A股美股到底貴不貴

1、疫情深刻改變?nèi)蛘闻c經(jīng)濟(jì)秩序，作為國際儲備貨幣的美元，其流動性問題移步至臺前，這也是 2021M2 以來美債收益率頻繁化身無風(fēng)險利率之錨的深層原因。但在此背景下經(jīng)歷十年長牛后本應(yīng)彰顯脆弱性的美股卻屢創(chuàng)新高，而該現(xiàn)象的出現(xiàn)易鈍化市場對其估值合理性的探討。隨著 2021M6 美國通脹續(xù)超預(yù)期、美聯(lián)儲 QE Taper 的預(yù)期敏感時點（8 月 Jackson Hole、9 月 FOMC）臨近以及 Delta 變異毒株引發(fā)疫情尾部風(fēng)險，厘清“美股到底貴不貴”無論對何種類型的權(quán)益投資重要性都在抬升。DDM 模型蘊含估值六要素根據(jù)大勢研判的 DDM 模型，全市場的 PE 估值由：1）分子端 ROE 與

2、g；2）分母端無風(fēng)險利率、風(fēng)險評價與風(fēng)險偏好；3）交易條件所決定，衡量“貴不貴”需從上述六大因素著手。分子端決定預(yù)期曲線的移位， ROE 與 g 本質(zhì)上反映盈利在時間、空間及方向上的不同屬性，呈現(xiàn)為盈利的彈性、穩(wěn)定性、成長性等；分母端決定預(yù)期曲線的虛實，考量盈利實現(xiàn)概率（確定性）及其機(jī)會成本。值得注意的是，無風(fēng)險利率不僅可通過我們熟知的宏微觀流動性的傳導(dǎo)路徑改變市場中“水”的多少，還可通過自身預(yù)期（估值模型中的代入數(shù)值）直接影響定價。圖 1：繩趨尺步：估值的六大決定因素資料來源：美股估值與其盈利屬性相匹配歷史估值夸張但遠(yuǎn)期估值未偏離軌道。當(dāng)前美國三大股指，標(biāo)普 500、道指與納指的 Trail

3、ing PE 分別達(dá) 1990 年以來的 99%、97%與 100%分位，“貴”似乎無可辯駁。但如果我們考察 Forward PE，歷史分位數(shù)維度 91%、94%與 98%的水平低于 Trailing PE；絕對數(shù)值維度其與 Trailing PE的差迅速拉大，程度僅遜于美聯(lián)儲降息超 300BP、明顯透支寬松預(yù)期的 1991-1992 年；趨勢維度后驗確有崩盤的 1991-1992 年及 1995-2001 年 “科網(wǎng)泡沫”期間 Forward PE 均加速抬升，而 2019 年來美股的遠(yuǎn)期估值并未偏離正常的緩步上行軌道，隱含風(fēng)險相對較小。即便采用剔除杠桿因素的 EV/EBITDA 替換 PE

4、，上述結(jié)論依舊穩(wěn)健。圖 2：歷史估值夸張但遠(yuǎn)期估值未偏離軌道數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，盈利彈性：后疫情超越后危機(jī)。同樣是外生沖擊后的經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)，后疫情較后危機(jī)的盈利彈性高出許多。觀察標(biāo)普 500 EPS 預(yù)測值與實際值的時序變化，一方面 2009Q2-2010Q1 的盈利預(yù)期曲線相繼經(jīng)歷同等幅度（約 40%）的沖擊，而 2020Q2-2021Q1 的盈利預(yù)期曲線，其沖擊幅度自最大的約 50%逐步收窄至 25%，市場對疫后美股的盈利彈性充滿信心；另一方面兩次沖擊后的四個季度內(nèi)實際盈利均超預(yù)期，且后疫情的正向 surprise 遠(yuǎn)超后危機(jī)，彰顯盈利彈性對美股估值的貢獻(xiàn)。圖 3：后危機(jī)時代美股

5、盈利預(yù)期曲線（單位：美元/股） 圖 4：后疫情時代美股盈利預(yù)期曲線（單位：美元/股）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，盈利穩(wěn)定性：全球供應(yīng)構(gòu)筑壁壘?！叭蚬?yīng)”是美股的標(biāo)簽，以標(biāo)普500為例，其成分股中約 40%的業(yè)務(wù)在美以外的國家或地區(qū)開展，與之相對應(yīng)，2020 年全 A 非金融的海外營收占比約為 18%。2021M6 全球頂級咨詢公司 Gartner 公布的全球供應(yīng)鏈 25 強榜單1中美國公司占據(jù)其中的 16席（占比 64%），且另有三家非美公司在美上市，這為美股熨平 2011 年1 Gartner 全球供應(yīng)鏈榜單的綜合得分考慮同行意見（25%）、Gartner

