地產(chǎn)融資專題報(bào)告（二）：債務(wù)“無(wú)罪”

1、前言年初以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂愈演愈烈?！叭兰t線”、貸款集中度管理等融資收緊政策的鋪墊，疊加個(gè)別大中型房企出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約以及部分市場(chǎng)傳聞的催化，市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)的整體信用情況產(chǎn)生了擔(dān)憂。當(dāng)前地產(chǎn)板塊如此低的估值水平，除了對(duì)地產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式、成長(zhǎng)性、盈利能力等方面的擔(dān)憂或否定外，也很大程度上包含了短期對(duì)行業(yè)信用的擔(dān)心。在地產(chǎn)融資專題報(bào)告（一）：當(dāng)我們談?wù)撊谫Y時(shí)，我們?cè)谡務(wù)撌裁粗?，我們從“三道紅線”的規(guī)避技巧出發(fā)，探討了融資對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)的意義，認(rèn)為“三道紅線”減輕行業(yè)“內(nèi)卷”、帶來(lái)地產(chǎn)股價(jià)值回歸的中介變量是土地市場(chǎng)，只有土地市場(chǎng)回歸理性，地產(chǎn)股才有望實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。上半年地產(chǎn)股的表現(xiàn)與我們年

2、初的判斷完全相符，土地市場(chǎng)整體火熱、地產(chǎn)股持續(xù)萎靡。本篇報(bào)告中，我們希望站在更本質(zhì)的視角，從行業(yè)商業(yè)模式和房企運(yùn)營(yíng)模式的角度，討論房企債務(wù)的相關(guān)問(wèn)題。客觀看待債務(wù)：債務(wù)“無(wú)罪”，經(jīng)營(yíng)才是風(fēng)險(xiǎn)源頭從當(dāng)前情況看，市場(chǎng)對(duì)房企債務(wù)的整體看法是比較負(fù)面的，原因有個(gè)別高杠桿房企暴雷的刺激，也有行業(yè)龍頭低杠桿經(jīng)營(yíng)的示范。持續(xù)的高杠桿經(jīng)營(yíng)，固然會(huì)削弱房企面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的“安全儲(chǔ)備”，但過(guò)度“懼怕”債務(wù)，也會(huì)讓企業(yè)錯(cuò)失行業(yè)機(jī)遇，損害股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。歸根到底，債務(wù)是中性的，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)才是風(fēng)險(xiǎn)源頭。圖 1：萬(wàn)科 A 凈負(fù)債率（單位：%）圖 2：公司 A 和公司 B 凈負(fù)債率（單位：%）公司A公司B40352503020

3、0252015015100105500201020112012201320142015201620172018201920202015201620172018201920200資料來(lái)源：公司公告，整理資料來(lái)源：公司公告，整理圖 3：典型房企剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率，2020圖 4：典型房企凈負(fù)債率，2020 90%80%70%60%50%40%30%20%10%碧桂園中南建設(shè)陽(yáng)光城 融創(chuàng)中國(guó)華發(fā)股份新城控股藍(lán)光發(fā)展平均值旭輝控股集團(tuán)佳兆業(yè)集團(tuán)寶龍地產(chǎn) 龍光集團(tuán) 保利地產(chǎn) 金地集團(tuán) 龍湖集團(tuán)華潤(rùn)置地0%180%160%140%120%100%80%60%40%20%華發(fā)股份佳兆業(yè)集團(tuán)中南建設(shè) 融創(chuàng)

4、中國(guó) 陽(yáng)光城藍(lán)光發(fā)展平均值 寶龍地產(chǎn)旭輝控股集團(tuán)金地集團(tuán)龍光集團(tuán)保利地產(chǎn)碧桂園 龍湖集團(tuán)新城控股華潤(rùn)置地0% 資料來(lái)源: Wind，公司公告，整理資料來(lái)源: Wind，公司公告，整理資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯示債務(wù)用途，房企債務(wù)的另一面是存貨一般制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)中會(huì)有很大一部分投資于應(yīng)收賬款（應(yīng)收票據(jù)）和固定資產(chǎn)，而房企的債務(wù)主要投資于存貨，包括土地和附著于土地之上的項(xiàng)目。長(zhǎng)期股權(quán)投資與其他應(yīng)收款主要由合作開(kāi)發(fā)產(chǎn)生，本質(zhì)上也是土地與項(xiàng)目。（這部分我們?cè)诜科笪⒂^專題之其他應(yīng)收應(yīng)付中做過(guò)專門的論述，本文中不再單獨(dú)討論。后文中長(zhǎng)投與其他應(yīng)收款視為廣義存貨。）以龍頭房企萬(wàn)科與制造業(yè)龍頭三一重工為例，2020 年末萬(wàn)科

