千億現(xiàn)金流在手港口企業(yè)都在投些什么

1、摘要港口是永續(xù)經(jīng)營的穩(wěn)定性行業(yè)，處于成熟期的港口，其核心裝卸業(yè)務(wù)作為現(xiàn)金奶牛為其提供長期穩(wěn)定現(xiàn)金流，我們統(tǒng)計(jì) 30 家上市/發(fā)債主要港口企業(yè)，2021 年港口板塊經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流達(dá) 822 億元，高于凈利潤 575 億元約 43%。2016 年以來隨著我國進(jìn)出口貿(mào)易已經(jīng)由成長期進(jìn)入了成熟期，港口新增產(chǎn)能“腰斬”，中國港口的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)從無序競爭到有序整合的過程。截至 2022 年中我國港口區(qū)域一體化初步完成，浙江、山東、遼寧已完成整合，福建、江蘇、河北在整合推進(jìn)中。在港口行業(yè)這樣一個(gè)周期換擋、整合推進(jìn)的階段，我們從 30 家樣本企業(yè)中可以觀測到的指標(biāo)變化是：代表港口建設(shè)擴(kuò)張的資本支出比率在下

2、降，由2010-2014 年期間大于100%，下降至 70%以下，2021 年由于基建整體投資規(guī)模增加，回升至 76%；而代表企業(yè)長期投資行為的長期股權(quán)投資規(guī)模則在顯著增長，2017-2021 年同比增速分別為 16.6%/27.2%/%/6.9%/7.2%。我們認(rèn)為上述指標(biāo)變化意味著港口企業(yè)不能（結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩），也不愿（投資回報(bào)率下降）大規(guī)模新建碼頭，然而手握千億現(xiàn)金流的港口企業(yè)也亟需尋求回報(bào)合理的資產(chǎn)進(jìn)行投資構(gòu)建新的增長點(diǎn)，因此同業(yè)投資、業(yè)務(wù)多元化發(fā)展、資產(chǎn)存量盤活成為現(xiàn)階段港口集團(tuán)的主基調(diào)。此外從投資主體來看，此前港口行業(yè)投資收購活動以投資控股型公司中遠(yuǎn)海運(yùn)港口、招商局港口，逐步向?qū)俚?/p>

3、化港口集團(tuán)拓展。頭部企業(yè)如上港集團(tuán)在航運(yùn)、沿江投資、多元化發(fā)展等方面的成功案例（2021 年投資收益利潤貢獻(xiàn)達(dá) 58%），將會帶動其他港口在這些領(lǐng)域擴(kuò)大投資。例如山東省港口集團(tuán)擴(kuò)大旗下航運(yùn)子公司運(yùn)力規(guī)模，鹽田港、珠海港相繼投資沿江集裝箱碼頭等。表：港口主要投資領(lǐng)域模式投資領(lǐng)域投資趨勢投資案例上港集團(tuán)沿江投資 16 個(gè)碼頭公司，2021 年收入合計(jì)超46 億，凈利潤達(dá) 4.3 億沿江投資內(nèi)河碼頭橫向投資出海投資境外港口外延并購+合資新建，投資主體從長江三角洲港口群拓展至珠三角港口群外延并購+合資新建，投資主體由中遠(yuǎn)海運(yùn)港口、招商局港口等投資控股型公司拓展至屬地化港口集團(tuán)寧波舟山港沿江投資 8 個(gè)

4、碼頭公司，2021 年收入合計(jì)超17 億，凈利潤達(dá) 2.7 億鹽田港投資運(yùn)營了黃石新港、津市港、常德港；珠海港收購興華港口2021 年招商局港口、中遠(yuǎn)海運(yùn)港口海外吞吐量占總量的23%/25%上港集團(tuán)、北部灣港集團(tuán)、青島港等屬地化港口集團(tuán)以及山東嵐橋等民營港口企業(yè)近年陸續(xù)布局海外收購?fù)瑯I(yè)競爭資產(chǎn)同業(yè)競爭資產(chǎn)注入上市公司寧波港 56.42 億元現(xiàn)金收購浙江省海港集團(tuán)持有的港口資產(chǎn)北部灣港、遼港股份、珠海港、青島港相繼注入同業(yè)競爭資產(chǎn)，交易對價(jià)分別為 8.93/85.25/11.96/9.84 億元沿海港口交叉持股為實(shí)現(xiàn)長三角一體化，沿海港口交叉持股上港集團(tuán)戰(zhàn)略投資寧波港、連云港寧波港與招商港口雙百

5、億定增實(shí)現(xiàn)交叉持股支線航運(yùn)業(yè)務(wù)縱向內(nèi)生+外延并購，投資主體從招商港口、上港拓展至其他省港集團(tuán)招商港口通過戰(zhàn)投，參與三大內(nèi)貿(mào)集運(yùn)企業(yè)之一的安通控股重整寧波舟山港、上港集團(tuán)旗下寧波遠(yuǎn)洋、錦江航運(yùn)投資 冷庫設(shè)施業(yè)務(wù)內(nèi)生為主，倉儲建設(shè)由普通倉轉(zhuǎn)向高標(biāo)倉、冷庫上港、天津港、大連港、青島港等港口開始建立具有儲備、應(yīng)急、冷鏈、供應(yīng)鏈等服務(wù)的綜合型冷鏈物流基地非港業(yè)務(wù)投資以投資收購為主，金融、能源較為常見上港集團(tuán)投資入股上海銀行、郵儲銀行珠海港投資清潔能源板塊，2021 年為其貢獻(xiàn) 30.28%營收資產(chǎn)盤活港口企業(yè)投資規(guī)模持續(xù)高增，需通過分拆上市、發(fā)行公募 REITs 等方式存量盤活寧波港、上港集團(tuán)發(fā)布公告擬

