貨幣供求對房地產(chǎn)價(jià)格的影響分析

1、貨幣供求對房地產(chǎn)價(jià)格的影響分析摘要：房地產(chǎn)價(jià)格的波動與許多宏觀經(jīng)濟(jì)變量有著密 切的聯(lián)系，并通過影響這些因素干擾貨幣市場的均衡?；?這一點(diǎn)，可以將房地產(chǎn)價(jià)格因素引入貨幣市場均衡模型，利 用修正的IS-LM模型來分析貨幣供求和房地產(chǎn)價(jià)格波動的關(guān) 聯(lián)性，并應(yīng)用分析我國房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣供求的因果關(guān)系， 對房地產(chǎn)市場未來發(fā)展提出相關(guān)政策建議。關(guān)鍵詞：貨幣市場 房地產(chǎn)價(jià)格IS-LM模型房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣供求的關(guān)系首先體現(xiàn)在托賓的研究 中。根據(jù)托賓（2000）的觀點(diǎn)，貨幣資金、有價(jià)證券和房地 產(chǎn)是居民持有的三種主要資產(chǎn)。居民在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間選擇 貨幣和其他資產(chǎn)的最優(yōu)組合，從而確定最優(yōu)的貨幣持有量。 因此，房

2、地產(chǎn)價(jià)格的變動必然會影響資金從貨幣市場流向產(chǎn) 品市場的渠道，進(jìn)而影響貨幣市場均衡。從我國的情況來看， 隨著居民收入的不斷提高，儲蓄傾向的增強(qiáng)和房地產(chǎn)市場的 發(fā)展，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升。居民以房產(chǎn)形式持有的貨幣比 重不斷增加。同時(shí)，據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，從2000年到2011 年間全國重點(diǎn)城市住房銷售價(jià)格卻仍然累計(jì)上漲了 72.4g%， 對此，國家不斷調(diào)整貨幣政策并采取一系列措施進(jìn)行宏觀調(diào) 控。因此，本文將借助貨幣市場一般均衡模型的分析，探討 我國貨幣政策和房價(jià)波動之間的因果關(guān)系，在此基礎(chǔ)上研究 兩種外生沖擊對貨幣市場均衡的影響，給出相應(yīng)的結(jié)論和政 策建議。、相關(guān)文獻(xiàn)綜述許多學(xué)者對貨幣供求與房地產(chǎn)價(jià)

3、格波動的關(guān)系進(jìn)行了 研究。國外學(xué)者Tsatsaronis（2004）用包含經(jīng)過價(jià)格調(diào)整的 房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率 和實(shí)際短期利率等變量建立VAR模型，研究結(jié)果表明通貨膨 脹是房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格的主要影響因素，而收入對房產(chǎn)價(jià)格的 影響不明顯。Aoki（2004）采用DSGE模型指出英國的貨幣 政策與房地產(chǎn)價(jià)格波動之間存在“加速乘子”效應(yīng)，即銀行 放大了貨幣政策沖擊對住房投資、房產(chǎn)價(jià)格及消費(fèi)的影響。 Demary（2009）用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型分析了 10 個(gè)歐盟國家房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹率、產(chǎn)出和利率的關(guān)系， 他指出利率通過房價(jià)對消費(fèi)支出產(chǎn)生了明顯的影響，而貨

4、幣 和產(chǎn)出對房價(jià)的影響有限。國內(nèi)學(xué)者也對這一問題進(jìn)行了廣泛的研究和討論。丁晨 （2007）運(yùn)用VEC模型進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為貨幣政策的房 地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效率較高。孔熠（2008）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析考 察了銀行信貸對我國房地產(chǎn)市場的影響，他發(fā)現(xiàn)我國不同地 區(qū)之間存在明顯差別。西部地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格與投資貸款和 消費(fèi)貸款均有關(guān)，而在中東部地區(qū)，房地產(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)貸款 關(guān)聯(lián)性更高。黃飛雪（2010）利用SVAR模型分析后發(fā)現(xiàn)， 貨幣供應(yīng)量增加和匯率上升都會導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的顯著上 漲，相比之下，利率下降導(dǎo)致的房產(chǎn)價(jià)格上升卻不十分明顯。 通過研究，大多數(shù)學(xué)者都指出房地產(chǎn)市場已經(jīng)成為我國貨幣 政策影響市場的重要渠

