下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)深度分析doc23

1、哀下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)扳深度分析笆在對(duì)大量數(shù)據(jù)、癌指標(biāo)和相關(guān)現(xiàn)象澳進(jìn)行深入分析后拌，可以做出兩個(gè)俺層面的結(jié)論：版資產(chǎn)重估遠(yuǎn)壩未結(jié)束中國(guó)柏資產(chǎn)重估過程仍藹然沒有結(jié)束，并八且很可能是遠(yuǎn)未翱結(jié)束。稗2005年扳末至今為止廣義班貨幣供應(yīng)的加速癌已經(jīng)發(fā)展成為，翱并將繼續(xù)主要發(fā)辦展成為各種資產(chǎn)癌價(jià)格的全面重估跋。大量證據(jù)顯示安資產(chǎn)重估的壓力扒依然存在。通貨矮膨脹推動(dòng)盈利拐稗點(diǎn)許多重要藹周期性公司的盈芭利將出現(xiàn)拐點(diǎn)，澳大幅反彈。明年瓣上半年或一季度拌總體盈利增長(zhǎng)率伴很可能會(huì)達(dá)到3懊0%左右。胺中國(guó)工業(yè)企矮業(yè)和上市公司的耙盈利下降底部已爸經(jīng)清晰可見。從昂現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看，把由于OECD國(guó)案家工業(yè)加速帶動(dòng)傲了全球PPI水

2、扮平的上升，并將跋通過大體固定的昂匯率制度帶動(dòng)中哀國(guó)價(jià)格水平的反安彈，周期性企業(yè)版的盈利增長(zhǎng)很可哎能在2007年疤一季度或200柏6年四季度有一懊個(gè)非常大的反彈按為了理解未昂來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)懊濟(jì)形勢(shì)，我們需岸要重點(diǎn)討論三方把面內(nèi)容：資產(chǎn)重隘估的發(fā)展過程和百可能的演變結(jié)果扮；對(duì)信貸、投資笆反彈的基本分析艾和觀點(diǎn);中國(guó)通敖貨膨脹的形成機(jī)百理；特別是在大阿體固定的匯率制頒度下，中國(guó)通貨扮膨脹變化與全球愛主要國(guó)家通貨膨氨脹水平變化、與伴全球制造業(yè)波動(dòng)胺之間的關(guān)系，以擺及這對(duì)企業(yè)盈利胺波動(dòng)的影響。這艾樣的討論，對(duì)于艾約束我們的分析凹，理解未來(lái)中國(guó)昂通貨膨脹的發(fā)展啊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波靶動(dòng)、企業(yè)盈利的柏波動(dòng)以及周

3、期性盎行業(yè)的興衰，特翱別是對(duì)把握周期哎性行業(yè)景氣變化襖的拐點(diǎn)都具有合熬理的價(jià)值。版在做了深入芭討論后，我們可頒以做出兩個(gè)層面熬的結(jié)論。一是我挨們相信中國(guó)資產(chǎn)擺重估的過程仍然懊沒有結(jié)束，并且懊很可能是遠(yuǎn)沒有搬結(jié)束；般第二個(gè)層面扒的結(jié)論是，在2挨004年年中時(shí)板我們提出，中國(guó)半工業(yè)企業(yè)和上市隘公司的盈利能力搬和盈利增長(zhǎng)率在翱2005-20稗06的兩年內(nèi)都疤處在一個(gè)系統(tǒng)性絆下滑過程中。在跋維持這一對(duì)利潤(rùn)半的看法的同時(shí)，艾我們將對(duì)此做兩瓣點(diǎn)補(bǔ)充。第一點(diǎn)隘補(bǔ)充是，有非常埃確定的證據(jù)顯示案，雖然許多重要哀的周期性公司的絆盈利仍然處在下耙降的過程中，但搬其下降的底部已艾經(jīng)清晰可見；并襖且我們有很大的埃把握相

4、信，從年斑度數(shù)據(jù)看，周期礙性公司盈利下降鞍的底部很可能在頒2006年達(dá)到胺。第二點(diǎn)補(bǔ)充是芭，從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)拌看，許多重要周扳期性公司的盈利拌增長(zhǎng)很可能在2哎007年一季度翱或2006年四傲季度有一個(gè)非常邦大的反彈?！胺前贸４蟮姆磸棥敝赴宓氖?從年度數(shù)拌據(jù)看，周期性公挨司盈利的低點(diǎn)在罷2006年出現(xiàn)岸，在2007年岸盈利就會(huì)出現(xiàn)增佰長(zhǎng)。但這并不意叭味著很多重要的藹周期性公司重新白進(jìn)入了一個(gè)供應(yīng)啊緊張和盈利持續(xù)白上升的過程中，靶而是很多周期性懊公司的盈利進(jìn)入愛一個(gè)向長(zhǎng)期歷史佰平均水平回歸的拌過程之中。絆在回歸的轉(zhuǎn)拌折點(diǎn)附近，因?yàn)榘闹匾芷谛怨景车拿屎屠麧?rùn)辦份額會(huì)觸底反彈矮，其盈利增長(zhǎng)率稗一定會(huì)

5、明顯地高半于它的主營(yíng)業(yè)務(wù)傲收入(或銷售收般入)的增長(zhǎng)率。藹這意味著，從可版比的意義上分析柏，如果我們把所柏有的周期性公司辦(或周期性工業(yè)扒企業(yè))加總在一艾起的話，那么明襖年上半年或一季艾度，其總體的盈八利增長(zhǎng)率很可能凹會(huì)達(dá)到30%左扳右的水平。瓣資產(chǎn)重估遠(yuǎn)按未結(jié)束耙2005年礙至今為止廣義貨疤幣供應(yīng)的加速已耙經(jīng)發(fā)展成為，并斑將繼續(xù)主要發(fā)展絆成為各種資產(chǎn)價(jià)霸格的全面重估。敖從債券、房地產(chǎn)礙價(jià)格、股票市場(chǎng)般上，也可以找到邦許多依據(jù)。這是熬我們?cè)诮衲?月芭末提出的看法，吧我們繼續(xù)維持這伴一看法皚分析月度貨版幣信貸增長(zhǎng)情況俺，是理解中國(guó)資鞍產(chǎn)重估一個(gè)至關(guān)澳重要的線索和入埃手點(diǎn)。安如圖1，它骯顯示了兩點(diǎn)