5、廣義存貨共計(jì)13935 億元（其中，存貨 10021 億元，其他應(yīng)收款 2495 億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資1419 億元），在總資產(chǎn)（剔除貨幣資金，下同）中的占比為 83.2%，明顯高于三一重工的 16.9%，萬(wàn)科應(yīng)收項(xiàng)目與固定資產(chǎn)的占比為 0.9%，明顯低于三一重工的 28.7%。從房企資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不難看出，房企債務(wù)的最主要用途是獲得存貨。在很少進(jìn)行其他領(lǐng)域投資的情況下（這一點(diǎn)至少目前還是成立的），可以說(shuō)房企債務(wù)的另一面就是房企的存貨，房企負(fù)債的高低很大程度決定了房企存貨的多少。圖 5：存貨在總資產(chǎn)中的比例（單位：%）圖 6：應(yīng)收及固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例（單位：%）萬(wàn)科A三一重工9080706050

6、40302010201020112012201320142015201620172018201920200萬(wàn)科A三一重工8070605040302010201020112012201320142015201620172018201920200資料來(lái)源：公司公告，整理資料來(lái)源：公司公告，整理存貨變現(xiàn)是償還債務(wù)的根本來(lái)源由于房企債務(wù)的最主要用途是獲得存貨，那么存貨的變現(xiàn)就是房企償還債務(wù)的最根本來(lái)源。存貨變現(xiàn)的常規(guī)途徑自然是正常的銷售回款（賣房子），適合一般的達(dá)到銷售條件且能夠?qū)崿F(xiàn)一定去化的項(xiàng)目，非常規(guī)途徑則主要是將一個(gè)或若干個(gè)項(xiàng)目整體打包出售（賣項(xiàng)目），適合尚未達(dá)到銷售條件（比如土地）的項(xiàng)目，或者

7、雖然達(dá)到預(yù)售條件但去化回款較慢的項(xiàng)目。站在債權(quán)人角度，兩種變現(xiàn)方式并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。賣項(xiàng)目不是問(wèn)題，項(xiàng)目整體出售其實(shí)是犧牲未來(lái)的部分收益來(lái)?yè)Q取更快的現(xiàn)金流入，同時(shí)犧牲的收益本身并不屬于債權(quán)人。根本的問(wèn)題是項(xiàng)目賣不出去（比如項(xiàng)目質(zhì)量過(guò)差，缺乏潛在收購(gòu)方），或者沒(méi)有項(xiàng)目可賣（例如進(jìn)行了過(guò)多的多元化投資）。當(dāng)然，站在股東角度，賣項(xiàng)目會(huì)造成多方面的不利影響。一是項(xiàng)目整體出售往往會(huì)有折價(jià)，是一種永久性的資產(chǎn)減值損失，這一損失只能由股東承擔(dān)；二是影響利潤(rùn)表表現(xiàn)，賣項(xiàng)目往往是通過(guò)出售項(xiàng)目公司股權(quán)的形式進(jìn)行，無(wú)法計(jì)入營(yíng)業(yè)收入；三是引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司的廣泛擔(dān)憂，公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)受到影響。表 1：賣房子與賣項(xiàng)目的不同財(cái)務(wù)影響

8、賣房子賣項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)售時(shí)：貨幣資金，負(fù)債交房時(shí)：負(fù)債，權(quán)益（）利潤(rùn)表預(yù)售時(shí)：無(wú)影響交房時(shí)：收入，成本，凈利潤(rùn)存貨，貨幣資金，權(quán)益（）投資收益，凈利潤(rùn)現(xiàn)金流量表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流入資料來(lái)源:整理注：僅為顯示大意，未涉及稅費(fèi)等項(xiàng)目。債務(wù)“無(wú)罪”，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)歸根到底都是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)由于房企債務(wù)的主要投向是以地產(chǎn)項(xiàng)目為代表的存貨，債務(wù)償還的主要途徑是存貨變現(xiàn)，因此房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)歸根到底都是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，與房企債務(wù)水平的高低并無(wú)直接關(guān)系。債務(wù)本身是中性的，只是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)或收益的放大器。即使無(wú)杠桿，拿了地賣不出去也依然是問(wèn)題。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源是項(xiàng)目表現(xiàn)“不及預(yù)期”。房企對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期包括銷

