匯率角度探究大宗商品價(jià)格變化

1、結(jié)論：美元指數(shù)有望走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格承壓美國相對(duì)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)，美元和大宗商品價(jià)格負(fù)向關(guān)系未來美國經(jīng)濟(jì)的低增長格局仍將持續(xù)，但復(fù)蘇力度強(qiáng)于歐盟等經(jīng)濟(jì)體，美元指數(shù)將走強(qiáng)。美國經(jīng)濟(jì)尚在復(fù)蘇中，復(fù)蘇的動(dòng)力來自低利率環(huán)境和政府的巨額財(cái)政支出。但在疫情再度嚴(yán)重的情況下，政府的財(cái)政不可能一直大投入，居民所獲得的補(bǔ)貼也將減少乃至取消，所以，復(fù)蘇見頂之后，未來美國經(jīng)濟(jì)的低增長格局仍將持續(xù)。但隨著美歐經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入中后期，美國復(fù)蘇力度肯定強(qiáng)于歐盟，導(dǎo)致美元指數(shù)會(huì)逐步走強(qiáng)，美元資產(chǎn)吸引力增加，資本開始回流美國。美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于全球其他經(jīng)濟(jì)要更強(qiáng)勁，全球總需求有見頂跡象，在外匯市場表現(xiàn)為美元指數(shù)將走強(qiáng)，而大宗商品市場則表現(xiàn)為

2、與美元負(fù)相關(guān)走勢(shì)。依據(jù)我們重構(gòu)的以美國經(jīng)濟(jì)體與其他經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)弱的研究架構(gòu)來看，接下來，美元與大宗商品將表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格將走弱。表 1:美國經(jīng)濟(jì)較全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，美元指數(shù)走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格與美元負(fù)相關(guān)美國經(jīng)濟(jì)全球其他經(jīng)濟(jì)美國相對(duì)經(jīng)濟(jì)美元指數(shù)大宗價(jià)格美元與大宗價(jià)格關(guān)系+同向+-負(fù)向+-+負(fù)向-+-負(fù)向-+負(fù)向-同向數(shù)據(jù)來源： 。注：相對(duì)權(quán)重定義為基金配置的權(quán)重 / 流通市值權(quán)重。美元走強(qiáng)，人民幣下行可降低輸入性通脹美元走強(qiáng)，將限制大宗商品價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)。美元的走強(qiáng)對(duì)于商品價(jià)格是較大的利空消息，自從美元觸底反彈，基礎(chǔ)金屬與能源等大宗商品均出現(xiàn)見頂回調(diào)的局勢(shì)。本輪美元反彈行情的邏輯一直

3、在流動(dòng)性收縮預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇兩者之間切換，但在美聯(lián)儲(chǔ)下半年即將 Taper 之際，市場正押注美元、美債收益率走高，這將成為下半年限制大宗商品價(jià)格走強(qiáng)的主要影響因素。大宗商品價(jià)格走弱將降低通脹輸入。國際大宗商品上漲最大的麻煩是輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)增加。之前我國已經(jīng)采取行動(dòng)抑制大宗商品上漲。比如 4月底國家宣布降低部分鋼鐵產(chǎn)品稅率，提高部分鋼鐵產(chǎn)品出口關(guān)稅。我國的貨幣供應(yīng)量開始收緊。5 月份，發(fā)改委等五部委聯(lián)合約談了鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業(yè)具有較強(qiáng)市場影響力的重點(diǎn)企業(yè)等等。下半年，通脹輸入風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步下降。美元走強(qiáng)，人民幣走弱，結(jié)合我國大宗商品的對(duì)外依存度高低可看出，匯率變動(dòng)對(duì)大宗商品價(jià)格有重大影響的品

4、種見表 2。表 2：匯率變動(dòng)對(duì)大宗商品影響較大的品種大類品種對(duì)外依存度影響程度黑色商品鐵礦石85重大影響有色金屬銅83重大影響鋁52較大影響鋅40較大影響鎳96重大影響能化商品原油76重大影響燃料油100重大影響聚乙烯 PE48較大影響乙二醇56較大影響軟商品紙漿65較大影響橡膠80重大影響農(nóng)產(chǎn)品棕櫚油99重大影響豆油97重大影響菜油78重大影響豆粕98重大影響大豆84重大影響數(shù)據(jù)來源：Wind， 匯率變動(dòng)與大宗商品價(jià)格變動(dòng)研究架構(gòu)重構(gòu)匯率變動(dòng)影響大宗商品價(jià)格短期變動(dòng)大宗商品金融屬性日益增強(qiáng)隨著大宗商品需求的不斷上漲，近些年大宗商品的金融屬性日益明顯。在大宗商品定價(jià)機(jī)制中流行兩種定價(jià)方式，一是

5、貿(mào)易雙方談判協(xié)約的定價(jià)方式，二是以大宗商品期貨為基準(zhǔn)加一定升貼水的定價(jià)方式。鐵礦石的定價(jià)方式在中國因素加人后經(jīng)歷了巨大的改變，從貿(mào)易雙方談判協(xié)約確定逐漸向大宗商品期貨定價(jià)轉(zhuǎn)變，金融趨勢(shì)越來越明顯。大宗商品定價(jià)權(quán)由現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移到期貨市場的這一變化，促使大宗商品金融屬性日益凸顯。資本化的定價(jià)方式?jīng)Q定了心理預(yù)期的主導(dǎo)作用。資本化的定價(jià)是以市場參與者的心理預(yù)期為基礎(chǔ)，期貨交易活動(dòng)作為資本化定價(jià)方式的重要組成部分，期貨交易定價(jià)也是以市場參與者的心理預(yù)期為基礎(chǔ)，由于市場參與者的心理預(yù)期會(huì)相互傳導(dǎo)，引發(fā)參與者的心理預(yù)期從分歧走向一致，進(jìn)而導(dǎo)致過度投機(jī)和價(jià)格異常波動(dòng)。匯率變動(dòng)僅影響大宗商品價(jià)格短期變動(dòng)大宗商品

