再論春季躁動：本輪行情還能走多遠(yuǎn)

1、目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document .春季躁動進(jìn)入下半場加速階段5 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document .再論春季躁動：下半場行情將如何演繹？5 HYPERLINK l bookmark5 o Current Document .焦點(diǎn)之一：下半場躁動行情的驅(qū)動要素有沒發(fā)生變化？6 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document .焦點(diǎn)之二：下半場躁動行情的持續(xù)性和空間如何？6 HYPERLINK l bookmark11 o Curre

2、nt Document 春季行情的歷史表現(xiàn)借鑒6 HYPERLINK l bookmark13 o Current Document 多方面因素仍然支撐本輪行情繼續(xù)演繹7 HYPERLINK l bookmark21 o Current Document 本輪躁動行情的后續(xù)演繹路徑9.焦點(diǎn)之三：當(dāng)前時點(diǎn)該如何進(jìn)行配置？ 9 HYPERLINK l bookmark23 o Current Document 成長風(fēng)格逐漸占優(yōu)9 HYPERLINK l bookmark25 o Current Document 持續(xù)關(guān)注穩(wěn)增長和逆周期相關(guān)行業(yè)10 HYPERLINK l bookmark27 o

3、Current Document 主題性機(jī)會有望增多10 HYPERLINK l bookmark29 o Current Document .風(fēng)險提示11圖表目錄到1：1兩會前后市場表現(xiàn).圖2：北上資金流入創(chuàng)新高表1:12011-2018春季躁動行情的表現(xiàn).春季躁動進(jìn)入下半場加速階段2019年1月隨著海外風(fēng)險因素有所釋緩、貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)邊際利好、資金面持續(xù)寬松、年末 調(diào)倉后處于來年布局期，市場出現(xiàn)一波春季躁動行情。1月上證綜指月度漲幅3.64%,滬 深300月度漲幅6.34%,創(chuàng)業(yè)板指月度漲幅-L8%。春節(jié)之后春季躁動行情愈演愈烈，繼節(jié)前滬深300指數(shù)站上半年線之后，節(jié)后上證綜指、深 證成指紛紛

4、站上半年線。節(jié)后三個交易日，上證綜指漲幅5.25%,創(chuàng)業(yè)板指漲幅10.56%,均已 明顯超過上月漲幅，尤其是創(chuàng)業(yè)板成為下半場的反彈先鋒。節(jié)后收益率領(lǐng)先的行業(yè)是電 子、計算機(jī)、通信、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁等。我們在12月發(fā)布的2019年度策略報告中就指出“2018年底到2019年一季度或有春季躁 動行情，市場處于比擬好的操作期”；1月初，我們在報告春季躁動是否開啟？中指 出“春季行情每年都會有，只是時間早晚和幅度多少的區(qū)別，今年春季行情仍然值得期待， 市場風(fēng)險偏好有望出現(xiàn)階段性修復(fù)” ；1月中下旬，市場關(guān)于春季行情持續(xù)性和空間的討 論不斷增多，我們在報告三問春季躁動”：行情仍在路上及長城策略*月度金

5、股M 二月之中持續(xù)指出“春季行情有望繼續(xù)深化演繹，2月市場仍面臨較好的政策和外部環(huán) 境” o市場表現(xiàn)總體符合我們的判斷，1月份春季躁動行情開啟，春節(jié)之后躁動行蘸，收 益率超出市場預(yù)期，春季躁動行情逐漸進(jìn)入下半場加速階段。.再論春季躁動：下半場行情將如何演繹？我們在1月20日的報告三問春季躁動”：行情仍在路上中指出當(dāng)時市場關(guān)心的三大 問題：一是春季躁動的核心驅(qū)動因素是什么？我們認(rèn)為“本輪春季躁動更多由分母端的流動 性和風(fēng)險偏好所驅(qū)動，近期美股反彈帶動全球風(fēng)險偏好修復(fù)，外資持續(xù)流入A股，春季躁 動行情繼續(xù)深化演繹”；二是春季躁動的未來前景如何？我們認(rèn)為“春季行情尚未終結(jié)，地 方兩會到全國兩會的政策

