基本面分析法下識(shí)別價(jià)值成長(zhǎng)溢價(jià)的來(lái)源

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 簡(jiǎn)介 4 HYPERLINK l _TOC_250016 研究設(shè)計(jì)和實(shí)證預(yù)測(cè) 5 HYPERLINK l _TOC_250015 度量?jī)r(jià)值/成長(zhǎng)和基本面表現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250014 核心實(shí)證預(yù)測(cè)和檢驗(yàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250013 投資組合的構(gòu)建和投資組合收益的測(cè)算 7 HYPERLINK l _TOC_250012 樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)和描述性統(tǒng)計(jì) 8實(shí)證結(jié)果：價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)取決于事前預(yù)期誤差 9 HYPERLINK l _TOC_250011 實(shí)證結(jié)果：關(guān)于價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合的預(yù)期誤差的證據(jù)

2、 13 HYPERLINK l _TOC_250010 盈利公告窗口收益 13 HYPERLINK l _TOC_250009 分析師預(yù)測(cè)的誤差和修正 14 HYPERLINK l _TOC_250008 預(yù)測(cè)誤差和修正的多元分析 15 HYPERLINK l _TOC_250007 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 17 HYPERLINK l _TOC_250006 資產(chǎn)定價(jià)模型和 FF 因子載荷 17 HYPERLINK l _TOC_250005 企業(yè)基本面的替代度量 17 HYPERLINK l _TOC_250004 有關(guān)信息范圍對(duì)不一致和一致的價(jià)值/成長(zhǎng)投資策略的影響的證據(jù) 18 HYPERLINK

3、l _TOC_250003 來(lái)自替代價(jià)值/成長(zhǎng)投資策略的證據(jù) 18 HYPERLINK l _TOC_250002 預(yù)期誤差和投資者情緒 18 HYPERLINK l _TOC_250001 7 結(jié)論 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示： 19圖表目錄圖表 1 盈利預(yù)期分布和相關(guān)的估值誤差 7圖表 2 描述性統(tǒng)計(jì) 8圖表 3 價(jià)值/成長(zhǎng)和 FSCORE 投資組合的未來(lái)收益，盈利驚喜和資產(chǎn)收益率 9圖表 4 基于公司基本面的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的收益 10圖表 5 不同賬面市值比策略的年化收益 11圖表 6 基于公司基本面的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的收益：多變量分析 12圖表 7 基

4、于公司基本面的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的年度盈利公告窗口收益 14圖表 8 基于公司基本面的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的分析師預(yù)測(cè)誤差和修正 15圖表 9 基于公司基本面的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的盈利公告窗口收益，分析師預(yù)測(cè)誤差和修正：多變量證據(jù) 16圖表 10 基于投資者情緒水平的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的收益 18簡(jiǎn)介眾所周知，價(jià)值股的表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)股，然而，關(guān)于收益差異是否反映了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)或錯(cuò)誤定價(jià)的補(bǔ)償，仍存在大量的爭(zhēng)論。從錯(cuò)誤定價(jià)解釋的角度看，成長(zhǎng)（價(jià)值）股的價(jià)格系統(tǒng)性地反映出投資者樂(lè)觀（悲觀）的期望。因此，價(jià)值/成長(zhǎng)效應(yīng)應(yīng)該集中于有事先確定的預(yù)期偏差的公司中，而不存在于沒(méi)有事先確定的預(yù)期偏差的公司中。根據(jù)公司當(dāng)前估值倍數(shù)所隱含

5、的預(yù)期與其基本面表現(xiàn)是否一致對(duì)公司進(jìn)行分類，作者證明，價(jià)值/成長(zhǎng)收益差和對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的事后修正集中在有事先確定的有偏市場(chǎng)期望的公司中。大量的文獻(xiàn)記錄了度量估值的各種指標(biāo)，例如賬面市值比，市盈率倒數(shù)，股息收益率和現(xiàn)金流量與價(jià)格之比，都可以預(yù)測(cè)未來(lái)的股票收益。這些文獻(xiàn)提供的證據(jù)表明，從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，“價(jià)值”股票勝過(guò)“成長(zhǎng)”股。然而，這種收益差異的根源仍然是一個(gè)頗有爭(zhēng)議的話題。盡管有些人認(rèn)為收益差反映了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，但另一些人則認(rèn)為價(jià)值/成長(zhǎng)效應(yīng)是錯(cuò)誤定價(jià)的產(chǎn)物。在 Fama 和 French（1992）的開(kāi)創(chuàng)性著作中，賬面市值比包含了其他估值比率的預(yù)測(cè)能力，并指出賬面市值比反映了對(duì)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償

6、。與這種基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕忉屢恢?，F(xiàn)ama 和French（1995）和 Penman（1996）證實(shí)了賬面市值比投資組合中，未來(lái)盈利和未來(lái)盈利增長(zhǎng)率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而 Chen，Petkova 和 Zhang（2008）實(shí)證表明在過(guò)去半個(gè)世紀(jì)中，價(jià)值和成長(zhǎng)型股票的已實(shí)現(xiàn)收益具有穩(wěn)定且持久的差異。相關(guān)文獻(xiàn)提供的證據(jù)表明，價(jià)值和成長(zhǎng)型股票對(duì)時(shí)變的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)具有不同的敏感性。綜上所述，這些論文表明部分收益的差異是風(fēng)險(xiǎn)暴露差異的產(chǎn)物，且這些風(fēng)險(xiǎn)敞口因價(jià)值和成長(zhǎng)公司而異。基于錯(cuò)誤定價(jià)的解釋認(rèn)為，相對(duì)價(jià)值的度量（例如賬面市值比）分別系統(tǒng)性地反映了對(duì)成長(zhǎng)和價(jià)值公司的過(guò)度樂(lè)觀和悲觀業(yè)績(jī)預(yù)期。在這種觀點(diǎn)下，

7、價(jià)值/成長(zhǎng)效應(yīng)捕捉了由于這些預(yù)期誤差的反轉(zhuǎn)而引起的價(jià)格修正。例如，Lakonishok，Shleifer 和 Vishny（1994）認(rèn)為，由于價(jià)值和成長(zhǎng)公司的財(cái)務(wù)狀況的根本性不同，著眼于公司歷史基本面信息可能導(dǎo)致投資者不夠重視與過(guò)去業(yè)績(jī)趨勢(shì)相矛盾的新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致投資者忽視了財(cái)務(wù)信息的均值回復(fù)趨勢(shì)。隨著新信息的到來(lái)，這些有偏見(jiàn)的期望會(huì)系統(tǒng)地被修正，從而產(chǎn)生價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)效應(yīng)。與這些論點(diǎn)一致的是，Lakonishok， Shleifer 和 Vishny（1994）指出賬面市值比與未來(lái)盈利變化，現(xiàn)金流量變化和收入增長(zhǎng)呈正相關(guān)，而 LaPorta，Lakonishok，Shleifer 和 Vi

