金融工程學(xué)教學(xué)課件

1、金融工程學(xué)上海財經(jīng)大學(xué)出版社1返回目錄第一章 金融工程學(xué)導(dǎo)論第二章 金融市場第三章 資產(chǎn)定價第四章 金融工具第五章 債券第六章 期貨和遠(yuǎn)期第七章 期權(quán)第八章 實物期權(quán)第九章 發(fā)現(xiàn)價值第十章 創(chuàng)造價值目錄2返回目錄第一章 金融工程學(xué)導(dǎo)論-Introduction to Financial Engineering3返回目錄金融學(xué)就是有關(guān)價值的正確決定Finance is all the good decisions about value什么是金融工程學(xué)？ 誰需要研究金融工程學(xué)？金融工程學(xué)解決什么問題？金融工程學(xué)和其他學(xué)科的關(guān)系如何？金融工程學(xué)導(dǎo)論 4返回目錄學(xué)習(xí)本書（和其他金融學(xué)教科書）的態(tài)度務(wù)

2、實結(jié)合實踐，發(fā)現(xiàn)問題，相信實踐。務(wù)本拋開模型，解決問題，追本溯源。問題只來自于實踐，價值只來自于市場。不要被模型所迷惑、束縛或者沉醉。世上本沒有模型，實踐的人多了，這才有了模型。世界上最危險的地方不在阿富汗，而在我們的辦公室，因為每個人都坐在這里繼續(xù)調(diào)整模型而不是轉(zhuǎn)過身去面向現(xiàn)實的市場去了解客戶的實際需求。 5返回目錄第一節(jié)傳統(tǒng)金融學(xué)的主要研究內(nèi)容 -A Brief ReviewAboutTraditional Finance金融工程學(xué)導(dǎo)論6返回目錄傳統(tǒng)金融學(xué)宏觀的金融市場運行理論在研究金融市場的宏觀領(lǐng)域，主要從研究中央銀行的利率政策和貨幣政策入手，了解各種金融機(jī)構(gòu)在金融市場中的地位和作用。凱

3、恩斯(John M. Keynes)有關(guān)利率，就業(yè)和通 貨膨脹的開創(chuàng)性理論。弗里德曼(Milton Friedman)的貨幣主義學(xué)說。米勒(Merton H. Miller)和莫迪里亞尼(Franco Modigliani)的有效金融市場理論。7返回目錄傳統(tǒng)金融學(xué)微觀的公司投資理論赫爾(John Hull)，豪根(Robert A. Haugen)，迪克西特(Avinash K. Dixit)以及平代克(Robert S. Pindyck)等學(xué)者關(guān)于金融工具定價的模型。布萊利(Richard A. Brealey)和麥爾斯(Stewart C. Myers)的公司理財學(xué)。 8返回目錄金融工程學(xué)

4、的背景金融學(xué)本身在研究宏觀的金融市場領(lǐng)域取得豐富的理論成果，建成了近乎完美的金融學(xué)體系和架構(gòu)；而在微觀的企業(yè)方面，金融學(xué)則更多地是在實踐中尋找并考驗著新的規(guī)律。金融學(xué)本身也在經(jīng)歷著發(fā)展中的問題，在新的實踐領(lǐng)域，金融學(xué)需要發(fā)展出新的方法，手段和理論來完善學(xué)科自身的發(fā)展。有關(guān)金融市場的理論日臻完善，但是指導(dǎo)企業(yè)的投資決策的金融學(xué)理論卻依然捉襟見肘。9返回目錄第二節(jié) 金融工程學(xué)的發(fā)展 -A Brief History of Financial Engineering金融工程學(xué)導(dǎo)論 10返回目錄金融工程學(xué)的發(fā)展脈絡(luò)20世紀(jì)30年代，伯樂(Adolf A. Berle)和米恩斯(Gardiner C.

5、Means) 指出股份制公司的實質(zhì)是將風(fēng)險 分解給每個投資人。1952年，馬可維茨(Harry M. Markowitz)提出了證券組 合思想。1964年，夏普(William F. Sharpe)、林特納(John Lintner)和特里納(Jack Treynor)等的開創(chuàng)性的論文為資 產(chǎn)定價模型奠定了基礎(chǔ)。1958年，米勒(Merton H. Miller)和莫迪里亞尼(Franco Modigliani)建立了有效金融市場理論。1973年，布萊克(Fischer Black)和舒爾茨(Myron Scholes) 在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊上發(fā)表了有關(guān)期權(quán)定價理 論的文章。1976年，考科斯(J

6、ohn C. Cox)和羅思(S. A. Ross)進(jìn)一步提出了“復(fù)制期權(quán)”的理論，從而將金融期權(quán)定價推 廣到企業(yè)的投資決策中。 11返回目錄來自實踐的推動因素 金融交易工具的創(chuàng)新。 豐富的交易工具，過去是定制的交易工具，現(xiàn)在往往已經(jīng)成為標(biāo)準(zhǔn)化的工具。金融市場的發(fā)育成熟。 直接面向投資人的服務(wù)和規(guī)范。生產(chǎn)經(jīng)營活動的發(fā)展需要。 大規(guī)模的生產(chǎn)經(jīng)營活動承受了更多的風(fēng)險。來自投資人和企業(yè)界的需求仍然在推動金融工程學(xué)的發(fā)展。12返回目錄農(nóng)場主的困惑之一如何克服農(nóng)產(chǎn)品的價格波動？究竟是從金融市場購買一份遠(yuǎn)期合同還是購買一份賣方期權(quán)，或者是投資銀行家手中購買一個有利于其生產(chǎn)的天氣指數(shù)？在秋冬季節(jié)購買小麥化肥

7、可以獲得比較大的折扣，但是他還沒有決定明年春季播種什么品種的作物。他是否應(yīng)該現(xiàn)在就購買小麥化肥？最近幾年，該地區(qū)降雨量很不規(guī)律，他正在考慮是否要投資修建一個蓄水池還是改種其他耐旱作物。他現(xiàn)在需要一位 金融工程師來幫助他了 13返回目錄第三節(jié)金融工程學(xué)的基本框架 -A Primary Framework of Financial Engineering金融工程學(xué)導(dǎo)論 14返回目錄金融工程學(xué)的學(xué)科定義之二梅森(Scott Mason)和莫頓(Robert Merton)認(rèn)為 ：金融工程是實現(xiàn)金融創(chuàng)新的手段，是金融服務(wù)公司用以解決客戶特殊金融問題的一種系統(tǒng)方法。他們將金融工程分為5個步驟：診斷(Di

8、agnosis)：識別金融問題的實質(zhì)和根源。分析(Analysis)：根據(jù)現(xiàn)有的金融市場體制，金融技術(shù)和金融理論找出解決這個問題的最佳方法。生產(chǎn)(Generate)：創(chuàng)造出一種新的金融工具，也可以建立一種新型的金融服務(wù)，或者是兩者的結(jié)合。定價(Valuation)：通過各種方法決定這種新型金融工具或者服務(wù)的內(nèi)在價值，并以高于這個的價值的價格銷售給客戶。修正(Customize):針對客戶的特殊需求，對基本工具和產(chǎn)品進(jìn)修正，使之更適合單個客戶的需求。從上面的定義來看，梅森和莫頓認(rèn)為：金融工程學(xué)主要是投資銀行為其客戶提供服務(wù)的方法。核心問題只有一個：創(chuàng)造價值15返回目錄金融工程的要素：不確定性 在

