股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本關(guān)系研究論文

1、碩士學(xué)位論文 MACROBUTTON NoMacro 論文題目股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本關(guān)系研究Ownership Structure and the Cost of Equity 作者： 導(dǎo)師： 北京交通大學(xué) DATE yyyy年M月 * MERGEFORMAT 2012年7月學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解北京交通大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定。特授權(quán)北京交通大學(xué)可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，提供閱覽服務(wù),并采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編以供查閱和借閱。同意學(xué)校向國(guó)家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤。（保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)說(shuō)明）學(xué)

2、位論文作者簽名： 導(dǎo)師簽名：簽字日期： 年 月 日 簽字日期： 年 月 日中圖分類號(hào)： MACROBUTTON NoMacro XXXX UDC： MACROBUTTON NoMacro XXXX 學(xué)校代碼： MACROBUTTON NoMacro XXXX 密級(jí)： MACROBUTTON NoMacro 公開 北京交通大學(xué)碩士學(xué)位論文股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本關(guān)系研究Ownership Structure and the Cost of Equity 作者姓名： 學(xué) 號(hào)： 導(dǎo)師姓名： 職 稱： 學(xué)位類別：管理學(xué) 學(xué)位級(jí)別：碩士 學(xué)科專業(yè)：會(huì)計(jì)學(xué)研究方向：公司理財(cái)與資本市場(chǎng)北京交通大學(xué) DATE

3、yyyy年M月 * MERGEFORMAT 2012年7月致謝本論文的工作是在我的導(dǎo)師 教授的悉心指導(dǎo)下完成的， 教授嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度和科學(xué)的工作方法給了我極大的幫助和影響。在此衷心感謝兩年來(lái) 老師對(duì)我的關(guān)心和指導(dǎo)。 教授悉心指導(dǎo)我們完成了實(shí)驗(yàn)室的科研工作，在學(xué)習(xí)上和生活上都給予了我很大的關(guān)心和幫助，在此向 老師表示衷心的謝意。 教授對(duì)于我的科研工作和論文都提出了許多的寶貴意見(jiàn)，在此表示衷心的感謝。在實(shí)驗(yàn)室工作及撰寫論文期間，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院2009級(jí)碩士1班會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)全體同學(xué)對(duì)我論文中的研究工作給予了熱情幫助，在此向他們表達(dá)我的感激之情。另外也感謝我的家人，他們的理解和支持使我能夠在學(xué)

4、校專心完成我的學(xué)業(yè)。中文摘要摘要：公司治理的最終目標(biāo)是增加企業(yè)價(jià)值，而影響企業(yè)價(jià)值的路徑有兩條，即現(xiàn)金流與資本成本，其中資本成本又包含了債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本，因此，公司治理的改善能夠通過(guò)降低權(quán)益資本成本這條路徑來(lái)增加企業(yè)的價(jià)值。股權(quán)結(jié)構(gòu)又是公司治理的核心問(wèn)題之一，因此，本文試圖通過(guò)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，來(lái)探求一條通過(guò)調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)降低權(quán)益資本成本，從而最終增加企業(yè)價(jià)值的路徑。本文以上市公司股權(quán)分置改革完成為契機(jī)，利用20082010年我國(guó)上市公司公開披露的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用描述統(tǒng)計(jì)、因子分析、線性回歸及顯著性檢驗(yàn)、異方差分析等方法，對(duì)我國(guó)非金融行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)

5、益資本成本的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：大股東持股比例與權(quán)益資本成本是顯著正相關(guān)的。換言之，在其他條件不變的情況下，如果一個(gè)大股東增加持股比例，則會(huì)使權(quán)益資本成本上升。這就說(shuō)明，大股東對(duì)小股東的利益侵占要大于利益協(xié)同效應(yīng)。股權(quán)的相對(duì)制衡對(duì)權(quán)益資本成本的影響較小且并不顯著。換言之，增加股東數(shù)量或是增加第二到第十大股東的持股比例，并不能顯著降低權(quán)益資本成本。這就說(shuō)明，股東間的監(jiān)督、制約并不是很有效的。在國(guó)有股持股比例低于45%時(shí)，國(guó)有股比例與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，在國(guó)有股持股比例高于45%時(shí)，國(guó)有股比例與權(quán)益資本成本關(guān)系不顯著，但其均值在5055%時(shí)達(dá)到極小值。也就是說(shuō)，當(dāng)國(guó)有股比例低于45

6、%時(shí)，降低國(guó)有股比例可以降低權(quán)益資本成本。當(dāng)其超過(guò)45%時(shí)，將其控制在50%55%為宜。在國(guó)有絕對(duì)控股、國(guó)有非絕對(duì)控股、非國(guó)有絕對(duì)控股、非國(guó)有非絕對(duì)控股四類企業(yè)中，非國(guó)有絕對(duì)控股企業(yè)權(quán)益資本成本均值明顯高于其他三類，而非國(guó)有非絕對(duì)控股企業(yè)權(quán)益資本成本均值明顯低于其他三類。換言之，當(dāng)企業(yè)存在控制性大股東時(shí)，適合由國(guó)有股來(lái)?yè)?dān)任這一控制股東的角色，當(dāng)企業(yè)不存在控制性大股東時(shí)，國(guó)有股更適合做小股東。而當(dāng)企業(yè)為絕對(duì)控股時(shí)則更適合由國(guó)有資本擔(dān)任大股東地位。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；權(quán)益資本成本；上市公司 分類號(hào)：F231ABSTRACTABSTRACT: The final goal of corporate g

7、overnance is to increase the value of the company. There are two path to affect the value of the company. One is the cash flow and the other is capital costs, which includes the cost of debt and the cost of equity . Therefore, corporate governance can increase the value of the company by reducing th

8、e cost of equity. As ownership structure is one of the core issues of corporate governance, this paper attempts to find the relationship between the ownership structure and the cost of equity. Then the company may lower the cost of equity the company to increase the value of the company ultimately.T