6、分拆子公司寧波遠(yuǎn)洋、錦江航運(yùn)紅土鹽田港 REIT 作為首批發(fā)行的公募 REITs 產(chǎn)品，上市持續(xù)跑贏 REITs 指數(shù)資料來源：公開信息，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部1、處于成熟期的港口企業(yè)是現(xiàn)金奶牛港口核心業(yè)務(wù)為裝卸業(yè)務(wù)，然而隨著裝卸業(yè)務(wù)同質(zhì)化競爭加劇，毛利率下滑，增厚業(yè)績和提升盈利能力的訴求使得越來越多的港口企業(yè)開展并持續(xù)推進(jìn)多元化戰(zhàn)略，其業(yè)務(wù)范疇進(jìn)一步擴(kuò)張至物流、倉儲、貿(mào)易、金融等領(lǐng)域。但從上市港口企業(yè)毛利占比來看，裝卸業(yè)務(wù)依舊是主要的毛利來源。其中招商港口、北部灣港等港口毛利占比達(dá) 80%以上，上市主體以裝卸業(yè)務(wù)為主；而上港集團(tuán)、寧波港、青島港、天津港等綜合性大港，其裝卸主業(yè)毛利占比在

7、50%-60%，物流、倉儲、貿(mào)易以及金融服務(wù)等貢獻(xiàn) 40%以上的毛利增量；此外向珠海港、廈門港、鹽田港等港口，則另辟蹊徑分別轉(zhuǎn)型向能源、貿(mào)易以及公路運(yùn)輸發(fā)展。圖：上市港口企業(yè)裝卸業(yè)務(wù)毛利及占比港口業(yè)務(wù)毛利（億元）8097.3%99.3%毛利占比91.5%78.6% 83.2%69.2%67.4%58.5%63.3% 66.3%51.4%51.8%31.2%21.1% 16.0%706050403020100 資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%影響港口行業(yè)盈利水平的核心要素分

8、別為裝卸費(fèi)率、吞吐量和固定成本。港口與機(jī)場、高速公路這類基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，呈現(xiàn)重資產(chǎn)運(yùn)營的典型特征，前期固定資產(chǎn)投入較大，后續(xù)折舊是企業(yè)成本的主要構(gòu)成，因此現(xiàn)金流大于凈利潤且整體較為穩(wěn)定。從歷史來看，我們統(tǒng)計(jì)了 30 家主要上市/發(fā)債港口企業(yè)（以港口或者港口輔助業(yè)務(wù)為主企業(yè)），普遍超過凈利潤 20%-50%，2021 年板塊經(jīng)營凈現(xiàn)金流為 822 億元，高于凈利潤 575 億元約43%。此外處于不同周期的港口，擁有不同的現(xiàn)金流。在成長期港口企業(yè)，通常碼頭設(shè)備（如橋吊、龍門吊、拖車、叉車等）并非一次性投入，而是會匹配所預(yù)計(jì)的吞吐量增長曲線進(jìn)行分批次投入。港口吞吐量的爬坡期通常在五到十年左右，處在爬坡

9、期的港口還需面對每年的設(shè)備購置與安裝支出，因此需要長期大量的資金投入，資產(chǎn)負(fù)債率較高。而處于成熟期的港口企業(yè)，由于受港口岸線長度、泊位數(shù)量等客觀因素限制，不再有大額的資本開支，因此現(xiàn)金流遠(yuǎn)大于凈利潤。圖：港口企業(yè)裝卸業(yè)務(wù)盈利框架資料來源：平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部圖：港口板塊現(xiàn)金流大于凈利潤凈利潤經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額9008007006005004003002001000201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部 注：2017 年數(shù)據(jù)顯著增長主要系招商港口整體上市2、從無序競爭到有序整合歷史以來我

10、國港口發(fā)展大體上經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段，經(jīng)歷了一個(gè)從無序競爭到有序整合的過程。隨著我國我國進(jìn)出口貿(mào)易增速放緩，自 2017 年我國港口發(fā)展步入升級整合期。在此階段港口新增產(chǎn)能“腰斬”，前期無序擴(kuò)張帶來的港口過剩產(chǎn)能將在成熟時(shí)期逐漸經(jīng)歷重組并購。圖： 我國港口吞吐量發(fā)展階段資料來源：交通運(yùn)輸部，中經(jīng)網(wǎng)，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部2.1 沿海港口的無序擴(kuò)張放緩“十五”與“十一五”期間為支持腹地經(jīng)濟(jì)貿(mào)易發(fā)展，各地港口紛紛進(jìn)行大規(guī)模的基建，2001-2010 年我國水運(yùn)固定資產(chǎn)投資 CAGR 為 23.6%，港口產(chǎn)能大幅擴(kuò)張。港口建設(shè)期 1-3年，行業(yè)產(chǎn)能集中在 2015 年前后釋放。由于大規(guī)模的港口建設(shè)

11、使得供給嚴(yán)重過剩，區(qū)域內(nèi)的港口競爭惡化，疊加 2015 年全球經(jīng)濟(jì)下滑，部分港口企業(yè)經(jīng)營開始惡化，債務(wù)壓力凸顯。因此自 2016 年以來，港口開始逐步重視產(chǎn)能過剩的問題，行業(yè)無序擴(kuò)張放緩，2016-2021 年，水運(yùn)固定資產(chǎn)投資CAGR 僅為 0.1%，其中沿海建設(shè)固定資產(chǎn)投資CAGR 為-4.5%。隨著近 5 年的行業(yè)投資回歸理性，港口行業(yè)產(chǎn)能過剩、行業(yè)景氣度預(yù)期下降等因素已經(jīng)趨于緩和。而 2020 年為應(yīng)對新冠疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，交通基礎(chǔ)設(shè)施投資力度有所加大，2020 年完成水路固定資產(chǎn)投資 1,330 億，同比增長 17.0%；2021 年水路固定資產(chǎn)投資 1,332億元，同比增長 1

