機(jī)構(gòu)化下核心資產(chǎn)的定價(jià)：切入口、邏輯與框架

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 Q1 機(jī)構(gòu)倉位特征：加倉銀行+順周期 7 HYPERLINK l _TOC_250012 機(jī)構(gòu)化下核心資產(chǎn)的定價(jià)研判框架：集中持股和年化收益率評(píng)估 15 HYPERLINK l _TOC_250011 階段性頂部框架：基于機(jī)構(gòu)集中持股的三因素動(dòng)態(tài)研判框架 15 HYPERLINK l _TOC_250010 階段性底部框架：基于估值盈利性價(jià)比為核心的年化收益率評(píng)估 20 HYPERLINK l _TOC_250009 誰是核心資產(chǎn)的階段性底部購買者？ 20 HYPERLINK l _TOC_250008 階段性底部購買者的年化收益率如何

2、評(píng)估？ 21 HYPERLINK l _TOC_250007 如何通過年化收益率來判定核心資產(chǎn)價(jià)格階段性底部？ 23 HYPERLINK l _TOC_250006 Q1 增減持標(biāo)的和配臵擁擠度：機(jī)構(gòu)“集中持股”了哪些公司？ 25 HYPERLINK l _TOC_250005 附注 1：Q1 全部基金倉位監(jiān)測(cè)與資產(chǎn)配臵 28 HYPERLINK l _TOC_250004 附注 2：Q1 普通和偏股型基金重倉股配臵 29 HYPERLINK l _TOC_250003 重倉股板塊配臵：主板凈增倉，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板凈減倉 29 HYPERLINK l _TOC_250002 重倉股行業(yè)配臵：加倉

3、銀行、醫(yī)藥、順周期等，減倉電新、計(jì)算機(jī)、軍工 30 HYPERLINK l _TOC_250001 行業(yè)倉位歷史水平：電新、食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)倉位水平較高 32 HYPERLINK l _TOC_250000 重倉股個(gè)股配臵：Q1 主動(dòng)型基金投資集中度下降 33圖表目錄圖 1 ：2021Q1 主動(dòng)型基金倉位變化速覽 5圖 2 ：安信策略A 股個(gè)股估值分化指數(shù) 6圖 3 ：2021Q1 中信一級(jí)行業(yè)增減倉和超低配比例 7圖 4 ：2021Q1 中信一級(jí)行業(yè)增減倉和超低配比例 8圖 5 ：2021Q1 加減倉幅度較大的中信二級(jí)行業(yè) 8圖 6 ：2021Q1A 股各板塊主動(dòng)型基金板塊倉位變化與歷史

4、情況 8圖 7 ：2021Q1A 股各行業(yè)主動(dòng)型基金行業(yè)倉位變化與歷史情況 9圖 8 ：2021Q1 相對(duì) 2020Q4 的配臵比例來看，順周期、制造業(yè)主線更為清晰 10圖 9 ：順周期行業(yè) 2020Q2 起連續(xù)增持 10圖 10 ：2020Q4 到 2021Q1 制造業(yè)增持明顯 10圖 11 ：企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)有所改善，銷售和利潤持續(xù)修復(fù) 10圖 12 ：PPI 呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì) 10圖 13 ：當(dāng)前汽車、電氣設(shè)備、機(jī)械等制造業(yè)細(xì)分維持高景氣 11圖 14 ：Q1 機(jī)構(gòu)配臵中前期機(jī)構(gòu)集中持股行業(yè)明顯降溫 12圖 15 ：機(jī)構(gòu)持股行情下三因素動(dòng)態(tài)研判框架 12圖 16 ：電子、醫(yī)藥行業(yè)獲逆勢(shì)加倉

5、 13圖 17 ：2021Q1 以來電子和醫(yī)藥行業(yè)大幅下跌 13圖 18 ：2021Q1 機(jī)構(gòu)倉位在不同市值區(qū)間的分布情況 13圖 19 ：挖掘中小市值企業(yè)中的深度價(jià)值：并非易事 14圖 20 ：機(jī)構(gòu)追逐核心資產(chǎn)是 A 股機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下代表性現(xiàn)象 16圖 21 ：安信策略A 股個(gè)股估值分化指數(shù) 16圖 22 ：通過階段性頂部三因素劃分的五段行情 17圖 23 ：2005-2007 年基金超額收益、基金發(fā)行和個(gè)股分化情況 18圖 24 ：2012-2014 年基金超額收益、基金發(fā)行和個(gè)股分化情況 18圖 25 ：2016-2018 年基金超額收益、基金發(fā)行和個(gè)股分化情況 19圖 26 ：2019

6、年至今基金超額收益、基金發(fā)行和個(gè)股分化情況 19圖 27 ：核心資產(chǎn)價(jià)格演化背后的資金邏輯： 20圖 28 ：2018 年-2021 年貴州茅臺(tái)股價(jià)攀升背后的資金邏輯 21圖 29 ：非正常盈余下 OJ-FPE 方法具體測(cè)算流程 22圖 30 ：茅指數(shù)的預(yù)期收益率穩(wěn)定在 12%左右 23圖 31 ：如何通過年化收益率評(píng)估 24圖 32 ：茅指數(shù)部分成分股凈利潤與增速匹配情況（12%預(yù)期收益率） 24圖 33 ：2021Q1 主動(dòng)型基金前 50 大重倉股 25圖 34 ：2021Q1 主動(dòng)型基金增持前二十大重倉股 26圖 35 ：2021Q1 主動(dòng)型基金減持前二十大重倉股 26圖 36 ：202

7、1Q1 中信一級(jí)行業(yè)配臵比例歷史分位數(shù) 27圖 37 ：2021Q1 主動(dòng)型基金行業(yè)倉位變化與歷史情況 27圖 38 ：全部基金和主動(dòng)型基金資產(chǎn)總值 28圖 39 ：全部基金大類資產(chǎn)配臵比例 29圖 40 ：主動(dòng)型基金大類資產(chǎn)配臵比例 29圖 41 ：主動(dòng)型基金持股市值和倉位變動(dòng) 29圖 42 ：主動(dòng)型基金持債市值和倉位變化 29圖 43 ：21Q1 主動(dòng)型基金重倉股板塊超配/低配 30圖 44 ：21Q1 主動(dòng)型基金各板塊配比變化/漲跌幅情況 30圖 45 ：主動(dòng)型基金超配/低配比例 32圖 46 ：主動(dòng)型基金各行業(yè)增倉/減倉情況 32表 1：近四個(gè)季度主動(dòng)型基金重倉股板塊配臵情況 30表

