從小企業(yè)視角看經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

1、主要觀點(diǎn)2當(dāng)前小企業(yè)整體景氣度處于歷史中高位置，并不能簡(jiǎn)單認(rèn)定為過差。由于小企業(yè)景氣度長(zhǎng)期低位，經(jīng)歷疫情和修復(fù)，當(dāng)前PMI顯示小企業(yè)景氣程度已接近2017年 高位，且與大中企業(yè)的景氣度差距收窄；疫情對(duì)小企業(yè)的沖擊小于大中型企業(yè)，小企業(yè)數(shù)量 和用工人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)。在本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程，大中小企業(yè)盈利能力分化加劇。一是，中小企業(yè)在融資及議價(jià)能力等 方面的相對(duì)弱勢(shì)，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期與大型企業(yè)的差距本就容易加大。二是這一輪大宗商品猛漲 帶動(dòng)下，成本端壓力加大，而小型企業(yè)向下游轉(zhuǎn)嫁能力略弱。當(dāng)前小企業(yè)需重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)成本上行、原材料漲價(jià)、信心修復(fù)等問題。自去年Q3開始貸款加權(quán)成本有所上行，小型企業(yè)的財(cái)務(wù)成本壓力有

2、所顯現(xiàn)；大宗價(jià)格的持續(xù)上漲，小企業(yè)成本端壓力加大；相比疫情前，小企業(yè)的信心有所回落。從對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率看，工業(yè)和房地產(chǎn)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率已經(jīng)超過疫情前，而服務(wù)業(yè)、消費(fèi)等下游需求偏弱。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性分化明顯，但整體不差?；谖覀儗?duì)下半年經(jīng)濟(jì)的判斷，預(yù)計(jì)出口、消費(fèi)和服務(wù)、制造業(yè)投資、以及財(cái)政政策 適度發(fā)力仍能維持經(jīng)濟(jì)韌性，預(yù)計(jì)政策不會(huì)全面寬松，而更多以結(jié)構(gòu)性政策為主，向 小企業(yè)、下游需求及民生領(lǐng)域傾斜。債市：維持下半年整體看調(diào)整的觀點(diǎn)不變，近期重點(diǎn)關(guān)注疫情、資金走勢(shì)。小型企業(yè)PMI處歷史中高位，與大企業(yè)PMI差值收窄45.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0

3、054.0055.002012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-066個(gè)月平均 PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002012-0220

4、12-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-04大型-小型中型-小型3小型企業(yè)PMI持續(xù)在50以下，即使在2017年也處于50以下；2020年下半年以來，小企業(yè)PMI已接近2017年、2018年水平；大型、中型企業(yè)與小型企業(yè)的PMI差值在回落，從以往看，經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)的時(shí)期 傾向于是壓降的，反之是上升的；經(jīng)濟(jì)尚可的情況下，不同企業(yè)類型間的差 異收窄

5、；不同企業(yè)類型PMI（6個(gè)月平均）不同企業(yè)類型PMI差值（6個(gè)月平均）資料來源: Wind，申萬宏源研究小型企業(yè)數(shù)量大幅增長(zhǎng)得益于利潤(rùn)的持續(xù)修復(fù)以及政策的大力扶持，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)里小型工業(yè)企業(yè)數(shù)量大幅增加；280,000.00290,000.00300,000.00310,000.00320,000.00330,000.00340,000.00350,000.00360,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002015-022015-052015-082015-112016-022016

6、-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05大中型工業(yè)企業(yè):單位數(shù)小型工業(yè)企業(yè):單位數(shù)（右）資料來源: Wind，申萬宏源研究4小型企業(yè)單位數(shù)大幅增加（規(guī)上企業(yè)中）小型企業(yè)的就業(yè)人數(shù)持續(xù)上行進(jìn)入2021年，PMI數(shù)據(jù)顯示小型企業(yè)的就業(yè)指標(biāo)偏弱，但小型企業(yè)平均工人數(shù)量還在上行45.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0020

7、13-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07大型企業(yè)中型企業(yè)小型企業(yè)不同企業(yè)類型PMI中的就業(yè)指標(biāo)（6個(gè)月平均）3,000.002,950.002,900.002,850.002,800.002,750.002,700.002,650.002,600.002,550.002,500.004,000.004,05

8、0.004,100.004,150.004,200.004,250.004,300.004,350.004,400.004,450.002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06大中型工業(yè)企業(yè):平均用工人數(shù):累計(jì)值小型工業(yè)企業(yè):平均用工人數(shù):累計(jì)值（右）資料來源: Wind，申萬宏源研究5小型企業(yè)用工人數(shù)持續(xù)恢復(fù)（人）疫情對(duì)大中型企業(yè)盈虧沖擊更大80.0060.0040.0020.000.00-20.

9、00-40.00-60.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05大中型企業(yè)虧損額：累計(jì)同比小型企業(yè)虧損額：累計(jì)同比雖然今年靜態(tài)看，小型企業(yè)的虧損額增速略高于大中型企業(yè)，但是去年疫情期間，小型企業(yè)的虧損額變動(dòng)不大，而大中型企業(yè)虧損額增速迅速?zèng)_高；今年小型企業(yè)虧損額略高于大中

10、型企業(yè)（%）資料來源: Wind，申萬宏源研究6修復(fù)過程中，大中小企業(yè)毛利率分化加劇去年4月至今，大中型企業(yè)與小型企業(yè)的毛利率之差呈現(xiàn)擴(kuò)大化走勢(shì)。一，歷史上看，經(jīng)濟(jì)改善的情況下，二者的分化往往是加大的；二，這一輪大宗商品猛漲帶動(dòng)下，2021年以來大中型企業(yè)和小型企業(yè)分化情況要比此前更為嚴(yán)重。所以并不能以小型企業(yè)比中大型企業(yè)邊際差就要放松1.502.002.503.003.504.004.502017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-