6、價(jià)格的波動(dòng)主要受供求因素和非供求因素兩個(gè)方面的影響。影響大宗商品價(jià)格波動(dòng)的非供求因素很多也很復(fù)雜，其中匯率是一個(gè)非常重要的因素，因?yàn)閲H大宗商品交易大都是以美元標(biāo)價(jià)，美元的升值與貶值直接關(guān)系到大宗商品交易價(jià)格?；诖蠖鄶?shù)大宗商品以美元計(jì)價(jià)的現(xiàn)實(shí)背景，從短期來看，如果美元貶值，那么大宗商品進(jìn)口國進(jìn)口大宗商品所要支付的本幣就會(huì)減少，反映在國內(nèi)市場就是大宗商品價(jià)格的下降，大宗價(jià)格的降低又使得國內(nèi)市場上的需求增加，反過來又推動(dòng)了本國大宗商品的價(jià)格。同時(shí)，美元貶值也使得大宗農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)國供給的減少。長期來看，大宗商品的價(jià)格還是取決于國際市場對(duì)該大宗商品的供需平衡。如果美元貶值造成國際上大部分國家的貨幣相對(duì)

7、美元出現(xiàn)升值，造成國際市場上整體需求都會(huì)隨著美元貶值而上行，進(jìn)而整體需求上行，在供給不變的情況下，就會(huì)帶來商品美元價(jià)格上升，從而抵消由于美元貶值帶來的收益。匯市與商品市場的關(guān)聯(lián)性體現(xiàn)在匯率的傳遞效應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格的決定作用。匯率傳遞理論主要研究的是匯率波動(dòng)如何對(duì)商品進(jìn)口價(jià)格產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)作用和傳遞機(jī)制，而這種分析是基于對(duì)廠商在相應(yīng)市場中的影響能力和壟斷能力的。這種傳遞效應(yīng)的大小從側(cè)面能夠反映出相應(yīng)商品的市場割程度、廠商在市場上壟斷能力以及企業(yè)按市定價(jià)的主導(dǎo)力等。大宗商品出口國：匯率與商品價(jià)格正相關(guān)從過往經(jīng)驗(yàn)看，主要資源出口國的匯率和商品價(jià)格存在著非常強(qiáng)的正相關(guān)性。表現(xiàn)為在商品大牛市中，隨著商品

8、價(jià)格上漲，資源出口國的外匯收入增加，經(jīng)常項(xiàng)下的順差變大，本幣開始升值。而隨著本幣升值，商品以美元計(jì)價(jià)的生產(chǎn)成本提高，在供不應(yīng)求的大背景下，商品也獲得了進(jìn)一步上漲的理由，兩者相互進(jìn)一步強(qiáng)化。在商品下行周期中，隨著商品價(jià)格下跌，資源出口國匯率越跌，以美元計(jì)價(jià)的成本越低，在供過于求的大背景下，大宗商品的成本將隨本幣貶值進(jìn)一步下降，兩者相互強(qiáng)化進(jìn)入下行周期。澳大利亞、俄羅斯、新西蘭和加拿大等主要大宗商品出口國匯率和大宗商品價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系，實(shí)際和名義匯率波動(dòng)對(duì)國內(nèi)價(jià)格水平產(chǎn)生影響。大宗商品價(jià)格下跌與資源國貨幣匯率貶值互相強(qiáng)化。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，無論是大宗商品價(jià)格上漲帶來出口收入改善，還是產(chǎn)能擴(kuò)張帶來外部投

9、資上升，都會(huì)推動(dòng)資源類國家匯率升值，且匯率升值會(huì)進(jìn)一步提高以美元計(jì)價(jià)的開采成本，形成大宗商品價(jià)格上漲和資源國匯率升值的正反饋。反之，在全球總需求下行過程中，大宗商品價(jià)格下跌導(dǎo)致資源國匯率貶值，而匯率貶值進(jìn)一步降低了以美元計(jì)價(jià)的開采成本，形成大宗商品價(jià)格和資源國匯率持續(xù)下跌的惡性循環(huán)。CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合澳元兌美元70060050040030020010001.20001.00000.80000.60000.40000.20000.0000CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合新西蘭元兌美元70060050040030020010001.00000.80000.60000.40000.20000.0000圖 1：

10、澳大利亞：匯率正相關(guān)商品價(jià)格圖 2：新西蘭：匯率正相關(guān)商品價(jià)格1990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 大宗商品進(jìn)口國：大宗商品價(jià)格上漲輸入通脹明顯隨著世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)突變和大宗商品市場的金融化導(dǎo)致大宗商品市場的基本面發(fā)生移動(dòng)，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)大宗商品的需求增加，新供給來源與生產(chǎn)運(yùn)輸技術(shù)創(chuàng)新等，使

11、其價(jià)格受到不同方向的壓力從而加劇價(jià)格波動(dòng)。大宗進(jìn)口國作為國際大宗商品最主要的消費(fèi)者，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)對(duì)大宗進(jìn)口國的工業(yè)生產(chǎn)和通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)因素造成了重大影響。宏觀、微觀層面因素致使輸入通脹傳導(dǎo)效率下降。宏觀層面因素使得進(jìn)口匯率傳遞率下降。從宏觀上看，貨幣供應(yīng)量對(duì)商品匯率傳遞率存在顯著負(fù)向影響，貨幣供應(yīng)量的百分比增長帶來匯率傳遞率水平值的下降，這種效應(yīng)在大宗商品進(jìn)口上表現(xiàn)得較為顯著。制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)對(duì)匯率傳遞率也呈現(xiàn)負(fù)向影響，說明制造業(yè)景氣預(yù)期越高，進(jìn)口大宗商品的匯率傳遞率越低。微觀層面因素使得進(jìn)口匯率傳遞率下降。對(duì)于大宗商品，“一價(jià)定律”的成立的前提，要求商品、貨幣、勞務(wù)和資本完全自由流