12、0.2%。圖：內(nèi)河/沿海固定資產(chǎn)投資規(guī)模及增速水運(yùn)固定資產(chǎn)投資（億元）增速圖：新（擴(kuò)）建碼頭泊位數(shù)量與年吞吐量顯著下滑新(擴(kuò))建港口碼頭-年吞吐量（萬噸）2,0001,5001,000500080%60%40%20%0%-20%50,00040,00030,00020,00010,0000新(擴(kuò))建港口碼頭-泊位(個(gè))40030020010020002002200420062008201020122014201620180 資料來源：統(tǒng)計(jì)公報(bào)，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部我們篩選出 30 家主要上市/發(fā)展港口，統(tǒng)計(jì)其 2010 年以來資本支出比率（資

13、本支出比率=資本開支/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流），可以發(fā)現(xiàn)指標(biāo)在 2010-2014 年期間大于 1，表明期間行業(yè)內(nèi)企業(yè)整體資本開支過大或過速，而在 2017 年以后指標(biāo)降至 70%以下，表明行業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營擴(kuò)張恢復(fù)穩(wěn)健。同時(shí)，受益于沿海港口建設(shè)逐漸成熟，新增資本開支投資趨緩，以及近兩年疫情背景下進(jìn)出口貨物吞吐量大幅增長，2021 年主要上市港口企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值僅為 41%，整體債務(wù)壓力較低。較低的資本支出比率及資產(chǎn)負(fù)債率均從數(shù)據(jù)端論證了，主要上市/發(fā)債港口行業(yè)已處于成熟期，行業(yè)將從無序競爭轉(zhuǎn)向有序整合。圖：主要上市/發(fā)債港口資本支出比率50%146%142%134%30%10%118%90%107%

14、91%82%80%76%67%66%70%65%50%170%111圖：主要上市港口資產(chǎn)負(fù)債率70%60%50%40%30%20%10%唐山港南京港 鹽田港 遼港股份天津港 青島港 上港集團(tuán)招商港口寧波港 秦港股份連云港 重慶港 日照港 北部灣港廈門港務(wù)廣州港 珠海港 錦州港0%201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部2.2 港口區(qū)域一體化的整合早期港口無序擴(kuò)張帶來的產(chǎn)能過剩，加劇港口之間的競爭矛盾，尤其是同一港口群內(nèi)不同港口距離較近，輻射腹地重疊

15、度高，矛盾愈加突出。同時(shí)傳統(tǒng)“一港一企”也帶來地方保護(hù)主義、港口重復(fù)建設(shè)和經(jīng)營效率低下等問題。港口整合有助于岸線資源合理分配、港區(qū)之間合理分工，以及解決相鄰港口之間的重復(fù)性建設(shè)和同質(zhì)化競爭，而區(qū)域一體化背景下的港口整合還將通過加強(qiáng)江海聯(lián)運(yùn)和鐵水聯(lián)運(yùn)等方式強(qiáng)化交通物流體系整體的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。因此 2015 年開始國家推進(jìn)港口區(qū)域一體化改革，以“一省一集團(tuán)”為目標(biāo)，浙江、江蘇、遼寧、山東等省份港口陸續(xù)成立了省級港口集團(tuán)，以此為主體整合省內(nèi)港口資產(chǎn)。截至目前，沿海港口已經(jīng)完成多個(gè)整合項(xiàng)目，各省在積極設(shè)立整合平臺，加快整合省內(nèi)港口資源。浙江、山東以區(qū)域內(nèi)樞紐寧波舟山港、青島港（今年 1 月完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓）為

16、龍頭，由地方國資委推動，已完成整合；而遼寧則引入招商局集團(tuán)，同樣整合進(jìn)度較快，于 2021年 12 月整合完成后招商港口公告停止托管遼港集團(tuán)；福建省港口集團(tuán)則初步實(shí)現(xiàn)一市（區(qū)）一港格局；而由于省內(nèi)貨主碼頭較多，江蘇省港口集團(tuán)與河北省港口集團(tuán)仍在整合推進(jìn)中。表：各省港口整合情況梳理省份開始時(shí)間初步整合完成時(shí)間整合平臺整合情況廣西2007.22009.12北部灣國際港務(wù)集團(tuán)整合防城、欽州、北海三港湖北2021.6湖北港口集團(tuán)已整合武漢港、宜昌港、荊州港、黃石港等省內(nèi)主要港口湖南20152018.12湖南省港務(wù)集團(tuán)整合岳陽港、長沙港浙江2015.82016.11浙江省海港投資集團(tuán)已整合全省所有國有港

17、口資源江蘇2017.5江蘇省港口集團(tuán)已整合南京港、蘇州港、鎮(zhèn)江港、揚(yáng)州港，泰州港、常州港,未整合南通港和連云港遼寧2017.62020.8遼寧港口集團(tuán)由招商局主導(dǎo)完成了五大港口整合，并完成了大連港、營口港兩家上市公司的吸收合并，實(shí)現(xiàn)遼港股份成功掛牌，整合初步完成，并于 2021 年 12 月，招商港口公告停止托管遼港集團(tuán)山東2018.22022.1山東省港口集團(tuán)2022 年 1 月青島市國資委將青島港集團(tuán)51股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至山東省港口集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)青島港、日照港、煙臺港、渤海灣四港整合四川2018.112019.9四川省港航投資集團(tuán)整合瀘州、宜賓、樂山港、廣安、南充五港安徽2018.122019.5

