票總市值。如圖 1 所示，以名義值衡量，2020 年中國人均股票總市值為 8208 美元，同期美國、日本、韓國及德國人均股票總市值分別為 12.3 萬美元、5.3 萬美元、4.2 萬美元及 2.7 萬美元。此外，2020 年中國人均股票總市值（名義值）相當于 1985 年的美日水平、1996 年的德國水平以及 2004 年的韓國水平。但是如果改用不變價口徑（1992 年價），如圖 2 所示，2020 年中國人均股票總市值（1992 年價）為 2496.5

3、美元，美國、日本、韓國及德國該指標分別為 7.3 萬美元、5.8 萬美元、2.1 萬美元及 1.9 萬美元。并且，以 1992 年價衡量，中國人均股票總市值相當于 1976-1979 年的日本、1985 年的德國以及 90 年代的韓國。此外，如圖3 所示，中國居民部門直接持有的股票及股權類資產(chǎn)（以投資基金或保險產(chǎn)品等形式間接持有的未包括）占所持金融資產(chǎn)比重徘徊于 50%上下，高于美國占比的同時，顯著高于日本、德國及韓國三國的占比。結合人均股票總市值及直接持有權益資產(chǎn)占比兩指標可知，目前中國居民部門持有金融資產(chǎn)規(guī)模偏低、且極為單一，尚未體現(xiàn)出大類資產(chǎn)配置需求。圖 1：中國、美國、日本、韓國、德國

4、人均股票總市值（美元，現(xiàn)價）140000美國日本韓國德國 中國1200001000008000060000400002000001975/11980/11985/11990/11995/12000/12005/12010/12015/12020資料來源：Wind、圖 2：中國、美國、日本、韓國、德國人均股票總市值（美元，1992 年價）80000中國美國日本韓國 德國7000060000500004000030000200001000001975/11980/11985/11990/11995/12000/12005/12010/12015/12020/1資料來源：Wind、圖 3：中國、德國

5、、日本及韓國居民部門直接持有的股票及股權資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重60.00韓國日本美國德國 中國50.0040.0030.0020.0010.000.002008/12010/12012/12014/12016/12018/1資料來源：Wind、（二）我國居民部門大類資產(chǎn)配置需求何時凸顯？未來 5-10 年或為質變期基于前文，以 1992 年價衡量，中國人均股票總市值相當于 1976-1979 年的日本以及 90 年代的韓國。對照來看，這兩個時段剛好對應日韓兩國城鎮(zhèn)化率加速期結束、完成經(jīng)濟結構轉型、跨過中等收入國家陷阱、躋身高收入國家。我們再來看一些未能跨越中等收入陷阱國家的案例。如圖 9 所示，2

6、020 年巴西、墨西哥、泰國、馬來西亞及菲律賓人均股票總市值（名義值）分別為 4649.9 美元、3099.4 美元、7781.7 美元、13487.6 美元以及 2489.4 美元。但如圖 10所示，以 1992 年價衡量，2020 年巴西人均股票總市值僅為 0.8 美元，墨西哥、泰國、馬來西亞及菲律賓該指標分別為 256.6 美元、3592.2 美元、5545.8 美元以及 715.7 美元。除泰國人均股票總市值名義值與 1992 年價實際值均處于歷史高位外，2020 年其余四國這兩個指標均顯著低于歷史峰值，而其歷史峰值均出現(xiàn)在跌入中等收入國家陷阱。結合日韓、拉美與泰馬菲等國的國際經(jīng)驗，我

7、們大致認為一旦跨過中等收入國家陷阱，居民財富大幅上升、房產(chǎn)支出占比顯著下降后，大類資產(chǎn)配置需求就有望凸顯；一旦跌入中等收入國家陷阱，居民財富遭遇增長天花板，進而大類資產(chǎn)配置需求也會塌陷。圖 4：日本人均股市總市值 VS 城鎮(zhèn)化率圖 5：德國人均股市總市值 VS 城鎮(zhèn)化率70000日本人均股市總市值（美元，1992年價）95.0025000德國人均股市總市值（美元，1992年價） 78.006000050000400003000020000100000日本城鎮(zhèn)化率（%，右軸）90.0085.0080.0075.0020000150001000050000德國城鎮(zhèn)化率（%，右軸）77.0076.0

8、075.0074.0073.0072.001975/11985/11995/12005/12015/11975/11985/11995/12005/12015/1資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 6：韓國人均股市總市值 VS 城鎮(zhèn)化率圖 7：中國人均股市總市值 VS 城鎮(zhèn)化率21000180001500012000900060003000韓國人均股市總市值（美元，1992年價）85.00韓國城鎮(zhèn)化率（%，右軸）80.0075.0070.0065.0060.0025002000150010005000中國人均股市總市值（美元，1992年價） 70.00中國城鎮(zhèn)化率（%，右軸）60.00

9、50.0040.0030.0001979/11988/11997/12006/12015/155.001993/11999/12005/12011/12017/1資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 8：中國、德國、日本及韓國城鎮(zhèn)化率95.00中國 %德國 %日本 %韓國 %85.0075.0065.0055.0045.0035.0025.0015.001961/11967/11973/11979/11985/11991/11997/12003/12009/12015/1資料來源：Wind、圖 9：巴西、墨西哥、泰國、馬來西亞及菲律賓人均股票總市值名義值（美元）巴西墨西哥泰國馬來西亞 菲