6、意見（25%）、三年平均資產(chǎn)回報率（20%）、庫存周轉(zhuǎn)率（5%）、三年平均營收增長率（10%）、ESG（15%）因素。以來的貿(mào)易波動、錄得冠絕全球的 ROE 水平（近 14%，領(lǐng)先 A 股約 2%）提供了保障。新世紀(jì)以來的三輪世界經(jīng)濟(jì)周期，美股的 ROE 表現(xiàn)在主流資本市場中最為堅挺，未有絲毫削減跡象，與此同時美股 ROE 的振幅還處于下行通道。綜合來看，美股所呈現(xiàn)出的該種“盈利穩(wěn)定性”在全球范圍內(nèi)極度稀缺，理應(yīng)給予估值溢價。表 1：2021 年 Gartner 全球供應(yīng)鏈 25 強榜單，美國公司占據(jù) 16 席排名 公司名稱 股票代碼 所屬國家 綜合得分 排名 公司名稱 股票代碼所屬國家 綜合

7、得分 1思科 CSCO .O美國 6.3714戴爾科技 DELL.N美國 3.472高露潔 CL.N美國 5.5815惠普公司 HPQ .N美國 3.463強生公司 JNJ.N美國 5.2216聯(lián)想集團(tuán) 0992.HK中國 3.404施耐德電氣 SU.PA法國 5.0717帝亞吉歐 DEO .N英國 3.365雀巢 NESN.SIX瑞士 4.4118可口可樂 KO .N美國 3.346英特爾 INTC .O美國 4.4019英美煙草 BTI.N英國 3.137百事公司 PEP.O美國 4.3720寶馬 BMW.DF德國 3.138沃爾瑪 WMT.N美國 4.2321輝瑞制藥 PFE.N美國 2

8、.979歐萊雅 O R.PA法國 4.0522星巴克 SBUX.O美國 2.8710阿里巴巴 BABA.N中國 3.9023通用磨坊 GIS.N美國 2.8311艾伯維 ABBV.N美國 3.7824百時美施貴寶 BMY.N美國 2.8012耐克公司 NKE.N美國 3.60253M 公司 MMM.N美國 2.7813印第迪克 ITX.MA西班牙 3.51-數(shù)據(jù)來源：Gartner，圖 5：全球供應(yīng)令美股 ROE 冠絕全球數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，美國庫存周期顯示ROE中樞仍將抬升支撐美股估值。庫存周期是決定ROE 水平的中期因素，根據(jù)以往美國經(jīng)濟(jì)的宏微觀傳導(dǎo)經(jīng)驗，時間維度上“訂單底-價格

9、底-庫存底-ROE 底”的排列是最為可能的組合，2021M1 “庫存底”已現(xiàn)背景下當(dāng)前美股 ROE 易上難下；空間維度上制造業(yè)存貨同比對標(biāo)普 500 ROE 的指示性最強，考慮本輪周期“庫存底”較前幾輪上一個臺階，后續(xù) ROE 修復(fù)動能大概率強勁，對美股估值形成支撐。圖 6：美國庫存周期顯示 ROE 中樞仍將抬升支撐美股估值數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，ROE中穩(wěn)定性最強的凈利率因子邊際貢獻(xiàn)大幅抬升令美股更易受到估值青睞。杜邦分解下，美股 ROE 中銷售凈利率2的貢獻(xiàn)度自 2010 年前的73%增強至當(dāng)前的 86%，抬升力度為全球股市之最。凈利率抬升一方面源于產(chǎn)品差異化（如日用化學(xué)品中的寶潔公

10、司、醫(yī)療器械中的 3M 公司）或行業(yè)競爭格局優(yōu)化（如工程機(jī)械中的卡特彼勒、餐飲中的麥當(dāng)勞）帶來的額外議價權(quán)（毛利率抬升），另一方面源于流程創(chuàng)新（如商貿(mào)零售中的沃爾瑪、汽車中的通用汽車）或公司治理改善（如計算機(jī)中的 IBM、商業(yè)銀行中的摩根大通）引致的降本增效（費用率壓降），但無論哪一方面均具備相當(dāng)程度的可持續(xù)性。作為 ROE 中穩(wěn)定性最強的一環(huán)，凈利率邊際貢獻(xiàn)的大幅抬升令美股更易受到估值青睞。圖 7：ROE 中穩(wěn)定性最強的凈利率因子邊際貢獻(xiàn)大幅抬升令美股更易受到估值青睞數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，注：ROE 三因子貢獻(xiàn)度采用“連環(huán)替代法”計算，第一因子為銷售凈利率，第二因子為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。2

