2022年春季宏觀展望：安全第一

1、2022 年的春季令人刻骨銘心。疫情對發(fā)達國家制造業(yè)的沖擊以更為永久性的方式凸顯出來，俄烏軍事沖突的突然爆發(fā)及其引發(fā)的制裁措施又充分顯示出美國對全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)┘痈笥绊懥Φ囊鈭D和各國在能源安全問題上的軟肋。國內(nèi)原本成熟高效的防控政策正在經(jīng)受傳播能力更強的變種奧密克戎病毒的大范圍沖擊，去年下半年以來地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的普遍收縮又集中體現(xiàn)為居民購房意愿的下降。全球迎來路徑不同但時間疊加的大變局，時刻提醒著我們從能源供應(yīng)到產(chǎn)業(yè)鏈完整度的工業(yè)安全、從地產(chǎn)到消費的內(nèi)需安全、從基建投資穩(wěn)增長到財政資源高效可持續(xù)使用的財政安全、從貨幣政策適度刺激到匯率維持基本均衡的國際金融安全，都將成為中期視角下中國經(jīng)濟發(fā)展行穩(wěn)致遠

2、的核心主線。安全第一的核心邏輯，也意味著 年內(nèi)經(jīng)濟政策必須做好刺激短期增長和避免長期失衡風(fēng)險的精準(zhǔn)平衡。對今年經(jīng)濟增 長結(jié)構(gòu)的分析比歷年的此刻要來的更為重要。海外：產(chǎn)業(yè)鏈的“敦刻爾克”與美聯(lián)儲的“諾曼底”發(fā)達世界的 2021：步履蹣跚，還多虧服務(wù)和地產(chǎn)回顧 2021 年發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟恢復(fù)表現(xiàn)，有兩大鮮明的特征，其一是經(jīng)濟恢復(fù)步履蹣跚，距離疫情前潛在產(chǎn)出仍有巨大差異；其二是核心通脹飆升，“滯脹”格局顯現(xiàn)。盡管在一年多之前被寄予厚望，發(fā)達世界（特別是美國）在過去一年中的經(jīng)濟恢復(fù)強度整體是大幅低于市場預(yù)期的。2021 年發(fā)達經(jīng)濟體的恢復(fù)之路，用“步履蹣跚”四個字形容是非常貼切的。即使其中恢復(fù)最快的

3、美國，至 21Q4，其實際 GDP兩年平均增速也僅為 1.6%，距 2019 之前水平仍有相當(dāng)距離，此外只有歐元區(qū)（0.2%）實現(xiàn)正增長，日本（-0.1%）、英國（-0.2%）實際 GDP 甚至尚未恢復(fù)至 19Q4 的絕對規(guī)模。2021 年全年，美歐日英實際 GDP 規(guī)模分別較疫情前的潛在產(chǎn)出增長路徑低約 2.3%、4.3%、4.7%和 6.7%。 圖 1：實際 GDP 兩年平均增速（%）：步履蹣跚 圖 2：核心 CPI 同比（%）：一騎絕塵42017/318/319/320/321/3-2-4-6-810 美國 日本歐元區(qū)英國127.06.05.04.03.02.01.00.0美國歐元區(qū)日本

4、英國-201720182019202020212022-1.0-2.0CEIC，CEIC，但與此同時，發(fā)達經(jīng)濟體（除日本外）的核心 CPI 漲幅卻達到反常的高位，其中美國漲幅最為顯著，2021 年均同比達 3.6%，2022 年 2 月進一步躥升至 6.4%的四十年高位；英國、歐元區(qū)核心通脹上行情況也遠超疫情前正常水平?？紤]到服務(wù)業(yè)以供需時空匹配為主要特征，服務(wù)消費價格短期波動較小，這一典型的經(jīng)濟“滯脹”表現(xiàn)指向工業(yè)品循環(huán)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)明顯的供給受抑制而需求過熱所形成的供需失衡問題。而即便是不盡如人意的恢復(fù)強度，也有相當(dāng)部分依賴于防控政策放松帶來的服務(wù) 消費改善和極度貨幣寬松所刺激的住宅投資，而

5、這兩項的內(nèi)生增長動能無疑是減弱的。美國實際 GDP 兩年平均增速的貢獻結(jié)構(gòu)清晰顯示出這種和市場直覺不同的恢復(fù)路徑。其過度財政刺激所導(dǎo)致的居民商品消費的火熱局面盡管自去年年初至今不斷得到強 化，但其實隨著越來越大比例的消費需求由進口所滿足，美國居民商品消費和貨物凈 出口逆差合計形成的對經(jīng)濟增長的拉動作用在 21Q2 達到高峰之后已經(jīng)開始迅速回 落，至 21Q4 已經(jīng)非常接近疫情前的水平。非住宅投資與存貨變動、以及政府支出的 拉動作用至今仍低于疫情前的強度，而服務(wù)消費的拖累大幅收窄，加之住宅投資在季度寬松貨幣環(huán)境下的超疫情前走強，才是 2021 年美國經(jīng)濟恢復(fù)的主要驅(qū)動力量。這種脫離制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的

6、恢復(fù)顯然是不可持續(xù)的。圖 3：美國實際 GDP 兩年平均增速貢獻結(jié)構(gòu)（%）201620172018201920202021居民商品消費+貨物凈出口居民服務(wù)消費+服務(wù)凈出口住宅投資非住宅投資+存貨變動政府消費和投資其他美國實際GDP兩年平均增速（%）4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0CEIC，“滯脹”背面：兩年之后凸顯出產(chǎn)業(yè)鏈的永久性退化疫情在全球暴發(fā)兩年之后，發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的遲緩已經(jīng)開始取代服務(wù)業(yè)，成為最具結(jié)構(gòu)性、永久性特征的恢復(fù)瓶頸問題。過去兩年內(nèi)，我們經(jīng)?？吹絿鴥?nèi)外金融市場上不時形成對美國等發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)有望迅速從疫情之中走出、獲得高速增長的觀點

7、，理由往往是工業(yè)生產(chǎn)所需的人員聚集程度遠遠小于服務(wù)業(yè)，加之美國等政府從貨幣流動性和財政補貼的角度均對企業(yè)直接進行資金激勵和支持，從而無論是防控政策的放松或是變種病毒重癥率的下降都應(yīng)該帶動工業(yè)生產(chǎn)相較于服務(wù)業(yè)更快的恢復(fù)。然而真實的經(jīng)濟表現(xiàn)與美好愿望相違背：2021 年美國工業(yè)生產(chǎn)兩年平均下滑-1.1%，低于 2019 年 2.3 個百分點，至 12 月才勉強轉(zhuǎn)正為 0.1%；日本、英國工業(yè)生產(chǎn)的兩年平均增速則分別為-2.6%和-2.0%，分別比 2019 年低 1.8 和 5.5 個百分點；發(fā)達經(jīng)濟體中唯有歐盟工業(yè)產(chǎn)出全年轉(zhuǎn)正為 0.1%，基本回到 2019 年的水平（0.4%）?；謴?fù)節(jié)奏也并不