9、售價(jià)格和去化速度兩個(gè)方面，價(jià)格不及預(yù)期會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目利潤(rùn)降低，甚至出現(xiàn)項(xiàng)目虧損，去化不及預(yù)期則會(huì)導(dǎo)致回款不佳，直接影響公司資金周轉(zhuǎn)。2017 年開(kāi)始，由于土地市場(chǎng)持續(xù)火熱，同時(shí)價(jià)格限制逐漸增多，價(jià)格預(yù)期逐漸趨于理性，去化預(yù)期則持續(xù)提升。融資收緊減少風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的“轉(zhuǎn)圜機(jī)會(huì)”，導(dǎo)致項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)最終兌現(xiàn)為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)存在比較明顯的周期性，在融資相對(duì)順暢的情況下，房企對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目可以采取“拖字訣”，通過(guò)借新還舊來(lái)等待市場(chǎng)回暖。（從歷史上看，“爛項(xiàng)目”扛成“香餑餑”的情況也并不少見(jiàn)。）而融資的收緊很大程度上減少了等待的機(jī)會(huì)，無(wú)法借新還舊就只能依靠項(xiàng)目回款，最終導(dǎo)致項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。圖 7：內(nèi)房

10、海外債券到期情況（單位：億美元）圖 8：房地產(chǎn)到位資金分項(xiàng)增速（單位：%）250200150100500國(guó)內(nèi)貸款定金及預(yù)收款自籌資金按揭貸款2001501005002014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/0710/0210/0911/0411/1112/0613/0113/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120

11、/0821/03-50資料來(lái)源：wind，整理資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理圖 9：歷史平均房?jī)r(jià)增速圖 10：板塊歷年凈利率20%15%10%5%0%-5%13%12%11%10%9%8%7%板塊凈利率13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/036%201520162017201820192020資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理資料來(lái)源：wind，整理兩種開(kāi)發(fā)思路的比較：利潤(rùn)率還是自有資金回報(bào)率？房企對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)指標(biāo)非常多，但最關(guān)鍵的是兩個(gè)，一是項(xiàng)目利潤(rùn)率，二是自有資金回報(bào)率。前者是傳統(tǒng)指標(biāo)，也更容易理解；后者則是伴隨快周轉(zhuǎn)模式的推廣，逐漸成

12、為另一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。房企一般都會(huì)兼顧兩個(gè)指標(biāo)，但側(cè)重程度不同，這就決定了不同房企的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和財(cái)務(wù)表現(xiàn)：側(cè)重項(xiàng)目利潤(rùn)率的公司更看重土地質(zhì)量和控制利息成本，真實(shí)杠桿較低，不追求極致快周轉(zhuǎn)和低地貨比，穩(wěn)健但缺乏爆發(fā)性，布局方面多以一二線為主，凈利潤(rùn)率高、IRR 較低、合同負(fù)債占比較低；側(cè)重自有資金回報(bào)率的公司更追求極致快周轉(zhuǎn)和低地貨比，真實(shí)杠桿較高，對(duì)土地質(zhì)量和融資成本的要求不高，具有爆發(fā)性但經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也比較大，布局多以三四線城市和一二線城市郊區(qū)為主，凈利潤(rùn)率較低、IRR 較高、合同負(fù)債占比較高。圖 11：成本利潤(rùn)率與自有資金回報(bào)率計(jì)算示意資料來(lái)源:整理注：實(shí)踐中，自有資金回報(bào)率還要考慮自有資金占用的時(shí)

13、間，即自有資金年化回報(bào)率。上圖僅為示意，故不再展開(kāi)。兩大誤解：偏愛(ài)低杠桿房企，高估融資成本的作用延續(xù)對(duì)兩種經(jīng)營(yíng)思路的討論，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)存在兩方面的理解偏差：一是普遍偏愛(ài)低杠桿房企雖然資本市場(chǎng)普遍更加喜歡第一類房企，但我們認(rèn)為兩種經(jīng)營(yíng)思路其實(shí)沒(méi)有高下之分。過(guò)度使用杠桿，忽視土地質(zhì)量，進(jìn)行盲目擴(kuò)張固然摧毀公司價(jià)值，但過(guò)分保守，死守杠桿率和利潤(rùn)率指標(biāo)，也會(huì)錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)，損害股東利益。畢竟在充分競(jìng)爭(zhēng)的土地市場(chǎng)，土地成本與公司債務(wù)水平高低并無(wú)直接關(guān)系，而在充分競(jìng)爭(zhēng)的銷售市場(chǎng)，公司杠桿低也無(wú)法成為溢價(jià)銷售的理由。歸根到底，債務(wù)是中性的，債務(wù)高低都只是戰(zhàn)略選擇，無(wú)關(guān)價(jià)值，為股東創(chuàng)造價(jià)值才是決