6、紅利值得期待，密切關(guān)注海外市場的波動變化”；三是春季躁動如 何進(jìn)行配置？我們認(rèn)為“近期市場熱點(diǎn)較為分散，本輪春季躁動風(fēng)格表現(xiàn)相對趨于均衡，其 中前期表現(xiàn)較好的成長方向后續(xù)有望繼續(xù)表現(xiàn)，外資偏好的權(quán)重藍(lán)籌預(yù)計有所表現(xiàn)（券 商、食品飲料、家電等），關(guān)注具有逆周期屬性的農(nóng)林牧漁等方向”。當(dāng)前春季躁動行情不斷升溫，外資持續(xù)流入且機(jī)構(gòu)投資者逐漸加倉。市場普遍認(rèn)同支撐 市場反彈的邏輯尚未破壞，本輪躁動行情有望延續(xù)，但對春季躁動的后續(xù)反彈空間和持 續(xù)性存在一定分歧。局部券商認(rèn)為春季躁動的最正確收益比階段已經(jīng)過去，未來面臨基本 面的驗證；局部券商認(rèn)為春季行情的預(yù)期收益率和持續(xù)性會超市場預(yù)期。對于投資者而 言，

7、已經(jīng)入場的投資者在享受股市春節(jié)紅包的同時，又會考慮短期是否需要兌現(xiàn)收益； 尚未入場的投資者一方面考慮踏空的風(fēng)險，另一方面又擔(dān)憂是否會成為接盤俠？對于當(dāng)前市場的分歧和疑惑，我們再次對春季躁動下半場的演繹提出三大問題：一是春季 躁動下半場的驅(qū)動要素有沒發(fā)生變化？二是春季躁動下半場的持續(xù)性和空間如何？三是 春季躁動下半場如何進(jìn)行配置？.焦點(diǎn)之一：下半場躁動行情的驅(qū)動要素有沒發(fā)生變化?/本輪春季躁動以估值修復(fù)為主要特征，主要由分母端的流動性和風(fēng)險偏好所驅(qū)動。全球 海性加懶困國內(nèi)解懷腌提節(jié)前褥晝睇鍵翦做因素，弱山煙簫price in但邏輯并未發(fā)生變化， 2月市場仍面臨較好的政策和外部環(huán)境。流動性層面:春

8、節(jié)前央行呵護(hù)資金面意愿較強(qiáng)， 持續(xù)進(jìn)行全面降準(zhǔn)、TMLF、創(chuàng)設(shè)CBS等操作，而年初信貸投放、地方政府專項債提前 釋放等，有助于廣譜流動性的邊際改善，春節(jié)后寬信用和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策有望延續(xù)。政 策層面：1月政策紅利在持續(xù)釋放，包括財政政策更加積極（實(shí)施小微企業(yè)普惠性稅收減 免政策、研究企業(yè)降低社保費(fèi)率實(shí)施方案以及研究將國債與央行貨幣政策操作銜接等）、 提振消費(fèi)需求措施（促進(jìn)汽車、家電等熱點(diǎn)產(chǎn)品消費(fèi)）及產(chǎn)業(yè)政策（風(fēng)電光伏發(fā)電無補(bǔ)貼 平價上網(wǎng)、發(fā)布5G臨時牌照）。后續(xù)伴隨人民幣匯率壓力得到緩解，國內(nèi)貨幣政策有望 釋放更多空間；地方兩會到全國兩會期間的政策紅利值得期待。/分子端的企業(yè)盈利并非本輪行情的

9、決定因素，1月中小創(chuàng)業(yè)績暴雷對相關(guān)板塊和個妒 生一定負(fù)面效應(yīng)，短期業(yè)績加速下滑預(yù)期已經(jīng)逐漸price ino但是當(dāng)前盈利還未到達(dá)底部出 清時刻，躁動行情過后，市場關(guān)注的焦點(diǎn)有望繼續(xù)回到?jīng)Q定2019年股票市場走勢的核心 要素企業(yè)盈利中來。.焦點(diǎn)之二：下半場躁動行情的持續(xù)性和空間如何?春季行情的歷史表現(xiàn)借鑒, 歷史經(jīng)驗，春季行情每年都會有，只是時間早晚和幅度多少的區(qū)別。春季躁動與 經(jīng)濯澈幽境斷蟾 神翎策酒蝌關(guān) 祓颼翩部轆,春季行情中周期、成長等板塊表現(xiàn)相對較好，但是并不代表全年市場風(fēng)格。周期板堀俵 現(xiàn)謝詢柵眥 朋蜩鐮瞰手郵胳5睜后通常具有相對穩(wěn)定收益。2011以來，春季行情啟動最早12月初，最晚二