8、順利，本身斜率就已經(jīng)較為平緩，而且年內(nèi)多個月份多國都經(jīng)歷了生產(chǎn)恢復(fù)的反復(fù)。 圖 4：工業(yè)生產(chǎn)實際兩年平均增速（%）：發(fā)達國家恢復(fù)普遍遲緩美國歐盟英國日本中國20H2以來甚至超出18-19年19-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-01中國減稅降費保流動性，2個月即恢復(fù)正常增長海外疫情反復(fù)、過度補貼，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)緩慢，歐洲表現(xiàn)最佳12840-4-8-12-16CEIC，甚至可以說，疫情導(dǎo)致的制造業(yè)“長期產(chǎn)能收縮效應(yīng)”的幅度，已經(jīng)超出了對服務(wù)消費需求的長期影響。盡管呼吸道傳染病的大流行從短期維度來看，無疑對人員聚集的服務(wù)消費和生產(chǎn)將造

9、成更為劇烈的創(chuàng)傷，但我們把觀察的時間維度拉長至兩年，會發(fā)現(xiàn)制造業(yè)生產(chǎn)所受的長期收縮效應(yīng)在幅度上是遠遠大于服務(wù)業(yè)的。疫情沖擊供給側(cè)最嚴(yán)重的 2020 年 4 月，美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)單月收縮 10%，而服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)就業(yè)收縮程度更分別接近或超過 14%；但 2021 年 9 月，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的 97.0%，與制造業(yè)恢復(fù)情況持平，此后服務(wù)業(yè)就業(yè)仍持續(xù)呈現(xiàn)更好的恢復(fù)彈性，疫情導(dǎo)致的制造業(yè)就業(yè)崗位減少是更加永久性的。 就業(yè)崗位的永久性減少意 味著從更長的時間維度來看，疫情沖擊導(dǎo)致的美國潛在產(chǎn)出和居民收入路徑的永久性 下移，更大程度上來自于制造業(yè)而并非市場更關(guān)注的服務(wù)業(yè)。 制造業(yè)建筑業(yè)服

10、務(wù)業(yè)圖 5：美國不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)指數(shù)（2019.12=100）1051009590858018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01CEIC，研究為什么會這樣？發(fā)達國家的制造業(yè)還有望加速復(fù)蘇嗎？事實上，對發(fā)達國家而言，制造業(yè)加速恢復(fù)的預(yù)期更像是水中花鏡中月，30 年前開啟的新一輪發(fā)達國家向新興市場國家布局產(chǎn)能的全球化進程，已經(jīng)令全球工業(yè)產(chǎn)能的重心東移從美國逐漸轉(zhuǎn)向中國。1985 年美國祭出旨在逆轉(zhuǎn)日本、西德在滯脹階段利率和匯率方面相對美國所獲得的額外競爭力的“廣場協(xié)議”，此后自 1994年起至 2008 年全球金融危機集中爆發(fā)之前，重回全球制造業(yè)

11、產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)地位的美國及其先進的制造業(yè)企業(yè)，借助電子化信息化浪潮，開始大規(guī)模向墨西哥、中國等海外新興經(jīng)濟體布局制造業(yè)產(chǎn)能，北美自貿(mào)區(qū)協(xié)定、中國 2001 年加入 WTO 都是全球化浪潮的時代注腳。自 90 年代開始的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈深度全球化過程，深刻改變了全球制造業(yè)產(chǎn)能的分布，中國成為新的全球制造業(yè)生產(chǎn)中心，發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，韌性下降。 圖 6：全球制造業(yè)名義增加值結(jié)構(gòu)（%）美國歐元區(qū)日本英國其他高收入國家中國（2004年起）其他（2004年前含中100806040200CEIC，發(fā)達國家先進制造業(yè)企業(yè)在持續(xù)長達三十年的全球化過程中充分享受到利潤率提升所帶來的額外收益，也正因如此，當(dāng)發(fā)生諸如

12、疫情綿延不絕所導(dǎo)致的經(jīng)濟沖擊時，高度分工和專業(yè)化的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈在發(fā)達國家本土的長期退化過程就不可逆地暴露出極大的產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性。當(dāng)代社會我們所接觸的任何一個工業(yè)制成品，其中都包含有無數(shù)的拆解的制造工序，都是集成自無數(shù)的零件和生產(chǎn)技術(shù)。制造業(yè)生產(chǎn)的每一個環(huán)節(jié)，在就業(yè)和生產(chǎn)方面所受的沖擊，都會對上下游制造業(yè)的生產(chǎn)形成鏈條式的拖累。所以在疫情已經(jīng)逐步演變?yōu)槟撤N程度的經(jīng)濟危機之后，危機持續(xù)的時間是制造業(yè)生產(chǎn)端最大的成本：制造業(yè)點狀的生產(chǎn)停滯持續(xù)越久，后續(xù)整個產(chǎn)業(yè)鏈完整恢復(fù)的難度就越大，就業(yè)的永久性減少的概率就越高。 圖 7：美國私人部門就業(yè)人數(shù)同比變化與勞動參與率01年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅08年全球金融危機疫

13、情沖擊00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22制造業(yè)（千人）服務(wù)生產(chǎn)（千人）采礦業(yè)（千人）私人部門（千人）建筑業(yè)（千人）勞動參與率（%，右）25000702000068150006610000500064062-500060-1000058-15000-2000056-2500054CEIC，“滯脹”正面：“薪資通脹螺旋”侵蝕貨幣政策信譽發(fā)達國家本土制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的永久性退化問題本身就意味著供給恢復(fù)的巨大困難，在這一背景下，過去兩年中美國政府所實施的史無前例的“直接財政補貼財政赤字貨幣化”激進的需求刺

14、激政策，又將居民的購買力和商品消費需求推向另一個過熱的極端，工業(yè)制成品供需嚴(yán)重失衡的“滯脹”局面營運而生。盡管經(jīng)濟增速、以及與之直接相關(guān)的薪資收入增速均受疫情沖擊而走低，但過度的直接對居民進行的補貼和巨額的失業(yè)金補助令美國居民收入增速罕見地在經(jīng)濟危機的年份超出了危機發(fā)生之前的水平。2020-2021 年，美國居民可支配收入兩年平均增速分別高達 5.6%和 6.7%，分別較 2019 年高出 0.9 和 2.0 個百分點，其中轉(zhuǎn)移收入的貢獻分別高出 3.0、3.4 個百分點，而雇員報酬的貢獻分別下滑了 1.5、0.1 個百分點。由于服務(wù)消費直接受疫情抑制，居民更高的購買力以更大比例投向商品消費領(lǐng)

15、域，引發(fā)了明顯的消費需求過熱2020 年下半年至 2021 年，美國居民商品消費對實際居民消費支出（PCE）的兩年平均增速貢獻達到 2.8 個百分點，較 2019 年大幅擴大 1.5 個百分點，同期美國零售兩年平均增速為 7.5%，較 2019 年上行達 3.7 個百分點。21 年 9 月財政補貼退坡之后，美國居民就業(yè)意愿未如預(yù)期改善，反而因通脹預(yù)期走高更有可能強化居民就業(yè)意愿下降所導(dǎo)致的漲薪要求，“薪資通脹”螺旋正在形成，成本推動型通脹控制難度加大。前期過度補貼導(dǎo)致美國居民就業(yè)意愿的普遍大幅下降，薪資議價能力增強。勞動參與率恢復(fù)緩慢的同時，失業(yè)率走低但崗位空缺率異常大幅走高，顯示勞動力市場正