8、shny（1997）證明。價(jià)值公司的領(lǐng)先一年的盈利公告窗口收益為正，成長(zhǎng)公司收益為負(fù)。類似地，LaPorta（1996）以及Dechow 和 Sloan（1997）得出的結(jié)論是，價(jià)值/成長(zhǎng)收益和反向投資策略分別（至少部分地）歸因于市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)的預(yù)期中的系統(tǒng)性誤差。基于定價(jià)誤差的解釋產(chǎn)生了兩個(gè)可檢驗(yàn)的假設(shè)，作者將在本文中進(jìn)行探討。首先，如果成長(zhǎng)（價(jià)值）公司的價(jià)格反映出過(guò)于樂(lè)觀（悲觀）的期望，則價(jià)值/成長(zhǎng)收益效應(yīng)應(yīng)集中在具有事先確定的預(yù)期偏差的公司中，而在沒(méi)有這些預(yù)期偏差的公司中則不存在。其次，事后預(yù)期修正和誤差度量的收益和非收益測(cè)度應(yīng)因價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合而異。這些假設(shè)與基于風(fēng)險(xiǎn)的解釋相背離

9、，因此，作者的檢驗(yàn)有助于對(duì)兩種解釋進(jìn)行裁定。作者通過(guò)將估值所隱含的預(yù)期與企業(yè)基本面表現(xiàn)進(jìn)行比較，來(lái)確定潛在的事前偏差。這樣的比較是安全邊際分析背后的核心前提，正如 Graham 和Dodd（1934）所討論的那樣，精明的投資者使用歷史財(cái)務(wù)信息來(lái)選擇可獲利的投資機(jī)會(huì)。這些投資策略取得成功的前提是價(jià)格不能及時(shí)準(zhǔn)確地反映歷史信息對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的影響，從而導(dǎo)致股票價(jià)格暫時(shí)偏離企業(yè)的基本面價(jià)值。假設(shè)不存在交易或套利障礙，長(zhǎng)期 投資者可通過(guò)捕獲對(duì)有偏預(yù)期的后續(xù)修正和相關(guān)的價(jià)格修正來(lái)獲利。在價(jià)值/成長(zhǎng)的 背景下，當(dāng)成長(zhǎng)（價(jià)值）分類所隱含的強(qiáng)烈（弱）期望與公司近期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)所隱含 的相反信息不一致時(shí)，反映有偏預(yù)

10、期反轉(zhuǎn)的價(jià)格修正可能最為明顯。更重要的是， 缺乏事前不一致的價(jià)值和成長(zhǎng)公司的投資組合不應(yīng)顯示出可預(yù)測(cè)的價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià) 和預(yù)期調(diào)整模式。作者設(shè)計(jì)實(shí)證檢驗(yàn)的目的是記錄價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)效應(yīng)的橫截面變化，以及這些預(yù)測(cè)一致的市場(chǎng)預(yù)期的事后修正。在此過(guò)程中，作者提供了令人信服的證 據(jù)，支持基于錯(cuò)誤定價(jià)的解釋。作者的實(shí)證檢驗(yàn)得出四個(gè)主要發(fā)現(xiàn)。首先，作者證明，在由其當(dāng)前價(jià)值/成長(zhǎng)分類所隱含的預(yù)期與其基本面表現(xiàn)相吻合的公司中，價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上應(yīng)為零。其次，作者發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)價(jià)值/成長(zhǎng)策略的收益集中在那些其當(dāng)前價(jià)值/成長(zhǎng)類別所隱含的預(yù)期與他們的基本面表現(xiàn)事先不一致的公司中。在作者的樣本期內(nèi)，這種“不一

11、致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略”的收益是穩(wěn)定的，并且遠(yuǎn)大于僅由無(wú)條件的價(jià)值/成長(zhǎng)策略產(chǎn)生的平均收益。第三，作者證實(shí)了事后預(yù)期的誤差和修正展示了“反映了長(zhǎng)期價(jià)值/成長(zhǎng)收益效應(yīng)集中”的模式。通過(guò)使用基于短期收益和非收益度量（例如，未來(lái)盈利公告窗口收益，分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和分析師預(yù)測(cè)修正），作者證明，當(dāng)價(jià)值/成長(zhǎng)分類隱含的預(yù)期與最近的基本面表現(xiàn)不一致時(shí)，價(jià)值公司的未來(lái)預(yù)期調(diào)整遠(yuǎn)大于成長(zhǎng)公司。相反，在預(yù)期與基本面表現(xiàn)一致的公司中，預(yù)期誤差和修正在價(jià)值/成長(zhǎng)分類之間并沒(méi)有正向變化。最后，作者利用投資者情緒的變化來(lái)表示投機(jī)需求對(duì)價(jià)格的影響。正如貝克和沃格勒（Baker and Wurgler，2006）所述，投資者情

12、緒高漲的時(shí)期會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格，在這種情況下，隱含的業(yè)績(jī)預(yù)期與企業(yè)基本面的偏離越來(lái)越遠(yuǎn)，而且越來(lái)越頻繁。因此，利用這些預(yù)期誤差的交易策略應(yīng)該在情緒高漲時(shí)期產(chǎn)生更大的投資組合收益。與這些系統(tǒng)錯(cuò)誤定價(jià)論證一致，作者發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒高（低）的時(shí)期，不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的溢價(jià)最大（最?。?，而一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略在這些時(shí)期的收益沒(méi)有顯著差異。總之，結(jié)果表明，傳統(tǒng)價(jià)值/成長(zhǎng)策略的收益是與歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)的預(yù)期誤差的產(chǎn)物。盡管可能存在對(duì)這些模式的替代性解釋，但觀察到的收益模式與傳統(tǒng)上歸因于價(jià)值和成長(zhǎng)股的事前預(yù)期偏差相一致，并對(duì)僅基于風(fēng)險(xiǎn)的解釋提出質(zhì)疑。本文的架構(gòu)如下。第 1 節(jié)介紹了作者的研究設(shè)計(jì)和實(shí)證預(yù)測(cè)

13、。第 2 節(jié)和第 3 節(jié)展示了主要的實(shí)證分析。第 4 節(jié)展示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第 5 節(jié)提出了以投資者情緒普遍水平為條件的證據(jù)。第六節(jié)為總結(jié)。研究設(shè)計(jì)和實(shí)證預(yù)測(cè)本文研究了價(jià)值/成長(zhǎng)效應(yīng)在多大程度上是“由可預(yù)期的預(yù)期誤差驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤”的產(chǎn)物。具體而言，在 1972-2010 年期間，每年將公司的觀察結(jié)果按當(dāng)前賬面市值比進(jìn)行分類、按其財(cái)務(wù)績(jī)效趨勢(shì)的強(qiáng)度（FSCORE）進(jìn)行分類，并尋找取決于“這些投資組合內(nèi)部和投資組合之間基于市場(chǎng)和基于基本面的業(yè)績(jī)預(yù)期的相對(duì)事前一致性”的未來(lái)收益、預(yù)期誤差和期望調(diào)整的可預(yù)測(cè)變化。以下各節(jié)概述了作者的研究設(shè)計(jì)，樣本，主要的實(shí)證預(yù)測(cè)和檢驗(yàn)。度量?jī)r(jià)值/成長(zhǎng)和基本面表現(xiàn)作