12、通，信息完全、關(guān)稅和交易成本為零；同時(shí)要求市場是整合的，不存在市場分割和壟斷。然而全球大宗商品現(xiàn)貨供應(yīng)商相對(duì)集中，因此大宗商品的進(jìn)口市場競爭程度可能低于普通工業(yè)制成品。在市場需求旺盛時(shí)，不完全競爭的市場環(huán)境使進(jìn)口廠商隨匯率變動(dòng)調(diào)整報(bào)價(jià)意愿下降，導(dǎo)致較低的匯率傳遞率。圖 3：大宗商品價(jià)格上漲將對(duì)大宗商品進(jìn)口國輸入通脹數(shù)據(jù)來源：Wind， 匯率大宗商品價(jià)格變動(dòng)研究框架重構(gòu)匯率視角：主要體現(xiàn)在兩個(gè)層次上：1）價(jià)格效應(yīng)：大宗商品主要以美元標(biāo)價(jià)，美元相對(duì)其他貨幣升值時(shí)，相應(yīng)的美元的購買力就增強(qiáng), 大宗商品就顯得更為便宜，從而價(jià)格下跌；2）替代效應(yīng)：美元和大宗商品同時(shí)作為國際投資者大類資產(chǎn)配置的兩種選擇，

13、美元升值時(shí)，投資者會(huì)加大對(duì)美元資產(chǎn)的配置，減少對(duì)大宗商品的投資。因此，一般而言，美元周期與大宗商品價(jià)格周期存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。美元與大宗商品周期回顧：負(fù)相關(guān)為主，部分出現(xiàn)正相關(guān)從理論分析來看，我們認(rèn)為美元與大宗商品價(jià)格周期以負(fù)相關(guān)關(guān)系為主，美元匯率變動(dòng)對(duì)大宗商品價(jià)格的波動(dòng)具有重要引導(dǎo)作用，歷史復(fù)盤數(shù)據(jù)也可以明顯看出二者的蹺蹺板效應(yīng)，但同時(shí)也會(huì)發(fā)現(xiàn)很多階段，二者同向趨勢(shì)仍然十分明顯，并不是簡單的偶然事件。圖 4：歷史顯示美元周期與大宗商品負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯，但也時(shí)常出現(xiàn)同向關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Wind， 表 3：1982 年-2018 年美元指數(shù)與 CRB 商品指數(shù)回顧：多為負(fù)向關(guān)系，但也時(shí)常出現(xiàn)同向關(guān)系情況

14、描述CRB 指數(shù)變化美元指時(shí)間段數(shù)變化1982.11-1984.051984.06-1985.021985.03-1986.081986.09-1989.021989.03-1992.121996.06-1999.061999.12-2002.01上漲上漲上漲下跌下跌下跌下跌上漲下跌下跌上漲下跌上漲下跌全球石油危機(jī)過后，美國里根改革經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 1982 年第四季度美國經(jīng)濟(jì)開始上行，增速遠(yuǎn)超其他發(fā)達(dá)國家，帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)回升，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，但是美國強(qiáng)于全球。美國經(jīng)濟(jì)開始見頂回落，也帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)下滑，大宗商品價(jià)格開始回落。但是此時(shí)美國經(jīng)濟(jì)增速仍然強(qiáng)于其他國家，所以美元指數(shù)繼續(xù)上漲。美國經(jīng)濟(jì)弱

15、，全球經(jīng)濟(jì)弱，但是相對(duì)來說美國增速仍較高。全球經(jīng)濟(jì)在美國帶動(dòng)下繼續(xù)下滑，但當(dāng)時(shí)日本和德國經(jīng)濟(jì)開始表現(xiàn)強(qiáng)勁，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成一定支撐。1985 年一季度開始，美國經(jīng)濟(jì)增速先后回落到日本和德國經(jīng)濟(jì)增速以下，美元見頂回落。美國經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)弱，美國經(jīng)濟(jì)增速更低美國經(jīng)濟(jì)在 1987 年初開始見底，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的拖累開始減退。隨后變成日本和德國引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)上行，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)要落后于當(dāng)時(shí)主要發(fā)達(dá)國家。這段時(shí)間表現(xiàn)為：美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，但是全球更強(qiáng)，因此是美元跌，大宗商品價(jià)格漲。1989 年開始美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了加速下滑、全球經(jīng)濟(jì)緩慢下行，到 1991 年初，美國經(jīng)濟(jì)觸底，同時(shí)日本和德國危機(jī)先后爆發(fā)，強(qiáng)弱

16、趨勢(shì)開始部分扭轉(zhuǎn)。美國經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)弱，但是美國經(jīng)濟(jì)更弱。其間，1990 年底-1991 年初的海灣戰(zhàn)爭使得市場擔(dān)憂危機(jī)提升，美元避險(xiǎn)作用顯現(xiàn)，因此有過一段美元指數(shù)上升。 1997 年亞洲金融危機(jī)拖累新興市場經(jīng)濟(jì)，受此影響全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑，直到1999 年才得以走出危機(jī)，而同一時(shí)間美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)， 美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)弱?；ヂ?lián)網(wǎng)+泡沫破滅前后，全球均陷入經(jīng)濟(jì)衰退，從數(shù)據(jù)上看，美國經(jīng)濟(jì)比全球經(jīng)濟(jì)更弱。2002.02-2008.022008.02-次貸危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)更加強(qiáng)勁，期間美元指數(shù)出現(xiàn)震蕩，上漲大宗商品價(jià)格一路上揚(yáng)。2009.02-震蕩2011.10下跌2009.01下

17、跌上漲上漲下跌2002 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，新興市場引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長，期間美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至2004 年后出現(xiàn)下滑，全程美國經(jīng)濟(jì)增速都要弱于全球增長。這段時(shí)間從經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)上應(yīng)該分為兩段：2002-2004 年，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)；2004- 2007 年，美國經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)。金融危機(jī)席卷全球，美國與全球經(jīng)濟(jì)同步衰退，但美國更甚，期間大宗商品價(jià)格暴跌，而美元避險(xiǎn)作用再次顯現(xiàn)，美元指數(shù)出現(xiàn)上漲。2011.11-2015.122016.02-2018.032018.04-上漲下跌下跌上漲美元指數(shù)在經(jīng)歷平穩(wěn)階段后，隨著 2014、2015 年美國經(jīng)濟(jì)提速，開始上漲，同期新興國家經(jīng)濟(jì)換擋，尤其是中國經(jīng)濟(jì)