11、 美股的銷售凈利率具備均值回歸特征，中樞自 1980 年代的約 6%上升至當(dāng)前的約 9%。盈利成長性：維持高位愈受認(rèn)可。當(dāng)前美股的長期增長（Long-TermGrowth，LTG）預(yù)期（約 14%）高于其他市場，為成長性定價夯實了基礎(chǔ)。我們選用視角相對長遠(yuǎn)、進(jìn)行了周期性調(diào)整的席勒 PE 作為估值指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)與日、英、法、德相比，美股的成長性定價趨勢最為明顯， 2016 年來成長性對估值的解釋力度大幅攀升（14.29%4.55%）。若單看標(biāo)普 500 席勒 PE 與三年移動平均長期增長預(yù)期的比值，似乎已冒出趨勢線一截、存在高估嫌疑，但美國在政府投入、校企聯(lián)合、專利保護(hù)、風(fēng)險投資等方面均培育了適

12、宜創(chuàng)新的土壤，使其在醫(yī)藥生物、互聯(lián)網(wǎng)、國防軍工、IC 設(shè)計、新材料等方面的技術(shù)持續(xù)取得重大突破，這在疫后全球經(jīng)濟(jì)新增長點不夠明晰且波動愈發(fā)收斂的當(dāng)下顯得尤為珍貴，成長性溢價在所難免（至少剔除趨勢項后一倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)的 CAPE/LTG 是可以接受的偏離范圍）。圖 8：美股的長期增長預(yù)期高于其他市場數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，盈利分配：紅利回購雙管齊下。理論上，紅利（Dividend Yield）與回購收益率（Buyback Yield）算作全收益指數(shù)的回報而非價格指數(shù)，但其卻會對定價產(chǎn)生重要影響。依據(jù)更為流行的“股利相關(guān)論”3，投資者大概3 與之相對應(yīng)的是 1961 年 Miller and

13、Modigliani 提出的“MM 股利無關(guān)論”，認(rèn)為投資者不關(guān)心分配決策，且股利支付率不影率偏好近期的無風(fēng)險股利而非遠(yuǎn)期的不確定資本利得（“一鳥在手論”），分配決策可能是管理層向市場傳遞下一階段盈利將超預(yù)期的信號（“信號傳遞理論”），同時促進(jìn)企業(yè)增加外源融資需求緩解委托代理問題（“代理成本理論”）。此外，若現(xiàn)金紅利稅率與資本利得稅率不一，每一期的分配決策亦會改變剩余現(xiàn)金流模式進(jìn)而對估值產(chǎn)生影響（“傾斜稅收理論”）4。2000 年起，美股的紅利與回購收益率分別約 2%，回購收益率的波動大于紅利收益率。國際比較顯示疫后美股的股息率下行趨勢明顯，似乎隱含著股價的高估，但如果我們以風(fēng)格特征反推，19

14、90 年以來納指相對道指的超額收益率與美股整體股息率呈顯著負(fù)相關(guān)，且若股息率降至 1.2%以下，風(fēng)格表現(xiàn)的敏感度會急劇上升，而當(dāng)前美股股息率與該閾值仍有相當(dāng)距離。同時美股十年長牛期間，股利支付率（Payout Ratio）亦是穩(wěn)步上升，以成長性著稱的美股還能保證較高強度的分紅，為估值加碼。圖 9：當(dāng)前美股股息率與 1.2%的敏感閾值仍有相當(dāng)距離數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，而十年超 4 萬億美元的回購，更是長期以來被人們認(rèn)為是美股長牛的密碼。事實上疫后標(biāo)普 500 的回購規(guī)模自巔峰時期每月的 950 億美元降至響公司價值。4 美國的現(xiàn)金紅利與資本利得稅制較中國復(fù)雜很多，現(xiàn)金紅利稅率依據(jù)個人收入

15、分為 0%、15%、20%三個等級，若個人年收入超過 20 萬美元或夫妻收入超過 25 萬美元，還需額外繳納 3.8%的稅，而共同基金、REITs、有限合伙 MLPs 等中的現(xiàn)金紅利則繳納個人所得稅，稅率在 10%-39.6%不等；資本利得稅率分為長短期兩類，長期資本利得稅率依據(jù)個人收入分為 0%、 15%、20%三個等級，短期資本利得稅率依據(jù)個人收入分為 10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%七個等級。550 億美元，而 0.13%的月度回購市值比已創(chuàng)下 1996M1 來的新低。后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)順利推進(jìn)下企業(yè)資金充裕驅(qū)動回購窗口重啟，將為美股估值再添一把火，當(dāng)前我們已經(jīng)可以看

16、到蘋果公司、摩根士丹利等典型科技金融巨頭回購意愿升溫，“標(biāo)普 500 回購指數(shù)/標(biāo)普 500 指數(shù)”也逐步進(jìn)入上行通道。圖 10：標(biāo)普 0.13%的月度回購市值比創(chuàng)下 1996M1 來新低，后續(xù)回購窗口重啟將為美股估值再添一把火數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，“危機(jī)”與“ 疫情”兩次沖擊下美股估值與流動性漲幅一致，后續(xù)通脹預(yù)期回落拉拽無風(fēng)險利率上行空間令美股難言高估美國十債收益率下行，美股進(jìn)入衰退交易？經(jīng)濟(jì)基本盤穩(wěn)固依舊。近來 Delta 變異毒株的蔓延、美債收益率下探至 1.2%，同時伴隨期限利差的收窄，引發(fā)市場對衰退交易的擔(dān)憂。但值得注意的是，“股”標(biāo)普 500漲勢不減續(xù)創(chuàng)新高、“債”以往經(jīng)

