A股市場投資策略報(bào)告：風(fēng)格切換延續(xù)春風(fēng)還似剪刀

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 通脹上行動力趨緩，推動實(shí)際利率走高 4 HYPERLINK l _TOC_250008 美國財(cái)政計(jì)劃對通脹形成短期支撐 4 HYPERLINK l _TOC_250007 成本推動型通脹持續(xù)性存疑 5 HYPERLINK l _TOC_250006 流動性再平衡 8 HYPERLINK l _TOC_250005 美國貨幣政策擇時而收，實(shí)際利率存上行壓力 8 HYPERLINK l _TOC_250004 國內(nèi)貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健基調(diào)，公開操作量縮價(jià)穩(wěn) 9 HYPERLINK l _TOC_250003 市場判斷 12 HYPERLINK l

2、_TOC_250002 市場回顧：二月春風(fēng)似剪刀 12 HYPERLINK l _TOC_250001 市場展望：風(fēng)格切換將在一定程度上延續(xù) 13 HYPERLINK l _TOC_250000 配置建議：配置再平衡，等待新主線確立 14圖 目 錄圖 1：美國三輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃 4圖 2：前兩輪財(cái)政援助計(jì)劃對居民消費(fèi)形成支撐 4圖 3：美國失業(yè)率仍處于近 5 年來的高位 5圖 4：美國消費(fèi)信貸明顯回落 5圖 5：CRB 現(xiàn)貨指數(shù)持續(xù)上漲 5圖 6：CPI 相對低位，PPI 持續(xù)回升 5圖 7：歷年 2 月份制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)對比 6圖 8：今年春節(jié)期間高爐開工率高于近 3 年的同期水平

3、7圖 9：粗鋼日均產(chǎn)量明顯高于往年 7圖 10：當(dāng)前通脹預(yù)期處于階段性高位 8圖 11：Shibor 利率走勢 9圖 12：DR007 加權(quán)平均利率 9圖 13：2 月以來央行公開市場操作情況 10圖 14：產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù) 10圖 15：2021 年 3 月份主要板塊漲幅 12圖 16：2021 年主要指數(shù)走勢 12圖 17：2021 年主要板塊成份指數(shù)相對綜合指數(shù)超額收益率 12圖 18：2021 年春節(jié)后個股漲幅分布 12圖 19：申萬行業(yè)及 2 月漲幅 13圖 20：抱團(tuán)與非抱團(tuán)品種的分化邏輯 14圖 21：2021 年行業(yè)配置主線 14通脹上行動力趨緩，推動實(shí)際利率走高美國財(cái)政計(jì)

4、劃對通脹形成短期支撐美國眾議院已于 2 月 27 日通過拜登上臺后的首項(xiàng)財(cái)政計(jì)劃1.9 萬億的經(jīng)濟(jì)援助法案，同時也是疫情以來美國政府進(jìn)行的第三輪大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃。考慮到當(dāng)前民主黨在參眾兩院均掌握著控制權(quán)，該項(xiàng)法案所面臨的阻力相對較小，最終獲得通過預(yù)計(jì)將是大概率事件，不過仍存在刺激力度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。美國經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃有望通過“財(cái)政補(bǔ)貼居民收入商品消費(fèi)”的反饋鏈條對通脹形成支撐。此前兩次經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃后，美國居民消費(fèi)均獲得明顯改善，最新數(shù)據(jù)顯示，在 12 月第二輪經(jīng)濟(jì)救援計(jì)劃實(shí)施后，1 月美國 PCE 以及核心 PCE 均回升至 1.5%的階段性高位，居民消費(fèi)水平恢復(fù)至疫情后的相對高位。而本輪經(jīng)濟(jì)