9、o see the consummation of reforming of the shareholder structure of listed companies s an opportunity, this paper test the relationship between the ownership structure and the cost of equity of non-financial companies based on 20082010 annual public reports by using descriptive statistics, factor an

10、alysis, linear regression and the significance test, variance analysis. Then, this paper obtain the following conclusions:Largest shareholding ratio and the cost of equity is significantly and positively correlated. In other words, if only increase a major shareholders stake, the cost of equity will

11、 rise. This indicates that benefit against is stronger than benefit collaborative between large shareholders and small shareholders.The effect of factor analysis on the cost of equity is small and not significant. It is to say, only increase a second to the tenth largest shareholders stake, he cost

12、of equity will not significantly reduce. This indicates that the supervision and constraints between the shareholders are not very effective.When the proportion of state-owned shares is below 45%, it is significantly and positively correlated with the cost of equity. However, when the proportion of

13、state-owned shares is above 45%, it has no significant relationship with the cost of equity. When it is between 50% with 55%, the average of the cost of equity come to a minimum. That is, When the proportion of state-owned shares is below 45%, reduce the proportion of state-owned shares can reduce t

14、he cost of equity. If it is above 45%, it should be controlled within 50% to 55%.The four types of enterprises as absolute control of state, non- absolute control of state, absolute control of non-state, non- absolute control of non-state, the average of the cost of equity is the lowest one by the t

15、ype of non- absolute control of non-state while it is the highest one by the type of absolute control of non-state. So when there is a controlling shareholder, the state-owned shares is more suitable for this role. But when there is no controlling shareholder, he state-owned shares should hold less

16、stock.KEYWORDS： Ownership structure; Cost of Equity; Listed CompanyCLASSNO：F231目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc294860990 中文摘要 PAGEREF _Toc294860990 h iii HYPERLINK l _Toc294860991 ABSTRACT PAGEREF _Toc294860991 h iv HYPERLINK l _Toc294860992 1緒論 PAGEREF _Toc294860992 h 1 HYPERLINK l _Toc294860993

17、 1.1選題背景與研究意義 PAGEREF _Toc294860993 h 1 HYPERLINK l _Toc294860994 1.2相關(guān)概念界定 PAGEREF _Toc294860994 h 2 HYPERLINK l _Toc294860995 1.2.1股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREF _Toc294860995 h 2 HYPERLINK l _Toc294860996 1.2.2權(quán)益資本成本 PAGEREF _Toc294860996 h 2 HYPERLINK l _Toc294860997 1.3研究?jī)?nèi)容與論文框架 PAGEREF _Toc294860997 h 3 HYPERLI

18、NK l _Toc294860998 1.4本文創(chuàng)新點(diǎn) PAGEREF _Toc294860998 h 5 HYPERLINK l _Toc294860999 2文獻(xiàn)綜述 PAGEREF _Toc294860999 h 6 HYPERLINK l _Toc294861000 2.1股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREF _Toc294861000 h 6 HYPERLINK l _Toc294861001 2.2權(quán)益資本成本 PAGEREF _Toc294861001 h 7 HYPERLINK l _Toc294861002 2.3股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本 PAGEREF _Toc294861002 h 1

19、2 HYPERLINK l _Toc294861003 3理論基礎(chǔ)與研究假設(shè) PAGEREF _Toc294861003 h 14 HYPERLINK l _Toc294861004 3.1理論基礎(chǔ) PAGEREF _Toc294861004 h 14 HYPERLINK l _Toc294861005 3.1.1信息不對(duì)稱理論 PAGEREF _Toc294861005 h 14 HYPERLINK l _Toc294861006 3.1.2委托代理理論 PAGEREF _Toc294861006 h 14 HYPERLINK l _Toc294861007 3.1.3企業(yè)價(jià)值最大化理論 P

20、AGEREF _Toc294861007 h 15 HYPERLINK l _Toc294861008 3.2研究假設(shè) PAGEREF _Toc294861008 h 16 HYPERLINK l _Toc294861009 4實(shí)證研究設(shè)計(jì) PAGEREF _Toc294861009 h 19 HYPERLINK l _Toc294861010 4.1樣本的選擇 PAGEREF _Toc294861010 h 19 HYPERLINK l _Toc294861011 4.2變量的選取 PAGEREF _Toc294861011 h 19 HYPERLINK l _Toc294861012 4.

21、2.1被解釋變量 PAGEREF _Toc294861012 h 19 HYPERLINK l _Toc294861013 4.2.2解釋變量 PAGEREF _Toc294861013 h 20 HYPERLINK l _Toc294861014 4.2.3控制變量 PAGEREF _Toc294861014 h 21 HYPERLINK l _Toc294861015 4.3模型的構(gòu)建 PAGEREF _Toc294861015 h 21 HYPERLINK l _Toc294861016 5實(shí)證結(jié)果及分析 PAGEREF _Toc294861016 h 21 HYPERLINK l _T

22、oc294861017 5.1描述性統(tǒng)計(jì) PAGEREF _Toc294861017 h 21 HYPERLINK l _Toc294861018 5.2顯著性檢驗(yàn) PAGEREF _Toc294861018 h 21 HYPERLINK l _Toc294861019 5.2.1大股東持股比例與權(quán)益資本成本 PAGEREF _Toc294861019 h 21 HYPERLINK l _Toc294861020 5.2.2股權(quán)制衡與權(quán)益資本成本 PAGEREF _Toc294861020 h 21 HYPERLINK l _Toc294861021 5.2.3股權(quán)構(gòu)成與權(quán)益資本成本 PAGE

23、REF _Toc294861021 h 21 HYPERLINK l _Toc294861022 5.2.4異方差檢驗(yàn) PAGEREF _Toc294861022 h 21 HYPERLINK l _Toc294861023 5.2.5分段線性回歸 PAGEREF _Toc294861023 h 21 HYPERLINK l _Toc294861024 5.2.6全樣本線性回歸 PAGEREF _Toc294861024 h 21 HYPERLINK l _Toc294861025 5.3實(shí)證結(jié)果 PAGEREF _Toc294861025 h 21 HYPERLINK l _Toc29486

