房企違約案例全復(fù)盤

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250044 房企違約債券及對應(yīng)主體概述 6 HYPERLINK l _TOC_250043 中弘股份業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型+地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營不力 8 HYPERLINK l _TOC_250042 中弘股份簡介與違約事件概述 8 HYPERLINK l _TOC_250041 負債規(guī)模屢增大，融資難以覆蓋現(xiàn)金缺口 8 HYPERLINK l _TOC_250040 追熱點，大跨步，亂管理，下重注，各項業(yè)務(wù)急轉(zhuǎn)直下 13 HYPERLINK l _TOC_250039 中弘股份違約原因綜合分析 16 HYPERLINK l _TOC_250038 愛普地產(chǎn)高杠桿經(jīng)營+

2、地產(chǎn)經(jīng)營不力 16 HYPERLINK l _TOC_250037 愛普地產(chǎn)簡介與違約事件概述 16 HYPERLINK l _TOC_250036 高杠桿運行，抗風險能力差 17 HYPERLINK l _TOC_250035 土儲差，拿地弱，去化緩，又遭疫情沖擊 21 HYPERLINK l _TOC_250034 愛普違約原因綜合分析 22 HYPERLINK l _TOC_250033 國購?fù)顿Y多元化擴張+地產(chǎn)業(yè)務(wù)布局單一 22 HYPERLINK l _TOC_250032 國購?fù)顿Y簡介與違約事件概述 22 HYPERLINK l _TOC_250031 高杠桿，高財務(wù)費用，流動性壓

3、力極大 22 HYPERLINK l _TOC_250030 地產(chǎn)業(yè)務(wù)不思進取，多元化擴張竹籃打水 27 HYPERLINK l _TOC_250029 國購?fù)顿Y違約原因綜合分析 29 HYPERLINK l _TOC_250028 三盛宏業(yè)多元化擴張+地產(chǎn)業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)慢 29 HYPERLINK l _TOC_250027 三盛宏業(yè)簡介與違約事件概述 29 HYPERLINK l _TOC_250026 高杠桿，低周轉(zhuǎn)，極度依賴融資 30 HYPERLINK l _TOC_250025 多元化經(jīng)營激進，地產(chǎn)項目周期過長 35 HYPERLINK l _TOC_250024 三盛宏業(yè)違約原因綜合分

4、析 36 HYPERLINK l _TOC_250023 天房集團高杠桿經(jīng)營+預(yù)付賬款占用資金+政策調(diào)控 37 HYPERLINK l _TOC_250022 天房集團簡介與違約事件概述 37 HYPERLINK l _TOC_250021 高杠桿，低毛利，極度依賴融資 37 HYPERLINK l _TOC_250020 高溢價，拍地王，激進拿地，周轉(zhuǎn)緩慢，公司混改之路漫漫 41 HYPERLINK l _TOC_250019 天房集團違約原因綜合分析 43 HYPERLINK l _TOC_250018 泰禾集團高杠桿經(jīng)營+激進擴張+疫情影響 43 HYPERLINK l _TOC_250

5、017 泰禾集團簡介與違約事件概述 43 HYPERLINK l _TOC_250016 拋項目，引戰(zhàn)投，怎奈又遭疫情，負債規(guī)模過大積重難返 44 HYPERLINK l _TOC_250015 定位高端，去化緩慢，拋售自救導(dǎo)致存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多 49 HYPERLINK l _TOC_250014 泰禾集團違約原因綜合分析 52 HYPERLINK l _TOC_250013 華業(yè)資本多元擴張+地產(chǎn)經(jīng)營不力+卷入應(yīng)收賬款被騙風波 52 HYPERLINK l _TOC_250012 華業(yè)資本簡介與違約事件概述 52 HYPERLINK l _TOC_250011 短期償債能力弱，難以抵抗風險

6、52 HYPERLINK l _TOC_250010 忽視地產(chǎn)，進軍醫(yī)療，慘遭應(yīng)收賬款被騙 56 HYPERLINK l _TOC_250009 華業(yè)資本違約原因綜合分析 58 HYPERLINK l _TOC_250008 協(xié)信遠創(chuàng)開發(fā)周期長+股東內(nèi)部分歧 58 HYPERLINK l _TOC_250007 協(xié)信遠創(chuàng)簡介與違約事件概述 58 HYPERLINK l _TOC_250006 短期償債能力弱，存貨占用大量資金 59 HYPERLINK l _TOC_250005 過早進軍商業(yè)地產(chǎn)，大股東內(nèi)部分歧較大 61 HYPERLINK l _TOC_250004 協(xié)信遠創(chuàng)違約原因綜合分析

7、 62 HYPERLINK l _TOC_250003 福晟集團激進拿地+盈利能力弱 62 HYPERLINK l _TOC_250002 福晟集團簡介與違約事件概述 62 HYPERLINK l _TOC_250001 流動性壓力大，盈利能力差，現(xiàn)金流極度緊張 63 HYPERLINK l _TOC_250000 拿地先激進后疲軟，世茂入局未解困 66福晟集團違約原因綜合分析 67華夏幸福高杠桿經(jīng)營+錯判環(huán)京地產(chǎn)形勢 68華夏幸福簡介與違約事件概述 68高杠桿經(jīng)營，流動性壓力極大 68項目布局集中，銷售去化困難 71華夏幸福違約原因綜合分析 73房企違約案例分析結(jié)論 73風險提示 74圖表目

8、錄圖表 1：房地產(chǎn)行業(yè)的債券違約情況 6圖表 2：債券違約余額（億元）和涉及違約的債券個數(shù)（右軸） 7圖表 3：各房企違約債券類型（個） 8圖表 4：各房企違約債券類型（億） 8圖表 5：中弘股份現(xiàn)金短債比和調(diào)整后的現(xiàn)金比率 9圖表 6：中弘股份資產(chǎn)負債率和調(diào)整后的資產(chǎn)負債率 10圖表 7：中弘股份可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率 10圖表 8：中弘股份凈負債率 10圖表 9：中弘股份有息負債結(jié)構(gòu) 11圖表 10：中弘股份主營業(yè)務(wù)收入（億元） 11圖表 11：中弘股份存貨周轉(zhuǎn)率 11圖表 12：中弘股份歸母凈利潤（億元）和毛利率（右軸） 12圖表 13：中弘股份現(xiàn)金流情況（億元） 12圖表 14：中