5、道，房地產(chǎn)價(jià)格的過快上漲對我國居 民消費(fèi)和非房地產(chǎn)投資均存在明顯的擠出效應(yīng)。國內(nèi)外學(xué)者均從不同角度對貨幣政策和房地產(chǎn)價(jià)格波 動的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了細(xì)致的研究。但關(guān)于貨幣政策和房地產(chǎn)價(jià) 格關(guān)系的理論研究和實(shí)證研究存在一定分歧。對于影響渠道， 有學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策傳導(dǎo)的渠道之一，但也有 學(xué)者認(rèn)為房產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)并不明顯，而利率影響渠道更為通暢。 對于影響效應(yīng)，有學(xué)者認(rèn)為房產(chǎn)價(jià)格的投資效益顯著而消費(fèi) 效應(yīng)不明顯，其他一些學(xué)者則持相反觀點(diǎn)。目前，對貨幣供 求和房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究成果眾多，但不成體系。一個(gè)重 要原因是我國金融市場還不發(fā)達(dá)，利率還處在市場化進(jìn)程中， 貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢。從近幾年我國宏觀

6、經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控房 地產(chǎn)價(jià)格的情況看，政府希望通過同時(shí)運(yùn)用貨幣政策和行政 手段使房地產(chǎn)價(jià)格趨于合理穩(wěn)定的區(qū)間。從調(diào)控的結(jié)果來看， 我國貨幣政策數(shù)量效應(yīng)和房地產(chǎn)價(jià)格波動的聯(lián)系確實(shí)是十 分密切的。二、貨幣供求與房地產(chǎn)價(jià)格的相互影響房地產(chǎn)不同于有價(jià)證券等其他資產(chǎn)，首先，房屋不僅是 資產(chǎn)，還是一種持久消費(fèi)品，是家庭最重要的資產(chǎn)。其次， 房屋是債主最理想的擔(dān)保品，經(jīng)常作為貸款的擔(dān)保，以至于 房價(jià)波動對金融體系的穩(wěn)定性也有一定影響。因此，房價(jià)波 動尤其是非規(guī)則波動會顯著放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響，進(jìn)而 影響貨幣市場均衡乃至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的不平衡。首先，實(shí)際房價(jià)通脹和實(shí)際信貸產(chǎn)生之間有著密切的關(guān) 系。在過去的數(shù)

7、十年中，大多數(shù)國家在房產(chǎn)和信貸市場中經(jīng) 歷過至少一次共同的繁榮和衰退周期，而且房價(jià)一般領(lǐng)先于 信貸增長。房價(jià)可以影響銀行信貸，從而影響受借款約束的 家庭和公司的借貸實(shí)用性。反過來，銀行信貸也可能通過流 動性效應(yīng)影響房產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，房價(jià)和銀行信貸之間存在著潛在的雙向因果關(guān) 系，這種關(guān)系或許會導(dǎo)致信貸和房地產(chǎn)市場的相互加強(qiáng)的循 環(huán)。由對于外來經(jīng)濟(jì)前景的樂觀期望造成的房價(jià)上漲，會通 過抵押品的價(jià)值上漲來提高企業(yè)和家庭的借貸能力，部分額 外獲得的信貸或許又被用來購買房產(chǎn)。這進(jìn)一步推動了房價(jià) 的上漲，因此極有可能表現(xiàn)出自我加強(qiáng)的過程。從我國現(xiàn)實(shí)情況來看，房地產(chǎn)市場從1998年開始迅猛 發(fā)展，近幾年我國

8、房地產(chǎn)開發(fā)投資額年均增長率達(dá)到20.79%， 房地產(chǎn)銷售額也以每年超出27%的速度增長，而我國房地產(chǎn) 發(fā)展的一個(gè)顯著特征就是政府推進(jìn)的房地產(chǎn)市場貨幣化。房 地產(chǎn)市場貨幣化的發(fā)展大大刺激了房地產(chǎn)信貸的增加，從而推動了貨幣供給的增加。目前，新增房地產(chǎn)開發(fā)投資和新增 個(gè)人購房需求已經(jīng)成為“倒逼”貨幣供給增加的一個(gè)重要因 素。其次，從理論研究層面來看，根據(jù)托賓的分析框架，房 地產(chǎn)資產(chǎn)占居民財(cái)富比重的上升必然對貨幣需求產(chǎn)生影響。 主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先是財(cái)富效應(yīng)，即房價(jià)上升意味著 人們的名義財(cái)富增加，進(jìn)而貨幣需求也相應(yīng)增加。其次是投 資效應(yīng)，即房價(jià)上升通常伴隨著投資的增加，投資增加引發(fā) 貨幣需求上升。