10、月初；結(jié)束最早二月初，最晚四月。 春季行情的持續(xù)時間至少一個月，最多三個月左右；期間上證綜指漲幅最少6個點(diǎn)，最 多44個點(diǎn)，平均漲幅約16個點(diǎn)。本輪春季躁動行情啟動以來，已經(jīng)持續(xù)一個多月，上譙 指漲幅9個點(diǎn)，簡單參考?xì)v史經(jīng)驗，后續(xù)仍存表現(xiàn)的空間和持續(xù)性。表1:2011-2018春季躁動行情的表現(xiàn)上證 春季躁動時春季躁 前一年 1月綜指 間 動漲幅 12月全年領(lǐng)漲 全年市場表（中信風(fēng) 現(xiàn)格）4月 春季躁動領(lǐng)漲（中信風(fēng)格）上證 綜指春季躁動時 間春季躁 動漲幅前一年12月1月2月3月4月春季躁動領(lǐng) 漲（中信風(fēng) 格）全年領(lǐng)漲 （中信風(fēng) 格）全年市場表 現(xiàn)2018 年6.07-0.305.25-6.3

11、6-2.78-2.73金融、周期金融、穩(wěn)定震蕩下行2017 年5.65-4.501.792.61-0.59-2.11穩(wěn)定、成長金融、消費(fèi)震蕩市，結(jié)構(gòu)分化明顯2016 年12.682.72-22.65-1.8111.75-2.18周期、成長金融、消費(fèi)震蕩市2015 年44.3420.57-0.753.1113.2218.51穩(wěn)定、周期成長、消費(fèi)延續(xù)牛市，隨后大跌2014 年6.86-4.71-3.921.14-1.12-0.34成長、周期金融、穩(wěn)定延續(xù)震蕩、開啟牛市2013 年22.8414.605.13-0.83-5.45-2.62金融、成長成長、消費(fèi)震蕩市2012 年13.20-5.744.

12、245.93-6.825.90周期、成長金融、穩(wěn)定震蕩市2011 年13.41-0.43-0.624.100.79-0.57周期、金融金融、穩(wěn)定震蕩后開啟熊市資料來源:長城證券研究所多方面因素仍然支撐本輪行情繼續(xù)演繹,基本面層面：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，業(yè)績爆雷加速風(fēng)險出清年初信貸社融數(shù)據(jù)預(yù)計平穩(wěn)。今年以來央行已采取一系列措施維持流動性合理充裕， 并且政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)傾斜，包括調(diào)整單戶授信標(biāo)準(zhǔn)、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、 開展定向中期借貸便利（TMLF）、創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS）等。票據(jù)融資規(guī)模 有望升至高位，信貸社融增速有望邊際改善。重點(diǎn)關(guān)注今年的春季開工情況，以決定 經(jīng)濟(jì)回落的速度和幅度。業(yè)

13、績爆雷反而有利于底部加速到來。近期公布的業(yè)績預(yù)告不斷提示商譽(yù)減值風(fēng)險，導(dǎo) 致業(yè)績爆雷不斷。截止1月31日，共有292家公司公告將計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，預(yù)告中 公布的總減值金額約1017.67億元，占已公布公司整體凈利潤的7.02%o此前市場已經(jīng) 對18年年報的商譽(yù)減值沖擊有了充分的預(yù)期。對于傳媒、機(jī)械、通信等受商譽(yù)減值影 響較嚴(yán)重的行業(yè)，如果在18年年報公布時迎來商譽(yù)減值風(fēng)險的完全釋放，不排除在年 報披露后迎來新的開展機(jī)會。因此，商譽(yù)爆雷反而有利于業(yè)績底部的加速到來。/政策層面：政策預(yù)期持續(xù)向好，兩會紅利和資本市場制度改革值得期待“兩會”政策預(yù)期持續(xù)向好。地方兩會已經(jīng)密集召開，全國兩會將于3月5日

14、召開， 將在中央經(jīng)濟(jì)工作會議的基礎(chǔ)上進(jìn)一步釋放政策信號，包括逆周期調(diào)節(jié)相關(guān)政策、 刺激消費(fèi)相關(guān)政策、進(jìn)一步減稅降費(fèi)相關(guān)政策等，有助于提振市場風(fēng)險偏好。后續(xù) 需要跟進(jìn)相關(guān)政策的落實(shí)情況。圖1：兩會前后市場表現(xiàn)兩會開始時間兩會結(jié)束時間兩會前一周(%)兩會期間(%)兩會后一周(%).兩會后一個月(%)2002/3/32002/3/15-0.277.883.011.192003/3/32003/3/182.24-3.440.179.812004/3/32004/3/140.300.443.13-0.922005/3/32005/3/14-1.680.47-4.83-5.922006/3/32006/3