8、2：主動(dòng)型基金重倉股（中信）行業(yè)配臵情況 31表 3：2019Q3-2021Q1 中信一級(jí)行業(yè)持股倉位 33表 4：2021Q1 主動(dòng)型基金重倉股 TOP20 34表 5：2021Q1 主動(dòng)型基金加減倉 TOP20 35在今年 1 月底外發(fā)的重磅深度報(bào)告立于機(jī)構(gòu)持股 “大美無疆”之下，面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大海中，我們就去年下半年以食品飲料大幅增持為代表的“機(jī)構(gòu)集中持股行情”現(xiàn)象進(jìn)行了分析，以安信策略A 股個(gè)股估值分化指數(shù)作為切入口進(jìn)行觀察，構(gòu)建了 A 股個(gè)股估值分化指數(shù)基金超額收益率基金發(fā)行量為核心的三因素機(jī)構(gòu)集中持股行情動(dòng)態(tài)研判框架，發(fā)現(xiàn)在基金超額收益在去年 Q4 提前見頂?shù)谋尘跋?，A

9、 股個(gè)股估值分化指數(shù)在春節(jié)前見頂，據(jù)此提出“要理性看待 5%的“大美無疆”，后續(xù)重點(diǎn)面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大海”。春節(jié)后核心資產(chǎn)出現(xiàn)明顯回調(diào)，并伴隨著基金發(fā)行量也見頂回落，我們提出的“機(jī)構(gòu)集中持股行情三因素框架”得到充分驗(yàn)證。在本文，我們將進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)化下核心資產(chǎn)的定價(jià)研判框架，并認(rèn)為機(jī)構(gòu)化下核心資產(chǎn)定價(jià)的階段性頂部和階段性底部分別是基于機(jī)構(gòu)集中持股和以估值盈利性價(jià)比為核心的年化收益率評(píng)估，希望廣大投資者能夠予以重視。當(dāng)然，面對(duì)這份新出爐的基金一季報(bào)，我們認(rèn)為除了春節(jié)后對(duì)于核心資產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的大幅減持外，最顯著的特征是就是進(jìn)一步對(duì)于銀行和順周期領(lǐng)域的增持。結(jié)合基本面景氣，通過同比 2019

10、 年的年化增長(zhǎng)視角平滑看待，新能源（車）產(chǎn)業(yè)鏈和軍工產(chǎn)業(yè)鏈依然是今年 A 股的景氣主線。同時(shí)，二季度應(yīng)該優(yōu)先關(guān)注電子（半導(dǎo)體等）、疫后修復(fù)板塊（零售）、地產(chǎn)后周期（消費(fèi)建材、廚電）、醫(yī)藥（生物制藥、檢測(cè)與疫苗生產(chǎn)相關(guān)醫(yī)療器械）和汽車。（詳見面對(duì)一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，如何從高增長(zhǎng)中挖掘真景氣？）此外，在本次一季報(bào)中，還存在一些有價(jià)值的問題和線索，例如目前基金重倉股是否開始向中小市值群體轉(zhuǎn)移等，我們將秉持客觀負(fù)責(zé)的態(tài)度盡可能地解釋清楚。具體而言，我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)方面：1、面對(duì)這份基金一季報(bào)，機(jī)構(gòu)配臵倉位變化有哪些特征？2、站在機(jī)構(gòu)化大背景下，我們是怎么認(rèn)知和研判對(duì)于“核心資產(chǎn)”的定價(jià)問題？3、Q1

11、 主動(dòng)型機(jī)構(gòu)配臵大幅增減持了哪些上市公司，哪些行業(yè)配臵擁擠度偏高？以上三個(gè)問題將是本文重點(diǎn)討論的內(nèi)容。我們希望通過本文的梳理能夠提供一個(gè)有益的參考。需要提醒的是我們選用主動(dòng)型基金重倉股配臵作為整體倉位研究對(duì)象，數(shù)據(jù)和結(jié)論可能存在 一定偏誤，僅供廣大投資者參考。此外，若無特殊說明，風(fēng)格研究采用中信風(fēng)格指數(shù)。圖 1：2021Q1 主動(dòng)型基金倉位變化速覽資料來源：Wind，圖 2：安信策略A 股個(gè)股估值分化指數(shù)資料來源：Wind，Q1 機(jī)構(gòu)倉位特征：加倉銀行+順周期先簡(jiǎn)要總結(jié)一下 Q1 主動(dòng)型基金機(jī)構(gòu)配臵的特征：Q1 主板環(huán)比增持，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板環(huán)比減持。分行業(yè)看，增持的行業(yè)主要在銀行、順周期和制造

12、業(yè)，增持靠前行業(yè)有銀行，石油石化，電子，醫(yī)藥，公用事業(yè)等；減持的行業(yè)主要集中在前期機(jī)構(gòu)集中持股的新能源（車）產(chǎn)業(yè)鏈和軍工行業(yè)，減持靠前行業(yè)有電新，計(jì)算機(jī)，非銀，軍工，汽車等。其中，前期機(jī)構(gòu)大幅增倉的電新減持非常明顯。絕對(duì)凈增倉較多的行業(yè)有銀行（+2.61pct）、醫(yī)藥（+0.60pct）、石油石化（+0.60pct）、電子（+0.55pct）和電力及公用事業(yè)（+0.50pct）。從二級(jí)行業(yè)來看，股份制商業(yè)銀行、光學(xué)光電子、石油化工、裝飾材料、電力及電網(wǎng)等細(xì)分加倉明顯。絕對(duì)凈減倉較多的行業(yè)有電新（-1.81pct）、計(jì)算機(jī)（-1.04pct）、非銀行金融（-0.92pct）、國防軍工（-0.70

13、pct）和汽車（-0.60pct）。從二級(jí)行業(yè)來看，電源設(shè)備、消費(fèi)電子、保險(xiǎn)、新能源動(dòng)力系統(tǒng)、云服務(wù)、乘用車等細(xì)分領(lǐng)域減倉明顯。圖 3：2021Q1 中信一級(jí)行業(yè)增減倉和超低配比例資料來源：wind，圖 4：2021Q1 中信一級(jí)行業(yè)增減倉和超低配比例資料來源：wind，圖 5：2021Q1 加減倉幅度較大的中信二級(jí)行業(yè)資料來源：wind，圖 6：2021Q1A 股各板塊主動(dòng)型基金板塊倉位變化與歷史情況安信策略行業(yè)比較增倉主板，減持科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板板塊環(huán)比2020Q3趨勢(shì)近一年趨勢(shì)圖像2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q421Q1歷史平均值歷史最大值歷史最小值歷

14、史同倉位時(shí)段顏色說明：淡藍(lán)色為目前倉位低于歷史配置比例平均值；淺黃色為2021Q1環(huán)比2020Q4配置比例上升；紅色顏色越深代表配置比例越高。主板上行上行 震蕩下行下行86.34%84.26%79.90%0.97%76.30% 79.36%79.64% 81.90%81.10%86.34%76.30%2020Q11.54%2.58%0.09%2020Q317.36%21.87%13.57%2019Q4科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板下行下行0.09%13.57%0.52%15.21%1.83% 2.40% 2.58% 2.40%19.13%21.87%18.23%17.77%15.70%資料來源：Wind，商貿(mào)零