18、安徽省港航集團(tuán)已整合非上市國有港口資源河北2018.12河北港口集團(tuán)主要整合秦皇島港，參股唐山曹妃甸港少量港口資產(chǎn)，控股黃驊港少量資產(chǎn)，未整合唐山港、黃驊港江西2019.62020.8江西省港口集團(tuán)已整合全省 60 座碼頭資料來源：公開信息，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部從各省整合平臺吞吐量占比來看，廣西、遼寧、山東等港口整合程度較高，整合平臺市占率已達(dá) 60-80%；其次為福建、浙江，市占率達(dá) 50%左右；而廣東省由于港口運(yùn)營主體背景復(fù)雜，未來整合難度大；河北省和江蘇省均整合了部分港口資源，未來還有進(jìn)一步整合的空間；而其他多數(shù)省份集中度仍然偏低，整合空間巨大。2021 年各省份港口集團(tuán)吞吐量及市

19、場份額各省整合平臺企業(yè)貨物吞吐量全省貨物吞吐量市占率（億噸）（億噸）廣西北部灣國際港務(wù)集團(tuán)3.585.5764.3%湖北湖北港口集團(tuán)0.864.8817.6%湖南湖南省港務(wù)集團(tuán)-1.41-浙江浙江省海港投資集團(tuán)寧波舟山港集團(tuán)9.4519.2849.0%江蘇江蘇省港口集團(tuán)4.5832.0814.3%遼寧遼寧港口集團(tuán)*5.308.2064.6%山東山東省港口集團(tuán)15.018.4881.2%安徽安徽省港航集團(tuán)*1.215.422.5%河北河北港口集團(tuán)3.7912.3430.7%江西江西省港口集團(tuán)-2.29-福建福建省港口集團(tuán)3.286.2152.8%廣東廣州港集團(tuán)有限公司5.2820.9625.2%

20、資料來源：公開信息，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部注：*遼寧、安徽為 2020 年吞吐量數(shù)據(jù)3、投資并購，構(gòu)建新的增長點(diǎn)對于傳統(tǒng)港口由于裝卸業(yè)務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重，與其他港口重合的腹地面臨價(jià)格競爭，同時(shí)單純的裝卸業(yè)務(wù)也無法滿足客戶日益增長的倉儲、貿(mào)易、配送等需求。同時(shí)由于新增產(chǎn)能“腰斬”，資本支出比例下滑，裝卸業(yè)務(wù)帶來的長期穩(wěn)定現(xiàn)金流，使得港口有意愿也有能力發(fā)展多元化業(yè)務(wù)，來提升自身的競爭力以及構(gòu)建新的增長點(diǎn)。近年來各大港口企業(yè)紛紛加快業(yè)務(wù)擴(kuò)張步伐，投資并購事件頻發(fā)，投資目的主要包括解決同業(yè)競爭、開發(fā)海外業(yè)務(wù)、完善產(chǎn)業(yè)鏈條等。從數(shù)據(jù)上來看，30 家上市/發(fā)債港口長期股權(quán)投資規(guī)模自 2017 年以來顯著

21、增長，2017- 2021 年同比增速分別為 16.6%/27.2%/14.5%/6.9%/7.2%，其中上港集團(tuán)、青島港、招商港口（剔除整體上市對長投賬面影響后）等港口集團(tuán)長投規(guī)模明顯增加，主要系收購?fù)瑯I(yè)競爭資產(chǎn)、碼頭資產(chǎn)、其他投資并購活動增加，以及被投資標(biāo)的所有者權(quán)益增長。圖：30 家上市/發(fā)債港口企業(yè)長期股權(quán)投資規(guī)模（億元）長期股權(quán)投資規(guī)模（億元）長期股權(quán)投資增速27.2%16.6%14.5%10.9%8.9%5.7%6.9%7.2%6.9%7.2%-1.4%20102011201220132014201520162017201820192020202130%3,00025%20%15%

22、10%5%0%2,5002,0001,5001,0005000-5%-500資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部注：已剔除招商港口整體上市對長期股權(quán)投資增速的影響以多元化投資比較成功的上港集團(tuán)為例，2021 年上港集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤 154.8 億元，同比 68.6%，增速處于港口企業(yè)中領(lǐng)先地位。主要原因在于除了港口主業(yè)外，集團(tuán)內(nèi)非港口業(yè)務(wù)也取得較好收益，其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)（地產(chǎn)子公司交房面積增加）、參股銀行（上海銀行、郵儲銀行）、航運(yùn)板塊（東方海外、錦江航運(yùn)）股權(quán)投資收益高增。2021 年總投資收益達(dá) 100.9億元，同比增長 89.7%。從盈利來源結(jié)構(gòu)看，投資收益利潤貢獻(xiàn)占比自 2016

23、年快速增長，2020-2021 年占比分別為 50%/56%，已成為上港集團(tuán)盈利的重要補(bǔ)充。圖：上港集團(tuán)盈利來源結(jié)構(gòu)43%74%64%58%54%56%35%43%42%50%23%29% 11% 12%17%48%38%51%81%80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2012201320142015201620172018201920202021投資凈收益其他收益 資產(chǎn)處置收益公允價(jià)值變動損益營業(yè)外收支凈額 經(jīng)營收益資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部注：經(jīng)營收益=經(jīng)營利潤-其他經(jīng)營收益橫向：合資新建+外延并購，布局優(yōu)質(zhì)碼頭資產(chǎn)沿江投資,