9、未來一段時間范圍內(nèi)，發(fā)生任何當(dāng)前市場所不能預(yù)見事件的可能性。許多金融工程學(xué)的著作中，有關(guān)不確定性的描述都是圍繞著時間序列的分析而展開的。這里特別要強(qiáng)調(diào)的是：市場所不能預(yù)期的事件。任何有關(guān)可以預(yù)見事件的信息都已經(jīng)被充分表達(dá)在有效金融市場上了，以至于金融市場上僅剩下當(dāng)前所有信息都不能預(yù)測的不確定性事件。16返回目錄農(nóng)場主的困惑之二每年的降雨量都不相同。明年該地區(qū)的降雨量仍是未知數(shù)。對他而言，明年的降雨量就是具有不確定性的事件。這種不確定性給農(nóng)場主造成的直接麻煩是：他無法決定明年應(yīng)該種植什么作物。因此，明年降雨量的不確定性越高，農(nóng)場主就越難預(yù)測未來，他的問題就越麻煩，也就更愿意支付更高的代價來克服這

10、種不確定性。 17返回目錄金融工程的要素：信息信息(Information)是指在金融市場上，人們具有關(guān)于某一事件的發(fā)生、影響和后果的知識。即：某一事件的發(fā)生及其結(jié)果是人們預(yù) 先可以部分或者全部了解的。金融工程學(xué)的兩個要素是相互對立的，信息越多的地方，不確定性就越少，這個事件就 越接近于我們所認(rèn)識的“必然事件”。 克服不確定性有兩個辦法，第一種就是：更 多信息。黃金價格和明星價值。18返回目錄農(nóng)場主的困惑之三農(nóng)場主找來了過去幾十年時間里面的降雨量的歷史數(shù)據(jù)和最新的氣象衛(wèi)星資料，并因此分析出該地區(qū)降雨的規(guī)律，那么，他就有可能預(yù)測出該地區(qū)明年的降雨量。盡管這種預(yù)測本身仍然寄托于一定的程度的假設(shè)。無

11、論是歷史數(shù)據(jù)還是衛(wèi)星云圖，只要農(nóng)場主掌握的有關(guān)天氣的信息越多，他就越能夠預(yù)測出明年該地區(qū)的降雨量，從而有效地克服不確定性的事件。 19返回目錄金融工程的要素：能力能力(Resource)是指獲得某種能夠克服不確定性的資源，或者是獲得更多信息并加以準(zhǔn)確 分析的能力。這其中包括兩個因素：一是要在現(xiàn)有的金融市場的條件下，獲得更多的 信息或者克服更多的不確定性。二是比現(xiàn)有的市場更廉價地獲得相同的信息或者 承擔(dān)相同的不確定性?？朔淮_定性的第二種方法：更多能力。 20返回目錄農(nóng)場主的困惑之四對于面臨明年不確定的降雨量的農(nóng)場主來說，他可以現(xiàn)在就從保險公司那里購買一份明年最低降雨量的保險合同。這樣農(nóng)場主的問

12、題似乎解決了，但是，對于保險公司來說：怎么才能確定該農(nóng)場主應(yīng)該支付的投保價格呢？或者該農(nóng)場主可以采用大棚種植技術(shù)，這樣無論降雨量多少，他的作物收成都不會受影響，他可以在大棚里面種植任何品種的作物。這是農(nóng)場主發(fā)展出來克服天氣不確定性的一種能力。這個大棚保護(hù)了他的作物不受天氣變化的影響，其效果也就類似我們講的保險 合同。但是問題還沒有解決。他花多大代價修建大棚才是合算的呢？21返回目錄金融三要素全部有關(guān)金融的問題，都是圍繞著不確定性信息和能力這三個要素而展開。這樣一來，我們就把金融工程學(xué)的外延拓展到了所有那些需要解決有關(guān)于“時間”、“信息”、“不確定性”、“能力”和“代價”問題的領(lǐng)域。我們得以用金

13、融工程學(xué)的方法和手段來幫助他們解決 問題。無論是修建蔬菜大棚還是發(fā)射氣象衛(wèi)星，這些問題全都統(tǒng)一到金融工程學(xué)的平臺上，只要是具備著三個基本要素的問題，都可以在 金融工程的框架內(nèi)，用金融手段加以解決。 22返回目錄金融工程的手段發(fā)現(xiàn)價值利用金融市場上的信息的不充分的問題，在金融市場上簡單地尋找套利(Arbitrage)機(jī)會。套利是指人們利用在金融市場上暫時存在的不合理的價格關(guān)系，通過同時買進(jìn)或者賣出相同的或者是相關(guān)的金融工具，而賺取其中的價格差異的交易行為。不合理的價格關(guān)系包括多種不同情況，其主要有以下三種：(1)同種金融工具在不同金融市場之間存在不合理的價格差異。(2)同一金融工具在不同時間段內(nèi)

14、的不合理價格差異。(3)相關(guān)的金融工具在同一時間段內(nèi)存在不合理的價格差異。23返回目錄農(nóng)場主參加套利再來關(guān)心一下我們的農(nóng)場主：假設(shè)他從大連商品交易所的報價中看到3個月后交割的遠(yuǎn)期大豆價格上漲了，而鄭州商品交易所上的玉米價格沒有變化；并且他從其他消息來源判斷出大豆價格上漲是因為國內(nèi)食用油需求增加，他就此預(yù)測同樣可以被用作食用油原料的玉米價格必然也會上漲一定的幅度。因此，他就可以賣出自家種植的大豆，并用這些錢從其他農(nóng)場主那里買入現(xiàn)貨的玉米，等到玉米價格上漲時，拋出獲利。完成一次典型的 套利投資。 只要你掌握了當(dāng)前市場所不具備的“信息”，或者你比當(dāng)前市場上其他人更廉價地獲得“信息”，你就可以組織并利

15、用金融工具來賺取利潤。 24返回目錄金融工程的手段為其他人創(chuàng)造價值提供保障 另外一種金融工程學(xué)的手段表現(xiàn)為：向客戶提供克服不確定性的保障。不確定性事件并非都對我們不利，未來有可能出現(xiàn)對我們非常有利的情況，也有可能是我們無法預(yù)見的災(zāi)難。我們所需要做的就是盡可能地克服對我們不利的不確定性，同時充分利用那些對我們有利的不確定性。 25返回目錄農(nóng)場主的困惑之五對于農(nóng)場主來說，他最不愿意看到的情況是一旦他決定種植玉米之后，玉米價格一路下跌，從而造成他的損失。如果向農(nóng)場主提供一項權(quán)利：按照一個預(yù)先確定的保護(hù)價從農(nóng)場主手中收購玉米。如果在收獲玉米時，市場價格低于這個保護(hù)價，那么，農(nóng)場主可以按照保護(hù)價出售。如