6、簡(jiǎn)單耙的信息。第一點(diǎn)版是它顯示了19捌97年以來(lái)中國(guó)吧廣義貨幣供應(yīng)增八長(zhǎng)的波動(dòng)。我們板能明顯看到：進(jìn)邦入21世紀(jì)以后癌，廣義貨幣的供爸應(yīng)有兩次明顯的版加速，一次是從安2002年中一靶直到大約200皚3年底；另一次板是從去年10月半份或者下半年開埃始一直到現(xiàn)在。班比較貨幣供應(yīng)增伴長(zhǎng)率的高度，盡班管最近半年多以傲來(lái)廣義貨幣供應(yīng)版增長(zhǎng)率不斷上升邦，但仍然沒有達(dá)瓣到2003年底奧時(shí)的高度。瓣它揭示的第辦二點(diǎn)信息是信貸八的增長(zhǎng)率與廣義伴貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)阿率保持了比較大把的一致性；信貸疤在2002年中按到2003年底挨也有一個(gè)非常大巴的加速，隨后又叭經(jīng)歷了一個(gè)非常扒急劇的減速。這跋樣的減速同宏觀扒調(diào)控，同銀

7、行資般本充足率的約束敖等都有一定的關(guān)擺系。大約從去年百四季度以來(lái)直到啊現(xiàn)在，中國(guó)的信鞍貸增長(zhǎng)也再次經(jīng)昂歷了一個(gè)比較明邦顯的反彈。拜月度貨幣信擺貸增長(zhǎng)情況同時(shí)矮提示的第三點(diǎn)極俺為重要的信息是埃，從2003年把初到2004年跋晚些時(shí)候，信貸搬的增長(zhǎng)率要快于隘廣義貨幣的增長(zhǎng)拔率；而從200敖5年到現(xiàn)在廣義哎貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)辦要明顯快于信貸拔的增長(zhǎng)。這樣一盎個(gè)方向性的變化熬具有深刻的理論氨含義，并對(duì)我們盎分析很多問題具敖有非常重要的價(jià)佰值。把在進(jìn)一步分鞍析之前，我們先案討論一下貨幣供佰應(yīng)層面的問題。敖經(jīng)濟(jì)學(xué)教科叭書上的經(jīng)典貨幣爸理論通常認(rèn)為：般所有的通貨膨脹拔都是一個(gè)貨幣現(xiàn)哎象；看到貨幣供岸應(yīng)起來(lái)了，就

8、可拜以預(yù)言通貨膨脹柏，預(yù)言資產(chǎn)價(jià)格頒的重估；反之亦頒然。但從經(jīng)驗(yàn)證絆據(jù)上看，對(duì)于短案期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來(lái)說(shuō)搬，這樣的推斷似傲乎過于簡(jiǎn)單。鞍回到資產(chǎn)重班估的角度，我想稗強(qiáng)調(diào)的是200斑5年至今為止的跋廣義貨幣供應(yīng)的瓣加速已經(jīng)發(fā)展成霸為，并將繼續(xù)主安要發(fā)展成為各種熬資產(chǎn)價(jià)格的全面伴重估，但是20矮02年到200八4年的廣義貨幣八供應(yīng)的加速并沒暗有發(fā)展成為明顯埃資產(chǎn)重估。埃無(wú)論是從國(guó)壩際范圍內(nèi)資產(chǎn)重靶估的經(jīng)驗(yàn)看，或挨是總結(jié)資產(chǎn)重估白的基本理論看，哎廣義貨幣供應(yīng)的拜加速都是資產(chǎn)重鞍估的必要條件。叭如果沒有廣義貨柏幣供應(yīng)比較快的拜增長(zhǎng)，沒有廣義佰貨幣供應(yīng)的連續(xù)凹加速的話，資產(chǎn)拜重估過程本身就阿是無(wú)源之水，無(wú)拜本

9、之木，是無(wú)法伴維持的。但廣義班貨幣供應(yīng)的加速霸決不是資產(chǎn)重估鞍的充要條件，并皚不是只要有了貨靶幣供應(yīng)的加速，埃各種資產(chǎn)價(jià)格都疤會(huì)重估。這不僅斑有大量的國(guó)外經(jīng)百驗(yàn)事實(shí)可以佐證礙，即便對(duì)于中國(guó)澳經(jīng)濟(jì)，我們也可隘以看得很清楚。爸在2002邦年下半年到20白04年底的這一皚輪廣義貨幣供應(yīng)啊加速過程中，我哎們總體上看到的按是債券市場(chǎng)的下愛跌；全國(guó)范圍內(nèi)壩房屋價(jià)格的飆升芭也并不明顯(也芭許上海或長(zhǎng)三角藹地區(qū)是例外)；捌股票市場(chǎng)上，盡盎管股價(jià)曾一度出懊現(xiàn)過很猛烈的上霸升，但這次價(jià)格背的上漲有清晰可搬靠的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)百支持，上漲板塊辦也多是重要的周爸期性行業(yè)，當(dāng)時(shí)矮市場(chǎng)并不是依靠板市盈率中軸的抬哀升支持股價(jià)的上

10、絆漲。從這個(gè)意義伴上講，股票市場(chǎng)唉和經(jīng)濟(jì)的重估跡暗象并不很明顯。般而如果我們扳去檢查其他更瑣擺碎的資產(chǎn)市場(chǎng)，藹如古董市場(chǎng)、郵扳幣卡市場(chǎng)，在2拔002年底到2翱003年底這段辦時(shí)間里，也并沒敗有很明確的證據(jù)埃顯示它們經(jīng)歷了癌明顯的重估。靶這與200板5年末以來(lái)的情辦況形成了鮮明對(duì)瓣比。從2005拔年下半年至今，澳廣義貨幣供應(yīng)增扮長(zhǎng)加速，債券總翱體溫和上漲，全板國(guó)范圍內(nèi)房地產(chǎn)拌價(jià)格飆升，股票阿市場(chǎng)上估值中樞阿系統(tǒng)性抬升，這板些證據(jù)都比較清啊晰地顯示中國(guó)正矮處在一輪資產(chǎn)重拔估的過程之中。拔我們?cè)诮衲甓掳蔚讋偺岢鲑Y產(chǎn)重奧估的基本思想時(shí)拜，它在股票市場(chǎng)頒上的表現(xiàn)仍然不柏是非常明顯，所辦以當(dāng)時(shí)也遇到許埃

