9月FOMC會議點評：非對稱鷹式降息貨幣政策框架的再審視

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 一.9月FOMC會議主要內(nèi)容4（-）利率決議：降息25bp4（-）會議聲明：變化不大、略有偏鷹，隱含年內(nèi)至多降息1次41、議息會議聲明變化不大，強調(diào)出口的拖累作用 42、點陣圖隱含年內(nèi)至多降息一次，且美聯(lián)儲內(nèi)局部歧較大 5（三）未來政策路徑：調(diào)降IOER 30bp暗示新工具創(chuàng)設(shè)或許臨近 6（四）市場即期影響：會議決議略鷹，發(fā)布會略鴿，美股下跌反彈，美債震蕩回升，美元上漲，黃金下跌7 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 二、美聯(lián)儲貨幣政策框

2、架的再審視7（一）利率上限視角再審視：常備回購便利的新嘗試7（-）低利率視角再審視：美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的必要性9 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 三、三視角看資產(chǎn)價格：短期留意風險，中期關(guān)注經(jīng)濟，長期低利率定價10（-）當下看大類資產(chǎn)的三個視角 10I、長期視角：長期低利率或成為大類資產(chǎn)新的定價錨102、中期視角：美國經(jīng)濟衰退逐步證真，美元風險資產(chǎn)勢頭不再113、短期視角：1。月多事之秋，催生避險情緒 11（二）資產(chǎn)價格如何看? 121、美債：短期或有回調(diào)，中長期繼續(xù)維持低位 122、美元：基本面易漲難跌，短期存在繼續(xù)走強風險 123、人民幣：

3、中美貿(mào)易戰(zhàn)決定短期波動，基本面擔憂不大 124、國內(nèi)貨幣政策與債市：四季度貨幣真實有為，通脹擾動明年1月前債市壓力較大 12!1!風險提不12證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2002、中期視角：美國經(jīng)濟衰退逐步證真，美元風險資產(chǎn)勢頭不再當下正處在美國經(jīng)濟下行的證真階段，伴隨數(shù)據(jù)真實走弱，美元風險資產(chǎn)難再強勢。正如我們在【華創(chuàng)宏觀】美 國經(jīng)濟全景中所指出的，美國經(jīng)濟由盛轉(zhuǎn)衰時，通常貨幣政策拐點領(lǐng)先經(jīng)濟衰退8.9個月、利差倒掛領(lǐng)先美股轉(zhuǎn) 跌7個月，因此明年上半年會是美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)與美股較大的風險窗口。當下的美元風險資產(chǎn)正處在經(jīng)濟下行的證真 階段，一旦數(shù)據(jù)真實走弱，風險資產(chǎn)大概率將

4、面臨拐點。圖表12美國經(jīng)濟指標與資產(chǎn)價格的聯(lián)動雙時鐘”-A經(jīng)濟衰退的順序 一經(jīng)濟復(fù)蘇的順序地產(chǎn)投資 領(lǐng)先消費復(fù) 蘇2-4個季度地產(chǎn)復(fù)蘇 美股先行于經(jīng) 濟的全面復(fù)蘇地產(chǎn)投資領(lǐng)先利率曲線倒 掛14.67個月降息領(lǐng)先地產(chǎn)銷售復(fù)蘇1030個月收益率曲線當前位置G 10-2國債利； 差倒掛領(lǐng)先美股!轉(zhuǎn)跌拐點7個月 資產(chǎn)價格110-2國僦IJ差 倒掛領(lǐng)先貨幣政 策拐點4.3個月降息后利率曲線逐步修復(fù)，利率曲線倒掛時長平均14.17個月經(jīng)濟周期貨市政策降息拐點領(lǐng)先美國經(jīng)濟衰退8.9個月貨幣政策資料來源：皿乩華創(chuàng)證券3、短期視角：10月多事之秋，催生避險情緒io月前風險事件進入空窗期，io月后將進入政經(jīng)事件,

5、高解r ,各項事件均存在較大的不確定性，觸桓融來多事之秋，有望再次提高全球避險情緒。9月為風險事件“空窗期”，同時中美之間不斷釋放的貿(mào)易摩擦緩和預(yù)期，導(dǎo)致前期 美債與黃金有所回調(diào)，但10月起將再次進入事件頻發(fā)期。10月歐洲風險事件高發(fā)：10月末海外將面臨歐盟委員會主 席、歐央行行長換屆，英國脫歐協(xié)議最后日期；意大利向歐盟提交財政預(yù)算最后時間節(jié)點；同時10月也需關(guān)注中美貿(mào) 易磋商進展。11月中美關(guān)系將再次成為焦點：11月14-16日智利APEC會議中美元首存在見面可能性、11月20-22 日中美經(jīng)濟創(chuàng)新論壇或釋放中美貿(mào)易談判進展的信號。2019年10月初第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商2019年10月

