美債收益率還會(huì)走多高

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 美債利率：實(shí)際利率與通脹預(yù)期的視角 3 HYPERLINK l _TOC_250003 自然利率是市場(chǎng)利率的中樞 4 HYPERLINK l _TOC_250002 似曾相識(shí)：從 QE 縮減看美債利率階段性高點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250001 方興未艾還是日暮途窮？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表圖表1: 過(guò)去一個(gè)多月，美債利率主要由實(shí)際利率牽引 3圖表2:10 年期實(shí)際利率圍繞自然利率窄幅波動(dòng) 4圖表潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人口增長(zhǎng)率長(zhǎng)期影響自然利率 4圖表4:QE3 開(kāi)始縮減后，美債轉(zhuǎn)為“

2、牛平” 5圖表5: 美債與高收益?zhèn)摹败E蹺板” 5圖表6:QE3 縮減周期，名義利率主要由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng) 6圖表7: 加息聲音出現(xiàn)之前，通脹預(yù)期的變化較小 6圖表8: 預(yù)計(jì)實(shí)際利率將逐漸向自然利率靠攏 7圖表9: 實(shí)際利率超過(guò)自然利率不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 8圖表10: 實(shí)際利率超過(guò)自然利率不利于消費(fèi) 8圖表11: 寬松周期末端，2 年0 年美債利差高點(diǎn)約為2.5% 8美債利率：實(shí)際利率與通脹預(yù)期的視角過(guò)去一個(gè)月0 年期美債利率大幅上行三月中下旬一度突破.上周雖回落至.%附近，但過(guò)去幾周過(guò)于陡峭的抬升速度仍令市場(chǎng)緊張不安。在報(bào)告風(fēng)暴過(guò)后，美債利去何從中我們從期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性利率的角度剖析了0 年期美

3、債利率并在量化框架下判斷了利率今年的走勢(shì)和點(diǎn)位。本篇報(bào)告將基于自然利率，從實(shí)際利率和通脹預(yù)期的視角分析美債利率的中期走勢(shì)，試圖探尋本輪寬松周期下0 年利率還有多少上行空間。拆解名義利率最常見(jiàn)的方式之一是將其分為實(shí)際利率和通脹預(yù)期。在實(shí)際操作中，我們可以通過(guò)0 年通脹保值債券交易價(jià)格隱含的收益率得到實(shí)際利率（即IPS 利率，使用 0 年美債的名義利率與實(shí)際利率的差（即盈虧平衡通脹率）反映對(duì)未來(lái)價(jià)格水平的預(yù)期。所以實(shí)際上，對(duì)名義利率的拆解源于“盈虧平衡通脹率名義利率-實(shí)際利率”這一邏輯，因?yàn)榈仁接疫叺膬蓚€(gè)利率都是真實(shí)市場(chǎng)交易所反映出的投資者對(duì)未來(lái)投資回報(bào)率的預(yù)期，盈虧平衡通脹則是通過(guò)市場(chǎng)債券交易捕

4、捉到的投資者對(duì)未來(lái)的價(jià)格預(yù)期。盈虧平衡通脹率不僅包含了通脹預(yù)期，還包括通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在應(yīng)用中，我們通常以“名義利率實(shí)際利率盈虧平衡通脹率”這一拆分來(lái)倒推名義利率，既因?yàn)檫@一拆分有助于分析名義利率的不同驅(qū)動(dòng)因素及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的不同含義，也因?yàn)閷?shí)際利率和通脹預(yù)期通常與決策者制定宏觀政策的抓手更為接近。0 年期美債利率自0 年8 月起步入上行通道，初期主要由通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)，而今年2 月下旬以來(lái)則主要受實(shí)際利率牽（圖表例如過(guò)去一個(gè)月名義利率大幅上升 了3 個(gè)基點(diǎn)，其中實(shí)際利率抬升4 個(gè)基點(diǎn)，通脹預(yù)期則基本維持穩(wěn)定。向前展望， 年期美債利率的上行空間有多大？會(huì)否以及何時(shí)達(dá)到階段性高點(diǎn)？主要受哪些因素影響？