17、濟(jì)衰退中會大幅上行的低等級企業(yè)債的信用利差仍在低位、“匯”美元指數(shù)堅挺，均表明美國經(jīng)濟(jì)基本盤依舊穩(wěn)固，而這可以得到積壓訂單預(yù)期、新增訂單預(yù)期、庫存預(yù)期等數(shù)據(jù)的印證，美債收益率下行更多源于短期空頭聚集帶來的交易面因素。盡管 2021M6 美國制造業(yè)與非制造業(yè)PMI 調(diào)頭向下，但也仍在高位徘徊。實際利率 VS 通貨膨脹，未來即將經(jīng)歷的實際利率驅(qū)動恰是美股夏普比高企之時。不過說到美國十債收益率，2021M2 以來其頻繁化身無風(fēng)險利率之錨，它究竟是由實際利率驅(qū)動還是通貨膨脹驅(qū)動，市場存在一定分歧，畢竟該點會深刻影響美股的風(fēng)格切換與行業(yè)配置。歷史經(jīng)驗表明，當(dāng)美債收益率反映了較多通脹預(yù)期時，納指相對道指具

18、備較高超額收益，這正是整個 2020 年所演繹的情境；當(dāng)美債收益率由通貨膨脹驅(qū)動向?qū)嶋H利率驅(qū)動過渡時（而非完全由實際利率主導(dǎo)），標(biāo)普 500 月均錄得 8.61%的收益為所有時段最高，且該條件下的收益波動亦是所有時段最低。2021M6 美國通脹再創(chuàng)新高，但核心 CPI 已至頂部區(qū)域，未來上行空間有限，月漲幅貢獻(xiàn)最大的二手車部分，其 Manheim 指數(shù)已有拐頭向下的趨勢。考慮學(xué)習(xí)效應(yīng)，通脹預(yù)期對美股的指引將逐步弱化。反觀實際利率，2003 年來剔除金融屬性、更多反映經(jīng)濟(jì)實際需求的銅金比與美債實際利率的相關(guān)系數(shù)超 0.7。當(dāng)前銅金比不斷上行突破 2017M12 的高點，而美債實際利率的持續(xù)疲弱令

19、兩者差異拉至近十年最大。后續(xù)直觀上大概率會出現(xiàn)的“差異收斂”預(yù)示著實際利率貢獻(xiàn)的邊際抬升就在眼前，對美股保持樂觀的理由更為充分。圖 11：美國十債收益率下行更多源于短期交易因素，并非美股進(jìn)入衰退交易的表征數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 12：2021M6 美國制造業(yè)與非制造業(yè) PMI 仍高于疫情前水平，經(jīng)濟(jì)基本盤穩(wěn)固依舊數(shù)據(jù)來源：Wind，注：圖中積壓訂單預(yù)期采用里奇蒙德、堪薩斯、達(dá)拉斯聯(lián)儲的均值；新增訂單預(yù)期與資本開支預(yù)期采用費城、里奇蒙德、堪薩斯、達(dá)拉斯聯(lián)儲的均值；庫存預(yù)期采用費城、堪薩斯、達(dá)拉斯聯(lián)儲的均值。股債收益差低位反彈，無風(fēng)險利率預(yù)期敏感度削弱。如前所述，無風(fēng)險利率可通過自身預(yù)期直接影響定

20、價，而當(dāng)股債收益差較薄時，權(quán)益市場對無風(fēng)險利率預(yù)期的敏感度較高。2021M4 股債收益差 1.68%創(chuàng)近三年新低，當(dāng)前已有低位反彈態(tài)勢。后續(xù)隨著美聯(lián)儲縮減購債壓低需求，美債收益率易降難升股債收益差易升難降，這將削弱美股對無風(fēng)險利率預(yù)期的敏感度。事實上危機(jī)后的三輪 Taper，結(jié)構(gòu)上對無風(fēng)險利率更為敏感的高估值股票（以納指為代表）并未停止估值擴(kuò)張的步伐，直到開啟加息周期方才有所放緩。圖 13：實際利率 VS 通貨膨脹，未來即將經(jīng)歷的實際利率驅(qū)動恰是美股夏普比高企之時數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，注：圖中黃色背景框代表實際利率主導(dǎo)，紅色背景框代表通貨膨脹主導(dǎo)。指數(shù)收益率采用月頻，銅金比采