24、 爭奪腹地橋頭堡長江下游是外貿(mào)箱源的重要生成地，此長江沿線尤其是制造業(yè)發(fā)達(dá)的江蘇/湖北/重慶等重要的集裝箱碼頭成為沿海國際大港爭奪的對象。同時(shí) 2019 年 3 月中共中央、國務(wù)院出臺長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要中，也重點(diǎn)支持沿海沿江港口江海聯(lián)運(yùn)合作與聯(lián)動發(fā)展。目前已有四家長江布局的沿海港口，包括上海港、寧波舟山港、鹽田港和珠海港。根據(jù)統(tǒng)計(jì)上港集團(tuán)在在武漢/重慶/九江/平湖/太倉/江陰等地投資了 16 個(gè)碼頭公司和港口集團(tuán)，2021 年 16 家公司收入合計(jì)超 46 億元，凈利潤達(dá) 4.3 億元。而相較于上港集團(tuán)，寧波舟山港在長江碼頭上的布局起步較晚，但目前也已投資括太倉/嘉興/南京/蘇州

25、等地 8 家碼頭或港口集團(tuán)，2021 年 8 家公司收入合計(jì)超 17 億元，凈利潤達(dá) 2.7 億元。此外被投資碼頭整體擁有健康的財(cái)務(wù)狀況，上港和寧波港投資的長江流域碼頭平均凈利率分別達(dá)到 9.4%/15.5%，資產(chǎn)負(fù)債率分別為 43.2%/50.3%。表：上港的內(nèi)河港口布局(百萬元)單位名稱持股總資產(chǎn)凈資產(chǎn)營業(yè)收入凈利潤資產(chǎn)負(fù)債率凈利率上港集團(tuán)九江港務(wù)有限公司91.67%605463182523.5%2.9%上港集團(tuán)平湖獨(dú)山港碼頭有限公司65%78451262-5234.8%張家港永嘉集裝箱碼頭有限公司51%-揚(yáng)州遠(yuǎn)揚(yáng)國際碼頭有限公司51%-武漢港務(wù)集團(tuán)有限公司26.73%4,0181,603

26、1,653-4460.1%-2.7%江陰蘇南國際集裝箱碼頭有限公司30%60860299241.0%24.2%太倉正和國際集裝箱碼頭有限公司45%1,009942233776.7%33.1%蕪湖港務(wù)有限責(zé)任公司35%805317117860.6%6.6%宜賓港國際集裝箱碼頭有限公司30%31925065-21.7%0.0%武漢港集裝箱有限公司5.10%7466001526719.6%44.4%安吉上港國際港務(wù)有限公司30%362328177149.5%8.0%重慶果園集裝箱碼頭有限公司35%3,9733,1773626820.0%18.8%湖南城陵磯國際港務(wù)集團(tuán)有限公司25%1,1038641

27、60321.7%1.7%南京港股份有限公司10.28%4,7512,91579515038.6%18.8%南京港龍?zhí)都b箱有限公司16.14%3,054-571113-19.7%合計(jì)22,14012,5724,62843343.2%9.4%資料來源：Wind，公司公告，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部表：寧波舟山港的內(nèi)河港口布局(百萬元)單位名稱持股總資產(chǎn)凈資產(chǎn)營業(yè)收入凈利潤資 產(chǎn) 負(fù) 債率凈利率嘉興市乍浦港口經(jīng)營有限公司100%1,6691,4611411412.5%10.0%太倉萬方國際碼頭有限公司100%1,344965203628.2%3.0%南京明州碼頭有限公司100%1,13749816

28、8556.2%2.8%太倉武港碼頭有限公司65%2,2611,61059517128.8%28.7%溫州金洋集裝箱碼頭有限公司80%382363133155.0%11.4%蘇州現(xiàn)代貨箱碼頭有限公司70%1,847-90240535148.8%8.7%太倉國際集裝箱碼頭有限公司51%-江陰蘇南國際集裝箱碼頭有限公司40%60860299241.0%24.2%合計(jì)9,2494,5971,74427050.3%15.5%資料來源：Wind，公司公告，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部繼上港集團(tuán)、寧波舟山港之后，鹽田港在長江經(jīng)濟(jì)帶相繼投資運(yùn)營了黃石新港、津市港（2019 年 5 月與湖南省津市市城投公司共同出

29、資成立）、常德港（2021 年 11 月合資成立），形成以黃石新港為核心的長江中游戰(zhàn)略布局。此外成立鹽田港港航公司，旨在統(tǒng)籌長江各控參股企業(yè)港口和物流資源。而 2020 年 8 月，珠海港以 21.15 億港幣對價(jià)全資收購興華港口，成為第四家投資長江內(nèi)河港口的海港，目的為了打開在長三角的業(yè)務(wù)布局，同時(shí)興華港口穩(wěn)定的盈利能力也將增厚珠海港的經(jīng)營業(yè)績。未來不排除公司繼續(xù)收購港口的可能性。布局海外港口顯著提速由于航運(yùn)是全球性的，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移之后只要生產(chǎn)地與消費(fèi)地不重合，依然存在貨物吞吐的需求，而新興市場國家正經(jīng)歷相對快速的增長，因此未來海外碼頭的吞吐量增長有可能快于國內(nèi)。早期，我國海外港口投資主要是由招

30、商局港口、中遠(yuǎn)海運(yùn)港口等投資控股型公司完成。根據(jù)公開信息統(tǒng)計(jì)，2010-2019 年底，共有 25 個(gè)海外港口并購或出資項(xiàng)目（部分仍處于計(jì)劃階段）中，其中招商局集團(tuán)占 11 個(gè)（包括與其他企業(yè)重復(fù)的部分），中遠(yuǎn)海運(yùn)港口占 9 個(gè)，兩家國有企業(yè)合計(jì)參與 20 個(gè)項(xiàng)目。2021 年招商局港口、中遠(yuǎn)海運(yùn)港口集裝箱碼頭海外吞吐量分別為 3357/3001 萬 TEU，吞吐量占比總量的 23%/25%。其中，招商局集團(tuán)科倫坡港碼頭、中遠(yuǎn)集團(tuán)比雷埃夫斯港碼頭均已發(fā)展成為區(qū)域吞吐量領(lǐng)先的樞紐港。近年來，港口企業(yè)布局海外港口顯著提速。據(jù)外媒統(tǒng)計(jì)顯示，過去 10 年海外港口投資至少涉及 18 個(gè)國家的 25 個(gè)