6、24日歐央行議息會議2019年10月27日阿根廷總統(tǒng)大選2019年10月31日“英國脫歐”協(xié)議最后日期2019年10月31日美聯(lián)儲議息會議2019年10月末日本上調(diào)消費稅稅率2個百分點2019年10月末歐央行行長、歐盟委員會主席換屆2019 年 11 月 14-16 日智利APEC會議，可能是下一次中美元首晤的時間點2019 年 11 月 20-22 日中方與美國彭博聯(lián)合主辦“創(chuàng)新經(jīng)濟論壇”，重點關(guān)注中方最高領(lǐng)導(dǎo)人是否出席，代表 中方與美方民主黨的接觸意愿證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2002019年12月12日美聯(lián)儲議息會議，歐央行議息會議資料來源：皿E/,華創(chuàng)證券（二

7、）資產(chǎn)價格如何看？1、美債：短期或有回調(diào)，中長期繼續(xù)維持低位短期或有回調(diào)。9月相對空窗期，目前的美債已經(jīng)price in 了各種風險事件，而此次FOMC會議也沒有過多超預(yù)期的 內(nèi)容，因此短期美債或有回調(diào)。伴隨10月末-11月海外政經(jīng)事件的高能期，可能再迎機會。中長期在經(jīng)濟基本面與長期低利率的背景下，持續(xù)維持低位?？紤]到中期美國經(jīng)濟將真實出現(xiàn)惡化，長期增長乏力 也帶來自然利率水平的趨勢下降，對于美債與黃金這類避險資產(chǎn)而言，這一因素將是未來較長時間內(nèi)的核心定價錨。2、美元：基本面易漲難跌，短期存在繼續(xù)走強風險短期風險在于歐洲貨幣表現(xiàn)過差，可能導(dǎo)致美元指數(shù)強勢上漲?？梢钥吹?，10月份海外風險多來自歐

8、洲，假設(shè)歐洲政治 局勢進展不及預(yù)期，導(dǎo)致歐元與英鎊貶值，美元指數(shù)上漲，將影響全球風險偏好的調(diào)整，資金回流美國的風險，屆時 對人民幣匯率與A股表現(xiàn)都會產(chǎn)生較大的負面影響。長期基本面角度，美元易漲難跌。美元本質(zhì)是美國經(jīng)濟實力的綜合定價，美國當下正處在濟下行的證真階段，伴隨 數(shù)據(jù)真實走弱，美元風險資產(chǎn)難再強勢。3、人民幣：中美貿(mào)易戰(zhàn)決定短期波動，基本面擔憂不大中美貿(mào)易戰(zhàn)走勢決定人民幣匯率短期波動。從匯率走勢來看，匯率波動與貿(mào)易戰(zhàn)的走勢關(guān)系較大，尤其是8月匯率 破7后，人民幣匯率走勢更是表達了中方對美貿(mào)易戰(zhàn)的態(tài)度。因此短期匯率走勢重點關(guān)注近期貿(mào)易磋商的結(jié)果與后 續(xù)的變化。但中美經(jīng)濟的相對位置決定了人民

9、幣在基本面層面擔憂不大。從經(jīng)濟增長的角度進行比照，中國經(jīng)濟下行加速度最 快的時期已經(jīng)過去，經(jīng)濟已在尋底；而美國內(nèi)生需求于2019年初見頂，剛準備迎接經(jīng)濟下行。中美經(jīng)濟基本面的相對 關(guān)系可以看作是“中國站在山腳下，等著美國從山頂下來”，中美經(jīng)濟相對變化開始有利中國，因此匯率在中長期基本 面層面擔憂不大。4、國內(nèi)貨幣政策與債市：四季度貨幣真實有為，通脹擾動明年1月前債市壓力較大國內(nèi)四季度可見真實有為的貨幣政策。四季度借MLF到期續(xù)作調(diào)降MLF利率從而引導(dǎo)貸款利率下行的配套操作值 得期待，時間窗口為11月5日。同時，從操作規(guī)律以及明年一季度財政繼續(xù)前傾發(fā)力需要配合的角度，四季度也會有 較為濃厚的明年