14、者會(huì)根據(jù)每個(gè)公司的賬面市值比將公司-年的觀察結(jié)果分類并對(duì)應(yīng)價(jià)值和成長(zhǎng)投資組合。作者以每個(gè)會(huì)計(jì)年度末的權(quán)益賬面價(jià)值除以權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值來(lái)度量公司的賬面市值比，并每年對(duì)樣本公司進(jìn)行排名。作者根據(jù)上一年度的賬面市值比分布，對(duì)公司-年的觀察結(jié)果進(jìn)行排序并構(gòu)造賬面市值比投資組合。遵循 Fama 和 French（1993），作者將公司-年觀察結(jié)果按賬面市值比率低于 30，30至 70以及高于 70分別分類為“成長(zhǎng)”，“混合”和“價(jià)值”。作者根據(jù)Piotroski（2000）定義的綜合統(tǒng)計(jì)量，F(xiàn)SCORE，對(duì)公司的近期財(cái)務(wù)績(jī)效趨勢(shì)的強(qiáng)度進(jìn)行分類。此匯總統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基于九個(gè)財(cái)務(wù)信號(hào)，旨在度量公司財(cái)務(wù)狀況的三個(gè)不同方

15、面：盈利能力，財(cái)務(wù)杠桿/流動(dòng)性變化和運(yùn)營(yíng)效率變化。根據(jù)信號(hào)對(duì)未來(lái)盈利能力和現(xiàn)金流的影響，每種信號(hào)實(shí)現(xiàn)都分為“好”或“壞”。如果信號(hào)的實(shí)現(xiàn)良好（不良），則將信號(hào)的指標(biāo)變量設(shè)置為等于 1（0）?？傮w度量，F(xiàn)SCORE，定義為九個(gè)二進(jìn)制信號(hào)的總和，旨在度量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的總體改善或惡化。信號(hào)最差（FSCORE 小于或等于 3）的公司的基本面惡化最強(qiáng)，被歸類為低 FSCORE 公司，得分最高（FSCORE 大于或等于 7）的公司的基本面改善最強(qiáng)，并且分類為高 FSCORE 公司，而 FSCORE 在 4 到 6 之間的公司被分類為中等 FSCORE 公司。附錄 1 概述了Piotroski（2000）用

16、于構(gòu)造 FSCORE 的變量和信號(hào)。先前的研究表明，估值（例如賬面市值比）與未來(lái)獲利能力和盈利增長(zhǎng)的預(yù)期水平和實(shí)際水平成負(fù)相關(guān)（Fama 和 French，1995； Penman，1996）。具體來(lái)說(shuō)，低賬面市值比的公司（即成長(zhǎng)股）預(yù)期盈利水平和增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而高賬面市值的公司（即價(jià)值股）預(yù)期利潤(rùn)率低且表現(xiàn)出惡化趨勢(shì)。由于公司的賬面市值比反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的期望，因此基于賬面市值比的排序類似于基于價(jià)格中嵌入的未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的排序。本著這種想法，賬面市值比可以作為市場(chǎng)對(duì)未來(lái)公司業(yè)績(jī)預(yù)期的相對(duì)強(qiáng)度的實(shí)證替代。類似地，先前的研究表明，歷史財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)（例如FSCORE）是未來(lái)盈利能力和收入增長(zhǎng)的主要指

17、標(biāo)（Piotroski，2000； Fama 和French 2006）。具體而言， FSCORE 與未來(lái)盈利增長(zhǎng)和未來(lái)盈利水平呈正相關(guān)，其中 FSCORE 低的公司的未來(lái)盈利能力持續(xù)惡化，而FSCORE 高的公司的盈利能力全面改善。此外，低FSCORE公司比高FSCORE 公司更有可能退市，這與這些公司相對(duì)于高 FSCORE 公司的財(cái)務(wù)狀況總體惡化有關(guān)。憑借其預(yù)測(cè)能力，F(xiàn)SCORE 可以作為公司基本面和財(cái)務(wù)趨勢(shì)強(qiáng)度的代理指標(biāo)。核心實(shí)證預(yù)測(cè)和檢驗(yàn)市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量信息反應(yīng)不足的證據(jù)在文獻(xiàn)中很多。首先，市場(chǎng)參與者對(duì)公司交易的反應(yīng)不足，公司交易表明預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量發(fā)生了變化，例如增發(fā)新股，

18、可轉(zhuǎn)債和直接債務(wù)發(fā)行，股票回購(gòu)和拆股。其次，市場(chǎng)參與者對(duì)明顯的外部產(chǎn)生的財(cái)務(wù)狀況變化的反應(yīng)不靈敏，例如債券評(píng)級(jí)下調(diào)，分析師預(yù)測(cè)的變化，以及分析師建議的變化。第三，市場(chǎng)對(duì)新發(fā)布的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息中隱含的未來(lái)現(xiàn)金流量的反應(yīng)不足。這種反應(yīng)不足是許多因素綜合而成的產(chǎn)物，包括行為金融學(xué)層面，例如樂(lè)觀，錨定，代表性和確認(rèn)偏差，它們可能會(huì)誘使市場(chǎng)參與者低估或忽略反向信息。例如，成長(zhǎng)股票的投資者可能對(duì)信息的反應(yīng)不足，這些信息與他們對(duì)公司增長(zhǎng)前景的看法相抵觸，或者反映了業(yè)績(jī)均值回歸的影響。同樣，價(jià)值股票本來(lái)比成長(zhǎng)股票更廉價(jià)，但往往被投資者所忽視。結(jié)果，對(duì)價(jià)值公司的業(yè)績(jī)預(yù)期可能過(guò)于悲觀，且反映的基本面改善太慢。如果價(jià)

19、值/成長(zhǎng)效應(yīng)僅僅是錯(cuò)誤定價(jià)和預(yù)期誤差的產(chǎn)物，并且這些誤差與最近財(cái)務(wù)信息被低估有關(guān)，那么價(jià)值/成長(zhǎng)效應(yīng)應(yīng)集中在“賬面市值比隱含的預(yù)期與公司基本面實(shí)力（FSCORE）不符”的公司中。更重要的是，在錯(cuò)誤定價(jià)的解釋下，價(jià)格預(yù)期與公司近期基本面的表現(xiàn)（除非公司風(fēng)險(xiǎn)狀況有所不同）相符的公司應(yīng)該不存在價(jià)值/成長(zhǎng)效應(yīng)。在每種情況下，在錯(cuò)誤定價(jià)的假設(shè)下，已實(shí)現(xiàn)收益模式應(yīng)與事后預(yù)期修正和誤差的模式相關(guān)聯(lián)，這些修正和誤差與事前價(jià)格偏差一致。這些論據(jù)指導(dǎo)了作者的研究設(shè)計(jì)和主要預(yù)測(cè)。作者將當(dāng)前賬面市值比和基本面所隱含的盈利預(yù)期分別表示為EE|賬面市值比和 EE|FSCORE。據(jù)前文所述，以下預(yù)期盈利分布和估值誤差取決于