9、弘股份“A+3”戰(zhàn)略 13圖表 15：中弘股份土地儲備分布 14圖表 16：中弘股份新增土地儲備面積（萬平方米） 15圖表 17：中弘股份簽約銷售面積（萬平方米） 16圖表 18：中弘股份簽約銷售金額（億元） 16圖表 19：愛普地產(chǎn)現(xiàn)金短債比和調(diào)整后的現(xiàn)金比率 17圖表 20：愛普地產(chǎn)資產(chǎn)負債率和調(diào)整后的資產(chǎn)負債率 18圖表 21：愛普地產(chǎn)可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率 18圖表 22：愛普地產(chǎn)凈負債率 18圖表 23：愛普地產(chǎn)有息負債結(jié)構(gòu) 19圖表 24：愛普地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收入（億元） 19圖表 25：愛普地產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)率 19圖表 26：愛普地產(chǎn)歸母凈利潤（億元）和毛利率（右軸） 20圖表 27

10、：愛普地產(chǎn)現(xiàn)金流情況（億元） 20圖表 28：愛普地產(chǎn)銷售收到的現(xiàn)金（億元） 21圖表 29：國購?fù)顿Y現(xiàn)金短債比和調(diào)整后的現(xiàn)金比率 23圖表 30：國購?fù)顿Y資產(chǎn)負債率和調(diào)整后的資產(chǎn)負債率 23圖表 31：國購?fù)顿Y可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率 24圖表 32：國購?fù)顿Y凈負債率 24圖表 33：國購?fù)顿Y有息負債結(jié)構(gòu) 24圖表 34：國購?fù)顿Y流動負債占比 24圖表 35：國購?fù)顿Y銀行授信額度（億元） 25圖表 36：國購?fù)顿Y主營業(yè)務(wù)收入（億元） 25圖表 37：國購?fù)顿Y存貨周轉(zhuǎn)率 25圖表 38：國購?fù)顿Y歸母凈利潤（億元）和毛利率（右軸） 26圖表 39：國購?fù)顿Y現(xiàn)金流情況（億元） 26圖表 40：國

11、購?fù)顿Y土地儲備（萬平方米） 27圖表 41：國購?fù)顿Y簽約銷售面積（萬平方米） 28圖表 42：國購?fù)顿Y簽約銷售金額（億元）和銷售均價（右軸，元） 28圖表 43：國購?fù)顿Y項目進展（萬平方米） 29圖表 44：三盛宏業(yè)現(xiàn)金短債比和調(diào)整后的現(xiàn)金比率 31圖表 45：三盛宏業(yè)資產(chǎn)負債率和調(diào)整后的資產(chǎn)負債率 31圖表 46：三盛宏業(yè)可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率 32圖表 47：三盛宏業(yè)凈負債率 32圖表 48：三盛宏業(yè)有息負債結(jié)構(gòu) 32圖表 49：三盛宏業(yè)流動負債占比 32圖表 50：三盛宏業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（億元） 33圖表 51：三盛宏業(yè)歸母凈利潤（億元）和毛利率（右軸） 34圖表 52：三盛宏業(yè)現(xiàn)金流

12、情況（億元） 34圖表 53: 截止 2017 年末公司尚未開發(fā)的擬建項目情況（萬平方米、億元、元/平方米） 36圖表 54：天房集團現(xiàn)金短債比和調(diào)整后的現(xiàn)金比率 38圖表 55：天房集團資產(chǎn)負債率和調(diào)整后的資產(chǎn)負債率 38圖表 56：天房集團可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率 39圖表 57：天房集團凈負債率 39圖表 58：天房集團有息負債結(jié)構(gòu) 39圖表 59：天房集團流動負債占比 39圖表 60：天房集團主營業(yè)務(wù)收入（億元） 40圖表 61：天房集團存貨周轉(zhuǎn)率 40圖表 62：天房集團歸母凈利潤（億元）和毛利率（右軸） 40圖表 63：天房集團現(xiàn)金流情況（億元） 41圖表 64：天房集團預(yù)收賬款

13、（億元） 42圖表 65：天房集團銷售現(xiàn)金收入（億元） 43圖表 66：泰禾集團現(xiàn)金短債比和調(diào)整后的現(xiàn)金比率 44圖表 67：泰禾集團資產(chǎn)負債率和調(diào)整后的資產(chǎn)負債率 45圖表 68：泰禾集團可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率 45圖表 69：泰禾集團凈負債率 45圖表 70：泰禾集團有息負債結(jié)構(gòu) 46圖表 71：泰禾集團有息負債（億元）及其占全部負債的比重 47圖表 72：泰禾集團流動負債占比 47圖表 73：泰禾集團融資結(jié)構(gòu) 47圖表 74：泰禾集團銀行授信額度（億） 48圖表 75：泰禾集團平均融資成本 48圖表 76：泰禾集團主營業(yè)務(wù)收入（億元） 48圖表 77：泰禾集團存貨周轉(zhuǎn)率 48圖表 7

14、8：泰禾集團歸母凈利潤（億元）和毛利率 49圖表 79：泰禾集團現(xiàn)金流情況（億元） 49圖表 80：泰禾集團土地儲備分布 50圖表 81：泰禾集團權(quán)益拿地總價（億） 51圖表 82：泰禾集團房屋銷售均價（元/平方米） 51圖表 83：華業(yè)資本現(xiàn)金短債比和調(diào)整后的現(xiàn)金比率 53圖表 84：華業(yè)資本資產(chǎn)負債率和調(diào)整后的資產(chǎn)負債率 53圖表 85：華業(yè)資本可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率 54圖表 86：華業(yè)資本凈負債率 54圖表 87：華業(yè)資本有息負債結(jié)構(gòu) 54圖表 88：華業(yè)資本銀行授信額度（億） 55圖表 89：華業(yè)資本加權(quán)融資成本 55圖表 90：華業(yè)資本主營業(yè)務(wù)收入（億元） 55圖表 91：華業(yè)

15、資本存貨周轉(zhuǎn)率 55圖表 92：華業(yè)資本歸母凈利潤（億元）和毛利率 56圖表 93：華業(yè)資本現(xiàn)金流情況（億元） 56圖表 94：華業(yè)資本簽約銷售面積（萬平方米）和金額（萬元） 57圖表 95：華業(yè)資本項目進展情況（萬平方米） 58圖表 96：協(xié)信遠創(chuàng)現(xiàn)金短債比和調(diào)整后的現(xiàn)金比率 59圖表 97：協(xié)信遠創(chuàng)資產(chǎn)負債率和調(diào)整后的資產(chǎn)負債率 60圖表 98：協(xié)信遠創(chuàng)可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率 60圖表 99：協(xié)信遠創(chuàng)凈負債率 60圖表 100：協(xié)信遠創(chuàng)主營業(yè)務(wù)收入（億元） 61圖表 101：協(xié)信遠創(chuàng)存貨周轉(zhuǎn)率及存貨占比（右軸） 61圖表 102：協(xié)信遠創(chuàng)現(xiàn)金流情況（單位：億元） 61圖表 103：福晟

