佘閔華sheminhua@csccomcn02164675613

1、 （021）64675613把握綜合化、國際化機遇，延續(xù)高速成長歷程 銀行股投資機會再認識金融服務模式的全面轉(zhuǎn)型中國企業(yè)群體快速成長對全方位多層次金融服務的要求日益提高消費升級背景下零售業(yè)務迎來巨大發(fā)展機遇2傳統(tǒng)公司金融模式與高成長的中國企業(yè)群的要求形成矛盾企業(yè)銀行貸款利息，手續(xù)費存款利息收入結(jié)構過分偏重于利息，系統(tǒng)風險大資產(chǎn)收益率低資本消耗大，融資頻率高業(yè)務結(jié)構限制金融創(chuàng)新直接融資比重低，資產(chǎn)負債率高財務費用高存款利息收益低，理財需求難以滿足結(jié)算手段單一避險工具缺乏，牽制海外發(fā)展3全方位多層次金融服務的要求日益提高資本，流動資金發(fā)展壯大，走向海外企業(yè)財富運用貸款、債券發(fā)行理財，現(xiàn)金池并購，財

2、務顧問財產(chǎn)保險，團體壽險結(jié)算、帳款管理業(yè)務經(jīng)營貿(mào)易融資，海外市場服務4消費升級背景下零售業(yè)務迎來巨大發(fā)展機遇零售業(yè)務增長點消費結(jié)構升級 ：住房、汽車消費信貸 個人消費或投資創(chuàng)業(yè)的基礎性金融服務 ：征信服務、信用卡服務、個人支付結(jié)算個人金融資產(chǎn)保值增值 ：綜合理財服務 5優(yōu)質(zhì)銀行最大限度分享零售銀行盛宴日常零售業(yè)務其他服務個人貸款儲蓄理財帳戶管理支付工具現(xiàn)金使用例外處理定期存款共同基金其他儲蓄工具抵押貸款消費信貸循環(huán)信貸透支保險房地產(chǎn)管家服務6帳戶管理支付工具現(xiàn)金使用例外處理活期帳戶網(wǎng)上銀行電話銀行借記卡信用卡行內(nèi)電匯跨行電匯柜臺現(xiàn)金存款ATM現(xiàn)金存款柜臺現(xiàn)金存款銀行卡掛失帳戶止付信息檢索銀行匯

3、票支票定期支付直接借記日常零售業(yè)務7我們的觀點：把握銀行業(yè)結(jié)構轉(zhuǎn)型的歷史機遇，分享綜合化和國際化經(jīng)營帶來的豐厚收益綜合經(jīng)營將成為我國銀行擺脫傳統(tǒng)業(yè)務結(jié)構束縛，降低系統(tǒng)風險，提升資本回報率的必由之路隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，我國海外投資額的逐年提高，全球經(jīng)營對于我國銀行已經(jīng)不再是遙不可及的夢想工行作為綜合經(jīng)營前景下的行業(yè)龍頭，其向全能型銀行的轉(zhuǎn)型蘊藏著巨大價值增長空間招行在中間業(yè)務及高端零售業(yè)務領域已經(jīng)確立了堅實的先發(fā)優(yōu)勢，業(yè)務結(jié)構轉(zhuǎn)型獲得全面成功的前景看好民生銀行作為中等規(guī)模銀行中綜合經(jīng)營的排頭兵，業(yè)務轉(zhuǎn)型成效正在逐步體現(xiàn)8資產(chǎn)管理（已涉足）投資銀行（已涉足）私人銀行（待開發(fā)）保險公司（已獲批）客戶

4、、規(guī)模、品牌、信譽傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務綜合經(jīng)營大局下優(yōu)質(zhì)銀行轉(zhuǎn)型前景光明9高成長的經(jīng)濟需要全方位的融資服務傳統(tǒng)的貸款發(fā)放向綜合化的融資服務轉(zhuǎn)變，2006年企業(yè)債發(fā)行額達到995億元、短期融資本券的發(fā)行額達到2919.5億元，商業(yè)銀行基本壟斷了短期融資券的承銷業(yè)務圖 ： 企業(yè)債和短期融資券發(fā)行需求持續(xù)旺盛（單位：億元）資料來源:中信建投證券研究所表：2006年短期融資券發(fā)行承銷情況資料來源:中信建投證券研究所10目前商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務主要覆蓋：財務顧問、投融資顧問、重組和并購咨詢、銀團貸款安排、企業(yè)上市發(fā)債咨詢、短期融資券承銷、企業(yè)信息服務和資產(chǎn)證券化顧問我們認為不遠的未來投資銀行業(yè)向銀行以及外