18、調(diào)結(jié)構(gòu)增速下滑，大宗商品需求下降美國進(jìn)入加息周期，全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美元指數(shù)先升后降，大宗商品價(jià)格上升2020.032020.04-2021.04上漲下跌美國處于加息周期，美元指數(shù)震蕩上行，大宗商品價(jià)格處于下行周期疫情原因，美國大量貨幣投放，全球經(jīng)濟(jì)受疫情拖累大幅度負(fù)增長后，開啟持下跌上漲續(xù)復(fù)蘇，美元指數(shù)走弱，大宗商品價(jià)格上行全球持續(xù)復(fù)蘇，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度更強(qiáng)，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)要提前收縮流動(dòng)性，2021.04-上漲上漲美元開始走強(qiáng)，大宗價(jià)格繼續(xù)震蕩上行數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)， 重構(gòu)匯率與大宗商品關(guān)系分析框架：考慮美國及全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱通過歷史數(shù)據(jù)研究及實(shí)證研究，1971 年以來美元指數(shù)

19、與 CRB 商品多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但仍有明顯的幾個(gè)階段二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，我們認(rèn)為這并非偶爾，而是在特定背景下必然會(huì)出現(xiàn)的情景。進(jìn)一步研究，我們認(rèn)為應(yīng)在分析框架中加入美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱這一因素。這里需要首先說明美元指數(shù)與美國經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。美元指數(shù)（USDX）綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度，包括 6 種貨幣，其中歐元權(quán)重最高，日元次之。因此從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，美元指數(shù)是美國經(jīng)濟(jì)和非美國經(jīng)濟(jì)體相對(duì)強(qiáng)弱的標(biāo)志，通常美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)與弱不一定美元指數(shù)必然走高或低，只有相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)或弱時(shí)，美元指數(shù)才會(huì)相應(yīng)變化。因此從美國與世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度對(duì)比角度出發(fā)，我們可

20、以得到關(guān)于美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格負(fù)向關(guān)系的悖論：當(dāng)美國與世界均強(qiáng)，但前者更強(qiáng)時(shí)，美元指數(shù)大概率上漲，但大宗商品受益于世界經(jīng)濟(jì)，價(jià)格也將上漲，將出現(xiàn)同向關(guān)系；同樣，當(dāng)美國與世界均弱，但前者更弱時(shí)，美元指數(shù)大概率下行，但大宗商品受世界經(jīng)濟(jì)疲弱影響，價(jià)格也將下跌，將再次出現(xiàn)同向關(guān)系。為完善分析框架，我們加入美國經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)以及相對(duì)強(qiáng)弱比較，由此來判斷美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格關(guān)系。我們以“+”“+”表示經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，以“-”“-”表示經(jīng)濟(jì)弱、更弱，同時(shí)認(rèn)為：大宗商品價(jià)格與全球整體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱一致；美元指數(shù)與美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱一致。（注：這二者可以涵蓋絕大多數(shù)情況，但同樣會(huì)有偏離出現(xiàn)，進(jìn)而會(huì)造成以下總結(jié)的

21、關(guān)系不成立，但根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的歷史情況來看，情況很少。）表 4: 綜合考慮美國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱，判斷美元指數(shù)及大宗商品價(jià)格走勢(shì)美國經(jīng)濟(jì)全球其他經(jīng)濟(jì)美國相對(duì)經(jīng)濟(jì)美元指數(shù)大宗價(jià)格美元與大宗價(jià)格關(guān)系負(fù)向關(guān)系占比+同向+-負(fù)向+-+負(fù)向2/3-+-負(fù)向-+負(fù)向-同向數(shù)據(jù)來源： 。注：相對(duì)權(quán)重定義為基金配置的權(quán)重 / 流通市值權(quán)重。在此我們給出由美元周期到大宗商品價(jià)格趨勢(shì)的判斷方法：1、 如果美國和世界其他經(jīng)濟(jì)同時(shí)走強(qiáng)，但前者更強(qiáng)，則預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格將與美元指數(shù)同升。2、 如果美國和世界其他經(jīng)濟(jì)同時(shí)走弱，但前者更弱，則大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)將與美元指數(shù)同降。3、 其他情況下，美元指數(shù)多與大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)

22、關(guān)系，具體可見上表。但有兩個(gè)特殊的階段，即 1999 年底至 2002 年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2007年 9 月至 2010 年 9 月金融危機(jī)使全球經(jīng)濟(jì)陷入困頓，在此背景下，全球經(jīng)濟(jì)疲弱、美國經(jīng)濟(jì)更弱，按照分析框架，應(yīng)為美元指數(shù)下跌、大宗商品價(jià)格下跌，但實(shí)際情況為美元指數(shù)出現(xiàn)上漲，二者再次成為負(fù)向關(guān)系。對(duì)此我們認(rèn)為，作為分析框架的補(bǔ)充，當(dāng)出現(xiàn)比較極端的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)時(shí)，大宗商品價(jià)格受累于全球經(jīng)濟(jì)下行，但美元反而成為重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，大類資產(chǎn)配置的作用凸顯，從而出現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體更弱，但美元能夠走強(qiáng)的情況，此時(shí)美元與大宗商品仍為負(fù)向關(guān)系。當(dāng)前匯率市場走勢(shì)判斷：美元預(yù)計(jì)走強(qiáng)，人民幣存在下行

23、風(fēng)險(xiǎn)美元具備走強(qiáng)基礎(chǔ)美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)支撐強(qiáng)美元美國復(fù)蘇的主線已在從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，服務(wù)業(yè)支撐美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，本輪美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)并未見頂。當(dāng)前，制約美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的因素仍是供給端，例如服務(wù)業(yè)、制造業(yè)的供給受到疫情較大影響，但只要疫情管控逐漸放松，美國經(jīng)濟(jì)仍會(huì)延續(xù)復(fù)蘇，尤其是之前受壓制比較大的服務(wù)業(yè)消費(fèi)，有望支撐整體消費(fèi)繼續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)將從“類滯脹”轉(zhuǎn)向“再通脹”，本輪美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)并未見頂。從經(jīng)濟(jì)動(dòng)能來看，個(gè)人消費(fèi)支出增速有所提升，2 季度環(huán)比折年為 11.8%，僅較 1 季度提升了 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，改善幅度相對(duì)有限，貢獻(xiàn) GDP 增速7.78 個(gè)百分點(diǎn)。而私人投資、政府消費(fèi)與投資等較上一季度