10、律賓1800016000140001200010000800060004000200001988/1 1991/1 1994/1 1997/1 2000/1 2003/1 2006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1資料來源：Wind、圖 10：巴西、墨西哥、泰國、馬來西亞及菲律賓人均股票總市值（美元，1992 年價）巴西墨西哥泰國馬來西亞 菲律賓1200010000800060004000200001975/11980/11985/1資料來源：Wind、1990/11995/12000/12005/12010/12015/12020/12020 年世界銀行對于高收入國

11、家的標準是人均 GNI 大于 12695 美元，2021 年中國人均 GDP 達到 1.25 萬美元、2020年中國人均GNI為10352.1 美元、2019 年中國人均GNI 為10098.7 美元。2016-2019 年中國人均GNI年均增幅為6.2%，與此間中國實際GDP 年均增幅以及人均GDP（名義值）年均增幅基本相當。假定，十四五期間中國人均GNI 年均增幅不低于 5%，那么中國最遲將于 2025 年躋身高收入國家行列。此后，我國居民部門的大類資產(chǎn)配置需求將逐漸凸顯。（三）跨過中等收入國家陷阱后，我國大類資產(chǎn)配置需求將會有怎樣的變化？首先，未來 5-10 年人均股票總市值有望翻倍；此

12、外，居民直接持有股票、股權類比重或將大幅低于當前 50%左右水平。我們先看人均股票總市值名義值的國際經(jīng)驗：1975 年、1980 年、1985 年及 1990 年日本（70 年代中期跨過中等收入國家陷阱）該指標分別為 1271 美元、3246 美元、7847 美元以及 23717 美元；1974 年、1979 年、1984 年及 1989 年德國（70 年代中期跨過中等收入國家陷阱）該指標分別為 653 美元、916 美元、2295 美元以及 4473 美元；1990 年、 1995 年、2000 年及 2005 年韓國（1999 年正式跨過中等收入國家陷阱）該指標分別為 2573 美元、40

13、35 美元、3643 美元以及 14901 美元；1980 年、1985 年、1990 年及 1995 年中國香港地區(qū)（1984-1985 年成為高收入地區(qū)）該指標分別為 7520 美元、9746 美元、21189 美元以及 69803 美元。我們再來看人均股票總市值不變價（1992 年價）的國際經(jīng)驗：1975 年、1980 年、1985 年及 1990 年日本（70 年代中期跨過中等收入國家陷阱）該指標分別為 2018.8 美元、3946.8 美元、8782.9 美元以及 24818.3 美元；1975 年、1980年、1985 年及 1990 年德國（70 年代中期跨過中等收入國家陷阱）該

14、指標分別為 1132.3 美元、1309.1 美元、2811.2 美元以及 4855.8 美元；1990 年、1995 年、2000 年及 2005 年韓國（1999 年正式跨過中等收入國家陷阱）該指標分別為 3026.6 美元、3280.7 美元、2624.2 美元以及 9338.9 美元；1980 年、1985 年、1990 年及 1995 年中國香港地區(qū)（1984-1985 年成為高收入地區(qū)）該指標分別為 20117.9 美元、11290.8 美元、17533.0 美元以及 41023.2 美元。由上述國際經(jīng)驗可知，成功跨越中等收入國家（地區(qū)）陷阱、完成經(jīng)濟結構轉型的經(jīng)濟體，自目前中國可

15、比階段往后看的 5-10 年內無論是人均股票總市值的名義值亦或是實際值都會有不少于翻倍的變化。我們可將此視為居民財富再分配、大類資產(chǎn)配置需求顯著提升的結果。此外，結合圖 3，我們傾向于未來 10 年中國居民部門直接只有股票、股權資產(chǎn)占所持金融資產(chǎn)總量的比重也會大幅低于當前 50%左右的水平。這將是國內居民大類資產(chǎn)配置需求的另一重要變化。二、全球大類資產(chǎn)周期輪動基礎：人口結構、社會結構與產(chǎn)業(yè)轉移各類資產(chǎn)表現(xiàn)的相對強弱乃至權益資產(chǎn)風格最終取決于全球總需求與總供給的相對變化，總需求又決定了全球流動性與信用環(huán)境。那么，全球總需求與總供給的決定因素又是什么？人口結構、社會結構與產(chǎn)業(yè)轉移。其中，產(chǎn)業(yè)轉移是

16、勞動力比較優(yōu)勢變化的結果，亦由人口因素推動；社會結構則與政治周期等因素有關。總體而言，人口因素為長周期影響，其次是政治周期，產(chǎn)業(yè)轉移則是理解中周期的關鍵。通常情況下，我們能夠用產(chǎn)業(yè)轉移邏輯理解全球經(jīng)濟周期的位置以及大類資產(chǎn)的相對優(yōu)劣，但若產(chǎn)業(yè)轉移與政治周期乃至人口周期形成共振，或將放大某類資產(chǎn)價格的運行趨勢，若長中短周期在拐點處相遇則各類資產(chǎn)波動亦將加劇。（一）全球人口結構對長期總需求的決定性影響OECD 國家的數(shù)據(jù)極為明顯地反映人口因素對于總需求和經(jīng)濟增長的影響。1961 年-1985 年 OECD 國家 15-64 歲人口占比持續(xù)攀升階段其實際 GDP 增速中樞為 4.1%；1986 年-