16、果到時候，市場價高于保護(hù)價，農(nóng)場主可以去市場高價出售。這項權(quán)利的產(chǎn)生，給農(nóng)場主創(chuàng)造出新的價值：他可以享用玉米市場上對他有利的不確定性而不必?fù)?dān)心其負(fù)面的影響了。我們所要做的， 就是確定這項權(quán)利的價格。 如果你以同樣的代價來承擔(dān)的“不確定性”低于金融市場的一般水平，或者你能夠用低于市場價格的辦法來克服同樣的“不確定性”，你就可以組織并利用金融工具來賺取利潤。 26返回目錄金融工程的手段創(chuàng)造價值 在上述兩種手段的基礎(chǔ)上，金融工程學(xué)還發(fā)展了新的直接創(chuàng)造價值的方法。這就是，利用一些創(chuàng)造性的手段(“金融”和“非金融”的手段)來更有效地提供當(dāng)前市 場所不能提供的金融價值。 如果是金融性的手段，則屬于“套利”

17、范 疇，此處主要是指一些非金融性的投資。27返回目錄農(nóng)場主的困惑之六對于承擔(dān)農(nóng)場主的風(fēng)險的一方來說，他最簡單的辦法是去金融市場買下一個遠(yuǎn)期合同，允許他在未來一段時間內(nèi)，按照他和農(nóng)場主簽訂的協(xié)議價格向市場出售玉米。但是這樣的做法，本身并不創(chuàng)造價值。假設(shè)農(nóng)場主擁有一套裝置，能夠?qū)⒂衩准庸まD(zhuǎn)化成酒精和飼料，而酒精和飼料價格波動的風(fēng)險低于玉米價格波動的風(fēng)險。那么你就成功地把玉米的價格風(fēng)險分解到了酒精價格和飼料價格上去了。因為對你來說，玉米價格的風(fēng)險并沒有那么大。 如果你具有一種能夠承擔(dān)更多“不確定性”的“能力”，或者你的“能力”幫助你獲得比金融市場一般水平更多的“信息”；你就可以組織并利用各種金融工具

18、來賺取利潤。 28返回目錄不確定性(Uncertainty)能力(Resource)信息(Information)金融工程(Financial Engineering)價值(Value)金融工具的選擇和組合(Financial Vehicles)金融工程學(xué)的基本框架29返回目錄金融工程學(xué)的基本框架金融工程的適用范疇。創(chuàng)造性金融工程的來源。 創(chuàng)造價值的三種基本途徑。 更多信息更少不確定性更多能力要素的組合。 30返回目錄第四節(jié) 金融工程學(xué)的應(yīng)用范疇 -Application of Financial Engineering金融工程學(xué)導(dǎo)論 31返回目錄投資人的應(yīng)用 首先，金融工程對一些交易比較成熟

19、的金融資產(chǎn)進(jìn)行理論定價，如果市場上出現(xiàn)了某金融資產(chǎn)的市場價格低于或高于理論價格時，投資人就可以買入或賣出這項資產(chǎn)，從而實 現(xiàn)直接從市場上套利的機(jī)會。特別需要指出的是，這種金融工程的套利行為，其本身也在幫助金融市場逐步完善。如果一個市場本身充滿了套利機(jī)會，那么，這個市場是不完善的。而隨著套利活動的增加，原有的套利機(jī)會的代價必然升高，導(dǎo)致套利機(jī)會的消失。這樣，金融工程師們就需要在 金融市場上重新尋找新的套利機(jī)會。 32返回目錄企業(yè)界的應(yīng)用 金融工程在企業(yè)界的應(yīng)用就更加廣泛，而隨著金融工程學(xué)本身的發(fā)展，這種“取自于金融市場，用之于企業(yè)”的金融工程實踐也就越來越活躍。究其原因，主要是因為普通投資人和企

20、業(yè)之間有一個重大的差異：能力。對于一個普通投資人和企業(yè)來說，他們面對的“不確定性”和“信息”是一樣的，但是他們 的“能力”則完全不同。 33返回目錄投資管理 狹義的金融工程學(xué)幫助投資人管理投資組合，取得最大收益，這是金融工程的傳統(tǒng)應(yīng)用范圍。但是，廣義的金融工程不僅僅幫助企業(yè)去對那些沒有市場交易的資產(chǎn)進(jìn)行定價，而且還幫助企業(yè)從金融市場上獲取信息，以確定企業(yè)的戰(zhàn)略投資方向。企業(yè)從金融市場獲得的信息，在金融工程框架的幫助下，能夠更準(zhǔn)確地尋找出今后的投資領(lǐng)域，判斷出行業(yè)走勢，組合自有的債務(wù)和資產(chǎn)，從而最終回到金融市場上體現(xiàn)出更 高的價值。 34返回目錄第二章 金融市場 -Financial Marke

21、t35返回目錄我們需要了解金融市場的目的金融市場提供什么樣的信息？如何利用金融市場的信息作正確的決定？資本性資產(chǎn)定價如何在金融市場上定價？企業(yè)和金融市場之間存在什么關(guān)系？ 市場對于金融三要素的反應(yīng)。36返回目錄金融市場 第一節(jié) 有效金融市場 -Efficient FinancialMarket Assumptions37返回目錄有效金融市場假設(shè)什么是有效金融市場呢？一個簡單的定義就是：在一個有效金融市場上，以當(dāng)時的市場價格簡單地買入或者賣出一項金融資產(chǎn)，并不能夠使投資人實現(xiàn)任何套利的利潤（該定義引自Richard A. Brealey和Stewart C. Myers合著的公司理財學(xué)原理）。這

22、始終是一個假設(shè)，但是，如果你拋棄這個假設(shè)，就有可能會得到懲罰：安然Enron的垮 臺。38返回目錄“無利可圖”的有效金融市場一位華爾街年輕的實習(xí)交易員急急忙忙地跑來告訴一位年長的資深交易員，說道：有誰在交易所大廳地板上掉了100美元。資深交易員聽后頭也不抬，回答說：“別去想那100美元了，就在你說話這會兒，一定已經(jīng)有人把它撿走了?！币驗樵谝粋€有效金融市場，信息傳遞得如此之快，如此之廣，以至于任何無風(fēng)險套利的機(jī)會都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉價地獲得一項信息來保障你的投資收益。從這個意義上講，在有效金融市場上，你不再可能“先天下之憂而憂”，你只可能“后天下之樂而樂”。是否真的無利可圖？只