5、在回答以上問(wèn)題以對(duì)美債利率的中期走勢(shì)做出判斷之前，我們還需要介紹市場(chǎng)利率的重 要中樞力量“自然利率。圖表: 過(guò)去一個(gè)多月，美債利率主要由實(shí)際利率牽引10年期美收益率%654名義利率TIPS利率盈虧平通脹率321003050709010305070901資料源：v1 本輪寬松期只一輪息周開(kāi)啟前貨幣松周。2 盈虧平衡脹率括預(yù)的通路徑和預(yù)期通脹險(xiǎn)兩面在下文，我將其稱為脹期。3 2021 年2 月17 日3 月18 日。自然利率是市場(chǎng)利率的中樞自然利率是指經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)理想資源配置時(shí)，實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)和就業(yè)率接近自然水平且通脹保持穩(wěn)定時(shí)的實(shí)際利率水平。因而自然利率通常被用于宏觀政策決策，中央銀行通過(guò)推動(dòng)市場(chǎng)利率

6、接近或達(dá)到自然利率水平，可以消除價(jià)格粘性，有效提升資源配置效率。從這個(gè)意義上講，自然利率是所有利率的中樞，通過(guò)分析自然利率的變化有助于理解宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)，識(shí)別貨幣政策狀態(tài)，以及判斷市場(chǎng)利率變動(dòng)。圖表2 顯示，在較長(zhǎng)周內(nèi)0 年期IPS 利率走勢(shì)與自然利率高度一致自然利率刻畫的是在一種特定的理想均衡狀態(tài)下的利率水平但現(xiàn)實(shí)中的利率會(huì)受經(jīng)濟(jì)周期影響因而圍繞自然利率窄幅波動(dòng)。自然利率的變動(dòng)受長(zhǎng)期和中期兩方面因素影響。長(zhǎng)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率等因素決定了自然利率的趨勢(shì)；中期內(nèi)，可以通過(guò)分析儲(chǔ)蓄和投資的相對(duì)關(guān)系，及相應(yīng)的影響因素判斷自然利率的變動(dòng)例如收入分配差距不確定性預(yù)期儲(chǔ)蓄偏好政府公共

7、投資、金融創(chuàng)新及貨幣政策等因素。由于自然利率不可觀測(cè)，這里我們借助美聯(lián)儲(chǔ)HolonLaubachWilias 模（H的估算結(jié)果來(lái)定量分析自然利率基于空間狀態(tài)模型和P 增速、政策利率和通脹率數(shù)據(jù)，該模型估算出自然利率和產(chǎn)出缺口，其中自然利率由“趨勢(shì)增長(zhǎng)（tnd goth）和其它因素決定（比如家庭時(shí)間偏好、對(duì)安全資產(chǎn)的需求等。研究表明潛在增長(zhǎng)（或者勞動(dòng)生產(chǎn)率）和人口勞動(dòng)力增長(zhǎng)是決定潛在增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素我們分析了1Q1962Q2020 季度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期內(nèi)潛在P 增長(zhǎng)率和人口增長(zhǎng)率可以較好地解釋自然利率變動(dòng)。自然利率對(duì)以上兩個(gè)關(guān)鍵因素的線性回歸結(jié)果顯示潛在P 增長(zhǎng)率和人口增長(zhǎng)率上升會(huì)顯著提升自然利（圖表

8、理想情況下我們應(yīng)當(dāng)把對(duì)P 增速政策利率和通脹率的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)代入HB 模型從而得到自然利率的預(yù)測(cè)值然而由于疫情期間P 數(shù)據(jù)的巨大波動(dòng)性該非線性模型估算結(jié)果亦產(chǎn)生較大不確定性，因此我們轉(zhuǎn)而采用較穩(wěn)健的線性回歸模型來(lái)分析未來(lái)幾個(gè)季度的自然利率。圖表:0 年期實(shí)際利率圍繞自然利率窄幅波動(dòng)圖表潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人口增長(zhǎng)率長(zhǎng)期影響自然利率%.0.5.00510自然利率TI利率自然利率1經(jīng)濟(jì)增、人增長(zhǎng)自然率%自然利率自然利自然利率自然利擬合值543210305070901030507090Q91 Q97 Q93 Q99 Q95 Q91 Q97 Q03 Q09 Q05資料源：v資料源：v，值得注意的是，8 年金融危