21、用更能反映預(yù)期的COMEX 期貨結(jié)算價進(jìn)行計算。圖 14：股債收益差低位反彈，無風(fēng)險利率預(yù)期敏感度削弱5數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，流動性是理解美股估值的鑰匙“，危機(jī)”與“疫情”的超寬松拍浪同高，美股難言高估。理論上，無風(fēng)險利率影響股價的兩條路徑中（自身預(yù)期及流動性），自身預(yù)期的彈性往往更大，但這一次我們不可忽視流動性的重要性。后疫情時代“新高”一詞不絕于耳，其本質(zhì)是全球抗疫祭出超寬松政策帶來的“水漲船高”，完美詮釋了“一切物價現(xiàn)象都是貨幣現(xiàn)象”，因此判斷權(quán)益市場“估值到底貴不貴”可以從宏觀經(jīng)濟(jì)中尋找映射。由于名義 GDP 是最終品的市場價值，不包含消耗的中間品，類似于宏觀經(jīng)5 2011 年

22、 9 月美聯(lián)儲開展 4000 億美元的扭曲操作（Operation Twist），令危機(jī)后的第二輪 Taper 顯得額外短暫。濟(jì)的經(jīng)營成果6，M2/名義 GDP 便好比宏觀經(jīng)濟(jì)的 PE 估值7。對比“危機(jī)”與“疫情”的超寬松，“危機(jī)”時期帶動 M2/名義 GDP 的最大漲幅次序為中國（+20.47%）美國（+11.37%）日本（+10.63%），這與相應(yīng)權(quán)益市場中代表股指 Trailing PE 的最大漲幅次序相一致：中國（+237.11%）美國（+100.41%）日本（+86.92%），甚至連漲幅本身也基本符合正比例規(guī)律，表明強大的經(jīng)濟(jì)沖擊下流動性確是理解資產(chǎn)價格的鑰匙。那么“疫情”時代，中

23、國得益于體制優(yōu)勢率先走出疫情泥淖，超寬松帶動 M2/名義 GDP 的最大漲幅不及美國（16.06%30.99%），而中證 800 與標(biāo)普500 的估值漲幅也訴說著相同的故事（34.65%40.2%），因此美股估值中所隱含的風(fēng)險溢價水平并不那么低美股估值本身仍在可接受范圍。圖 19：風(fēng)險溢價位于歷史中樞可反推美股估值仍在可接受范圍數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，注：圖中粗線表示 2000 年來的均值，細(xì)線表示均值加減一倍標(biāo)準(zhǔn)差。計算 ERP 時未考慮長期增長率 g，這會影響 ERP 的絕對數(shù)值但不會影響其相對位置。事實上美股的長期風(fēng)險溢價均值約為 4.5%。圖 20：風(fēng)險溢價的國際比較：CRP=1

24、.2%回歸疫情前均值且符合直覺數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，注：計算國別風(fēng)險溢價時采用其他典型股指 ERP 的均值。同時風(fēng)險溢價也可以進(jìn)行國際比較，即國別風(fēng)險溢價（Country Risk Premium，CRP）9。由于潛在的政治經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性，欠發(fā)達(dá)市場相對發(fā)9 國別風(fēng)險溢價是發(fā)展中國家權(quán)益市場使用 CAPM 定價時需額外考慮的因素。本質(zhì)上此處我們僅是借用了國別風(fēng)險溢價的思達(dá)市場理應(yīng)給予主權(quán)風(fēng)險溢價進(jìn)行補償。當(dāng)前其他典型權(quán)益市場相對美股 1.2%的國別風(fēng)險溢價水平，既已回歸疫情前均值，又與學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中 1%的經(jīng)驗值相差無幾。交易環(huán)節(jié)點面相合傳達(dá)美股大限未至強勢股的“點”：橫縱對比美股

25、皇冠上的明珠 FAANG量價狀況健康。當(dāng)前美股的交易環(huán)節(jié)，F(xiàn)AANG 的表現(xiàn)牽動全市場神經(jīng)。近五年來各國股市掀起追逐核心資產(chǎn)的浪潮，收益率的 breadth 很差，本質(zhì)是給予其盈利穩(wěn)定性或成長性的確定性溢價，生態(tài)的變化令許多縱向?qū)Ρ仁チ艘饬x。橫向?qū)Ρ葋砜?，以我們觀感最為強烈的茅指數(shù)為例，F(xiàn)AANG 的月內(nèi)日均成交量約占標(biāo)普 500 的 2.7%，與茅指數(shù)標(biāo)的在中證 800 的占比相當(dāng)，且該比例自 2020M11 起便趨于穩(wěn)定，這是所有交易人員所喜聞樂見的。而市值方面，一直被認(rèn)為是美股皇冠上明珠的 FAANG，其在標(biāo)普 500 中的市值比例于 2020M8 起持續(xù)調(diào)整，當(dāng)前已不足 15%，與茅