16、集團現(xiàn)金短債比及調(diào)整后的現(xiàn)金比率 63圖表 104：福晟集團資產(chǎn)負債率和調(diào)整后的資產(chǎn)負債率 64圖表 105：福晟集團可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率 64圖表 106：福晟集團凈負債率 64圖表 107：福晟集團存貨周轉(zhuǎn)率 65圖表 108：福晟集團主營業(yè)務(wù)收入（億元） 65圖表 109：福晟集團歸母凈利潤（億元）與毛利率 65圖表 110：福晟集團現(xiàn)金流情況（單位：億元） 66圖表 111：福晟集團新增拿地土地面積（萬平方米） 67圖表 112：福晟集團簽約銷售面積（萬平方米）與簽約銷售金額（億） 67圖表 113：華夏幸?，F(xiàn)金短債比及調(diào)整后的現(xiàn)金比率 69圖表 114：華夏幸福資產(chǎn)負債率和調(diào)整

17、后的資產(chǎn)負債率 69圖表 115：華夏幸?？蓜佑觅Y產(chǎn)對全部債務(wù)保障率 70圖表 116：華夏幸福凈負債率 70圖表 117：華夏幸福存貨周轉(zhuǎn)率 70圖表 118：華夏幸福主營業(yè)務(wù)收入（億元） 71圖表 119：華夏幸福歸母凈利潤（億元）與毛利率 71圖表 120：華夏幸福現(xiàn)金流情況（單位：億元） 71圖表 121：華夏幸福土地儲備分布（劃計容建筑面積，萬平方米） 72圖表 122：華夏幸福簽約銷售面積（萬平方米）與簽約銷售金額（億） 731 房企違約債券及對應(yīng)主體概述2017 年開始，中國房地產(chǎn)市場進入了白銀時代。自中央經(jīng)濟工作會議首次提出“房子是 用來住的、不是用來炒的”的定位以來，房企融資

18、監(jiān)管不斷加強。房地產(chǎn)行業(yè)一直以來 有著“資金密集、高杠桿”的特征，供給和需求均依靠融資，整體財務(wù)杠桿偏高，資金 周轉(zhuǎn)壓力大。而近年來，房企融資監(jiān)管逐步加強，企業(yè)擴張的速度受到不同程度的抑制， 一些負債率高、流動性緊張的企業(yè)甚至會面臨生存危機，進而發(fā)生信用風險事件。同時， 2015 年以來，房地產(chǎn)行業(yè)集中度快速提升，Top100 房企市場集中度從 2014 年底的 37.78%提升至 2018 年中的 68.56%，并一直維持在這一水平，行業(yè)內(nèi)競爭激烈程度加劇，收并 購動作頻繁，尾部房企生存境地不甚樂觀。疊加以上因素，2018 年以來不斷有房企違約。根據(jù)wind 統(tǒng)計，2018 年至 2020

19、年 3 月 25 日，在所屬行業(yè)為“房地產(chǎn)開發(fā)”、“多樣化房地產(chǎn)活動”的房企中，共有 9 個主體發(fā)生違約。分別為重慶愛普地產(chǎn)(集團)有限公司、中弘控股股份有限公司、天津房地產(chǎn)集團有限公司、泰禾集團股份有限公司、上海三盛宏業(yè)投資(集團)有限責任公司、國購?fù)顿Y有限公司、北京華業(yè)資本控股股份有限公司、華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司、重慶協(xié)信遠創(chuàng)實業(yè)有限公司。此外，福建福晟集團雖然在 wind 中所屬行業(yè)為建筑與工程，但其定位一直為“地產(chǎn)、建筑兩翼協(xié)同”，連續(xù)八年位列中國房地產(chǎn)百強企業(yè)，有大量的地產(chǎn)項目，因此本文將其加入到違約房企的案例中。綜上，本文涉及的 10 個房企違約案例的具體情況如下表所示。圖表 1

20、：房地產(chǎn)行業(yè)的債券違約情況首次違約日期發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)是否上市公司北京華業(yè)資本控股股份有限2018-10-15公司民營企業(yè)是2018-10-18中弘控股股份有限公司民營企業(yè)是2019-02-01國購?fù)顿Y有限公司民營企業(yè)否重慶愛普地產(chǎn)(集團)有限公2020-06-08司民營企業(yè)否2020-07-06泰禾集團股份有限公司民營企業(yè)是2020-09-08天津房地產(chǎn)集團有限公司地方國有企業(yè)否上海三盛宏業(yè)投資(集團)有2020-11-19限責任公司福建福晟集團有限公司民營企業(yè)否2021-02-27華夏幸福基業(yè)股份有限公司民營企業(yè)是2021-03-09重慶協(xié)信遠創(chuàng)實業(yè)有限公司中外合資企業(yè)否2020-09-22

21、民營企業(yè)否資料來源：Wind，本文將以這 10 個違約主體及其違約情況作為案例進行分析，從基本面的角度歸納高風險房企的特征。從違約主體性質(zhì)上看，華業(yè)資本，中弘股份，泰禾集團，華夏幸福為上市公司，國購?fù)顿Y，愛普地產(chǎn)，天房集團，三盛宏業(yè)，福晟集團和協(xié)信遠創(chuàng)為非上市公司。此外，除天房集團為地方國有企業(yè)，協(xié)信遠創(chuàng)為中外合資企業(yè)外，其他 8 家房企均為民營企業(yè)。從每個案例具體的違約情況來看，愛普地產(chǎn)涉及違約的債券數(shù)量為 1 只，涉及違約的債券在違約日的余額為 8 億。中弘股份涉及違約的債券數(shù)量為 4 只，涉及違約的債券在違約日的余額為 24.9 億。天房集團涉及違約的債券數(shù)量為 4 只，涉及違約的債券在