9、機(jī)以來(lái)美國(guó)的自然利率大幅下降再未回升到危機(jī)前的水平。一方面，金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)歷了去杠桿，由去杠桿到總需求逐步恢復(fù)的過(guò)程不僅漫長(zhǎng)而且更可能出現(xiàn)反復(fù)自然利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也表現(xiàn)出長(zhǎng)期低迷另一方面常規(guī)貨幣政策調(diào)控失效后美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步動(dòng)用量化寬松（Q）和扭曲操作（）等非常規(guī)手段進(jìn)行刺激，而一旦周期性政策效果消退，經(jīng)濟(jì)將再次面臨下行壓力，使得危機(jī)期間的政策久久難以退出，經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入“低利率”困境。自然利率受多種因素的影響，由自然利率傳導(dǎo)到實(shí)際利率再到名義利率的過(guò)程也受諸多不確定性的影響。然而，從長(zhǎng)期趨勢(shì)和自然利率的市場(chǎng)中樞力量來(lái)看，實(shí)際利率將波動(dòng)到自然利率的水平。在以上框架下，我們可以基于自然利率判斷美債實(shí)際利

10、率的大致走勢(shì)。4 HYPERLINK /news-releases/2018/02/26/bullard-natural-real-rate-interest :/wwiogs-a/02/6/bua-a-a-5 Smm, . H. 206. Teefarag:Wtitsadwhat oout. ognaa, 952, 2-9.6 gt, , , . , &t, . 2020).ayyssade cal. IS g ar. 817.似曾相識(shí)：從E 縮減看美債利率階段性高點(diǎn)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)曾推出三輪E 和一輪，其中Q3 分為兩個(gè)階段，第一階段為推出QE3 到宣布縮減Q3 之前，第二階段為QE

11、3 縮減期（詳見(jiàn)我們?cè)? 年3 月4日發(fā)布的報(bào)告風(fēng)暴過(guò)后，美債利率何去何從?；仡橯E3 縮減期間美債利率的走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)自美聯(lián)儲(chǔ)暗示將考慮縮減QE 引起市場(chǎng)“縮減恐慌之后美債利率持續(xù)大幅上升于開(kāi)啟QE3 購(gòu)債縮減（4 年1 月初達(dá)到高點(diǎn)此后開(kāi)始逐步下行下行初期主要受實(shí)際利率驅(qū)（圖表QE3 購(gòu)債縮減開(kāi)始后美債利率“熊陡轉(zhuǎn)“牛平，背后可能主要有兩個(gè)原因 流動(dòng)性在總量上的邊際收緊和結(jié)構(gòu)上的騰挪轉(zhuǎn)移。首先，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模以后，流動(dòng)性邊際收緊，推升了市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)，變現(xiàn)能力強(qiáng)的安全資產(chǎn)價(jià)格升高，從而壓制了美債名義利率。其次，在購(gòu)債縮減之前， QE 向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性使得投資者尋求收益資

12、金通過(guò)資產(chǎn)組合再平衡渠道流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而當(dāng)寬松周期即將結(jié)束的鐘聲敲響，貨幣政策的閥門顯露出收緊跡象，市場(chǎng)需要在安全與風(fēng)險(xiǎn)的蹺蹺板上再平衡，因而在開(kāi)啟QE 縮減（ap）之后，資金轉(zhuǎn)而從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回流美國(guó)國(guó)債具體請(qǐng)看下表總結(jié)各輪E 期間美債利率走高而信用債利差壓縮，而購(gòu)債縮減期間則反轉(zhuǎn)。圖表:E3 開(kāi)始縮減后，美債轉(zhuǎn)為“牛平”10年期美收益率%.5名義利率盈虧平通脹率TIPS利率右.0.5.001資料源圣易華頓儲(chǔ)（百分點(diǎn)）十年期美國(guó)國(guó)債美國(guó)房貸利差美國(guó)公司債利差美國(guó)高收益公司債利差新興市場(chǎng)主權(quán)信用利差期限溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)中性利率1-（百分點(diǎn)）十年期美國(guó)國(guó)債美國(guó)房貸利差美國(guó)公司債利差美國(guó)高收益公司債利差新興市