5、援助計(jì)劃將繼續(xù)對邊際消費(fèi)傾向較高的低收入人群發(fā)放一次性支票，居民消費(fèi)能力獲得補(bǔ)償有望帶動商品消費(fèi)，為通脹提供了一定的短期支撐。圖 1：美國三輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃圖 2：前兩輪財(cái)政援助計(jì)劃對居民消費(fèi)形成支撐資料來源：根據(jù)公開資料整理，渤海證券研究所資料來源：iFinD，渤海證券研究所不過中長期而言，疫情對于居民消費(fèi)的沖擊并不是短期財(cái)政補(bǔ)貼就能夠彌補(bǔ)的。就消費(fèi)能力而言，盡管去年 4 月以來失業(yè)率從高點(diǎn)持續(xù)回落，截止今年 1 月已經(jīng)回落至 6.3%的水平，但仍處于相對高位，失業(yè)率高企背景下居民消費(fèi)能力將受限。對于消費(fèi)意愿，參考消費(fèi)信貸數(shù)據(jù)，目前美國消費(fèi)信貸增速已回落至 2009年美國次貸危機(jī)后的信貸

6、區(qū)間，彼時居民端的資產(chǎn)負(fù)債表受到信貸泡沫破裂的嚴(yán)重沖擊，消費(fèi)意愿普遍不高，而當(dāng)前受疫情沖擊，較低的信貸消費(fèi)增速也透露居民的消費(fèi)意愿較為低迷。綜合來看，需求端在中長期受消費(fèi)能力及消費(fèi)意愿的限制的背景下，當(dāng)前由供給端緊縮帶來的通脹將更多是短期性的。圖 3：美國失業(yè)率仍處于近 5 年來的高位圖 4：美國消費(fèi)信貸明顯回落資料來源：iFinD，渤海證券研究所資料來源：iFinD，渤海證券研究所總體而言，拜登上臺后的第三輪經(jīng)濟(jì)救援計(jì)劃將對美國居民端的資產(chǎn)負(fù)債表起到一定的修復(fù)作用，部分平抑掉疫情對居民收入端的沖擊，有望將居民的商品消費(fèi)維持在一定水平，從而對由供給端緊縮引起的通脹起到一定的短期支撐作用。不過考

7、慮到美國當(dāng)前較高的失業(yè)率水平以及低迷的消費(fèi)意愿都需要較長時間去修復(fù)，需求端中長期承壓，且供給端正逐步修復(fù)，當(dāng)前通脹尚不具有長時間持續(xù)的基礎(chǔ)。成本推動型通脹持續(xù)性存疑就國內(nèi)而言，成本推動型的通脹尚不具有持續(xù)性。疫情的沖擊導(dǎo)致全球各國生產(chǎn)生活均出現(xiàn)一定程度的停滯，在這一過程中，風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力較弱的企業(yè)出清，部分行業(yè)供給端有所收縮，而隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，因產(chǎn)能缺口而引發(fā)的漲價(jià)在上游行業(yè)尤為明顯，自去年 5 月以來 CRB 現(xiàn)貨綜合指出上漲了近 40%，這也推動PPI 指數(shù)在去年 5 月見底后持續(xù)回升。不過從下游消費(fèi)水平來看，目前居民 CPI 仍處于相對低位，核心 CPI 更是在 1 月回落至-0.

8、3%，顯示成本端的上升尚未傳導(dǎo)至國內(nèi)消費(fèi)端。與此同時，下一階段隨著疫苗的推進(jìn)以及全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，供給端產(chǎn)能緊缺有望獲得緩解。圖 5：CRB 現(xiàn)貨指數(shù)持續(xù)上漲圖 6：CPI 相對低位，PPI 持續(xù)回升資料來源：iFinD，渤海證券研究所資料來源：iFinD，渤海證券研究所與此同時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)行至后半程，接下來經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況仍存不確定性。此前因“就地過年、穩(wěn)崗留工”的倡導(dǎo)以及局部疫情逐步獲得控制，市場對于 2 月生產(chǎn)端的環(huán)比預(yù)期較為樂觀，而春節(jié)效應(yīng)下，2 月制造業(yè)PMI 回落 0.7 個百分點(diǎn)至 50.6，顯示制造業(yè)擴(kuò)張步伐有所放緩，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況增添不確定性。不過盡管 PMI 數(shù)據(jù)有所回