15、/14-0.25-2.072.497.982007/3/32007/3/16-5.573.494.9123.252008/3/32008/3/18-0.50-15.63-1.07-15.652009/3/32009/3/13-9.211.697.1518.712010/3/52010/3/14-1.22-0.331.805.032011/3/32011/3/141.790.82-0.973.842012/3/32012/3/140.86-2.82-0.55-1.342013/3/32013/3/171.96-3.442.19-3.552014/3/32014/3/13-2.72-1.81-1.

16、275.572015/3/32015/3/152.751.107.2524.372016/3/32016/3/16-2.700.734.867.242017/3/32017/3/15-0.660.360.110.132018/3/22018/3/200.160.52-3.77-6.66平均收益率-0.87-0.711.454.30上漲概率41.18%58.您64.71%64.71%資料來源:長城證券研究所整理科創(chuàng)板和資本市場制度改革值得期待。1月30日，證監(jiān)會發(fā)布了上交所設(shè)立科創(chuàng)板 并試行注冊制的征求意見稿，其中關(guān)注焦點(diǎn)有實(shí)行更簡明的退市程序、允許紅籌企 業(yè)通過發(fā)行CDR的方式在科創(chuàng)板上市、放

17、行同股不同權(quán)、放開漲跌幅限制、設(shè)立投 資者門檻等，顯示了資本市場改革的重大決心。A股觸及“市場底”后，在估值修復(fù) 的過程中，科創(chuàng)板的設(shè)立和注冊制的引入可能帶來估值系統(tǒng)的重建。, 海外層面：外資流入趨勢延續(xù)，關(guān)注中美貿(mào)易談判進(jìn)展中美貿(mào)易進(jìn)展成為近期市場關(guān)注的焦點(diǎn)。此前中美貿(mào)易摩擦階段性有所緩和，兩國將 于2月14日至15日在北京舉行中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，將就共同關(guān)注問題進(jìn)一步深入 討論。兩國能否達(dá)成協(xié)議成為市場關(guān)注焦點(diǎn)，也是近期影響市場風(fēng)險偏好的重要因素。北上資金持續(xù)凈流入趨勢有望延續(xù)。今年以來，北上資金大規(guī)模集中流入，外資成為 本輪春季行情的重要驅(qū)動因素之一。截止2月12日，北上資金累計凈流入7

18、61.30億元， 當(dāng)前滬股通和深股通均已連續(xù)10個工作日出現(xiàn)資金凈流入。此前明晟公司公布了 2月 份季度指數(shù)調(diào)整結(jié)果，工業(yè)富聯(lián)、美團(tuán)點(diǎn)評、小米集團(tuán)等新納入MSCI新興市場指數(shù)。同 時明晟公司表示，提高A股納入因子的市場咨詢結(jié)果將在3月1日前公布，市場普遍 預(yù)期A股的納入因子大概率將從5%提升至20%o根據(jù)去年A股第一步納入MSCI的 經(jīng)驗來看，主動型資金又將提前入場布局，北上資金持續(xù)凈流入的趨勢有望延續(xù)。中 長期來看，A股的低估值和成長性在全球范圍具有較大吸引力。只要國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn) 大幅下滑，且國內(nèi)改革不斷推進(jìn)的話，預(yù)計海外資金將持續(xù)流入A股市場。再加上A 股將納入富時羅素指數(shù)體系、滬倫通即

19、將推出等事件催化，海外增量資金有助于提振市 場風(fēng)險偏好，強(qiáng)化“以龍為首”的市場風(fēng)格，A股的國際化進(jìn)程將不斷推進(jìn)。圖2：北上資金流入創(chuàng)新高北上資金每月凈流入情況（億元）北上資金每月凈流入情況（億元）資料來源:長城證券研究所整理本輪躁動行情的后續(xù)演繹路徑, 相較春節(jié)前的春季躁動行情啟動階段，春節(jié)之后進(jìn)入行情真正加速階段。下半場 春季行青將在風(fēng)險持續(xù)出清（商譽(yù)減值、信用緊縮）、資金不斷入場（外資加速流入、機(jī) 構(gòu)資金逐漸加倉）及政策預(yù)期深化（兩會及資本市場制度紅利）共振下加速演繹，預(yù)計 用鐮箭寸翻蝠鈿出揚(yáng)榻醐瞬曲皤喊叫愴懶, 影響本輪春季行情持續(xù)性和節(jié)奏的關(guān)鍵事件：1、中美貿(mào)易談判進(jìn)展。2月14日至