14、定房企價(jià)值的關(guān)鍵。站在 ROIC/ROE 的視角，我們可以更清楚地看到兩種經(jīng)營(yíng)思路的差異：側(cè)重項(xiàng)目利潤(rùn)率的房企看重單個(gè)項(xiàng)目，提高 ROE 的思路是銷售控制、融資成本控制、銷售費(fèi)用控制等，提高項(xiàng)目利潤(rùn)率；側(cè)重自有資金回報(bào)率的房企看重資金流轉(zhuǎn)，提高 ROE 的思路是杠桿拿地快速回款，降低自有資金占用，提高自有資金回報(bào)率。圖 12：典型房企剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率，2020圖 13：典型房企凈負(fù)債率，2020 85%80%75%70%65%60%55%碧桂園中南建設(shè)陽(yáng)光城 融創(chuàng)中國(guó)華發(fā)股份新城控股藍(lán)光發(fā)展平均值旭輝控股集團(tuán)佳兆業(yè)集團(tuán)寶龍地產(chǎn) 龍光集團(tuán) 保利地產(chǎn) 金地集團(tuán) 龍湖集團(tuán)華潤(rùn)置地50%180%

15、160%140%120%100%80%60%40%20%華發(fā)股份佳兆業(yè)集團(tuán)中南建設(shè) 融創(chuàng)中國(guó) 陽(yáng)光城藍(lán)光發(fā)展平均值 寶龍地產(chǎn)旭輝控股集團(tuán)金地集團(tuán)龍光集團(tuán)保利地產(chǎn)碧桂園 龍湖集團(tuán)新城控股華潤(rùn)置地0% 資料來(lái)源: Wind，公司公告，整理資料來(lái)源: Wind，公司公告，整理二是過(guò)高估計(jì)了融資成本的作用回溯過(guò)去十年樣本房企的融資成本均值與營(yíng)收 CAGR，從數(shù)據(jù)上看，二者之間并無(wú)明顯相關(guān)，我們認(rèn)為未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，二者之間也很難體現(xiàn)出相關(guān)性。原因有二，一方面以往行業(yè)利潤(rùn)率較高，對(duì)融資成本的承受力強(qiáng)，更重要的是，預(yù)售制度帶來(lái)的高 IRR 特性，使其行業(yè)天然可以承受高成本融資（直觀解釋就是債務(wù)成本雖高，但用

16、的時(shí)間短。）。在簡(jiǎn)化的情況下大值估算，以一個(gè)凈利潤(rùn)率只有 10%、項(xiàng)目周期四年的項(xiàng)目為例，其 IRR 仍可達(dá)到 30%左右，理論上可以承受非常高的資金成本。未來(lái)，只要預(yù)售制度仍然存在，行業(yè)的 IRR 就仍可維持在較高水平，行業(yè)仍可承受高成本融資，（這可能也是地產(chǎn)融資監(jiān)管“道高一尺，魔高一丈”的根本原因。）在此情況下，融資成本的差距，預(yù)計(jì)仍然很難成為房企拉開(kāi)差距的核心驅(qū)動(dòng)因素。圖 14：預(yù)售制度極大提升項(xiàng)目 IRR，可以承受較高的融資成本資料來(lái)源:整理圖 15：融資成本與營(yíng)收增速并無(wú)負(fù)相關(guān)性融創(chuàng)中國(guó)新城華控發(fā)股股份龍湖地產(chǎn)碧桂園陽(yáng)光城恒大金地集團(tuán)招商蛇口旭輝控股華夏幸福萬(wàn)科A濱江集團(tuán)綠城中國(guó)藍(lán)光

