次高端白酒看好次高端的本質(zhì)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 為什么次高端白酒有景氣小周期？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 次高端白酒景氣周期有什么特點(diǎn)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250007 次高端白酒歷史兩輪景氣周期回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250006 第一輪次高端白酒景氣周期（2011-2012 年）回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250005 第二輪次高端白酒景氣周期（2017-2019 年）回顧 6 HYPERLINK l _TOC_250004 兩輪景氣周期中次高端白酒股的股價(jià)表現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250003 第一輪次高端白酒景氣周期（2011-2012 年）股價(jià)表現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250002 第二輪次高端白酒景氣周期（2017-2018 年）股價(jià)表現(xiàn) 8高端引領(lǐng)+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，次高端或進(jìn)入新一輪景氣周期 9 HYPERLINK l _TOC_250001 看好全國(guó)化進(jìn)程中的次高端酒企的本質(zhì)是什么？ 10 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 11國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 12分析師承諾 12風(fēng)險(xiǎn)提示 12證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)的說(shuō)明 12圖表目錄圖 1：高端酒收入先于次高端復(fù)蘇（收入 YOY） 4圖 2：高端酒利潤(rùn)先于次高端復(fù)蘇（利潤(rùn) YOY） 4圖 3

3、：2011-2012 年茅五瀘一批價(jià)飛速上漲（元/瓶） 6圖 4：2017 年起茅臺(tái)批價(jià)快速上行（元/瓶） 7圖 5：次高端批價(jià)穩(wěn)中有升（元/瓶） 7表 1：2010-2012 年次高端業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng) 5表 2：2011 年次高端主要品牌提價(jià)動(dòng)作 6表 3：2012-2014 年次高端收入增長(zhǎng)主要由價(jià)格貢獻(xiàn) 6表 4：2016-2019 年次高端業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng) 7表 5：2017-2020 年次高端收入增長(zhǎng)主要由價(jià)格貢獻(xiàn) 8表 6：2011-2012 年次高端個(gè)股業(yè)績(jī)高增驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行 8表 7：2017-2018 年次高端個(gè)股業(yè)績(jī)估值雙升驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行 9表 8：2020Q2 以來(lái)次高端白酒業(yè)績(jī)逐季

4、恢復(fù)，2021Q1 業(yè)績(jī)彈性明顯 9表 9：2020 年至今主要次高端品牌提價(jià)動(dòng)作一覽 10表 10：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值（截至 2021 年 5 月 24 日） 11為什么次高端白酒有景氣小周期？經(jīng)濟(jì)周期、庫(kù)存周期、供給周期、以及政策周期疊加影響和決定著白酒行業(yè)的周期波動(dòng)；而經(jīng)濟(jì)周期又是影響白酒行業(yè)需求周期的最重要因素。而在白酒的景氣周期中，次高端白酒又有著自身的小周期；其中背后的本質(zhì)原因我們認(rèn)為在于兩點(diǎn)： 經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的特點(diǎn)決定次高端白酒消費(fèi)需求有著加速升級(jí)的小周期。在一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)過(guò)程中，往往首先伴隨著寬松的貨幣政策，首先是高端消費(fèi)群體崛起高端酒復(fù)蘇并率先進(jìn)入景氣周期；其次是經(jīng)濟(jì)增速

5、企穩(wěn)恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)頻率增加、居民收入水平提升&消費(fèi)升級(jí)，對(duì)應(yīng)次高端用酒的需求提升次高端酒進(jìn)入新一輪需求驅(qū)動(dòng)的景氣周期。 白酒消費(fèi)躍遷式升級(jí)的特點(diǎn)決定了次高端白酒消費(fèi)有景氣小周期。居民白酒消費(fèi)往往有躍遷式升級(jí)的特點(diǎn)，比如歷史上商務(wù)宴請(qǐng)用酒主流價(jià)格帶是從 100 多元的價(jià)格帶直接升級(jí)為 300 多元的價(jià)格帶，白酒消費(fèi)升級(jí)不是線性勻速升級(jí)的過(guò)程。因此，歷史來(lái)看，往往居民消費(fèi)力達(dá)到一定水平后，多個(gè)省份都會(huì)進(jìn)入到白酒消費(fèi)躍遷式升級(jí)的發(fā)展階段即對(duì)應(yīng)著次高端白酒加速成長(zhǎng)的景氣小周期。當(dāng)次高端白酒景氣周期來(lái)臨，供給端白酒企業(yè)的市場(chǎng)策略（推新、提價(jià)、消費(fèi)者教育等工作）又會(huì)促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)，加速景氣周期。往往當(dāng)次高端