10、年初再度降準的預(yù)期。通脹干擾下債市機會不大，或略有利空。受到豬肉價格大幅上漲、原油價格低基數(shù)效應(yīng)和可能出現(xiàn)的持續(xù)性上漲影 響，四季度到明年初CPI破3基本確認，且國內(nèi)通脹可能持續(xù)至明年1月到達高點，在此期間債市受到通脹干擾壓 力較大，可能以維持震蕩局勢為主。美國經(jīng)濟增長超預(yù)期回升，美聯(lián)儲后續(xù)寬松政策不及預(yù)期。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（200宏觀組團隊介紹組長.首席分析師：張瑜中國人民大學經(jīng)濟學碩士。曾任職于民生證券。2018年加入華創(chuàng)證券研究所。研究員：楊軼婷香港大學經(jīng)濟學碩士。2018年加入華創(chuàng)證券研究所。研究員：陸銀波中國人民大學經(jīng)濟學碩士，CPAo曾任職于中信證

11、券。2019年加入華創(chuàng)證券研究所。研究員：高拓加拿大麥克馬斯特大學金融學碩士。2019年加入華創(chuàng)證券研究所。助理研究員：殷雯卿中國人民大學國際商務(wù)碩士，2019年加入華創(chuàng)證券研究所。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（200華創(chuàng)證券機構(gòu)銷售通訊錄地區(qū)姓名職務(wù)辦公 企業(yè)郵箱張昱潔北京機構(gòu)銷售總監(jiān)杜博雅高級銷售經(jīng)理張菲菲高級銷售經(jīng)理北京機構(gòu)銷售部侯春桂銷售經(jīng)理侯斌銷售經(jīng)理過云龍銷售經(jīng)理劉懿銷售助理張娟所長助理、廣深機構(gòu)銷售總監(jiān) 82828570王棟高級銷售經(jīng)理 88283039汪麗燕高級銷售經(jīng)理 83715428廣深機構(gòu)銷售部羅穎茵高級銷售經(jīng)理 83479862段佳音銷售經(jīng)理 82

12、756805朱研銷售經(jīng)理 83024576花潔銷售經(jīng)理 82871425包,銷售助理 82756805石露華東區(qū)域銷售總監(jiān)張佳妮高級銷售經(jīng)理潘亞琪高級銷售經(jīng)理沈穎銷售經(jīng)理上海機構(gòu)銷售部汪子陽銷售經(jīng)理柯任銷售經(jīng)理何逸云銷售經(jīng)理蔣瑜銷售助理施嘉瑋銷售助理證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（200 TOC o 1-5 h z 圖表1經(jīng)濟預(yù)測調(diào)整不大，上調(diào)2019年GDP增速與失業(yè)率4圖表2 2019年1月以來FOMC會議的主要內(nèi)容摘要 4圖表3點陣圖顯示年內(nèi)還有一次降息的可能性6圖表4 10月議息會議降息概率僅42.8%6圖表5調(diào)降IOER 30bp暗示新工具創(chuàng)設(shè)或許臨近 7圖表6

13、9月16日聯(lián)邦基金利率大幅突破超額準備金利率上限 8圖表7美聯(lián)儲采用的常備融資便利梳理8圖表8美國名義自然利率的測度平均為2.5%10圖表9自然利率的下降對沖了政策利率下調(diào)的效果 10圖表10黃金走勢與全球負利率債券總市值一致10圖表11美國10年期國債與負利率債總市值高度負相關(guān)10圖表12美國經(jīng)濟指標與資產(chǎn)價格的聯(lián)動“雙時鐘”11圖表13四季度海外重要事件時間點梳理 11證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（200一.9月FOMC會議主要內(nèi)容(-)利率決議：降息25bp美聯(lián)儲降低聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間25bps至1.75%2%,符合市場預(yù)期。(Fed Watch在加息前夕的數(shù)據(jù)顯

14、示，降息 概率約56%, Bloomberg數(shù)據(jù)顯示降息概率為100%)。(二)會議聲明：變化不大,略有偏鷹，隱含年內(nèi)至多降息1次1、議息會議聲明變化不大，強調(diào)出口的拖累作用9月FOMC聲明變化不大，僅有一處變化。在對當前經(jīng)濟的看法中，聲明表示：家庭消費一直強勁增長；企業(yè)投資和 出口依舊疲弱，一方面進一步強化了消費表現(xiàn)較好的現(xiàn)狀、另一方面首次將出口疲弱放入經(jīng)濟拖累項中。此次聲明對 通脹、以及未來貨幣政策的表態(tài)均未改變，維持委員會將深思熟慮(contemplate)聯(lián)邦基金利率目標范圍未來 路徑的表述。小幅上調(diào)2019與2021年經(jīng)濟預(yù)期值，上調(diào)失業(yè)率預(yù)期。美聯(lián)儲小幅上調(diào)了 2019/2021年