15、售下行震蕩下行2.29%2.18%2.40%1.38%1.02%1.58%消費(fèi)者服務(wù)上行震蕩上行1.97%1.71%1.97%2.18%1.99%1.13%家電下行震蕩下行4.90%5.42%6.97%5.97%6.51%4.06% 紡織服裝上行震蕩上行0.39%0.33% 0.28%0.26% 0.13% 0.09%1.55%3.63%0.20%2020Q41.57%3.55%0.45%2020Q34.74%8.18%1.30%2020Q3安信策略行業(yè)比較Q1加倉順周期和制造業(yè)環(huán)比2020Q4趨勢(shì)近一年趨勢(shì)圖像2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1

16、 2020Q2 2020Q3 2020Q42021Q1 歷史平均 歷史最大 歷史最小 歷史同倉位值值值時(shí)段顏色說明：淡藍(lán)色為目前倉位低于歷史配置比例平均值；淺黃色為2021Q1環(huán)比2020Q4配置比例上升；紅色顏色越深代表配置比例越高。1.39%0.65% 0.25%0.20% 2.72% 3.24%3.19% 3.67%3.72% 0.10%0.09% 0.58%14.38% 19.49% 22.05% 14.32%15.82% 14.76% 14.93% 20.70% 20.29% 11.02%1.60%0.09%22.05%7.78%20.70%2.77%2017Q32015Q32020

17、Q4銀行上行震蕩上行2.20%3.31% 1.75%1.65% 1.45% 7.08%5.96%6.72% 5.82%5.87% 3.48%1.76%2.53%2.83%2.79% 1.18%1.07% 4.76%13.17%1.07%2020Q418.23%16.22%4.18%0.13%15.29%石油石化上行震蕩上行0.81%0.64%0.52%0.30%0.40% 0.10%0.04% 0.38% 0.82% 1.42%0.88%2.45%0.04%2018Q2煤炭上行震蕩上行0.64%0.38%0.31%0.26%0.27%0.31% 0.19% 0.13%0.14% 0.38%0.

18、53%3.42%0.01%2019Q1有色金屬下行震蕩上行1.20%0.44%0.96%0.86%1.70% 1.36%1.24%1.31% 2.39%2.01%1.82%5.47%0.44%2018Q3電力及公用事業(yè)上行上行2.06%0.72%0.59%0.47%0.31% 0.58%0.45% 0.39%0.15%0.65%2.28%4.66%0.15%2019Q2鋼鐵上行震蕩上行0.10%0.09% 0.08%0.08% 0.13%0.16% 0.12% 0.09%0.21%0.28%0.25%0.72%0.06%2017Q2圖 7：2021Q1A 股各行業(yè)主動(dòng)型基金行業(yè)倉位變化與歷史情

19、況基礎(chǔ)化工上行震蕩上行2.61%2.16%2.01%2.44%2.79%2.38% 3.17%3.14% 3.65%4.00%4.02%7.07%2.01%2015Q3建筑上行震蕩下行1.02%0.55%0.28%0.34%0.25% 0.32%0.28%0.33% 0.23%0.30%1.83%5.16%0.23%2019Q2建材上行下行1.59%1.56%1.73%1.46%1.89%2.16% 1.37%1.30% 1.03%1.47%1.29%2.44%0.59%2016Q4輕工制造上行震蕩上行1.58%0.96%0.87%0.78%0.78%1.06%0.76%1.12%0.94%1

20、.36%1.28%3.32%0.11%2018Q4機(jī)械上行震蕩上行3.96%3.67%3.04%2.54% 3.21% 3.41%3.14%3.35%3.69%3.89%3.83%6.05%1.64%2018Q4電力設(shè)備及新能源下行震蕩上行4.41%4.46%4.61%4.18% 4.62%4.65% 6.96% 9.11%9.22% 7.41%4.22%9.22%1.78%2020Q2國防軍工下行震蕩上行1.65%1.40%1.06%0.90%0.70%0.63%0.63%1.66%2.72%2.01%1.62%3.25%0.18%2018Q3汽車下行震蕩上行2.00%1.95%1.63%1

21、.43%2.06%1.97%1.46%2.25%2.63%2.03%3.12%6.07%1.43%2018Q4電子上行震蕩上行5.77%6.25%4.69%10.15%11.06%9.66%12.10%12.86%通信下行震蕩下行2.09%2.07%1.61%1.91%2.35%2.84%1.86%1.25%計(jì)算機(jī)下行下行6.54%7.42% 5.50%5.20% 4.57%8.56%8.73%5.50%4.61%3.57%7.18%21.14%1.76%2013Q2傳媒下行震蕩下行2.33%1.76%1.27% 1.79% 2.84%4.13%3.76%2.88%1.85%1.57%3.84

22、%9.62%0.49%2019Q1綜合下行下行0.00%0.05%0.01%0.00%0.01%0.03%0.08%0.00%0.00%0.00%0.33%1.65%0.00%2018Q33.55%3.70%0.22%15.89%醫(yī)藥上行震蕩下行14.24%14.42%13.99%16.07%食品飲料下行震蕩上行11.49%14.98%19.60%18.01%農(nóng)林牧漁上行下行2.12%3.90%3.38%2.99%1.62%1.74%3.90%0.65%2014Q25.44%5.04%12.29%1.54%2013Q31.87%4.73%15.16%1.37%2015Q3非銀行金融下行震蕩下行

23、6.47% 7.16%7.30% 6.17% 4.61%2.14%1.37%2.41%房地產(chǎn)下行震蕩下行6.65% 5.48% 4.14%3.76% 5.56%4.38%2.63% 2.03% 綜合金融下行上行0.07%0.04%0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.03%交通運(yùn)輸下行震蕩上行1.97% 1.87% 2.49%2.30%1.94% 1.28%1.30% 2.14%0.02%0.02%0.09%0.53%0.00%2013Q41.83%1.43%1.66%4.16%0.59%2016Q311.43%11.98%7.78%12.86%2.08%2017Q2 0.46

24、%0.38% 2.09%4.15%0.38%2020Q4資料來源：Wind，進(jìn)一步，我們對(duì) Q1 機(jī)構(gòu)持倉進(jìn)行深度分析后，認(rèn)為有以下幾個(gè)值得關(guān)注的特征：值得注意的第一個(gè)特征是：Q1 順周期+制造業(yè)獲得進(jìn)一步增持，“制造業(yè)回歸”得到再次驗(yàn)證。Q1 獲得較為明顯增持的順周期行業(yè)包括銀行、石油石化、化工、煤炭、公用事業(yè)和鋼鐵。其中，Q1 銀行獲大幅增持，核心原因是伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)強(qiáng)勁，市場(chǎng)對(duì)后周期品種銀行凈利潤進(jìn)一步提升有所期待。同時(shí)，滿足大量新發(fā)基金打底倉需求。同時(shí)，在一季度“漲價(jià)潮”和“碳中和”等利好因素下，鋼鐵、煤炭、公用事業(yè)和化工等行業(yè)獲得增持。順周期行業(yè)自 2020Q2 起得到連續(xù)增持