6、白酒進(jìn)入新一輪景氣周期時(shí)，一般伴隨著廠家更多新品推出、不斷提價(jià)等動(dòng)作又會(huì)反過(guò)來(lái)影響消費(fèi)者的認(rèn)知，加速行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的過(guò)程；從而加速景氣周期的釋放。次高端白酒景氣周期有什么特點(diǎn)？從中國(guó)白酒歷史來(lái)看，中國(guó)次高端白酒經(jīng)歷過(guò)兩輪景氣周期（在第三節(jié)中我們會(huì)詳細(xì)討論），總結(jié)來(lái)看我們認(rèn)為有以下幾個(gè)特點(diǎn)： 次高端的景氣周期時(shí)間上往往略滯后于高端。首先，我們上一節(jié)中已經(jīng)討論了，經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)決定了在經(jīng)濟(jì)周期起點(diǎn)對(duì)應(yīng)的首先往往是寬松的貨幣政策，先是高端消費(fèi)崛起；再是經(jīng)濟(jì)增速回升，經(jīng)濟(jì)繁榮帶來(lái)的次高端白酒消費(fèi)需求的提升，因此體現(xiàn)出一定的先后順序特點(diǎn)。其次，次高端價(jià)格的提升往往需要高端價(jià)格提升才能打開(kāi)空間。圖 1：高端

7、酒收入先于次高端復(fù)蘇（收入 YOY）圖 2：高端酒利潤(rùn)先于次高端復(fù)蘇（利潤(rùn) YOY）全部酒高端酒次高端酒% 100806040200-20-40-6008/03 09/06 10/09 11/12 13/03 14/06 15/09 16/12 18/03 19/06 20/09全部酒高端酒次高端酒% 10008006004002000-200-40008/0309/0610/0911/1213/0314/0615/0916/1218/0319/0620/09資料來(lái)源: Wind、整理資料來(lái)源: Wind、整理主流價(jià)格帶不斷上移。次高端的景氣周期往往是在高端消費(fèi)崛起和價(jià)格上行后才開(kāi)始，高端酒價(jià)

8、格上行帶動(dòng)不僅打開(kāi)了次高端行業(yè)的價(jià)格天花板，也帶動(dòng)了整體次高端價(jià)盤(pán)上移，在消費(fèi)升級(jí)的背景下伴隨著酒企紛紛提價(jià)推新布局次高端，次高端主流價(jià)格帶不斷上移。次高端白酒歷史兩輪景氣周期回顧歷史上來(lái)看，次高端白酒經(jīng)歷過(guò)兩輪景氣周期（2011-2012 年和 2017-2018 年）；兩輪周期都是在經(jīng)濟(jì)繁榮、居民收入水平提升的背景下，白酒消費(fèi)躍遷式升級(jí)帶動(dòng)的：第一輪是 300800 元次高端價(jià)格帶逐漸形成（高端價(jià)格提升后，部分消費(fèi)者率先從 100200 元價(jià)格帶升級(jí)到 300800 元價(jià)格帶）；第二輪是次高端主流價(jià)格帶（銷(xiāo)售額最大的價(jià)格帶）躍遷至 300800 元。第一輪次高端白酒景氣周期（2011-20

9、12 年）回顧2011-2012 年，高端政商務(wù)需求下移+高端價(jià)格上行推動(dòng)次高端業(yè)績(jī)爆發(fā)。2011年，隨著公務(wù)消費(fèi)逐步受限，政商務(wù)群體的白酒消費(fèi)對(duì)象從茅五等高端酒逐漸向下轉(zhuǎn)移，以及高端酒批價(jià)上行與中檔地產(chǎn)酒價(jià)差逐漸拉大，300800 元新次高端價(jià)格帶形成，各酒企紛紛開(kāi)發(fā)次高端品牌，并在此后兩年大幅增長(zhǎng)。以酒鬼酒為例，2011-2012 年酒鬼收入增速均超 70%，同時(shí)產(chǎn)品提價(jià)和費(fèi)率下降帶動(dòng)利潤(rùn)率快速提升，利潤(rùn)增速高達(dá) 150%左右。同時(shí)，舍得也受益中高檔酒快速增長(zhǎng)，2011 年利潤(rùn)增速高達(dá) 155%。表 1：2010-2012 年次高端業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)品牌收入增速利潤(rùn)增速單位：%201020112