20、公司的價(jià)值/成長(zhǎng)分類及其基本面表現(xiàn)：圖表 1 盈利預(yù)期分布和相關(guān)的估值誤差資料來(lái)源：華安證券研究所整理在此框架中，預(yù)期誤差應(yīng)集中在反向投資組合中（即矩陣的左上角和右下角），在這種情況下，市場(chǎng)價(jià)格不能完全反映企業(yè)基本面?zhèn)鬟_(dá)的逆向信息。在錯(cuò)誤定價(jià)的假設(shè)下，最大的價(jià)值/成長(zhǎng)收益效應(yīng)將出現(xiàn)在這些不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合之間，其中當(dāng)前估值比率所隱含的預(yù)期與FSCORE 所隱含的預(yù)期不一致。在某種程度上，這些收益是由錯(cuò)誤定價(jià)誤差的反轉(zhuǎn)所驅(qū)動(dòng)的，在這些極端投資組合中，事后預(yù)期誤差和修正應(yīng)該是最強(qiáng)的，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期會(huì)朝著普遍的基本面進(jìn)行調(diào)整，對(duì)價(jià)值公司的預(yù)期的修正大大超過(guò)了成長(zhǎng)公司。因此，不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策

21、略（在高FSCORE 的價(jià)值公司中持有多頭，而在低 FSCORE 的成長(zhǎng)公司中持有空頭）應(yīng)產(chǎn)生較大的正的價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)，并且這些差異相比僅在無(wú)條件的價(jià)值/成長(zhǎng)策略下應(yīng)該更大。相反，偏離對(duì)角線的價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合（企業(yè)價(jià)值/成長(zhǎng)分類所隱含的預(yù)期與 FSCORE 所隱含的預(yù)期是一致的）不應(yīng)產(chǎn)生價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)效應(yīng)，且事后預(yù)期誤差和修正不應(yīng)與這些公司的賬面市值比呈正相關(guān)。換句話說(shuō)，一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略（做多低FSCORE 的公司并做空高FSCORE 的成長(zhǎng)公司）不應(yīng)產(chǎn)生正的價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)或預(yù)期誤差和修正的正差異。投資組合的構(gòu)建和投資組合收益的測(cè)算為了降低投資組合再平衡的成本，每家公司每年一次，在發(fā)布最

22、新年度報(bào)告后的四個(gè)月后，分類至各自的價(jià)值/成長(zhǎng)和 FSCORE 投資組合中；無(wú)論收益是按月還是按年計(jì)量，都將采用這種方法。作者在會(huì)計(jì)年度結(jié)束和投資組合形成日期之間施加四個(gè)月的時(shí)間間隔，以確保所有投資組合都是使用公開(kāi)的財(cái)務(wù)信息形成的。作者將規(guī)模調(diào)整后的收益定義為公司特定收益減去對(duì)應(yīng)的CRSP 規(guī)模十分位投資組合收益。同樣，特定于公司的月度收益是用一個(gè)月購(gòu)買(mǎi)并持有的原始收益減去相應(yīng)的規(guī)模調(diào)整后收益來(lái)度量的，月度收益觀察值與最新的年度財(cái)務(wù)報(bào)表相匹配。樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)和描述性統(tǒng)計(jì)從 1972 年到 2010 年之間，對(duì)于每家公司，作者在會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)度量股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，賬面市值比和財(cái)務(wù)績(jī)效信號(hào)，以及前六個(gè)

23、月的買(mǎi)入并持有的市場(chǎng)調(diào)整后收益，以在投資組合形成之前度量?jī)r(jià)格動(dòng)量（MM）。任何缺乏足夠數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)公司財(cái)務(wù)特征或公司之前六個(gè)月收益的都將從樣本中刪除?？偣伯a(chǎn)生了 137,304 個(gè)“公司-年”觀測(cè)值的最終樣本（有關(guān)詳細(xì)信息，請(qǐng)參見(jiàn)附錄 2）。表 2 中的 A 面板提供了有關(guān)樣本財(cái)務(wù)屬性的描述性證據(jù)。圖表 2 描述性統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：華安證券研究所整理作者的研究設(shè)計(jì)的關(guān)鍵組成部分是將估值倍數(shù)隱含的業(yè)績(jī)預(yù)期與 FSCORE 隱含的業(yè)績(jī)預(yù)期進(jìn)行比較，前提是估值倍數(shù)和 FSCORE 都是未來(lái)公司績(jī)效的主要指標(biāo)。面板B 和面板 C 通過(guò)提供跨價(jià)值/成長(zhǎng)和 FSCORE 投資組合的提前一年標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)績(jī)超預(yù)期因子

24、（SUE）和資產(chǎn)收益率（ROA），為這些假設(shè)提供了證據(jù)。繼 Bernard和 Thomas（1989；1990）之后，SUE 度量了盈利的驚喜，并計(jì)算為已實(shí)現(xiàn)的每股收益（EPS）減去前四個(gè)季度的 EPS，再除以前八個(gè)季度的標(biāo)準(zhǔn)差。作者在投資組合形成后立即報(bào)告四個(gè)季度的平均 SUE。 ROA 等于按當(dāng)前總資產(chǎn)度量的提前一年凈利潤(rùn)。作者發(fā)現(xiàn)有力的證據(jù)表明，賬面市值比（面板 B）和 FSCORE（面板 C）均可預(yù)測(cè)未來(lái)盈利和季度盈利驚喜。具體而言，低賬面市值比的公司（即成長(zhǎng)公司）的未來(lái) SUE 和 ROA 都比高賬面市值比的公司大得多。同樣，處于高 FSCORE 投資組合中的公司在計(jì)量 FSCORE

25、 之后的一年中，未來(lái)的 SUE 和 ROA 都大大高于低 FSCORE 投資組合。綜合起來(lái)，作者的證據(jù)證實(shí)了賬面市值比和 FSCORE 都是未來(lái)公司業(yè)績(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)。圖表 3 價(jià)值/成長(zhǎng)和 FSCORE 投資組合的未來(lái)收益，盈利驚喜和資產(chǎn)收益率資料來(lái)源：華安證券研究所整理實(shí)證結(jié)果：價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)取決于事前預(yù)期誤差研究?jī)r(jià)值溢價(jià)的早期文獻(xiàn)，假定了組成特定價(jià)值/成長(zhǎng)組合的公司之間的同質(zhì)性。但是，Piotroski（2000），Griffin 和 Lemon（2002）和 Mohanram（2005）等提供的證據(jù)表明，典型價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合中包含的一組公司可能表現(xiàn)出相當(dāng)大的異質(zhì)性。作者通過(guò)檢驗(yàn)價(jià)值/成長(zhǎng)