24、1026 6結(jié)論與展望 PAGEREF _Toc294861026 h 21 HYPERLINK l _Toc294861027 6.1研究結(jié)論與啟示 PAGEREF _Toc294861027 h 21 HYPERLINK l _Toc294861028 6.2研究不足與前景展望 PAGEREF _Toc294861028 h 21 HYPERLINK l _Toc294861029 參考文獻(xiàn) PAGEREF _Toc294861029 h 21 HYPERLINK l _Toc294861030 作者簡(jiǎn)歷 PAGEREF _Toc294861030 h 21 HYPERLINK l _To

25、c294861031 獨(dú)創(chuàng)性聲明 PAGEREF _Toc294861031 h 21 HYPERLINK l _Toc294861032 學(xué)位論文數(shù)據(jù)集 PAGEREF _Toc294861032 h 21緒論選題背景與研究意義公司治理目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化，任何一個(gè)公司治理問(wèn)題的討論，其最終目的都是為了提高企業(yè)的績(jī)效，增加企業(yè)價(jià)值。影響企業(yè)價(jià)值的路徑有兩條：現(xiàn)金流與資本成本，而在資本成本中又包括了債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本，因此權(quán)益資本成本的高低將直接影響到企業(yè)的價(jià)值。已有研究證明，有效的公司治理通過(guò)減輕道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇帶來(lái)的代理風(fēng)險(xiǎn)，能夠降低公司的權(quán)益資本成本（任珍珍，

26、2008），而股權(quán)結(jié)構(gòu)又是公司治理的核心問(wèn)題之一，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)影響企業(yè)權(quán)益資本成本來(lái)影響企業(yè)的價(jià)值。在現(xiàn)代股份制的公司中，由于信息不對(duì)稱的存在，不僅股東與經(jīng)理人之間存在著代理沖突，大股東與小股東之間也存在著利益沖突（田寶等，2007；劉星、劉偉，2007）。Porta、Silanes和Shleifer(1999)證明大股東持股是當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)中的普遍現(xiàn)象而不是Berle和Means(1932)所認(rèn)為的分散持股。于是公司治理的焦點(diǎn)由第一類委托代理問(wèn)題開始轉(zhuǎn)向第二類委托代理問(wèn)題，即從關(guān)注股東與管理者之間的利益沖突轉(zhuǎn)向關(guān)注大股東與小股東之間的矛盾。作為解決第一類沖突問(wèn)題的方式之一出現(xiàn)的大股東

27、持股又帶來(lái)了第二類的委托代理問(wèn)題，即大股東對(duì)小股東利益的侵吞與掠奪。因此，可以說(shuō)兩類沖突總是并存的。為了解決這兩類問(wèn)題，股權(quán)制衡理論應(yīng)運(yùn)而生。股權(quán)制衡理論指出，多個(gè)大股東互相制衡的現(xiàn)象是普遍存在的，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在減少經(jīng)理的私人收益的同時(shí)，還有助于保護(hù)小股東的利益(Gomes、Novaes，2005)。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)的具體情況，最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題成為了學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的重要問(wèn)題。從Berle和Means(1932)提出公司績(jī)效與股權(quán)的分散度之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系以來(lái)，一直有學(xué)者從不同的角度對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探討，但研究的結(jié)論不盡相同。本文試圖通過(guò)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，指導(dǎo)企業(yè)通過(guò)改善

28、股權(quán)結(jié)構(gòu)，來(lái)降低權(quán)益資本成本，最終達(dá)到增加企業(yè)價(jià)值的目的。目前國(guó)外研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的文獻(xiàn)大多采用的是美國(guó)或其他發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的數(shù)據(jù)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)展?fàn)顩r、整體規(guī)模、制度背景等方面都與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)存在很大差異，這些結(jié)論在我國(guó)適用的效度較差。而國(guó)內(nèi)盡管有許多研究公司治理與企業(yè)價(jià)值、公司治理與權(quán)益資本成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的文獻(xiàn)，但還沒(méi)有直接研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本之間關(guān)系這一問(wèn)題的文獻(xiàn)，只有很少的文獻(xiàn)在研究公司治理與權(quán)益資本成本的關(guān)系時(shí)，將股權(quán)結(jié)構(gòu)的量化指標(biāo)作為代表公司治理水平的變量之一，研究其與權(quán)益資本成本的關(guān)系。所以，對(duì)這一問(wèn)題的理論探討仍需深化。從實(shí)踐角度講

29、，本文的研究為企業(yè)提供了一條通過(guò)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)提升企業(yè)價(jià)值的思路。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化，之前的大量研究已經(jīng)證明股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的核心問(wèn)題之一，對(duì)企業(yè)的價(jià)值存在影響，但研究結(jié)論卻不盡相同。本文則繞開這一研究方法，轉(zhuǎn)而研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本的關(guān)系，從而更清晰地剖析出股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響權(quán)益資本成本，為企業(yè)通過(guò)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)降低權(quán)益資本成本，進(jìn)而提升企業(yè)的價(jià)值提供了一條明確的路徑。相關(guān)概念界定股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司中不同股份所占的比例及其相互關(guān)系。它包含了兩方面的含義：第一是指股權(quán)的集中程度，第二是指股權(quán)的構(gòu)成。根據(jù)股權(quán)的集中程度不同，可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)大體分為三

30、類。第一類是絕對(duì)控股，指第一大股東控制50%以上股份，擁有對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。第二類是股權(quán)分散，指單個(gè)股東所持有的股份比例一般在10%以下，大股東幾乎不存在，兩權(quán)基本完全分離。第三類是相對(duì)控股，相對(duì)控股是介于絕對(duì)控股和股權(quán)分散之間的一種狀態(tài)，一般至少有兩個(gè)股東所持股份比例在10%到50%之間且持股比例相差不大。股權(quán)構(gòu)成是指不同性質(zhì)的股東持有股份的數(shù)量、比例。在我國(guó)不同性質(zhì)的股東主要是區(qū)分國(guó)有股與非國(guó)有股、法人股與公眾股、內(nèi)資股與外資股等。本文主要采取的是區(qū)分國(guó)有股與非國(guó)有股。權(quán)益資本成本資本成本這一概念可以從兩個(gè)方面來(lái)理解。一是從企業(yè)管理者籌集資金的角度來(lái)看，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本是一種商品，