31、項(xiàng)目，總投資額折合約 768 億元。當(dāng)前世界吞吐量排名前 200 位的海外港口中，中企參與經(jīng)營的有二十多家，其中一半以上都是 2013 年及以后投資的。圖：中遠(yuǎn)海運(yùn)港口與招商局港口海外碼頭的吞吐量占比不斷上升24.0%24.9%21.4%22.6%21.1%19.2%18.917.4%4.0%3.9%17.7%17.817.5%18.711%3.023.2230%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018201920202021中遠(yuǎn)海運(yùn)港口海外吞吐量占比招商局港口海外吞吐量占比資料來源：Wind，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部繼中遠(yuǎn)海運(yùn)港口、招商局港口等投資控股型公司

32、之后，上港集團(tuán)、北部灣港集團(tuán)、青島港等屬地化港口集團(tuán)以及山東嵐橋等民營港口企業(yè)近年陸續(xù)布局海外，參與到了國際港口業(yè)務(wù)競爭之中。表：上港集團(tuán)、青島港、北部灣港集團(tuán)海外投資情況公司時(shí)間事件上 港 集 團(tuán)2010收購澤布呂赫碼頭 25%股份2015中標(biāo)以色列海法新港 25 年碼頭經(jīng)營權(quán)2017中遠(yuǎn)?？芈?lián)合上港集團(tuán)收購東方海外青島港2015與中石油戰(zhàn)略合作向緬甸皎漂港原油碼頭輸出技術(shù)和管理2016與中遠(yuǎn)海運(yùn)港口一起入股意大利瓦多港2019受讓中遠(yuǎn)海運(yùn)港口持有的哈里發(fā)港二期 30%股份北 部 灣 港集團(tuán)20152013 年北港集團(tuán)簽署了馬來西亞關(guān)丹港 40%股權(quán)的收購協(xié)議，2015 年完成收購工作201

33、7北部灣港集團(tuán)與文萊達(dá)魯薩蘭資產(chǎn)公司合資成立摩拉港有限公司，根據(jù)約定由摩拉港公司正式接管文萊摩拉港集裝箱碼頭的運(yùn)營2020文萊摩拉漁港項(xiàng)目成功簽約，北部灣港集團(tuán)旗下摩拉港公司將擁有該項(xiàng)目 40 年的開發(fā)與運(yùn)營權(quán)資料來源：公開信息，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部收購?fù)瑯I(yè)競爭資產(chǎn)隨著各省港口整合初步完成，由于整合中涉及眾多上市港口企業(yè)，因此上市公司與港口集團(tuán)剩余資產(chǎn)極有可能在業(yè)務(wù)范圍上發(fā)生重合，隨之而來的是同業(yè)競爭問題。2015 年 8 月，浙江省海港集團(tuán)成立，成為國內(nèi)第一家集約化運(yùn)營管理全省港口資產(chǎn)的省屬國有企業(yè)。然而在省海港集團(tuán)整合完成后，成為上市公司寧波港間接控股股東，與寧波舟山港、嘉興港、溫州

34、港、義烏港、臺州港等港口形成了潛在的同業(yè)競爭。因此浙江省海港集團(tuán)于 2015 年 12 月承諾，將在五年內(nèi)以適當(dāng)?shù)姆绞阶⑷肷鲜泄净蛘咄ㄟ^其他合法合規(guī)的方式解決上述同業(yè)競爭問題。2020 年 11 月，寧波港公告此次資產(chǎn)以 56.42 億元現(xiàn)金收購浙江省海港集團(tuán)持有的嘉港控股、嘉興港務(wù)、溫州港、義烏港以及頭門港港務(wù)等同業(yè)資產(chǎn)各 100%股權(quán)，以解決同業(yè)競爭問題。此外近 3 年來，除了寧波港以外，還有北部灣港、遼港股份、珠海港、青島港相繼注入控股股東的同業(yè)競爭資產(chǎn)，交易對價(jià)分別為 8.93/85.25/11.96/9.84 億元，部分交易規(guī)模較大，對上市公司經(jīng)營產(chǎn)生重要影響。表：近年來上市港口企

35、業(yè)收購?fù)瑯I(yè)競爭資產(chǎn)公告公告日期上市公司公告內(nèi)容2019 年 10 月北部灣港以 8.93 億元收購北港集團(tuán)持有的北海宏港 100%股權(quán)、防城集團(tuán)持有的防城港雄港 100%股權(quán)和云約江公司 55%股權(quán)、北港建司持有的欽州宏港 100%股權(quán)，以及由盛隆冶金所持有的云約江公司 45%股權(quán)2020 年 11 月寧波港以 56.42 億元收購浙江省海港集團(tuán)持有的嘉港控股、嘉興港務(wù)、溫州港、義烏港以及頭門港港務(wù)等同業(yè)資產(chǎn)各 100%股權(quán)2021 年 10 月遼港股份以 85.25 億元收購營口市鲅魚圈港區(qū)相關(guān)同業(yè)競爭資產(chǎn)，具體包括營口港集團(tuán)持有的營口港散貨碼頭有限公司 100%股權(quán)、用于港口生產(chǎn)及輔助業(yè)務(wù)