17、2008 年 OECD 國家 15-64 歲人口占比攀升斜率扁平階段其實際 GDP 增速中樞降至 2.8%；2010 年至疫前 OECD 國家 15-64 歲人口占比觸頂回落其實際 GDP 增速中樞進一步下滑至 2.2%。此外，70 年代美國乃至全球的長期滯脹亦與 1946-1964 年嬰兒潮人口在 60 年代末到 80 年代初持續(xù)改善美國乃至全球人口結構，導致此間供需失衡有關。如圖 12，以美國為例，人口結構的變化周期起碼不少于 50 年。此外，如圖 13，聯(lián)合國預計全球人口年齡中位數(shù)持續(xù)攀升，預示老齡化將成為發(fā)達經(jīng)濟體乃至全球的長期趨勢。作為長周期變量，人口因素在短周期內很難為市場提供增量

18、信息，進而在多數(shù)時間內，評估大類資產(chǎn)前景不太需要考慮該因素。但是，在人口結構拐點、或者人口因素突然與其他周期形成共振之際，其影響將突然放大。70 年代的長期滯脹仍是極好的例證。圖 11：OECD 成員國實際 GDP 增速 VS OECD 勞動力人口占比OECD:GDP實際增速:同比:季調 %OECD人口年齡構成:15-64歲占比（右軸） % 8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.001961/11969/11977/11985/11993/12001/12009/12017/167.0066.0065.0064.0063.0062.0061.00資料來源：世界銀行、

19、圖 12：1900 年以來美國勞動力人口占比圖 13：聯(lián)合國預估的全球人口年齡中位數(shù)美國勞動力人口占比64.00%62.00%60.00%58.00%56.00%54.00%1900/1 1920/1 1940/1 1960/1 1980/1 2000/140.0035.0030.0025.0020.00聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):預估值:全球歲聯(lián)合國:人口年齡中位數(shù):中等生育率方案:全球歲1950 1970 1990 2010 2030E 2050E 2070E資料來源：Wind、資料來源：Wind、（二）美國政治周期、財政、利率與社會結構美國社會結構、兩黨執(zhí)政理念與政治周期。美國兩黨執(zhí)政理念反

20、差極大，民主黨推動社會公平、共和黨崇尚追求效率。一戰(zhàn)后美國有兩次對于“公平”和“效率”的再選擇，分別出現(xiàn)在大蕭條后以及 1980 年。大蕭條時代美國貧富分化形勢極其嚴峻，中產(chǎn)占比也降至 50%附近。隨后民主黨連續(xù)執(zhí)政 20 年，表明美國社會進入了“公平”理念主導階段，民主黨政治影響力上升。物極必反，當美國社會結構呈現(xiàn)“橄欖型”后公平理念也就走到了極致。1980 年共和黨人里根當選美國總統(tǒng)，且其繼任者老布什同樣來自共和黨，說明由此美國社會重新進入由“效率”主導階段，共和黨政治影響力上升。此后，美國中產(chǎn)占比開始下降、貧富分化程度重新加劇。金融危機前后中產(chǎn)占比已經(jīng)低于 50%。那么，美國是如何通過政

21、治周期影響社會結構的？通過財稅改革及貨幣政策。80 年代以后美債收益率中樞不斷下移，這一現(xiàn)象往往被認為是經(jīng)濟增長放緩的結果。事實上，80 年代至90 年代中期10 年期美債收益率高于美國名義增速，90 年代中期至金融危機前 10 年期美債收益率降至美國名義增速與實際增速之間，金融危機后 10 年期美債收益率中樞圍繞美國實際 GDP 增速波動。結合圖 17 可知，相比于經(jīng)濟增長變化，美國政府杠桿率對 10 年期美債收益率的解釋力更強。而美國兩黨的執(zhí)政理念則極其明顯地影響了財稅政策、政府杠桿率及無風險利率。一戰(zhàn)后民主黨任期內個稅減稅年份數(shù)占比為 27.6%、加稅年份數(shù)占比為 65.5%，企業(yè)稅減稅

22、年份數(shù)占比 22.4%、加稅年份數(shù)占比為 39.7%。一戰(zhàn)后共和黨任期內個稅減稅年份數(shù)占比為 46.15%、加稅年份數(shù)占比 46.15%，企業(yè)稅減稅年份數(shù)占比為 36.54%、加稅年份數(shù)占比為 46.15%。整體而言，民主黨傾向加稅、共和黨傾向減稅。但民主黨加稅往往針對是資本、企業(yè)和高收入群體，所以民主黨執(zhí)政影響力上升周期美國最高公司/個人邊際稅率與最低公司/個人邊際稅率之差也在擴張或者保持高位，共和黨執(zhí)政影響力上升周期則剛好相反。此外，加稅期財政壓力小，并不約束貨幣政策。但，無風險利率上升會抑制地產(chǎn)及股票等資產(chǎn)價格上行斜率而有利于緩解貧富分化壓力，因此，二戰(zhàn)后至 70 年代美債收益率中樞持續(xù)

23、上移。圖 14：美國低收入家庭、中等收入家庭及高收入家庭占比（%）低收入家庭占比高收入家庭占比中等收入家庭占比（右軸）356530602520551550105451921/1 1931/1 1941/1 1951/1 1961/1 1971/1 1981/1 1991/1 2001/1 2011/1資料來源：美國商務部普查局、圖 15：美國 top10%和 bottom90%收入水平的群體擁有的財富占比90.00%bottom 90%top 10%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1913/1 1924/1 1935/1