31、得到商品是需要付出代價(jià)的，同樣資本也不例外。企業(yè)為了得到資本也需要付出成本，這個(gè)成本就是資本成本。資本成本一般體現(xiàn)為一定的費(fèi)用的形式，包括籌集費(fèi)用和使用費(fèi)用兩部分?；I集費(fèi)用是指在籌備資金過(guò)程中需要支付的費(fèi)用，大多數(shù)籌集費(fèi)用一次性支出，使用資金過(guò)程中不再需要付出。使用費(fèi)用是企業(yè)為占用資金而發(fā)生的支出，是資本成本的主要組成部分。二是從投資者的角度理解，資本成本是資金提供者要求得到的投資回報(bào)率。資本的擁有者向企業(yè)提供資金實(shí)質(zhì)上是一種投資行為，企業(yè)必須滿足投資者對(duì)投資回報(bào)的要求。籌資者的資金來(lái)源于投資者的投資，若企業(yè)的收益率達(dá)不到投資者要求的報(bào)酬率，投資者就不會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，籌資者也就籌集不到所需的

32、資金。這時(shí)，資本成本是指投資者所要求的必要報(bào)酬率。綜上所述，資本成本是企業(yè)籌集和使用資金付出的代價(jià)，也是企業(yè)必須獲得的滿足投資者要求的回報(bào)率。資本包括債務(wù)資本跟權(quán)益資本，因此資本成本也包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。由于股權(quán)資本的用資成本很難直接測(cè)度，所以在測(cè)度權(quán)益資本成本時(shí)一般都是從投資者要求的報(bào)酬率的角度來(lái)計(jì)算的。在有關(guān)公司權(quán)益資本成本的實(shí)證研究中主要有兩類方法。一是基于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量模型，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論和三因素模型。這類做法的隱含前提是，在有效的資本市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)被適當(dāng)?shù)囟▋r(jià)，平均事后收益率是事前預(yù)期收益率的無(wú)偏估計(jì)量。二是基于未來(lái)收益貼現(xiàn)的計(jì)量模型，如股利貼現(xiàn)模型、剩余

33、收益貼現(xiàn)模型和盈余價(jià)格比方法。這類方法不需要事先確定風(fēng)險(xiǎn)載荷和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也不需要假設(shè)事后收益率是事前預(yù)期收益率的無(wú)偏估計(jì)量，而是更貼近于權(quán)益資本成本的定義，即，使投資者預(yù)期未來(lái)收益的貼現(xiàn)值等于當(dāng)前股票價(jià)格的貼現(xiàn)率。具體的計(jì)量模型將在后面的文獻(xiàn)評(píng)述中進(jìn)行說(shuō)明。研究?jī)?nèi)容與論文框架本文旨在利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)權(quán)益資本成本的影響。具體來(lái)說(shuō)，本文將全面評(píng)述有關(guān)權(quán)益資本成本的研究文獻(xiàn)，從理論上分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)權(quán)益資本成本的作用原理，選擇合適的模型對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行計(jì)量，而后從股權(quán)集中度、股權(quán)構(gòu)成兩個(gè)方面選擇不同指標(biāo)作為研究的解釋變量。對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)安排下資本成本差別，先進(jìn)行簡(jiǎn)單的描述統(tǒng)計(jì)分

34、析，指出其與研究假設(shè)之間的異同，得到基本論點(diǎn)，而后通過(guò)回歸分析及顯著性的檢驗(yàn)，驗(yàn)證論點(diǎn)的有效性并分析原因，最后得到本文的研究結(jié)論。全文共分為六章。第一章為緒論，主要解釋本文的選題依據(jù)及相關(guān)的基本概念；第二章為文獻(xiàn)綜述，主要對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類、度量的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，對(duì)權(quán)益資本成本理論的發(fā)展及測(cè)算模型進(jìn)行評(píng)述；第三章為理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)，主要通過(guò)闡述基本理論，基于理論分析提出本文的假設(shè)；第四章為實(shí)證研究設(shè)計(jì)，主要介紹了樣本、變量的選取依據(jù)，并簡(jiǎn)要介紹回歸的基本模型；第五章為實(shí)證結(jié)果及分析，介紹了實(shí)證的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，而后對(duì)其進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)并對(duì)出現(xiàn)的情況進(jìn)行分析；第六章為結(jié)論與展望，根據(jù)前面的分析，得

35、出文章最終的結(jié)論，并指出本文的不足，對(duì)將來(lái)的研究提出展望。論文的邏輯思路如下圖所示。圖1 技術(shù)路線圖Figure 1 Structure of the Dissertation本文創(chuàng)新點(diǎn)由于之前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)還沒(méi)有專門針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行研究的文獻(xiàn)，因此本文將其作為研究的核心問(wèn)題，就成為了首要的創(chuàng)新點(diǎn)。此外，在解釋變量的選擇上，本文從多維度進(jìn)行考量，選取不同類型的指標(biāo)來(lái)度量，更加全面的表述出股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況。最后，本文在利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，提出了針對(duì)我國(guó)具體情況的股權(quán)的優(yōu)化模式，成為本文的第三個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)。文獻(xiàn)綜述股權(quán)結(jié)構(gòu)所謂股權(quán)最初是一個(gè)法學(xué)術(shù)語(yǔ)，后被引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中。