26、指數(shù)標(biāo)的的近 18%拉開差距。如果我們相信 A 股史上第一次藍(lán)籌股泡沫10破裂后，茅指數(shù)仍然有站穩(wěn)反彈（當(dāng)然不會突破前高）的理由，那么對于量價狀況還更為健康的 FAANG 應(yīng)更有信心。圖 21：橫向?qū)Ρ让拦苫使谏系拿髦?FAANG 量價狀況健康數(shù)據(jù)來源：WRDS，Wind，注：圖中茅指數(shù)選用其中 2016 年前上市的 21 只成分股。全樣本的“面”：美股處于安全區(qū)間，股價崩盤風(fēng)險尚低。前文談及微觀流動性時，我們提到后續(xù)美股的投資性資金與投機(jī)性資金或面臨再平衡，這是美股大限未至的基礎(chǔ)。除 FAANG 外，我們以更廣維度評估市場最為關(guān)心的，美股短期內(nèi)急速大幅下跌的風(fēng)險，這與學(xué)術(shù)上的“股價崩盤風(fēng)險（

27、Stock Price Crash Risk）”極為類似，對素來給人以“牛長熊短”印想對“美股到底貴不貴”的問題進(jìn)行側(cè)面印證，真正的國別風(fēng)險溢價（CRP）=相同久期的主權(quán)債券收益率差*（發(fā)展中國家年化股指收益率標(biāo)準(zhǔn)差/以發(fā)展中國家貨幣計的年化主權(quán)國家債券收益率標(biāo)準(zhǔn)差）。10 詳情參見國君策略_A 股策略專題A 股史上第一次藍(lán)籌股泡沫 20210114。象的美股更具指導(dǎo)意義。股價崩盤風(fēng)險11最早由 Jin and Myers（2006）12提出，Hutton et. al.（2009）13、Kim et. al.（2011）14對其進(jìn)行了量化，我們選用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、收益上下波動

28、比率（DUVOL）及崩盤臨界（Crash）三種方法，對標(biāo)普 500 成分股的計算結(jié)果進(jìn)行總市值加權(quán)匯總得到美股整體的股價崩盤風(fēng)險測度。首先利用股票 i 的周收益率數(shù)據(jù)，計算其經(jīng)市場調(diào)整后的收益率：, = + 1, ,2 + 2 , ,1 + 3, , + 4, ,+1 + 5, ,+2 + ,其中,為每滾動 12 個月15股票 i 在第 t 周的收益，,為標(biāo)普 500 指數(shù)所有成分股在第 t 周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。股票 i 在第 t 周經(jīng)市場調(diào)整后的收益率, 為：, = ln(1 + , )，其中,為回歸殘差；其次利用經(jīng)市場調(diào)整后的收益率構(gòu)造負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、收益上下波動

29、比率（DUVOL）及崩盤臨界（Crash）指標(biāo)：負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）3 3 ,( 1)2 ,= 3 ,( 1)( 2)( 2 )2 其中 n 為每滾動 12 個月股票 i 的交易周數(shù)。NCSKEW 的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)為負(fù)的程度越嚴(yán)重，股價崩盤風(fēng)險越大。收益上下波動比率（DUVOL） ,( 1) 2, = log, ( 1) 2其中（）為股票 i 的周異質(zhì)收益率 ,大于（小于）滾動 12 個月平均收益 的周數(shù)。DUVOL 數(shù)值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，股價崩盤風(fēng)險越大。崩盤臨界（Crash）, (,) 3.093其中(, )為股票 i 周異質(zhì)收益率的滾動 12 個月均值；

30、 為股票 i 滾動 12 個月周異質(zhì)收益率標(biāo)準(zhǔn)差。在某一滾動 12 個月區(qū)間，只要個股的周異質(zhì)收益率至少滿足上述等式一次，Crash 取值為 1，否則為 0。結(jié)果顯示，當(dāng)前 NCSKEW 與 DUVOL 指標(biāo)分別處于 2003 年來的 31.6%與 43.8%分位，甚至還未觸及歷史中樞水平，因此即便 2021M3 以來 NCSKEW 有所抬頭，我們也不應(yīng)過度擔(dān)憂美股崩盤風(fēng)險。已攀升至79.1%11 2015-2016 年 A 股三次股災(zāi)后，有關(guān)股價崩盤風(fēng)險的研究在微觀金融與財務(wù)領(lǐng)域風(fēng)靡?，F(xiàn)有學(xué)術(shù)研究主要基于公司金融理論，從會計信息特征、管理層動機(jī)、治理機(jī)制等方面探討對股價崩盤風(fēng)險的影響，與我們

31、論證“估值貴不貴”的目的有所出 入，我們主要借鑒其交易面指標(biāo)。12 詳情參見：Jin, L., and C.S. Myers. 2006. “R2 around the World: New Theory and New Tests”. Journal of Financial Economics,79(2): 257-292.13 詳情參見：Hutton, A.P., A.J. Marcus, and H. Tehranian. 2009. “Opaque Financial Reports, R2, and Crash Risk”. Journal of Financial Economi