9、最后是替代效應(yīng)，即房產(chǎn)價(jià)格上漲使人們調(diào) 整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貨幣在資產(chǎn)組合中的比重下降，房產(chǎn)的 比重上升。房地產(chǎn)價(jià)格波動對貨幣需求的凈影響取決于這三 方面效應(yīng)的綜合作用，財(cái)富效應(yīng)和投資效應(yīng)擴(kuò)大了貨幣需求， 而替代效應(yīng)縮減了貨幣需求。三種效應(yīng)作用方向不一致導(dǎo)致 房地產(chǎn)價(jià)格波動對貨幣供求影響具有不確定性。最后，擴(kuò)張性的貨幣政策使得利率下降，購房者的按揭貸款利 率下降對購房起鼓勵(lì)作用，從而使房地產(chǎn)需求上升，房價(jià)上 漲。但同時(shí)，若擴(kuò)張的貨幣政策使得通貨膨脹嚴(yán)重，則高收 入人群會通過購房保持貨幣價(jià)值，從而擴(kuò)大房地產(chǎn)需求，導(dǎo) 致房價(jià)上升，而低收入人群由于實(shí)際購買力下降，降低了對 房地產(chǎn)的需求，從而房地產(chǎn)價(jià)格

10、面臨下降壓力。無論研究結(jié)果還是社會現(xiàn)實(shí)都表明：房地產(chǎn)價(jià)格波動會 導(dǎo)致貨幣供給量變化，而貨幣供給量反過來又會影響房地產(chǎn)價(jià)格。因此我們通過建立包含房地產(chǎn)價(jià)格因素的貨幣市場 般均衡模型，把現(xiàn)象和理論結(jié)合起來進(jìn)行研究。三、貨幣供求影響房地產(chǎn)價(jià)格的機(jī)制與其他資產(chǎn)價(jià)格一樣，在長期內(nèi)，房價(jià)應(yīng)該等于未來房 屋收益現(xiàn)值，即房租資金流的貼現(xiàn)。在一定程度上，租賃和 貼現(xiàn)因素受宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響，這些波動通常反映在房價(jià) 上。若以分別表示t期的房地產(chǎn)收益、價(jià)格與租金收入，則 各期房地產(chǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益可表示為：其中，包括資本利得（）和租金為市場利率，為房 地產(chǎn)的租金收入。，則上式簡化后可得：。市場利率f是貨幣市場均衡的

11、結(jié)果，是模型的內(nèi)生變量，而房地產(chǎn)預(yù)期收益rh是模型的外 生變量。因此，我們需要關(guān)注，rh對貨幣市場均衡的影響。對產(chǎn)品市場有：Y=C+I= （a+cY）+ （e-di+prh）產(chǎn)品市場均衡時(shí)得IS曲線（方程）：對貨幣市場有：貨幣市場均衡時(shí)得LM曲線（方程）：模型中的相關(guān)變量是：其中a代表固定消費(fèi)，e代表固 定投資，c代表邊際消費(fèi)傾向，d代表投資對利率的敏感系數(shù)， 代表利率，rh表示房屋投資的收益率，3表示貨幣供給對 房屋投資收益率的敏感系數(shù)，p表示投資對房屋投資收益率 的敏感系數(shù)，B代表基礎(chǔ)貨幣，八代表貨幣需求對利率的敏感 系數(shù)，k代表貨幣需求對國民收入的敏感系數(shù)。納入房地產(chǎn)收益的IS-LM模型

12、對傳統(tǒng)的IS-LM模型做了 兩點(diǎn)修正：一是在IS方程中引入了變量一，即在產(chǎn)品市場中 考慮房屋收益率對國民收入的影響，且p 0，即房屋收益率 的上升會導(dǎo)致國民收入的增加；二是在LM方程中同時(shí)引入 變量B和rh，即在貨幣市場貨幣供給不再是由中央銀行決定 的純粹的外生變量，而存在房屋收益率的影響，且3 0，即 房屋收益率的上升會導(dǎo)致貨幣供給的增加。假設(shè)3 0的原因 是房地產(chǎn)預(yù)期收益的增加會提高房地產(chǎn)抵押品的價(jià)值，改善 銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而使其有能力擴(kuò)張貨幣供給。反之， 利率提高會降低房地產(chǎn)抵押品的價(jià)值，惡化銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié) 構(gòu)，迫使其收縮貨幣供給。聯(lián)立（1）與（2）式，求修正模型的均衡解如下：從均