15、GDP增長預(yù)期各0.1個百 分點至2.2%/1.9% (6月預(yù)期值為2.1%/1.8%),對2019的預(yù)期不變。上調(diào)了 2019年失業(yè)率預(yù)期0.1個百分點至3.7%(6月預(yù)期值為3.6%) o對通脹預(yù)期未作出調(diào)整，并增加了對2020年的預(yù)期。整體來看經(jīng)濟預(yù)期變化不大，對2019年的經(jīng)濟增長預(yù)測更為樂觀。表1經(jīng)濟預(yù)測調(diào)整不大，上調(diào)2019年GDP增速與失業(yè)率PercentVariableMedian1Central Tendency2Range32019202020212022Longer run2019202020212022Lungvt run2019202020212022Lunger r

16、un(Change in real (tI)P2.22.0l.)1.81.92.1-2 31.8-2.11.7-2.0LG-2.1June projection2.12.01.8i.92.0-2Uiiciupluyiuciit rale3.73.73.83.94.23.6-394.卜4.33.3-42June projectiou3.63.73.84.2PCE inHatinn1.51.92.(12.02.02.()2.01.8 - 2.32.0June projection1.51.92.02.012.02.02.0Cort? PCK inflation41.81.1)2.02.0i.m2.

17、02G2.2June projection1.81.92.0Lg.O1.8-2.1Memo: Projected approprialx! policy pathKodrrn.l hinds rate1.91.92.12 42.51.6-2.12 5-2.X2.0-3 3June projection2.42.12.42.5192/11*3.1資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券圖表2 2019年1月以來FOMC會議的主要內(nèi)容摘要2019.09 會議2019.07 會議2019.06 會議2019.03 會議2019.01 會議經(jīng)濟經(jīng)濟活動已經(jīng)以適中的經(jīng)濟活動已經(jīng)以適中的經(jīng)濟活動以適中的經(jīng)濟活動較四季度

18、的強經(jīng)濟活動以強勁速度上活動(moderate)速度上升(moderate)速度上升(moderate)速度上升勁速度有所放緩升經(jīng)勞動力市場持續(xù)表現(xiàn)強勞動力市場持續(xù)表現(xiàn)強通勞動勞動力市場持續(xù)表現(xiàn)強勞動力市場持續(xù)表現(xiàn)強濟勁，近幾個月平均就業(yè)勁，二月就業(yè)數(shù)據(jù)略有改勞動力市場持續(xù)表現(xiàn)強rm力市勁，近幾個月平均就業(yè)增勁，近幾個月平均就業(yè)增1=1 AN增長穩(wěn)健，失業(yè)率仍然變，但總體來看依然強勁顧場長穩(wěn)健，失業(yè)率仍然很低長穩(wěn)健，失業(yè)率仍然很低很低勁。家庭家庭消費：一直強勁增長家庭消費：今年早些時候家庭消費：今年早些時家庭消費與企業(yè)投資：短家庭消費：家庭消費支出消費企業(yè)投資和出口：依舊疲似乎出現(xiàn)回升候似乎出

19、現(xiàn)回升期指標顯示有放緩跡象增長持續(xù)強勁證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2002019.09 會議2019.09 會議2019.07 會議2019.06 會議2019.03 會議2019.01 會議和企業(yè)投資通貨 膨脹企業(yè)投資：企業(yè)投資增速企業(yè)投資：企業(yè)投資的依舊疲弱指標出現(xiàn)疲弱企業(yè)投資：相比去年的強 勁增長有所放緩對經(jīng)濟增長及通脹看法利率整體通貨膨脹和和核心通 貨膨脹均低于1通過降息來支持經(jīng)濟活動 持續(xù)擴張，勞動力市場狀 況強勁，通脹到達美聯(lián)儲 2%的對稱目標，但這一前 景的不確定性依舊較高 聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間降低 25bps至 1.75%-2.0%整體通貨膨脹和和核心通