20、5日中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商的結(jié)果將成為影響短期風(fēng)險偏好和躁動行情波動的關(guān)鍵要素；3 月1日是90天中美貿(mào)易談判截止的關(guān)鍵時點(diǎn)，市場預(yù)期仍將有所變化。2、3月5日全 國兩會的召開，關(guān)注釋放的政策紅利及政策預(yù)期的變化。2、政策紅利持續(xù)釋放之后進(jìn) 入效果驗證期，最早值得觀察的是2月中旬公布的信貸社融數(shù)據(jù)，預(yù)計相對平穩(wěn)；2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期過后，春季開工相關(guān)情況，預(yù)計將在2月底至3月上旬逐現(xiàn)顯現(xiàn)， 將決定經(jīng)濟(jì)回落的速度和幅度；3月中旬將公布1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；隨后逐漸進(jìn)入年報和 一季報密集公布窗口期。綜上而言，我們認(rèn)為本輪春季躁動有望持續(xù)至兩會前后，中鬟 易談判進(jìn)展（關(guān)鍵窗口期的預(yù)期變化）、兩會政策預(yù)期、政

21、策寬松效果（信貸社融數(shù)據(jù)、 春季開工情況）成為影響春季行情波動變化的重要因素。/18年底到19年一季度是市場比擬好的操作時期，但由于本輪春季躁動行情缺乏基本面悔關(guān)支撐，3月份之后將面臨經(jīng)濟(jì)和盈利層面的持續(xù)驗證，市場核心矛盾有望回歸到經(jīng) 濟(jì)向下和政策托底的持續(xù)博弈中去。市場中期筑底很難一蹴而就，但2019年A股資產(chǎn) 配置吸引力有望提升，結(jié)構(gòu)性機(jī)會將不斷涌現(xiàn)。5.焦點(diǎn)之三:當(dāng)前時點(diǎn)該如何進(jìn)行配置?5.1成長風(fēng)格逐漸占優(yōu), 我們在1月底發(fā)布的長城策略*月度金股H二月中就指出“本輪春季躁動市場熱 ,切換較快，往后看，中小創(chuàng)業(yè)績風(fēng)險逐漸釋放、科創(chuàng)板加速推進(jìn)及流動性邊際改善的 背景之下，成長股風(fēng)險偏好仍有

22、望出現(xiàn)階段性修復(fù)，我們二月組合適當(dāng)加大對于成長 股的配置比例,。2月以來成長股出現(xiàn)顯著反彈，符合我們的月度觀點(diǎn)判斷，預(yù)計春季躁 的下半場成長風(fēng)格將會逐漸占優(yōu)。, 我們在2019年度策略報告中指出：“國家戰(zhàn)略從投資驅(qū)動逐漸轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，中長期 的投資機(jī)會有望聚焦在科技創(chuàng)新領(lǐng)域。國家出臺多項政策為新經(jīng)濟(jì)開辟政策保障通道， 科創(chuàng)板的增量改革也反映國家對于科技創(chuàng)新的支持。創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷持續(xù)調(diào)整，估值已低于 12年底的歷史最低位，細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會值得關(guān)注?！?， 建議持續(xù)關(guān)注科技成長、自主創(chuàng)新相關(guān)的52、國防軍工、人工智能、新能源汽車、 僦藥等方向，并結(jié)合估值業(yè)績角度精選優(yōu)質(zhì)龍頭個股。/ 5G：國內(nèi)5G產(chǎn)業(yè)鏈完備，迎建設(shè)周期, 國防軍工：軍工影響消除，迎業(yè)績兌現(xiàn)期/ 人工智能：國內(nèi)AI+戰(zhàn)略輪廓逐漸顯現(xiàn)/ 新能源汽車：長期增長確定，轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動/ 創(chuàng)新藥：利好政策持續(xù)，業(yè)績加速兌現(xiàn)持續(xù)關(guān)注穩(wěn)增長和逆周期相關(guān)行業(yè), 經(jīng)濟(jì)下行壓力之下政策有