5、資開放后，投行市場將迅速演變?yōu)橐糟y行為核心的金融集團、重點券商以及國際投行三分天下的局面，優(yōu)質(zhì)銀行憑借雄厚的資金實力和品牌基礎，在投資銀行領域的發(fā)展空間是不容低估的表：2005年日本權益融資市場份額（單位：百萬美元）表：2005年日本收購兼并業(yè)務市場份額（單位：百萬美元）資料來源：中信建投資證券研究所11資產(chǎn)管理業(yè)務：商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的先聲居民和企業(yè)財富的增長創(chuàng)造出對資產(chǎn)管理服務爆發(fā)性的需求商業(yè)銀行經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務具有得天獨厚的優(yōu)勢技術實力清算網(wǎng)絡網(wǎng)點優(yōu)勢客戶群體銀行資產(chǎn)管理業(yè)務圖：銀行資產(chǎn)管理業(yè)務優(yōu)勢12托管業(yè)務已經(jīng)成為銀行中間業(yè)務重要來源證券市場的持續(xù)繁榮帶動銀行托管業(yè)務量的大幅攀升 表：

6、主要商業(yè)銀行基金托管規(guī)模（2006年末）資料來源：中信建投資證券研究所13銀行系基金公司的隊伍不斷擴大表：銀行系基金公司一覽資料來源：中信建投資證券研究所14銀行保險業(yè)務：從兼業(yè)代理走向直接經(jīng)營低層次的兼業(yè)經(jīng)營模式的發(fā)展受到一定制約，增速減緩銀行設立保險公司將提高銀行的資本回報率，提升估值水平資料來源:工商銀行招股說明書圖 ： 工行銀保業(yè)務收入及增幅15企業(yè)的成長和對外投資的發(fā)展為銀行國際化經(jīng)營創(chuàng)造了條件WTO服務貿(mào)易總協(xié)定（GATS）為銀行國際化經(jīng)營提供了法律保障近年來隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，投資海外以獲取資源、能源、品牌以及銷售渠道已經(jīng)成為我國企業(yè)突破發(fā)展瓶頸，我國經(jīng)濟破解外部失衡的必由之

7、路。也為我國更多的商業(yè)銀行走向跨國經(jīng)營提供了寶貴的契機海外上市樹立了我國銀行的國際形象，提升了國際上的認可度，為我國銀行全面進入國際市場創(chuàng)造了良好的條件圖：中國企業(yè)海外直接投資資料來源:中信建投證券研究所表：部分上市銀行海外機構資料來源：中國建投證券研究所16走向全球的中國企業(yè)遭遇金融服務瓶頸，國內(nèi)銀行大有可為海外市場的日益擴大中國企業(yè)的迅速成長資源能源等要素的獲取貿(mào)易壁壘推進跨國投資中國企業(yè)走向海外貿(mào)易融資結(jié)算服務項目貸款華人客戶資源17國內(nèi)銀行國際化經(jīng)營的條件越來越成熟國內(nèi)企業(yè)走出國門后，迫切需要國內(nèi)金融機構走出去為它們服務，在國外市場爭奪業(yè)務。國內(nèi)商業(yè)銀行的國際化經(jīng)營步伐將會大大加快。國

8、內(nèi)銀行走向全球的歷程可能通過在海外設立分行機構以及直接收購海外商業(yè)銀行等金融機構等多種途徑來實現(xiàn)。國內(nèi)銀行海外收購的進程已經(jīng)開始，06年8月，建設銀行以97.1億港元的價格全額收購美國銀行子公司美國銀行（亞洲）有限公司所有股份，12月工行收購印尼哈利姆銀行。民生銀行等中等規(guī)模銀行的海外收購也在醞釀之中表：部分國內(nèi)銀行海外收購行為18我國銀行國際化經(jīng)營的層次將不斷提升除去歷史原因形成的中國銀行的特例，我國銀行的國際化經(jīng)營目前剛剛開始進入第二階段，主要商業(yè)銀行開始小規(guī)模設立境外機構、服務領域向境外延伸 隨著國際化經(jīng)營的層次提升，我國銀行在國際上的競爭實力將不斷提高，我國在全球金融體系中的地位將大大

9、加強國際結(jié)算和貿(mào)易融資 小規(guī)模設立境外機構、服務領域向境外延伸 建立遍及全球的分支機構、行銷網(wǎng)絡和客戶群體 19投資銀行股思路的再梳理短期低估中期擴張長期轉(zhuǎn)型綜合經(jīng)營國際化消費升級20資產(chǎn)和存貸款規(guī)模前松后緊資產(chǎn)運用向非貼現(xiàn)貸款傾斜非利息收入增長迅速撥備壓力減輕，利潤釋放效應顯現(xiàn)上市銀行業(yè)績07、08年上市銀行經(jīng)營前景展望主要的利潤驅(qū)動因素繼續(xù)發(fā)揮作用21資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中有升，撥備將繼續(xù)釋放推動利潤增長06年中等規(guī)模銀行分類口徑不良貸款增長有限，不良貸款率普遍下降，07年這一趨勢有望延續(xù)。撥備計提維持在較高水平，撥備覆蓋率提高，撥備充足銀行抗周期能力顯現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)銀行撥備壓力繼續(xù)減輕，將推動利潤水平的