24、 1946/1 1957/1 1968/1 1979/1 1990/1 2001/1 2012/1資料來源：/saez/、總而言之，大蕭條后至 70 年代民主黨政治影響力高于共和黨，美國處于加稅期，無風險利率上升，企業(yè)部門及富人 “補貼”政府部門及中低收入群體，貧富分化程度收斂；80 年代以來共和黨政治影響力強于民主黨，美國處于減稅期，無風險利率中樞持續(xù)下行，政府部門及中低收入群體受損、企業(yè)部門及富人受益，貧富分化加劇。 根據(jù)Pew Research，中產(chǎn)階級工資收入下限為該年收入中位數(shù)的 2/3，上限為該年收入中位數(shù)的 2 倍。二戰(zhàn)后，全球均處于美元貨幣體系下，因此美國政治周期亦通過自身的財

25、稅、無風險利率乃至社會結構等因素影響全球大類資產(chǎn)走勢。圖 16： 10 年期美債收益率、美國實際 GDP 同比增速與名義 GDP 同比增速美國:國債收益率:10年:季:平均值 %美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比 %15.00美國:GDP:現(xiàn)價:折年數(shù):季調:同比 %10.005.000.00-5.001953/6 1960/11 1968/4 1975/9 1983/2 1990/7 1997/12 2005/5 2012/10資料來源：Wind、圖 17： 10 年期美債收益率與美國政府杠桿率美國:國債收益率:10年:年:平均值 %美國:未償國債總額:占GDP比例（右軸） %16.0014

26、.0012.0010.008.006.004.002.000.001929/11941/11953/11965/11977/11989/12001/12013/1資料來源：Wind、140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00圖 18：美國最高邊際個人/公司稅率與最低邊際個人/公司稅率差值最高邊際個人稅率與最低邊際個人稅率差值最高邊際公司稅率與最低邊際公司稅率差值90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1913年1923年1933年1943年1953年1963年1973年198

27、3年1993年2003年2013年資料來源：Tax Policy Center、圖 19： 美國企業(yè)實際有效稅率及個人實際有效稅率60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%美國企業(yè)實際有效稅率美國個人實際有效稅率（右軸）16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%1933/1 1943/1 1953/1 1963/1 1973/1 1983/1 1993/1 2003/1 2013/1資料來源：Wind、圖 20： 美國最高收入 5%與最低收入 20%的住戶收入比 VS 10 年期美債收益率美國:全部

28、住戶:收入平均數(shù):5%最高收入戶/美國:全部住戶:收入平均數(shù):20%低收入戶10年期美債收益率（右軸） %33.0031.0029.0027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.001967/1 1973/1 1979/1 1985/1 1991/1 1997/1 2003/1 2009/1 2015/1資料來源：Wind、16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00（三）勞動力比較優(yōu)勢是全球產(chǎn)業(yè)轉移的關鍵全球產(chǎn)業(yè)轉移是原有產(chǎn)業(yè)國勞動力比較優(yōu)勢不再，將其中低端產(chǎn)業(yè)向勞動力比較優(yōu)勢更為突出且有一定工業(yè)基礎的經(jīng)濟體轉移的過程。二戰(zhàn)后，全球

29、已經(jīng)完成了三輪產(chǎn)業(yè)轉移：50-60 年代美國中低端產(chǎn)業(yè)向日德等國轉移；上世紀 70-80 年代日德中低端產(chǎn)業(yè)向亞洲四小龍和亞洲四小虎轉移；上世紀 90 年代至 2010 年全球中低端產(chǎn)業(yè)向中國大陸地區(qū)轉移。2011 年中國迎來劉易斯拐點，全球正在發(fā)生第四輪產(chǎn)業(yè)轉移，也即：中國大陸地區(qū)將中低端產(chǎn)業(yè)向東盟及其他中低收入經(jīng)濟體轉移，同時中國承接全球中高端產(chǎn)業(yè)。 亞洲四小龍指中國臺灣、中國香港、韓國及新加坡。 亞洲四小虎指馬來西亞、泰國、印尼及菲律賓四國。圖 21：美德日中印、亞洲四小龍、亞洲四小虎及東盟六國勞動力人口占比（%）美國日本中國德國 印度拉美五國75.0070.00亞洲四小龍（不含臺灣）亞

30、洲四小虎東盟六國65.0060.0055.0050.001960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016資料來源：世界銀行、美國 中國 印度亞洲四小龍（不包含臺灣）日本德國拉美五國 亞洲四小虎圖 22：各經(jīng)濟體出口占全球比重（%）20.0015.0010.005.000.001960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016資料來源：世界銀行、圖 23：1957-1999 年部分產(chǎn)業(yè)占日本制造業(yè)總產(chǎn)

31、出比重（%）20食品 印刷業(yè)一般機械器具服飾和纖維 化工產(chǎn)品電子器械木材和木制品 鋼鐵產(chǎn)業(yè)運輸設備1816141210864201957/1 1961/1 1965/1 1969/1 1973/1 1977/1 1981/1 1985/1 1989/1 1993/1 1997/1資料來源：圣路易斯聯(lián)儲、就人口結構來看，60 年代的日德、80 年代的亞洲四小龍、90 年代的中國以及金融危機后的東盟六國，每個產(chǎn)業(yè)承接國/地區(qū)在承接中低端產(chǎn)業(yè)的過程中勞動力人口占比往往明顯高于 60%。人力成本方面，60 年代日本人均 GDP 不足 2000 美元，1970 年日德人均GDP 分別僅為美國的 38.9