9、落，但依舊處于擴(kuò)張區(qū)間，且對比歷年數(shù)據(jù)可知，不僅50.6%的數(shù)值為 2013 年以來的次高點(diǎn)，僅低于 2017 年同期水平，若考慮 2017年春節(jié)屬于 1 月 27 日，與 2021 年春節(jié)完全處于 2 月份不同，則 2021 年 2 月制造業(yè)的擴(kuò)張動力雖較 1 月份有所回落，但強(qiáng)于近年同期水平，特別是對照 2018和 2019 兩年，其春節(jié)分別始于 2 月 15 日和 2 月 4 日，2 月制造業(yè) PMI 指數(shù)分別為 50.3%和 49.2%，均低于 2021 年 2 月水平。對比分項(xiàng)數(shù)據(jù)可見，無論是生產(chǎn)還是訂單數(shù)據(jù)，2021 年 2 月同樣普遍好于近年同期水平，春節(jié)位于 2 月的年度更是如

10、此；庫存數(shù)據(jù)方面，2021 年 2 月的產(chǎn)成品庫存指數(shù)的收縮力度明顯較弱，但原材料庫存指數(shù)的收縮力度則相對較強(qiáng)，這或許從一個側(cè)面體現(xiàn)了生產(chǎn)的旺盛。圖 7：歷年 2 月份制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)對比PMI%生產(chǎn)5355525453515250514950494848474746462010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2021年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2021年4545%新訂單555453525150494847462010年2011年2012年2013年2014

11、年2015年45新出口訂單%525150494847462016年2017年2018年2019年2021年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2021年45%產(chǎn)成品庫存5150494847462010年2011年2012年2013年2014年2015年4550.049.549.048.548.047.547.046.546.045.545.0原材料庫存%2016年2017年2018年2019年2021年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2021年注：圖中粉色柱體表明

12、當(dāng)年春節(jié)始于 2 月份資料來源：Wind，渤海證券研究所此外，從高頻數(shù)據(jù)來看，今年在“就地過年、穩(wěn)崗留工”大背景下，企業(yè)生產(chǎn)活動較近些年同期更為活躍。周頻數(shù)據(jù)，對比往年春節(jié)期間的高爐開工率數(shù)據(jù)，2021年春節(jié)期間的高爐開工率達(dá)到 66.44%，高于近 3 年來的平均水平 64.27%。此外，跟蹤中游重要工業(yè)品的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，今年春節(jié)期間粗鋼的日均產(chǎn)量也明顯高于往年水平，達(dá)到 215.44 萬噸/天。整體來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢有望延續(xù)，不過仍存在不確定性，上游漲價(jià)短期會壓制中游企業(yè)的盈利情況，而下游需求尚不支持通脹傳導(dǎo)鏈的暢通，且疫苗推進(jìn)下隨著疫情對供給端的影響逐漸消退后，上游資源品的漲價(jià)將更多是短

13、期性的。圖 8：今年春節(jié)期間高爐開工率高于近 3 年的同期水平圖 9：粗鋼日均產(chǎn)量明顯高于往年全國高爐開工率%85 80 2017-02-03, 74.72 2019-01-18, 64.922018-02-23, 63.812020-02-07, 64.09 2021-02-19, 66.447570656055 50 資料來源：iFinD，渤海證券研究所資料來源：iFinD，渤海證券研究所流動性再平衡美國貨幣政策擇時而收，實(shí)際利率存上行壓力根據(jù)“預(yù)期通脹=十年期國債收益率-十年期通脹保值債券（TIPS）收益率”，當(dāng)前預(yù)期通脹已處于 2010 年以來的階段性高位，供給端的漲價(jià)因素以及經(jīng)濟(jì)的短

14、期刺激預(yù)期均有所反映。短期一方面隨著疫苗的推進(jìn)，生產(chǎn)端逐步恢復(fù)推動產(chǎn)能缺口縮小，另一方面，經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃進(jìn)入政策兌現(xiàn)階段且存在力度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)通脹上漲動力將減弱。圖 10：當(dāng)前通脹預(yù)期處于階段性高位5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:以通脹為標(biāo)的:10年預(yù)期通脹資料來源：iFin