13、場(chǎng)主權(quán)信用利差期限溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)中性利率1-5-7-8-52-4-9-2OT-3-4-7-5-2-93-0-0-63縮減-664-至今-5-1-9-6-3資產(chǎn)購(gòu)買始末美債和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率變化資料源：merge，3 年5 月22 日，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克提到可能會(huì)放緩資產(chǎn)購(gòu)買步伐，引發(fā)了“縮減恐慌。因?yàn)榻鹑谖C(jī)后的QE 縮減尚屬歷史首次，市場(chǎng)毫無(wú)準(zhǔn)備，因而反應(yīng)較為突然和劇烈。而此次我們預(yù)計(jì)，一方面美聯(lián)儲(chǔ)將以緩慢的步伐和更加透明的市場(chǎng)溝通盡可能避免“縮減恐慌”再次出現(xiàn)；另一方面，即使美聯(lián)儲(chǔ)尚未開(kāi)始討論QE 縮減，市場(chǎng)已有很多討論和較為成熟的預(yù)期因而會(huì)提前有所反應(yīng)與213 年相比美債利率開(kāi)始面臨持續(xù)上行壓力的

14、時(shí)間點(diǎn)更早達(dá)到高點(diǎn)之前上行的節(jié)奏可能更為平緩我們以3 年5 月的第一周作為討論上一輪E 縮減期間利率變化的基準(zhǔn)（即t=圖表6 和圖表7 分別展示了0 年期美債名義利率IPS 利率和通脹預(yù)期的水平值和相對(duì)于基準(zhǔn)周的累計(jì)變化。不難發(fā)現(xiàn)，0 年期美債名義利率和IPS 利率都在正式開(kāi)啟E 縮減時(shí)達(dá)到高點(diǎn)，美債利率在高點(diǎn)前和開(kāi)始下行初期都主要由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)，通脹預(yù)期在加息聲音出現(xiàn)前基維持穩(wěn)定。對(duì)上一輪QE 縮減（ap）的回顧可以為我們提供趨勢(shì)判斷的依據(jù)，但我們預(yù)計(jì)，此次利率拐點(diǎn)與上一輪出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)可能有所不同。我們維持美聯(lián)儲(chǔ)最快將于今年底開(kāi)始購(gòu)債縮減的判斷，如果上一次縮減的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，0 年期美債利率

15、可能在 2 年出現(xiàn)階段性高點(diǎn)與上次不同的是本輪美債利率的階段性高點(diǎn)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)在縮減期伊始，而會(huì)相對(duì)略晚大概率在 222 年第二三季度具體時(shí)間取決于當(dāng)時(shí)的通脹壓力和財(cái)政擴(kuò)張的力度。首先在靈活平均通脹目（bleaeInltion ating, AI的貨幣政策框架下美聯(lián)儲(chǔ)允許甚至樂(lè)于見(jiàn)到反映了增長(zhǎng)樂(lè)觀情緒的通脹預(yù)期有持續(xù)的上升趨勢(shì)并且允許通脹在一定時(shí)間內(nèi)超出平均目標(biāo)相較于4 年此次名義利率受較高通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)從而面臨上行壓力的概率較高，這會(huì)使得名義利率達(dá)到階段性高點(diǎn)的時(shí)間相對(duì)后移。其次，隨著疫苗的大規(guī)模接種，美國(guó)有望在今年第三季度實(shí)現(xiàn)群體免疫，這將推動(dòng)釋放壓抑已久的消費(fèi)需求。疊加1.9 萬(wàn)億美元的財(cái)

16、政刺激產(chǎn)生的持續(xù)性影響，我預(yù)計(jì)2 年初美債利率大概率仍將維持上行態(tài)勢(shì)。圖表:E3 縮減周期，名義利率主要由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)圖表: 加息聲音出現(xiàn)之前，通脹預(yù)期的變化較小年期美利率%率盈平通率TIPS利率右） %10年期美利率累計(jì)化）基點(diǎn) 名義利率TIPS利率盈虧平通脹（右）.05 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 .02014年12014年1月1日，減.020406086040200000 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 2014年2014年1月1日，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減QE3購(gòu)債規(guī)模1020304050607080注：03 年5 月一為準(zhǔn)資料源：