10、01220132010201120122013高端酒2945381265355(4)貴州茅臺(tái)2058441717735214五糧液403134(9)354061(20)瀘州老窖235737(10)323251(22)次高端酒283043(26)126870(70)山西汾酒414944(6)395870(28)水井坊9(18)10(70)(27)365(154)舍得酒業(yè)244254(28)4215589(97)酒鬼酒547272(59)36143157(107)地產(chǎn)酒9710528(5)7914042(16)洋河股份906736(13)768253(19)古井貢酒40762791248128(1

11、4)老白干酒25211881712122(42)今世緣-16(3)-271迎駕貢酒-161-4(9)口子窖-20(2)-15(13)金徽酒-4212-252資料來(lái)源: Wind、整理第一輪次高端景氣周期的驅(qū)動(dòng)因素：驅(qū)動(dòng)因素一：政商務(wù)主導(dǎo)消費(fèi)且三公消費(fèi)受限，政商務(wù)群體高端需求下移疊加部分低端需求上移。2003-2012 年宏觀復(fù)蘇和收入提升驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展十年，這期間，中高端以上的白酒消費(fèi)由政商務(wù)主導(dǎo)。隨著 2011 年中央政府首次公開(kāi)三公經(jīng)費(fèi)，三公消費(fèi)逐漸進(jìn)入大眾視野并逐步受限，部分政商務(wù)群體的高端消費(fèi)需求向下轉(zhuǎn)移至次高端。驅(qū)動(dòng)因素二：消費(fèi)升級(jí)，高端酒價(jià)格上行拉開(kāi)層次，次高端價(jià)格天花板

12、和市場(chǎng)空間打開(kāi)。2011 年，飛天茅臺(tái)價(jià)格飛速上漲，批價(jià)從年初 900 元左右翻倍上行至 1800 元左右（期間最高突破 2000 元），五瀘價(jià)格跟隨提升，批價(jià)從年初的700/600 元左右分別升至 950/920 元左右，為次高端打開(kāi)了價(jià)格空間，300800元次高端價(jià)格帶形成。這一期間，次高端產(chǎn)品普遍高成長(zhǎng)直接帶動(dòng)了公司業(yè)績(jī)高增。與此同時(shí)，由于當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)正處于繁榮期，居民收入提升推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，部分 100 元左右的普通政商務(wù)消費(fèi)也向上升級(jí)至次高端。圖 3：2011-2012 年茅五瀘一批價(jià)飛速上漲（元/瓶）飛天茅臺(tái) 53 500ml經(jīng)典五糧液 52500ml國(guó)窖1573 52500ml20

13、00180016001400120010008006004002002008/72008/102009/12009/42009/72009/102010/12010/42010/72010/102011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/100資料來(lái)源: Wind、整理表 2：2011 年次高端主要品牌提價(jià)動(dòng)作品牌2011 年提價(jià)動(dòng)作洋河藍(lán)色經(jīng)典系列上調(diào)約 10%，珍寶坊系列及零星產(chǎn)品上調(diào)約 5%。汾酒青花 30 年系列售價(jià)上調(diào) 20%，青花 40 年、青花 20 年、老白汾系列售價(jià)上調(diào) 10

14、%。酒鬼封壇系列上調(diào) 25%，酒鬼系列上調(diào) 10%（上調(diào) 50100 元/瓶）。舍得500ml 陶瓶裝出廠價(jià)上調(diào) 70 元/瓶，其他舍得系列出廠價(jià)平均上調(diào) 15%。資料來(lái)源: 搜狐、整理表 3：2012-2014 年次高端收入增長(zhǎng)主要由價(jià)格貢獻(xiàn)品牌銷(xiāo)量增速價(jià)格增速201220132014201220132014高端茅臺(tái)21%-2%-4%19%19%6%五糧液15%-1%-21%16%-8%8%老窖35%13%-13%1%-20%-41%次高端汾酒-3%-1%-4%-35%水井坊0%-18%-54%10%-64%63%酒鬼酒111%-24%29%-27%-5%-21%舍得18%-49%3%45%