36、股權(quán)實(shí)質(zhì)是股東對(duì)公司的法律地位，是股東基于股東資格對(duì)公司享有的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)。股權(quán)既不是物權(quán)，也不是債權(quán)，而是一種社員權(quán)。股東由于參加公司這個(gè)社團(tuán)法人，而成為社員，基于社員資格而享有的從公司獲取經(jīng)濟(jì)利益并且參與公司經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利。Berle和Means(1932)研究分析了美國(guó)200家大公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)廣泛分散的結(jié)構(gòu)特征。Berle和Means認(rèn)為，公司股權(quán)的高度分散導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)集中在管理者手中，由于管理者的利益與股東的利益并不一致，管理者往往采取背離公司利潤(rùn)最大化的機(jī)會(huì)主義行為，從而給股東利益帶來(lái)了損害。目前，眾多學(xué)者的研究成果表明，對(duì)大部分國(guó)家的公司而言，股權(quán)集中度大大超乎

37、原來(lái)的設(shè)想，控制性的股東的現(xiàn)象在一些公司中還是存在的。Shleifer和Vishny（1986）利用實(shí)證研究的手段得出大股東普遍存在的結(jié)論。Marco Pagano等(1998)指出，美國(guó)和歐洲大部分國(guó)家相比，歐洲國(guó)家的公司的股份集中度明顯要高，這些公司的控制權(quán)往往掌握在一個(gè)或是幾個(gè)緊密聯(lián)系的股東手中，外部的股東很難進(jìn)入，所以，往往造成企業(yè)最初的建立者成為控制性股東，他的后代有可能繼續(xù)作為控制股東的情況出現(xiàn)，這種情況在上市公司中也是可能存在的。Barca(1995)發(fā)現(xiàn)，在歐洲國(guó)家意大利，90%的制造業(yè)掌握在個(gè)人或是家族手中。Zingales(1994)發(fā)現(xiàn)，在上市公司中大部分企業(yè)，控股股東的

38、控股比例在50%以上。Franks和Mayer(1997)指出，在德國(guó)，85%的上市公司具有一個(gè)主要股東；在法國(guó)這一比例為79%。Porta等(1998)采用追溯公司最終控制權(quán)方法對(duì)49個(gè)樣本國(guó)家進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，非金融類的上市公司股權(quán)集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)原來(lái)的預(yù)期。Porta等(1999)還對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家大型上市公司進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其股權(quán)結(jié)構(gòu)亦有集中的趨勢(shì)。另外，Claessens等(1999)采用與Porta等人類似的方法即追溯最終控制權(quán)的方法，對(duì)東亞9國(guó)2980家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有很少比例的公司符合股權(quán)分散，大部分公司的股權(quán)集中度都很高，并且存在最終控制性的股東。根據(jù)Demset

39、s(1983)、Demsets和Lehn(1985)、Shleifer（1986）、Eisenberg(1998)等人的研究，即使是美國(guó)的許多大公司，也存在所有權(quán)在相當(dāng)程度上集中于機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)象。在美國(guó)，對(duì)銀行參與證券業(yè)務(wù)限制的放松，使機(jī)構(gòu)投資者得到了極大的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者占美國(guó)總股本的比重已經(jīng)由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。在英國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者同樣得到了較快的發(fā)展，1993年，金融機(jī)構(gòu)持有大約63%的普通股，是1963年的兩倍左右。這種股東法人化和機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)，使得英美股權(quán)高度分散的狀況發(fā)生了很大變化，一定程度上意味著外部投資者的所有權(quán)也變得更為集中（李明輝，20

40、06）。盡管上述研究的視角有別，方法各異，但是都得到一致的研究結(jié)論，即各個(gè)國(guó)家現(xiàn)代公司的股權(quán)呈現(xiàn)集中的趨勢(shì)，控股股東是普遍存在的。根據(jù)張紅軍(2000)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：股權(quán)集中度與股權(quán)構(gòu)成。其中股權(quán)集中度是指股權(quán)的集中程度，即股東的持股比例構(gòu)成。股權(quán)構(gòu)成指的是股權(quán)所有者的性質(zhì)。而王奇波和宋常（2006）指出股權(quán)結(jié)構(gòu)不止是一個(gè)大股東和多個(gè)小股東的結(jié)合，還有一些公司存在著多個(gè)大股東分權(quán)的現(xiàn)象。從理論模型上，Jeffrey Zwiebel(1995)用合作博弈的工具證明股權(quán)結(jié)構(gòu)可以達(dá)到三種均衡：一種股權(quán)結(jié)構(gòu)是由一個(gè)控股股東和無(wú)數(shù)小股東組成的，一種是完全由大量的小股東組成有的，

41、最后一種是由多個(gè)大股東組成股權(quán)結(jié)構(gòu)。于是按照大股東的控制能力將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種：一股獨(dú)大、股權(quán)制衡和相對(duì)控股（趙景文和于增彪，2005）。此外，劉星和劉偉（2007）將股東按照性質(zhì)不同分為國(guó)有和非國(guó)有，認(rèn)為大股東之間除了監(jiān)督外還有共謀的可能。當(dāng)其他大股東與控股股東屬于性同一性質(zhì)時(shí)，采取共謀的可能性要大于雙方分屬不同性質(zhì)的情況。因此也說(shuō)明，大股東性質(zhì)也是影響股東決策的因素之一。權(quán)益資本成本資本成本的概念一經(jīng)提出，就引起了全世界的廣泛關(guān)注。目前，資本成本已經(jīng)成為財(cái)務(wù)理論的核心概念之一，被廣泛運(yùn)用于企業(yè)籌資決策、投資決策、財(cái)務(wù)估價(jià)以及業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等領(lǐng)域（張敦力，2006）。在Hicks之前的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多

42、從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度把資本成本簡(jiǎn)單的理解成“債券的市場(chǎng)利率”，那時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為在完全確定性條件下，理性的企業(yè)投資只限于在資產(chǎn)的邊際收益與市場(chǎng)利率的相交點(diǎn)之內(nèi)如Keynes(1936)認(rèn)為當(dāng)前實(shí)際投資量一定會(huì)達(dá)到一點(diǎn)，使得各類資本的邊際效率皆不超過(guò)現(xiàn)行利率。而Hicks(1946)則將完全確定性條件擴(kuò)展到不確定性條件，提出了“風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)”和“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”的概念。Hicks指出市場(chǎng)利率必須加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償因素，企業(yè)投資決策應(yīng)該以風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬為出發(fā)點(diǎn)。后來(lái)，國(guó)外學(xué)術(shù)界開始認(rèn)識(shí)到企業(yè)資本成本在很大程度上要受到企業(yè)負(fù)債比例的影響，所以不應(yīng)孤立地以每一種資本的成本看待資本成本問(wèn)題。Modigliani和Miller