17、發(fā)展華潤(rùn)置地保利地產(chǎn)首開(kāi)股份中海地產(chǎn)706050營(yíng)收符合增速403020100345678910平均融資成本資料來(lái)源:公司公告，wind，整理債務(wù)周期的背后是行業(yè)周期，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的另一種思路：擴(kuò)張行為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)常規(guī)思路及其難點(diǎn)由于房企的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)房企債務(wù)的關(guān)注往往不局限于報(bào)表體現(xiàn)，而是希望能夠還原房企的隱性負(fù)債，得到房企的“真實(shí)債務(wù)”和“真實(shí)杠桿”，進(jìn)而評(píng)價(jià)其“真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)”。我們?cè)诜康禺a(chǎn)微觀專題之其他應(yīng)收應(yīng)付、房地產(chǎn)微觀專題之現(xiàn)金流、地產(chǎn)融資專題（一）中，對(duì)相關(guān)重點(diǎn)科目進(jìn)行過(guò)深入闡釋。但在實(shí)踐中，這種思路會(huì)遇到諸多難點(diǎn)，概括起來(lái)主要有兩方面：公開(kāi)信息本

18、身不完備。最典型的，非并表項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債情況、現(xiàn)金流情況并不需要進(jìn)行披露，只能通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他應(yīng)收/應(yīng)付等項(xiàng)目進(jìn)行側(cè)面推算，準(zhǔn)確度無(wú)法保證。302520151050K=少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)財(cái)務(wù)疑點(diǎn)難以“實(shí)錘”。常用的少數(shù)股東損益/少數(shù)股東權(quán)益、少數(shù)股東權(quán)益/歸母權(quán)益等，本身在財(cái)務(wù)邏輯上就難以立足，而在數(shù)據(jù)上，所謂的“財(cái)務(wù)疑點(diǎn)”與真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有相關(guān)性，與“扔骰子”區(qū)別不大。圖 16：其他應(yīng)收應(yīng)付的主要來(lái)源示意圖 17：少數(shù)股東權(quán)益與少數(shù)股東損益并非線性關(guān)系 04812162024283236404448525660646872768084889296100K=所有項(xiàng)目公司的母公司整體

19、權(quán)益比例資料來(lái)源:整理資料來(lái)源:整理另一種思路：擴(kuò)張行為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)第一部分的討論，債務(wù)是中性的，房企債務(wù)的另一面是項(xiàng)目存貨，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本來(lái)源，因此分析房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該從其項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來(lái)入手。同時(shí)，由于公開(kāi)信息本身并不完備，需要從行業(yè)和公司的擴(kuò)張行為來(lái)側(cè)面估計(jì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而評(píng)價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的邊際變化。為什么擴(kuò)張行為能夠估計(jì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)呢？原因在于土地市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)房企而言，擴(kuò)張幾乎等同于拿地，在投資策略和測(cè)算方法越發(fā)趨同的情況下，在招拍掛市場(chǎng)（甚至并購(gòu)市場(chǎng)）“撿漏”的機(jī)會(huì)越來(lái)越少。想擴(kuò)張，想多拿地，就必須接受更低的利潤(rùn)率，為了獲得更高的自有資金回報(bào)率，加杠桿就成了唯一的選擇。圖

20、18：土地自由競(jìng)爭(zhēng)、同質(zhì)化與實(shí)質(zhì)順暢的融資造成行業(yè)的“內(nèi)卷”循環(huán)資料來(lái)源:整理回溯：景氣度、擴(kuò)張節(jié)奏、非標(biāo)融資、土地市場(chǎng)的同步關(guān)系指標(biāo)體系銷售景氣度使用新開(kāi)工去化率作為觀察指標(biāo)，新開(kāi)工去化率=當(dāng)年累計(jì)期房銷售面積/當(dāng)年累計(jì)新開(kāi)工面積*0.8。選用這個(gè)指標(biāo)的原因是，相對(duì)于銷售額/銷售面積，新盤去化情況更加能夠反映短期的供求關(guān)系，在限價(jià)越發(fā)普及的情況下，這一指標(biāo)也比房?jī)r(jià)更具備說(shuō)服力。從該指標(biāo)觀察，近 14 年來(lái)，行業(yè)景氣度出現(xiàn)過(guò)兩輪較大幅度的上行：第一輪為2008 年初至2009 年10 月，新開(kāi)去化率由38%迅速上升至75%，但高點(diǎn)持續(xù)時(shí)間很短，2009 年 12 月二手房營(yíng)業(yè)稅免征時(shí)限由 2

21、年恢復(fù)至 5 年，配合貨幣政策的收緊，景氣度迅速回落；第二輪為 2014 年至 2018 年上半年，這一輪景氣度上升幅度、高度、持續(xù)時(shí)間都遠(yuǎn)超上一輪。新開(kāi)去化率由 2014 年 6 月的 44%，上升至 2017 年 12 月的 91%，2018 年有所下滑，但也維持在 80%以上的高位。這輪景氣周期對(duì)行業(yè)的影響極其深遠(yuǎn)，快周轉(zhuǎn)、花式融資、隱形杠桿等，逐漸成為行業(yè)主流。圖 19：新開(kāi)工去化率120%100%80%60%40%20%2007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/0