15、-19%-45%資料來(lái)源: Wind、整理第二輪次高端白酒景氣周期（2017-2019 年）回顧2017-2018 年，大眾消費(fèi)升級(jí)崛起+高端價(jià)格引領(lǐng)驅(qū)動(dòng)次高端快速繁榮發(fā)展。2017 年起在高端酒高端率先復(fù)蘇確立行業(yè)景氣后，和消費(fèi)升級(jí)下大眾消費(fèi)崛起以及高端酒價(jià)格上行推動(dòng)白酒主流價(jià)格帶上移的大背景下，次高端迎來(lái)升級(jí)放量期，業(yè)績(jī)快速爆發(fā)。2017-2018 年山西汾酒和舍得等次高端個(gè)股的利潤(rùn)基本都維持 50%以上的增速。以山西汾酒為例，2017-2018 年利潤(rùn)保持 55%左右的增速；舍得 2017-2018 年利潤(rùn)增速高達(dá) 79%和 138%。表 4：2016-2019 年次高端業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)品牌

16、收入增速利潤(rùn)增速單位：%20162017201820192016201720182019高端酒1738281910553221貴州茅臺(tái)195026168623017五糧液1323332510433830瀘州老窖2025262131333633次高端酒1438472645576337山西汾酒737552716565532水井坊38743826156497343舍得酒業(yè)261235201,0257913849酒鬼酒934352723622634地產(chǎn)酒8142261318283洋河股份71621(4)91422(9)古井貢酒1516252016384824老白干酒444112484811415今世緣

17、516273010192827迎駕貢酒4311829(2)1719口子窖102718929423812金徽酒841012341425資料來(lái)源: Wind、整理第二輪次高端景氣周期的驅(qū)動(dòng)因素：驅(qū)動(dòng)因素一：大眾消費(fèi)主導(dǎo)的次高端白酒在消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。自 2012 年限制三公消費(fèi)禁令出臺(tái)后，大眾消費(fèi)崛起，白酒行業(yè)需求結(jié)構(gòu)逐漸從三公消費(fèi)轉(zhuǎn)移到大眾消費(fèi)，大眾消費(fèi)開(kāi)始主導(dǎo)白酒消費(fèi)，同時(shí)伴隨居民收入提升，消費(fèi)能力也逐步增強(qiáng)。2015 年 8 月高端酒提價(jià)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)回暖后，白酒行業(yè)迎來(lái)觸底回升，并掀起新一輪漲價(jià)潮，大眾消費(fèi)的快速升級(jí)爆發(fā)推動(dòng)次高端業(yè)績(jī)步入快速增長(zhǎng)階段。驅(qū)動(dòng)因素二：高端酒價(jià)格繼續(xù)上行

18、引領(lǐng)次高端整體價(jià)盤(pán)提升，主流價(jià)格帶上移帶來(lái)次高端放量。2017 年起，茅臺(tái)價(jià)格快速上行，批價(jià)從年初的 1100 元左右上行至 1700 元左右，白酒行業(yè)價(jià)格上行趨勢(shì)確立。隨著新品牌逐漸的涌入，次高端價(jià)格帶逐漸成為各地主流價(jià)格帶，次高端迎來(lái)穩(wěn)健擴(kuò)容期。圖 4：2017 年起茅臺(tái)批價(jià)快速上行（元/瓶）圖 5：次高端批價(jià)穩(wěn)中有升（元/瓶）3500300025002000150010005000飛天茅臺(tái) 53 500ml經(jīng)典五糧液 52500ml國(guó)窖1573 52500ml8006004002002016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/

19、92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/50汾酒青花30年 53 500ml劍南春水晶劍 52 500ml水井坊井臺(tái) 52 500ml舍得品味52 500ml2021/4/152020/12/212020/9/132020/7/52020/4/262020/1/192019/11/112019/9/22019/6/252019/4/22019/1/1資料來(lái)源: 草根調(diào)研、整理資料來(lái)源: 草根調(diào)研、整理表 5：2017-2020 年次高端收入增長(zhǎng)主要由價(jià)格貢獻(xiàn)品牌銷(xiāo)量增速價(jià)格增速2017201820192020201720182019202