22、違約日的余額為 98.318 億。泰禾集團涉及違約的債券數(shù)量為 6 只，涉及違約的債券在違約日的余額為 89.16 億。三盛宏業(yè)涉及違約的債券數(shù)量為 1 只，涉及違約的債券在違約日的余額為 6.64 億。國購?fù)顿Y涉及違約的債券數(shù)量為 10 只，涉及違約的債券在違約日的余額為 47.90 億。華業(yè)資本涉及違約的債券數(shù)量為 4 只，涉及違約的債券在違約日的余額為 24.16 億。福晟集團涉及違約的債券數(shù)量為 2 只，涉及違約的債券在違約日的余額為25 億。華夏幸福涉及違約的債券數(shù)量為 4 只，涉及違約的債券在違約日的余額為 80.9996億。協(xié)信遠創(chuàng)涉及違約的債券數(shù)量為 1 只，涉及違約的債券在違

23、約日的余額為 4.8245 億。（既包括實質(zhì)違約，也包括展期）?？傮w而言，投資人會面臨高風險主體發(fā)行的大量債券紛紛違約的情況。圖表 2：債券違約余額（億元）和涉及違約的債券個數(shù)（右軸）違約日余額（億）涉及違約債券個數(shù)120121001080860640420200愛 中 天 泰 三普 弘 房 禾 盛地 股 集 集 宏產(chǎn) 份 團 團 業(yè)國 華 福 華 協(xié)購 業(yè) 晟 夏 信投 資 集 幸 遠資 本 團 福 創(chuàng)資料來源：Wind，從違約債券類型看，愛普地產(chǎn)，三盛宏業(yè)，天房集團，協(xié)信遠創(chuàng)涉及違約的債券均為私募債。福晟集團均為一般公司債。中弘股份有三個違約私募債，違約日余額為 22.40 億，一個一般公

24、司債，違約日余額為 2.5 億。泰禾集團有兩個一般中期票據(jù)，違約日余額為35 億，四個違約私募債，違約日余額為 54.16 億。國購?fù)顿Y有七個一般公司債，違約日余額為 31.9 億，有三個私募債，違約日余額為 16 億。華業(yè)資本有兩個私募債，違約日余額為 5.7 億，一個一般公司債，違約日余額為 13.46 億，一個一般短期融資券，違約日余額為 5 億。華夏幸福有三個一般中期票據(jù)，違約日余額為 23 億，一個私募債，違約日余額為 28 億，一個一般公司債，違約日余額為 19.9996 億。對于高風險房企而言，包括短融在內(nèi)的各種類債券均有違約可能。圖表 3：各房企違約債券類型（個）圖表 4：各房

25、企違約債券類型（億）私募債一般中期票據(jù)一般公司債一般短期融資12108642100806040200私募債一般中期票據(jù)一般公司債一般短期融資券0愛 中 天 泰普 弘 房 禾地 股 集 集產(chǎn) 份 團 團三 國 華 福 華 協(xié)盛 購 業(yè) 晟 夏 信宏 投 資 集 幸 遠業(yè) 資 本 團 福 創(chuàng)愛 中 天普 弘 房地 股 集產(chǎn) 份 團泰 三 國 華禾 盛 購 業(yè)集 宏 投 資團 業(yè) 資 本福 華 協(xié)晟 夏 信集 幸 遠團 福 創(chuàng) 資料來源：Wind，資料來源：Wind，通過對各違約房企進行分析和梳理，我們認為這 10 家房企最終走向違約的主要原因包括多元化擴張或者業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型失敗、高杠桿經(jīng)營導(dǎo)致的資金鏈斷

26、裂、地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營不力等。擴張轉(zhuǎn)型的失敗或高杠桿經(jīng)營帶來的資金壓力疊加地產(chǎn)業(yè)務(wù)的下滑，導(dǎo)致違約事件的發(fā)生。中弘股份業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型+地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營不力中弘股份簡介與違約事件概述中弘控股股份有限公司成立于 2001 年，總部位于安徽省宿州市，曾為 A 股上市公司（已退市），旗下曾擁有三家境外上市公司，是集商業(yè)地產(chǎn)、文化旅游地產(chǎn)等核心物業(yè)開發(fā)與運營為一體的綜合地產(chǎn)企業(yè)，股東包括中弘卓業(yè)集團有限公司，東吳證券股份有限公司等，實際控制人為王永紅。中弘股份一直以來堅持激進擴張，不斷在北京、濟南、海南、云南等地大規(guī)模拿地，且項目主要為商住，體量較大，資金回流速度慢。而自 2017 年起，中弘股份又開始進行大規(guī)模的多元

27、化經(jīng)營與收并購，現(xiàn)金流極度依靠融資。2017 年 3 月，受北京出臺的商辦項目調(diào)控政策影響，公司在北京的部分項目銷售停滯，同年，旗下全資子公司在海南的項目中違規(guī)填海，被罰款 3733 萬元，其收購的三家境外上市公司也處于虧損狀態(tài)，2018年年初，海口市對轄區(qū)所有填囤海項目實施“雙暫?！保泻牍煞菀淹顿Y 44.9 億元的“如意島”項目也被迫暫停，這一系列的不利因素導(dǎo)致其現(xiàn)金流壓力不斷加大。同時，在 2018年第一季度，公司的管理層也發(fā)生變動，管理層面的混亂也加劇了資本市場預(yù)期的惡化。在信息披露和相關(guān)監(jiān)管方面，2018 年年初，大公評級發(fā)布公告譴責中弘股份信息造假，而在年中，安徽證監(jiān)局也因其 20

28、17 年一季度，半年度和三季度報告涉嫌虛假記載對其立案調(diào)查。2018 年 10 月 18 日，中弘股份未能按時、足額支付“16 弘債 02”的債券本金及展期利息，構(gòu)成實質(zhì)違約，而后其他三只債券也相繼違約，截至 2021 年 2 月 1 日，中弘股份累計 4 只債券出現(xiàn)違約，涉及違約債券余額 24.9 億元。負債規(guī)模屢增大，融資難以覆蓋現(xiàn)金缺口中弘股份自 2017 年踏上多元化擴張和文旅轉(zhuǎn)型之路后，負債規(guī)模不斷增大，現(xiàn)金流極度依靠融資。從短期償債能力上看，中弘股份調(diào)整后的現(xiàn)金比率（剔除預(yù)收賬款后的現(xiàn)金比率）經(jīng)歷了先增后降的過程，在 2017 年前，公司的調(diào)整后現(xiàn)金比率較高，且比較穩(wěn)定，而 201