25、，說明步入后疫情時(shí)代，宏觀基本面和微觀企業(yè)實(shí)體均開始逐漸恢復(fù)正常，機(jī)構(gòu)配臵逐漸脫離此前直接受益疫情的板塊，轉(zhuǎn)向邊際業(yè)績(jī)彈性的高景氣板塊等，這符合我們?cè)?2020 年 6 月外發(fā)專題估值分化行情：邏輯、轉(zhuǎn)機(jī)和抉擇中前瞻提出的“A 股在 2020 年下半年將轉(zhuǎn)向順周期板塊的判斷”。同時(shí)，制造業(yè)方面，電子（光學(xué)光電（+1.47pct）, 元器件（+0.37pct）；建材（裝飾材料（+0.50pct），結(jié)構(gòu)材料（+0.11pct）；輕工制造（造紙（+0.26pct）、家居（+0.21pct）；機(jī)械（通用設(shè)備（+0.14pct），儀表儀器（+0.13pct）、工程機(jī)械（+0.06pct）獲得明顯增持。符

26、合在去年 10 月外發(fā)專題報(bào)告后疫情時(shí)代的機(jī)構(gòu)配臵：景氣擴(kuò)散、內(nèi)生修復(fù)與制造業(yè)回歸中，我們提出“制造業(yè)回歸”的觀點(diǎn)。此外，可以看到，地產(chǎn)后周期在一季度也是較為清晰的配臵鏈條。圖 8：2021Q1 相對(duì) 2020Q4 的配臵比例來看，順周期、制造業(yè)主線更為清晰資料來源：wind，圖 9：順周期行業(yè) 2020Q2 起連續(xù)增持圖 10：2020Q4 到 2021Q1 制造業(yè)增持明顯 資料來源：wind，資料來源：wind，圖 11：企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)有所改善，銷售和利潤持續(xù)修復(fù)圖 12：PPI 呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)資料來源：wind，資料來源：wind，圖 13：當(dāng)前汽車、電氣設(shè)備、機(jī)械等制造業(yè)細(xì)分維持高景

27、氣細(xì)分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量本年累計(jì)值單位1-2月累計(jì)同比增速(%)去年1-12月累計(jì)同比(%)1-2月累計(jì)同比增速環(huán)比去年1- 12月(pct)去年1-11月累計(jì)同比(%)月累計(jì)同比增速環(huán)比1- 11月(pct)近2年走勢(shì)圖新能源汽車鐵路機(jī)車145.61090.0萬輛 395.30輛 132.1017.30-21.50378.00153.607.60-26.309.704.80巟業(yè)機(jī)器人汽車金屬切削機(jī)床空調(diào)發(fā)動(dòng)機(jī)挖掘機(jī)包裝專用設(shè)備家用電冰箱太陽能電池(光伏電池)發(fā)電設(shè)備交流電動(dòng)機(jī)家用洗衣機(jī)紗塑料制品 機(jī)制紙及紙板布水泥專用設(shè)備金屬冶煉設(shè)備化學(xué)纖維彩電飼料加巟機(jī)械初級(jí)形態(tài)的塑料平板玻璃 大中型拖拉機(jī)23

28、7068.02462.544.621064.6262665.8401096.0263387.09014.715728.614168.231705.08041.92661.87603.212700.6371.2337844.8698528.56167.919626.2216281.010355.394572.3359660.0臺(tái)/套萬輛 萬臺(tái) 萬臺(tái) 萬千瓦臺(tái)臺(tái) 萬臺(tái) 萬千瓦萬千瓦萬千瓦萬臺(tái) 萬噸 萬噸 萬噸 億米噸 噸 萬噸萬臺(tái)臺(tái) 萬噸萬重量箱臺(tái)117.6089.9085.4070.8089.40113.0082.0083.00103.60102.5077.6068.2046.0039.3042

29、.0024.1022.6042.3032.4031.406.9026.009.300.0019.10-1.405.90-8.3010.4036.705.808.4030.3030.308.403.90-8.40-6.400.80-15.70-14.605.403.404.70-18.307.001.3029.5898.5091.3079.5079.1079.0076.3076.2074.6073.3072.2069.2064.3054.4045.7041.2039.8037.2036.9029.0026.7025.2019.008.00-29.5822.20-2.704.10-8.808.60

30、34.708.006.3024.8030.108.203.60-10.20-5.300.50-18.30-14.003.501.205.80-17.506.601.3022.26-3.101.301.800.501.802.00-2.202.105.500.200.200.301.80-1.100.302.60-0.601.902.20-1.10-0.800.400.007.32資料來源：Wind，值得注意的第二個(gè)特征是 Q1 以電新、汽車和食品飲料為代表的機(jī)構(gòu)集中持股行業(yè)出現(xiàn)明顯降溫。Q1 前期機(jī)構(gòu)開始減持此前集中持股的行業(yè)，減持幅度最大的是以新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的電新和汽車行業(yè)，絕對(duì)凈減倉分

31、別為-1.81pct 和-0.60pct，即使剔除掉股價(jià)波動(dòng)的影響，電新和汽車的相對(duì)凈減倉也有-1.82pct 和-0.38pct，相對(duì)而言，邏輯比較清晰且有業(yè)績(jī)支撐食品飲料被減持的幅度較小，絕對(duì)凈減倉-0.41pct，剔除掉股價(jià)下跌的影響后，相對(duì)持倉比例反而上升了 0.21pct。不過相比起此前連續(xù)的大幅加倉，可以看出上述三個(gè)行業(yè)的熱度明顯降溫。這個(gè)符合我們?cè)?2021 年 1 月底外發(fā)報(bào)告立于機(jī)構(gòu)持股“大美無疆”之下，面向 “制造業(yè)回歸”的“星辰大?！敝刑岢觥耙硇钥创?5%的“大美無疆”的判斷。圖 14：Q1 機(jī)構(gòu)配臵中前期機(jī)構(gòu)集中持股行業(yè)明顯降溫資料來源：wind，圖 15：機(jī)構(gòu)持股行

32、情下三因素動(dòng)態(tài)研判框架資料來源：wind，值得注意的第三個(gè)特征是 Q1 機(jī)構(gòu)針對(duì)電子和醫(yī)藥的逆勢(shì)加倉，尤其電子行業(yè)，我們認(rèn)為二季度值得重點(diǎn)關(guān)注。這兩個(gè)行業(yè)在 2020 年都有著不錯(cuò)的表現(xiàn)，但在 2021Q1 隨著機(jī)構(gòu)集中持股行情的終結(jié)，電子和醫(yī)藥都出現(xiàn)了不小的跌幅。在此背景下機(jī)構(gòu)倉位依舊提升，Q1 電子和醫(yī)藥的絕對(duì)凈增倉分別為，0.55pct 和 0.60pct，考慮到股價(jià)下跌的影響，兩大行業(yè)的相對(duì)凈增倉更是達(dá)到 0.86pct 和 0.81pct?？梢?，機(jī)構(gòu)主動(dòng)買入的熱情依然較高。其中，電子行業(yè)主要集中在光學(xué)光電（+1.47pct）, 元器件（+0.37pct）和半導(dǎo)體（0.02pct），醫(yī)