24、明顯回落且均錄得負(fù)增長，分別為-3.5%、-1.5%，拖累 GDP 增速 0.57 個(gè)百分點(diǎn)、0.27 個(gè)百分點(diǎn)。凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)拖累有所改善，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)從-1.56 個(gè)百分點(diǎn)提升到-0.44 個(gè)百分點(diǎn)。圖 5：美國個(gè)人消費(fèi)支出實(shí)現(xiàn)正貢獻(xiàn)圖 6：美國個(gè)人消費(fèi)明顯改善，投資走弱數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 個(gè)人消費(fèi)從商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)換。二季度耐用品消費(fèi)更是從50%回落到 9.9%，非耐用品回落幅度較小，從 15.9%回落到 12.6%。服務(wù)消費(fèi)改善，從 3.9%的增速提升到 12%。由于服務(wù)消費(fèi)占個(gè)人消費(fèi)支出的比重約 7 成，帶動(dòng)了整體的個(gè)人消費(fèi)支出的增速略有改善，但由于

25、服務(wù)業(yè)受到疫情、勞動(dòng)力供給等多重約束，改善的幅度相對(duì)有限，還存在改善空間。具體來說，如交通、娛樂分項(xiàng)較疫情前仍有 15%以上的缺口。80.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.0000圖 7：美國服務(wù)業(yè)PMI 維持高位水平圖 8：美國非制造業(yè)新出口訂單表現(xiàn)突出2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0120

26、20-072021-012021-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 美國結(jié)構(gòu)化補(bǔ)庫，將對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成支撐。庫存的變化，一直是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的“彈性項(xiàng)”，經(jīng)濟(jì)向好階段，庫存回補(bǔ)，往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步加快。目前，美國庫存實(shí)際增速仍處于歷史低位，隨著疫苗大規(guī)模推廣，疊加新訂單持續(xù)大增，私人部門或?qū)㈤_始“補(bǔ)庫存”。新訂單的持續(xù)大增，帶動(dòng)美國基本金屬、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)的庫存同比大幅抬升。700,000

27、.0000650,000.0000600,000.0000550,000.0000500,000.00002001000-100-200-30080.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.0000美國:零售商庫存:季調(diào)美國:GDP:不變價(jià):商品:私人庫存變動(dòng):季調(diào)圖 9：美國私人庫存處于歷史低位水平圖 10：美國制造業(yè) PMI 新訂單持續(xù)放量，補(bǔ)庫將加速2015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012015-012015-0720

28、16-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 庫存的消耗體現(xiàn)了美國當(dāng)前仍然有補(bǔ)庫的需求，庫存不足。而固定資產(chǎn) 內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，主要是住宅投資的快速下滑，這與建筑材料等大漲等限制 供給有一定的關(guān)系。此外，設(shè)備投資依舊保持高位，特別是工業(yè)設(shè)備和 運(yùn)輸設(shè)備投資進(jìn)一步大幅度提升，工業(yè)設(shè)備投資增速達(dá)到 31.7%，較上 季度 7.2%明顯提升，產(chǎn)能供應(yīng)不足下補(bǔ)充產(chǎn)能以及美國制造業(yè)回歸推動(dòng)，美國的朱格拉周期有望延續(xù)。表 5：美固定資產(chǎn)投資中建筑投資下

29、滑，設(shè)備投資依舊維持高增2021年6月2021年3月2020年12月2020年9月2020年6月2020年3月2019年12月2019年9月2019年6月私人投資固定資產(chǎn)投資非住宅建筑設(shè)備信息設(shè)備計(jì)算機(jī)其他信息設(shè)備工業(yè)設(shè)備運(yùn)輸設(shè)備其他設(shè)備知識(shí)產(chǎn)權(quán)軟件研發(fā)藝術(shù)住宅-3.50-2.3024.7017.7082.10-48.80-5.30-2.30-6.50-1.101.103.102.606.103.0013.0027.5018.70-30.40-30.308.0012.9012.50-8.10-1.702.906.7014.302.504.7014.100.80-7.005.4014.10-8.

30、20-15.30-46.80-0.90-8.0014.0013.0026.4016.0018.3055.90-36.20-21.30-4.90-5.10-6.1026.0040.2021.40-10.10-15.002.50-3.80-32.1045.1026.8048.6019.20-15.008.8018.0014.9046.7010.90-7.90-4.001.5031.707.2019.3022.10-20.50-9.20-12.901.606.8053.607.6087.20157.30-87.50-50.50-7.80-4.90-15.80-8.203.807.6014.2064.

31、70-29.00-7.80-0.109.6010.7015.6010.208.10-10.603.806.706.007.2010.5026.4010.409.50-4.1011.7011.108.805.9011.209.7010.9010.20-13.80-0.404.204.409.708.200.005.30-10.50-21.90-8.001.403.10-0.30-9.8013.3034.4059.90-30.7020.401.103.604.10數(shù)據(jù)來源：wind， 美聯(lián)儲(chǔ)收縮流動(dòng)性支撐美元走強(qiáng)盡管聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)堅(jiān)持通脹是暫時(shí)性的，但我們認(rèn)為美國通脹在下半年大概 率維持高位，后續(xù)需要注

32、意聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)應(yīng)對(duì)通脹而調(diào)整政策。一方面，會(huì)后聲明中繼續(xù)保留了“通脹主要由臨時(shí)性因素引發(fā)（Inflation has risen,largely reflecting transitory factors）”的判斷；另一方面，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上也表示，預(yù)計(jì)通脹將會(huì)在中期回落。但是我們認(rèn)為美國通脹仍在趕頂?shù)穆飞?，三季?CPI 預(yù)計(jì)觸及 5.7%的高點(diǎn)，核心 PCE 將達(dá)到 4.0%，整體通脹在四季度大概率也將維持高位振蕩態(tài)勢(shì)。鮑威爾表示“如果通脹預(yù)期超出范圍，F(xiàn)OMC 準(zhǔn)備調(diào)整政策”，我們認(rèn)為下半年大概率維持高位的通脹將挑戰(zhàn)聯(lián)儲(chǔ)的耐心。圖 11：預(yù)計(jì)美國 CPI 高點(diǎn)將在三季度達(dá)到 5.7%圖