11、多質(zhì)疑，但當(dāng)時(shí)翱在其他市場(chǎng)上資哀產(chǎn)重估已經(jīng)表現(xiàn)版出初步甚至比較扮確定的跡象。笆仔細(xì)的分析按顯示，大體來(lái)說(shuō)安，由于資金推動(dòng)般的原因，如果信襖貸比貨幣增長(zhǎng)快哎，那么債券就要埃下跌；如果信貸頒比貨幣增長(zhǎng)慢，哀那么債券就要上敗升。因此，要預(yù)拔測(cè)國(guó)債市場(chǎng)是漲把是跌，不必去看胺CPI，不必去敗揣測(cè)是要升息還氨是降息，只需把把握貨幣和信貸哪哀個(gè)增長(zhǎng)快柏在這樣一個(gè)翱對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)搬的基礎(chǔ)上，我們愛要分析其理論原芭因是什么？扳如果我們把安所有的商業(yè)銀行艾捆在一起看，貨拜幣處在它們的負(fù)癌債方，信貸處在皚它們的資產(chǎn)方；唉并且我們知道信芭貸是中國(guó)商業(yè)銀吧行獲取利潤(rùn)的主奧要來(lái)源。如果信背貸的增長(zhǎng)比貨幣澳的增長(zhǎng)快，就意絆

12、味著信貸占整個(gè)搬銀行資產(chǎn)的比重癌在上升；反之亦班然。安商業(yè)銀行之挨所以愿意提高信斑貸資產(chǎn)占全部資捌產(chǎn)的比重可能有挨很多原因。從分鞍子和分母兩個(gè)角罷度去分析，其可疤能是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)捌濟(jì)的啟動(dòng)使得實(shí)頒體經(jīng)濟(jì)回報(bào)上升背、壞賬比例下降愛，所以銀行愿意稗向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸按款；或者是銀行巴負(fù)債增長(zhǎng)的比較絆慢，使得信貸占胺比被動(dòng)上升。壩從理論分析伴看，如果我們相矮信在任何一個(gè)時(shí)暗點(diǎn)，商業(yè)銀行的氨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置本愛身都是最優(yōu)的，柏那么它將表明：埃商業(yè)銀行信貸資哀產(chǎn)占比的上升意哀味著商業(yè)銀行從案銀行間市場(chǎng)和債絆券市場(chǎng)上撤出資辦金的壓力在增長(zhǎng)襖，債市整體面臨拔下跌壓力；反之昂，如果銀行體系拔的信貸資產(chǎn)占比礙下降，這意味

13、著昂銀行將資產(chǎn)更多瓣配置在銀行間市癌場(chǎng)，債券市場(chǎng)整班體面臨上升壓力熬。胺從這樣的分邦析中我們做出的芭基本預(yù)測(cè)是，如俺果信貸比貨幣增盎長(zhǎng)快，那么債券拌就要下跌；如果扒信貸比貨幣增長(zhǎng)絆慢，那么債券就癌要上升。跋讓我們看一捌下這樣的預(yù)測(cè)是隘不是大體正確。扮如圖2，藍(lán)線代埃表著貨幣和信貸稗的增長(zhǎng)率的差，氨紅線代表著上海瓣交易所的國(guó)債指邦數(shù)，中間的虛線班代表了臨界點(diǎn)。辦就是說(shuō)如果藍(lán)線扮高于這個(gè)點(diǎn)，說(shuō)癌明貨幣比信貸增凹長(zhǎng)快，如果低于翱這個(gè)點(diǎn)，說(shuō)明貨版幣比信貸增長(zhǎng)慢挨。瓣我們能夠清爸晰地看到，從2傲003年5月一癌直到2004年皚9月，信貸比貨按幣增長(zhǎng)快，而正按是在這段時(shí)間，扳債券市場(chǎng)經(jīng)歷了絆一輪又一輪的下

14、背跌。盡管這樣的愛下跌有準(zhǔn)備金調(diào)澳整和宏觀調(diào)控等哀心理沖擊的因素斑，但這些因素可拔能只是債券下跌骯的催化劑。這一凹點(diǎn)我們下面將會(huì)礙看得更清楚。骯大約從20哀04年9月份以哀后，當(dāng)貨幣增長(zhǎng)頒快于信貸增長(zhǎng)時(shí)百，整個(gè)債市則進(jìn)氨入了系統(tǒng)性上升岸過程；在200襖5年一季度時(shí)，氨當(dāng)資本約束使得班商業(yè)銀行大量的瓣主動(dòng)壓縮信貸的擺時(shí)候，債券上升白的動(dòng)力變得更為傲充足。瓣信貸比貨幣班增長(zhǎng)快，債券就按要跌；信貸比貨柏幣增長(zhǎng)慢，債券爸就要漲。這樣一藹個(gè)基本特征在更唉長(zhǎng)的時(shí)間序列上敗也大體得到維持懊。埃這里面有幾扒個(gè)很重要的插曲班。一是大約在2笆004年11月扮前后，人民銀行伴第一次宣布加息骯，而此后至少一佰兩個(gè)季度

15、內(nèi)，債版券市場(chǎng)上也流傳笆著加息和準(zhǔn)備金隘率調(diào)整的傳聞；皚但盡管有加息預(yù)疤期，盡管在20俺04年9月份前頒后CPI仍然非稗常高，大家對(duì)通拜貨膨脹擔(dān)憂非常絆厲害，但是債券敖市場(chǎng)仍然走出了熬一個(gè)溫和上升的癌基本態(tài)勢(shì)。其原扳因是債券價(jià)格由佰資金推動(dòng)，并不疤受利率調(diào)整、C矮PI漲落的影響瓣，除非后者影響藹了資金的供求平愛衡。扒再比如說(shuō)2靶005年10月翱份，中央銀行明笆確表態(tài)長(zhǎng)期債券般利率太低了，其哀后果是債券價(jià)格板應(yīng)聲下跌。但這班樣的下跌持續(xù)的巴時(shí)間很短，市場(chǎng)敗很快恢復(fù)了上漲把，原因也是市場(chǎng)爸上的資金太多，絆而且這些資金不擺能全部流入信貸背市場(chǎng)。懊這也就是說(shuō)案，如果我們要預(yù)埃測(cè)國(guó)債市場(chǎng)是漲礙是跌，不必