15、D，渤海證券研究所與此同時，美聯(lián)儲 1 月的議息會議釋放鴿派言論，重申“在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和2%的通脹前，保持寬松的貨幣政策立場”，并表示“隨著通脹持續(xù)低于 2%的長期目標(biāo)，將在一段時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)適度高于 2%的通脹率”，透露出就業(yè)是當(dāng)前美聯(lián)儲的首要政策目標(biāo)，并對短期通脹存在一定的容忍度，因而短期美聯(lián)儲貨幣政策將維持當(dāng)前的寬松基調(diào)。不過盡管美聯(lián)儲一再安撫市場，強(qiáng)調(diào)短期的通脹走高不會觸發(fā)流動性的回收，但是市場認(rèn)為美聯(lián)儲之所以不實(shí)施貨幣正?；且?yàn)闀r機(jī)不到，而非不想，因而部分投資者提前行動，不僅導(dǎo)致美國十年期國債收益率顯著走高，而且在通脹上漲動力趨緩下，實(shí)際利率大幅抬升，進(jìn)而令前期高漲的權(quán)益市場壓力陡

16、增。以目前美國經(jīng)濟(jì)形勢出發(fā)，一方面考慮美聯(lián)儲對于其獨(dú)立性的堅(jiān)持，另一方面考慮耶倫任職美聯(lián)儲時對貨幣調(diào)控非對稱性的表述及其對美聯(lián)儲運(yùn)作機(jī)制的熟知，我們認(rèn)為美聯(lián)儲最終會選擇有節(jié)制的財(cái)政貨幣化，既在保障財(cái)政刺激有效推進(jìn)的同時，強(qiáng)化同市場的溝通，于是盡管美聯(lián)儲資產(chǎn)減量購買行為尚需等待，央行縮表以及存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金余額下降的時機(jī)扔不成熟，但是美聯(lián)儲調(diào)控轉(zhuǎn)向的意圖已日漸明晰，于是美國 10 年期國債收益率易升難降，值得觀察的是幅度和節(jié)奏，而這將更多地取決于美聯(lián)儲在市場溝通時所采取的預(yù)期管理。由此看來，后疫情階段的政策配伍顯然是目前市場關(guān)注的焦點(diǎn)，其一方面體現(xiàn)在市場對于政策動向的敏感性大幅提升，另一方面也意味

17、著政策制定者強(qiáng)化市場溝通、進(jìn)行預(yù)期管理必要性的顯著增強(qiáng)。國內(nèi)貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健基調(diào)，公開操作量縮價(jià)穩(wěn)對于中國而言，自 2020 年中期貨幣政策即已拉開正?；男蚰唬绻芾韺铀?，轉(zhuǎn)彎不能急。結(jié)合央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告及近期管理層表態(tài)，我們可以更加明確的看出，貨幣調(diào)控雖然愈加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)防范，但是兼顧穩(wěn)增長的結(jié)構(gòu)性支持政策并未離場；即使是總量政策，其邊際收緊的力度也是溫和的，調(diào)控的目的僅僅是回收過于充裕的流動性以抑制金融風(fēng)險(xiǎn)的滋生與蔓延。圖 11：Shibor 利率走勢圖 12：DR007 加權(quán)平均利率3.53.02.52.01.51.04-Apr-204-May-204-Sep-204-Oct-2

18、04-Feb-214-Mar-210.5隔夜Shibor周均值7天Shibor周均值3.5% 3.02.52.01.51.04-Jun-204-Jul-204-Aug-204-Nov-204-Dec-204-Jan-214-Jan-204-Feb-204-Mar-204-Apr-204-May-204-Jun-204-Jul-204-Aug-204-Sep-204-Oct-204-Nov-204-Dec-204-Jan-214-Feb-214-Mar-210.5%DR007加權(quán)平均利率周均值資料來源：Wind，渤海證券研究所資料來源：Wind，渤海證券研究所圖 13：2 月以來央行公開市場操作