16、呈現(xiàn)較以往經(jīng)濟恢復(fù)期更為嚴(yán)重的供給短缺。疫情以來，美國的貝弗里奇曲線顯著外移，這就意味著在同等失業(yè)率水平的情況下，美國當(dāng)前的職位空缺要遠比疫情之前、金融危機之前更多。若美國居民對于通脹的預(yù)期持續(xù)高企，那么未來可能美國居民將會根據(jù)對未來通脹的預(yù)期，而去索要更高工資，從而形成“通脹預(yù)期-工資提升”的惡性通脹循環(huán)。特別是當(dāng)前消費者角度通脹預(yù)期持續(xù)高于最低收入群體的工資增速，從而這一成本推動型通脹邏輯已在不斷強化。852社保繳費與繳稅 轉(zhuǎn)移收入廣義資產(chǎn)收入經(jīng)營者收入其中貢獻來自：雇員報酬居民可支配收入兩年平均增速（%）963019/01-319/0720/0120/0721/0121/0722/01

17、圖 8：過度補貼令美國居民收入異常高增（%） 圖 9：直接帶動美國居民商品消費走向過熱（%）614121019/0119/0720/0120/0721/01-221/0722/01CEIC，-4-6-8-10CEIC，商品消費：非耐用品商品消費：耐用品 服務(wù)消費：直接相關(guān)服務(wù)消費：半相關(guān)其中：服務(wù)消費：與疫情不相關(guān)美國實際居民消費支出（PCE）兩年平均 圖 10：消費者預(yù)期（%）：明年通脹預(yù)期仍然偏高 圖 11：美國勞動參與率仍低但薪資增速走高紐約聯(lián)儲：1年期通脹預(yù)期紐約聯(lián)儲：3年期通脹預(yù)期7654322014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202166

18、5美國失業(yè)率（%）美國私人部門平均時薪同比（%）美國勞動參與率（%，右）146412106386624612060141516171819202122 CEIC，CEIC，“滯脹”格局本身就是對貨幣當(dāng)局貨幣政策有效性的強烈質(zhì)疑。當(dāng)前的薪資通脹螺旋之中已經(jīng)帶有 1970 年代“滯脹”的影子，而持續(xù)大幅高于美聯(lián)儲目標(biāo)區(qū)間的惡性通脹直接意味著美聯(lián)儲貨幣政策信譽的挫敗。一旦惡性通脹持續(xù)過久，市場不再相信美聯(lián)儲有能力合理控制高通脹，需求的爆發(fā)性釋放所帶來的搶購、供應(yīng)嚴(yán)重不足、以及此后接連而至的需求坍縮，將最終導(dǎo)致一個國家經(jīng)濟永久性的收縮。目前美國 CPI 同比已經(jīng)達到 40 多年以來最高水平，達到上一輪

19、全球滯脹尾部時期的程度。20世紀(jì) 70 年代的全球滯脹同樣源于供給側(cè)產(chǎn)能的大幅收縮（盡管觸發(fā)原因不同），最終沃爾克采取了極為果斷、嚴(yán)厲的定量緊縮操作，才得以將美國經(jīng)濟從不斷飆升的全球通脹中解救出來，重獲長期穩(wěn)定增長的土壤。歷史照進現(xiàn)實，本輪惡性通脹已經(jīng)在倒逼美聯(lián)儲實施較市場預(yù)期更加果決、嚴(yán)厲的緊縮措施，通過明顯遏制過熱的需求（特別是商品消費需求），打斷薪資通脹預(yù)期未來通脹之間的自我實現(xiàn)螺旋，才有望令美國經(jīng)濟在更長的時間維度上重回正軌?，F(xiàn)實是，2022 年美國的經(jīng)濟（供給側(cè)）表現(xiàn)越差，滯脹螺旋持續(xù)的就可能越久。%能源（右）美國CPI同比時薪同比%196519701975 1980 1985199

20、01995 2000 200520102015 2020%圖 12：1970 年代大滯脹時期的薪資通脹螺2OPEC，CEIC，研究60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%美聯(lián)儲反攻的號角：堅定緊縮的歷史性選擇考慮到貨幣政策并無法直接應(yīng)對供給的長期脆弱性問題，當(dāng)前美聯(lián)儲加快邊際緊縮的速度可能才是緩解財政赤字貨幣化扭曲，避免通脹預(yù)期導(dǎo)致“滯脹”進一步引向深入的唯一選擇。1970 年代因石油危機而導(dǎo)致的“滯脹”前期，美聯(lián)儲一度就實施過度寬松的貨幣政策，但結(jié)果適得其反，令美國居民消費價格進一步攀升，“滯脹”加劇，直至 1979 年沃爾克任美聯(lián)儲

21、主席之后力排眾議實施嚴(yán)厲緊縮的貨幣政策，才首先控制住了通脹飆升的局面，并在此后數(shù)年間為美國經(jīng)濟的恢復(fù)提供了可能。作為總需求政策的貨幣政策，對供給收縮并無直接的拉動效果， 歷史經(jīng)驗告訴我們，在“滯 脹”時期，貨幣政策合理收緊、避免需求過熱持續(xù)過久，才是緩和高通脹的正確方向。 更何況當(dāng)前美國的“滯脹”由財政赤字貨幣化引發(fā)，通過直接的長期國債大規(guī)模購買、 縱容大規(guī)模財政刺激的美聯(lián)儲難辭其咎。 圖 13：三次危機中，AD-AS 曲線的變化示意P1970s“滯脹”ASASADAD ADP P P PPPQP2008年全球金融危機ADADASAS P2020年COVID-19大流行ADASASAD PPQ

22、Q70 年代出現(xiàn)過兩輪典型的滯脹表現(xiàn)，前一輪美聯(lián)儲的過度寬松操作未能有效控制通脹，后一輪沃爾克逆轉(zhuǎn)為嚴(yán)厲緊縮后才真正見效。1974-1975 年、1979-1981年，美國經(jīng)濟先后兩次出現(xiàn) CPI 漲幅走高、同時失業(yè)率上行至高位的典型的經(jīng)濟滯脹的局面。前一輪時美聯(lián)儲尚無法準(zhǔn)確識別滯脹的主要原因在于貨幣政策無法直接調(diào)控的供給收縮問題，因而仍實施傳統(tǒng)凱恩斯框架下的貨幣寬松操作，將聯(lián)邦基金利率壓低至低于核心 CPI 漲幅的水平，寄希望于需求刺激拉動經(jīng)濟增長，但失業(yè)率、通脹率中樞實際上都被推高。至第二輪滯脹表現(xiàn)出現(xiàn)時，剛剛上任的美聯(lián)儲主席沃爾克以極大的決心實施了以嚴(yán)格控制 M1 增速為目標(biāo)的嚴(yán)厲的貨幣