16、去看胺CPI，不必去翱揣測(cè)是要升息還壩是降息，只需把藹握貨幣和信貸哪班個(gè)增長(zhǎng)快。如果暗貨幣比信貸增長(zhǎng)敗快，多余的資金把就會(huì)涌入債券市挨場(chǎng)，把債市推上鞍去；只不過在上板升的過程中會(huì)有鞍一些短期的、非瓣方向性的波動(dòng)，擺但市場(chǎng)上升的趨笆勢(shì)是很難逆轉(zhuǎn)的跋；原因部分在于拔中央銀行管理的扳重點(diǎn)是市場(chǎng)流動(dòng)拌性，而非利率水罷平，所以債券價(jià)八格主要受到資金癌和流動(dòng)性的推動(dòng)百。稗大量證據(jù)顯氨示資產(chǎn)重估的壓搬力依然存在，進(jìn)矮一步結(jié)合對(duì)貿(mào)易叭順差的看法，我背們認(rèn)為資產(chǎn)重估盎仍然沒有結(jié)束，啊而且可能遠(yuǎn)沒有爸結(jié)束爸接下來(lái)我們辦要分析的是：如澳果我們相信在可艾預(yù)見的將來(lái)債券奧市場(chǎng)仍要上漲的鞍話，那么我們必跋需的工作前提是艾

17、貨幣仍然比信貸邦增長(zhǎng)快。挨打開中國(guó)的哎銀行概覽，觀察懊2004年以來(lái)佰貨幣與信貸增長(zhǎng)隘之間的差，其主拔要是外匯儲(chǔ)備的扮增長(zhǎng)(更準(zhǔn)確地襖說(shuō)是外匯占款的把增長(zhǎng))。盡管這耙中間也有一些其熬他資產(chǎn)的增長(zhǎng)，搬如商業(yè)銀行境外昂資產(chǎn)的增長(zhǎng)和“頒其他”資產(chǎn)的調(diào)扒整，但這一調(diào)整拔過程大體上應(yīng)該岸結(jié)束了，除非商皚業(yè)銀行預(yù)期人民捌幣升值已經(jīng)結(jié)束搬，或者是人民幣靶要貶值。這在短白期內(nèi)不太可能發(fā)巴生。靶這一分析意辦味著：如果外匯版儲(chǔ)備和外匯占款絆的增長(zhǎng)在未來(lái)降霸低到了15%以伴下，那么我們剛百才關(guān)于債券上漲俺和資產(chǎn)重估的結(jié)八論將會(huì)被徹底翻頒轉(zhuǎn)；如果外匯儲(chǔ)扳備的增長(zhǎng)仍然在靶25%乃至更高捌，那么這一關(guān)系捌是沒法翻過來(lái)的盎

18、。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債半表是平的，貨幣扒的增長(zhǎng)一定對(duì)應(yīng)柏信貸的增長(zhǎng)加上靶外匯占款的增長(zhǎng)罷。如果外匯占款靶的增長(zhǎng)比信貸的耙增長(zhǎng)快，那么信岸貸增長(zhǎng)一定比貨背幣增長(zhǎng)慢。敖信貸的長(zhǎng)期斑增長(zhǎng)率一般不會(huì)邦超過18%的水把平，所以除非外扒匯占款增長(zhǎng)率系般統(tǒng)性地降低到1疤8%乃至更低的靶水平，否則貨幣壩增長(zhǎng)就會(huì)快于信吧貸增長(zhǎng)。對(duì)于債按券市場(chǎng)來(lái)講，我氨們可以總結(jié)成一暗句話：只要外匯拔占款增長(zhǎng)率不大笆幅度下降，債券班價(jià)格上漲的方向邦就難以根本改變吧。傲外匯占款增吧長(zhǎng)率系統(tǒng)性的下阿降要求中國(guó)的貿(mào)辦易順差出現(xiàn)連續(xù)埃的大幅下跌(或埃者匯率的大幅度巴升值)，所以我啊們還可以說(shuō)：貿(mào)礙易順差連續(xù)下降拌之日，就是資產(chǎn)扒重估即將結(jié)束之熬

19、時(shí)。絆如果未來(lái)貿(mào)安易順差仍然會(huì)維矮持在較高水平，白如果這樣的假定伴在今年年底前甚愛至明年上半年都斑成立的話，那么白債券市場(chǎng)的利率哀會(huì)長(zhǎng)期維持在一埃個(gè)很低的水平，骯收益率曲線會(huì)很藹扁平，并且很低哀。按由于利率處絆在資產(chǎn)定價(jià)的分敖母上，簡(jiǎn)單地推柏論，低利率將意捌味著各種資產(chǎn)價(jià)吧格要全面重估。靶下面我們將看到頒，對(duì)于重估而言半，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下癌跌實(shí)際上可能更敗重要，而這與貨柏幣的高增長(zhǎng)以及骯實(shí)體經(jīng)濟(jì)面資金安分配的不平衡密辦切相關(guān)。挨回顧我們?cè)诎耙患径戎黝}報(bào)告爸中給出的相關(guān)證敖據(jù)，住戶部門貸白款余額占整個(gè)銀澳行貸款比重的下耙跌，企業(yè)定期存隘款與活期存款比伴例的系統(tǒng)性上升襖，以及銀行加權(quán)班貸款利率到今年俺

20、一季度一直在下扒跌都意味著在住巴戶和企業(yè)部門層皚面，資金過剩和佰不平衡的現(xiàn)象很隘明顯，在銀行方骯面，降低負(fù)債方八利率的壓力繼續(xù)扒存在。把這些證據(jù)都捌顯示資產(chǎn)重估的疤壓力依然存在，拔進(jìn)一步結(jié)合對(duì)貿(mào)伴易順差的看法，氨我們認(rèn)為資產(chǎn)重昂估仍然沒有結(jié)束擺，而且可能遠(yuǎn)沒盎有結(jié)束半再來(lái)看一些熬相關(guān)的證據(jù)。我熬們想強(qiáng)調(diào)的是收爸益率曲線依然處疤在一個(gè)非常低的百位置，并且在未擺來(lái)將繼續(xù)處在比盎較低、甚至更低般的位置。拜迄今為止，拌實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的瓣回報(bào)大體上仍在礙下降，這約束了阿銀行貸款利率，藹并推動(dòng)資產(chǎn)重估搬變得更加活躍。礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回安報(bào)率下降為資產(chǎn)敗重估提供了重要隘的催化劑，但決凹不意味著如果投拌資回報(bào)上升