26、投資組合的未來(lái)收益來(lái)擴(kuò)展這些研究，條件是價(jià)格所隱含的預(yù)期與公司基本面所隱含的預(yù)期是否一致。圖表 4 基于公司基本面的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的收益資料來(lái)源：華安證券研究所整理圖表 4 列出了對(duì)“公司-年”觀測(cè)值雙重排序，構(gòu)造價(jià)值/成長(zhǎng)和 FSCORE 投資組合后的一年和兩年規(guī)模調(diào)整后的收益；出現(xiàn)了四個(gè)主要結(jié)論。首先，價(jià)值/成長(zhǎng)效應(yīng)是在對(duì)公司最近財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)行調(diào)節(jié)之后才存在的，所有價(jià)值/成長(zhǎng)收益差異都在百分之一的水平上。有趣的是，價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)效應(yīng)在中低等 FSCORE 公司投資組合中最強(qiáng)，多空收益分別為 16.59和 12.04，而具有較高 FSCORE 實(shí)現(xiàn)的公司在未來(lái)十二個(gè)月產(chǎn)生的價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)為 6

27、.19%。其次，F(xiàn)SCORE 在所有價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合中系統(tǒng)性地區(qū)分了接下來(lái)的贏家和輸家。這一結(jié)果與Piotroski（2000）和 Mohanran（2005）分別針對(duì)價(jià)值和成長(zhǎng)股票提供的情境證據(jù)相一致。此外，F(xiàn)SCORE 策略在中等價(jià)值/成長(zhǎng)企業(yè)中的有效性（領(lǐng)先一年的多空收益為 7.10）突顯出，企業(yè)基本面的預(yù)測(cè)能力并不僅僅集中在價(jià)值/成長(zhǎng)分布的尾部。第三，價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)效應(yīng)在“基本面表現(xiàn)和嵌入價(jià)格中的業(yè)績(jī)預(yù)期之間不一致”的企業(yè)中最強(qiáng)。對(duì)于基本面與市場(chǎng)預(yù)期不一致的公司（即基本面較差的成長(zhǎng)型公司和基本面較強(qiáng)的價(jià)值股票）而言，平均持股收益反映了系統(tǒng)的定價(jià)偏差，其中成長(zhǎng)公司產(chǎn)生了顯著的負(fù)收益，而

28、價(jià)值公司產(chǎn)生了顯著的正收益（分別為-14.38和 8.26）。相反，對(duì)于那些基本面表現(xiàn)與市場(chǎng)預(yù)期一致的公司（即，基本面較強(qiáng)的成長(zhǎng)公司和基本面較弱的價(jià)值公司），每個(gè)投資組合的平均持股收益在經(jīng)濟(jì)上與零是無(wú)法區(qū)分的（強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)公司具有調(diào)整后的收益率為 2.07，而弱勢(shì)的價(jià)值股票的調(diào)整后收益為 2.21）。最后，作者計(jì)算與預(yù)期一致和不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略相關(guān)的多空投資組合的收益和 t 統(tǒng)計(jì)量。不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略會(huì)產(chǎn)生顯著的一年和兩年的規(guī)模調(diào)整后的持股收益（分別為 22.64和 37.66）。相反，一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略不會(huì)產(chǎn)生任何超額收益（調(diào)整規(guī)模后的一年和兩年提前期的收益分別為 0.14和-2.29

29、；在常規(guī)顯著性水平上都不顯著）。這些一致的價(jià)值/成長(zhǎng)組合中缺乏價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)效應(yīng)，這與無(wú)條件的價(jià)值/成長(zhǎng)效應(yīng)是由作者在不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)企業(yè)中識(shí)別出的系統(tǒng)預(yù)期誤差所驅(qū)動(dòng)的相一致。圖表 5 不同賬面市值比策略的年化收益資料來(lái)源：華安證券研究所整理為了更好地理解這些投資組合收益的性質(zhì)，圖表 5 展示了 1972-2010 年樣本期間，無(wú)條件價(jià)值/成長(zhǎng)投資策略（以黑條顯示），一致價(jià)值/成長(zhǎng)策略（以虛線顯示）和不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略（以黑線顯示）每年的收益；出現(xiàn)了三個(gè)關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)。首先，傳統(tǒng)的價(jià)值/成長(zhǎng)策略和與預(yù)期不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略都能產(chǎn)生持續(xù)的正的年收益。但是，不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的勝率更高，在樣

30、本期內(nèi)，在 39 年中有 35 年產(chǎn)生了正收益（傳統(tǒng)價(jià)值/成長(zhǎng)策略在 39 年中有 27 年）。其次，除了六年之外，所有不一致價(jià)值/成長(zhǎng)策略的年收益都高于傳統(tǒng)的價(jià)值/成長(zhǎng)策略，平均年投資收益為 20.76，而傳統(tǒng)的價(jià)值/成長(zhǎng)策略為 10.54。三，一致價(jià)值/成長(zhǎng)策略未能連續(xù)取得正收益；相反，年化收益在零附近且顯著，平均年收益率為-1.92，而在 39 年的樣本中僅12 年產(chǎn)生正收益。盡管前面的分析中使用的投資組合方法證明了一致和不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)組合中的收益模式顯著不同，但該方法還存在一些擔(dān)憂，即這種可預(yù)測(cè)性可能歸因于遺漏的公司特征。為了減輕這些擔(dān)憂，作者在橫截面回歸中控制公司規(guī)模，動(dòng)量和最近

31、的季度盈利變化（即盈余漂移）：+1 = 1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7 + 8 + 9 + 10 + 11 + 12 + (1)在這些估計(jì)中，截距項(xiàng)被抑制以確保價(jià)值/成長(zhǎng)分類之間的非共線性。 SIZE 等于市值的對(duì)數(shù)，而 MM 和SUE 分別是動(dòng)量和標(biāo)準(zhǔn)化的季度盈利驚喜，如先前在圖表 3 中所定義。所有標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)過(guò)Newey-West 調(diào)整，以控制時(shí)序自相關(guān)。圖表 6 基于公司基本面的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的收益：多變量分析資料來(lái)源：華安證券研究所整理圖表 6 列出了來(lái)自該模型的兩組估計(jì)的系數(shù)。面板 A 顯示了來(lái)自等式（1）的 39 個(gè)年度橫截面估計(jì)的平均系數(shù)，平均2和 Fama