43、 (1958)及Solomn(1963) 將資本成本開始定義為使企業(yè)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的資本化價(jià)值等于企業(yè)當(dāng)前價(jià)值的貼現(xiàn)率時(shí)企業(yè)的資本成本開始被理解成一個(gè)“加權(quán)平均資本成本”的概念。目前普遍認(rèn)為關(guān)于資本成本最權(quán)威的定義是由新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典給出的：資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率。根據(jù)這一定義，資本成本本質(zhì)上代表了一種機(jī)會(huì)成本的概念。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)的提出（F.Sharpe,1964; J.Lintner,1965; Mossin,1966）為資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格（即資本成本）提供了初步

44、的計(jì)量依據(jù)。它表達(dá)了一個(gè)基本的理念：高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著對(duì)高收益的追求。在傳統(tǒng)的CAMP模型下，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（系數(shù)）是權(quán)益資本成本的唯一解釋變量，但后來(lái)的研究證明這一假設(shè)并不符合實(shí)際。Roll和Ross（1983）通過(guò)對(duì)公用事業(yè)公司的研究發(fā)現(xiàn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型低估了真實(shí)的權(quán)益資本成本。Fama（1992）和French（1993）經(jīng)過(guò)分析美國(guó)股市的資產(chǎn)平均收益率，發(fā)現(xiàn)CAMP模型不能解釋公司規(guī)模、賬面市值比、財(cái)務(wù)杠桿等因素對(duì)截面平均報(bào)酬率的影響。資本成本包括權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本兩個(gè)部分。其中權(quán)益資本成本是指權(quán)益資本的必要報(bào)酬率，亦即股權(quán)所有者最低要求的報(bào)酬率（James和John, 2002）。當(dāng)企

45、業(yè)有多余的現(xiàn)金時(shí)，可以有兩種做法：立即派發(fā)股利或者投資一個(gè)項(xiàng)目，用項(xiàng)目未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流派發(fā)股利。正常情況下，如果股東自己能將股利投資于與企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相同的其他項(xiàng)目，那么股東會(huì)在自己投資和企業(yè)投資之間偏好期望收益率高的那一種。也就是說(shuō)，如果企業(yè)選擇第二種做法，則股東就會(huì)要求在這種決策下，的收益率不低于自己投資的期望收益率，而這個(gè)期望收益率就是我們所說(shuō)的權(quán)益資本成本。但是長(zhǎng)期以來(lái)，權(quán)益資本成本的計(jì)量并沒(méi)有統(tǒng)一的方法，因此被很多企業(yè)所忽視。Botosan（1997）以及Botosan和Plumlee（2002）通過(guò)研究美國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)上市公司市值（代表企業(yè)規(guī)模）與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)。

46、Richardson和Welker（2001）則通過(guò)研究加拿大上市公司的資料發(fā)現(xiàn)財(cái)物杠桿與權(quán)益資本成本有顯著的正相關(guān)關(guān)系。其他的一些研究也證明信息披露、股東權(quán)利等一些公司治理范疇的行為也對(duì)權(quán)益資本成本有不同程度的影響（Welker M.，1995；Healy等，1999；C.S.Agnes Cheng等，2006）。目前對(duì)于權(quán)益資本成本的計(jì)量，實(shí)證研究中主要有兩類做法：一類是基于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率模型，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型。隨著資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展，套利定價(jià)理論（Ross,1976）和三因素模型（Fama French，1993）等也逐漸在這一領(lǐng)域得到應(yīng)用。另一類估計(jì)權(quán)益資本成本的方法是基于市場(chǎng)價(jià)格

47、和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的貼現(xiàn)模型，這種方法不是通過(guò)多元線性模型來(lái)刻畫預(yù)期收益率，而是更貼近資本成本的定義。如股利貼現(xiàn)模型（Williams,1938）、EBO模型（Gebhardt等2001）、剩余收益折現(xiàn)模型（Ohlson，1991）等。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（The Capital Asset Pricing Model，CAPM）是繼哈里馬科維茨（Harry M. Markowitz）于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后，由威廉夏普（WilliamSharpe，1964）和約翰林特（John Linter，1965）、簡(jiǎn)莫森（Jan Mossin,1966）等人創(chuàng)立的。按照資

48、產(chǎn)組合理論的觀點(diǎn)，一個(gè)足夠多的資產(chǎn)組合可以分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才能帶來(lái)報(bào)酬率，即只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才是有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償率，這一觀點(diǎn)成為CAPM模型的基礎(chǔ)。該模型主要研究證券市場(chǎng)中均衡價(jià)格是怎樣形成的，以此來(lái)尋找證券市場(chǎng)中被錯(cuò)定價(jià)的證券。它在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中得到廣泛的應(yīng)用，成了普通投資者、基金管理者和投資銀行進(jìn)行證券投的重要工具之一。由于股票等資本資產(chǎn)未來(lái)收益的不確定性，CAPM模型的實(shí)質(zhì)是討論資本收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。CAPM模型十分簡(jiǎn)明的表達(dá)了這一關(guān)系，即：高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益。在完美市場(chǎng)假設(shè)的基礎(chǔ)上，可推導(dǎo)出如下模型：ERj=Rf+ERm-Rf