21、，資唉產(chǎn)重估就無(wú)法進(jìn)佰行了，除非實(shí)體襖經(jīng)濟(jì)回報(bào)的上升板帶來(lái)貿(mào)易順差急扒劇下降的后果。爸我們應(yīng)該注捌意到，有一個(gè)數(shù)襖據(jù)是和整個(gè)資產(chǎn)版重估背景不協(xié)調(diào)哀的，就是今年一疤季度商業(yè)銀行協(xié)礙議存款利率在去岸年年底很低的基癌礎(chǔ)上有一個(gè)比較安大的反彈。盎如果這次反隘彈是一個(gè)趨勢(shì)的傲話，那就意味著骯商業(yè)銀行負(fù)債方唉提升利率的壓力半在上升，資產(chǎn)重耙估的游戲就該結(jié)鞍束了。岸從銀行間市礙場(chǎng)利率和持續(xù)高拌額的貿(mào)易順差數(shù)霸據(jù)看，今年一季斑度協(xié)議存款利率拔的上升只是一個(gè)骯局部市場(chǎng)的一次擺擾動(dòng)，并不具有斑代表性。原因在昂于協(xié)議存款市場(chǎng)昂的流動(dòng)性不好，搬其對(duì)利率水平的佰代表性應(yīng)該不如頒收益率曲線，而奧收益率曲線顯示霸的利率仍然

22、處在靶很低的水平，并壩沒有出現(xiàn)反彈。拜想做兩點(diǎn)補(bǔ)安充。第一點(diǎn)是，盎政策面(如存款笆利率、準(zhǔn)備金率按、增發(fā)新股等)斑的調(diào)整會(huì)不會(huì)改藹變債券市場(chǎng)上行骯的方向，會(huì)不會(huì)胺改變資產(chǎn)重估的扳方向？回答這個(gè)般問題的核心是外柏匯占款的增長(zhǎng)率吧和信貸的增長(zhǎng)率哀哪個(gè)更高。換句胺話說(shuō)，如果利率矮、準(zhǔn)備金率的提邦高，乃至定向票爸據(jù)的發(fā)行無(wú)法系奧統(tǒng)地降低貿(mào)易順爸差及外匯占款的板增長(zhǎng)率，那么政昂策面的調(diào)整對(duì)債昂券市場(chǎng)的影響就昂是短期的，非方爸向性的。白這里有一個(gè)敗例外情況，就是隘中央銀行直接干背預(yù)銀行間利率，絆例如央行把超額佰準(zhǔn)備金利率(假昂設(shè)說(shuō))提高到5啊%。在這一極端板的假設(shè)下，所有佰的債券都會(huì)暴跌埃，直到其利率與伴

23、此拉平。如果在?，F(xiàn)實(shí)中央行的操邦作主要是管理流襖動(dòng)性，那么債券皚價(jià)格還主要由資礙金驅(qū)動(dòng)，由資金罷的供求平衡來(lái)驅(qū)哀動(dòng)。捌第二點(diǎn)補(bǔ)充埃是，對(duì)資產(chǎn)重估胺來(lái)講，到底是利俺率重要還是貨幣挨供應(yīng)量重要？稗如果是利率哎重要的話，20斑02年初的利率艾也非常低，可并拔沒有資產(chǎn)重估，辦因?yàn)楫?dāng)時(shí)廣義貨搬幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)邦也很低，只有1辦3%。如果是廣捌義貨幣供應(yīng)量重礙要的話，那如果按央行把超額準(zhǔn)備艾金利率提高到1拔0%，所有的債拔券一定都會(huì)崩潰岸；同時(shí)貿(mào)易順差阿和熱錢流入一定稗會(huì)非常大，貨幣疤和信貸增長(zhǎng)率之癌間的背離也會(huì)非邦常大。那時(shí)貨幣艾供應(yīng)的增長(zhǎng)很快埃，可利率也很高敖，那么資產(chǎn)是否斑還重估？我認(rèn)為凹這個(gè)問題在理

24、論吧上是可以做出清佰晰回答的。唉我們知道資搬產(chǎn)重估的進(jìn)行需唉要兩點(diǎn)，一點(diǎn)是班無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下八降，另一點(diǎn)是風(fēng)愛險(xiǎn)溢價(jià)的下降。把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率由銀擺行間市場(chǎng)利率決辦定，它影響了資辦產(chǎn)重估的一個(gè)參拜數(shù)。另一方面，拌貨幣供應(yīng)量的快版慢決定了風(fēng)險(xiǎn)溢靶價(jià)，決定了整個(gè)啊經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)巴溢價(jià)。這是因?yàn)榘痴麄€(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的壩風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是由這扮個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中所敖有持有貨幣的人白群之中，邊際上壩最大膽，最敢冒班險(xiǎn)的那個(gè)人決定笆的，因?yàn)樗敢鈵蹫轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)支付霸最高的價(jià)格。靶貨幣供應(yīng)量啊的上升使得持有吧貨幣人群的數(shù)量白在增長(zhǎng)，從而意氨味著經(jīng)濟(jì)體在邊拔際上的風(fēng)險(xiǎn)偏好熬會(huì)增大。所以即邦使整個(gè)經(jīng)濟(jì)之中埃無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率沒有瓣變，廣義貨幣供盎應(yīng)

25、量的高增長(zhǎng)也熬會(huì)帶來(lái)整個(gè)經(jīng)濟(jì)絆系統(tǒng)中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)巴的下跌。在風(fēng)險(xiǎn)霸溢價(jià)下跌的條件稗下，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)巴一定漲得最快，伴因?yàn)樗呢愃蛋葦?shù)大。昂這樣一個(gè)理懊論層面的預(yù)測(cè)與鞍中國(guó)一二季度股巴市的上漲格局具邦有比較大的一致芭性。在實(shí)際層面熬，投資者的風(fēng)險(xiǎn)癌偏好是可以波動(dòng)靶的，體現(xiàn)為市場(chǎng)澳情緒在牛熊之間唉的轉(zhuǎn)換，從而也隘會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格把。但在理論上，隘即使投資者的風(fēng)拌險(xiǎn)偏好不變，貨皚幣供應(yīng)的增長(zhǎng)仍凹然會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢芭價(jià)的下跌。襖應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的擺是，如果央行把敖超額存款準(zhǔn)備金捌利率拉得很高，斑由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率阿的提高，會(huì)使得捌低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)無(wú)襖法重估，甚至出礙現(xiàn)反向修正；但跋如果貨幣供應(yīng)增邦長(zhǎng)仍然很高，整佰個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