20、 貨膨脹均低于通過降息來支持經(jīng)濟活動 持續(xù)擴張，勞動力市場狀 況強勁，通脹到達美聯(lián)儲 2%的對稱目標，但這一市 景的示確於依舊較高 聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間降低 25bps 至 g -2.125對未來利率調(diào)整的前瞻指引資產(chǎn)負債表規(guī)模決議投票情況委員會將深思熟慮 （contemplate）聯(lián)邦基金 利率目標范圍的未來路 徑，他將繼續(xù)監(jiān)測新發(fā)布 的信息對經(jīng)濟前景的影 響，并將采取適當措施維 持擴張委員會將深思熟慮（contemplate ）聯(lián)邦基金 利率目標范圍的未來路 徑，他將繼續(xù)監(jiān)測新發(fā)布 的信息對經(jīng)濟前景的影 響，并將采取適當措施維 持擴張未提及提前2個月（8月）結(jié)束縮 表計劃整體通貨膨脹和和核

21、心 通貨膨脹均低于4經(jīng)濟活動持續(xù)擴張，勞 動力市場狀況強勁，通 脹到達美聯(lián)儲2%野寸 稱目標，這一前景的不 確定性有所增加聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間 維持 2. 25% -2.委員會繼理認為經(jīng)濟小 動持續(xù)擴張，勞動力市 場強勁以及2%目標附 近的通貨膨脹是最可能 的結(jié)果，但這種前景的 不確定性有所增加。鑒 于這些不確定因素和緩 和的通脹壓力，委員會 將緊密關(guān)注新增信息對 經(jīng)濟前景的影響，并將 采取適當措施維持擴 張、強勁的勞動力市場 與2%的通脹目標。19 年中位數(shù)：225%-2.5* 長期利率中位數(shù)為2.5未提及停止縮表事宜， 會后新聞發(fā)布會提到縮 表按計劃接近結(jié)束通脹水平隨能源價格下降 而下降，

22、核心通脹維持 在您附近經(jīng)濟增長：經(jīng)濟活動持續(xù) 擴張；勞動力市場狀況強 勁；通貨膨脹：通脹將在 中期接近美聯(lián)儲2的對%聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間 維持 2. 25% -2委員會評估相對于就業(yè)最大化和2“的對稱通脹 目標下，實際寫預(yù)期的經(jīng) 濟狀況。包括勞動力市 場、通脹壓力、金融和國 際情況。鑒于全球經(jīng)濟和 金融開展以及通脹壓力 不大，委員會對貨幣政策會耐心等待2019年中位數(shù)：2.25K-2.5S,長期利率中 位數(shù)為2.8%整體通貨膨脹和和核心通 貨膨脹維持在2 0M近經(jīng)濟增長：經(jīng)濟活動持續(xù) 擴張；勞動力市場狀況強 勁；通貨膨脹：通脹將在 中期接近美聯(lián)儲2的對 %聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間維持2. 25%

23、-2.3委員會評估相對于就業(yè) 最大化和2,的對稱通脹 目標下，實際與預(yù)期的經(jīng) 濟狀況。包括勞動力市 場、通脹壓力、金融和國 際情況。鑒于全球經(jīng)濟和 金融開展以及通脹壓力 不大，委員會對貨幣政策 會耐心等待2018年中位 數(shù)：2.25K-2.5U，長期利 率中位數(shù)為2.8%宣布停止縮表計劃持續(xù)縮表計劃7-3 （堪薩斯城聯(lián)儲主席與 波士頓聯(lián)儲主席反對本次決 議，主張維持利率不變， 圣路易斯聯(lián)儲主張降息 50bps）8-2 （堪薩斯城聯(lián)儲主席與 波士頓聯(lián)儲主席反對本次 決議，主張維持利率不變）9-1（圣路易斯聯(lián)儲主席 反對本次決議，主張降 息 25bps）10-010-0資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券2

24、.點陣圖隱含年內(nèi)至多降息一次，且美聯(lián)儲內(nèi)局部歧較大根據(jù)點陣圖的信息，2019年底聯(lián)邦基金利率的中位數(shù)為1.625%,但點陣圖分布顯示FOMC官員意見上存在分歧，7 位官員認為2019年底聯(lián)邦基金利率應(yīng)為1.625%,隱含降息1次，5位官員認為FFR應(yīng)為1.875,隱含維持當前利率證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（200不變，仍有5位官員認為FFR應(yīng)為2.125%,隱含加息一次。同時點陣圖顯示2021年多數(shù)官員傾向于重新加息。當 然，鮑威爾延續(xù)了其一直以來的提示，在新聞發(fā)布會中表示不希望將點狀圖看作不會改變的結(jié)果，應(yīng)弱化對點狀圖的 解讀。同時此次議息會議決議有3位官員提出反對意

