從金融數(shù)據(jù)管窺政策與經(jīng)濟

1、目錄1、企業(yè)中長期融資增速回升，企業(yè)資本開支有望增加2、居民存款積聚，潛在消費需求大3、銀行存量不良出清，增量不良有望減少4、投資建議、風險提示1企業(yè)中長期融資增速回升，企業(yè)資本開支有望增加2從定義上看，社融代表的是“金融體系”對“實體部門”的融資。本報告中的社融剔除了對政府的融資，即按最早的社融口徑來分析它并沒有真正反映社會融資全貌。其他途徑融資行為會對社融的數(shù)據(jù)產(chǎn)生干擾社融反映了供需匹配的結果，而不單純是銀行的供給行為導致社融的變化厘清社融的真相金融（間接和直接）實體（企業(yè)與個人）政府實體（企業(yè)與個人）金融（間接和直接）資料來源: 國信經(jīng)濟研究所整理3厘清社融的真相我們先對社融進行重組社融

2、從企業(yè)負債角度出發(fā)進行統(tǒng)計，是通過估計來實現(xiàn)。因此社融的披露格式并不是按照企業(yè)經(jīng)營邏輯披露，因此我們將其重組首先把政府債券剔除，以減小未來潛在的誤差（但實際趨勢沒有太大差別）剩下的科目中，主要關注人民幣貸款、企業(yè)債券、委托貸款與信托貸款、股票、未貼現(xiàn)銀票。其他雜項及外幣貸款占比4%暫時忽略0%2%4%6%8%10%12%14%16%社融同比 社融同比（不含政府債）人民幣貸款72%4企業(yè)債券11%信托貸款 委托貸款 3%5%非金融企業(yè)境內股票3%未貼現(xiàn)銀行承 兌匯票2%外幣貸款（折 合人民幣） 1%其他3%資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理厘清社融的

3、真相人民幣貸款企業(yè)短期貸款與票據(jù)融資企業(yè)中長期貸款個人貸款及其他企業(yè)債券企業(yè)短期債券主要是短融，剩余的基本都是中長期債券個人短期 貸款 9%個人中長期貸款28%企業(yè)短期貸款與票據(jù) 融資23%企業(yè)中長期貸款39%其他1%短融8%5中長期債券92%資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理厘清社融的真相6信托貸款與委托貸款按照經(jīng)驗，企業(yè)的信托貸款與委托貸款基本都是2-3年的中期貸款委托貸款中含有公積金貸款，但是具體比例未知。后面計算企業(yè)中長期融資時，我們簡單將委托貸款全 部計入企業(yè)中長期融資未貼現(xiàn)銀行承兌匯票央行估計值，并非真正的未貼現(xiàn)銀票不管貼現(xiàn)與否，都屬于

4、短期融資非金融企業(yè)股票融資采用央行數(shù)據(jù)厘清社融的真相7重組企業(yè)短期融資=企業(yè)短期貸款+票據(jù)貼現(xiàn)+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票+企業(yè)債券中的短融企業(yè)中長期融資=企業(yè)中長期貸款+中長期債券+信托貸款+非金融企業(yè)股票融資+委托貸款個人融資并非本報告關注的重點，暫不展開厘清社融的真相重組央行統(tǒng)計過程中會存在誤差，這種誤差對月度增量數(shù)據(jù)影響會顯得更大，而余額同比數(shù)據(jù)相對就更加平滑-10000-500005000100001500020000250002019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019

5、年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月個人貸款 企業(yè)短期融資企業(yè)中長期融資0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%個人貸款同比企業(yè)短期融資同比企業(yè)中長期融資同比8資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理基于發(fā)債企業(yè)數(shù)據(jù)：短期融資與中長期融資代表什么？9樣本企業(yè)我們統(tǒng)計了Wind中所有在2006年到2020年有連續(xù)時間序列數(shù)據(jù)的企業(yè)（包括上市公司和發(fā)債企業(yè)），使用它們的匯