20、0高端茅臺(tái)63%4%4%-1%-8%22%12%12%五糧液21%6%-14%-3%2%25%45%18%老窖-13%-5%-3%-15%44%32%24%24%次高端汾酒26%38%74%-3%-8%22%12%12%水井坊189%-13%46%-42%2%25%45%18%酒鬼酒-49%-13%6%24%44%32%24%24%舍得-7%18%14%16%9%12%-27%22%資料來(lái)源: Wind、整理復(fù)盤(pán)歷史兩輪次高端高景氣期后可以發(fā)現(xiàn)，次高端高景氣通常由“經(jīng)濟(jì)活躍需求向好”、“收入提升消費(fèi)升級(jí)”和“高端白酒價(jià)格上行”驅(qū)動(dòng)，原因在于：1）宏觀經(jīng)濟(jì)活躍，政商務(wù)需求增加，刺激白酒消費(fèi)，行業(yè)

21、景氣周期中渠道積極性強(qiáng)，酒企擴(kuò)張勢(shì)頭好；2）居民收入提升，利好白酒消費(fèi)升級(jí)，價(jià)格上漲貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性；3）高端酒價(jià)格上行拉升白酒整體價(jià)盤(pán)，次高端價(jià)格天花板上移，性?xún)r(jià)比凸顯利于承接部分高端消費(fèi)的溢出。兩輪景氣周期中次高端白酒股的股價(jià)表現(xiàn)第一輪次高端白酒景氣周期（2011-2012 年）股價(jià)表現(xiàn)2011-2012 年，次高端業(yè)績(jī)高增驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲。2011-2012 年白酒行業(yè)整體景氣，次高端亦處于高景氣，高端價(jià)格上行帶動(dòng)白酒整體價(jià)盤(pán)上移，次高端品牌不斷涌現(xiàn)，價(jià)格不斷上移，帶動(dòng)次高端業(yè)績(jī)高增，股價(jià)大幅上行。以酒鬼為例，2011-2012 年公司股價(jià)累計(jì)上漲 50%，主要由業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)，期間利潤(rùn)累計(jì)上漲

22、524%。表 6：2011-2012 年次高端個(gè)股業(yè)績(jī)高增驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行公司股價(jià)漲幅（%）超額收益（%）EPS 漲幅（%）PE 漲幅（%）PEG（年末）PE（年末）201120122011201220112012201120122011201220112012高端酒貴州茅27-360.40.32717五糧液-4-1321-204061-29-450.50.22112瀘州老窖-7-218-103251-31-350.60.32013次高端酒山西汾酒-73318255870-27-330.70.44127水井坊-4-721-15385-18-280.94.13122舍得酒業(yè)

23、-227436715589-52-460.30.35127酒鬼酒8403332140143-13-740.50.17219資料來(lái)源: Wind、整理第二輪次高端白酒景氣周期（2017-2018 年）股價(jià)表現(xiàn)2017-2018 年，次高端業(yè)績(jī)估值雙升驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲。白酒行業(yè)經(jīng)歷了 2013-2015年深度調(diào)整期之后，2016 年開(kāi)始逐步復(fù)蘇。本輪復(fù)蘇頭部效應(yīng)明顯，高端率先復(fù)蘇，逐步向次高端以下擴(kuò)散。2016 年高端酒收入增速約 17%，快于次高端 14%的收入增速，2017 年起茅臺(tái)價(jià)格快速上漲推動(dòng)次高端收入業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。這一階段，次高端個(gè)股業(yè)績(jī)估值雙升，如山西汾酒 2017 年股價(jià)上漲 132%

24、，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 56%，估值上漲 44%。表 7：2017-2018 年次高端個(gè)股業(yè)績(jī)估值雙升驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行公司股價(jià)漲幅（%）超額收益（%）EPS 漲幅（%）PE 漲幅（%）PEG（年末）PE（年末）201720182017201820172018201720182017201820172018高端酒貴州茅臺(tái)112-149011623042-360.60.83623五糧液136-35115-10433679-540.80.43516瀘州老窖104-3782-12293243-551.30.54018次高端酒山西汾酒132-38110-12565444-580.90.45122水井坊148-32126