13、衡解可看出，國民收入和基礎(chǔ)貨幣供給B以及房屋 收益率，rh均呈正相關(guān)，基礎(chǔ)貨幣供給增加和房屋收益率的 上升都會提高國民收入，兩者對國民收入的影響與d、c h p 3等一系列變量的大小均有關(guān)。利率f則與基礎(chǔ)貨幣供給口 呈反相關(guān)，與房屋收益率rh呈正相關(guān)，基礎(chǔ)貨幣供給增加會 導(dǎo)致利率下降，房屋收益率，rh上升會導(dǎo)致利率提高。但房地產(chǎn)價(jià)格波動對貨幣市場均衡的作用機(jī)制比較復(fù) 雜。由貨幣市場決定的均衡利率i和基礎(chǔ)貨幣日、房屋收益 率rh實(shí)際上存在相互影響的關(guān)系。除上述分析基礎(chǔ)貨幣B、 房屋收益率rh對利率i的影響外，利率i的變動反過來也會 影響B(tài)和rh的變化。變量之間這種相互作用方向不一致的情 況會導(dǎo)致

14、最終的均衡結(jié)果不確定。正符合前文的定性分析， 即貨幣供求在利率的傳導(dǎo)下與房地產(chǎn)價(jià)格波動相互影響、相 互決定。根據(jù)貨幣市場均衡的穩(wěn)定性條件，我們可以具體研究外 生變量B和rh對貨幣市場均衡的影響。1.外生貨幣供給中擊夕卜生貨幣供給中擊是指基礎(chǔ)貨幣供給增加對貨幣市場 均衡的影響。按傳統(tǒng)的貨幣理論，貨幣供給是完全由中央銀 行控制的外生變量?；A(chǔ)貨幣供給增加會導(dǎo)致垂直的貨幣供 給曲線M.右移，從而導(dǎo)致市場均衡利率下降為i（見圖1）。如果考慮房地產(chǎn)價(jià)格波動的資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)，貨幣給曲線 M并非垂直于Y軸，而是向右下傾斜?；A(chǔ)貨幣給增加同樣 會導(dǎo)致曲線M右移，均衡利率下降至i，且滿足ii.即在貨 幣市場均衡模

15、型中引入房地產(chǎn)價(jià)格波動的資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)后， 央行采取同等力度的貨幣政策會產(chǎn)生更大的效果。新均衡點(diǎn) 處的貨幣供給量更高，而市場利率更低。而且，低利率會進(jìn) 一步抬高房地產(chǎn)和有價(jià)證券等資產(chǎn)的價(jià)格，是房地產(chǎn)、有價(jià) 證券的預(yù)期收益進(jìn)一步提高，反過來進(jìn)一步增加貨幣供給。這一結(jié)果表明，當(dāng)居民大量以房產(chǎn)形式持有資產(chǎn)時(shí)，無 論政府采取擴(kuò)張還是緊縮的貨幣政策都會引起房地產(chǎn)市場放大貨幣政策效果的效應(yīng)。2.內(nèi)生貨幣供給沖擊由于存在廣泛的房地產(chǎn)抵押和由此產(chǎn)生的資產(chǎn)負(fù)債效 應(yīng)，房地產(chǎn)價(jià)格和貨幣供給之間存在正向的反饋機(jī)制。貨幣 供給不再是外生變量，而與利率成反向變動關(guān)系。由于房地產(chǎn)預(yù)期收益包括與利率密切聯(lián)系在一起的租 金收入，故房地產(chǎn)預(yù)期收益對貨幣市場均衡的影響屬于內(nèi)生 貨幣供給的影響。房地產(chǎn)預(yù)期收益的提高，會刺激企業(yè)的信貸需求，降低 商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，擴(kuò)大貨幣供給。在圖上表現(xiàn)為貨幣 供給曲線M右移M。同時(shí)，房地產(chǎn)預(yù)期收益增加使得居民 的名義財(cái)富持有量增加，進(jìn)而擴(kuò)大居民的貨幣需求。在圖上 表現(xiàn)為貨幣需求曲線Md右移Md。貨幣供給和貨幣需求的 同時(shí)增加，使均衡利率的變化具有不確定性。不同條件下， 利