33、藥行業(yè)主要集中在醫(yī)療服務(wù)（主要是醫(yī)美（0.61pct）、生物醫(yī)藥（+0.43pct）。圖 16：電子、醫(yī)藥行業(yè)獲逆勢(shì)加倉圖 17：2021Q1 以來電子和醫(yī)藥行業(yè)大幅下跌資料來源：wind，資料來源：wind，值得注意的第四個(gè)特征是 Q1 機(jī)構(gòu)重倉股并沒有明顯向 500 億以下中小市值群體轉(zhuǎn)移。從市 值的角度看，相較于 2020Q4，2021Q1 的機(jī)構(gòu)倉位在不同市值區(qū)間的分布比較穩(wěn)定，中小 市值方面，300 億以下的重倉股倉位占比略微上升 0.03pct，300 億-500 億的略微上升 0.08pct；大市值方面，500-1000 億小幅下降 0.57pct，1000-2000 億小幅下降

34、 1.34pct；2000 億以上 重倉股倉位占比則上升 1.81pct。不難看出，Q1 機(jī)構(gòu)重倉股并沒有明顯向 500 億以下中小市 值群體轉(zhuǎn)移，整體持倉仍以大市值個(gè)股為主（2000 億以上市值的占比 50%以上），目前未 發(fā)現(xiàn)明顯的機(jī)構(gòu)重倉股倉位向中小市值群體明顯下沉的現(xiàn)象。當(dāng)然，這點(diǎn)會(huì)受到重倉股披露 限制的影響，但是客觀而言，配臵中小市值企業(yè)重在個(gè)股深度價(jià)值的挖掘，整體層面并未較 核心資產(chǎn)有明顯的性價(jià)比。（詳見挖掘中小市值企業(yè)中的深度價(jià)值）圖 18：2021Q1 機(jī)構(gòu)倉位在不同市值區(qū)間的分布情況資料來源：wind，圖 19：挖掘中小市值企業(yè)中的深度價(jià)值：并非易事資料來源：wind，機(jī)構(gòu)化

35、下核心資產(chǎn)的定價(jià)研判框架：集中持股和年化收益率評(píng)估在今年 1 月底外發(fā)的重磅深度報(bào)告立于機(jī)構(gòu)持股 “大美無疆”之下，面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大海中，我們就去年下半年以食品飲料大幅增持為代表的“機(jī)構(gòu)集中持股行情”現(xiàn)象進(jìn)行了分析，以安信策略A 股個(gè)股估值分化指數(shù)作為切入口進(jìn)行觀察，構(gòu)建了 A 股個(gè)股估值分化指數(shù)基金超額收益率基金發(fā)行量為核心的三因素機(jī)構(gòu)集中持股行情動(dòng)態(tài)研判框架，發(fā)現(xiàn)在基金超額收益在去年 Q4 提前見頂?shù)谋尘跋?，A 股個(gè)股估值分化指數(shù)在春節(jié)前見頂，據(jù)此提出“要理性看待 5%的“大美無疆”，后續(xù)重點(diǎn)面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大?！薄４汗?jié)后核心資產(chǎn)出現(xiàn)明顯回調(diào)，并伴隨著基金發(fā)行量也見頂

36、回落，我們提出的“機(jī)構(gòu)集中持股行情三因素框架”得到充分驗(yàn)證。在本文，我們將進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)化下核心資產(chǎn)的定價(jià)研判框架，并認(rèn)為機(jī)構(gòu)化下核心資產(chǎn)定價(jià)的階段性頂部和階段性底部分別是基于機(jī)構(gòu)集中持股和以估值盈利性價(jià)比為核心的年化收益率評(píng)估，希望廣大投資者能夠予以重視。階段性頂部框架：基于機(jī)構(gòu)集中持股的三因素動(dòng)態(tài)研判框架在本次核心資產(chǎn)回落的過程中，很多投資者將原因歸咎于美債收益率的超預(yù)期提升。我們認(rèn)為，美債收益率與 A 股核心資產(chǎn)定價(jià)并沒有穩(wěn)定且清晰的歷史規(guī)律，是導(dǎo)致本次 A 股核心資產(chǎn)下調(diào)的導(dǎo)火索，而非本質(zhì)原因。本質(zhì)原因是站在春節(jié)前的視角，機(jī)構(gòu)集中持股導(dǎo)致核心資產(chǎn)估值水平過高，同時(shí)估值分化現(xiàn)象到了極端的

37、情況，物極必反是 A 股內(nèi)在運(yùn)行過程中顛撲不破的真理。同時(shí)，很多人認(rèn)為出現(xiàn)更為景氣的賽道或者業(yè)績(jī)不及預(yù)期是核心資產(chǎn)回調(diào)的核心因素，我們認(rèn)為這種說法是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹Ｔ谶@里，需要明確一點(diǎn)：核心資產(chǎn)的階段性頂部形成是資金現(xiàn)象，和機(jī)構(gòu)集中持股密切相關(guān)。參考廈門大學(xué)吳曉暉在學(xué)術(shù)期刊中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)表論文機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中，明確得出了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為和股價(jià)見頂?shù)南嚓P(guān)性。據(jù)此，我們有必要理解機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下機(jī)構(gòu)持股集中度提升過程中的三個(gè)核心特征：機(jī)構(gòu)投資者的收益率大幅戰(zhàn)勝個(gè)人投資者和市場(chǎng)平均收益水平?；鸢l(fā)行量和基金新增規(guī)模快速攀升。機(jī)構(gòu)持倉向特定強(qiáng)勢(shì)板塊集中，形成估值分化的同時(shí)，進(jìn)一步推高板塊收益率，從而吸

38、引更多資金入市，形成正循環(huán)。上述三個(gè)鮮明特征分別對(duì)應(yīng)著三大影響機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下機(jī)構(gòu)追逐核心資產(chǎn)行為的因素：機(jī)構(gòu)相對(duì)市場(chǎng)的超額收益，新發(fā)行基金的規(guī)模，資金向特定板塊集中的程度，這也構(gòu)成了我們動(dòng)態(tài)研判核心資產(chǎn)階段性頂部行情的三因素框架。在這里，我們應(yīng)用安信策略A 股個(gè)股估值分化指數(shù)、基金超額收益率、基金發(fā)行量這三個(gè)針對(duì)性指標(biāo)進(jìn)行刻畫與解釋。其中，我們采用萬得編制的股票型基金總指數(shù)（885012.WI）代表機(jī)構(gòu)投資者收益，以股票型基金總指數(shù)與滬深 300 指數(shù)的比值代表機(jī)構(gòu)超額收益的變化，新發(fā)基金方面采用普通股票型和偏股混合型基金每個(gè)月的發(fā)行份額作為指標(biāo)。圖 20：機(jī)構(gòu)追逐核心資產(chǎn)是 A 股機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下