32、cs, 94(1): 67-86.14 詳情參見：(1) Kim, J.B., Y.H. Li, and L.D. Zhang. 2011a. “Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk: Firm-level Analysis”. Journal of Financial Economics, 100(3): 639-662; (2) Kim, J.B., Y.H. Li, and L.D. Zhang. 2011b. “ CFOs Versus CEOs: Equity Incentives and Crashes”. Journ

33、al of Financial Economics, 101(3): 713-730.15 學(xué)術(shù)研究中一般以一整年為單位，但此處為提高數(shù)據(jù)頻率指導(dǎo)研判，故作滾動 12 個月的處理。分位的 Crash 指標(biāo)相對不容樂觀，但一方面其上行斜率趨平，另一方面歷史經(jīng)驗表明在數(shù)次公認(rèn)的崩盤時期，Crash 的捕捉力略遜于 NCSKEW與 DUVOL。圖 22：美股處于安全區(qū)間，股價崩盤風(fēng)險尚低數(shù)據(jù)來源：WRDS，注：圖中標(biāo)注百分比為三大股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)自 2003M1 以來的歷史分位水平。后續(xù)美股大戲還由估值主演，全球流動性映射下美帶動 A 股行情繼續(xù)從 DDM 模型出發(fā)，綜合考量估值六要素，當(dāng)前美股估值

34、并不貴：美股估值與其盈利彈性、穩(wěn)定性、成長性相匹配。盈利彈性：后疫情時代美股盈利彈性（修復(fù)速率及正向 surprise 幅度）超越后危機(jī)；盈利穩(wěn)定性：“全球供應(yīng)”下美股錄得冠絕全球的近 14%的 ROE 水平，且新世紀(jì)以來其波動逐步收窄；盈利成長性：2016 年來美股成長性對估值的解釋力大幅攀升，席勒 PE/三年滾動長期增長率亦未偏離抬升軌道；“危機(jī)”與“疫情”兩次沖擊下美股估值與流動性漲幅一致，后續(xù)通脹預(yù)期均值回歸拉拽無風(fēng)險利率上行空間令美股難言高估。無風(fēng)險利率預(yù)期：銅金比指示后續(xù)將出現(xiàn)的無風(fēng)險利率由通貨膨脹驅(qū)動轉(zhuǎn)為實際利率時，美股夏普比將走高，且當(dāng)前股債收益差低位反彈削弱無風(fēng)險利率預(yù)期敏感

35、度；無風(fēng)險利率帶動流動性“：危機(jī)”與“疫情”沖擊帶動的主要經(jīng)濟(jì)體 M2/名義 GDP、代表股指 Trailing PE 的最大漲幅次序及幅度相一致，考慮居民權(quán)益配比上升的股指-房指比價，美股估值亦合理；風(fēng)險溢價位于歷史中樞反推美股估值仍在可接受范圍。風(fēng)險評價：美聯(lián)儲 QE Taper 的臨近兌現(xiàn)令美股風(fēng)險評價下行，以史為鑒該時期具備三大股指上漲、中盤優(yōu)于大盤、成長優(yōu)于價值三大特征；風(fēng)險偏好：以 2000 年為起點，當(dāng)下美股 42.5%ERP 分位處于歷史中樞，且高于相同時間區(qū)間內(nèi)的標(biāo)普 500 VIX 分位，美股估值仍在可接受范圍；交易環(huán)節(jié)點面相合傳達(dá)美股大限未至。強勢股的“點”：FAANG的

36、市值及月內(nèi)日均成交量分別占標(biāo)普 500 的 14.2%與 2.7%，略低于茅指數(shù)標(biāo)的在中證 800 的占比，量價狀況較為健康，且近來羅素 3000的強勢正在改善美股收益率結(jié)構(gòu)；全樣本的“面”：表征股價崩盤風(fēng)險的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）與收益上下波動比率（DUVOL）分別處于 2003 年來的 31.6%與 43.8%分位，未觸及歷史中樞水平，美股處于安全區(qū)間。美股股價的長周期分解，估值擴(kuò)張仍會持續(xù)。如果我們在標(biāo)普500 的可溯區(qū)間內(nèi)16對股價做一個 decomposition，會發(fā)現(xiàn)美股的“盈利-估值貢獻(xiàn)”存在較長視角下的周期性17。美股十年長牛期間，盈利與估值的貢獻(xiàn)度分別為 42.32