32、-MacBeth t 統(tǒng)計(jì)量，其中 R 等于公司i 在 t 年的累計(jì)一年的原始收益。由于長(zhǎng)期的累積收益率顯示出明顯的偏度，因此，標(biāo)準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)可能未正確實(shí)現(xiàn)（例如 Barber 和Lyon，1997；Kothari 和Warner， 1997），面板 B 給出了來(lái)自 468 個(gè)月度估計(jì)的平均系數(shù)，平均2和 Fama-MacBeth t 統(tǒng)計(jì)量，其中R 等于公司 i 在 t 個(gè)月中的原始收益（乘以 100）。其中，作者將收益與投資組合構(gòu)建時(shí)最新可用的年度財(cái)務(wù)報(bào)表信息進(jìn)行了匹配，并考慮了四個(gè)月的信息滯后。如果公司的賬面市值比分別位于上一年賬面市值比實(shí)現(xiàn)分布的底部 30，中間 40和頂部 30，則指標(biāo)

33、變量 Value，Middle 和 Glamor等于 1。如果公司的FSCORE 小于或等于 3，在 4 到 6 之間或大于或等于 7，則指標(biāo)變量 LowScore，MidScore 和HighScore 等于 1。作者將這些指標(biāo)變量與 FSCORE進(jìn)行交互，以捕獲價(jià)格和基本面表現(xiàn)之間的不一致。當(dāng)公司的賬面市值比所隱含的預(yù)期與其基本面的表現(xiàn)一致時(shí)，價(jià)值，中間價(jià)值和成長(zhǎng)系數(shù)就體現(xiàn)了固定收益效應(yīng)，該收益取決于特定的價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合。交互作用項(xiàng)捕獲了假定在給定的價(jià)值/成長(zhǎng)組合內(nèi)遭受基于期望的估值誤差的那些公司的不同收益效應(yīng)。與圖表 4 中的投資組合收益結(jié)果一致，基本面較弱的成長(zhǎng)公司跑贏了基本面較強(qiáng)

34、的成長(zhǎng)公司（如各規(guī)格的 LowScore * Glamour 的顯著負(fù)平均系數(shù)所表示），而基本面趨勢(shì)更強(qiáng)的價(jià)值公司跑贏了基本面呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的價(jià)值公司（由 HighScore * Value 的顯著正平均系數(shù)表示）。此外，那些價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合的年收益在經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)上是相等的（公司原始價(jià)值/成長(zhǎng)分類所隱含的期望與其 FSCORE所隱含的基本面的力量相稱）（年原始收益分別為 13.5，15.0和 15.4；與一致價(jià)值/成長(zhǎng)策略的差異和套期收益在常規(guī)水平上不顯著）。如第（3）和（4）欄中突出顯示的那樣，所有推論對(duì)于控制公司規(guī)模，動(dòng)量和盈余漂移都是穩(wěn)健的。每月的橫截面回歸本質(zhì)上與作者的年度收益檢驗(yàn)結(jié)果相

35、似，這表明投資組合和合并的年度回歸結(jié)果反映了一種一般的收益模式，這種模式并不是少數(shù)極端“公司-月份”中孤立的，也不是由年收益的偏度引起的。目前為止，作者的證據(jù)表明，與已經(jīng)嵌入到價(jià)值/成長(zhǎng)代理變量的預(yù)期相一致的歷史財(cái)務(wù)信號(hào)似乎很快就被價(jià)格反映了，而不一致的信號(hào)（通常）沒(méi)有被考慮，直到收到未來(lái)的確認(rèn)消息。觀察到的價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)模式與“市場(chǎng)參與者將極端價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合定價(jià)為一籃子證券并忽略組成每種投資組合的公司基本面表現(xiàn)的差異”相一致。對(duì)反向信息的這種反應(yīng)不足會(huì)導(dǎo)致不一致價(jià)值/成長(zhǎng)組合中的公司可預(yù)測(cè)的價(jià)格修正。下一節(jié)將直接提供有關(guān)這些價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合中預(yù)期誤差和調(diào)整的作用的證據(jù)。實(shí)證結(jié)果：關(guān)于價(jià)

36、值/成長(zhǎng)投資組合的預(yù)期誤差的證據(jù)為了進(jìn)一步檢驗(yàn)對(duì)價(jià)值/成長(zhǎng)效應(yīng)的錯(cuò)誤定價(jià)解釋，作者使用三個(gè)實(shí)證指標(biāo)來(lái)度量預(yù)期誤差和修正：盈利公告窗口收益，分析師盈利預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)修正。在構(gòu)建投資組合后，每種度量都可以捕捉市場(chǎng)與預(yù)期相關(guān)的調(diào)整的不同維度，同時(shí)從研究設(shè)計(jì)的角度來(lái)看，也可以提供各種優(yōu)缺點(diǎn)。盈利公告窗口收益推斷有偏預(yù)期的一種方法是度量市場(chǎng)對(duì)收益新聞的反應(yīng)。LaPorta，Lakonishok， Shleifer 和 Vishny（1997）研究了以公司賬面市值比為條件的盈利公告窗口收益，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)（價(jià)值）公司在投資組合后的一年內(nèi)盈利公告窗口收益為負(fù)（正），這與 “這些投資組合包含對(duì)未來(lái)盈利能力的系統(tǒng)性偏

37、差的預(yù)期”相一致。作者擴(kuò)展了他們的分析，以考察基于公司基本面（FSCORE）表現(xiàn)的各種價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合的盈利公告窗口收益。作者將盈利公告窗口收益的度量定為圍繞投資組合構(gòu)建后公司首個(gè)年度盈利公告的三天、按購(gòu)買(mǎi)和持有、規(guī)模調(diào)整后的收益。圖表 7 基于公司基本面的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的年度盈利公告窗口收益資料來(lái)源：華安證券研究所整理圖表 7 給出了這一證據(jù)。根據(jù) LaPorta，Lakonishok，Shleifer 和Vishny（1997）的證據(jù)，無(wú)條件下，價(jià)值股票的規(guī)模調(diào)整后的平均盈利公告窗口收益超過(guò)了成長(zhǎng)股票的平均收益率。在將價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合以 FSCORE 為條件后，盈利公告窗口收益顯示出事

38、后調(diào)整的模式，與作者反向價(jià)值和成長(zhǎng)投資組合中的系統(tǒng)事前估值誤差一致。具體而言，F(xiàn)SCORE 較低的成長(zhǎng)公司產(chǎn)生的經(jīng)規(guī)模調(diào)整后的平均公告收益最?。?0.73），而 FSCORE 較高的價(jià)值公司則產(chǎn)生最大的公告窗口收益（1.30）。在這三天中，不一致價(jià)值/成長(zhǎng)策略的多空收益為 2.03，幾乎是無(wú)條件價(jià)值/成長(zhǎng)策略的對(duì)應(yīng)收益的兩倍。相反，一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略在這三天中僅產(chǎn)生 38 個(gè) bps 的經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)層面的邊際收益，這與相對(duì)于公司基本面而言具有最小事前估值誤差的這些公司的價(jià)格相符。分析師預(yù)測(cè)的誤差和修正為了進(jìn)一步理解預(yù)期誤差和修正在解釋價(jià)值/成長(zhǎng)效應(yīng)中的作用，作者還研究了兩種基于非收益的度量指標(biāo)