10、提升。表：上市銀行不良貸款率表：上市銀行撥備覆蓋率2206年以來的三次加息對上市銀行存貸款利率差的正面影響將逐步體現(xiàn)。長期來看風險定價能力提高及中小企業(yè)貸款的發(fā)展將有效支撐銀行凈利差銀行凈利差上升定期化趨勢減弱三次加息貸款結(jié)構調(diào)整中小企業(yè)貸款風險定價能力長期長期短期23資料來源:民生銀行報表圖：民生銀行存貸款利差（%）圖 : 華夏銀行歷年存貸款利率差（%）資料來源:華夏銀行報表24業(yè)務結(jié)構升級撥備釋放金融創(chuàng)新高成長性銀行股人民幣升值銀行股中長期走勢驅(qū)動因素25工商銀行：轉(zhuǎn)型中的未來全能銀行工行憑借其雄厚的客戶資源，以及在長期合作中，與廣大客戶形成的長期共存的關系，其所創(chuàng)造的對中國經(jīng)濟最大的代表

11、性則是在一個相當長的時期內(nèi)無法被其他銀行所替代的，其在公司業(yè)務和零售業(yè)務方面的巨大優(yōu)勢很難被趕超金融行業(yè)一旦進入綜合經(jīng)營時代，大型銀行在客戶、營銷網(wǎng)點、品牌價值、成本等方面的優(yōu)越地位將全面體現(xiàn)出來，工行當仁不讓海外拓展已經(jīng)起步，收購戰(zhàn)略將大大加快海外拓展的步伐 著眼于工行在金融業(yè)轉(zhuǎn)型過程中孕育的巨大的潛在能量以及工行作為未來中國具備國際競爭力銀行的前景，我們建議買入工行圖：上市銀行資產(chǎn)和存貸款規(guī)模（06年中）（單位：億元）資料來源:上市銀行報表26圖 工商銀行儲蓄存款規(guī)模及增幅（單位：億元）資料來源:工商銀行報表資料來源:工商銀行報表圖 工商銀行凈利息收入與手續(xù)費傭金收入比重資料來源:中信建投

12、證券研究所資料來源:工商銀行報表圖:工行各項業(yè)務收入來源圖：工行銀行卡發(fā)卡量和信用卡消費額27招商銀行：盈利增長繼續(xù)加快中間業(yè)務增長勢不可擋，高端個人客戶聚集局面初步形成招行在中間和零售業(yè)務上的先發(fā)優(yōu)勢正在為其業(yè)務的后續(xù)超常規(guī)增長發(fā)揮巨大的保障作用信用卡發(fā)卡量突破1000萬張，銀行卡盈利進入高速上升時期。物理網(wǎng)點建設和網(wǎng)上銀行開發(fā)齊頭并進撥備壓力大大減輕，盈利增長進一步加速資料來源:招商銀行報表圖：招商銀行中間業(yè)務收入及占收入比重（單位：億元，%）圖：金葵花理財客戶數(shù)量及占儲蓄存款比重資料來源:招商銀行報表28民生銀行：綜合經(jīng)營排頭兵，業(yè)務轉(zhuǎn)型成效逐步體現(xiàn)預計隨著定向增發(fā)的完成戰(zhàn)略投資者的進入

13、，民生的公司治理水平和決策能力將進一步提高。業(yè)務結(jié)構轉(zhuǎn)型的努力正逐步體現(xiàn)到其經(jīng)營成果中來，民生的不良貸款余額一直很低，過去的幾年中的撥備比例低于浦發(fā)和招商，依靠撥備釋放大幅度提升凈利潤的空間也相對有限，要提升資產(chǎn)收益率，則必須不斷加大在高毛利、低資本消耗的零售和中間業(yè)務的開拓力度06年民生銀行的手續(xù)費傭金凈收入達到10.26億元，增幅達175.67%，手續(xù)費收入占營業(yè)收入比重由05年的2.9%提高到5.88%，收入結(jié)構明顯優(yōu)化。 隨著銀行規(guī)模的不斷擴大，進一步增長的速度將有所放緩，未來5年內(nèi)資產(chǎn)增長速度將保持在15%左右，利潤有望保持25%左右的增速。資料來源:民生銀行報表圖：民生銀行營業(yè)機構和員工數(shù)量29兩家保險巨頭的參股在短期內(nèi)將增加通過銷售保險產(chǎn)品而提高銀行非利息收入的機會，更重要的是為民生未來直接進入保險領域提供寶貴的知識和經(jīng)驗積累，民生銀行的綜合化經(jīng)營的視野將進一步擴大。對于民生銀行這樣規(guī)模的銀行而言，金融租賃公司和基金公司對于銀行盈利結(jié)構的提升作用無疑將較大銀行更加明顯。 未來收購活動很可能成為民生的外延式發(fā)展的重要手段 預計民生銀行07年資產(chǎn)和貸款規(guī)模的增長幅度分別在22%和20%左右，凈利潤有望達到49.71億元，每股收益（定向增發(fā)后）0.41元左右 圖1