37、%和 57.68%18，而這只是估值擴(kuò)張的中段，下一個十年的美股大戲很可能仍由估值主演。伴隨 1978 年美國私人養(yǎng)老金計劃（401K）的成立及共同基金的迅速發(fā)展，美股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速，“預(yù)期”對“實際”的追逐更為有效，“盈利-估值貢獻(xiàn)”的差異不斷收窄。圖 23：美股股價的長周期分解，估值擴(kuò)張仍會持續(xù)數(shù)據(jù)來源：WRDS，Bloomberg，注：圖中的貢獻(xiàn)度中值指對應(yīng)時間區(qū)間內(nèi)的季頻數(shù)據(jù)中值。美國經(jīng)濟(jì)基本盤穩(wěn)固是美股估值擴(kuò)張的基礎(chǔ)而非盈利增厚的信號。我們對美股股價的 decomposition 并非突發(fā)奇想，盡管 Bloomberg、FactSet 等公司統(tǒng)計的一致預(yù)期顯示標(biāo)普 500 2021Q

38、2 的 EPS 同比超 60%，但市場已然開始擔(dān)憂其下半年的盈利表現(xiàn)，尤其是身為核心資產(chǎn)的 FAANG19。中期維度美股盈利增厚存在兩點癥結(jié)：隨著疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入下半場，工資性收入相較于財產(chǎn)性收入的相16 該可溯區(qū)間為 EPS 與PE 均可追溯而非可倒推情形。17 部分區(qū)間的“盈利-估值貢獻(xiàn)”特征可能與直覺相悖，如 1995-2001 年科網(wǎng)泡沫、2008 年金融危機(jī)這種典型沖擊估值的事件所在區(qū)間，估值貢獻(xiàn)度竟然下行。事實上一方面這里采用的是貢獻(xiàn)度中值，剔除了極端值影響，另一方面即便是 1995-2001 年科網(wǎng)泡沫也并非沒有盈利支撐，信息技術(shù)與生物科技等新經(jīng)濟(jì)成分業(yè)績喜人，只是到了后期才真正

39、由估值主導(dǎo)、進(jìn)入 bubble階段。18 2010 年來 A 股的盈利與估值對股價分別貢獻(xiàn)約為 17%與 83%。19 此處擔(dān)憂 FAANG 2021H2 的 EPS，并非指其增速的絕對水平大幅走低，而是相對標(biāo)普 500 其他標(biāo)的盈利優(yōu)勢的收窄。對抬升會擠壓公司盈利。據(jù) Hahnel, R and Sherman, H.（1982）20、 Weisskopf, T.（1979、1981、1985）21的研究表明，若將整個商業(yè)周期中的利潤率拆分為公司利潤份額、產(chǎn)能利用率、潛在投入產(chǎn)出比三因子（/ = (/) (/) (/)），經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張與收縮均由產(chǎn)能利用率主導(dǎo)，而在擴(kuò)張晚期利潤率往往先于經(jīng)濟(jì)見頂

40、，這正是由于生產(chǎn)率抬升速率弱于工資帶來的公司利潤份額的下降。當(dāng)前美國財政上刺激支出保證更高最低收入、貿(mào)易上用加征關(guān)稅保障國內(nèi)工作機(jī)會，疊加疫情本身對于結(jié)構(gòu)性失業(yè)（永久性工作轉(zhuǎn)換或?qū)W習(xí)新技能）的較強影響，后續(xù)公司利潤份額的擠壓不容忽視。歷史上當(dāng)工資-財產(chǎn)收入增速差拉開差距時，標(biāo)普 500 EPS 同比大概率下行；2021M6 美國兩黨達(dá)成 1.2 萬億美元的基建框架協(xié)議，而早前拜登更是公布了 2022 年 6 萬億美元的財政預(yù)算。為支持龐大的財政支出、緩解其赤字貨幣化壓力，美國政府計劃將聯(lián)邦企業(yè)所得稅率從 21%提高到 28%，跨國公司的全球最低稅率從 10.5%提高到 21%。20 世紀(jì) 70

41、 年代至今，美國進(jìn)入漫長的減稅周期，所以針對加稅的市場反應(yīng)案例欠缺，唯一的一次是 1993 年克林頓綜合經(jīng)濟(jì)發(fā)展計劃中的小幅上調(diào)（34%36%），而在那此后的一年有余時間里標(biāo)普 500的 EPS 確實處于抑制狀態(tài)。因此前文提及的美國經(jīng)濟(jì)基本盤穩(wěn)固是美股估值擴(kuò)張的基礎(chǔ)而非盈利增厚的信號，更不是風(fēng)格自成長向價值切換的充分條件。圖 24：美國經(jīng)濟(jì)基本盤穩(wěn)固是美股估值擴(kuò)張的基礎(chǔ)而非盈利增厚的信號數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，注：圖中對 2008Q4-2010Q3 期間 S&P500 EPS 同比的異常值予以忽略。后續(xù)美股大戲還由估值主演，全球流動性映射下美股不貴A股難跪。隨著近年來 A 股開放的提速，外資增配下無論是總量上（標(biāo)