19、情況圖 14：產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù)150010005000-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000億元2021-02-052021-02-122021-02-192021-02-26200521-03-凈投放量400BP 35030025020015010050Jan-10Jan-110產(chǎn)業(yè)債AAA產(chǎn)業(yè)債AA+產(chǎn)業(yè)債AAJan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21資料來源：Wind，渤海證券研究所資料來源：Wind，渤海證券研究所首先，在“2020 年 4 季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告”中

20、，央行依舊強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)字當(dāng)頭”，指出要“處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”；同時央行再度強(qiáng)調(diào)“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場 7 天期逆回購操作利率是否變化，而不應(yīng)過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量”，而且“在觀察市場利率時重點(diǎn)看市場主要利率指標(biāo)（DR007）的加權(quán)平均利率水平，以及 DR007 在一段時期的平均值，而不是個別機(jī)構(gòu)的成交利率或受短期因素?cái)_動的時點(diǎn)值”。基于這一論述，我們再去研讀郭樹清主席在 3 月 2 日參加國新辦新聞發(fā)布會時的表述才更有價(jià)值。發(fā)布會答記者問時，郭主席指出“今年整個市場利率在回升，我估計(jì)我們貸款的利率也會有回升”，這一講話引發(fā)了市場的普遍爭論。

21、對此，我們認(rèn)為市場利率回升的背景是經(jīng)濟(jì)活力恢復(fù)及極度寬松信貸環(huán)境回歸正常的內(nèi)生結(jié)果，并非管理層的人為主導(dǎo)，郭主席只是在陳述事實(shí)，而非傳遞調(diào)控意圖；而且貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出“促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，由此看來，壓降企業(yè)融資的各項(xiàng)費(fèi)用仍將是 2021 年服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)工作。在結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)層面，此次報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制，加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的金融支持”。在總量管控邊際趨緊的過程中，央行在 2021 年將繼續(xù)強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣工具的使用以實(shí)現(xiàn)有保有壓的調(diào)控目標(biāo)。其次，觀察市場數(shù)據(jù)可見，盡管 2 月份央行公開市場總體保

22、持凈回籠，但是無論是 Shibor 利率還是DR007 加權(quán)平均利率，其走勢均保持平穩(wěn)，波動中樞較 1 月明顯回落。再次，近期中央政治局會議指出“當(dāng)前國際形勢中不穩(wěn)定不確定因素增多，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”，經(jīng)濟(jì)工作仍需“保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，具體到財(cái)政政策與貨幣政策，內(nèi)容與去年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議保持一致，顯示管理層對此前經(jīng)濟(jì)工作的認(rèn)可。而會議內(nèi)容尚未出現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)向跡象，結(jié)合此前官媒“過度關(guān)注央行操作數(shù)量可能誤解貨幣政策取向”的表態(tài)，預(yù)計(jì)短期貨幣政策仍以穩(wěn)健為主。綜上所述，我們堅(jiān)持既往觀點(diǎn)，盡管在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)推進(jìn)的過程中，依靠政策刺激呵護(hù)經(jīng)濟(jì)增長的迫切性顯著回

23、落，但是鑒于“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”，驟然撤出政策呵護(hù)，以急轉(zhuǎn)彎的方式實(shí)現(xiàn)刺激政策退出顯然不合時宜。因此，一方面刺激政策退出的方向無需爭論，另一方面，基于耶倫有關(guān)貨幣政策非對稱性的論述以及中美兩國貨幣管理當(dāng)局的表示，政策正常化的步伐必然是溫和的，而且鑒于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所面臨的結(jié)構(gòu)性問題仍橫亙于世界各國的管理者面前，政策制定者們在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)達(dá)到目標(biāo)后仍會留出一定的觀察期加以確認(rèn)，從而令政策正?；牟椒ジ锌赡芡碛跀?shù)據(jù)信號，即相較于過早退出，較晚退出的可能性更大。市場判斷市場回顧：二月春風(fēng)似剪刀進(jìn)入 2 月份，指數(shù)表現(xiàn)呈現(xiàn)比較明顯的先揚(yáng)后抑，以春節(jié)假期為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，前后指數(shù)方向出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)向，風(fēng)格也