32、%和 52.8%；70 年代亞洲四小龍人均 GDP 在 384-2193 美元之間；90 年代中國人均 GDP 在 318-873 美元之間；2020 年東盟六國人均GDP 為 3236 美元，僅為中國的 31%。產(chǎn)業(yè)轉移分兩種情況：一是產(chǎn)業(yè)轉出國出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級主動將中低端產(chǎn)業(yè)向外轉移；二是國際資本和跨國企業(yè)向全球范圍內更具人力成本或者區(qū)域政策等比較優(yōu)勢的經(jīng)濟體轉移。這兩種情形對于產(chǎn)業(yè)承接國而言差別不大，但對產(chǎn)業(yè)轉出國卻存在截然不同的影響。前者意味著產(chǎn)業(yè)轉移是轉出國完成經(jīng)濟結構轉型的結果。比如，70 年代的日本，紡織服裝乃至鋼鐵行業(yè)在其經(jīng)濟中占比不斷下降，取而代之的是汽車產(chǎn)業(yè)以及電子器械行業(yè)的崛

33、起。經(jīng)濟結構轉型后，該國必然跨過中等收入國家陷阱、由中低收入國家邁向高收入國家。后者則未必，假若轉出國未能及時利用勞動力 優(yōu)勢參與國際分工并持續(xù)產(chǎn)業(yè)升級，而僅僅依賴資源優(yōu)勢推動經(jīng)濟發(fā)展，則其因人力成本優(yōu)勢不在對國際資本和跨 國企業(yè)吸引力下降時就易于跌入中等收入國家陷阱，比如 80 年代初的拉美以及 90 年代的亞洲四小虎。（二）產(chǎn)業(yè)升級與轉移引發(fā)全球固定資產(chǎn)投資與收入分配周期性波動我們經(jīng)常探討的兩個周期庫茲涅茨周期及朱格拉周期均與產(chǎn)業(yè)轉移過程有關。產(chǎn)業(yè)轉移是承接國庫茲涅茨周期的重要催化劑，并引發(fā)全球經(jīng)濟共振，最終使得全球經(jīng)濟增長周期與產(chǎn)業(yè)轉移周期接近同步。也即：上世紀 50-60 年代產(chǎn)業(yè)轉移

34、對應一輪經(jīng)濟周期、上世紀 70-80 年代產(chǎn)業(yè)轉移對應一輪經(jīng)濟周期、上世紀 90 年代至金融危機前后產(chǎn)業(yè)轉移對應一輪經(jīng)濟周期，2011 年后全球進入二戰(zhàn)后第四輪經(jīng)濟周期。該周期反映的是產(chǎn)業(yè)轉移推動承接國加入城鎮(zhèn)化率加速期，且同期承接國的高速增長對其他經(jīng)濟體形成了明顯的外溢效應、令全球經(jīng)濟共振。但是每一輪產(chǎn)業(yè)轉移承接國的經(jīng)濟體量存在差異。當承接國為大型經(jīng)濟體時，全球經(jīng)濟就會受到一輪強庫茲涅茨周期拉動，比如 50-60 年代和 90 年代到金融危機前后；若承接國為小型經(jīng)濟體，全球經(jīng)濟就與一輪弱庫茲涅茨周期共振，比如 70-80 年代以及 2011 年以來。 東盟六國指越南、柬埔寨、老撾、緬甸、印尼

35、與菲律賓。 因數(shù)據(jù)不可得進而未包含臺灣地區(qū)。圖 24：60 年代以來各階段產(chǎn)業(yè)承接國（區(qū)域）城鎮(zhèn)化率（%）100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00韓國中國日本德國 拉美五國 亞洲四小虎東盟四國東盟六國1960/11967/11974/11981/11988/11995/12002/12009/12016/1資料來源：Wind、產(chǎn)業(yè)轉移帶動全球資本開支周期（朱格拉周期），并呈現(xiàn)強弱交替特征。每一次產(chǎn)業(yè)轉移大約 20 年左右，對應一輪 庫茲涅茨周期的同時也包含了兩輪資本開支周期。60 年代以來全球出現(xiàn)了 6 輪資本開支周期，大約

36、對應在：60 年代、 70 年代、80 年代、90 年代、2001-2008 年以及金融危機以來。每輪產(chǎn)業(yè)轉移上半場全球都將新增固定資產(chǎn)投資延伸到成本更低的區(qū)域，疊加此時產(chǎn)業(yè)承接國人均收入尚低對實物資產(chǎn)需求的拉動偏弱，進而全球呈現(xiàn)弱資本開支周期狀態(tài)、也容易對應中樞偏低的通脹水平。相反，在產(chǎn)業(yè)轉移下半場，因人均收入上升、城鎮(zhèn)化率加速，房地產(chǎn)行業(yè)快速擴張，進而承接國對全球總需求貢獻率顯著增加，并推動全球固定資產(chǎn)投資成本走高、通脹中樞上移。由此，我們看到了全球資本開支周期呈現(xiàn)強弱交替特征。此外，每一輪產(chǎn)業(yè)轉移都可能在下半場形成過剩產(chǎn)能，該因素不僅壓制下一輪產(chǎn)業(yè)轉移上半場階段的通脹水平，也強化了全球資