23、有等待新信息。39返回目錄有效金融市場理論的由來 有效金融市場的理論提出了一個這樣的問題：在有效金融市場上，投資人是不可能通過無風(fēng)險的套利行為來獲利的。任何投資分析師可能都不會同意這樣一個讓他失業(yè)的金融工程理論，事實是：在任何一個金融市場上，投資分析師的工作仍然在積極地展開。這其實是一個不同的概念，投資分析師的工作其實是幫助投資人通過承擔(dān)合理的風(fēng)險來獲利的，他們并不能保證投資人實現(xiàn)無風(fēng)險的套利行為。 一條重要定理：在有效金融市場上，市場預(yù)期是基于當(dāng)前所有可能信息和對歷史規(guī)律的最佳認(rèn)識的基礎(chǔ)上做出的最優(yōu)預(yù)期。這種最優(yōu)預(yù)期已經(jīng)包含在金融市場上的當(dāng)前價格中了。 40返回目錄緬甸玉石的啟示：新信息在緬

24、甸開采玉石礦的市場上，擺放著各種未經(jīng)過任何雕琢的礦石。這些礦石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一點翡翠。買賣雙方其實都不知道這些礦石中究竟含有多少翡翠。買主可以選擇打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有關(guān)成色的信息，一旦發(fā)現(xiàn)玉石有可能含有高成色的翡翠，那么賣方就會相應(yīng)提高價格，反之降價。從這個例子中，我們可以得出兩點重要的發(fā)現(xiàn)：(1) 信息越多的地方，不確定性就越少，越容易形成雙方都接受的穩(wěn)定價格。(2) 市場價格的變動是由新出現(xiàn)的信息推動的，因為新信息 改變了人們對某資產(chǎn)未來價值的預(yù)期。 請大家討論：你是否有必要去打磨一塊玉石？得到新信息之后，對你有好處嗎？41返回目錄有效金融市場的三種

25、類型 半強(qiáng)式市場：包含全部公開信息強(qiáng)式市場：包含全部企業(yè)內(nèi)部信息及其對全部信息的最佳的分析和解讀弱式市場：包含全部歷史信息42返回目錄有效金融市場的三種類型從上面的分析我們可以看出，在一個弱式的市場上，任何基于歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)分析都是無效的；在半強(qiáng)式的市場上，構(gòu)造任何基于當(dāng)前信息的模型都是徒勞的；而當(dāng)我們接受強(qiáng)式市場的假設(shè)時，我們的任何預(yù)測市場的努力都沒有意義，在這種情況下，沒有人能夠“擊敗市 場”(Beat the Market) 。43返回目錄有效金融市場假設(shè)的推廣市場無記憶。總是相信當(dāng)前市場價格。市場只對新信息作出反應(yīng)。最終造成一個對于分析師來說是隨機(jī)過程的一個移動。(Man cant b

26、eat it.)44返回目錄金融市場 第二節(jié) 證券組合理論 -Portfolio Management45返回目錄投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險和預(yù)期收益在金融市場上，投資人一般關(guān)心從兩個方面關(guān)心有價證券的價格：風(fēng)險和預(yù)期回報。衡量這兩個基本要素的指標(biāo)分別是：有價證券價格變動的方差和預(yù)期收益的數(shù)學(xué)期望。需要指出的是，這兩項指標(biāo)均是在有效金融市場上，投資人根據(jù)當(dāng)前全部的信息和歷史規(guī)律的把握，對未來某項資產(chǎn)（此處為有價證券）的價格作出的判斷。 46返回目錄資產(chǎn)復(fù)制任何在金融市場上交易的有價證券都可以被其他有價證券的組合進(jìn)行復(fù)制。 只要是風(fēng)險和回報進(jìn)行匹配就可以了。按照一定的權(quán)重，進(jìn)行組合，復(fù)制目標(biāo)具有許多應(yīng)用

27、，實際上是免除了我們的許多“猜想性”的分析。幾乎可以在金融市場上，復(fù)制任何資產(chǎn)，表達(dá)同樣的信息和不確定性。 復(fù)制是一項極有價值的工作，能夠給我們許多便利。但是別走得太遠(yuǎn)：買入了婦女服裝公司股票和嬰兒食品公司股票并不意味著你復(fù)制了一個虛擬的家庭。 47返回目錄證券組合理論 （馬科維茨 ）在金融市場上，衡量某項資產(chǎn)的風(fēng)險和回報的指標(biāo)分別是：該資產(chǎn)價格的標(biāo)準(zhǔn)差()和預(yù) 期收益( r)。 如果我們用資產(chǎn)A和B組合去形成C，那么資 產(chǎn)C的風(fēng)險和回報的計算方法就是：p為相關(guān)系數(shù)。48返回目錄證券組合理論有效邊界(Efficient Set)發(fā)現(xiàn)：購買業(yè)務(wù)相關(guān)系數(shù)相反的股票構(gòu)成一個組合的話，該組合的標(biāo)準(zhǔn)差會

28、降低。 推論：我們始終能夠掌握資產(chǎn)市場上的每一組股票的風(fēng)險和回報，并了解其中兩兩之間的相關(guān)系數(shù)，那么，總能夠在股票市場上不斷地構(gòu)造出新的組合。這些組合只有一個目的：在給定的風(fēng)險水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔(dān)最小的風(fēng)險水平。 限制：我們并不能永無止境地通過組合來實現(xiàn)更低風(fēng)險和更高收益的組合，而是有一個組合的有效限度。 49返回目錄證券組合理論有效邊界(Efficient Set)預(yù)期收益 100%標(biāo)準(zhǔn)差100%有效組合邊界50返回目錄證券組合理論降低風(fēng)險擴(kuò)大投資組合能夠降低組合的非系統(tǒng)風(fēng)險，但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險。 不要把雞蛋放在一個籃子里面。組合內(nèi)的證券數(shù)量風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險個

29、股風(fēng)險51返回目錄金融市場 第三節(jié) M&M定理及其意義 -M&Ms Law52返回目錄M&M定理源自匹薩餅的智慧1991年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主，米勒和莫迪里亞尼兩位教授曾經(jīng)坦言，他們倆是在芝加哥大學(xué)校園內(nèi)的匹薩餅店里頓悟出有關(guān)于企業(yè)融資行為的理論并一舉得獎的。這套理論的發(fā)明人米勒教授認(rèn)為，企業(yè)的融資行為和其創(chuàng)造價值的能力是不相關(guān)的，或者說資產(chǎn)負(fù)債表兩邊互不相關(guān)。米勒教授曾經(jīng)在獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎之后，應(yīng)前來采訪他的記者的要求，用最通俗的話解釋一下他的獲獎理論，他思考了一下說：“無論你把一塊匹薩餅分成4份還是6份，那仍然只是一塊匹薩餅?！睋?jù)說當(dāng)時采訪他的記者們聽之嘩然，心里紛紛犯嘀咕，其中膽子最大的

30、一個記者結(jié)結(jié)巴巴地反問道：“你就是憑著這個 發(fā)現(xiàn)拿了諾貝爾獎？” 53返回目錄M&M定理在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產(chǎn)增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 資金成本取決于對資金的運用，而不是取決于資金的來源。 企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系。融資活動本身不創(chuàng)造任何價值。公司股票的價格應(yīng)該是由企業(yè)創(chuàng)造價值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動不應(yīng)對股票的價格產(chǎn)生任何影響。國有股減持不應(yīng)該成為話題，問題在于提高國有企業(yè)的盈利能力。54返回目錄M&M定理1997東南亞金融危機(jī)1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，為了應(yīng)對投機(jī)商從銀行借款兌換美元，進(jìn)而做空這些國家的貨幣，東南亞各國