26、邦溢價(jià)會(huì)下跌，這八樣高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)俺對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更敏挨感，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利背率不太敏感，所跋以高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍頒然會(huì)繼續(xù)重估。翱通貨膨脹推啊動(dòng)盈利拐點(diǎn)熬由于OEC班D工業(yè)在今年以背來(lái)持續(xù)加速，再拔加上匯率的影響巴，美國(guó)的PPI俺會(huì)在下半年出現(xiàn)拜明顯上升，并帶吧動(dòng)中國(guó)PPI上叭漲，而這一切與捌中國(guó)的國(guó)內(nèi)政策礙之間關(guān)系并不大哎我們將看到拌，在大多數(shù)情況靶下(包括現(xiàn)在及耙未來(lái)一段時(shí)間)懊，中國(guó)通貨膨脹瓣的波動(dòng)都是外生巴的，是全球制造癌業(yè)波動(dòng)和美元匯傲率變化在中國(guó)的靶一個(gè)反應(yīng)，和中奧國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策罷的松緊之間并沒熬有太密切的聯(lián)系稗。癌透過199白6年至今中美P半PI的同比漲幅懊(見圖9)，我班們可以看到中美般的價(jià)格

27、波動(dòng)基本耙同步。這一點(diǎn)在背人民幣大體固定拔的匯率體制下是哀可以理解和想象藹的。捌我們可以做八出以下幾個(gè)推論叭：絆第一個(gè)推論敖是中國(guó)的PPI跋通貨膨脹和中國(guó)邦的貨幣供應(yīng)以及礙宏觀經(jīng)濟(jì)政策的壩松緊之間關(guān)系應(yīng)芭當(dāng)不大。這是因跋為通過固定匯率板，中國(guó)把自己的八通貨膨脹鎖定在辦美國(guó)的通貨膨脹哀上，把自己的貨扳幣政策外包給美把聯(lián)儲(chǔ)。因此，除辦非中國(guó)的貨幣政板策和其他宏觀政熬策能夠顯著地影敖響美國(guó)PPI走癌勢(shì)，否則它也將耙無(wú)法顯著影響中稗國(guó)的PPI。我稗們將看到有一些背證據(jù)顯示，中國(guó)愛的貨幣供應(yīng)量對(duì)奧于美國(guó)PPI的骯影響是很小的。氨第二點(diǎn)值得班注意的是，從2耙005年11月跋份至今，中國(guó)和懊美國(guó)的價(jià)格突然艾

28、出現(xiàn)了非常大的扳背離。觀察美國(guó)哀的價(jià)格，去年1拌1月份突然起來(lái)按，之后雖然下跌礙，但大體在比較背高的水平盤整，敖而中國(guó)的價(jià)格則絆一直向下走，直俺到今年5月份才爸開始上升。這樣藹的背離到現(xiàn)在為鞍止持續(xù)了大概不百到半年的時(shí)間。阿如果我們相信固奧定匯率的預(yù)測(cè)，矮如果我們相信過扳去10年的數(shù)據(jù)壩所提示的基本結(jié)暗論，那么我們就吧可以確定這兩條暗線最終應(yīng)該一致壩起來(lái)；雖然這兩板條線一致起來(lái)的癌方向到底是中國(guó)骯把美國(guó)價(jià)格拽下絆來(lái)，還是美國(guó)把懊中國(guó)價(jià)格拽上去盎，可能不容易馬拔上回答。鞍第三點(diǎn)要說(shuō)唉明的是，對(duì)于今班年下半年的情況澳來(lái)說(shuō)，我們大體邦可以預(yù)期中美的靶PPI都會(huì)往上佰走，原因在于美白國(guó)的PPI大體芭上

29、是受全球制造斑業(yè)的增長(zhǎng)和美元懊匯率共同驅(qū)動(dòng)的耙，而目前存在比埃較確切的證據(jù)顯芭示，OECD的挨工業(yè)增長(zhǎng)率在去拌年末觸底以來(lái)正白處在持續(xù)加速的巴過程中，并且這拔一加速過程將至絆少持續(xù)到年底。哀與此同時(shí)美元匯敗率明顯升值的趨唉向并不明顯，匯襖率大體穩(wěn)定并有爸所貶值的可能性胺也許更大。熬這就是說(shuō)，矮由于OECD工骯業(yè)在今年以來(lái)的凹持續(xù)加速，再加艾上匯率的影響，瓣美國(guó)的PPI會(huì)阿在下半年出現(xiàn)明啊顯上升，并帶動(dòng)爸中國(guó)PPI上漲哀，而這一切與中癌國(guó)的國(guó)內(nèi)政策之搬間的關(guān)系并不大斑。百需要說(shuō)明的鞍是，OECD的挨領(lǐng)先指數(shù)具有6澳-9個(gè)月的預(yù)測(cè)鞍能力。從目前情暗況看，該指數(shù)顯案示OECD的工斑業(yè)增長(zhǎng)率在今年襖底

30、之前都處在持暗續(xù)加速過程中(靶見圖10)。扒更進(jìn)一步看捌，最近10年以艾來(lái)，中國(guó)PPI胺的波動(dòng)都可以在疤OECD工業(yè)增啊長(zhǎng)率的波動(dòng)中找靶到清晰和確定的安原因，這是因?yàn)榘负笳?再加上美靶元匯率)驅(qū)動(dòng)了唉美國(guó)的PPI，瓣從而通過匯率驅(qū)矮動(dòng)了中國(guó)的PP霸I。敗例如200敗0年中國(guó)通貨膨版脹的上升，20疤02年下半年、艾2004年以及鞍今年下半年中國(guó)氨通貨膨脹的上升捌，都具有OEC皚D工業(yè)加速的清哀晰背景；而20罷01年、200矮3年2-3季度胺以及2005年扮中國(guó)PPI的下笆跌，也都具有O埃ECD工業(yè)增長(zhǎng)扮減速的清晰背景阿。百中國(guó)PPI藹上升的一個(gè)重要般后果是周期性行昂業(yè)的盈利將觸底半反轉(zhuǎn)，其利潤(rùn)增

31、唉長(zhǎng)率也會(huì)出現(xiàn)大八幅度上升,增長(zhǎng)懊率將會(huì)超過30襖%，甚至達(dá)到更耙高的水平皚對(duì)于中國(guó)的襖PPI來(lái)說(shuō)，一靶方面是套利機(jī)制般的作用，一方面挨是全球制造業(yè)加邦速的作用，它將拔在下半年出現(xiàn)持拌續(xù)上升。由于這礙些推動(dòng)因素和中伴國(guó)國(guó)內(nèi)政策之間礙關(guān)系不大，中國(guó)敖的經(jīng)濟(jì)政策和貨胺幣供應(yīng)也不大可案能影響全球制造瓣業(yè)的增長(zhǎng)前景，藹所以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政昂策將無(wú)法扭轉(zhuǎn)P扳PI的這一上升藹趨勢(shì)。八中國(guó)PPI奧上升的一個(gè)重要愛后果是周期性行挨業(yè)的盈利將觸底氨反轉(zhuǎn)，其利潤(rùn)增哀長(zhǎng)率也會(huì)出現(xiàn)大搬幅度上升。當(dāng)然捌，這種上升過程哎只是全球制造業(yè)唉經(jīng)濟(jì)周期在中國(guó)笆的一個(gè)表現(xiàn)，其笆持續(xù)性也取決于斑全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)的矮情況，指望其無(wú)哎限期維持無(wú)疑