29、7年年末，公司該項指標急劇下降，僅僅半年時間，該項指標由 0.37 下降至 0.08，公司現(xiàn)金對短期負債的保障能力驟降。其現(xiàn)金短債比（現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物/短期債務(wù)）長期低于 1 的監(jiān)管下限，同樣經(jīng)歷了先增后降的過程。2017 年年末，公司該項指標急劇下降，半年時間由 0.71 下降至 0.06，其可用于償債的現(xiàn)金無法保證到期有息債務(wù)的償還。中弘股份短期償債能力指標在 2017 年末的驟減一方面可能與其虛假記載有關(guān)（2018 年年初，大公評級發(fā)布公告譴責中弘股份信息造假，安徽證監(jiān)局也因其 2017 年一季度，半年度和三季度報告涉嫌虛假記載對其立案調(diào)查），另一方面也與其“蛇吞象”式的大舉擴張、業(yè)務(wù)經(jīng)

30、營的失敗以及外部融資不暢息息相關(guān)。圖表 5：中弘股份現(xiàn)金短債比和調(diào)整后的現(xiàn)金比率1.2現(xiàn)金短債比調(diào)整后的現(xiàn)金比率（右軸）0.61.00.50.80.40.60.30.40.20.20.12014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-060.00.0資料來源：Wind，從長期償債能力上看，中弘股份資產(chǎn)負債率同樣在 2017 年度陡升。違約前的 2018 年中報，其資產(chǎn)負債率為 83.58%，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率為 82.54%，自 2017 年中起高于 70%的監(jiān)管上限要求。其凈負債率在 2018 年中達到 358%

31、，2014 年起年始終高于監(jiān)管上限要求（100%）。可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率等于（現(xiàn)金類資產(chǎn)+存貨+投資性房地產(chǎn)-預(yù)收賬款）/全部債務(wù)，這一指標的選取是因為從長期來看，全部債務(wù)的償還主要依賴于核心償債資產(chǎn)的逐步變現(xiàn)，典型的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)主要集中于存貨之中，土地儲備、未完成的建設(shè)項目等以房地產(chǎn)開發(fā)成本或房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品的形式存在，現(xiàn)金類資產(chǎn)為流動性很高的資產(chǎn)，而投資性房地產(chǎn)往往有較高的變現(xiàn)價值，同時剔除已經(jīng)以預(yù)收賬款形式變現(xiàn)的資產(chǎn)部分，即為長期來看房企的可動用核心償債資產(chǎn)。中弘股份這一指標自 2015 年年中開始逐期下降，全部可動用資產(chǎn)對債務(wù)的保障水平逐年降低。圖表 6：中弘股份資產(chǎn)負債率和

32、調(diào)整后的資產(chǎn)負債率90%資產(chǎn)負債率調(diào)整后的資產(chǎn)負債率“三道紅線”上限85%80%75%70%65%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-0660%資料來源：Wind，圖表 7：中弘股份可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率圖表 8：中弘股份凈負債率1.41.21.00.80.60.40.22016-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-060.0可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率400%350%300%250%200%150%100%50%20

33、14-062014-122015-062015-122016-062017-062017-122018-060%凈負債率“三道紅線”上限 資料來源：Wind，資料來源：Wind，從負債結(jié)構(gòu)上看，截止至違約前的 2018 年 6 月 30 日，中弘股份有息債務(wù) 274.66 億，占總負債的比例為 72.79%，公司的資產(chǎn)負債率本身較高，而有息負債的占比同樣常年居高不下，這反映了公司前期“蛇吞象”式的大規(guī)模擴張帶來了很大的還本付息壓力。在有息債務(wù)中，銀行借款1始終在 60%上下波動，一年內(nèi)到期非流動負債占比在 20%上下波動，而應(yīng)付債券占比則一直在 10%左右波動。此外，中弘股份流動負債占比自 2

34、015年末開始保持上升趨勢，違約前的 2018 年 6 月 30 日達到了 55.63%，短期的債務(wù)償還壓力不斷加大。1 本文銀行借款指長短期借款之和，包含企業(yè)為維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金或為抵償某項債務(wù)而向銀行或其他金融機構(gòu)等外單位借入的各種借款。圖表 9：中弘股份有息負債結(jié)構(gòu)銀行借款占有息負債比例一年內(nèi)到期非流動負債占有息負債比例應(yīng)付債券占有息負債比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-060%資料來源：Wind，從融資能力上看，銀行貸款方面，根據(jù)

35、Wind 統(tǒng)計，最新報告的銀行授信日期為 2015 年9 月 30 日，當期授信額度為 40.50 億，已使用額度為 30 億，未使用額度為 10.5 億。根據(jù)其各定期報告，在此之后各報告期便無新增銀行授信。直接融資方面，公司 2015 年后曾發(fā)行 5 只債券（14 中弘債，16 中弘 01，H6 弘債 01，H6 弘債 02，H6 弘債 03），總規(guī)模為 38.2 億，其中發(fā)行日期距違約最近的 H6 弘債 03 于 2016 年 10 月 21 日發(fā)行，而后中弘股份便無新債發(fā)行。2017 年 12 月，大公國際將中弘股份主體評級下調(diào)至 A+，展望為負面，并在一周后再次下調(diào)至 BBB-。中弘股

36、份對外部融資的依賴很強，而在債券發(fā)生違約前一年，中弘股份融資明顯受阻，資金獲取能力弱。經(jīng)營方面，受公司大規(guī)模擴張影響，中弘股份主營業(yè)務(wù)收入在 2014 年至 2017 年波動很大，2017 年主營業(yè)務(wù)收入 1,016,052,308 元，不足 2016 年的四分之一。周轉(zhuǎn)方面，中弘股份存貨周轉(zhuǎn)率同樣波動很大，且一直低于 0.2，遠低于行業(yè)平均水平，反映公司存貨去化能力弱，經(jīng)營能力不強。圖表 10：中弘股份主營業(yè)務(wù)收入（億元）圖表 11：中弘股份存貨周轉(zhuǎn)率主營業(yè)務(wù)收入504540353025201510502014年2015年2016年2017年0.250.200.150.100.050.00存

37、貨周轉(zhuǎn)率2014年2015年2016年2017年 資料來源：Wind，資料來源：Wind，盈利方面，中弘股份銷售毛利率 2014 年中開始保持下降趨勢，由高于行業(yè)平均水平的48%降低至 2017 年年中略低于行業(yè)平均水平的 21%，而 2017 年末，其銷售毛利率轉(zhuǎn)負，為-18.41%。公司凈利潤同樣從 2014 年開始保持下降趨勢。2017 年，公司歸母凈利潤轉(zhuǎn)負，為-2,511,228,018 元。2018 年上半年未能改善公司利潤情況，上半年銷售毛利率為-14.45%，歸母凈利潤為-1,326,373,837 元。圖表 12：中弘股份歸母凈利潤（億元）和毛利率（右軸）50-5-10-15