25、見，堪薩斯城聯(lián)儲主席與波士頓聯(lián)儲主席反對本次決議，主張維持利 率不變，圣路易斯聯(lián)儲主張降息50bps,也表達了美聯(lián)儲內(nèi)部的分歧?？偨Y(jié)來看，9月議息會議聲明表態(tài)較為平淡，未流露過多政策立場，點狀圖與經(jīng)濟預(yù)測來看略有偏鷹，決議公布后 CME顯示10月降息預(yù)期僅42.8 % o10月議息會議降息概率僅42.8%圖表3點陣圖顯示年內(nèi)還有一次降息的可能性資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券Target Rate Probabitobes for 30 +月 2019 Fed MeetongI33J Current Target Rate of 175-200Target Rate (in bps)TARGET R

26、ATE (BPS)PROBABILITY(%)NOW,1 DAY 17九月20191 WEEK 11九月20191 MONTH2019125-1500 0%0 0%0 0%17 69150-175428%207%506%66.19175-200 (Current)57 2%49 8%44 2%16.29200-2250 0%29 5%5 2%08資料來源：CME,華創(chuàng)證券（三）未來政策路徑：調(diào)降IOER 30bp暗示新工具創(chuàng)設(shè)或許臨近正如我們此前在【華創(chuàng)宏觀】功夫在降息之外一文中對美聯(lián)儲當下貨幣政策框架所面臨挑戰(zhàn)的分析中所指出的，新設(shè)貨 幣政策工具&擴表均已在美聯(lián)儲貨幣政策討論的范疇之內(nèi)。具體

27、來看:執(zhí)行非對稱降息，調(diào)降IOER與ON RRP利率各30bp ,可能意味著設(shè)立新的貨幣政策工具將被提上議程。調(diào)降后 IOER利率為1.8%, ON RRP利率為1.7%,二者利差維持在10bp,但IOER與目標利率區(qū)間上限進一步擴大至20bp, 美聯(lián)儲的這一行為旨在壓縮套利空間，倒逼更多的超額準備金進入聯(lián)邦基金市場，維持聯(lián)邦基金利率在目標利率區(qū)間 中。根據(jù)我們對IOER調(diào)整方式對應(yīng)貨幣政策額觀測路徑上來看，將IOER下調(diào)幅度,目標利率下調(diào)幅度，很可能意 味著IOER作為利率上限的地位將逐漸被替換，即美聯(lián)儲將設(shè)立新的工具，在下文2.1節(jié)中我們對可能的政策工具也 進行了說明。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投

28、資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（200圖表5調(diào)降IOER 30bp暗示新工具創(chuàng)設(shè)或許臨近“可為的貨市政策對IOER的調(diào)整方式L2、3、EFFR重回IOER以下，維持當前政策框架不變美聯(lián)儲通過停止縮表、甚至擴表控制Rs不再左移準備金規(guī)模持續(xù)緊張，倒逼美聯(lián)儲設(shè)立新工具L對稱降息：IOER下降幅度=目標利率下降幅）2、非對稱降息1 : IOER下降幅度（目標利率下降幅壹與二等非對稱降息2 ： IOER下降幅度,目標利率下降幅度 資料來源：華創(chuàng)證券整理在新聞發(fā)布會中，相較7月末的鷹派表態(tài)，此次鮑威爾表述更為柔和。新聞發(fā)布會中的要點包括：1）針對降息路徑：如果經(jīng)濟真的出現(xiàn)惡化，美聯(lián)儲可能進一步降息,但當

29、前沒有看到這個可能。這一表態(tài)為后續(xù)進 一步降息留出可能性，但鮑威爾也提到當前暫沒有這一必要。2）針對回購利率飆升與擴表：回購市場利率飆升的現(xiàn)象超出了美聯(lián)儲的預(yù)期，但美聯(lián)儲通過回購工具能夠控制利率 水平。美聯(lián)儲未來將密切跟蹤準備金的需求水平，并將在下次會議上重新討論擴表的事項。我們在【華創(chuàng)宏觀】 功夫在降息之外中就已提出，美聯(lián)儲啟動縮表后，導(dǎo)致準備金的供不應(yīng)求，金融市場對寬松的依賴程度可能超出了美聯(lián)儲 此前的預(yù)期；假設(shè)美聯(lián)儲仍要維持當下地板系統(tǒng)的政策框架，如何增加準備金供給將是關(guān)鍵，而擴表可能是解決這一問題的 重要途徑。3）針對負利率：美聯(lián)儲當前的貨幣政策工具充裕，不會將負利率作為首選的工具。在