39、，即分析師盈利預(yù)測(cè)誤差（FE）和預(yù)測(cè)修正（REV），類似于 Doukas，Kim and Pantzalis（2002）的分析。這種分析的好處是，作者可以直接檢驗(yàn)預(yù)期誤差和調(diào)整，從而使作者能夠克服與“從短期價(jià)格變動(dòng)間接推斷預(yù)期誤差和調(diào)整”有關(guān)的潛在缺陷。局限性在于，并非所有公司都被分析師覆蓋，因此，所得樣本將偏向于具有信息環(huán)境透明，利潤(rùn)更高的公司（例如 Lang 和 Lundholm， 1996 年）。作者在投資組合構(gòu)建之前的一個(gè)月中度量當(dāng)前的一致預(yù)期 EPS，以便在投資組合構(gòu)建之前得到這個(gè)一致預(yù)期EPS 數(shù)據(jù)。接下來(lái)，作者將在一致預(yù)測(cè)中嵌入兩種預(yù)期誤差度量：一致預(yù)測(cè)誤差（FE）和分析師盈利預(yù)

40、測(cè)的修正（REV）。一致預(yù)測(cè)誤差（FE）定義為公司明年的實(shí)際盈利減去一致預(yù)測(cè)，并根據(jù)投資組合形成初期的每股總資產(chǎn)進(jìn)行縮放。分析師盈利預(yù)測(cè)（REV）的修正是指一致預(yù)測(cè)中從初始預(yù)測(cè)計(jì)量日期到公司下一個(gè)年度盈利公布日期的總修正，也按每股總資產(chǎn)進(jìn)行縮放。圖表 8 基于公司基本面的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的分析師預(yù)測(cè)誤差和修正資料來(lái)源：華安證券研究所整理圖表 8 給出了以公司價(jià)值/成長(zhǎng)和 FSCORE 分類為條件的分析師平均預(yù)期盈利預(yù)測(cè)誤差（FE）和預(yù)測(cè)修正（REV）。如前所述，當(dāng)要求分析師進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)，會(huì)有大量的樣本損耗，樣本從 137,304 個(gè)對(duì)公司年度的觀測(cè)值下降到了 56,727 個(gè)。根據(jù)這些預(yù)測(cè)特征

41、，作者發(fā)現(xiàn)在整個(gè)分析師樣本中以及在大多數(shù)投資組合中，F(xiàn)E 和 REV 的平均值均為負(fù)值，這與分析師的樂(lè)觀預(yù)測(cè)現(xiàn)象一致。但是，這種樂(lè)觀的程度與公司最近在每個(gè)價(jià)值/成長(zhǎng)組合中的財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)。表的其余部分記錄了分析師對(duì)價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合的平均預(yù)測(cè)誤差和修正。著眼于預(yù)測(cè)誤差（左圖），作者發(fā)現(xiàn)價(jià)值公司的無(wú)條件平均預(yù)測(cè)誤差略高于成長(zhǎng)公司，但差異無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，與 Doukas，Kim 和 Pantzalis（2002）研究中的證據(jù)一致。但是，在以 FSCORE 為條件后，分析師預(yù)測(cè)誤差在作者不一致的和一致的價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合中顯示出與事后預(yù)期修正相同的模式，與使用年度和盈利公告窗口收益觀察到的一樣。特別

42、是，F(xiàn)SCORE 較低的成長(zhǎng)公司產(chǎn)生最大的負(fù)預(yù)測(cè)誤差（-0.0641），而 FSCORE 較高的價(jià)值公司的預(yù)測(cè)誤差不太樂(lè)觀（-0.0118）；結(jié)果，不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)與價(jià)值和成長(zhǎng)股票之間的預(yù)測(cè)誤差顯著正相關(guān)（差異為 0.0523，在 1的水平上顯著）。同樣，就預(yù)測(cè)修正而言（右圖），作者發(fā)現(xiàn)，與價(jià)值公司相比，分析師對(duì)成長(zhǎng)公司的預(yù)測(cè)向下修正的可能性要小得多（差異為0.0042，在5處顯著）。在以FSCORE為條件后，分析師的預(yù)測(cè)修正還顯示出與價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)效應(yīng)一致的預(yù)期調(diào)整模式。 FSCORE 較低的成長(zhǎng)公司的負(fù)面修正最多，而 FSCORE 較高的價(jià)值公司的預(yù)測(cè)修正卻小得多。因此，類似于先前的

43、分析師預(yù)測(cè)誤差和盈利公告窗口收益證據(jù)，與預(yù)期不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)還與價(jià)值和成長(zhǎng)公司之間的預(yù)測(cè)修正中的正差異顯著相關(guān)?？傊?，價(jià)值/成長(zhǎng)企業(yè)子樣本之間的價(jià)值/成長(zhǎng)分類與這些預(yù)期調(diào)整行為之間缺乏系統(tǒng)性的正相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步強(qiáng)化了作者的解釋，即不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)溢價(jià)是系統(tǒng)性的和可預(yù)測(cè)的定價(jià)誤差的產(chǎn)物。預(yù)測(cè)誤差和修正的多元分析類似的，作者在橫截面回歸中控制公司規(guī)模，動(dòng)量和最近的季度盈利驚喜。具體而言，圖表 9 給出了以下橫截面模型的三組估計(jì)值的平均系數(shù)：+1, + = 1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7 + 8 + 9 + 10 + 11 + 12 + (2)圖表 9 基于公司基本面的

44、價(jià)值/成長(zhǎng)策略的盈利公告窗口收益，分析師預(yù)測(cè)誤差和修正：多變量證據(jù)資料來(lái)源：華安證券研究所整理圖表 9 中的第一，第二和第三列顯示了來(lái)自等式（2）的 39 個(gè)年度橫截面估計(jì)值的平均系數(shù)，平均2和Newey-West 調(diào)整后的 Fama-MacBeth t 統(tǒng)計(jì)量。因變量分別等于公司相應(yīng)的三天盈利公告窗口股票收益，分析師預(yù)測(cè)誤差和分析師預(yù)測(cè)修正。所有自變量均在第 2 節(jié)中定義。這些估計(jì)值證實(shí)了作者基于投資組合的檢驗(yàn)中記錄的交互作用。具體而言，基本面較弱的成長(zhǎng)公司更有可能展現(xiàn)出未達(dá)到分析師預(yù)期的盈利，經(jīng)歷盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，并產(chǎn)生負(fù)的盈利公告收益，而財(cái)務(wù)趨勢(shì)強(qiáng)勁的價(jià)值公司更可能超出分析師的預(yù)期，經(jīng)歷盈利