33、 12：預(yù)計(jì)美國核心 PCE 高點(diǎn)將在三季度達(dá)到 4.0%數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 美聯(lián)儲(chǔ)宣布新設(shè)立兩項(xiàng)正回購工具，為 taper 信號(hào)鋪平道路。歷史上，正回購工具曾作為縮表時(shí)期銀行等機(jī)構(gòu)補(bǔ)充流動(dòng)性的有效手段。目前美元流動(dòng)性充裕，利率 0.05%的隔夜逆回購用量處于歷史高位，0.25%的正回購工具短期可以說是毫無吸引力，聯(lián)儲(chǔ)此舉主要是未雨綢繆。這兩項(xiàng)工具分別是針對(duì)美國國內(nèi)的常備回購便利（standing repo facility，簡稱 SRF），以及針對(duì)美國國外的外國和國際貨幣當(dāng)局回購便利（repo facility for foreign and internationa

34、l monetary authorities，簡稱 FIMArepo facility）。其中常備回購便利（SRF）總額度上限為 5000 億美元，而外國和國際貨幣當(dāng)局回購便利（FIMA repo facility）的單個(gè)對(duì)手方上限為 600 億美元，利率均為 0.25%。和我國央行的操作方向恰好相反，美聯(lián)儲(chǔ)的正回購工具是接受國債、MBS 等作為抵押物，向?qū)κ址饺诔鲑Y金，是聯(lián)儲(chǔ)提供臨時(shí)流動(dòng)性的一種方式。圖 13：正回購工具用量在 2019 年銀行準(zhǔn)備金縮減的情況下一度飆升數(shù)據(jù)來源：Wind， 新增非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁為釋放taper 信號(hào)進(jìn)一步鋪平道路。新增非農(nóng)就業(yè)連續(xù)兩月接近百萬，因疫情損失的工作崗

35、位已恢復(fù)約 75%，與 2013 年美聯(lián)儲(chǔ)釋放 taper 信號(hào)時(shí)的就業(yè)市場恢復(fù)情況類似因此我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)大概率依然會(huì)在三季度中釋放 taper 信號(hào)，也就是所謂的“first hint”，然后在年底或者明年初宣布正式啟動(dòng) taper。我們?cè)?4 月 FOMC 會(huì)議的點(diǎn)評(píng)中就提示了重點(diǎn)關(guān)注三季度的幾個(gè)可能釋放 taper 信號(hào)的窗口，目前來看，9 月 FOMC 會(huì)議的概率最大。一方面，7 月議息會(huì)議后鮑威爾表示目前聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部存在分歧，我們認(rèn)為在不經(jīng)過充分討論的情況下，在 8 月 Jackson Hole 會(huì)議上看到 taper 信號(hào)的概率較低，另一方面，如果 9 月依然不釋放 taper 信號(hào)，

36、由于 10 月沒有議息會(huì)議，那么后續(xù)整個(gè)貨幣政策正常化的路徑都可能受拖累，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作空間將會(huì)受到制約。但由于 7 月非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，基本達(dá)到了聯(lián)儲(chǔ)官員的預(yù)期，因此也不能排除鮑威爾在 Jackson Hole 上“突施冷箭”的可能。圖 14：損失就業(yè)已經(jīng)恢復(fù)到 75%數(shù)據(jù)來源：Wind， 7 月議息會(huì)議首次正式開始討論縮減購債，我們判斷，9 月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測概覽（SEP）將成為觀測聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹和加息態(tài)度的重要窗口。自疫情以來，7 月議息會(huì)議首次正式開始討論縮減購債，為此專門設(shè)置了“討論資產(chǎn)購買”章節(jié)，會(huì)議認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)在實(shí)現(xiàn)委員會(huì)的最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)方面取得了進(jìn)展“：主要是指價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)方面已經(jīng)實(shí)

37、現(xiàn)，但是尚未實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)目標(biāo)。此前關(guān)于 Taper 的討論內(nèi)部分歧嚴(yán)重，此次會(huì)議多數(shù)認(rèn)為”2021 年開始降低資產(chǎn)購買步伐可能是合適的“，也有少數(shù)基于就業(yè)和通脹前景的不確定性認(rèn)為“明年初放緩更適當(dāng)”，但是會(huì)議指出縮減購債的具體時(shí)機(jī)仍將取決于經(jīng)濟(jì)進(jìn)程，后續(xù)仍需觀察就業(yè)和通脹的走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)的下一次議息會(huì)議將于 9 月 2122 日舉行，并且將在會(huì)后發(fā)布新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測概覽（SEP）。新的 SEP 有三方面值得關(guān)注：1）聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的預(yù)測是否發(fā)生變化，一旦聯(lián)儲(chǔ)官員提高了 2022 年的通脹預(yù)期，則意味著“暫時(shí)性”通脹的論調(diào)將失去立足之地；2）聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于利率水平的預(yù)測是否發(fā)生變化，是否會(huì)出現(xiàn)加息預(yù)期進(jìn)一步前

38、移至 2022 年這樣的小概率事件；3）這將是聯(lián)儲(chǔ)首次發(fā)布對(duì) 2024 年的利率水平預(yù)測，可以觀察聯(lián)儲(chǔ)未來加息的步伐和政策收緊的斜率。人民幣匯率拓寬雙向波動(dòng)空間，下半年存在下行風(fēng)險(xiǎn)人民幣匯率雙向波動(dòng)勢(shì)頭明顯，彈性增強(qiáng)人民幣雙向波動(dòng)成常態(tài)，匯率波動(dòng)彈性增強(qiáng)。目前，我國外匯市場自主平衡，人民幣匯率由市場決定，匯率預(yù)期平穩(wěn)。未來人民幣匯率的走勢(shì)將繼續(xù)取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動(dòng)成為常態(tài)。下半年支撐人民幣匯率的國內(nèi)積極因素將繼續(xù)發(fā)揮作用，但外部市場的不確定性將導(dǎo)致人民幣更多呈現(xiàn)雙向波動(dòng)、寬幅震蕩的特點(diǎn)。一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，中國和主要經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面的差異將逐漸收斂，對(duì)人民幣匯率