30、2.2中我們也將分析，美聯(lián)儲 當前沒有執(zhí)行負利率的必要，但長期維持較低利率水平將是不變的趨勢。（四）市場即期影響：會議決議略鷹，發(fā)布會略鴿，美股下跌反彈，美債震蕩回升，美元上漲，黃金下跌升，美債收升，美債收升，美元上張，黃金下跌：降息決議公布之后四個小時窗口看，美元指數(shù)由98.2815上漲0.21%至98.5367,道瓊斯指數(shù)/納斯達克指數(shù)/標普500指數(shù)先出現(xiàn)下跌，3點左右開始上漲，收盤漲幅分別為0.26%/0.34%/0.20%o美國10年期基準國債收益率由1.749%上漲5.2bps至1.801%。COMEX黃金由1512.2美元/盎 司下跌0.74%至1501美元/盎司。二,美聯(lián)儲貨幣

31、政策框架的再審視（-）利率上限視角再審視：常備回購便利的新嘗試9月17日美聯(lián)儲時隔10年再次運用隔夜回購工具，引發(fā)市場對利率走廊上限失控的擔憂。9月16日美國聯(lián)邦基金利 率達2.25%,觸及2%-2.25%目標區(qū)間上限，回購市場利率更是飆升至10%。為引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率回歸目標區(qū)間， 紐約聯(lián)儲發(fā)布公告，將于當日進行隔夜回購操作（overnight repo）,交易對手為一級交易商，操作總額達531.5億。 美國貨幣市場的這一突發(fā)變化，從交易角度看，反映了短期市場流動性的極度緊缺，可能的觸發(fā)原因在于國債資金 結(jié)算、企業(yè)季末繳稅。但從背后更為本質(zhì)的貨幣政策框架來看，反映了前期縮表造成了銀行體系內(nèi)準備

32、金供不應(yīng)求，導(dǎo)皴 聯(lián)儲設(shè)定的利率走廊上限（超額準備金利率）已難以控制聯(lián)邦基金利率的變化，超額準備金利率作為利率走廊上限出 現(xiàn)了從技術(shù)性失效走向?qū)嵸|(zhì)性失效的風險。而同時此次議息會議執(zhí)行非對稱降息,調(diào)降IOER利率30bp,可能意味 著設(shè)立新的貨幣政策工具將被提上議程。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（200圖表6 9月16日聯(lián)邦基金利率大幅突破超額準備金利率上限資料來源：愁城播跳展券ON RRPON RRPUjLqIIIIIJ超額準備金利率2.5 .2 .5 .0.52009 2010 201112012 013 2014 2015 2016 201712018 2019 6月

33、FOMC會議紀要中，提及常備回購便利(Standing Repurchase Facility ),可能成為美聯(lián)儲接下來為貨幣市場 提供流動性的新工具。美聯(lián)儲在近期似乎已有所動作來應(yīng)對ffr持續(xù)突破超額準備金利率的現(xiàn)象。在6月公布的FOMC 會議紀要中，提及的常備回購便利將允許交易對手以固定利率與美聯(lián)儲進行回購交易，從而獲得臨時流動性，抵押資 產(chǎn)可以是符合公開市場操作條件的證券資產(chǎn)。該項工具主要目的在于1)為聯(lián)邦基金利率和其他貨幣市場利率的異 常飆升提供流動性支撐；2)激勵銀行將所持流動性資產(chǎn)組合由準備金轉(zhuǎn)向高質(zhì)量證券。但目前該工具的利率設(shè)定、合格 交易對手類別與財務(wù)狀況尚在討論中。假設(shè)美聯(lián)儲

34、運行IOER重新回歸利率走廊下限，未來常備回購便利可能發(fā)揮利率上限的作用。美聯(lián)儲在金融危機后構(gòu) 建利率走廊時，原計劃將超額準備金利率IOER作為利率走廊上限，但由于QE后非存款性金融機構(gòu)流動性大幅寬松， 可是這類機構(gòu)由于無法參與超額準備金操作，因此有意愿以任意低于IOER的利率拆出資金，將EFFR拉低至IOER 之下；基于這一背景美聯(lián)儲才重新設(shè)立ON RRP工具作為走廊上限，而將IOER調(diào)整為走廊下限。但當前市場下， 聯(lián)邦基金利率已超出IOER，且9月16、17日聯(lián)邦基金利率分別到達2.25%. 2.3%，暗示了非存款性金融機構(gòu)的流 動性不再如QE后那么充裕，假設(shè)這一現(xiàn)象持續(xù)，理論上IOER就