6、總資產(chǎn)負債表進行分析樣本企業(yè)短期融資=短期借款+應付票據(jù)樣本企業(yè)中長期融資=長期借款+非流動性資產(chǎn)下的應付債券+股權融資。其中股權融資包括股本、資 本公積，但不包括利潤留存誤差是在所難免的，我們僅觀測大致趨勢10基于發(fā)債企業(yè)數(shù)據(jù)：短期融資與中長期融資代表什么？短期融資增加意味著企業(yè)存貨增加短期融資用于支持日常周轉，對應流動性資產(chǎn)。我們直觀反應是庫存從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)來看，短期融資余額同比與存貨同比存在同步性，2010年的巨大缺口主要是因為房地 產(chǎn)業(yè)務會計處理引起（房地產(chǎn)開發(fā)投資計入了存貨）注：應付票據(jù)科目在2018年三季報開始取消，被合并到“應付票據(jù)及應付賬款”科目，因此相關數(shù)據(jù)僅到2018年中5

7、0.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%短期借款與應付票據(jù)同比 存貨同比50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%短期借款與應付票據(jù)同比 存貨同比房地產(chǎn)開發(fā)投資同比資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理基于發(fā)債企業(yè)數(shù)據(jù)：短期融資與中長期融資代表什么？應付賬款與短期融資之間有替代性企業(yè)存貨增加也可能使用商業(yè)信用，即通過應付賬款占用上游資金短期融資與應付賬款合計同比，跟存貨同比的相關性稍微強一些。更重要的是，前

8、者趨勢跟后者一樣， 但比后者更平滑，說明短期融資與應付賬款之間存在替代性最后，由于企業(yè)存貨的構成非常復雜，既包括原材料，也包括在產(chǎn)品、產(chǎn)成品等，因此單從短期融資這一個數(shù)字，是無法看出到底是何種原因帶來庫存增加的，還是需要結合其他數(shù)據(jù)進行判斷。50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%短期借款與應付票據(jù)同比 存貨同比短期借款、應付票據(jù)與應付賬款同比資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理11基于發(fā)債企業(yè)數(shù)據(jù)：短期融資與中長期融資代表什么？中長期融資增加意味著企業(yè)資本開支增加或貨幣資金剩余我們直觀感覺，企業(yè)中長期融資應該是用于資本開支（在建工程與固定資產(chǎn)余額增加）但是跟

9、我們預期的不一樣，有兩個大的缺口：一是2011-2013年，一是2015-2016年中長期融資與固定資產(chǎn)投資之間的不同步性，主要通過貨幣資金這個“蓄水池”來調節(jié)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%長期借款、發(fā)行債券與股權融資同比 在建工程與固定資產(chǎn)同比資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理12基于發(fā)債企業(yè)數(shù)據(jù)：短期融資與中長期融資代表什么？10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%2007/12/312008

10、/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/30貨幣資金同比 長期借款、發(fā)行債券與股權融資同比-在建工程與固定資產(chǎn)同比（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%

11、長期借款、發(fā)行債券與股權融資同比 在建工程與固定資產(chǎn)同比當企業(yè)想要投資卻無法進行外部 融資或不愿進行外部融資時，就 會動用自己的儲蓄，這是發(fā)生在 2011-2013年的情況（其實 2009年也是這樣）注：2010年前后企業(yè)中長期融資增速快于在建工程與固定資產(chǎn)增速，但貨幣資金增速下降較快，應該主要是房地產(chǎn) 投資增加、相應產(chǎn)品計入存貨導致。資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理1310.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%2007/

12、12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/30貨幣資金同比 長期借款、發(fā)行債券與股權融資同比-在建工程與固定資產(chǎn)同比（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%2

13、0.0%25.0%長期借款、發(fā)行債券與股權融資同比在建工程與固定資產(chǎn)同比基于發(fā)債企業(yè)數(shù)據(jù)：短期融資與中長期融資代表什么？注：2010年前后企業(yè)中長期融資增速快于在建工程與固定資產(chǎn)增速，但 貨幣資金增速下降較快，應該主要是房地產(chǎn)投資增加、相應產(chǎn)品計入存貨 導致。企業(yè)通過中長期融資募集到資金 后，出于種種原因沒有馬上進行 投資，就會產(chǎn)生大量閑置貨幣資 金，這是2015-2016年發(fā)生的情 況。這部分貨幣資金將隨著債務的償 還而逐漸減少（比如2017-2018 年），從而呈現(xiàn)出一定的“資產(chǎn) 負債表衰退”特征，央行曾經(jīng)提 過一嘴資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理14基于發(fā)債企業(yè)數(shù)據(jù)：短期融資與中