38、-20歸母凈利潤毛利率2014年2015年2016年2017年50%0%-50%-100%-150%-25資料來源：Wind，-200%現(xiàn)金流量方面，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額和投資活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負，2017 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-2,074,839,575 元，投資活動現(xiàn)金流凈額為-8,120,223,057 元。公司的現(xiàn)金流常年存在缺口，因此對外部融資的依賴極大，而其籌資活動現(xiàn)金流凈額在 17 年減少至 5,564,380,220 元，無法覆蓋現(xiàn)金流的缺口。違約前的 2018 年前半年，公司籌資活動現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負，為-488,082,679 元，受限于公司財務(wù)情況和經(jīng)營狀況不佳，公司的

39、融資渠道受阻，無法通過籌資覆蓋現(xiàn)金流的缺口。圖表 13：中弘股份現(xiàn)金流情況（億元）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額投資活動現(xiàn)金流量凈額2014年2015年2016年 2017年100806040200-20-40-60-80-100資料來源：Wind，追熱點，大跨步，亂管理，下重注，各項業(yè)務(wù)急轉(zhuǎn)直下中弘股份的主營業(yè)務(wù)包括房產(chǎn)銷售，物業(yè)服務(wù)，滑雪場，旅游，貿(mào)易，餐飲等。公司的多元化擴張和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型從 2012 年埋下伏筆，從 2016 年開始大規(guī)模進行。2012 年公司設(shè)立子公司海南如意島公司，試圖打造大型的文旅綜合體，同年公司參與礦業(yè)投資；2013年中弘股份投資設(shè)立杭州威震江湖網(wǎng)絡(luò)有限公司，進軍手游；201

40、4 年聯(lián)合上影集團投資 170 億元打造浙江安吉影視產(chǎn)業(yè)園。在這一階段，中弘股份尚未確立擴張的明確方向，各項業(yè)務(wù)的開展和擴張有追逐熱點、概念大于實質(zhì)之嫌。2015 年，公司正式提出“A+3”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型決策，即：一家A 股上市公司外加三家境外上市公司。A 即中弘股份，而中弘股份的業(yè)務(wù)也由商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槿媛糜蔚禺a(chǎn)開發(fā)；三家境外上市企業(yè)包括一家圍繞互聯(lián)網(wǎng)金融開展物業(yè)營銷的公司，一家負責在線旅游的公司以及一家負責品牌運營管理的公司。隨后兩年，中弘股份按照該決策，先后收購了 H股的中璽國際（前稱卓高集團）、開易控股（KEE）和盈進集團（Walker Group Holdings Limited），以及新

41、加坡上市公司亞洲旅游（A Holdings Ltd）。2017 年，中弘股份耗資 4.15 億美元拿下高端旅游服務(wù)公司 Abercrombie & Kent（簡稱 A&K）90.5%股權(quán)。同時，公司還欲收購美國養(yǎng)老機構(gòu)布魯克代爾老年關(guān)懷公司及三亞半山半島項目，但這兩筆交易最終均未成功。圖表 14：中弘股份“A+3”戰(zhàn)略資料來源：中弘股份希望依靠一系列資本運作來盤活此前在多地布局的旅游地產(chǎn)，推動公司向文旅地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，從而打造一個涵蓋物業(yè)管理、中介代理、營銷平臺及文旅地產(chǎn)開發(fā)的閉環(huán)鏈條。然而，大舉收購不僅為公司帶來巨額債務(wù)，而且收購的子公司經(jīng)營盈利能力均不可觀。2017 年，收購的三家海外企業(yè)全部虧

42、損，再疊加地產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營不力，銷售毛利率和歸母凈利潤均轉(zhuǎn)負，分別為-18.41%和-2,511,228,018 元。這種情況在違約前的 2018年上半年依然延續(xù)，2018 年上半年銷售毛利率為-14.45%，歸母凈利潤為-1,326,373,837元。在公司治理上，中弘股份同樣存在嚴重的問題。根據(jù)調(diào)查，2017 年 12 月，公司實際控制人王永紅凌駕于公司內(nèi)部控制之上，干預(yù)公司經(jīng)營管理，以與三亞鹿回頭旅游區(qū)開發(fā)有限公司、海南新佳旅業(yè)開發(fā)有限公司簽訂的股權(quán)收購框架協(xié)議為由，通過公司旗下全資子公司北京中弘弘驪房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，預(yù)付了海南新佳旅業(yè)開發(fā)有限公司 61.5 億元，該款項并未經(jīng)董事會審批

43、、股東大會審批，劉祖明作為公司董事、財務(wù)總監(jiān)，在知悉上述重大事件發(fā)生時，也未按照公司規(guī)定立即履行報告義務(wù)，而根據(jù)監(jiān)管調(diào)查，預(yù)付該款項的實際目的為掩蓋其他公司占用公司資金的事實。2019 年 12 月 17 日，公司收到的中國證券監(jiān)督管理委員會安徽監(jiān)管局行政處罰決定書揭露了公司財務(wù)造假、關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金及違規(guī)擔保等違規(guī)事項。具體的事項包括：中弘股份 2017 年季度報告、半年度報告虛增營業(yè)收入、利潤，存在虛假記載；中弘股份未在 2016 年、2017 年年度報告披露關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金及相關(guān)關(guān)聯(lián)交易情況，構(gòu)成重大遺漏；中弘股份未按規(guī)定披露 2016 年度、2017 年度重大擔保事項，20

44、16 年、 2017 年年度報告存在重大遺漏：其中 2016 年涉及違規(guī)對外擔保 9 筆，違規(guī)擔保金額為98.78 億元，2017 年涉及違規(guī)對外擔保 7 筆，違規(guī)擔保金額為 25.58 元，皆主要為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔保。此外，關(guān)于公司實際控制人王永紅的負面新聞也屢見不鮮，王永紅曾被爆出在中弘兩次定增過程中套現(xiàn) 70 個億元；2016 年王永紅卷入轟動一時的徐翔案，被媒體曝光通過抬升股價、拋售獲利；2017 年王永紅以 1.24 億港元拍下文物，只為“博女星一笑”，卻因無法繳納尾款被告上法庭。這一系列的負面新聞，不僅影響了公司的形象，加劇了資本市場預(yù)期的惡化，也側(cè)面反映了公司治理狀況不佳