35、應(yīng)該重新回到利率走廊底部。而為此美聯(lián)儲需設(shè)立 新的上限工具，目前看可能是常備回購便利，該工具可在貨幣市場流動性短缺時提供流動性支持，防止利率的大幅走 高。圖表7美聯(lián)儲采用的常備融資便利梳理貨幣政策工具期限交易對象實施期限抵押品操作原理貼現(xiàn)窗口(Discountwindow )隔夜 為主存款機構(gòu) 為主-抵押品范圍寬泛，含 國債、MBS、票據(jù)等作為一種常備借貸便利發(fā)揮央行“最后貸款人”的 作用，允許合格機構(gòu)向央行貸款定期拍賣融資便利 (TAF)28天/84天存款機構(gòu)2007年12月-2010年3月抵押品范圍寬泛為解決存款機構(gòu)不愿意通過貼現(xiàn)窗口融資的問題， 美聯(lián)儲設(shè)立TAF,向存款機構(gòu)提供新的融資渠

36、道定期證券借貸便利(TSLF)28天/84天一級交易 商2008年3月-2010年2月資產(chǎn)抵押證券美聯(lián)儲以自身高流動性的財政債券與一級交易商 的抵押證券進行交換，緩解一級交易商持有ABS 面臨的流動性困境一級交易商信貸工具 (PDCF)隔夜一級交易 商2008年3月-201()年 2 月投資級證券(含市政 債、MBS等)一級交易商獲得了與存款性金融機構(gòu)相同的進入 貼現(xiàn)窗口的權(quán)利，從而可向美聯(lián)儲進行隔夜貼現(xiàn)交 易常備回購便利(SRF)未確 定未確定未確定未確定允許父易對手以固定利率與美聯(lián)儲進行回購交易， 從而獲得臨時流動性，并激勵銀行將所持流動性資證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許

37、可(20()貨幣政策工具貨幣政策工具期限交易對象實施期限抵押品操作原理產(chǎn)組合由準備金轉(zhuǎn)向高質(zhì)量證券。資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券（二）低利率視角再審視：美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的必要性 包括美國在內(nèi)的全球多數(shù)國家自然利率r*已出現(xiàn)了持續(xù)的下行。自然利率r*的定義是當經(jīng)濟以潛在增長率增長、通脹到達目標時的實際利率水平，大量的學術(shù)研究已經(jīng)證明全球自然利率水平在金融危機后出現(xiàn)了普遍下行。我們在【華創(chuàng)宏觀】當我們談及負利率時，究竟在談什么？中所引述的舊金山聯(lián)儲工作論文就指出，近年來美國的名義 自然利率一直在穩(wěn)定下降；到2019年6月，名義自然利率的測度平均為2.5%,如果考慮2%的通脹（美聯(lián)儲認為虐 脹目標為

38、2%）,那么目前實際自然利率水平大概只有0.5%。美聯(lián)儲加息周期的啟動發(fā)生在長期自然利率持續(xù)下行的階段，或是貨幣政策正?；瘞磔^大負面影響的另一背景。我們在【華創(chuàng)宏觀】功夫在降息之外：美聯(lián)儲政策框架的十字路口中指出，美聯(lián)儲啟動縮表后，聯(lián)邦基金市場的準 備金供不應(yīng)求，導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率持續(xù)上行，目前已突破利率走廊上限。而從自然利率的視角來再審視這一歷史背景, 美聯(lián)儲加息周期啟動發(fā)生在長期自然利率持續(xù)下行的階段，本身就與自然利率的走勢相背，再疊加后續(xù)的縮表，更進 一步導(dǎo)致了貨幣市場流動性的緊張。由于自然利率是聯(lián)邦基金利率的關(guān)鍵定價因素，自然利率下降需要更低的政策利率相匹配。根據(jù)泰勒規(guī)那么，F(xiàn)FR是自然利率、預(yù)期通貨膨脹率和通脹及產(chǎn)出缺口的函數(shù)。由于外部因素對美國的自然利率具有長期的、一階導(dǎo)的影響，當下 的外部環(huán)境可能引發(fā)美國長期自然利率的進一步下降，制約了政策利率的空間，需要更低的聯(lián)邦基金利率與之匹配。FFR