23、緊縮操作，這一過程中一度容忍聯(lián)邦基金利率自 1979 年 8 月起，8 個月內(nèi)大幅上行 9 個百分點至 19.85%，遠超出當(dāng)時 12.6%的核心通脹水平，并經(jīng)歷短暫的回落后再度于 1980 年 12 月上沖至22.0%，此后美國通脹率、失業(yè)率才真正迎來長期拐點。 圖 14：70 年代“滯脹”時期美聯(lián)儲從過度寬松逆轉(zhuǎn)為嚴(yán)厲緊縮，最終才有效控制通脹（單位：%）過度寬松通脹高+高失業(yè)率聯(lián)邦基金利率下壓，低于核心CPI漲幅嚴(yán)厲緊縮通脹高+高失業(yè)率嚴(yán)控M1增速，聯(lián)邦基金利率飆升，顯著高于核心CPI漲幅19701973美國核心CPI同比1976美國聯(lián)邦基金利率197919821985美國失業(yè)率M1同比3

24、02520151050-5CEIC，研究美聯(lián)儲反攻的號角：變產(chǎn)出缺口為失業(yè)率缺口，加息框架已準(zhǔn)備好?，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾上任之后，美聯(lián)儲已經(jīng)調(diào)整了泰勒規(guī)則的參考算法，將產(chǎn)出缺口變?yōu)楠M義失業(yè)率缺口，令美聯(lián)儲得以在滯脹環(huán)境下回避掉潛在產(chǎn)出下行是否應(yīng)由貨幣政策負責(zé)的“靈魂問題”，可以在總產(chǎn)出增速下滑的背景下專心應(yīng)對高通脹。鮑威爾在 2018年 Jackson Hole 年會的公開演講中稱，貨幣決策不應(yīng)依賴對潛在產(chǎn)出的測算，一度引發(fā)市場轟動。 圖 15：鮑威爾指出，70 年代的實時自然失業(yè)率估測是明顯低估的Powell（2018），研究我們根據(jù)美聯(lián)儲最新的變種泰勒規(guī)則進行測算發(fā)現(xiàn)，即使假設(shè)一個相對較快

25、的核心 PCE 通脹回落速度，2022 年美聯(lián)儲也需足額加息七次，本輪加息或最早結(jié)束于 2023 年 1 季度，合計加息九次。美聯(lián)儲當(dāng)前正在通過對泰勒規(guī)則的“改造”，放棄 對潛在產(chǎn)出路徑的不切實際的追求，從而在“滯脹”的經(jīng)濟背景下，可以在潛在產(chǎn)出路徑出現(xiàn)永久性下移的同時，提前實施本輪加息過程。四十年未見的惡性通脹倒逼更加果決、嚴(yán)厲的緊縮措施，全年加息七次以上正在接近現(xiàn)實，產(chǎn)出越停滯加息越果斷。我們假設(shè)美聯(lián)儲的加息決策對于長期通脹預(yù)期有比較強的遏制力，對應(yīng)地，假設(shè) 22Q1-22Q2 美國核心 PCEPI 同比維持在 5.3%左右，自 22Q3 開始回落，至 23Q3 降至 2.0%的長期通脹水

26、平并維持至 2025 年底，并假設(shè)美國失業(yè)率至 22Q3 降至 3.7%左右，23Q2 之后穩(wěn)定于 3.8%的長期水平附近。結(jié)果顯示，自 22 年 3 月至 23 年 3月的合計 9 次美聯(lián)儲 FOMC 會后，都應(yīng)進行一次 25BP 的加息，至聯(lián)邦基金利率目標(biāo)達到 2.25%-2.50%區(qū)間，為本輪加息的預(yù)期長期均衡目標(biāo)位置。 目標(biāo)聯(lián)邦基金利率(%，using First-Difference Rule) 有效聯(lián)邦基金利率（%）圖 16：根據(jù)美聯(lián)儲的變種泰勒規(guī)則測算，23Q1 之前合計應(yīng)加息 9 次1086420-2-4-6-8-10070809101112131415161718192021

27、222324CEIC，研究 圖 17：假設(shè)的核心 PCEPI 同比相對較快的回落速度美國核心PCEPI同比及預(yù)測美國失業(yè)率及其預(yù)測14%12%10%8%6%4%2%0%201720182019202020212022202320242025CEIC，研究美聯(lián)儲 “縮表”不但將在總量上大幅壓降超儲率至相對正常水平（低于 2019 年的水平），更需在結(jié)構(gòu)上以更大的力度壓降 MBS 持有規(guī)模，從而才可能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前 操作導(dǎo)致的流動性過剩問題，以及對房地產(chǎn)市場的不具必要性的過度支持，但這一過 程勢必將抑制當(dāng)前已經(jīng)過熱的房地產(chǎn)市場表現(xiàn)，并且對美國金融泡沫化程度形成打擊。我們假設(shè) 2022-2025 年美國

28、M2 大體回到 6%左右的長期增速水平，同時假設(shè)美國 超儲率到 2025 年底降至 8%左右的 2019 年水平，則美聯(lián)儲在 2025 年之前大約需縮表約 2.8-3.0 萬億美元，超出上一輪縮表規(guī)模的 3 倍。這一過程中勢必對美國的金融市場流動性情況形成持續(xù)的壓制，對美債收益率預(yù)計形成小幅推升作用，恰如 2018年-2019 年上半年一度呈現(xiàn)的情形。從結(jié)構(gòu)上來看，較之于長期國債的縮表，縮減 MBS 更是當(dāng)務(wù)之急，因本輪疫情沖擊之后，美聯(lián)儲的 QE 結(jié)構(gòu)過于簡單地模仿 08Q4之后的三輪 QE，以至于在房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)尚未成為“有毒資產(chǎn)”的背景下，額外對房地產(chǎn)市場的過熱帶來了不適當(dāng)?shù)拇龠M作用，而

29、這種結(jié)構(gòu)性扭曲的效應(yīng)是不利于以制造業(yè)生產(chǎn)和技術(shù)進步所支持的潛在產(chǎn)出的改善的。這種兼具總量收縮和優(yōu)化結(jié)構(gòu)屬性的“手術(shù)式縮表”預(yù)計將對美國實體經(jīng)濟產(chǎn)生小幅的抑制作用，主要抑制通道是房地產(chǎn)投資、以及金融資產(chǎn)對應(yīng)的居民收入增長。 圖 18：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表（百萬美元）長期國債短期國債MBS央行流動性互換其他資產(chǎn)900000080000007000000600000050000004000000300000020000001000000007080910111213141516171819202122CEIC，研究美聯(lián)儲縮表啟動前后，長端美債收益率、美元指數(shù)可能在年中之前進一步獲得上沖動能，直至下半年隨

30、美國經(jīng)濟增速的回落而逐步降溫。滯脹格局加深促使美聯(lián)儲做出了加速緊縮的歷史選擇，在縮表計劃最終落地之前，預(yù)計年中 10Y 美債收益率將進一步定價美聯(lián)儲緊縮計劃的強度，而進一步上行至 2.2%-2.5%的全年高點，驅(qū)動美元指數(shù)年中走強至 99-100 左右。而從三季度開始，隨著美聯(lián)儲加息和縮表計劃不確定性大大幅降低，市場關(guān)注情緒將逐步轉(zhuǎn)向美國經(jīng)濟增長恢復(fù)動能的減弱，從而長端實際利率可能重回回落通道，預(yù)計 10Y 美債收益率至年底或再度下降至 2.0%左右；而歐央行可能不得不在今年下半年開始更加嚴(yán)肅地面對歐元區(qū)的核心通脹走高的問題，歐央行下半年加息的概率目前尚不能排除，美元指數(shù)下半年可能相應(yīng)回落至年