45、，經(jīng)營管理混亂，實際控制人違規(guī)干涉的事實。在地產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營上，相比房產(chǎn)銷售情況，中弘股份土地儲備過剩，2017 年中弘股份土地儲備建筑面積 617.73 萬平方米，而當年簽約銷售面積僅為 2.44 萬平方千米，不足土地儲備的 1%，土地的銷售去化情況極差。從土儲分布情況來看，中弘股份土地儲備多位于旅游城市。截止 2017 年，中弘股份土地儲備集中在北京，山東，海南，吉林，浙江，云南六個省市。其中前三大省市為海南，山東，北京，依次占總土儲的 54.37%， 13.87%，12.51%。公司的土地儲備過度集中，押寶海南的填囤海項目，抗風險能力較弱，這也為 2018 年年初，?？谑袑爡^(qū)所有填囤海項

46、目實施“雙暫?！保构驹馐苤貏?chuàng)埋下了伏筆。圖表 15：中弘股份土地儲備分布云南, 11.83%北京, 12.51%浙江, 3.69%吉林, 3.74%山東, 13.87%海南, 54.37%資料來源：2017 年公司年報，從拿地策略看，在 2016 年前，中弘股份拿地節(jié)奏比較平穩(wěn)，每年新增拿地的占地面積在40 萬平方米上下波動。2016 年，其土地儲備激增，為加快文旅轉(zhuǎn)型進度，其在山東濟南，吉林長白山，云南西雙版納，浙江安吉等旅游熱門地拿地 117 萬平方米，拿地面積是 2015 年全年的 3 倍。而 2017 年起，公司拿地節(jié)奏明顯放緩，2017 年新增拿地近 30.6萬平方米，2018

47、年上半年則無新增拿地。其拿地趨勢的變動也契合了其大幅擴張而后勁不足的經(jīng)營狀況。圖表 16：中弘股份新增土地儲備面積（萬平方米）新增土地儲備（拿地面積）1401201008060402002013年2014年2015年2016年2017年資料來源：Wind，從項目的開發(fā)進度看，截至 2017 年底，中弘股份已規(guī)劃的項目共 13 個，其中在建項目11 個，未開工項目 1 個，另有海南“如意島”項目處于填島階段。項目合計占地面積657.17 萬平方米，計容建筑面積 717.53 萬平方米，預(yù)計總投資額 389.22 億，已完成的投資額 232.09 億，仍有超過 150 億元待投資，考慮到其融資渠道

48、受阻，經(jīng)營狀況不佳，因而在建支出壓力較大。在銷售方面，中弘股份自 2017 年起銷售乏力，現(xiàn)金流回款減弱，2017 年其銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為 21.18 億，不足 2016 年的一半。而在簽約銷售上，2016 年公司簽約銷售面積，簽約金額分別為 40.90 萬平方米，539924.69 萬元，均遠高于 2015 年的7.45 萬平方米和 75556.80 萬元，2017 年簽約均價 13201.09 萬元也高于 2016 年的10141.85 萬元。而 2017 年，北京出臺商辦項目（商住房）調(diào)控政策不僅直接導(dǎo)致了中弘股份御馬坊項目和夏各莊項目（商業(yè)部分）銷售停滯，還導(dǎo)致 2016

49、年度已銷售的御馬坊項目大量退房，公司 2017 年房產(chǎn)銷售大幅下滑，銷售面積僅 2.44 萬平方米，簽約銷售金額甚至轉(zhuǎn)負，為-21143.06 萬元。圖表 17：中弘股份簽約銷售面積（萬平方米）圖表 18：中弘股份簽約銷售金額（億元）簽約銷售面積4540353025201510502015年2016年2017年6050403020100-10簽約金額2015年2016年2017年 資料來源：Wind，資料來源：Wind，總體來看，在經(jīng)營上，中弘股份在多元化擴張和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型過程中不斷碰壁，在收并購中沒能收獲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時還面臨內(nèi)部的公司治理問題和外部的不利政策影響。具體到地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，不良的財務(wù)狀

50、況和融資困境使其無法大規(guī)模拿地，也無法為在建項目提供支持，而其已有的土地儲備和開發(fā)項目則過于集中，其重金押寶的海南填海項目和北京商辦項目先后受到政策限制，地產(chǎn)業(yè)務(wù)急轉(zhuǎn)直下。以上因素疊加，最終導(dǎo)致其面臨處處受限的窘境。2.4 中弘股份違約原因綜合分析中弘股份不斷尋求多元化經(jīng)營以及業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型和擴張，但其轉(zhuǎn)型效果不佳，收購的公司虧損不斷，盈利惡化，一系列擴張動作使公司負債大幅增加，對外部融資的依賴不斷加強。同時，在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上，中弘股份也一直堅持高杠桿經(jīng)營，償債壓力極大，而 2017 年是中弘股份經(jīng)營情況惡化的關(guān)鍵節(jié)點，這一年開始，北京的商辦項目調(diào)控政策和海南的填囤海項目“雙暫?！苯o公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來巨

51、大打擊，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和資金壓力也使公司拿地能力急劇下降，眾多不利因素疊加，使公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)的開發(fā)和銷售面臨停滯，無法帶來現(xiàn)金流保障公司運營。而在公司內(nèi)部，還存在財務(wù)造假，關(guān)聯(lián)方占用資金及違規(guī)擔保等公司治理問題。隨著公司的外部融資環(huán)境惡化，現(xiàn)金流情況愈發(fā)危險，經(jīng)營管理中的問題也不斷被發(fā)現(xiàn)，信用風險逐漸暴露，最終導(dǎo)致違約事件發(fā)生。愛普地產(chǎn)高杠桿經(jīng)營+地產(chǎn)經(jīng)營不力愛普地產(chǎn)簡介與違約事件概述重慶愛普地產(chǎn)（集團）有限公司（以下簡稱“愛普地產(chǎn)”）, 成立于 1996 年，是一家總部設(shè)在重慶的全國性房地產(chǎn)企業(yè)，控股股東為重慶新上邦實業(yè)有限責任公司，持有 100%股份。愛普地產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及城市住宅、旅游地產(chǎn)、城市

52、綜合體開發(fā)，以及向房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸的物管服務(wù)、酒店管理、商業(yè)運營、高爾夫和公園管理等配套產(chǎn)業(yè)，在全國開發(fā)各類項目 30 余個。2015 年愛普地產(chǎn)控股股東隆鑫集團有限公司退出，2017 年公司由重慶隆鑫地產(chǎn)(集團)有限公司更名重慶愛普地產(chǎn)(集團)有限公司。市場認為雖然隆鑫集團已退出，但愛普地產(chǎn)依然與德隆系存在關(guān)聯(lián)，2018 年愛普地產(chǎn)曾經(jīng)為隆鑫控股的股權(quán)質(zhì)押交易擔保 15 億元，并在隆鑫控股違約后被中信證券訴之法庭。德隆系目前也已經(jīng)出現(xiàn)流動性危機危機，而愛普地產(chǎn) 2016 年以來涉及一百余件訴訟案件，其中 2020 年以來多次被申請財產(chǎn)保全、被列為被執(zhí)行人。愛普地產(chǎn)共發(fā)行了兩期私募債（“16