49、j其中：ERj為證券j在均衡狀態(tài)下的期望收益率；ERm為市場(chǎng)證券組合的期望收益率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；j為證券j的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度，即證券j的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。然而實(shí)踐中，該模型嚴(yán)格、過(guò)多的假設(shè)影響了它的適用性。其基本假設(shè)的核心就是證券市場(chǎng)是一個(gè)有效市場(chǎng)，這就是該模型的應(yīng)用前提。然而即使假定資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)是有效的，需要代入等式的合理估計(jì)值仍難以獲得。這是因?yàn)椋簩?duì)于使用長(zhǎng)期還是短期國(guó)債的收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍存在著爭(zhēng)議，再加上我國(guó)流通國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模很小，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者在計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)時(shí)，是以定期銀行存款的內(nèi)部收益率來(lái)代替市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的；難以估計(jì)投資者預(yù)期企業(yè)未來(lái)所應(yīng)有的貝

50、塔系數(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；這種模型是根據(jù)過(guò)去來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái),經(jīng)濟(jì)狀況可能會(huì)變化的非?？?，因此過(guò)去可能不能很好地指引未來(lái)。盡管如此，該模型所描述的收益率與風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系簡(jiǎn)單明了，仍然使得該模型深受歡迎。通過(guò)債券收益率計(jì)算根據(jù)通常的理論觀點(diǎn)，權(quán)益資本所有者所要求的收益率要高于債務(wù)資本提供者所要求的資本使用利率。如果公司給股東的回報(bào)率低于他們所要求的收益率，股東就會(huì)通過(guò)行使相應(yīng)的股東權(quán)利來(lái)表示他們的不滿。他們或者“用手投票”，改組現(xiàn)有的公司管理層；或者“用腳投票”，拋售股票，是公司市值急速下跌，從而引發(fā)潛在的戰(zhàn)略投資者進(jìn)行收購(gòu)，啟動(dòng)市場(chǎng)接管功能，最終也能達(dá)到對(duì)現(xiàn)有管理層的改組?？梢?jiàn)，在市場(chǎng)機(jī)制完善的情況下，通

51、過(guò)權(quán)益資本成本融資對(duì)管理層的壓力較大，這也是資本市場(chǎng)完善的國(guó)家上市公司并不頻繁使用股權(quán)融資的原因之一。另外，股權(quán)投資者承擔(dān)了比債券投資者更大的風(fēng)險(xiǎn)，他們要求的收益率也要高于債權(quán)投資者，即平均的權(quán)益資本成本應(yīng)高于債權(quán)融資成本。因此，可以通過(guò)在公司債務(wù)成本的基礎(chǔ)上加一定的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)估算公司的權(quán)益資本成本。公司債務(wù)成本相對(duì)來(lái)說(shuō)是確定的，用公司的長(zhǎng)期債券的到期收益率來(lái)表示。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)用歷史平均值來(lái)表示。通過(guò)債券收益率計(jì)算權(quán)益資本成本雖然比較簡(jiǎn)便，但是，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定是非常困難的事情，尤其在中國(guó)這樣的新型證券市場(chǎng)中，沒(méi)有關(guān)于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，也沒(méi)有權(quán)威機(jī)構(gòu)的計(jì)算統(tǒng)計(jì)，所以，運(yùn)用該方法只能

52、粗略估計(jì)權(quán)益資本成本，而且估計(jì)結(jié)果因估計(jì)者不同會(huì)有較大差別。套利定價(jià)模型（APT）套利定價(jià)理論由美國(guó)的斯蒂芬羅斯教授（StephenRoss）于1976年提出，與CAPM把系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)看作收益率的惟一影響因素不同，APT認(rèn)為證券的收益率是多因素的線性函數(shù)，即Ri=ERi+bi1F1+bikFk+jt其中，Ri表示第i項(xiàng)資產(chǎn)的收益率，F(xiàn)n是均值為零的第n個(gè)因素偏離其值的程度，即因子分值，bin是第i項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)第n個(gè)因素偏離的敏感度，即因子載荷。Roll和Ross（1980）認(rèn)為APT是對(duì)CAPM的一個(gè)合理替代，因?yàn)樗壤^承了CAPM的思想，又避免了CAPM所要求市場(chǎng)組合的均值-方差有效。與CAPM相

53、比，APT不要求市場(chǎng)收益率、對(duì)所有資產(chǎn)通用的指標(biāo)、資產(chǎn)收益率的特定分布、對(duì)個(gè)體效用函數(shù)的強(qiáng)假設(shè)以及收益率的影響因素惟一等條件，更加接近現(xiàn)實(shí)的情形。但是，APT只是確定了一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)的結(jié)構(gòu)，而沒(méi)有指出影響因素是什么以及有多少，所以，APT的理論與應(yīng)用之間存在一道“令人尷尬的鴻溝”（Chen等，1986）。三因素模型Fama和French（1992，1993）觀察到在CAPM提出之后的二十多年間，積累了大量與CAPM相悖的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，于是將CAPM理論中的關(guān)鍵影響因素和經(jīng)驗(yàn)研究中所發(fā)現(xiàn)的其它變量放在一起，利用Fama和MacBeth（1973）的方法進(jìn)行截面分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)截面的股票收益率幾乎沒(méi)有什

54、么影響，而規(guī)模（ME）、面值市值比（BE/ME）、財(cái)務(wù)杠桿和盈余市價(jià)比（E/P）等因素反而對(duì)收益率存在顯著的影響，其中財(cái)務(wù)杠桿和盈余市價(jià)比的作用又可以被規(guī)模和面值市值比的影響所吸收。而后進(jìn)一步分析得到影響股票收益率的三個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、與規(guī)模有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因子以及與面值市值比有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因子，從而提出了三因素模型：ERi-Rf=biERm-Rf+siESMB+hiHML其中，Rm為市場(chǎng)收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，SMB為小規(guī)模公司與大規(guī)模公司的收益率之差，HML為高面值市值比公司與低面值市值比公司的收益率之差，bi、si、hi分別是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)因子和面值市值比風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn)載荷