45、預(yù)測(cè)上調(diào)，并產(chǎn)生正的盈利公告窗口收益。這些推論對(duì)于控制公司規(guī)模，動(dòng)量以及季度盈利驚喜后穩(wěn)健。此外，在控制了這些公司特征之后，作者的價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合與價(jià)值和成長(zhǎng)公司的分析師預(yù)測(cè)誤差，預(yù)測(cè)修正和盈利公告收益的差異不顯著相關(guān)聯(lián)。本節(jié)的結(jié)果證明了在價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合內(nèi)部和之間的分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)期修正的系統(tǒng)性規(guī)律。先前的文獻(xiàn)（即 Dechow 和Sloan，1997 年）表明，增長(zhǎng)預(yù)期的誤差與價(jià)值/成長(zhǎng)分類相關(guān)，并且可以預(yù)測(cè)（平均）收益，而作者的方法可以事前確定哪些價(jià)值和成長(zhǎng)公司在錯(cuò)誤定價(jià)的框架內(nèi)，最有可能產(chǎn)生與表現(xiàn)相關(guān)的預(yù)期誤差和之后的價(jià)格反轉(zhuǎn)?！霸诰哂邢喾椿久嫘畔⒌那闆r下，價(jià)值和成長(zhǎng)股票之間的

46、期望誤差和調(diào)整存在系統(tǒng)性的正差異，而在一致的價(jià)值/成長(zhǎng)企業(yè)之間的系統(tǒng)誤差和調(diào)整的缺乏”是支持價(jià)值/成長(zhǎng)效應(yīng)的有力證據(jù)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)資產(chǎn)定價(jià)模型和 FF 因子載荷檢驗(yàn)作者的核心假設(shè)的另一種方法是檢查與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素正交后的一致和不一致的策略收益。為了實(shí)施此方法，作者實(shí)施了三種多空策略。前兩個(gè)策略是第 1 節(jié)中定義的一致和不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略，第三個(gè)是中性價(jià)值/成長(zhǎng)策略，它由在價(jià)值公司中的多頭和在成長(zhǎng)公司中的空頭組成，兩者均未分配價(jià)值/成長(zhǎng)策略一致或不一致。中性價(jià)值/成長(zhǎng)企業(yè)的定價(jià)錯(cuò)誤程度要比不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)企業(yè)要小，但相對(duì)于一致的企業(yè)，事前定價(jià)錯(cuò)誤的可能性更大；因此，作者預(yù)計(jì)在一致，中性和不一致

47、的價(jià)值/成長(zhǎng)策略中，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益將單調(diào)增加。對(duì)于這三種策略，作者估計(jì)以下實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)模型：, = + 1 + 2 + 3 + 4 + ,(3)其中,是給定策略在 t 個(gè)月的月收益，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是市場(chǎng)收益減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 ，和分別是與高減低規(guī)模、賬面市值比和動(dòng)量策略相關(guān)的收益。這些估計(jì)揭示了兩個(gè)關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)：首先，不一致/一致的價(jià)值/成長(zhǎng)組合具有不同的因子載荷；賬面市值比和動(dòng)量因子載荷在不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)組合中增加，而規(guī)模因子的在不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)組合中減少。其次，在控制了因子載荷的這些差異之后，這些策略的 alpha 隨著價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合的不一致程度單調(diào)增加。對(duì)于不一致的樣本，截距為 0.

48、980（t 統(tǒng)計(jì)量為 5.37），這意味著該策略的每月超額收益為 1.0。對(duì)于“中立”的公司樣本，價(jià)格和基本面之間的不一致程度不太明顯（例如，擁有中 FSCORE 的成長(zhǎng)和價(jià)值公司），截距為 0.603。這一項(xiàng)也在百分之一的水平上顯著（t-statistic = 5.77），但意味著這些公司的每月超額收益像價(jià)格偏差一樣較小。相反，利用作者的一致公司樣本進(jìn)行的估計(jì)得出的截距為-0.078，在統(tǒng)計(jì)上與零沒(méi)有區(qū)別（t 統(tǒng)計(jì)= -0.40）。這些模式共同證實(shí)了作者先前的投資組合和橫截面回歸分析得出的推論。企業(yè)基本面的替代度量遵循Piotrosk（i 2000）和 Fama and French（200

49、6）的證據(jù)，本文使用 FSCORE對(duì)企業(yè)基本面的強(qiáng)度進(jìn)行了分類。但是，還有其他度量公司績(jī)效和財(cái)務(wù)實(shí)力的方法。為了證明作者結(jié)果的穩(wěn)健性，作者在對(duì)價(jià)值/成長(zhǎng)公司進(jìn)行條件調(diào)整后，根據(jù)每個(gè)公司最新的季度盈利驚喜SUE 進(jìn)行了重復(fù)分析。使用SUE 作為作者公司基本面的度量的推論與使用FSCORE 報(bào)告的結(jié)果一致。具體而言，基于 SUE 和價(jià)值/成長(zhǎng)的劃分產(chǎn)生的提前一年不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略收益為 16.4，而一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略僅收益率為 2.6。此外，基于 SUE 和價(jià)值/成長(zhǎng)的劃分產(chǎn)生了與使用 FSCORE 觀察到的相似的“一致和不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)投資組合的預(yù)期誤差和調(diào)整分布”。有關(guān)信息范圍對(duì)不一致

50、和一致的價(jià)值/成長(zhǎng)投資策略的影響的證據(jù)作者的方法要求在公司的會(huì)計(jì)年度結(jié)束和投資組合形成日期之間存在四個(gè)月的時(shí)差。使用四個(gè)月滯后的一個(gè)擔(dān)憂是，由于上市公司的備案較晚，因此可能無(wú)法獲得形成投資組合所需的信息。這種擔(dān)憂在作者樣本的前幾年尤為重要，當(dāng)時(shí)公司有更多的時(shí)間提交文件（例如，年度報(bào)告（表格 10-K）應(yīng)在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后 90 天到期），而投資者要花更長(zhǎng)時(shí)間去收集并接收此信息（Green，Hand 和 Soliman，2011 年）。為了消除這種潛在的擔(dān)憂，作者在考慮了五個(gè)月和六個(gè)月的滯后之后，以及在 6 月30 日構(gòu)成所有投資組合的方法（并需要六個(gè)月的信息期）之后，重新評(píng)估了作者的主要業(yè)績(jī)。不出所料，延長(zhǎng)財(cái)年結(jié)束和投資組合形成之間的時(shí)間間隔會(huì)減少在不一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略下產(chǎn)生的收益。這種可預(yù)測(cè)性的降低與“隨著時(shí)間的流逝，隨著市場(chǎng)開(kāi)始消除定價(jià)偏差，基于信息的異?，F(xiàn)象的邊際收益逐漸消失”相一致。相反，無(wú)論選擇的信息滯后范圍如何，一致的價(jià)值/成長(zhǎng)策略的收益在統(tǒng)計(jì)上都保持為零。來(lái)自替代價(jià)值/成長(zhǎng)投資策略的證據(jù)作者根據(jù)公司的賬面市值比來(lái)定義價(jià)值/成長(zhǎng)投資