25、-6497328-611.50.47228舍得酒業(yè)107-5185-2679140-1-821.60.213024酒鬼酒34-4113-166226-22-580.90.95624資料來(lái)源: Wind、整理高端引領(lǐng)+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，次高端或進(jìn)入新一輪景氣周期2020 年以來(lái)高端白酒持續(xù)高景氣表現(xiàn)（疫情最嚴(yán)重期間能穩(wěn)住，疫情恢復(fù)后快速?gòu)?fù)蘇業(yè)績(jī)超預(yù)期）確立了行業(yè)需求景氣周期持續(xù)的判斷。去年疫情發(fā)生后，高端白酒首先在上半年表現(xiàn)出了很強(qiáng)的韌性；下半年業(yè)績(jī)均有超預(yù)期的表現(xiàn)，同時(shí)全年高端白酒價(jià)格不斷上移。這均體現(xiàn)了白酒行業(yè)景氣周期仍在，只是疫情導(dǎo)致短期的消費(fèi)場(chǎng)景缺失，短期業(yè)績(jī)受到影響。然而，中長(zhǎng)期由大眾消費(fèi)升級(jí)

26、驅(qū)動(dòng)的白酒行業(yè)需求景氣周期仍沒(méi)有變化。今年春節(jié)白酒公司的亮眼表現(xiàn)進(jìn)一步確立了行業(yè)需求高景氣狀態(tài)。隨著今年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繁榮、消費(fèi)力提升，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為次高端或有望進(jìn)入新一輪景氣小周期，原因如下：高端批價(jià)持續(xù)上行說(shuō)明行業(yè)景氣周期持續(xù)，同時(shí)打開(kāi)了次高端提價(jià)空間。去年疫情下，次高端白酒需求只是消費(fèi)場(chǎng)景缺失帶來(lái)的短期沖擊，真實(shí)消費(fèi)需求并沒(méi)有受到影響；隨著疫情恢復(fù)將逐漸恢復(fù)。隨著疫情復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)向上，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)頻繁（次高端用酒需求量提升）、居民收入水平提升（購(gòu)買(mǎi)力提升），為次高端擴(kuò)容和提價(jià)打開(kāi)空間。去年酒廠都采取了正確而有效的渠道策略，庫(kù)存低、價(jià)格管控有效，為今年輕裝上陣高增長(zhǎng)，打下

27、了很好的基礎(chǔ)。疫情下，加劇了行業(yè)集中度的提升，小酒廠紛紛被淘汰，次高端龍頭企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的增速。表 8：2020Q2 以來(lái)次高端白酒業(yè)績(jī)逐季恢復(fù)，2021Q1 業(yè)績(jī)彈性明顯公司收入增速利潤(rùn)增速單位：%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1高端酒1191214171711121813貴州茅臺(tái)1310813121797207五糧液15101814201910151121瀘州老窖(15)61416411323534127次高端酒(7)(2)25268821(14)6370106山西汾酒21926317740226

28、915578水井坊(22)(90)191970(13)(173)3323120ST 舍得(42)191817154(73)6225321,031酒鬼酒(10)13562819032641939179地產(chǎn)酒(18)(12)11722(11)(11)131111洋河股份(15)(19)8814(0)(10)1425(3)古井貢酒(11)(4)15026(19)(17)4(11)28老白干酒(34)(9)16(9)(0)(44)(33)50(40)(15)今世緣(9)4212235(10)2335439迎駕貢酒(34)(17)12849(34)9282858口子窖(43)(25)71051(55)(

29、31)(6)(3)73金徽酒(33)23143048(47)142406099資料來(lái)源: Wind、整理表 9：2020 年至今主要次高端品牌提價(jià)動(dòng)作一覽提價(jià)品牌提價(jià)產(chǎn)品提價(jià)時(shí)間提價(jià)類(lèi)型提價(jià)內(nèi)容茅臺(tái)系列酒2020/8/1出廠價(jià)茅臺(tái)醬香酒專(zhuān)銷(xiāo)產(chǎn)品價(jià)格整體上調(diào) 10%-20%。自營(yíng)產(chǎn)品通過(guò)減少費(fèi)用支持變相提價(jià)，茅臺(tái)迎賓酒的門(mén)店價(jià)達(dá)到 425-430 元，專(zhuān)銷(xiāo)產(chǎn)品茅臺(tái)王子酒（黑金）價(jià)格超過(guò) 1000 元。水晶劍、金劍南 K62020/1/1出廠價(jià)水晶劍、金劍南 K6 全系產(chǎn)品出廠價(jià)提價(jià) 20 元/瓶。2020/3/1出廠價(jià)水晶劍（52 度、500ml）出廠價(jià)提價(jià) 25 元；珍藏劍（52 度、500m