14、長期融資代表什么？有人問，什么企業(yè)會大量募集資金，然后閑置在手中賺取負利差？主要是平臺、城投，這類市場化程度 不高、不特別追求利潤最大化的企業(yè)。城投企業(yè)的這種非市場化行為對數(shù)據(jù)產(chǎn)生不小的擾動，需要特別 留意。40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%貨幣資金同比：城投 貨幣資金同比：非城投注：Wind所統(tǒng)計的城投公司是中證城投債指數(shù)成分，部分不在指數(shù)中的城投公司被Wind劃分為 非城投，因此此處數(shù)據(jù)只是大致做個參考。資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理15基于發(fā)債企業(yè)數(shù)據(jù)：短期融資與中長期融資代表什么？16小結：企業(yè)短長融資的不同用途總體來看，企業(yè)短期融資主要

15、是“短貸短投”，意味著企業(yè)存貨的增加，當然具體是原材料增加（補庫存）還是產(chǎn)成品滯銷（庫存積壓）從需要結合其他數(shù)據(jù)分析。由于貨幣資金這個大蓄水池的存在，因此企業(yè)中長期融資的增加有可能意味著固定資產(chǎn)投資的增加，即 “長貸長投”，也有可能僅僅是貨幣資金的增長。企業(yè)資產(chǎn)負債表示意圖存貨短期融資貨幣資金在建工程與固定資產(chǎn)中長期融資 基于發(fā)債企業(yè)數(shù)據(jù)：短期融資與中長期融資代表什么？小結：企業(yè)中長期融資增速回升，未來資本開支有望增加延續(xù)上述分析，現(xiàn)在企業(yè)貨幣資金在大幅增加，對應的企業(yè)中長期融資也在增加，可能意味著企業(yè)計劃加大資本開支而進行現(xiàn)金儲備，未來有望增加投資從而推動經(jīng)濟走向持續(xù)復蘇20.0%18.0%

16、16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02非金融企業(yè)存款同比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2018年1月2018年3

17、月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月企業(yè)短期融資同比企業(yè)中長期融資同比17資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理居民存款積聚，潛在消費需求大18居民存款增加，潛在消費需求很大資金流動引起個人存款變動我們前文講了引起企業(yè)貨幣資金變動的重要原 因，即企業(yè)中長期融資增加，同時還未來得及投 資（從而有一部分流出企業(yè)體系）接下來我們再關注一下個人存款的變動

18、情況。在 資金流動模型中，我們主要關注如下幾點，從而 構建出一個簡化的資金流動模型：（1）右端藍色箭頭：銀行對個人投放貸款從而向個人投 放M2；（2）粉紅色：企業(yè)與個人之間收支導致存款余額變化簡化19居民存款增加，潛在消費需求很大個人存款持續(xù)增長2019年之前，個人存款在M2中的占比大致在38%40%的范圍，但2018年以來，個人存款在M2中的占比持續(xù)提升近幾年新增M2中，個人存款貢獻超過一半38%39%40%41%42%43%44%45%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092

19、017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01個人存款在M2中的占比0%10%20%30%40%50%60%70%2016年2017年2018年2019年2020年新增M2中的個人存款占比20資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理居民存款增加，潛在消費需求很大消費能力有但消費意愿不足上述數(shù)據(jù)表明，企業(yè)從金融體系獲得資金后，以

20、工資等形式發(fā)放給了個人，但個人并未將其進行消費以返還給企業(yè)，導致資金在個人手中積聚這說明居民的消費能力是在增強的，但消費意愿可能不高（尤其是這一現(xiàn)象早在疫情之前就已經(jīng)體現(xiàn) 了）向未來展望，隨著促內需政策的推進和落實，民眾消費意愿增強，有潛力推動經(jīng)濟繼續(xù)增長15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10