22、82013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/080%資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理擴(kuò)張節(jié)奏使用自由現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)作為觀察指標(biāo)，自由現(xiàn)金流=NOPLAT-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加。房企的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。原因在于：1.不同房企現(xiàn)金流量表描述的范疇往往有差異，可比性差（詳見(jiàn)我們的相關(guān)報(bào)告）；2.與其他行業(yè)不同，房企的長(zhǎng)期股權(quán)投資更接近于經(jīng)營(yíng)行為，而非投資行為。以 20 家大中型房企作為樣本，可以看到從 2010

23、年至 2019 年的十年間，行業(yè)整體處于擴(kuò)張期（自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)），但擴(kuò)張節(jié)奏時(shí)快時(shí)慢。其中，2010年至 2012 年擴(kuò)張放緩，2013 年短暫加速，但 2014 年和 2015 年再次放緩，2016年至 2017 年再次加速擴(kuò)張，2018 年至今逐漸減速，至 2020 年，行業(yè)整體首次發(fā)生收縮。圖 20：樣本房企擴(kuò)張節(jié)奏圖 21：萬(wàn)科 A 與碧桂園歷年擴(kuò)張節(jié)奏30%25%20%15%10%5%0%20102011201220132014201520162017201820192020-5%40%30%20%10%0%-10%-20%碧桂園萬(wàn)科A2010 2011 2012 2013 20

24、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 資料來(lái)源:公司公告，整理資料來(lái)源:公司公告，整理圖 22：中國(guó)恒大與融創(chuàng)中國(guó)歷年擴(kuò)張節(jié)奏圖 23：保利地產(chǎn)與中國(guó)海外發(fā)展歷年擴(kuò)張節(jié)奏140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%中國(guó)恒大融創(chuàng)中國(guó)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%保利地產(chǎn)中國(guó)海外發(fā)展2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來(lái)源:公司公告，整理資

25、料來(lái)源:公司公告，整理非標(biāo)融資使用其他應(yīng)收/應(yīng)付在總資產(chǎn)/總負(fù)債中的比例作為觀察指標(biāo)。在“三道紅線”之前，房企非標(biāo)融資的主要方式之一就是“少數(shù)股權(quán)+股東借款”，財(cái)務(wù)體現(xiàn)即為少數(shù)股東權(quán)益和其他應(yīng)收應(yīng)付。雖然實(shí)際上無(wú)法區(qū)分“真合作開(kāi)發(fā)”與“明股實(shí)債”（二者財(cái)務(wù)體現(xiàn)相同），但二者均體現(xiàn)了房企的擴(kuò)張行為。2010 年至今，樣本房企其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的占比經(jīng)歷了先升后降的過(guò)程。2015 年之前，該指標(biāo)整體穩(wěn)定維持在 5%以下，考慮到其他應(yīng)收款中還包含了土地保證金、預(yù)交稅費(fèi)等，可以認(rèn)為表外項(xiàng)目是比較少見(jiàn)的。2015 年至 2018年，此比例迅速上升至 12.2%，合作開(kāi)發(fā)越來(lái)越多，其中相當(dāng)一部分可能是負(fù)

26、債表外化的體現(xiàn)。2019 年至今，該指標(biāo)開(kāi)始降低，反映出行業(yè)對(duì)非標(biāo)融資的依賴正在降低（主動(dòng)因素與被動(dòng)因素共同導(dǎo)致）。圖 24：樣本房企其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的比例14%12%10%8%6%4%2%0%2010 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2019 2020資料來(lái)源:公司公告，整理土地市場(chǎng)使用土地購(gòu)置費(fèi)同比增速作為觀察指標(biāo)。土地購(gòu)置費(fèi)表示所有房企在獲取土地方面投入的資金，數(shù)據(jù)口徑最符合我們的分析目的。需要說(shuō)明的是，由于土地購(gòu)置費(fèi)的分期計(jì)入，因此相對(duì)于房企的實(shí)際拍地行為會(huì)有一定滯后?？梢钥吹?2010 年至今，土地購(gòu)置