30、l）出廠價(jià)提價(jià) 30 元。水晶劍、珍藏劍2020/4/1零售價(jià)水晶劍（52 度、500ml）終端零售價(jià)上調(diào)至 489 元；珍藏劍（52 度、500ml）終端零售價(jià)上調(diào)至 788 元/瓶。劍南春劍南春東方紅、東方紅 19492020/8/1零售價(jià)、團(tuán)購(gòu)價(jià)劍南春東方紅（46 度、500ml）、東方紅 1949（46 度、500ml）、東方紅 1949（52 度、500ml）團(tuán)購(gòu)、零售指導(dǎo)價(jià)上調(diào) 100 元。金劍南、金劍特曲、銀劍南2020/12/4零售價(jià)24K 金劍南、金劍南 K6、金劍特曲、銀劍南 A9、銀劍南 A3 全系產(chǎn)品執(zhí)行新價(jià)格體系。水晶劍、珍藏劍2020/12/20零售價(jià)水晶劍（52

31、度、500ml）終端零售價(jià)由 489 元上調(diào)至 519 元；珍藏劍（52 度、500ml）終端零售價(jià)由 788 元上調(diào)至 888 元/瓶。水晶劍2021/3/1出廠價(jià)水晶劍（52 度、500ml）出廠價(jià)提升 20 元，疊加 10 元渠道政策縮緊，共計(jì)提價(jià) 30 元。洋河夢(mèng)之藍(lán) M32020/9/3供貨價(jià)、終端價(jià)四開(kāi)國(guó)緣、對(duì)開(kāi)國(guó)緣、單開(kāi)國(guó)緣、國(guó)緣 K5、國(guó)緣 K3、柔雅2020/2/1出廠價(jià)國(guó)緣、淡雅國(guó)緣夢(mèng)之藍(lán) M3 全系產(chǎn)品供價(jià)提價(jià) 20 元，夢(mèng)之藍(lán) M3（40.8 度、500ml）終端建議價(jià)提至 420元，夢(mèng)之藍(lán) M3（52 度、500ml）終端建議價(jià)提至 500 元。四開(kāi)國(guó)緣（42 度、5

32、00ml）上調(diào) 20 元/瓶，對(duì)開(kāi)國(guó)緣（42 度、500ml）上調(diào) 20 元/瓶，單開(kāi)國(guó)緣（42 度、500ml）上調(diào) 10 元/瓶，國(guó)緣 K5（42 度、500ml）上調(diào) 35 元/瓶，國(guó)緣 K3（42 度、500ml）上調(diào) 20 元/瓶，柔雅國(guó)緣（42 度、500ml）上調(diào) 10 元/瓶，淡雅國(guó)緣（42 度、500ml）上調(diào) 5 元/瓶，終端供貨價(jià)、團(tuán)購(gòu)價(jià)、零售價(jià)同步調(diào)整。今世緣四開(kāi)國(guó)緣、對(duì)開(kāi)國(guó)緣2020/7/1零售價(jià)、團(tuán)購(gòu)價(jià)四開(kāi)國(guó)緣（42 度、500ml）零售價(jià)及團(tuán)購(gòu)價(jià)上調(diào) 15 元/瓶，對(duì)開(kāi)國(guó)緣（42 度、500ml）零售價(jià)及團(tuán)購(gòu)價(jià)上調(diào) 10 元/瓶，終端供貨價(jià)、團(tuán)購(gòu)價(jià)、零售價(jià)同步調(diào)整