36、經(jīng)營性資產(chǎn)，另外注冊發(fā)行不超過 80 億元公司債2021 年 12 月珠海港以 11.96 億元收購控股股東珠海港控股集團(tuán)旗下珠海港弘碼頭 100%股權(quán)2022 年 5 月青島港以 9.84 億元收購山東港口威海港有限公司所持有的山東威海港發(fā)展有限公司 51股權(quán)合計(jì)172 億元資料來源：公司公告，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部值得關(guān)注的是，上市港口中青島港、廈門港務(wù)其控股股東山東省港口集團(tuán)及福建省港口集團(tuán)，仍有關(guān)于避免同業(yè)競爭的承諾函未履約。其中山東省港口集團(tuán)此前在 2019 年 7 月 9 日作出的避免同業(yè)競爭的承諾函，已于 2022年 5 月通過青島港收購?fù)８蹖?shí)現(xiàn)。而在 2022 年 1 月

37、收購青島港后，由于旗下?lián)碛星鄭u港、日照港、煙臺港、渤海灣港口這四大港口集團(tuán)，以及青島港、日照港、日照港裕廊三家上市公司，因此再次出具承諾函：將在本次無償劃轉(zhuǎn)完成之日起 5 年的過渡期內(nèi)，盡一切合理努力采取以下措施解決山東省港口集團(tuán)存在的與上市公司經(jīng)營同類或類似業(yè)務(wù)的問題。包括將企業(yè)下屬存在與青島港業(yè)務(wù)重合的企業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)進(jìn)行整合；綜合運(yùn)用資產(chǎn)重組、股權(quán)置換/轉(zhuǎn)讓、委托管理、業(yè)務(wù)調(diào)整或其他合法方式，穩(wěn)妥推進(jìn)相關(guān)業(yè)務(wù)調(diào)整或整合以解決同業(yè)競爭問題，使青島港與山東省港口集團(tuán)下屬企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)互不競爭。我們預(yù)計(jì)未來山東省港口集團(tuán)的目標(biāo)或是打造成兩大經(jīng)營平臺：預(yù)計(jì)青島港將是集裝箱和原油產(chǎn)業(yè)鏈旗艦平臺，

38、日照港或?qū)⒊蔀殍F礦石為主的港口運(yùn)營平臺。沿海港口交叉持股，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展國家自上而下支持港口集團(tuán)交叉持股等方式強(qiáng)化合作，2019 年中共中央、國務(wù)院印發(fā)長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要中明確指出“鼓勵(lì)各港口集團(tuán)采用交叉持股等方式強(qiáng)化合作，推動長三角港口協(xié)同發(fā)展。”2022 年國家發(fā)展改革委發(fā)布的長江中游城市群發(fā)展“十四五”實(shí)施方案中也鼓勵(lì)港口等領(lǐng)域企業(yè)采用共同出資、交叉持股等模式整合資源。此后以上海港口集團(tuán)、浙江省海港集團(tuán)、江蘇省港口集團(tuán)以及安徽省港口集團(tuán)為主體的“三省一市”港口集團(tuán)的股權(quán)投資、戰(zhàn)略合作不斷加強(qiáng)：2020 年上港集團(tuán)斥資 29 億元參與寧波港定向增發(fā)，占寧波港發(fā)行后總股數(shù)的 5%

39、。同年 7 月寧波港擬引入招商局港口作為戰(zhàn)略投資者，擬向其非公開發(fā)行 36.47 億股股份，募資 144.42 億元，招商港口將超越上海港成為第二大股東。同時(shí)招商港口也公告將引入戰(zhàn)略投資者浙江省海港投資運(yùn)營集團(tuán)，擬非公開發(fā)行5.77 億股，募資總額約 109 億元。2022 年 4 月招商局港口公告稱，以平均每股 5.76 元的價(jià)格收購上港集團(tuán) 3.3 億元股份，收購后占上港集團(tuán)已發(fā)行股本總額約 28.06%。圖：寧波港、招商港口、上港集團(tuán)交叉持股關(guān)系擬新增持股至23.08%持股比例增至28.06%100%控股擬新增持股至20.98%定增后持股比例定增后持股比例由5%降至4.06%寧波港寧波舟

40、山港集團(tuán)上港集團(tuán)招商港口浙江省海港投資運(yùn)營集團(tuán)有限公司降至61.25%資料來源：公司公告，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部2022 年 3 月，連云港發(fā)布定增預(yù)案，擬向上港集團(tuán)發(fā)行 3.72 億股，引入后者作為戰(zhàn)投，募資不超 15 億。此次定增后上港集團(tuán)將成為其第二大股東，進(jìn)一步推進(jìn)長三角港口群資源整合?？v向：沿著產(chǎn)業(yè)鏈的方向進(jìn)行垂直投資隨著行業(yè)步入成熟期，港口從此前貨量的競爭逐步轉(zhuǎn)向質(zhì)量和服務(wù)的競爭。對于港口功能層次可以分為以下三類：第一類功能：以港口貨物裝卸以及中轉(zhuǎn)運(yùn)輸為主的核心服務(wù)；第二類功能：為港口貨物提供倉儲、堆存以及簡單的加工、分揀、包裝；第三類功能：為貨主提供優(yōu)質(zhì)便捷的貨物交接以及其他