39、的支撐作用可能會(huì)有所減弱。另一方面，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在 2021 年四季度縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃，美債收益率可能會(huì)繼續(xù)抬升，美元指數(shù)將觸底反彈，人民幣在下半年存在下行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，央行最近表述基本與一季度一致，認(rèn)為當(dāng)前匯率雙向波動(dòng)是外匯市場合理反映，意味著未來不會(huì)過多干預(yù)，匯率波動(dòng)彈性增強(qiáng)。國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異收斂，對(duì)人民幣支撐作用減弱下半年經(jīng)濟(jì)下行斜率會(huì)相對(duì)緩和。出口、地產(chǎn)走弱，排除基數(shù)，二者實(shí)際動(dòng)力的回落大概率比較緩和，導(dǎo)致下半年經(jīng)濟(jì)下行斜率也會(huì)相對(duì)緩和。分項(xiàng)來看，出口存在高位回落的壓力，但下行斜率較緩。海外需求逐步由商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，但美歐補(bǔ)庫周期延續(xù)、全球復(fù)蘇未中斷，貿(mào)易蛋

40、糕仍在做大，中國出口份額回落偏緩。地產(chǎn)投資趨于緩步下行，居民中長期貸款增速拐點(diǎn)已至，調(diào)控收緊的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)，不過在前期土地購置費(fèi)和竣工端的支撐下，尚不存在大幅下行壓力，明顯轉(zhuǎn)弱預(yù)計(jì)在四季度。投資小幅回落，地產(chǎn)基建是主要拖累。5 月固定資產(chǎn)投資兩年平均增速為 4.7%，較 4 月下降 1 個(gè)百分點(diǎn)，從環(huán)比角度來看，4 月環(huán)比明顯弱于季節(jié)性均值，主要拖累項(xiàng)是地產(chǎn)投資和基建投資。圖 15： 投資整體弱于季節(jié)性數(shù)據(jù)來源：wind， 地產(chǎn)投資高位回落，增速下降或與居民按揭貸款增速下行有關(guān)。5月地產(chǎn)投資兩年平均增速為 9.1%，較 4 月回落 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，高位小幅下降。從季節(jié)性角度來看，5 月

41、環(huán)比也弱于往年季節(jié)性均值。分項(xiàng)來看，新開工、施工、竣工均有所回升，環(huán)比增速均強(qiáng)于季節(jié)性，其中竣工端回升較為明顯。地產(chǎn)投資高位回落的原因或與居民中長期貸款走弱有關(guān)，5 月房地產(chǎn)開發(fā)資金中，個(gè)人按揭貸款增速較 4 月有所回落。地產(chǎn)投資雖趨于回落，但仍維持一定韌性，首先，集中供地導(dǎo)致拿地節(jié)奏后移，隨著后續(xù)土地供給釋放，新開工面積有回升空間，其次竣工端開始有所走強(qiáng)，最后土地購置費(fèi)仍處于高增區(qū)間，土地購置費(fèi)下行壓力在 9-10 月份。因此地產(chǎn)投資明顯下行壓力將在四季度。圖 16：地產(chǎn)投資環(huán)比弱于季節(jié)性圖 17：新開工、竣工均強(qiáng)于季節(jié)性數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 18：地產(chǎn)成交價(jià)款延期

42、確認(rèn)對(duì)投資存在支撐圖 19：建材價(jià)格上漲也會(huì)沖高地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 廣義基建投資有所回落。統(tǒng)計(jì)局口徑基建兩年平均增速 2.7%，較 4 月2.4%小幅反彈，從季節(jié)性角度來看，基建環(huán)比增速也弱于季節(jié)性均值。廣義基建兩年平均增速 3.4%，較 4 月的 3.8%小幅回落，其中電熱水和交通運(yùn)輸是主要拖累?；ㄔ鏊僬w偏弱與財(cái)政節(jié)奏后移有關(guān)，2021 年財(cái)政政策退坡幅度有限，二季度政府債券供給提升，資金逐漸到位，我們認(rèn)為基建投資動(dòng)能下半年仍是趨于溫和反彈。圖 20： 統(tǒng)計(jì)局口徑基建投資弱于季節(jié)性數(shù)據(jù)來源：wind， 圖 21： 統(tǒng)計(jì)局口徑基建回升，廣義基建小幅下降數(shù)據(jù)來

43、源：wind， ，2021 年增速均為兩年平均增速全球經(jīng)貿(mào)復(fù)蘇趨近頂部，出口大概率緩步回落，在年底四季度下行會(huì)進(jìn)一步加速，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。我們對(duì)全球經(jīng)貿(mào)修復(fù)狀況進(jìn)行了梳理，主要發(fā)現(xiàn)三個(gè)特征：其一是全球經(jīng)貿(mào)已經(jīng)大幅超過疫情前的水平，增速趨緩，內(nèi)部結(jié)構(gòu)明顯改善（原材料出口國占比明顯回升）；其二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)明顯修復(fù)，產(chǎn)能普遍接近或超過疫情前的水平；其三是從領(lǐng)先指標(biāo)來看，歐元區(qū)生產(chǎn)復(fù)蘇還將持續(xù) 1 個(gè)季度左右，將對(duì)我國出口帶來支撐，美國更多轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，對(duì)我國出口支撐將有所減弱。同時(shí)我們也對(duì)我國出口占各國總進(jìn)口份額進(jìn)行梳理，截至 6 月數(shù)據(jù)，除了對(duì)日韓份額基本回落到疫情前水平外，在歐盟

44、、美國、加拿大生產(chǎn)大幅修復(fù)的背景下，對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體出口份額仍明顯高于疫情之前，出口份額依然維持在長期占比提升的狀態(tài)中。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能利用率和生產(chǎn)情況基本恢復(fù)至疫情之前。全球出口中含有價(jià)格擾動(dòng)，因此我們還需要從其他角度進(jìn)行觀察。從產(chǎn)能角度來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體，歐盟、美國、日本、韓國、加拿大等，工業(yè)產(chǎn)能利用率相比 21 年初已經(jīng)有明顯改善，基本接近或超過疫情前的水平。從工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)度來看，OECD 整體工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平。圖 22: 主要經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能利用率接近或超過疫情之前資料來源：Wind， 下半年國內(nèi)寬松預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化具體政策實(shí)施上，下半年將更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性的再貸款、再貼現(xiàn)以及碳減排支