31、的中央銀行采取了一項被米勒教授斥之為“火上澆油”的政策：提高本幣貸款的利率。他們認(rèn)為，通過提高利率，使得從銀行貸款的投機(jī)商要承擔(dān)更高的利率，這樣就可以打擊投機(jī)商。不幸的是，這項政策頒布以后，這些國家的貨幣以更快速度貶值，終于無可逆轉(zhuǎn)地形成了危機(jī)。米勒：東南亞金融危機(jī)的根本原因是由于這些國家的中央銀行行長們都是哈佛大學(xué)的畢業(yè)生，如果他們來 芝加哥大學(xué)的話，這場危機(jī)本來是避免的。請現(xiàn)場討論，分析原因55返回目錄金融市場 第四節(jié)金融市場與價值創(chuàng)造 -Financial Market &Value Creation56返回目錄金融市場的作用金融市場向投資人和企業(yè)提供市場信息交易工具投資人企業(yè)不確定性能

32、力發(fā)現(xiàn)價值創(chuàng)造價值狹義金融工程學(xué)廣義金融工程學(xué)57返回目錄投資人發(fā)現(xiàn)價值 投資人只能通過承擔(dān)市場上的風(fēng)險來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合，使其自身的投資組合的風(fēng)險回報率處于市場上的合理的水平。除此之外，投資人如果還想獲得套利機(jī)會的話，就只能依靠在金融市場上發(fā)現(xiàn)那些被低谷價值的金融工具（在上面的例子中，就是泰力布買入的低價期權(quán)）。因此，投資人必須對金融市場上的各種資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的定價， 才能發(fā)現(xiàn)價值。 例“911”災(zāi)難中的成功者：華爾街的獨孤求 敗。58返回目錄企業(yè)創(chuàng)造價值 聚合價值不同于投資組合。產(chǎn)生新信息，能夠承擔(dān)更多不確定性。企業(yè)應(yīng)該選擇合適的對象進(jìn)行收購。其標(biāo)準(zhǔn)是：收購案本身是否

33、能夠為投資人創(chuàng)造新價值，如果是簡單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。許多兼并案最終的回報甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。59返回目錄第三章 資產(chǎn)定價-Assets Pricing60返回目錄資產(chǎn)定價如何對一項資產(chǎn)進(jìn)行定價是發(fā)現(xiàn)價值和創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)。我們依賴于市場對資產(chǎn)進(jìn)行定價，相信市場價格。所有的定價法都有缺陷。對于無法在市場上進(jìn)行交易的資產(chǎn)，如何進(jìn)行定價是一項困難的事情。61返回目錄資產(chǎn)定價 第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型-Capital Assets Pricing Model (CAPM)62返回目錄資產(chǎn)定價模型CAPM1964年，夏普(William F. Sharpe)、

34、林特納(John Lintner)和特里納(Jack Treynor)等的開創(chuàng)性論文為資產(chǎn)定價模型(Capital Assets Pricing Model，簡稱：CAPM)奠定了基礎(chǔ)。CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中，在這個投資組合中，資產(chǎn)的個別風(fēng)險最終被相互抵消，從而使該投資組合的風(fēng)險等于市場風(fēng)險。我們把這個組合稱為“市場組合”(Market Portfolio)。63返回目錄資產(chǎn)定價模型CAPMCAPM模型引進(jìn)一個變量“”，這個變量衡量的是：當(dāng)“市場組合”發(fā)生變動時，任何一項資產(chǎn)發(fā)生相應(yīng)變動的敏感度。分子代表某一項資產(chǎn)的回報率和“市場組合”的回報率之間的協(xié)方差

35、(Covariance)。分母代表 “市場組合”的回報率的方差。 64返回目錄資產(chǎn)定價模型CAPM1，該資產(chǎn)的波動水平高于市場平均 水平。 現(xiàn)貨價格(1+r)t遠(yuǎn)期價格高于現(xiàn)貨價格加上同期無風(fēng)險國債收益，那么就會有更多投資人將現(xiàn)貨改成遠(yuǎn)期交易，由此賺取無風(fēng)險套利的利潤。這樣 的機(jī)會在市場上是沒有的。無套利均衡。150返回目錄期貨價格的確定 我們已經(jīng)知道，從金融三要素來看，無論是遠(yuǎn)期還是期貨都沒有創(chuàng)造出新的價值。因此，這兩者的定價也基本遵循同一種規(guī)律，所不同的是期貨合同的交易規(guī)程和遠(yuǎn)期合同更加便利。F代表現(xiàn)貨價格；P代表預(yù)期遠(yuǎn)期價格；C代表風(fēng)險回報率；R代表投資人將帳戶中的每日盈余用于其他再投資

36、項目的收益；D代表投資人在未來期貨合約到期時，選擇實際交付貨物的成本。151返回目錄真正的挑戰(zhàn)?期貨和遠(yuǎn)期定價的理論值并不復(fù)雜，其價格更多的是由當(dāng)前市場對未來價格的預(yù)期所決定的。而期貨和遠(yuǎn)期合約的價格在實際金融市場上交易，也只占合同金額的很少一部分，（以國債期貨為例，其價格僅相當(dāng)于合同標(biāo)的物金額的千分之五左右）。這兩種交易工具提供的只是買賣風(fēng)險的雙方進(jìn)行交易的便利，在這個過程中，有可能出現(xiàn)新信息，但是交易本身卻不創(chuàng)造新信息。真正困擾金融界的是，什么時候應(yīng)該選擇什 么樣的工具來進(jìn)行套期保值或者風(fēng)險管理。152返回目錄期貨和遠(yuǎn)期 第三節(jié) 期貨和遠(yuǎn)期的交易- Trading of Futures a

37、nd Forwards153返回目錄交易發(fā)展簡史 美國的芝加哥商品交易所(CBOT，Chicago Board Of Trade)成立于1848年，當(dāng)時有82個會員；但CBOT的第一份期貨合約卻是在1865年才成交的。10年之后的1874年，芝加哥商業(yè)交易所(CME)宣告建立，此后它一直在從事多種商品期貨交易。再過了將近100年，該交易所下屬的國際貨幣市場(IMM)又首創(chuàng)金 融期貨交易之先河(1972年)。 154返回目錄金融期貨交易的市場結(jié)構(gòu) 商品交易所。 交易所會員。 場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人和場內(nèi)交易商。 清算機(jī)構(gòu)。 155返回目錄期貨和遠(yuǎn)期 第四節(jié)期貨和遠(yuǎn)期的應(yīng)用- Further Applicat