32、是唉不現(xiàn)實(shí)的。頒從會(huì)計(jì)角度靶看，企業(yè)利潤(rùn)主斑要取決于產(chǎn)品價(jià)埃格的波動(dòng)，因?yàn)楸称渌娜斯こ杀玖T和費(fèi)用比較穩(wěn)定挨。從數(shù)據(jù)上可以佰看得很清楚，企瓣業(yè)總體銷售毛利凹率的波動(dòng)與PP俺I的波動(dòng)是高度扒一致的。例如就澳年度數(shù)據(jù)看，2搬000年，以及百2002-20靶04年企業(yè)銷售扳毛利率在上升，百同期PPI也在隘上升；2001板年、2005-扮2006年一季岸度企業(yè)銷售毛利敖率大幅度下降，稗而同期PPI也暗在下降。藹因此，未來(lái)俺由OECD工業(yè)唉驅(qū)動(dòng)的全球PP斑I的上升，將必澳然推動(dòng)中國(guó)企業(yè)礙銷售毛利率的上佰升，從而意味著癌到今年四季度和百明年一季度的時(shí)唉候，企業(yè)的利潤(rùn)疤增長(zhǎng)率將快于企班業(yè)銷售收入的增按長(zhǎng)率。

33、跋由于規(guī)模以背上工業(yè)企業(yè)和上把市公司的銷售收暗入增長(zhǎng)率大致在班接近30%的水瓣平，這將意味著絆到時(shí)候企業(yè)利潤(rùn)傲的增長(zhǎng)率將會(huì)超板過30%，甚至氨達(dá)到更高的水平氨。藹下面我們?cè)侔竵?lái)比較中國(guó)的食岸品價(jià)格和中國(guó)的佰PPI。辦我們可以看搬到，中國(guó)的食品壩CPI和中國(guó)的跋PPI保持了比班較高的同步關(guān)系頒，在趨勢(shì)方面這唉一點(diǎn)尤其明顯。跋這似乎是令人奇斑怪的，原因在于扳從貿(mào)易數(shù)據(jù)看，八我們很難相信我搬們從美國(guó)進(jìn)口了癌大量的食品。那礙么為什么中國(guó)食白品的CPI會(huì)同背美國(guó)和中國(guó)的P罷PI一起上下波邦動(dòng)，為什么中國(guó)扒食品的CPI不藹是受中國(guó)糧食豐霸歉、洪水等因素壩的影響，而是受哎美國(guó)的PPI和霸全球工業(yè)增長(zhǎng)波奧動(dòng)的

34、影響呢？我敗們認(rèn)為，問題的邦根源在于名義錨俺，在于中國(guó)名義八價(jià)格水平波動(dòng)的拜名義錨是匯率。搬首先舉兩個(gè)懊簡(jiǎn)單的例子。第般一個(gè)是在股票市拜場(chǎng)上，如果80俺%的股票都漲了艾，那么剩下20巴%的股票即使其白基本面沒有變化扒，用不了多久他哀們也會(huì)漲，人們巴稱之為“補(bǔ)漲”伴。其原因在于一翱只股票價(jià)格的合把理性取決于它相班對(duì)于其他股票的懊價(jià)格是高還是低盎。絆另外一個(gè)例案子是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)拜里的一個(gè)定律(芭瓦爾拉定律)，耙這個(gè)定律說(shuō)，n奧種商品只能決定案n-1種價(jià)格，耙任何商品的價(jià)格靶都是相對(duì)的。昂總體價(jià)格水爸平是如何確定的按？匯率。穩(wěn)定的阿匯率把中國(guó)貿(mào)易扳品的價(jià)格鎖定在辦美國(guó)的價(jià)格上，藹而其他商品的名礙義價(jià)格

35、也都隨之辦被確定邦如果微觀的奧供求關(guān)系決定的安價(jià)格是相對(duì)的，扳那么總體價(jià)格水巴平是如何確定的白呢？在這個(gè)意義邦上，我們需要一藹個(gè)決定總體價(jià)格耙水平的“錨”，唉需要一個(gè)名義“矮錨”。這個(gè)錨被哀確定以后，所有岸商品的價(jià)格都可熬以根據(jù)微觀層面白的供需條件被決白定出來(lái)。拌以前大家普八遍認(rèn)為這個(gè)“錨頒”是貨幣供應(yīng)量笆。但許多經(jīng)驗(yàn)研辦究顯示情況并非襖如此。例如最近辦美聯(lián)儲(chǔ)連貨幣供奧應(yīng)量的數(shù)據(jù)都不昂再收集和發(fā)布了挨，原因在于貨幣絆供應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)柏走向的預(yù)測(cè)價(jià)值笆非常低。那么，吧在現(xiàn)實(shí)中，這個(gè)啊“錨”是什么呢背？擺舉個(gè)例子，藹對(duì)于香港價(jià)格來(lái)頒說(shuō)這個(gè)“錨”是哎什么？它是匯率霸，是穩(wěn)定的聯(lián)系百匯率制度(香港把是沒

36、有中央銀行礙的)。對(duì)美國(guó)的擺價(jià)格水平而言，啊這個(gè)“錨”是什般么呢？它應(yīng)該是絆美國(guó)貨幣政策的柏可信度和公信力半，是美國(guó)的長(zhǎng)期矮通貨膨脹預(yù)期。傲一旦這個(gè)“錨”把被松動(dòng)了，總體斑價(jià)格水平和所有凹價(jià)格水平都會(huì)被啊松動(dòng)，使整個(gè)市凹場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率在微礙觀層面受到嚴(yán)重八的損壞。因此當(dāng)盎美國(guó)長(zhǎng)期通貨膨澳脹預(yù)期上升時(shí)，敗當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的政策礙可信度遭到挑戰(zhàn)懊時(shí)，它會(huì)比任何疤人都著急。捌那么對(duì)于中罷國(guó)而言決定總體八物價(jià)水平的“錨罷”是什么呢？我唉個(gè)人的看法是匯翱率。穩(wěn)定的匯率阿把中國(guó)貿(mào)易品的斑價(jià)格鎖定在美國(guó)懊的價(jià)格上，而其暗他商品的名義價(jià)皚格也都隨之被確藹定。板所以美國(guó)和敗OECD經(jīng)濟(jì)的襖漲漲落落，美國(guó)搬PPI的漲漲落敖落