55、。三因素模型是APT模型的三因素版本，它解決了APT應(yīng)用困難的問(wèn)題，但是其缺乏理論的支持，因此招致很多的質(zhì)疑。股利貼現(xiàn)模型（DDM）股利貼現(xiàn)模型由Williams（1938）最先提出，該模型的提出極大地推動(dòng)了估值理論與方法的發(fā)展。Irving Fisher在利息理論中提出：任何資產(chǎn)的“真實(shí)的”或“內(nèi)在的”價(jià)值是指擁有這種資產(chǎn)的投資者在未來(lái)時(shí)期中接受的現(xiàn)金流。股票預(yù)期的現(xiàn)金流，指支付給股東的股利或公司經(jīng)營(yíng)所獲得的凈現(xiàn)金流。投資者購(gòu)買股票，通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期股票價(jià)格。由于持有期期末股票的預(yù)期價(jià)格是由股票未來(lái)紅利決定的，所以股票當(dāng)前價(jià)值應(yīng)等于無(wú)限期紅利的現(xiàn)

56、值：P0=D1（1+K）+D2（1+K）2+=t=1Dt（1+K）t其中：P0為每股股票價(jià)值；Dt為第t年的每股預(yù)期股利；K為股票的必要報(bào)酬率。因?yàn)椴豢赡軐?duì)現(xiàn)金股利作出無(wú)限期的預(yù)測(cè)，導(dǎo)致DDM模型實(shí)踐應(yīng)用的局限性，所以Gordon在上述模型的基礎(chǔ)上假設(shè)預(yù)期股利連續(xù)發(fā)放且按照K連續(xù)貼現(xiàn)，得到了Gordon增長(zhǎng)模型。Gordon增長(zhǎng)模型可用來(lái)估計(jì)處于“穩(wěn)定狀態(tài)”的公司的價(jià)值，這些公司的股利預(yù)計(jì)在一段很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)。設(shè)股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率為g，當(dāng)期預(yù)期股利為D0，當(dāng)前的股票價(jià)格為P0，則Gordon增長(zhǎng)模型為：P0=D0K-g將上述模型進(jìn)行適當(dāng)變形，可以得出股票必要報(bào)酬率的計(jì)算公式：K

57、=D0P0+gGordon的股利貼現(xiàn)理論摒棄了以往經(jīng)典的理論模型所要求的“未來(lái)確定性”假設(shè)與“資金按既定利率自由獲得”等過(guò)于理想化的假設(shè)（Lutz，1951）同時(shí)解決了Modigliani和Miller（1958）的模型缺乏經(jīng)驗(yàn)內(nèi)涵的問(wèn)題，所構(gòu)建的模型既秉承了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論內(nèi)涵，又不失現(xiàn)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，計(jì)算簡(jiǎn)單，是切實(shí)可行的的理論模型。EBO模型EBO模型最早由Edwards and Bell（1961）提出，但是直到Ohlson和Feltham（1995）對(duì)EBO模型進(jìn)行重新闡述和完善發(fā)展之后，該模型才引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注與討論。Bernard（1995）認(rèn)為該模型“代表了資本市

58、場(chǎng)應(yīng)遵循但未遵循的基本方向”，他首先運(yùn)用美國(guó)Value Line中的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)對(duì)EBO模型、股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)股票價(jià)格的解釋能力進(jìn)行了比較研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，EBO模型對(duì)股票價(jià)格的解釋能力遠(yuǎn)大于股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。Vt=bt+=1Et（xt+-rBt+-1）（1+r）其中，bt為t時(shí)的賬面價(jià)值，Et（.）為基于t時(shí)可獲得信息的預(yù)期值，xt+為t+期的凈利潤(rùn)，r表示權(quán)益資本成本，而xt+-rBt+-1就是所謂的“剩余盈利”。EBO模型成立的三個(gè)基本假設(shè)：股票價(jià)格是由未來(lái)預(yù)期全部股利按照一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)決定的；會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)以及股利滿足會(huì)計(jì)計(jì)量的凈清潔盈余關(guān)系，即股利支付只減少賬

59、面權(quán)益價(jià)值，而不影響當(dāng)前收益；剩余收益與股東要求的必要報(bào)酬率成線性關(guān)系。EBO模型經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，使企業(yè)的價(jià)值與會(huì)計(jì)信息之間有了精確的數(shù)學(xué)運(yùn)算關(guān)系而不是憑空的想象，這就使實(shí)證會(huì)計(jì)的研究由過(guò)去側(cè)重于對(duì)股票價(jià)格行為的解釋轉(zhuǎn)向側(cè)重于預(yù)測(cè)未來(lái)每股收益和每股凈值上來(lái)。實(shí)際上EBO模型與經(jīng)典紅利貼現(xiàn)模型以及自由現(xiàn)金流模型在評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值上所得到的結(jié)果在理論上是一致的，因此由它們推導(dǎo)的權(quán)益資本成本也應(yīng)當(dāng)一致。它們的區(qū)別在于價(jià)值的確認(rèn)時(shí)間先后上有差異，EBO模型中股票內(nèi)在價(jià)值很大部分被當(dāng)期確認(rèn)，而其他兩種方法股票內(nèi)在價(jià)值很大部分來(lái)源于預(yù)期終期價(jià)值的凈現(xiàn)值。也就是說(shuō)如果有關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)字準(zhǔn)確的話，三種股價(jià)模型的

60、選擇對(duì)結(jié)果并沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響。但是現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的不確定因素太多，即使是像美國(guó)那樣的成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境中都無(wú)法做到精確預(yù)測(cè)，那么可想而知，我國(guó)的證券市場(chǎng)各種不確定性因素更多。從有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司過(guò)去幾年盈利預(yù)測(cè)的偏差性很大，造成終值估計(jì)的很大不確定性。剩余收益折現(xiàn)模型（RIM）剩余收益折現(xiàn)模型是由Gebhardt等（2001）提出的，該模型是在EBO模型的基礎(chǔ)上，加以一定的假設(shè)，并通過(guò)一些數(shù)學(xué)推導(dǎo)得來(lái)的。剩余收益折現(xiàn)模型最主要的貢獻(xiàn)是對(duì)終值的近似處理，即運(yùn)用三階段求解方法解決了EBO模型中無(wú)窮數(shù)列的計(jì)算。其模型為：Vt=bt+=13Et（xt+-rBt+-1）（1+r）+=4TEt（xt+-r