24、出現(xiàn)了明顯的切換過程。去年以來表現(xiàn)強(qiáng)勢的創(chuàng)業(yè)板明顯跑輸于主板，其背后是抱團(tuán)股松動后指數(shù)的重新再平衡。圖 15：2021 年 3 月份主要板塊漲幅圖 16：2021 年主要指數(shù)走勢8.00%6.00%4.00%全球市場周漲幅5.6%1.2%2.6%2.5%3.2%4.7%3.2%6.1%2.6%5.4%2.00% 0.7%0.00%1.0%0.9%1.2%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-0.3%-2.9%上證綜指滬深300中小板指創(chuàng)業(yè)板指澳洲標(biāo)普200道瓊斯工業(yè)指數(shù)法國CAC40富時100德國DAX恒生指數(shù)圣保羅IBOVESPA指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)韓國綜合指數(shù)日經(jīng)225俄羅斯RTS

25、孟買SENSEX30標(biāo)普500臺灣加權(quán)指數(shù)-6.9%-4.4%資料來源：Wind，渤海證券研究所資料來源：Wind，渤海證券研究所抱團(tuán)股的松動，使得春節(jié)后成分指數(shù)的累計(jì)收益系統(tǒng)性的跑輸綜合指數(shù)。其背后的原因是市場出現(xiàn)了指數(shù)跌，而個股普漲的情況。春節(jié)后，有 8 成個股出現(xiàn)上漲，并且有 3 成個股漲幅是超過 10%的，而僅有 20%的個股是下跌的，只不過下跌個股相對權(quán)重更大，帶來市場的回落。市場在二月份由個股普遍下跌但漲指數(shù)的 “普跌牛市”過渡到了個股普漲而指數(shù)跌的“普漲熊市”。抱團(tuán)的松動與配置的平衡是當(dāng)前市場變化的主因?？傮w來看，行情并未改變結(jié)構(gòu)市的特征，只不過板塊上和最終權(quán)重帶動的指數(shù)方向上出

26、現(xiàn)變化。圖 17：2021 年主要板塊成份指數(shù)相對綜合指數(shù)超額收益率圖 18：2021 年春節(jié)后個股漲幅分布-10%,-20%,-)20%）5%1%(20%,+)6%0%,-10%)14%20%,10%)24%10%,0%)50%上證50-上證綜指中小板指-中小板綜創(chuàng)業(yè)板指-創(chuàng)業(yè)板綜12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%資料來源：Wind，渤海證券研究所資料來源：Wind，渤海證券研究所行業(yè)層面，2 月份以來也體現(xiàn)了風(fēng)格切換的特征。房地產(chǎn)、鋼鐵、農(nóng)林牧漁、休閑服務(wù)、有色金屬、采掘、建筑裝飾、化工月度漲幅超過 4%，其中普遍為市場預(yù)期較低板塊。而此前熱度較高的電氣設(shè)備、汽車、食品飲料回落明顯。圖 19：申萬行業(yè)及 2 月漲幅行業(yè)漲幅12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%房地產(chǎn)鋼鐵農(nóng)林牧漁休閑服務(wù)有色金屬采掘建筑裝飾化工紡織服裝建筑材料商業(yè)貿(mào)易銀行公用事業(yè)交通運(yùn)輸輕工制造機(jī)械設(shè)備通信非銀行金融綜合家用電器國防軍工醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī)電子傳媒食品飲料汽車電氣設(shè)備-8%資料來源：Wind，渤海證券研究所市場展望：風(fēng)格切換將在一定程度上延續(xù)策略方面，當(dāng)前如果僅以市場整體去看，已經(jīng)不能有效把握市場的全貌。我們應(yīng)做一定的區(qū)分，簡單以抱團(tuán)和非抱團(tuán)品種的走勢來看，未來會存在一定不同。