45、持工具。在四季度流動(dòng)性壓力大的時(shí)候?qū)⒃俅问褂媒禍?zhǔn)工具。從央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述上看，對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷上，央行判斷短期的壓力有三點(diǎn)：一是全球疫情反彈影響，二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，部分領(lǐng)域投資弱、餐飲旅游接觸型消費(fèi)修復(fù)差，三是大宗價(jià)格抬升企業(yè)成本?；谌c(diǎn)壓力，政策調(diào)節(jié)更加注重“跨周期”，強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌兩年銜接。同時(shí)，繼續(xù)提及“管好貨幣總閘門”，延續(xù)“房住不炒”定位，表明大基調(diào)不變。下半年將更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性的再貸款、再貼現(xiàn)以及碳減排支持工具。下半年流動(dòng)性面臨大考驗(yàn)，使再次降準(zhǔn)成可能。1）2021 年政府一般債與專項(xiàng)債新增限額合計(jì) 42676 億，但受額度下發(fā)較晚以及專項(xiàng)債項(xiàng)目審批嚴(yán)格影響，上半年發(fā)行

46、進(jìn)度緩慢，至 7 月份仍未發(fā)力。結(jié)合 24 省市已披露的計(jì)劃，政府債發(fā)行規(guī)模在下半年將明顯增加，新增債與再融資債合計(jì)將超 1 萬億達(dá)全年峰值。2）8 月財(cái)政支出力度較弱，財(cái)政存款預(yù)計(jì)增加 2000 億元吸收流動(dòng)性。面臨即將到來的流動(dòng)性大考。往后看政治局會(huì)議“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度”及發(fā)改委敦促地方債提前儲(chǔ)備項(xiàng)目，下半年地方債將持續(xù)放量，疊加 MLF 到期壓力存在再度降準(zhǔn)可能。不排除未來仍有降息可能，鞏固融資成本在低位。近期，融資成本創(chuàng)下新低，未來在保障銀行凈息差的基礎(chǔ)上，央行將進(jìn)一步鞏固和促進(jìn)貸款利率下降。貸款加權(quán)平均利率創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低。除住房貸款利率較 3月末升 8bps

47、 以外，一般貸款利率下行 10bps，企業(yè)貸款、票據(jù)利率分別降低 5bps 和 58bps。存款利率調(diào)降將繼續(xù)打開銀行負(fù)債成本降低的空間，疊加企業(yè)中長期融資需求的增長放緩，不排除未來仍有降息的可能性。圖 23：貸款加權(quán)平均利率創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低（ ）（ ）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.012.010.08.06.04.02.02008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017

48、-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-030.0金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（右）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資（右）數(shù)據(jù)來源：Wind， 人民幣匯率或階段下行，對(duì)大宗商品的影響美元預(yù)計(jì)四季度走強(qiáng)下半年美元流動(dòng)性將重新主導(dǎo)美元指數(shù)走勢(shì)。我們認(rèn)為隨著歐美貨幣政策差距見頂回落和 Delta 病毒引發(fā)的全球避險(xiǎn)情緒消退，下半年美元指數(shù)大概率重新回到由美元流動(dòng)性主導(dǎo)的狀態(tài)。美元流動(dòng)性拐點(diǎn)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)在三季度末，預(yù)計(jì)美元指數(shù)和美債收益

49、率將在四季度走高。受美國債務(wù)上限影響，財(cái)政部由放水轉(zhuǎn)向抽水的時(shí)間點(diǎn)小幅延后至三季度末或四季度初。因此我們認(rèn)為三季度、或者說 Jackson Hole 會(huì)議前美元指數(shù)上行動(dòng)能有限，美債收益率大概率維持低位，四季度開始將看到美元反彈和美債收益率走強(qiáng)。流動(dòng)性收縮進(jìn)程提速。美聯(lián)儲(chǔ)將在 9 月 FOMC 會(huì)議上釋放 taper 信號(hào)，大概率在 11 月或 12 月的 FOMC 會(huì)議上宣布。當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)官員間分歧 較大，疫情又進(jìn)一步增加了不確定性，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)需要觀察 8 月的就業(yè)數(shù)據(jù)之后，才能決定是否釋放 taper 信號(hào)。因此我們認(rèn)為釋放信號(hào)的時(shí)間點(diǎn)大概率在 9 月 FOMC 會(huì)議，鮑威爾將發(fā)表類似“將在未來

50、的幾次會(huì)議做出 taper 的決定”的言論。后續(xù)何時(shí)宣布將取決于疫情發(fā)展和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，11 月和 12 月的可能性均較高。經(jīng)濟(jì)方面美國增速相對(duì)強(qiáng)勁，疊加貨幣流動(dòng)性外緊內(nèi)松的邊際變化，下半年人民幣在美元走強(qiáng)的背景下，有貶值壓力。強(qiáng)美元下，新興市場貨幣將普遍面臨貶值壓力，人民幣也不例外。事實(shí)上，阻止本幣對(duì)美元匯率持續(xù)貶值，正是墨西哥、印尼、菲律賓等國近日作出加息決定的重要原因。盡管中國央行采取了重啟逆周期因子、上調(diào)遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、在離岸市場發(fā)行央票等多種措施維穩(wěn)人民幣，但在美元不斷走高下，人民幣匯率仍然再度走到“6.5”這個(gè)重要關(guān)口附近。短期內(nèi)美國有收縮流動(dòng)性的預(yù)期，而中國央行則可能加

51、碼寬松，中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化加劇，自疫情發(fā)生以來中美 2 年期國債收益率走勢(shì)相向而行，美國債收益率開始上行，而中國國債收益率則一路下行。人民幣匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)加大，不可掉以輕心。6.600094.00003.00002.90000.30000.25006.500092.00002.80002.70000.20006.400090.00002.60002.50000.15000.10006.300088.00002.40002.3000 0.05006.200086.00002.20000.0000中間價(jià):美元兌人民幣美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣美國:國債收益率:2年中債國債到期收益率:2年圖 24