39、代表性現(xiàn)象資料來源：wind，在這里，我們重點(diǎn)介紹一下是安信策略A 股個(gè)股估值分化指數(shù)。該指數(shù)是由按市值分組的全 A 個(gè)股的市盈率歷史分位數(shù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差后得出，反映了不同市值個(gè)股的估值分化程度，以此來刻畫抱團(tuán)行情的發(fā)展趨勢(shì)。具體而言，個(gè)股估值分化指數(shù)可以體現(xiàn)兩方面信息：一是體現(xiàn)大市值權(quán)重股（滬深 300）和中小市值股（中證 1000）的橫向估值分化，二是體現(xiàn)行業(yè)內(nèi)一線龍頭和二三線公司的垂直估值分化。個(gè)股估值分化指數(shù)突破了行業(yè)的限制，當(dāng)分化情況并不發(fā)生在行業(yè)與行業(yè)間，而是各個(gè)行業(yè)內(nèi)部的龍頭企業(yè)和一般企業(yè)之間時(shí)，個(gè)股分化指數(shù)可以精準(zhǔn)的捕捉這類信息。在機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)不斷增強(qiáng)的大背景下，機(jī)構(gòu)掌握了絕對(duì)定價(jià)話

40、語權(quán)，A 股個(gè)股估值分化就能夠很好地對(duì)“機(jī)構(gòu)”行為進(jìn)行刻畫。圖 21：安信策略A 股個(gè)股估值分化指數(shù)資料來源：Wind，根據(jù)我們提出的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行情三因素動(dòng)態(tài)研判框架，其三者間內(nèi)在關(guān)系是：個(gè)股估值分化指數(shù)是衡量抱團(tuán)程度的核心指標(biāo)，個(gè)股間分化程度越高則說明機(jī)構(gòu)抱團(tuán)程度越深；基金發(fā)行量是體現(xiàn)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)持續(xù)性的重要指標(biāo)，同時(shí)也是抱團(tuán)行情拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)，基金發(fā)行量見頂后機(jī)構(gòu)抱團(tuán)則后繼乏力；基金的超額收益是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的根本動(dòng)力，只有當(dāng)抱團(tuán)能創(chuàng)造超額收益時(shí)才能吸引場(chǎng)外資金入場(chǎng)，推動(dòng)基金規(guī)模的擴(kuò)張，從而實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)自身的利益。因此超額收益也是個(gè)股估值分化與基金發(fā)行量?jī)纱笠蛩氐念I(lǐng)先指標(biāo)，當(dāng)基金收益率持續(xù)跑贏市場(chǎng)時(shí)，基金

41、發(fā)行量會(huì)隨之提升，新發(fā)基金的建倉推動(dòng)抱團(tuán)板塊繼續(xù)上漲，開啟正向循環(huán)，也推動(dòng)了個(gè)股進(jìn)一步分化。進(jìn)一步，我們得出的結(jié)論是：個(gè)股估值分化指數(shù)是判斷機(jī)構(gòu)抱團(tuán)是否出現(xiàn)拐點(diǎn)的核心指標(biāo)，而基金超額收益通常是分化指數(shù)的領(lǐng)先指標(biāo)，基金發(fā)行量則是分化指數(shù)的同步指標(biāo)。其中，基金超額收益和基金發(fā)行量的階段性頂部對(duì)于個(gè)股估值分化指數(shù)的階段性頂部有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)作用，其中一者見頂時(shí)即是風(fēng)格切換拐點(diǎn)將現(xiàn)的信號(hào)，兩者同時(shí)見頂則是更強(qiáng)的信號(hào)。 在這里， 我們找出了 2004 年至今共五段行情： 2005Q3-2007Q4（持續(xù) 15 個(gè)月）、 2009Q2-2011Q4（持續(xù) 30 個(gè)月）、2012Q2-2014Q3（持續(xù) 15

42、個(gè)月）、2016Q1-2017Q4（持續(xù) 18 個(gè)月），各輪行情橫跨不同的宏觀環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，也有著各自鮮明的特點(diǎn)。在這五段歷史行情中，三因素動(dòng)態(tài)研判框架對(duì)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為下核心資產(chǎn)階段性頂部定價(jià)模型均能得到有效性的驗(yàn)證。詳見立于機(jī)構(gòu)持股“大美無疆”之下，面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大?！保@里不再贅述圖 22：通過階段性頂部三因素劃分的五段行情資料來源：Wind,圖 23：2005-2007 年基金超額收益、基金發(fā)行和個(gè)股分化情況資料來源：wind，圖 24：2012-2014 年基金超額收益、基金發(fā)行和個(gè)股分化情況資料來源：wind，圖 25：2016-2018 年基金超額收益、基金發(fā)行和個(gè)股分

43、化情況資料來源：wind，圖 26：2019 年至今基金超額收益、基金發(fā)行和個(gè)股分化情況資料來源：wind，階段性底部框架：基于估值盈利性價(jià)比為核心的年化收益率評(píng)估誰是核心資產(chǎn)的階段性底部購買者？我們認(rèn)為核心資產(chǎn)階段性底部定價(jià)框架一定要基于階段性底部購買核心資產(chǎn)的投資者視角進(jìn)行切入。參與核心資產(chǎn)定價(jià)過程主要有三類風(fēng)格迥異的投資者。即絕對(duì)收益風(fēng)格投資者、價(jià)值投資者、相對(duì)收益投資者。他們依次接力，在不同階段參與，推升核心資產(chǎn)價(jià)格。我們認(rèn)為絕對(duì)收益風(fēng)格投資者是核心資產(chǎn)的階段性底部購買者，之后是價(jià)值投資者，最后是相對(duì)收益風(fēng)格投資者。其中，絕對(duì)收益風(fēng)格投資者對(duì)于核心資產(chǎn)的定價(jià)是建立在基于估值盈利性價(jià)比為