53、隆地 01”、“16 隆地 02”），金額合計 13.00 億元，首次主體評級為 AA。2019 年 11 月 25 日，東方金城將愛普地產(chǎn)主體評級由 AA 下調(diào)至 A，展望為負面，2020 年 6 月 8 日愛普地產(chǎn)發(fā)生違約事件，其發(fā)行的“16 隆地 02”宣布延期兌付部分當期利息，其中 440 萬元(以實際發(fā)生金額為準)于 2020 年 6 月 8 日按期支付，其余利息在本年度分 3 次兌付， 8 月 6 日支付 500 萬元，10 月 6 日支付 1,000萬元，12 月 7 日支付剩余 3,500 萬元，而后東方金城進一步下調(diào)其主體評級及債項評級，當前愛普地產(chǎn)最新主體評級及債項評級均為

54、 BB。除“16 隆地 02”外，目前愛普地產(chǎn)還有一只未到期債券“16 隆地 01”，將于 2021 年 2 月到期，當前狀態(tài)為“正常”。高杠桿運行，抗風險能力差作為中小房企，愛普地產(chǎn)始終高杠桿運行，負債規(guī)模大。從短期償債能力上看，愛普地產(chǎn)調(diào)整后的現(xiàn)金比率（剔除預(yù)收賬款后的現(xiàn)金比率）一直以來基本低于 0.1，且 2018 年年中至違約發(fā)生前的 2019 年年底逐期降低，2019 年年終為 0.018，現(xiàn)金對短期負債的保障能力極差。其現(xiàn)金短債比（現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物/短期債務(wù)）長期低于 1 的監(jiān)管下限，且一直保持下降趨勢，違約發(fā)生前的 2019 年年底現(xiàn)金短債比僅為 0.041，其可用于償債的現(xiàn)金與

55、到期的有息債務(wù)相比可謂杯水車薪。圖表 19：愛普地產(chǎn)現(xiàn)金短債比和調(diào)整后的現(xiàn)金比率0.700.600.500.400.300.200.100.00現(xiàn)金短債比調(diào)整后的現(xiàn)金比率（右軸）0.180.160.140.120.100.080.060.040.020.002016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12資料來源：Wind，從長期償債能力上看，2019 年末，愛普地產(chǎn)資產(chǎn)負債率為 86.09%，剔除預(yù)收賬款的資 產(chǎn)負債率為 82.38%，自 2016 年起始終高于 70%的監(jiān)管上限要求。其凈負債率在 2019 年末達到 208%，

56、同樣自 2016 年起便始終遠高于監(jiān)管上限要求（100%）。愛普地產(chǎn)可動 用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率自2016 年開始保持下降趨勢，在2019 年年中尚能維持在64.28%的較安全水平，但 2019 年年終該指標急劇下降，僅為 38.71%，說明當時愛普地產(chǎn)的全部可動用資產(chǎn)對債務(wù)的保障水平極低，存在很高的違約風險。圖表 20：愛普地產(chǎn)資產(chǎn)負債率和調(diào)整后的資產(chǎn)負債率凈負債率“三道紅線”上限250%200%150%100%50%2016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%資料來源：Wind，圖表 21：愛普地產(chǎn)可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)

57、保障率圖表 22：愛普地產(chǎn)凈負債率0.800.750.700.650.600.550.500.450.400.352016-062019-062019-120.30可動用資產(chǎn)對全部債務(wù)保障率250%200%150%100%50%2016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%凈負債率“三道紅線”上限2016-122017-062017-122018-062018-12 資料來源：Wind，資料來源：Wind，從負債結(jié)構(gòu)上看，截止至 2019 年 12 月，愛普地產(chǎn)有息債務(wù) 60.37 億，占全部債務(wù)的34.8%。在有息債務(wù)中，

58、銀行借款始終在 70%上下波動，一年內(nèi)到期非流動負債占比在10%上下波動，但 2019 年底占比驟降至 12.51%，一年內(nèi)到期非流動負債占比陡增至65.01%，而應(yīng)付債券占比則一直在 20%左右波動，引起 2019 年末有息債務(wù)結(jié)構(gòu)變動的主要原因為愛普地產(chǎn)銀行借款減少，這也反映因此信用資質(zhì)變差導(dǎo)致的融資不力。此外，愛普地產(chǎn)流動負債占比一直在 70%左右波動，2019 年末更是增至 88%，短期償債壓力極大。圖表 23：愛普地產(chǎn)有息負債結(jié)構(gòu)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行借款占有息負債比例一年內(nèi)到期非流動負債占有息負債比例應(yīng)付債券占有息負債比例2016-06201

59、6-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12資料來源：Wind，從融資能力上看，銀行貸款方面，2019 年第一季度，銀行授信額度為 10.14 億，全部額度均被使用，而 2020 年第一季度，銀行授信額度縮減至 6.08 億元，同樣全部被使用。直接融資上，僅發(fā)行兩期私募債（“16 隆地 01”、“16 隆地 02”），金額合計 13.00 億元，首次主體評級為 AA。2019 年 11 月 25 日，東方金城將愛普地產(chǎn)主體評級由 AA 下調(diào)至 A，展望為負面。綜合來看，在債券發(fā)生違約前，愛普地產(chǎn)融資受阻，資金獲取能力弱。經(jīng)營方面，愛普地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)

60、收入在 2019 年大幅降低， 2019 年主營業(yè)務(wù)收入2,085,371,455 元，僅為 2018 年的三分之二。如果把時間延長可發(fā)現(xiàn)，2020 年前半年，受疫情影響重慶愛普營業(yè)收入僅為 1.07 億元，同比大幅減少 90%以上。周轉(zhuǎn)方面，愛普地產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)率 2016 年來一直低于 0.2，遠低于行業(yè)平均水平，這也體現(xiàn)其存貨去化能力弱，經(jīng)營能力不強的特點。圖表 24：愛普地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收入（億元）圖表 25：愛普地產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)率主營業(yè)務(wù)收入32存貨周轉(zhuǎn)率28242016128402016年2017年2018年2019年0.200.180.160.140.122016年2017年2018年201