33、。四開(kāi)國(guó)緣2021/1/1出廠價(jià)四開(kāi)國(guó)緣（42 度、500ml）出廠價(jià)上調(diào) 10 元。2021/2/1出廠價(jià)四開(kāi)國(guó)緣（42 度、500ml）出廠價(jià)上調(diào) 10 元。2021/3/1出廠價(jià)四開(kāi)國(guó)緣（42 度、500ml）出廠價(jià)上調(diào) 10 元。酒鬼酒內(nèi)參2020/1/1戰(zhàn)略?xún)r(jià)內(nèi)參酒（52 度、500ml）戰(zhàn)略?xún)r(jià)提價(jià) 50 元。紅壇酒鬼2020/5/26戰(zhàn)略?xún)r(jià)紅壇酒鬼酒（高度柔和 52 度 500ml）戰(zhàn)略?xún)r(jià)提價(jià) 30 元。紫壇酒鬼2020/6/25戰(zhàn)略?xún)r(jià)紫壇酒鬼酒（柔和 52 度 500ml）戰(zhàn)略?xún)r(jià)提價(jià) 40 元。黃壇酒鬼2020/9/1戰(zhàn)略?xún)r(jià)黃壇酒鬼酒（2018 版 52 度 500ml）戰(zhàn)略?xún)r(jià)提

34、價(jià) 30 元。黃壇酒鬼2021/1/15戰(zhàn)略?xún)r(jià)黃壇酒鬼酒（2018 版 42 度 500ml）戰(zhàn)略?xún)r(jià)提價(jià) 20 元。內(nèi)參大師2021/1/18戰(zhàn)略?xún)r(jià)、零售價(jià)、團(tuán)購(gòu)價(jià)內(nèi)參酒（大師 52 度 500ml）戰(zhàn)略?xún)r(jià)提價(jià) 100 元，零售價(jià)指導(dǎo)價(jià)調(diào)至 2899 元，團(tuán)購(gòu)指導(dǎo)價(jià)調(diào)至 2580 元。智慧舍得舍得舍之道2020/1/12020/12/1供貨價(jià)供貨價(jià)智慧舍得（52 度 500ml6）、智慧舍得（42 度 500ml6）、智慧舍得（38 度 500ml6）供貨價(jià)格上調(diào) 52 元/盒。舍之道系列產(chǎn)品終端門(mén)店供貨價(jià)全國(guó)范圍內(nèi)統(tǒng)一上調(diào) 10 元/瓶。臻釀八號(hào)2020/9/2零售價(jià)臻釀八號(hào)（38 度和 2

35、4 度）建議零售價(jià)均上漲 20 元/瓶。水井坊臻釀八號(hào)2020/12/16零售價(jià)臻釀八號(hào)（52 度 500ml）建議零售價(jià)由 478 元/瓶調(diào)整到 498/瓶。典藏大師2020/12/31零售價(jià)典藏大師版（52 度）建議零售價(jià)上調(diào) 160 元至 1199 元/瓶；典藏大師版（38 度）建議零售價(jià)上調(diào) 120 元至 899 元/瓶。資料來(lái)源: 微酒、酒業(yè)家、整理看好全國(guó)化進(jìn)程中的次高端酒企的本質(zhì)是什么？上面我們已經(jīng)討論了，次高端白酒或進(jìn)入新一輪的景氣周期。那么在次高端新一輪的景氣周期中，我們持續(xù)看好正在進(jìn)行全國(guó)化布局的優(yōu)秀次高端酒企，推薦：確定性較強(qiáng)的山西汾酒，看好彈性標(biāo)的舍得酒業(yè)、酒鬼酒、水井

36、坊等。我們認(rèn)為他們或?qū)⒕哂袠I(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期的能力，業(yè)績(jī)估值都有較高彈性。核心原因在于：在行業(yè)景氣周期中，市場(chǎng)擴(kuò)容、價(jià)格提升，酒企只要努力能做出成績(jī)的概率大大增加，因此，正在全國(guó)化的公司成功全國(guó)化的概率提升。高端龍頭茅臺(tái)、五糧液是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的公司，因此在行業(yè)景氣周期中，可以享受到市場(chǎng)擴(kuò)容、價(jià)格提升、集中度提升帶來(lái)的成長(zhǎng)。而未實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的公司除了享受行業(yè)紅利外，還能享受渠道拓張帶來(lái)的成長(zhǎng)彈性。而值得強(qiáng)調(diào)的是渠道拓張是最容易快速實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的方式！行業(yè)景氣周期中，經(jīng)銷(xiāo)商積極性高，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量容易快速擴(kuò)張（容易招商）；從而實(shí)現(xiàn)外延拓張和渠道下沉。在行業(yè)景氣周期中，價(jià)格趨勢(shì)向上，經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)貨、囤貨意愿增強(qiáng)，容