31、底的 95-96 區(qū)間。下一輪的美元指數(shù)和美債收益率上行可能并不會等待很久，2023 年下半年可能就會重新看到，縮表至中程實體經(jīng)濟所感受到的融資緊張可能將成為屆時新的利率推升因素。圖 19：10Y 美債收益率和美元指數(shù)年中前預(yù)計進一步上行17/0117/0718/0113.5103.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5CEIC，研究供給動蕩加劇，全球發(fā)達國家增長動能普遍蒙上陰影與俄烏沖突及相關(guān)制裁相關(guān)的四方面原油供給的不確定因素近期需高度關(guān)注。 SWIFT 制裁本身對俄油氣供給可能產(chǎn)生小范圍影響，與此同時美國兩黨提出法案禁止購買俄羅斯石油，雖然 EIA 決定投放 60

32、00 萬桶原油儲備，但與當(dāng)前的原油日需求量相比杯水車薪，布油價格大幅沖高，進一步加劇全球原油供給收縮的擔(dān)憂。四大原油供給側(cè)不確定因素浮現(xiàn)，將決定最近一段時間的油價走勢：A. 俄羅斯受不斷加碼的制裁影響，是否會主動進行策略性的減產(chǎn)？歐美對俄制裁深入企業(yè)經(jīng)營層面，俄羅斯的潛在反制措施值得關(guān)注。B. 美國頁巖油生產(chǎn)是否可能得到政策鼓勵，重回 2019年下半年水平？因?qū)嵤┻^度的財政貨幣刺激需求政策、以及本土產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性問題，美國是全球主要經(jīng)濟體中“滯脹”程度最深的國家，油價高位不利于其貨幣緊縮遏制長期通脹預(yù)期的努力，美國政府有必要尋找更多的原油供給來源，但當(dāng)前民主黨政府環(huán)保政策仍對頁巖油產(chǎn)量形成約束。

33、C. 伊核協(xié)議談判是否會快速獲得積極進展？此前因特朗普政府退出伊核協(xié)議重新實施制裁而原油產(chǎn)出減少的伊朗，當(dāng)前成為平抑油價的關(guān)鍵一環(huán)，關(guān)注伊朗政府本輪談判中的對價是否能得到美國政府的滿足。D. 5月 OPEC+減產(chǎn)基線抬升超過 160 萬桶/日，OPEC 產(chǎn)油國會否配合性增產(chǎn)？基線上抬可以打開增產(chǎn)空間，但 OPEC 國家也可從供給緊平衡導(dǎo)致的高油價中獲利，是否增產(chǎn)還需觀察 5 月前的原油供需以及其他各方面宏觀因素的變化。對上述四大原油供給側(cè)的不確定因素，我們當(dāng)前并不傾向于給出主觀的判斷，而是希望提出全景脈絡(luò)，吁請大家關(guān)注。 圖 20：各國原油產(chǎn)量（千桶/日）：美國增產(chǎn)不積極，沙特俄羅斯增產(chǎn)路徑穩(wěn)

34、定美國沙特俄羅斯伊朗加拿大140001200010000800060004000200002013201420152016201720182019202020212022CEIC，研究 圖 21：美國原油進口結(jié)構(gòu) 圖 22：歐元區(qū)原油進口結(jié)構(gòu)100%80%60%40%20%0%加拿大墨西哥沙特俄羅斯哥倫比亞伊拉克厄瓜多爾巴西其他08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21俄羅斯美國沙特伊朗非中東OPEC國家其他OPEC國家挪威阿塞拜疆其他100%80%60%40%20%0%08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 資料來

35、源：CEIC，CEIC，盡管美國的能源結(jié)構(gòu)對俄羅斯油氣并無直接依賴，但考慮到美國為 GDP 占全球 1/4 的最大經(jīng)濟體，且美國經(jīng)濟內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)了典型的“薪資通脹螺旋”，一旦油價 維持高位，勢必加劇美國滯脹局面，美聯(lián)儲不得不進一步加速其緊縮步伐，從而令美 國經(jīng)濟下行壓力更大的同時，不得不面對更高的美債收益率和美元指數(shù)所導(dǎo)致的潛在 壓力。若因俄羅斯原油產(chǎn)量大幅收縮而導(dǎo)致油價再度上漲，美國“滯脹”或?qū)⒓觿?，高通脹持續(xù)時間過久，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲加速實施包括加息和縮表在內(nèi)的貨幣緊縮操作，從而可能短期內(nèi)強化美元指數(shù)上行動力。而歐元區(qū)高度依賴自俄進口油氣，若嚴(yán)厲制 裁，居民消費或?qū)⑹湛s。主要發(fā)達經(jīng)濟體中歐元

36、區(qū)對俄羅斯的能源依賴度最高，其中俄羅斯對德國出口天然氣最多，切斷 SWIFT 至少將在短期內(nèi)危及能源供應(yīng)。而歐元 區(qū)正在經(jīng)歷更為嚴(yán)重的能源價格飆升困境，如俄羅斯油氣產(chǎn)出因制裁而遭到明顯限制，那么歐元區(qū)整體過高的通脹水平可能反噬歐洲經(jīng)濟今年原本預(yù)期較高的增速。我們進 一步下修歐元區(qū) 2022 年實際 GDP 同比增速預(yù)測至 3.2%，較俄烏沖突前預(yù)測低 1.6 個百分點?；谒狞c原因，我們預(yù)計美國 2022 年實際 GDP 增速在 2.6%左右，遠不及市 場當(dāng)前樂觀預(yù)期。其一，疫情大流行可能很難在短期內(nèi)結(jié)束，疊加服務(wù)消費的偏好可 能下移，這就使得美國服務(wù)業(yè)很難出現(xiàn)爆發(fā)式恢復(fù)；其二，財政貨幣刺激大

37、撤退，劇 烈緊縮環(huán)境下美國居民商品消費預(yù)計將明顯降溫，使得美國居民消費在 2022 年將呈 現(xiàn)走弱態(tài)勢；其三，工業(yè)生產(chǎn)受限于制造業(yè)長期脆弱性而恢復(fù)乏力，這意味著美國凈 出口逆差會有所收窄，但速度不快，同時已經(jīng)形成的“薪資通脹螺旋”在俄烏沖突導(dǎo) 致全球原油供給不確定性提升的背景下，可能進一步加劇美國的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈退化問題；其四，在投資端，隨著美債利率可能在年中前上破 2.0%，預(yù)計房地產(chǎn)投資將在下半 年受到抑制，而非住宅投資則可能持續(xù)受到疫情反復(fù)對于全球供應(yīng)鏈的擾動影響，從 而美國補庫存可能并不會很快，更加突出美國制造業(yè)就業(yè)、產(chǎn)能損失的永久化。具體 到季度分布，我們預(yù)計22Q1-22Q4 美國實際