38、ion of Futures and Forwards156返回目錄套期保值之爭 企業(yè)或者投資人需要利用期貨和遠(yuǎn)期來幫助其實現(xiàn)生產(chǎn)的穩(wěn)定性？國外的教科書則極度推崇M&M定理的絕對正確的地位，因而簡單地認(rèn)為，任何企業(yè)利用期貨和遠(yuǎn)期合同進(jìn)行的套期保值業(yè)務(wù)屬于“越俎代皰”的行為。因為投資人可以根據(jù)自身的風(fēng)險偏好而決定是否要對某些風(fēng)險頭寸進(jìn)行保護(hù)。企業(yè)從事套期保值的活動就被認(rèn)為是發(fā)生在“資產(chǎn)負(fù)債表”中“負(fù)債欄”的活動，因而 也就不能為投資人創(chuàng)造出任何價值。 157返回目錄套期保值的事實無論是美國學(xué)術(shù)界對M&M定理的捍衛(wèi)，還是國內(nèi)學(xué)術(shù)界對這樣問題的回避，這個問題卻在實際應(yīng)用中給企業(yè)帶來諸多的困惑。事實上

39、，70%以上的美國公司或多或少地從事一些套期保值的業(yè)務(wù)。比如：許多美國的小型石油公司會預(yù)先賣出一份石油期貨合同，以固定的價格將未來預(yù)計石油產(chǎn)量的價格風(fēng)險排除出去。這其中既有成功的例子，也有失敗的例子。比如：福特公司曾經(jīng)預(yù)測：生產(chǎn)發(fā)動機(jī)所需要的金屬鉑，在未來有巨大需求，因此該公司的采購部門就提前買下的俄羅斯生產(chǎn)金屬鉑的期貨合同。結(jié)果是，金屬鉑的價 格一路下滑，最終福特公司損失了上億美元。 158返回目錄企業(yè)是否要使用套期保值？ 非主營業(yè)務(wù)風(fēng)險。M&M定理認(rèn)為，公司的價值只來源于經(jīng)營活動，而與公司的融資方式無關(guān)。而公司對一些收入進(jìn)行套期保值的風(fēng)險管理，從理論上被人認(rèn)為是違背M&M定理，因為投資人可

40、以輕松地通過金融市場來實現(xiàn)自己頭寸的套期保值，企業(yè)這樣從事套期保值業(yè)務(wù)并沒有給 投資人創(chuàng)造出新價值。 159返回目錄漢莎航空公司的美元應(yīng)付款德國漢莎航空公司(Lufthansa)購買了數(shù)架美國制造的波音飛機(jī)，總價值約合10億美元?？偛米詈蟛扇×艘粋€折中的方案，他買入了50%的美元期貨，以便支付一半的到期貨款，而讓另外50%的美元支付義務(wù)，暴露在外匯風(fēng)險之下。結(jié)果，美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德國馬克去換取高價美元以支付剩余的50%的美元貨款。該公司總裁最后被迫辭職，但是他并不是因為外匯風(fēng)險管理失誤而失去工作的。而是因為他面對這種兩難的選擇簡單地采取了折中的方案，因此被認(rèn)為是缺乏領(lǐng)導(dǎo)

41、能力。160返回目錄漢莎航空公司應(yīng)該怎么辦？投資人看好該公司的經(jīng)營能力和外部航空需求的增長，這是投資人決定持有漢莎航空公司股票的兩個基本因素。 因素1經(jīng)營能力因素2航空需求做多漢莎航空股票做多因素1做多因素2 漢莎航空公司的投資人沒有做多美元，這和金礦公司的投資人情況不同。討論。161返回目錄工會：不該完成的套期保值我們可以將勞動力也看作是一項企業(yè)在生產(chǎn)過程中必須要投入的要素，就類似于汽車企業(yè)需要消耗鋼材和電力一樣。和工會簽訂的集體合同就類似于對勞動力價格和數(shù)量進(jìn)行了“套期保值”的操作，保障了公司今后幾年的勞動力供應(yīng)，同時也限制了公司裁減員工，調(diào)整工資的能力。由于企業(yè)簽訂了工會合同，因此企業(yè)喪

42、失了一部分經(jīng)營上的靈活性，他們喪失了一部分靈活應(yīng)對“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”或者“定單下降”等問題的能力。這種能力卻恰恰是投資人看好的因素之一。162返回目錄主營業(yè)務(wù)和非主營業(yè)務(wù)我們知道了應(yīng)該如何著手分析風(fēng)險管理的需求，也知道了應(yīng)該通過套期保值的手段把干擾因素的不確定性排除出去。那么是否就應(yīng)該使投資人所看好的公司主要多方頭寸，全部暴露在風(fēng)險中呢？ 163返回目錄兩大金礦公司之爭Newmont和Barrick是世界上最大的兩家金礦公司，但是兩家公司對待黃金價格的風(fēng)險管理卻采用截然不同的做法。Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作，甚至將其收購來的小金礦Normandy公司原有的套期保值合同統(tǒng)統(tǒng)在市場上

43、平倉處理。這樣該公司所有的產(chǎn)量都暴露在黃金價格風(fēng)險之下。Barrick公司則積極采取套期保值的操作，幾乎將所有的黃金產(chǎn)量都保護(hù)在公司賣出的期貨合同之下。哪家公司的做法是對的？164返回目錄投資人需要什么頭寸？一般來說，我們認(rèn)為投資人之所以購買金礦公司的股票，是由于其看好黃金價格和該金礦公司的經(jīng)營能力。這其中，黃金價格的不確定性是投資人所追求的，金礦公司不應(yīng)該通過套期保值的業(yè)務(wù)將投資人對黃金價格的不確定性預(yù)期限定在當(dāng)前可以預(yù)見的水平上。Barrick公司套期保值的做法，除非有其他有關(guān)稅收方面的理由，否則是在“越俎代皰”， 消除了投資人本來愿意承擔(dān)的不確定性，將投資人排除在黃金價格有可能上漲而帶來

44、的額外收益之外。 165返回目錄承受風(fēng)險的能力經(jīng)營能力的承受范圍以外，應(yīng)該套期保值黃金價格不確定性經(jīng)營能力的承受范圍以內(nèi)，無需套期保值黃金價格的不確定性是經(jīng)常在變化的。而一個企業(yè)的經(jīng)營能力所能夠承受的不確定性是不變。166返回目錄降低成本，抵御風(fēng)險單位：美元200019991998礦井地點開采每盎司黃金現(xiàn)金成本開采每盎司黃金現(xiàn)金成本開采每盎司黃金現(xiàn)金成本Nevada (內(nèi)華達(dá)州)203211209Mesquite (加州)221167176La Herradura (墨西哥)131159115Yanacocha, (秘魯) 88103 95Zarafshan, (烏茲別克)129161207M