37、本開支周期的強弱交替。簡言之，每一輪產(chǎn)業(yè)轉移上半場都是弱資本開支周期、下半場都是強資本開支周期。圖 25：1961 年以來全球實際 GDP 同比增速與全球固定資本形成同比增速30.00%全球固定資本形成同比增速全球實際GDP同比增速（右軸）8.00%25.00%20.00%15.00%6.00%4.00%10.00%2.00%5.00%0.00%-5.00%0.00%-2.00%-10.00%1961/1 1968/1 1975/1 1982/1 1989/1 1996/1 2003/1 2010/1 2017/1資料來源：Wind、-4.00%產(chǎn)業(yè)轉移引發(fā)全球“收入分配”的周期性波動。如圖

38、26 所示，美國人均 GDP 增速較為平穩(wěn)，但全球貿易加權人均 GDP 同比增速存在周期性波動特征，進而美國人均 GDP 增速與全球貿易加權人均 GDP 增速差值也會呈現(xiàn)周期性波動。美國是全球最大的消費國，我們可將美國與非美分別視為全球的“消費部門”與“生產(chǎn)部門（包括生產(chǎn)國和資源國）”。因此，圖 26 所示的美國與全球貿易加權人均 GDP 增速的交錯運行似乎在反映不同部門的“收入分配”變化，而這種變化亦為產(chǎn)業(yè)轉移的結果。如圖 27 所示，每輪產(chǎn)業(yè)轉移下半場全球城鎮(zhèn)人口增速就會經(jīng)歷一次中樞上移，結合圖 28-29 可知，產(chǎn)業(yè)轉移下半場全球城鎮(zhèn)人口增速的小幅跳升與此間產(chǎn)業(yè)轉移加速有關，而這一變化也

39、導致產(chǎn)業(yè)轉移下半場產(chǎn)業(yè)承接國人均 GDP 會加速追趕產(chǎn)業(yè)轉出國。進而，產(chǎn)業(yè)轉移上半場全球生產(chǎn)端平均人力成本（增速）下移、下半場全球生產(chǎn)端平均人力成本（增速）回升。圖 26：1973 年以來美國人均 GDP 增速、全球貿易加權人均 GDP 增速以及二者差值美國人均GDP增速與全球貿易加權人均GDP增速差值全球貿易加權人均GDP增速（MA3)美國人均GDP增速（MA3)15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%1973/11978/11983/11988/11993/11998/12003/12008/12013/12018/1資料來源：Wind、圖 27：全球城鎮(zhèn)人口

40、增速3.30%3.10%2.90%2.70%2.50%2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%全球城鎮(zhèn)人口增速1961/11968/11975/11982/11989/11996/12003/12010/12017/1資料來源：Wind、圖 28：歷次產(chǎn)業(yè)轉移過程中，產(chǎn)業(yè)承接國（地區(qū)）與產(chǎn)業(yè)轉出國（地區(qū)）出口金額之比140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%日本/美國亞洲四小龍（不包含中國臺灣）/日本中國/亞洲四小龍（不包含中國臺灣）東盟六國/中國1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988

41、1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016資料來源：Wind、圖 29：歷次產(chǎn)業(yè)轉移過程中，產(chǎn)業(yè)承接國（地區(qū)）與產(chǎn)業(yè)轉出國（地區(qū)）人均 GDP 之比 亞洲四小龍/日本日本/美國中國/亞洲四小龍35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%19601965197019751980198519901995200020052010資料來源：Wind、三、全球大類資產(chǎn)周期輪動特征（一）產(chǎn)業(yè)轉移與全球大類資產(chǎn)面臨的四種宏觀場景產(chǎn)業(yè)轉移是全球經(jīng)濟內生性結果，受政策等外因影響、但難以逆轉。產(chǎn)業(yè)轉移是原有產(chǎn)業(yè)承接國勞動力比較優(yōu)勢不再，將其

42、中低端產(chǎn)業(yè)向中低收入國家轉移的過程，其本質是勞動力比較優(yōu)勢的全球動態(tài)變化。對應地，產(chǎn)業(yè)轉移的基礎是人口結構與人力成本。全球貿易相關政策會影響產(chǎn)業(yè)轉移速率，但難以逆轉趨勢。產(chǎn)業(yè)轉移是承接國庫茲涅茨周期的重要催化劑，并引發(fā)全球經(jīng)濟共振。產(chǎn)業(yè)轉移推動承接國城鎮(zhèn)化率大幅抬升，同期承接國的高速增長對其他經(jīng)濟體形成了明顯的外溢效應、令全球經(jīng)濟共振。庫茲涅茨周期的強弱則由承接國的經(jīng)濟體量決定：當承接國為大型經(jīng)濟體時，全球經(jīng)濟就會受到一輪強庫茲涅茨周期拉動；若承接國為小型經(jīng)濟體，全球經(jīng)濟就與一輪弱庫茲涅茨周期共振。我們將二戰(zhàn)后四輪產(chǎn)業(yè)轉移（庫茲涅茨周期）的結束時點劃分如下：第一輪庫茲涅茨周期結束時點為 197