27、費(fèi)增速經(jīng)歷過(guò)“兩大一小”三個(gè)高峰：第一個(gè)高峰是 2010 年，同比增速達(dá)到 65.9%，對(duì)應(yīng)的是 2008 年和 2009 年行業(yè)高景氣下的拿地高峰；第二個(gè)高峰是 2014 年，同比增速為 29.3%，對(duì)應(yīng)的是 2013年景氣反彈下的拿地反彈，由于景氣持續(xù)時(shí)間很短，本次增速高峰比較??；第三次是 2018 年，同比增速達(dá)到 57%，對(duì)應(yīng)的恰好是 2017 年行業(yè)歷史高點(diǎn)下的拿地?zé)岢?。圖 25：土地購(gòu)置費(fèi)同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020-10%資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理同步性背后的行業(yè)邏輯

28、：實(shí)質(zhì)順暢的融資，較低的進(jìn)入門檻從銷售景氣度、房企擴(kuò)張節(jié)奏、房企非標(biāo)使用量、土地購(gòu)置四個(gè)指標(biāo)的時(shí)間變化，可以看出，四者之間具備非常強(qiáng)的同步性：2010 年至 2012 年：高位回落。經(jīng)歷了 08/09 年的地產(chǎn)高景氣之后，銷售景氣度步入低位，此時(shí)房企擴(kuò)張節(jié)奏迅速放慢，土地購(gòu)置費(fèi)增速也迅速走低，（當(dāng)時(shí)非標(biāo)融資基本還非常少見(jiàn)）；2013 年至 2015 年：“白銀時(shí)代”。景氣度低位修復(fù)，同期房企擴(kuò)張節(jié)奏小幅改善，非標(biāo)使用緩慢增加，土地購(gòu)置費(fèi)增速整體處于低位；2016 年至 2017 年：“鉆石時(shí)代”?！叭?kù)存”、“棚改貨幣化”等政策使得整體景氣度迅速走高，并于 2017 年達(dá)到歷史高位，此時(shí)房企也

29、開(kāi)始了近十年來(lái)最猛烈的一輪擴(kuò)張。作為擴(kuò)張資金的重要來(lái)源之一，非標(biāo)融資使用量也迅速提升。擴(kuò)張意味著拿地，因此土地購(gòu)置費(fèi)增速也于 2018 年達(dá)到 57%的歷史高位。從信用風(fēng)險(xiǎn)角度，這是近十年行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)積累最快的時(shí)候；2018 年至 2020 年：主動(dòng)收縮。2018 年二三季度銷售景氣度高位小幅回落，雖然仍處高位，但多數(shù)房企已經(jīng)變得謹(jǐn)慎，“有質(zhì)量增長(zhǎng)”取代“快周轉(zhuǎn)”，成為行業(yè)新的“政治正確”。多數(shù)大中型房企開(kāi)始主動(dòng)收縮，非標(biāo)使用量邊際降低，土地市場(chǎng)熱度整體回落。銷售、土地、房企行為之間，之所以呈現(xiàn)如此高的同步性，背后的行業(yè)邏輯有二：實(shí)質(zhì)順暢的融資。盡管自 2015 年開(kāi)始，地產(chǎn)融資政策持續(xù)收緊，

30、但標(biāo)債易躲，非標(biāo)難防?！叭兰t線”和“貸款集中度”政策，盡管起到了一些作用，但房企仍具備諸多規(guī)避手段。同時(shí)，預(yù)售制之下的高 IRR，使得房地產(chǎn)天然具備對(duì)高成本融資的承受能力。這一點(diǎn)我們?cè)谀瓿醯娜谫Y專題報(bào)告（一）中，做過(guò)深入分析，在此不再展開(kāi)。較低的進(jìn)入退出門檻。地產(chǎn)行業(yè)并無(wú)嚴(yán)格意義上的“產(chǎn)能”的概念，或者說(shuō)，融資途徑就是產(chǎn)能。銷售景氣度上升時(shí)，只要融資跟得上，房企增加產(chǎn)品供給的能力是非常強(qiáng)的，基本不會(huì)受到設(shè)備、技術(shù)、渠道等方面的制約。圖 26：銷售、土地、房企行為、融資之間的高度同步性資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，wind，公司公告，整理理性客觀地看待信用事件當(dāng)前：信用風(fēng)險(xiǎn)范圍有限，且已接近尾聲，可以