11、062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06大中型-小企業(yè)毛利率大中型企業(yè)毛利率與小型企業(yè)之差（%）7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00資料來源: Wind，申萬宏源研究72017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06國(guó)有企業(yè)毛利率與私營(yíng)企業(yè)企業(yè)之差（%）成本壓力下小型企業(yè)議價(jià)

12、能力弱是主因2021年以來，大中小型企業(yè)營(yíng)業(yè)成本漲幅相近，但是小企業(yè)營(yíng)業(yè)收入?yún)s明顯不及大中型企業(yè)，對(duì)應(yīng)小型企業(yè)議價(jià)能力偏弱；今年以來大中小企業(yè)營(yíng)業(yè)成本增幅相近（%）但是小企業(yè)營(yíng)收明顯落后于大中型企業(yè)（%）10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05大中型工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比 小型工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比10.005.000.00-5.00-10.00-15.00

13、-20.002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05大中型工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)成本:累計(jì)同比 小型工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)成本:累計(jì)同比資料來源: Wind，申萬宏源研究8小型企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅提升伴隨經(jīng)濟(jì)改善以及實(shí)體融資成本上行，小企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增速提升明顯；-15.00-20.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0030.0025.002013-032013-082014-012014-062014-112015-0420

14、15-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-02大中型工業(yè)企業(yè):財(cái)務(wù)費(fèi)用:累計(jì)同比小企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用提升較快（%）貸款加權(quán)成本邊際上行（%）6.005.505.004.504.003.503.002.502.007.006.806.606.406.206.005.805.605.405.205.002015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-0520

15、19-102020-032020-082021-01加權(quán)平均利率一般貸款票據(jù)融資（右）資料來源: Wind，申萬宏源研究9小微企業(yè)信心指數(shù)明顯回落6050403020100總指數(shù)70市場(chǎng)指數(shù)采購(gòu)指數(shù)績(jī)效指數(shù)擴(kuò)張指數(shù)信心指數(shù)融資指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)成本指數(shù)2021-062019-12資料來源: 郵儲(chǔ)銀行官網(wǎng)，申萬宏源研究10根據(jù)郵儲(chǔ)銀行公布的小微企業(yè)運(yùn)行指數(shù)來看，九大指標(biāo)中僅有成本指數(shù)和融 資指數(shù)超過疫情前，對(duì)應(yīng)中小企業(yè)融資易得性提升，成本壓力走高；信心指 數(shù)回落幅度最大，當(dāng)前中小企業(yè)信心依舊不足，預(yù)期較為悲觀；郵儲(chǔ)銀行調(diào)查結(jié)果分析小型企業(yè)多集中在中下游，以提振下游消費(fèi)為主以2019 年規(guī)模以上 工業(yè)企

16、業(yè)數(shù)量來看， 小型企業(yè)和私營(yíng)企業(yè) 多集中在下游，上游 以大型企業(yè)和國(guó)有企 業(yè)為主；當(dāng)前政策聚焦中小企 業(yè)，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性寬松 政策以提振下游需求 為方向；指標(biāo)名稱小型企業(yè)數(shù)量占比（%）私營(yíng)企業(yè)數(shù)量占比（%）全部行業(yè)87.2564.49煤炭開采和洗選業(yè)65.0451.54石油和天然氣開采業(yè)61.348.40黑色金屬礦采選業(yè)83.4967.15有色金屬礦采選業(yè)79.5146.18非金屬礦采選業(yè)96.1270.38其他采礦業(yè)60.00農(nóng)副食品加工業(yè)67.25食品制造業(yè)83.7160.29酒、飲料和精制茶制造業(yè)86.6860.65煙草制品業(yè)37.386.54紡織業(yè)87.8077.59紡織服裝、服飾業(yè)83.

17、2368.22皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋83.7473.90木材加工及木、竹、藤、棕、草制95.5884.03家具制造業(yè)88.3376.10造紙和紙制品業(yè)89.5669.59印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)90.2967.51文教、工美、體育和娛樂用品制造85.9467.16石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)73.8456.43化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)89.0359.74醫(yī)藥制造業(yè)79.5249.65化學(xué)纖維制造業(yè)85.9776.09非金屬礦物制品業(yè)91.7769.87黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)83.0470.17有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)86.2465.58金屬制品業(yè)91.1571.91通用設(shè)備制造業(yè)89.8

18、067.25專用設(shè)備制造業(yè)89.6863.87電氣機(jī)械和器材制造業(yè)85.9065.94計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造75.7753.04儀器儀表制造業(yè)86.5157.34各工業(yè)企業(yè)小企業(yè)及私企數(shù)量占比資料來源: Wind，申萬宏源研究11經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化明顯資料來源: Wind，申萬宏源研究12工業(yè)和地產(chǎn)相對(duì)較強(qiáng)，服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)、金融今年表現(xiàn)略差；工業(yè)里國(guó)有和中大型企業(yè)較強(qiáng)；當(dāng)前格局下，一方面經(jīng)濟(jì)整體尚 可；小企業(yè)和大中型企業(yè)的差距 符合經(jīng)濟(jì)向好期的歷史表現(xiàn)；另一方面，小企業(yè)壓力主要集中 在財(cái)務(wù)成本上行、原材料漲價(jià)、 信心修復(fù)方面。農(nóng)林牧漁業(yè)4.03.7-0.4工業(yè)26.939.412.5建筑業(yè)6.34.2-2.1交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)4.96.71.8批發(fā)和零售業(yè)9.312.53.2住宿和餐飲業(yè)1.73.21.5金融業(yè)8.73.4-5.3