44、核心的年化收益率評(píng)估。當(dāng)然，價(jià)值投資者和絕對(duì)/相對(duì)收益風(fēng)格投資者并不嚴(yán)格互斥。具體而言：絕對(duì)收益風(fēng)格投資者年化收益率評(píng)估基于持有核心資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，適用于隱含成本法評(píng)估。絕對(duì)收益風(fēng)格投資者通常會(huì)設(shè)定一個(gè)相對(duì)固定的預(yù)期收益率，風(fēng)格整體較為保守。這類風(fēng)格 投資者的典型代表為社?；稹Ｆ渫顿Y者的投資原則為公司能夠帶來大于或者等于預(yù)期收益 率的資本回報(bào)率時(shí)，才會(huì)選擇買入。這一標(biāo)準(zhǔn)在三類投資者中最為嚴(yán)苛。往往絕對(duì)收益風(fēng)格 投資者是股票價(jià)格初期階段性底部的決定者。這類投資者要求預(yù)期收益率通常要大于公司的 隱含資本成本。所以我們將用公司的隱含資本成本作為絕對(duì)收益風(fēng)格投資者的要求的最低預(yù) 期收益率。價(jià)值投資者

45、的投資風(fēng)格相對(duì)中性，年化收益率評(píng)估基于核心資產(chǎn)的基本面，絕大多數(shù) A 股的價(jià)值投資者適用于 Fama-French 五因素因子模型。價(jià)值投資者在投資者時(shí)，會(huì)充分考慮公司的長(zhǎng)期基本面、價(jià)值和價(jià)格差異。在公司長(zhǎng)期基本面不存在明顯重大變化的時(shí)候，會(huì)充分考慮公司的內(nèi)在價(jià)值與實(shí)際價(jià)值之差。所以，價(jià)值投資者的思考維度更傾向于 Fama-French五因子模型，他們不僅關(guān)注市場(chǎng)的收益率，還充分關(guān)注公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模、賬面價(jià)值比、盈利水平風(fēng)險(xiǎn)，投資水平風(fēng)險(xiǎn)等因素。相對(duì)收益風(fēng)格投資者其預(yù)期收益率是采取相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，年化收益率評(píng)估基于核心資產(chǎn)的 CAPM模型。他們的預(yù)期收益率要充分考慮整個(gè)市場(chǎng)收益率。往往是在相

46、關(guān)個(gè)股取得一定的超額收益的時(shí)候，才會(huì)因?yàn)樽分鹣鄬?duì)收益為買入。正因如此，往往相對(duì)收益風(fēng)格投資者會(huì)在后期不斷推升股票價(jià)格，從而形成價(jià)格階段性頂部。這類投資者更傾向于使用 CAPM 模型進(jìn)行思考，充分關(guān)注市場(chǎng)收益和資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。圖 27：核心資產(chǎn)價(jià)格演化背后的資金邏輯：資料來源：wind，基于以上邏輯，我們提出了社保基金持股比例、北向資金累計(jì)凈買入、公募基金持股比例、市場(chǎng)融資余額作為觀測(cè)指標(biāo)，用于驗(yàn)證核心資產(chǎn)價(jià)格的推升邏輯。它們分別作為絕對(duì)收益風(fēng)格投資者、價(jià)值投資者、相對(duì)收益風(fēng)格投資者、趨勢(shì)投資者的觀測(cè)指標(biāo)。為了印證上述邏輯的有效性，讓我們來回顧貴州茅臺(tái)的一段歷史。茅臺(tái)自 2018 年 6

47、月至今的價(jià)格推升，充分展示了三種不同投資者的投資邏輯。從社?；鹪龀郑ń^對(duì)收益風(fēng)格投資者），到價(jià)值投資者買入（北向資金、公募基金）再到相對(duì)收益者（趨勢(shì)投資者）最后入場(chǎng)，不斷推升著茅臺(tái)的價(jià)格。在 2018 年下半年，市場(chǎng)整體低迷，上證綜指一路下行，跌幅為 12%。茅臺(tái)價(jià)格從年中的 731元跌到 590 元，跌幅為 23%。在此期間，社?；鹋c 2018 年第三季度增持茅臺(tái)，持倉比例達(dá)到了 0.21%，成為十大流通股東之一。而北向資金同時(shí)也是一路增持，在 2019 年 3 月持倉市值比例達(dá)到歷史最高的 9.62%。而 2019 年 3 月后，公募基金接力，開始增持。自當(dāng)年 8 月，茅臺(tái)自此以后，邁

48、入了A 股的第一支千元股 。在 2020 年 6 月開始，北向資金持倉占比呈現(xiàn)一個(gè)下降的趨勢(shì)，而公募基金的持倉占比是不斷攀升的，在 2020Q4 達(dá)到了 6.96%，這一段是在定價(jià)邏輯不同的價(jià)值投資者內(nèi)部換手，在此期間茅臺(tái)的股價(jià)繼續(xù)起舞，勢(shì)如破竹。同期間，茅臺(tái)的融資余額從 2020 年的 6 月的 107.58億元上升到 171.98 億元，這期間是趨勢(shì)投資者（主要是散戶和游資）的進(jìn)場(chǎng)。圖 28：2018 年-2021 年貴州茅臺(tái)股價(jià)攀升背后的資金邏輯資料來源：Wind,階段性底部購買者的年化收益率如何評(píng)估？在這里，我們采用隱含成本法對(duì)于核心資產(chǎn)階段性底部購買者基于估值盈利性價(jià)比為核心的年化收

49、益率評(píng)估。隱含資本成本是投資者要求的預(yù)期承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的預(yù)期報(bào)酬率，是投資者的機(jī)會(huì)成本，也是投資者是必須或必須達(dá)到的投資者報(bào)酬率。一般而言，會(huì)采用各類折現(xiàn)模型的折現(xiàn)率來測(cè)算，例如較為被廣泛使用的股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量模型中的折現(xiàn)率。在這里，結(jié)合 A 股的特征和實(shí)際測(cè)算中的有效性，我們非正常盈余模型非正常盈余模型下的 OJ-FPE 方法測(cè)算年化收益率。因?yàn)橄啾扔谄渌Ｐ停钦Ｓ嗄Ｐ蛯?duì)假設(shè)的依賴度更低，模型參數(shù)多取自會(huì)計(jì)報(bào)表，其結(jié)果更為客觀和穩(wěn)定。期中，模型主要數(shù)據(jù)來自 wind 一致盈利預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率為 2%。下圖是模型介紹：圖 29：非正常盈余下 OJ-FPE 方法具體測(cè)算流程

50、資料來源：An Evaluation of Accounting-Based Measures of Expected Returns、我們以 A 股茅指數(shù)作為核心資產(chǎn)的代表，基于 OJ 模型測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)茅指數(shù)近十年來預(yù)期收益率穩(wěn)定在 12%左右（2020 年受到疫情干擾），符合絕對(duì)風(fēng)格投資者的年化收益評(píng)估調(diào)整（相對(duì)風(fēng)格投資者年化收益率會(huì)隨著行情變化而發(fā)生上下明顯波動(dòng)）。圖 30：茅指數(shù)的預(yù)期收益率穩(wěn)定在 12%左右資料來源：Wind,如何通過年化收益率來判定核心資產(chǎn)價(jià)格階段性底部？在前文，我們得出核心資產(chǎn)階段性底部購買者絕對(duì)收益風(fēng)格投資者的年化收益率長(zhǎng)期合意的要求是在 12%左右。那么，我