17、v注：03 年5 月一為準(zhǔn)資料源：v，7 :/ HYPERLINK /2021/03/25/980868555/transcript-nprs-full-interview-with-fed-chairman-jerome-powell wwg21/08086855a-riw-wh-ma-m-l方興未艾還是日暮途窮？在結(jié)合QE3 縮減周期利率走勢(shì)的邏輯和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期對(duì)美債利率的上行節(jié)奏進(jìn)行判以后，另一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是，在到達(dá)階段性高點(diǎn)之前，美債利率的上行空間還有多大？實(shí)際利率的上行空間有多大？根據(jù)第一節(jié)的分析，自然利率是市場(chǎng)利率的中樞，從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)際利率將逐漸回歸到自然利率的水平。自然利率在

18、金融危機(jī)后大幅下降，然而與金融危機(jī)期間的內(nèi)生沖擊不同，本次新冠疫情是外生沖擊，主要由供給端驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)隨著疫苗的大規(guī)模接種，疫情風(fēng)險(xiǎn)將得到有效控制，供給也有望最大程度的恢復(fù)正常，因而此次沖擊對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增速的影響有限。同時(shí)，人口增長(zhǎng)率短期內(nèi)不會(huì)有較大變化因此自然利率明年中期左右大概率會(huì)逐漸回到疫情前水平 %實(shí)際利率也將緩慢向自然利率靠攏，我們預(yù)計(jì) 0 年期 S 利率將回升至約 左右（圖表 圖表: 預(yù)計(jì)實(shí)際利率將逐漸向自然利率靠攏%.5自然利率TI利率自然利率1自然利率1利率.5.00510150/6 0/2 0/6 0/2 0/6 0/2 0/6 0/2 0/6 0/2 0/6注：線趨預(yù)測(cè)資料

19、源：v，值得一提的是，極低的利率環(huán)境和大規(guī)模的非常規(guī)調(diào)控政策可能會(huì)增加金融體系的脆弱性，使得危機(jī)時(shí)期的政策在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后退出艱難，經(jīng)濟(jì)體陷入“低利率”困境，從而壓低自然利率和實(shí)際利率總體上尤其在未來(lái)幾個(gè)季度疫情前自然利率的水平更可成為實(shí)際利率的階段性上限。此外，長(zhǎng)期內(nèi)，實(shí)際利率向著自然利率的水平回歸，但短期內(nèi)可能超過(guò)自然利率。歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)實(shí)際利率以上行趨勢(shì)高于自然利率時(shí)，往往不利于經(jīng)濟(jì)增（圖表9 和圖表0鑒于今年4 季度美國(guó)P 有望回到疫情前水平，隨后幾個(gè)季度仍將處于持續(xù)復(fù)蘇階段，我們預(yù)計(jì)實(shí)際利率超過(guò)自然利率的可能性和持續(xù)性都較低。8 gt, , , . , &, . 2020).ayyss

20、ade cal. IS g Par. 817.圖表: 實(shí)際利率超過(guò)自然利率不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)圖表: 實(shí)際利率超過(guò)自然利率不利于消費(fèi)利與業(yè)產(chǎn)%3利與費(fèi)%32211003032資料源：v資料源：v，通脹預(yù)期的壓力有多大？短期來(lái)看，大規(guī)模的財(cái)政刺激和疫苗的接種進(jìn)程加快推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好通脹水平面臨上行壓力但目前看總體上通脹仍處于可控范圍一方面，今年的通脹水平部分源于去年的低基數(shù)效應(yīng)；另一方面，從短期的疫情擾動(dòng)和長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題看，美國(guó)工人的議價(jià)能力仍然較低。不可否認(rèn)且可以確定的是，未來(lái)通脹預(yù)期的不確定性較之前十年將有所提高，且美聯(lián)儲(chǔ)AIT 框架下通脹預(yù)期中樞較全球金融危機(jī)之后有所抬升也是較大概率因此我們預(yù)計(jì) 0 年期美債利