43、5 年 3 月，第二輪庫茲涅茨周期結束時點為 1991 年 3 月，第三輪庫茲涅茨周期結束時點為 2009 年 6 月，第四輪庫茲涅茨周期剛剛過半。其中，二戰(zhàn)后的第一輪與第三輪為強庫茲涅茨周期，第二輪與第四輪為弱庫茲涅茨周期。產(chǎn)業(yè)轉移同時也推動了全球資本開支周期，并呈現(xiàn)強弱交替特征。全球資本開支周期的強弱變化與產(chǎn)業(yè)承接國角色有關。每一輪產(chǎn)業(yè)轉移包含兩輪資本開支周期，上半場為弱資本開支周期、下半場為強資本開支周期。進而，在產(chǎn)業(yè)轉移過程中全球會呈現(xiàn)四種宏觀場景：強庫茲涅茨周期+弱資本開支周期；強庫茲涅茨周期+強資本開 支周期；弱庫茲涅茨周期+弱資本開支周期；弱庫茲涅茨周期+強資本開支周期。其中，強

44、庫茲涅茨周期+強資本開支 周期對應的是“緊貨幣+寬信用”，進而該場景下資產(chǎn)順應高通脹與弱估值邏輯；弱庫茲涅茨周期+弱資本開支周期 對應的是“寬貨幣+緊信用”，進而該場景下資產(chǎn)順應低通脹與強估值邏輯；而“強庫茲涅茨周期+弱資本開支周期”及“弱庫茲涅茨周期+強資本開支周期”兩種宏觀場景下的貨幣及信用環(huán)境通常比較適中，進而資產(chǎn)順應溫和通脹、 中性估值邏輯。（二）在產(chǎn)業(yè)轉移邏輯下形成的 16 種經(jīng)濟周期根據(jù)美國經(jīng)濟研究局（NBER）對于美國經(jīng)濟擴張、收縮和衰退的定義，我們利用實際 GDP 同比增速、美國失業(yè)率、時薪增速再適當結合 CPI 同比增速將美國經(jīng)濟劃分為：早周期（Early-Cycle）、中周

45、期（Mid-Cycle）、晚周期（Late-Cycle）和衰退期（Recession）。需要強調的是，有別于產(chǎn)業(yè)轉移下庫茲涅茨周期與資本開支周期的內生性及客觀性，這種小周期的劃分有時會存在主觀性或者滯后性，因此可能在實操中出現(xiàn)一定誤差。產(chǎn)業(yè)轉移過程中全球呈現(xiàn)的四種中周期宏觀場景，疊加每個中周期下包含的四個小經(jīng)濟周期，進而形成了 16 種經(jīng)濟周期，詳見表 1。（三）美國政治周期、無風險利率與資產(chǎn)估值紅利基于前文，美國政治周期通過財稅政策對美債收益率及社會結構產(chǎn)生長期影響。而美債收益率又是各類資產(chǎn)的估值基礎，因此，可以大致理解為民主黨政治影響力偏強的階段（二戰(zhàn)后到 70 年代末），短久期資產(chǎn)更為受

46、益；共和黨執(zhí)政影響力偏強階段（80 年以來），各類資產(chǎn)享受估值紅利，長久期資產(chǎn)受益。那么，假若美國政治周期對資產(chǎn)估值（或久期）的影響與前文中提到的四種宏觀場景產(chǎn)生沖突會如何？若共振則強化宏觀場景的估值作用、若分化則弱化宏觀場景的影響。表 1 呈現(xiàn)的是 60 年代以來產(chǎn)業(yè)轉移邏輯下的 16 種經(jīng)濟周期與美國政治周期。美國:標普500:股息率%10年美債收益率（右軸） % 圖 30：10 年期美債收益率與標普 500 股息率圖 31：10 年期美債收益率與標普 500 指數(shù) CAPE8.0020.00美國:標普500:席勒市盈率6.004.002.0015.0010.005.0050.0040.0

47、030.0020.0010.0010年美債收益率（右軸） %20.0015.0010.005.000.001953/4 1967/3 1981/2 1995/1 2008/12資料來源：Wind、0.000.001953/4 1967/3 1981/2 1995/1 2008/12資料來源：Wind、0.00產(chǎn)業(yè)轉移階段經(jīng)濟周期早周期中周期晚周期衰退期估值周期第一輪下 半場強 庫 茲 涅茨周期強 資 本 開支周期1961/4-1962/11962/2-1967/51967/6-1969/121970/1-1970/12民主黨政治影響力上升階段；無風險利率上升周期1971/1-1971/1219

48、72/1-1972/121973/1-1973/61973/7-1975/3第二輪弱 庫 茲 涅茨周期弱 資 本 開支周期1975/4-1975/101975/11-1978/41978/5-1980/31980/4-1980/91980/10-1980/121981/1-1981/31981/4-1981/91981/10-1982/9共和黨政治影響力上升階段；無風險利率下降周期強 資 本 開支周期1982/10-1986/121987/1-1988/121989/1-1990/91990/10-1991/3第三輪強 庫 茲 涅茨周期弱 資 本 開支周期1991/4-1992/91992/1