31、更樂(lè)觀2021 年行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，并從以往的小型房企向大中型，甚至龍頭房企蔓延，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)整體信用情況的擔(dān)憂愈演愈烈。我們認(rèn)為，從行業(yè)周期的角度，當(dāng)前的諸多信用事件，是 2017/2018 年行業(yè)加速擴(kuò)張時(shí)積累風(fēng)險(xiǎn)的延期暴露。不會(huì)成為全行業(yè)的普遍現(xiàn)象，且已經(jīng)接近尾聲。行業(yè)不存在系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)前已述及，在沒(méi)有其他非房業(yè)務(wù)沉淀過(guò)多資金的前提下，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根源是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，是存貨無(wú)法變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。存貨無(wú)法變現(xiàn)的情況，無(wú)非房子賣不出去和項(xiàng)目賣不出去兩類。從當(dāng)前市場(chǎng)看，我們認(rèn)為兩種情況均不會(huì)普遍發(fā)生，行業(yè)也不存在系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)。房子賣不出去會(huì)成為普遍情況嗎？短期內(nèi)不會(huì)。雖然 6 月銷售邊際回落，但

32、從庫(kù)存和去化率看，當(dāng)前全國(guó)整體仍然是供不應(yīng)求的，個(gè)別區(qū)域的去化困難并非行業(yè)普遍。從庫(kù)存看，6 月末已開(kāi)工未售面積為 11.4 億平方米，同比-10.1%，且絕對(duì)庫(kù)存水平處于歷史低位，庫(kù)存去化周期 0.58 年，處于歷史最低水平。從新開(kāi)去化率看，截至 6 月末的新開(kāi)工去化率為 97%，甚至高于 2017 年。項(xiàng)目賣不出去會(huì)成為普遍情況嗎？短期內(nèi)同樣不會(huì)。部分短期內(nèi)難以達(dá)到預(yù)售條件或回款較慢的項(xiàng)目，通過(guò)整體打包出售給其他開(kāi)發(fā)商來(lái)回籠資金，是完全合理的。不怕賣項(xiàng)目，怕的是項(xiàng)目賣不出去。從土地市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，項(xiàng)目賣不出去的情況并不會(huì)普遍發(fā)生。上半年全國(guó)土地出讓金達(dá) 3.4 萬(wàn)億元，同比+22.4%，維

33、持較高增速，300 城宅地成交金額 2.9 萬(wàn)億元，同比+15.4%?？梢钥吹?，土地市場(chǎng)熱度很高，這說(shuō)明開(kāi)發(fā)商對(duì)于補(bǔ)庫(kù)存的需求較為強(qiáng)烈。因此只要價(jià)格合適，我們認(rèn)為項(xiàng)目無(wú)法整體出售的情況并不普遍。圖 27：庫(kù)存處歷史低位且仍在下降（單位：萬(wàn)平方米）圖 28：庫(kù)存去化周期僅 0.58 年200000180000160000140000120000100000800006000040000200000廣義庫(kù)存廣義庫(kù)存增速（右）120%100%80%60%40%20%0%-20%2012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/1

34、02017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/11-40%1.61.41.21.00.80.60.40.22012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/080.0資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理圖 29：土地出讓金同比增速（單位：%）圖 30：300 城宅地成交金額增速806040200-20-40

35、-60100%80%60%40%20%0%-20%-40%2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/05-60%2015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102

36、021/02資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理資料來(lái)源:，整理當(dāng)前已處風(fēng)險(xiǎn)暴露期尾聲從上面的分析可以看出，由于實(shí)質(zhì)順暢的融資渠道、較低的進(jìn)入門檻、房企之間非常大的同質(zhì)性、土地市場(chǎng)的“價(jià)高者得”，銷售景氣度較高時(shí)，行業(yè)“內(nèi)卷”就必然趨于激烈。而利潤(rùn)率收窄之下，加杠桿就成了唯一選擇。所以，行業(yè)景氣度最高的時(shí)候，房企擴(kuò)張節(jié)奏最快的時(shí)候，恰恰是行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)累積最快的時(shí)候。從新開(kāi)去化率來(lái)看，行業(yè)景氣度在 2017 年達(dá)到高點(diǎn)后，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)兩年半的下行，這一時(shí)段土地市場(chǎng)整體趨冷。從房企的擴(kuò)張節(jié)奏來(lái)看，2018 年開(kāi)始，樣本房企擴(kuò)張節(jié)奏明顯變慢，至 2020 年甚至出現(xiàn)了近十年來(lái)的第一次收縮。同期，非標(biāo)融資使用比例也有所下降。可見(jiàn)，至少?gòu)?2019 年開(kāi)始，行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是在下降的，2021 年的信用事件是 2017/2018 兩年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的延期暴露，從時(shí)間上看，已接近尾聲。圖 31：樣本房企 2020