45、inahasa, (印尼)133103127平均現(xiàn)金成本171175183167返回目錄保持靈活性如果黃金價格上漲，那么Newmont公司就開足各處的金礦生產(chǎn)；如果黃金價格下跌，那么Newmont公司就關(guān)閉那些高成本的金礦，而僅僅集中在幾處低成本的礦井生產(chǎn)。這樣就能利用經(jīng)營能力的靈活性來應(yīng)對黃金價格的波動。Newmont公司的整體現(xiàn)金開采成本一直在下降。這樣就給公司提供了應(yīng)對更高水平的黃金價格不確定性的能力。從這個例子中，我們可以再次證實：能力就是克服不確定性最好的 途徑。168返回目錄判斷企業(yè)是否需要套期保值的簡單法則如果出現(xiàn)“1”的情況，說明1%幅度的商品價格波動，會對公司的股票價格形成超

46、過1%幅度的影響。這時，商品價格的波動給該公司造成的影響大于該公司的經(jīng)營能力所能夠承受的范圍，該公司就應(yīng)該進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)。如果出現(xiàn)“R1，則F1,2R2，遠(yuǎn)期利率曲線高于即期利率曲線。316返回目錄第3.5節(jié) 債券的久期與凸度317返回目錄5.1 久期的概念定義：債券價格對到期收益率y的敏感程度。作用：久期可以用來測量利率變化引起債券價格的變化，是固定收益類證券風(fēng)險管理的一個重要指標(biāo)。種類Macaulay久期修正久期美元久期318返回目錄5.2 Macaulay久期的計算 依據(jù)債券定價公式（基于到期收益率）對y求導(dǎo)可得兩邊除以價格P，得319返回目錄5.2 Macaulay久期的計算這里稱為

47、Macaulay久期(Macaulay Duration)。久期可以看成債券付息時間序列的加權(quán)和；對于付息債券，久期小于期限；對于零息債券，久期等于期限。320返回目錄5.3 修正久期與美元久期修正久期下面的D*稱為修正久期(Modified Duration)。修正久期的含義：表示收益率變動引起債券價格變動的百分比。若債券年付息k次，則D*(年)=D*/k。美元久期(dollar duration)：修正久期與價格的乘積，即321返回目錄5.4 久期的應(yīng)用度量利率風(fēng)險 當(dāng)債券收益率變化 時，債券價格變化量為例子：某債券初始價格為100元，修正久期為5，現(xiàn)收益率下降1個基點（即下降0.01%）

48、，債券價格的變動值：322返回目錄5.5 與久期相關(guān)的結(jié)論采用連續(xù)復(fù)利計算時，D=D*；零息票債券的D等于其期限本身，但是DD*；息票率越低，則D和D*越?。粋谙拊介L，則D和D*越大；到期收益率越高，則D和D*越??；債券組合的久期等于該組合中每只債券的久期的加權(quán)平均數(shù)，其中權(quán)數(shù)等于單個債券市值與組合整體市值的比例；久期度量利率風(fēng)險的缺點：由于久期度量債券價格的變化只能在收益率變化很小的時候有效，收益率變化較大時，誤差較大。323返回目錄5.6 債券的凸度定義：凸度(convexity)是債券價格對利率變動敏感性的二階估計。凸度的數(shù)學(xué)表示324返回目錄5.6 債券的凸度若債券年付息k次，則C

49、(年)=C/k2。當(dāng)收益率變化較大時，可同時用久期和凸度的影響來估算債券價格的變化，如下式325返回目錄謝 謝！326返回目錄第4章 金融遠(yuǎn)期合約薛宏剛xhg2010年3月30日 327返回目錄第4.1節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場簡介328返回目錄1.1 金融衍生產(chǎn)品的定義 金融衍生產(chǎn)品也稱衍生工具（derivative instruments），是一份私人合約，其價值源于標(biāo)的工具（如基礎(chǔ)資產(chǎn)價值、基準(zhǔn)利率或指數(shù)等）的價值，合約中明確規(guī)定了本金（或名義金額）大小。329返回目錄1.2 衍生產(chǎn)品與基礎(chǔ)產(chǎn)品的區(qū)別 與股票、債券等基礎(chǔ)證券不同，衍生產(chǎn)品是合約雙方訂立的私人協(xié)議，因此衍生產(chǎn)品的損益之和必定為零

50、，一方的收益必然帶來另一方相同大小的損失。330返回目錄1.3 金融衍生產(chǎn)品的分類分類依據(jù) 衍生產(chǎn)品通常依據(jù)基礎(chǔ)工具和交易場所來分類。331返回目錄1.4 金融衍生產(chǎn)品市場狀況（1995-2010年）名義金額（單位：10億美元）1995年3月2001年12月2010年9月場外交易工具47530111115582656利率合約2664577513451831 遠(yuǎn)期（遠(yuǎn)期利率協(xié)議）4597773756242 互換1828358897347508 期權(quán)35481087948081外匯合約130951674853125 遠(yuǎn)期和外匯互換86991033625625 互換1957394216347 期權(quán)2

51、379247011153權(quán)益相關(guān)合約57918816260 遠(yuǎn)期和互換523201754 期權(quán)52715614506商品合約3185982852其他68931437568588332返回目錄1.4 金融衍生產(chǎn)品市場狀況（1995-2001年）資料來源：國際清算銀行名義金額（單位：10億美元）1995年3月2001年12月2010年9月場內(nèi)交易工具88382379977659利率合約83802175870904 期貨5757926523109 期權(quán)26231249347795外匯合約8893365 期貨3366217 期權(quán)5527148股指合約37019476390 期貨1283421095 期

52、權(quán)24216055295總和55910134914660315333返回目錄1.5 金融衍生產(chǎn)品市場狀況的分析產(chǎn)品交易的普遍程度從表中可以看出，利率合約是交易最廣泛的衍生產(chǎn)品類型，特別是利率互換；場外交易市場中，外匯合約中的單純遠(yuǎn)期與外匯互換（forex swaps）使用廣泛，它們是即期和短期遠(yuǎn)期合約的組合；場內(nèi)交易市場中，利率期貨與期權(quán)使用最為普遍。市場虛擬價值、GDP與基礎(chǔ)資產(chǎn)價值2001年全球金融衍生品市場名義總價值為135萬億美元；2001年全球各國GDP總和為30萬億；流通在市場上的股票和債券的總價值為70萬億。334返回目錄第4.2節(jié) 金融遠(yuǎn)期合約簡介335返回目錄2.1 定義 遠(yuǎn)

53、期合約（Forward Contracts）是指交易雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。336返回目錄2.2 遠(yuǎn)期合約的條款遠(yuǎn)期合約條款包括交易對象；交易數(shù)量；交割日期；交割價格。337返回目錄2.3 遠(yuǎn)期合約的優(yōu)缺點優(yōu)點 靈活性較大，任何細(xì)節(jié)都可以商議，以盡量滿足交易雙方的需要。缺點市場效率低；流動性較差；違約風(fēng)險較高。338返回目錄2.4 遠(yuǎn)期合約的結(jié)算實物交割（physical delivery）多頭方（long,購買標(biāo)的物）在合約到期日以約定的交割價K購買約定數(shù)量為n的標(biāo)的物；空頭方（short,出售標(biāo)的物）在合約到期日以約定的交割價K出售約定數(shù)