38、GDP 同比為3.3%、2.3%、2.7%、2.1%。 圖 23：美國實際 GDP 同比及結(jié)構(gòu)貢獻預(yù)測（%）個人消費支出私人固定投資庫存變動商品和服務(wù)凈出口政府消費與投資實際GDP同比及預(yù)測（%） 5.5 3.32.3 2.72.118/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0916.012.08.04.00.0-4.0-8.0-12.0CEIC，研究大幅上修全年出口預(yù)測：美國滯脹的“鏡像”逆全球化+疫情沖擊下，我國出口產(chǎn)業(yè)鏈韌性凸顯2018 年以來，我國出口產(chǎn)業(yè)鏈相繼經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦、疫情沖擊的巨大考驗，在發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)鏈退化問題浮上水面之

39、際，我國工業(yè)體系的完整性和韌性凸顯，出口產(chǎn)能穩(wěn)定增長、結(jié)構(gòu)升級向高附加值端有所集中。2018-2019 年美國發(fā)起對話貿(mào)易摩擦，對來自中國的多數(shù)進口商品陸續(xù)加征 7.5%-25%不等的單邊進口關(guān)稅，拉開了全球產(chǎn)業(yè)鏈“逆全球化”的序幕。發(fā)生在全球第一和第二大經(jīng)濟體之間的貿(mào)易沖突令全球出口增速應(yīng)聲大幅回落，中國出口企業(yè)積極展開自救，在促進貿(mào)易類政策的支持下逆境求生，出口目的地結(jié)構(gòu)迅速轉(zhuǎn)變，歐盟快速成為我國出口消費品第一大目的地，東盟則與中國出口產(chǎn)業(yè)鏈形成更為緊密的協(xié)同出口伙伴關(guān)系，全球貿(mào)易增速大幅降溫的同時，我國出口產(chǎn)業(yè)鏈附加值率迎來小幅提升。疫情在全球爆發(fā)之后，我國防疫政策嚴(yán)格令工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)

40、極為迅速，產(chǎn)業(yè)鏈完整性和厚度充分經(jīng)受住了考驗，成為全球主要經(jīng)濟體中唯一工業(yè)生產(chǎn)超出疫情前路徑高增的國家。在發(fā)達國家本土產(chǎn)業(yè)鏈退化問題浮出水面之際，2020-2021 年，我國出口以高附加值率商品占比提升為主要特征，這意味著我國出口商更加深度地嵌入了全球產(chǎn)業(yè)鏈相對高端的領(lǐng)域，更多與發(fā)達國家原有產(chǎn)能形成競爭并獲得一定優(yōu)勢，而不是通過擠占其他新興市場中低端產(chǎn)能的方式獲得的暫時性的出口優(yōu)勢地位，制造業(yè)體系在這兩年中迎來一輪有所升級的 “豹變”過程，令我們并不會從供給角度擔(dān)憂今年的出口前景。 圖 24：主要出口國出口兩年平均增速（%）18/118/719/119/720/120/721/121/722/

41、1中國（春節(jié)調(diào)整）美國韓國 歐盟 日本3020100-10-20-30CEIC，研究 圖 25：我國出口商品結(jié)構(gòu)：從內(nèi)到外依次為 2017、2019、2020、2021 年精密儀器其他14.2%14.2%15.3%手機7.7%8.6%9.0%服裝鞋帽箱包7.6%2.3%2.4%2.2%2.4%15.2%9.7%7.7%9.1%10.3%5.2%家用電器5.5%工業(yè)設(shè)備13.2%汽車及其零件13.0%13.1%3.2%3.2%12.8%3.3%4.7%4.4%4.2%4.2%4.0%0.2%4.7%5.0%4.5%4.6%4.3%3.8%4.5%玩具和塑料制品5.3%家具、燈具等4.5%4.2%

42、3.9%4.2%5.2%9.2%0.2%便攜式電腦5.4%4.0% 6.2%9.2%2.1%4.1%其他辦公設(shè)備及零件4.5%5.3%5.8%6.5%6.5%8.7%口罩等0.4%3.6%CEIC，研究初級產(chǎn)品4.1%集成電路和半導(dǎo)體元器件 5.9%化工產(chǎn)品7.9%金屬制品與非金屬礦產(chǎn)品 9.7%美國滯脹加劇，巨大的需求缺口拉動中國出口高增美國“通脹預(yù)期薪資通脹”螺旋愈演愈烈，薪資增速走高、耐用消費品推升通脹的結(jié)構(gòu)不斷加深，意味著美國過熱的商品消費需求仍在持續(xù)拉動我國出口延續(xù)著超強的表現(xiàn)。1-2 月對主要出口伙伴三年平均出口增速（春節(jié)調(diào)整后，表征剔除基數(shù)的趨勢）整體穩(wěn)定，其中對美出口仍在持續(xù)上

43、行，三年平均增速創(chuàng)出 16.1%的疫情后新高，較 12 月大幅上行達 4.3 個百分點，成為最為強勁的國別拉動來源。對歐盟、日本出口趨勢維持于 21Q4 高位附近，對英國出口趨勢稍有回落。對主要新興經(jīng)濟體出口分別有小幅的上行或回落，整體趨勢穩(wěn)定。這種結(jié)構(gòu)的令人關(guān)注之處在于，美國恰恰是疫情以來財政貨幣刺激政策最為激進的國家，同時其工業(yè)生產(chǎn)在發(fā)達經(jīng)濟體整體偏慢的恢復(fù)節(jié)奏中也僅處于中游，從而美國正在經(jīng)歷最為嚴(yán)重的“通脹預(yù)期薪資通脹”螺旋，美國居民收入的持續(xù)高增（21 年下半年以來越來越明顯地由薪資增速所拉動）正在持續(xù)的轉(zhuǎn)化為過熱的商品消費需求，從而直接拉動中國出口在今年年初延續(xù)了去年以來的火熱增長態(tài)

44、勢。在美聯(lián)儲通過劇烈的貨幣緊縮真正有效遏制美國居民的長期通脹預(yù)期、及其過熱商品消費需求之前，我們需將今年中國出口增長的預(yù)期向更為樂觀的方向?qū)嵸|(zhì)性扭轉(zhuǎn)。 圖 26：對發(fā)達經(jīng)濟出口三年平均增速 (春節(jié)調(diào)整，%) 圖 27：耐用消費品出口三年平均增速（%）05050-519/01 10152019/0720/0120/0721/0121/0722/012530 美國歐盟日本英國252301120100-10-20-30 消費品手機音視頻設(shè)備及其零件家用電器自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件20/0220/0821/0221/0822/02 CEIC，研究CEIC，研究 圖 28：對新興經(jīng)濟出口三年平均增速（