21、2018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12其他存款性公司:納入廣義貨幣的存款:個人存款:同比:季 社會消費品零售總額:累計同比:季資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理21銀行存量不良出清，增量不良有望減少22從銀行資產(chǎn)質量看宏觀經(jīng)濟銀行存量不良大幅出清銀行不良生成率上升但“不良+關注”生成率下降，說明不良生成率上升系口徑變化引起，即關注類貸款被確認為不良貸款。我們看到銀行的不良率有所上升，但關注率是大幅下降的2.07%2.092.43%2.20%2.2

22、12.55%2.38%2.52%2.72%2.37%2.28%2.56%2.00%2.10%2.20%2.30%2.40%2.50%2.60%2.70%2.80%全行業(yè)不良生成率全行業(yè)“關注+不良”成率nana1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%不良貸款率 關注類貸款占比23資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理從銀行資產(chǎn)質量看宏觀經(jīng)濟銀行新增不良速度有望放緩我們持續(xù)跟蹤的工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)在歷史上的拐點與銀行不良生成率拐點一致，而該指標在2020年11月份出現(xiàn)2018年以來的首次回升。我們認為隨著工業(yè)企業(yè)

23、償債能力提升，銀行不良生成率有望下 降，增量不良減少。從銀行角度來看，宏觀經(jīng)濟風險在出清，整個經(jīng)濟的健康程度提升0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%700%680%660%640%620%600%580%560%540%520%500%工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)（12個月移動平均） 上市銀行合計不良生成率（右軸，半年度移動平均）680%660%640%620%600%580%560%540%520%500%2012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-04

24、2016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-12工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)（12個月移動平均）24資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理資料來源:Wind， 國信經(jīng)濟研究所整理投資建議與風險提示25投資建議與風險提示26投資建議在宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好的背景下，我們預計2021年銀行資產(chǎn)質量有望持續(xù)改善，加上凈息差降幅收窄、對 凈利潤增長不利影響減弱，以及銀行板塊相對估值仍處于歷史低位，我們繼續(xù)看好板塊后續(xù)表現(xiàn)，維持 行業(yè)“超配”評級。個股方面，基于板塊景氣

25、反轉的邏輯，我們優(yōu)先推薦估值低、基本面原本就很穩(wěn)健的大行，看好大行估 值修復行情，首推工商銀行；基于長期成長的邏輯，繼續(xù)推薦業(yè)績高增長的寧波銀行、招商銀行、常熟 銀行、成都銀行。風險提示若宏觀經(jīng)濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差可能產(chǎn)生負 面影響、宏觀經(jīng)濟下行時期借款人償債能力下降可能會對銀行資產(chǎn)質量產(chǎn)生不利影響等。附：已覆蓋公司估值表收盤日:2021/3/27收盤價（元）普通股ROE2019A2020E2021E歸母凈利潤同比2019A2020E2021E2019APB2020E2021E2019APE2020E2021E601398.SH工商銀行5.3

26、513.0%12.3%11.9%4.9%2.6%6.2%0.770.710.656.26.05.7601939.SH建設銀行7.0913.2%12.3%12.0%4.7%2.8%5.9%0.850.780.716.76.66.2601288.SH農(nóng)業(yè)銀行3.3312.4%11.7%11.5%4.6%3.2%6.5%0.670.610.575.65.45.1601988.SH中國銀行3.2611.4%10.9%10.5%4.1%2.5%4.0%0.580.540.505.35.25.0601328.SH交通銀行4.6611.2%10.4%9.7%5.0%0.0%0.2%0.500.460.434.64.64.6601658.SH郵儲銀行5.7412.0%11.2%11.6%16.5%5.9%9.7%1.010.930.869.18.57.7600036.SH招商銀行51.6016.7%15.6%15.6%15.3%4.8%11.2%2.252.031.8114.313.612.2601166.SH興業(yè)銀行23.2312.7%11.8%11.7%8.