54、量為n的標(biāo)的物。多頭方的凈收益設(shè)合約到期時標(biāo)的物的市價為ST，多頭方支付nK,買到數(shù)量為n的標(biāo)的物；以市價ST出售數(shù)量為n的標(biāo)的物，得現(xiàn)金nST ；凈收益為nST-nK=n(ST-K)。339返回目錄2.4 遠(yuǎn)期合約的結(jié)算現(xiàn)金結(jié)算（cash settlement）計算合約到期時標(biāo)的物的市價與交割價的價差ST-K；若ST-K為正，則空頭方支付給多頭方n(ST-K)；若ST-K為負(fù)，則多頭方支付給空頭方n(K-ST)；340返回目錄第4.3節(jié) 遠(yuǎn)期合約的定價341返回目錄3.1 符號說明T： 遠(yuǎn)期合約的到期時間，單位為年；t： 現(xiàn)在的時間，單位為年。T-t代表遠(yuǎn)期合約的有效期；St：標(biāo)的資產(chǎn)在時間

55、t時的市場價格；ST：標(biāo)的資產(chǎn)在時間T時的市場價格（在t時刻未知）；K： 遠(yuǎn)期合約中的交割價格；ft：遠(yuǎn)期合約多頭在t時刻的價值；Ft： t時刻的遠(yuǎn)期合約中標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期理論價格，如無特別注明，簡稱為遠(yuǎn)期價格；r： T時刻到期的以連續(xù)復(fù)利計算的t時刻的無風(fēng)險利率（年利率），如無特別說明，利率均為連續(xù)復(fù)利。342返回目錄3.2 基本假設(shè)沒有交易費用和稅收；市場參與者能以相同的無風(fēng)險利率借貸；遠(yuǎn)期合約沒有違約風(fēng)險；允許現(xiàn)貨賣空；當(dāng)套利機(jī)會出現(xiàn)時，市場參與者將參與套利活動，從而使套利機(jī)會消失，因此理論價格就是在沒有套利機(jī)會下的均衡價格。343返回目錄3.3 遠(yuǎn)期合約定價的兩個基本問題如何確定遠(yuǎn)期價格

56、Ft?遠(yuǎn)期價格：指使當(dāng)前時刻遠(yuǎn)期合約價值為零的交割價格；這個問題實際上是問在簽訂遠(yuǎn)期合約時交割價格K如何確定？確定遠(yuǎn)期價格的目的 在簽訂遠(yuǎn)期合約時，如果信息是對稱的，而且合約雙方對未來的預(yù)期相同，那么合約雙方所選擇的交割價格應(yīng)使合約的價值在簽署合約時等于零。這意味著無需成本就可處于遠(yuǎn)期合約的多頭或空頭狀態(tài)。這個遠(yuǎn)期價格顯然是理論價格，它與遠(yuǎn)期合約在實際交易中形成的實際價格（即雙方簽約時所確定的交割價格）并不一定相等。因此，一旦理論價格與實際價格不相等，遠(yuǎn)期合約的價值就不為零，就會出現(xiàn)套利（Arbitrage）機(jī)會。344返回目錄3.3 遠(yuǎn)期合約定價的兩個基本問題如何確定未結(jié)清遠(yuǎn)期合約的當(dāng)前價值

57、ft？未結(jié)清遠(yuǎn)期合約：指在過去某個時刻簽定的未到期的遠(yuǎn)期合約，也稱場外合約（off-market）；這個問題實際上是問在市場上交易未結(jié)清遠(yuǎn)期合約時，合約價格ft（即該合約本身的價值）如何確定？問題1與問題2的關(guān)系問題1是t時刻簽約，確定合理的標(biāo)的物的遠(yuǎn)期理論價格（合約即交割價）；問題2是0時刻簽約，確定t時刻買賣合約時的理論價格；如果合約簽署時，交割價格等于遠(yuǎn)期價格，則此時合約價值為零；否則合約價值不為零，存在套利機(jī)會。345返回目錄3.4 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(遠(yuǎn)期價格)無收益資產(chǎn)：指在到期日前不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如貼現(xiàn)債券、無分紅的股票等。定價方法：無套利定價法 構(gòu)建兩個投資組合，若其

58、將來值相等，則在無套利的市場條件下其現(xiàn)值一定相等；否則的話，就可以進(jìn)行套利，即賣出現(xiàn)值較高的投資組合，買入現(xiàn)值較低的投資組合，并持有到期末，套利者就可賺取無風(fēng)險收益。定價公式的推導(dǎo)過程構(gòu)建組合（t時刻）組合A：簽訂一份遠(yuǎn)期合約多頭（將來購買標(biāo)的資產(chǎn)），存入一筆數(shù)額為Ke-r(T-t)的現(xiàn)金，組合價值為ft+ Ke-r(T-t)；組合B：購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，組合價值為St。346返回目錄3.4 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(遠(yuǎn)期價格)T時刻結(jié)算組合A：得現(xiàn)金K,執(zhí)行遠(yuǎn)期合約，買入一單位標(biāo)的資產(chǎn)，因此價值為ST；組合B：持有一單位標(biāo)的資產(chǎn)，價值為ST。確定遠(yuǎn)期理論價格 依據(jù)無套利原理，兩個組合將來值相

59、等，現(xiàn)值必然相等，因此ft+ Ke-r(T-t)=St 或 ft=St-Ke-r(T-t) 由于遠(yuǎn)期理論價格Ft就是使合約價值ft為零的交割價格K，因此公平的遠(yuǎn)期價 格滿足Ft=K=Ster(T-t) 對遠(yuǎn)期合約的兩種理解無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的價值等于標(biāo)的資產(chǎn)價格與交割價格現(xiàn)值的差額；一單位無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)多頭和Ke-r(T-t)無風(fēng)險負(fù)債組成。347返回目錄3.4 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(遠(yuǎn)期價格)無收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價定理 對于無收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約而言，遠(yuǎn)期價格等于其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格的將來值。例1：假設(shè)當(dāng)前時刻的現(xiàn)貨價格St=$100，無風(fēng)險利率r=5%，遠(yuǎn)

60、期合約的有效期T-t=1年，因此遠(yuǎn)期理論價格（公平的交割價格） Ft=Ster(T-t)=$100exp(0.051)=$105.13 假設(shè)該遠(yuǎn)期合約出現(xiàn)了錯誤定價（即交割價格不是$105.13）K=$110，問如何套利？K=$102，問如何套利？348返回目錄3.4 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(遠(yuǎn)期價格)解答：當(dāng)K=$110時，采取下面兩個措施（對遠(yuǎn)期合約低買高賣，）借入$100，以當(dāng)前時刻的現(xiàn)貨價格$100購買1單位現(xiàn)貨；以$110遠(yuǎn)期價格賣出1份遠(yuǎn)期合約。 遠(yuǎn)期合約到期后，收到$110該合約的執(zhí)行款，歸還$100的將來值$105.13 ，得到$4.87的凈收益，現(xiàn)值為$4.63。 當(dāng)K=$