45、春節(jié)調(diào)整，%） 圖 29：非耐用消費品出口三年平均增速（%）505050-519/01 1015202519/0720/0120/0721/0121/0722/01東盟韓國印度鞋靴塑料制品20/0220/0821/0221/0822/0223021201100家具及其零件服裝及衣著附件-10-20-30CEIC，研究CEIC，研究大幅上修全年出口預(yù)測，凈出口強勁拉動時間延長剔除春節(jié)提前令 2 月出口走弱的效應(yīng)，1-2 月出口同比增長達 21.2%，增長趨勢較 21Q4 進一步走強，這實際上是一個偏強的年初出口數(shù)據(jù)。1-2 月出口（美元計價）同比 16.3%，超出我們預(yù)期的 12.5%，較 12

46、 月大幅下滑 4.6 個百分點。需著重關(guān)注的是，我國出口受春節(jié)錯位影響極為顯著，特別是節(jié)后的工業(yè)企業(yè)逐步復(fù)工期，綿延長達一個月左右。由于今年春節(jié)位于 2 月 1 日，今年整個 2 月的工業(yè)企業(yè)復(fù)工和出口均偏弱，而去年春節(jié)位于 2 月 12 日，從而去年偏弱的時間段位于 2 月下半月至三月上半月，今年的春節(jié)錯位效應(yīng)令 1-2 月合計出口讀數(shù)顯著低于真實趨勢，而相應(yīng)地，3 月出口讀數(shù)也將出現(xiàn)明顯反彈?；诤暧^研究團隊長期以來領(lǐng)先的定量春節(jié)因素調(diào)整模型，我們測算得出，今年剔除春節(jié)效應(yīng)后的 1-2 月出口（美元計價）同比高達 21.2%，三年平均增速高達 16.0%，分別較 21 年 12 月提升 0

47、.3 和 0.5個百分點，實屬強勁的出口表現(xiàn)。圖 30：春節(jié)對出口的影響示意圖21.510.50-8-6-4-20246810 12 14 16 18 20 22 24 26 28春節(jié)效應(yīng)對出口的影響（春節(jié)期間日出口量/正常日出口量）CEIC，研究70出口同比（美元計價，%）出口同比：春節(jié)調(diào)整后（%）503010-1013/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01-30-50 圖 31：春節(jié)調(diào)整前后出口同比增速（美元計價，%）CEIC，研究，注：2020-2021 年增速為兩年平均 圖 32：春節(jié)調(diào)整前后出口增速對比表（美元計價，%）21

48、Q 4202201 -02202203 預(yù)測春節(jié)調(diào)整前春節(jié)調(diào)整后春節(jié)調(diào)整前春節(jié)調(diào)整后同比三年平均同比三年平均同比三年平均同比三年平均同比三年平均23.013.5 7.6 11.4 12.0 13.0 20.5 13.5 12.0 12.8 9.5 12.4 14.0 13.6 22.7 14.2 14.0 13.4 11.4 13.4 16.0 14.3 24.8 14.9 16.0 14.1 13.3 14.1 18.0 15.0 27.0 15.5 18.0 14.7 15.3 14.7 20.0 15.6 29.1 16.2 20.0 15.4 16 .3 15 .5 21 .2 16

49、.0 30 .3 16 .5 21 .2 15 .7 17.2 16.1 22.0 16.2 31.3 16.8 22.0 16.0 19.1 16.7 24.0 16.9 33.4 17.5 24.0 16.7CEIC，全面上調(diào)出口預(yù)測：美國滯脹的鏡像。年初出口的高增（剔除春節(jié)效應(yīng)后的趨勢），令我們系統(tǒng)性反思此前對二季度出口增速大幅下滑的擔(dān)憂是否應(yīng)有明顯的調(diào)整。事實上，我們原先擔(dān)憂二季度出口可能下滑較快的主要原因，即在于對美聯(lián)儲加快實施加息操作和縮表操作之后，可能較快形成有效的通脹抑制作用，從而有望較快阻斷美國居民的長期通脹預(yù)期，令當(dāng)前籠罩美國經(jīng)濟的“通脹預(yù)期薪資通脹”螺旋煙消云散。但自 2

50、021 年 9 月美國聯(lián)邦政府額外失業(yè)金補助計劃結(jié)束以來，我們一方面看到美國核心通脹持續(xù)上行（至 2022 年 12 月核心 CPI 同比已經(jīng)達到 6.0%），加劇了美國居民長期通脹預(yù)期上行所導(dǎo)致的薪資增長訴求，也正因此也同時觀察到美國居民收入高增持續(xù)、耐用消費品需求仍處于明顯的過熱通道之中。近期俄烏沖突觸發(fā)美歐主要發(fā)達經(jīng)濟體對俄實施制裁，全球原油供給不確定性大幅提升令美國滯脹的程度越陷越深，美聯(lián)儲主席鮑威爾在巨大的不確定性背景下仍較為堅定地恪守此前既定的鷹派加息、縮表路徑，恰恰凸顯了本輪美聯(lián)儲遏制通脹預(yù)期的難度，可能已經(jīng)接近 1979-1981 年沃爾克任上的水平。從而我們得出一個系統(tǒng)性的嶄

51、新結(jié)論：美聯(lián)儲今年為遏制長期通脹預(yù)期所需的加息次數(shù)越多，恰證明美國經(jīng)濟當(dāng)前深陷“通脹預(yù)期薪資通脹”螺旋的程度越嚴(yán)重，也就意味著美國居民過剩的商品消費需求購買力并不會短期受到明顯的抑制，從而也就意味著中國出口高增可以延續(xù)的時間就越久。這一點已經(jīng)成為我國兩會之后，內(nèi)需政策、特別是消費政策呈現(xiàn)出相當(dāng)克制的姿態(tài)很重要的一個原因。圖 33：進出口增速和貿(mào)易差額預(yù)測貿(mào)易差額及預(yù)測（右，USD mn）出口同比及預(yù)測（春節(jié)調(diào)整，美元計價，%）進口同比及預(yù)測（美元計價，%）19/119/720/120/721/121/722/122/76050403020100-10-20-30CEIC，研究120000100

52、000800006000040000200000-20000-40000-60000當(dāng)前我們決定一次性大幅上調(diào)全年我國出口（美元計價）同比增速至 15%，較此前預(yù)期上調(diào) 9 個百分點，其中 3 月可期待的出口同比增速即可達 30%左右。這意味著，今年貨物和服務(wù)凈出口對我國實際 GDP 增長的拉動作用仍可能高達 0.8 個百分點左右，仍明顯高于疫情前中期平均水平。留抵退稅防御為主，疫情擴大下調(diào)消費預(yù)測積極的財政支出：留抵退稅防御性穩(wěn)就業(yè)保收入出口的大幅上調(diào)令今年出臺個稅減稅以直接刺激消費的必要性大幅降低，盡管政策空間仍存。2020 年以來，我國經(jīng)濟政策之所以保持了全球最強的定力，既沒有走上極度貨