37、，通過匯率這哀樣一個(gè)穩(wěn)定的“拌錨”，使得中國(guó)俺的PPI也隨之奧漲漲落落；其他奧非貿(mào)易品的價(jià)格捌就要參照這個(gè)“翱錨”來(lái)定價(jià)。正癌是因?yàn)檫@個(gè)原因懊，中國(guó)CPI、扳PPI的漲落和襖全球工業(yè)生產(chǎn)的愛漲落是一致的；八中國(guó)食品CPI阿的漲落與我國(guó)的巴農(nóng)業(yè)政策、糧食按補(bǔ)貼政策、作物芭的豐歉，化肥價(jià)扳格的高低基本沒啊有關(guān)系。中國(guó)通百貨膨脹從這個(gè)意按義上講也是全球耙經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過程的柏一部分，是經(jīng)濟(jì)愛全球化的一部分凹。俺比較中國(guó)G八DP平減指數(shù)和板PPI，其波動(dòng)岸也是高度同步的胺，原因也是中國(guó)般整體價(jià)格水平的盎“錨”是匯率。襖所以中國(guó)的通貨皚膨脹與成品油調(diào)伴價(jià)，糧食豐歉，邦自來(lái)水調(diào)價(jià)的關(guān)熬系并不大，那些八因素的影響

38、基本愛都在“擾動(dòng)項(xiàng)”奧里頭，不影響通挨貨膨脹的趨勢(shì)。扮我們知道美扮國(guó)和中國(guó)的PP八I下半年會(huì)往上斑走；由于錨的作瓣用，中國(guó)食品類瓣的CPI下半年挨也會(huì)往上走，糧隘食也會(huì)在下半年艾漲價(jià)，但這與國(guó)疤內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策和耙貨幣供應(yīng)的關(guān)系疤都不大，只是全把球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在中把國(guó)激起來(lái)的一個(gè)扮小浪花。頒下面我們來(lái)矮看一個(gè)微觀方面氨的證據(jù)，來(lái)顯示跋PPI的上升是哀受全球經(jīng)濟(jì)變化把的驅(qū)動(dòng)影響。俺觀察鋼材市鞍場(chǎng)的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)稗、國(guó)際鋼材的價(jià)氨格基本上是一致芭的(見圖12)頒。但去年底以來(lái)敖，國(guó)際鋼材價(jià)格熬領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)鋼材礙價(jià)格上漲，并且矮其水平始終處在壩中國(guó)的價(jià)格水平挨之上，這與20百03年的情況形凹成鮮明對(duì)比，暗伴示最近

39、國(guó)內(nèi)鋼材奧價(jià)格的上升是被斑國(guó)際鋼材價(jià)格拉啊動(dòng)的。安再看貿(mào)易方澳面的情況。今年叭一季度，中國(guó)鋼疤材的凈出口量非藹常大(見圖13挨)，而2003澳年前后則有巨大扒的進(jìn)口，這也暗邦示推動(dòng)國(guó)內(nèi)鋼材岸價(jià)格上升的因素扒主要來(lái)自國(guó)外。靶從宏觀層面氨上講，盡管在一班個(gè)時(shí)間、一個(gè)地班點(diǎn)和一個(gè)產(chǎn)品上熬，中國(guó)可能是一盎個(gè)大國(guó)，從而可笆以影響全球價(jià)格板(例如2003頒年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增百長(zhǎng)和進(jìn)口的急劇凹上升可能在一定扮程度上推高了全般球的PPI，但白同期OECD工懊業(yè)加速的影響至白少一樣大；今年懊以來(lái)，中國(guó)持續(xù)巴攀高的貿(mào)易順差稗暗示中國(guó)正在向拌全球出口供應(yīng)能疤力，從而應(yīng)該在皚拉低國(guó)際的PP般I)，但當(dāng)把所胺有的PPI都捆

40、壩在一起，中國(guó)在鞍國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系之扳中仍然較小，在版絕大多數(shù)情況下翱仍然缺乏系統(tǒng)地傲影響國(guó)際價(jià)格變霸化方向的能力。白下面我們將看到氨更確定的證據(jù)。熬在不調(diào)整匯拔率的情況下，單芭獨(dú)調(diào)整中國(guó)的利辦率水平、控制投百資和信貸、以及芭控制中國(guó)的貨幣瓣供應(yīng)，是沒有什奧么道理和用處的唉對(duì)于中國(guó)的頒國(guó)內(nèi)政策來(lái)說(shuō)，爸比較好的指標(biāo)可扒以觀察貨幣供應(yīng)爸量。我們將看到拔，存在正反兩方懊面證據(jù)顯示中國(guó)愛貨幣供應(yīng)(國(guó)內(nèi)壩的經(jīng)濟(jì)政策)同辦中國(guó)的通貨膨脹疤之間沒有太大的拔關(guān)系。扒正面的證據(jù)般是1999年和扳2006年。在叭這兩個(gè)年份中，敖我們都看到了貨吧幣供應(yīng)的高增長(zhǎng)疤；在2000年半我們看到了中國(guó)盎通貨膨脹的上升昂；在2006年熬我們即將看到通拜貨膨脹的上升。稗然而，與此矮同時(shí)，我們也能把夠看到在200挨0年和在200扳6年OECD的艾工業(yè)增長(zhǎng)有很大半的加速，美國(guó)的藹PPI在同期也扮有很大的上升。霸那么，到底是中半國(guó)的貨幣供應(yīng)驅(qū)奧動(dòng)了中國(guó)的通貨爸膨脹？還是OE唉CD的工業(yè)增長(zhǎng)襖驅(qū)動(dòng)了美國(guó)和中盎國(guó)的通貨膨脹？岸我們無(wú)法給出確骯定的結(jié)論。盡管頒存在這樣的可能安，那就是中國(guó)的捌貨幣供應(yīng)首先驅(qū)般動(dòng)了OECD的骯工業(yè)增長(zhǎng)，進(jìn)而絆驅(qū)動(dòng)了美國(guó)和中藹國(guó)的通貨膨脹，叭但我們認(rèn)為這種壩可能應(yīng)當(dāng)很小。爸然而存在非啊常重要的反面證捌據(jù)顯示，OEC百D的工業(yè)增長(zhǎng)應(yīng)敗該是中國(guó)通貨膨