41、各種類型的延伸服務(wù)包括：貨物配送、多式聯(lián)運(yùn)、信息處理、保稅業(yè)務(wù)、商品貿(mào)易、展覽、臨港產(chǎn)業(yè)園與物流園區(qū)等。高質(zhì)量發(fā)展要求港口由原來傳統(tǒng)的第一、第二類功能逐步向第三類拓展，因此推動港口企業(yè)以自身為節(jié)點(diǎn)開展對近洋海運(yùn)、腹地陸運(yùn)、內(nèi)陸倉儲等供應(yīng)鏈上下市場的整合，發(fā)展港口物流、航運(yùn)、公路運(yùn)輸、多式聯(lián)運(yùn)、倉儲等臨港產(chǎn)業(yè)。支線航運(yùn)業(yè)務(wù)在港口上下游板塊中，航運(yùn)行業(yè)能夠?yàn)槠錁屑~港口提供重要的“毛細(xì)血管”連接性，可以通過航線串聯(lián)起各港，形成聯(lián)動效應(yīng)。通常在港航雙方間，船公司因?yàn)檎莆罩淞浚瑩碛懈鼜?qiáng)的話語權(quán)，比如丹吉爾地中海港，受益于馬士基中轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)調(diào)整，連續(xù)兩年增速超 20%。也因?yàn)榇緬炜繉τ诟劭诋a(chǎn)生的巨大效益

42、，近年來我國港口企業(yè)投資發(fā)展自己的內(nèi)貿(mào)與近洋航運(yùn)企業(yè)，實(shí)施垂直的產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合的趨勢顯著：如招商港口通過戰(zhàn)投，參與三大內(nèi)貿(mào)集運(yùn)企業(yè)之一的安通控股重整；而上海港、寧波舟山港等屬地化港口企業(yè)也通過收購或組建自身的航運(yùn)及物流公司，實(shí)施垂直的產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合；而廣州港集團(tuán)則參股（持股 20%）近期擬上市的中聯(lián)航運(yùn)；山東港口集團(tuán)旗下的山東港口航運(yùn)集團(tuán)，則今年新增 2 艘 700TEU的多用途集裝箱船，旨在加強(qiáng)外貿(mào)內(nèi)支線的運(yùn)力與服務(wù)能力。此外還有唐山港、南京港、大連港等港口企業(yè)擁有自己的船公司。企業(yè)港口參控股情況運(yùn)力（萬船舶數(shù)經(jīng)營情況表：部分港口企業(yè)參控股船公司情況東方海外上港集團(tuán)參股 9.07%TEU）7

43、5.2母公司中遠(yuǎn)海運(yùn)是世界第四大班輪公司，各106主干航線均有布局，主力運(yùn)力投放于遠(yuǎn)東-北美、遠(yuǎn)東-歐洲、遠(yuǎn)東地區(qū)三類航線上泛亞航運(yùn)上港集團(tuán)參股 20%40+航線總數(shù)近 160 條，覆蓋全國主要港口，在國南北干線上擁有絕對優(yōu)勢安通控股招商局港口控股9.2國內(nèi)航線干線 47 條，國際物流航線 5 條，95國內(nèi)航線基本覆蓋國內(nèi)主要干線港口中聯(lián)航運(yùn)廣州港參股 20%7.5主營近洋及兩岸航線，近幾年發(fā)展南亞、中東28以及東西航線寧波遠(yuǎn)洋寧波舟山港控股4.1主營遠(yuǎn)洋內(nèi)支線，集運(yùn)班輪航線 20 條，以寧59波舟山港為中心錦江航運(yùn)上港集團(tuán)控股3.5主要經(jīng)營東亞、東南亞及兩岸間集裝箱班輪39運(yùn)輸，以及沿海內(nèi)支

44、線班輪航線運(yùn)輸服務(wù)資料來源：Alphaliner，企業(yè)官網(wǎng)，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部一方面，受益于航運(yùn)高景氣，近兩年投資航運(yùn)企業(yè)為港口帶來了利潤增量，2021 年上港集團(tuán)旗下錦江航運(yùn)帶來利潤增量 13.0 億元，參股泛亞航運(yùn)帶來投資收益 3.3 億元。另一方面，航運(yùn)企業(yè)在編織內(nèi)貿(mào)與近洋航線網(wǎng)絡(luò)時(shí)，也能向其樞紐港口反哺箱量。根據(jù)新聞數(shù)據(jù)，山東港口航運(yùn)集團(tuán)新開外貿(mào)內(nèi)支線時(shí)，預(yù)計(jì)每年可為山東港口增加 17.6 萬標(biāo)箱吞吐量。表：部分港口企業(yè)參控股船公司帶來的利潤增量企業(yè)營業(yè)收入（億元）營業(yè)利潤（億元）歸母凈利潤（億元）投資收益（億元）股）泛亞航運(yùn)205.823.316.73.3（20%持股）安通控

45、股77.917.617.7-中聯(lián)航運(yùn)34.311.911.72.3（20%持股）寧波遠(yuǎn)洋29.3-3.3并表錦江航運(yùn)53.717.713.0并表東方海外1073.2468.3460.143.3 億（9.07%持資料來源：Wind，公司公告，平安銀行基礎(chǔ)設(shè)施金融事業(yè)部注：中聯(lián)航運(yùn)為 2020 年經(jīng)營數(shù)據(jù)冷庫設(shè)施業(yè)務(wù)倉儲業(yè)務(wù)是港口的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但以往港口旗下倉庫多為通用倉庫。隨著冷鮮消費(fèi)品需求不斷增長，而沿海港口發(fā)展冷鏈物流具有天然優(yōu)勢，因此不少港口企業(yè)嗅到冷鏈物流發(fā)展帶來的商機(jī)，將冷鏈物流作為促進(jìn)港口經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的突破口。上港、天津港、大連港、青島港等港口企業(yè)開始建立具有儲備、應(yīng)急、冷鏈、供應(yīng)鏈等服務(wù)的綜合型冷鏈物流基地。目前港口冷鏈物流設(shè)施集中在華東、華南、華北幾大重要港口。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國港口冷庫總庫容量約 327.35 萬噸，其中海港占比 55% 約為 180