53、幣寬松之路，也沒有一味通過財政擴張拉動短期增長，主要是因為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善，工業(yè)生產(chǎn)的實際增速開始高于實際 GDP 增長的表現(xiàn)，符合“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的高質(zhì)量增長邏輯。但工業(yè)生產(chǎn)走強需要需求的持續(xù)拉動，2020-2021 年工業(yè)品需求呈現(xiàn)外需強、內(nèi)需弱的格局，我們原本擔(dān)憂上半年開始出口增速就出現(xiàn)非?？焖俚幕芈?，那么經(jīng)濟政策必然需要迅速推出促進國內(nèi)商品消費需求的措施，針對中高收入群體所進行的個人所得稅減稅無疑是最為直接的能夠短期明顯見效的刺激消費類財政政策工具，出口與國內(nèi)消費需求的再平衡是今年中國經(jīng)濟的第一個主線邏輯。而當(dāng)前我們基于大幅上修的出口增速預(yù)測，即可發(fā)現(xiàn)這一平衡關(guān)系重新倒向出口一端時，穩(wěn)

54、定國內(nèi)可選商品消費的政策必要性即大幅降低。人均可支配收入：中位數(shù)：兩年平均增速（%）人均可支配收入：平均數(shù)：兩年平均增速（%）全國居民可支配收入兩年平均增速（%） 其中：城鎮(zhèn)其中：農(nóng)村 圖 34：疫后收入中位數(shù)增速長期低于平均數(shù)（%） 圖 35：城鎮(zhèn)居民可支配收入增速持續(xù)偏低14121210108642015/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0386418192021 CEIC，國務(wù)院，研究CEIC，研究今年的政府工作報告中把財政支出的積極擴張作為最大的亮點推向市場，其中最 直接的政策2.5 萬億的退稅減稅“總包”中，1 萬億退稅部分的詳盡內(nèi)容不多，明確提及的對小規(guī)

55、模納稅人“階段性免征增值稅”、以及對小微企業(yè)年應(yīng)納稅所得額 100 萬-300 萬元部分“再減半征收企業(yè)所得稅”兩項，合計規(guī)模遠小于 1 萬億?？?慮到政府工作報告在推動消費持續(xù)恢復(fù)部分明確提出另一要求“多渠道促進居民增收，完善收入分配制度，提升消費能力”，不排除總規(guī)模 1 萬億的減稅計劃中，為未來潛在的、更為直接、短期或可見效的個稅減稅留有一定的財政預(yù)算空間，一旦極端情況下，出口增速年內(nèi)出現(xiàn)突然的超預(yù)期下滑，可能導(dǎo)致這一“暗線”在年內(nèi)某個時點浮出水面，或?qū)⑴c 2018 年四季度類似。但主要的兩條明確線索之一，仍是對制造業(yè)、小微企業(yè)合計規(guī)模高達 1.5 萬億的增值稅留抵退稅計劃，從穩(wěn)就業(yè)保收入

56、的角度迂回拉動消費，這條路徑是較為穩(wěn)健的。政府工作報告指出，對增值稅留抵稅額實施總規(guī)模達 1.5 萬億的大規(guī)模退稅，“為企業(yè)提供現(xiàn)金流支持、促進消費投資”，報告強調(diào)“對小微企業(yè)的存量留抵稅額于 6月底前一次性全部退還，增量留抵稅額足額退還”，“重點支持制造業(yè)，全面解決制造業(yè)、科研和技術(shù)服務(wù)、生態(tài)環(huán)保、電力燃氣、交通運輸?shù)刃袠I(yè)留抵退稅問題”。呼應(yīng)此次報告中“強化就業(yè)優(yōu)先政策”“注重通過穩(wěn)市場主體來穩(wěn)就業(yè)”的要求，指向 “降低制造業(yè)和小微企業(yè)生產(chǎn)成本增加居民就業(yè)增加居民收入促進國內(nèi)消費”這一邏輯線索，確實是相對穩(wěn)健的思路，但也應(yīng)看到，從退稅降生產(chǎn)成本到增加居民就業(yè)之間的關(guān)系相對比較模糊，增加消費的

57、效果可能需較長時間才可顯現(xiàn)。為了支持 2.5 萬億減稅退稅計劃，財政今年充分動用了多項不可持續(xù)的一次性的融資措施，這一點也能夠佐證為何財政政策選擇增值稅留抵退稅這種更具防御性的積極財政工具因其對未來財政收支格局的持續(xù)性影響較之直接性的下調(diào)稅率而言沖擊更小。為了支持上述兩大財政擴張手段，今年財政核心通過跨年機制，將 2021年結(jié)余 1 萬億留到今年使用，是財政資金中新增最多的部分，同時財政赤字的實際融資規(guī)模也小幅提振，外加政府性基金和國有資本經(jīng)營算調(diào)入力度將保持和 2021 年同等水平，共同保證一般公共預(yù)算收支缺口快速擴張。另外，政府性基金調(diào)入規(guī)模 1.1萬億尚留有余力，若財政希望更進一步對經(jīng)濟

58、增長起到支撐作用，調(diào)入規(guī)?；蚩稍僭黾?5000 億，以保證支出強度。 圖 36：2021（內(nèi)圈）-2022 年（外圈）財政收支缺口資金彌補結(jié)構(gòu)（萬億元，%） 國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入, 0.23 , 4.0%跨年調(diào)入, 1.00 ,17.6%政府性基金調(diào)入,1.10 , 19.3%國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入, 0.23 , 5%政府性基金調(diào)入, 1.13 , 25%赤字, 3.14 , 70%赤字, 3.37 , 59.2%資料來源：財政部，研究下調(diào)零售預(yù)期：22Q2 起竣工拉動效應(yīng)或?qū)⒚黠@趨弱我國居民商品消費中的一條至關(guān)重要的主線是住宅竣工對大宗可選消費品的滯后拉動效應(yīng)，在 22Q1 達到本輪后地產(chǎn)鏈

59、條可選消費品峰值后，自 22Q2 起隨著前期竣工的走弱，可選商品消費內(nèi)生增長動能或?qū)②吶?。汽車、家具、家電等可選商品消費，在我國居民長期形成的消費偏好中，往往具有極強的“后地產(chǎn)周期”屬性居民往往在居住環(huán)境改善落地之后進行集中的大宗可選商品消費需求釋放，長期數(shù)據(jù)顯示，我國住宅竣工高峰穩(wěn)定領(lǐng)先可選商品消費峰值約 8 個月。自 20H2-21H1我國住宅竣工持續(xù)向好，對本輪可選商品消費形成的滯后拉動效應(yīng)將在 22Q1 達到峰值。事實上，盡管 21H2 因工業(yè)消費品價格上漲又疊加形成了一定的消費抑制效應(yīng)，社會消費品零售數(shù)據(jù)中的可選商品消費受到一定的拖累而峰值不高，但剔除其中汽車等高占比項目受到投資增速

60、趨勢的小幅侵蝕問題，真實的居民消費強度仍是基本匹配這一歷史經(jīng)驗規(guī)律的。圖 37：住宅銷售面積、竣工面積與可選商品消費增速（12MMA）住宅銷售面積：三年平均增速（%，12MMA）住宅竣工面積：三年平均增速（%，12MMA）15可選品消費：三年平均增速（%，12MMA，右，滯后8個月） 8106540216/116/717/117/718/118/719/119/720/120/721/121/722/1-50-10-2CEIC，有鑒于財政政策并未采用個稅減稅等直接刺激可選商品消費的舉措，且出口仍然強勁的背景下確實采取此類措施的必要性不強，我們近期下修全年社會消費品零售總額同比增速預(yù)測至 5.0