49、0-1997/61997/7-2000/122001/1-2001/9強 資 本 開支周期2001/10-2004/22004/3-2005/62005/7-2007/122008/1-2009/6第四輪上 半場弱 庫 茲 涅茨周期弱 資 本 開支周期2009/7-2012/102012/11-2017/102017/11-2019/122020 年表 1：60 年代初-2020 年產(chǎn)業(yè)轉移、經(jīng)濟周期與政治周期關系梳理資料來源：Wind、（四）大類資產(chǎn)的輪動特征及規(guī)律首先，各周期組合下領漲資產(chǎn)各有不同，表現(xiàn)出一定的輪動特征。比如“強庫茲涅茨周期+弱資本開支周期”階段股債表現(xiàn)均衡、商品差強人意，

50、典型的歷史階段是90 年代；“強庫茲涅茨周期+強資本開支周期”階段商品表現(xiàn)強勁、地產(chǎn)不俗，但債券表現(xiàn)在四個大周期中最差，典型的歷史階段是 2000 年至金融危機前后；“弱庫茲涅茨周期+弱資本開支周期”階段資產(chǎn)表現(xiàn)最為兩極化，股債極好、地產(chǎn)表現(xiàn)在四個大周期中最差，典型的歷史階段是金融危機后（特別是 2011 年后）至疫前；“弱庫茲涅茨周期+強資本開支周期”階段股、債、商品、地產(chǎn)四類資產(chǎn)在四個大周期中表現(xiàn)最為均衡，唯獨黃金表現(xiàn)偏差，典型的歷史階段是 80 年代中后期。值得注意的是，黃金牛市基礎是極端的宏觀場景，因此唯有“強+強”與“弱+弱”宏觀場景下的中后期黃金存在強勁表現(xiàn)。第二，大類資產(chǎn)輪動粘性

51、與框架的較高容錯率。不同小周期下的各類資產(chǎn)表現(xiàn)具有連續(xù)性，即上一階段領漲的資產(chǎn)往往會延續(xù)一段時間，這意味著該框架具有極好的容錯率，即便小周期判斷存在失誤也不會導致投資組合相對收益過低。第三，通脹與美元的蹺蹺板關系。弱資本開支周期通脹相對偏低，收入分配利好美國（消費國），對應強美元、美股表現(xiàn)強勁；強資本開支周期通脹相對偏高，收入分配利好資源國、生產(chǎn)國等非美經(jīng)濟體，對應弱美元、美股表現(xiàn)相對偏弱。第四，從長期來看，股票是相對收益最高的大類資產(chǎn)，發(fā)達國家房地產(chǎn)、美債是風險收益比最高的資產(chǎn)。值得注意的是，過去幾十年美債經(jīng)常榜上有名成為最優(yōu)或者次優(yōu)資產(chǎn)與 80 年以來美債收益率中樞持續(xù)下移推動美債具有較突

52、出的資本利得有關，一旦美債走勢逆轉，我們需要重新審視投資美債的性價比。地產(chǎn)股票歐美 股指美債股票商品美股股票商品美債黃金股票股票最優(yōu)資產(chǎn)黃金美債美債原油美債歐美 股指地產(chǎn)地產(chǎn)美債黃金美債非美 發(fā)達 股指發(fā)達 股指農產(chǎn)品農 產(chǎn)品原油資 源國 股指美債美債工業(yè) 品美股美債黃金美股法國 股指發(fā)達 股指原油黃金資 源 資 源國 股 國 股指 指地產(chǎn)地產(chǎn)股指股指歐美歐美 新興 股指新興歐美 股指股指發(fā)達 股指原油非美制造 美股發(fā)達國股 股指指原油美股日本 股指美債黃金轉 型 轉 型國 股 國 股指 指收益率第三收益率第二收益率第一衰退晚中早衰退晚中早衰晚中早衰退晚中早強庫茲涅茨+弱資本開支弱庫茲涅茨+強

53、資本開支弱庫茲涅茨+弱資本開支強庫茲涅茨+強資本開支中長周期小周期原油美債表 2：16 種周期下海外大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總（剔除匯率波動影響）次優(yōu)資產(chǎn)地產(chǎn) 商品商品黃金商品美債黃金 美債美債 股票 美債美債 股票 美債 商品 美債最差資產(chǎn)農 產(chǎn)品美債美 國資產(chǎn)新興股票地產(chǎn)商品地產(chǎn)新興 股指商品黃金黃金商品地產(chǎn)黃金黃金股票資料來源：Wind、圖 32：全球大類資產(chǎn)輪動特征資料來源：Wind、第五，跨周期的大類資產(chǎn)走勢規(guī)律：每一輪產(chǎn)業(yè)轉移承接國在完成產(chǎn)業(yè)升級并跨過中等收入國家陷阱后的 10-20 年間，其股指均能領跑全球，比如 70-80 年代的日本股指、1999 年-2010 年的韓國股指以及 198

54、3-1993 年中國香港地區(qū)的恒生指數(shù)。圖 33：日經(jīng) 225 與標普 500 指數(shù)比值圖 34：韓綜合指數(shù)/標普 500 與韓綜合指數(shù)/MSCI 全球120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00日經(jīng)225/標普5008.007.006.005.004.003.002.001.000.00韓國綜合指數(shù)/MSCI全球韓國綜合指數(shù)/標普500（右軸）3.002.502.001.501.000.500.001959-101974-101989-102004-102019-10資料來源：Wind、1990-012000-012010-012020-015 資料來源：Wind、四、怎么看未來 5 年的宏觀場景與大類資產(chǎn)方向？（一）基于產(chǎn)業(yè)轉移階段及四種宏觀場景的判斷基于前文，金融危機后全球逐漸進入二