51、們?nèi)绾瓮ㄟ^年化收益率來判定核心資產(chǎn)價(jià)格階段性底部呢？簡(jiǎn)單而言，我們通過年化收益率倒算核心資產(chǎn)所要求達(dá)到的年化業(yè)績(jī)?cè)鏊僖蟆Ｈ绻昊瘶I(yè)績(jī)?cè)鏊俜衔覀兊囊恢骂A(yù)期，那么年化收益率也就可以達(dá)到，此時(shí)，核心資產(chǎn)就滿足了階段性底部購買者的要求。反之亦然。以某消費(fèi)龍頭為例，截至收盤日 2021.03.26 其市值為 24759.66 億元，PE（TTM）達(dá)到 55.54，若我們以年化收益率 12%作為標(biāo)準(zhǔn)，不考慮分紅，則若以三年時(shí)間考察，三年時(shí)間其目標(biāo)市值需達(dá)到 34785.4 億元，我們提出以下假設(shè)情形：假設(shè)情形 1：若 3 年后給予該公司 10 x 的 PE 估值，則需要達(dá)到的年化利潤增長(zhǎng)率為 99.4

52、3%。假設(shè)情形 2：若 3 年后給予其 20 x 估值，則需要達(dá)到的年化利潤增長(zhǎng)率為 58.29%。假設(shè)情形 3：若 3年后給予其 30 x 估值水平，則需要達(dá)到的年化利潤增長(zhǎng)率為 38.28%，較為接近其三年復(fù)合增速 35.08%。假設(shè)情形 4: 若 3 年后給予其 40 x 估值水平，則需要達(dá)到的年化利潤增長(zhǎng)率為 25.63%。不難看出，估值越高，對(duì)于年化利潤增速的要求越低，年化收益率達(dá)到的可能性就越大。對(duì)比歷史增速和當(dāng)前一致預(yù)期來看，未來該龍頭年化利潤增速最高不應(yīng)該高于 25%，合意水平應(yīng)該是在 20%以下。換句話說，站在 12%的長(zhǎng)期合意年化收益水平，該龍頭當(dāng)前價(jià)格還沒到真正到達(dá)階段性

53、底部購買者的要求。從我們估值分析結(jié)果來看，以 12%年化收益率作為絕對(duì)風(fēng)格投資者的收益目標(biāo)，大多數(shù)核心資產(chǎn)在三年或五年之后估值預(yù)估處于 10 x-40 x 的合理區(qū)間。因此，若以未來 3-5 年 12%的未來年化收益率來看，絕大多數(shù)核心資產(chǎn)并沒有達(dá)到階段性底部購買者所期待的價(jià)格階段性底部。圖 31：如何通過年化收益率評(píng)估資料來源：wind，圖 32：茅指數(shù)部分成分股凈利潤與增速匹配情況（ 12%預(yù)期收益率）公司簡(jiǎn)稱三年歸母凈利PE(TTM)三年需要的年化增速測(cè)算五年需要的年化增速測(cè)算10X20X25X30X40X10X20X25X30X40X伊利股份6.99%32.5769.48%34.52%

54、24.87%17.51%6.77%43.60%25.01%19.56%15.27%8.83%格力電器17.00%22.6844.18%14.44%6.23%-0.03%-9.17%30.33%13.45%8.50%4.62%-1.23%長(zhǎng)春高新54.12%55.79116.35%71.72%59.41%50.01%36.29%66.26%44.74%38.42%33.46%26.00%恒瑞醫(yī)藥27.20%79.48127.12%80.26%67.34%57.47%43.07%71.17%49.02%42.51%37.41%29.73%萬華化學(xué)40.16%32.4884.10%46.12%35.

55、64%27.65%15.97%50.91%31.37%25.64%21.14%14.37%貴州茅臺(tái)35.08%55.5499.43%58.29%46.94%38.28%25.63%58.33%37.83%31.82%27.10%19.99%海螺水泥57.92%7.683.28%-18.03%-23.91%-28.39%-34.94%6.68%-7.13%-11.18%-14.36%-19.15%14.37%13.2225.22%-0.61%-7.73%-13.17%-21.11%19.76%4.25%-0.30%-3.87%-9.24%片仔癀36.86%96.08147.02%96.06%82

56、.01%71.27%55.61%80.02%56.72%49.88%44.51%36.43%三一重巟280.48%19.9046.36%16.17%7.84%1.48%-7.80%31.50%14.48%9.48%5.56%-0.34%歌爾股份-8.13%31.25101.25%59.73%48.28%39.54%26.78%59.20%38.59%32.54%27.79%20.65%中國中免36.80%95.44230.10%162.00%143.22%128.88%107.95%114.23%86.49%78.35%71.97%62.35%愛爾眼科35.24%146.92195.15%13

57、4.26%117.47%104.65%85.93%100.31%74.38%66.77%60.80%51.81%?？低?8.70%35.1372.79%37.14%27.31%19.81%8.85%45.28%26.47%20.95%16.62%10.10%立訊精密59.74%31.9378.04%41.31%31.18%23.45%12.16%47.91%28.76%23.14%18.73%12.09%智飛生物317.49%81.67140.45%90.84%77.16%66.72%51.47%77.13%54.20%47.47%42.19%34.24%比亞迪-31.63%133.5422

58、8.84%161.00%142.29%128.00%107.15%113.73%86.07%77.95%71.57%61.98%隆基股份50.55%35.6376.78%40.31%30.25%22.57%11.36%47.28%28.21%22.62%18.23%11.62%美的集團(tuán)18.14%22.8051.50%20.25%11.63%5.05%-4.56%34.26%16.88%11.78%7.77%1.75%牧原股份38.09%14.4345.13%15.19%6.93%0.63%-8.58%30.84%13.90%8.93%5.03%-0.84%海天味業(yè)23.48%78.71125

59、.71%79.15%66.31%56.50%42.19%70.54%48.46%41.98%36.90%29.24%順豐控股11.51%51.52101.76%60.14%48.66%39.89%27.10%59.44%38.80%32.74%27.99%20.83%韋爾股份48.67%81.49178.71%121.21%105.36%93.25%75.58%93.54%68.49%61.14%55.37%46.68%藥明康德23.90%107.50160.99%107.15%92.30%80.96%64.41%86.06%61.98%54.91%49.36%41.01%寧德時(shí)代16.94%

60、152.52178.97%121.41%105.54%93.42%75.74%93.65%68.58%61.22%55.45%46.76%邁瑞醫(yī)療43.01%72.94124.59%78.25%65.48%55.72%41.48%70.03%48.02%41.56%36.49%28.86%金山辦公45.54%170.73225.44%158.31%139.79%125.65%105.02%112.41%84.91%76.84%70.51%60.98%中芯國際-U-11.78%96.57173.99%117.47%101.88%89.98%72.60%91.57%66.77%59.49%53.7