萬(wàn)科成長(zhǎng)性分析

1、10月10日，萬(wàn)科(000002.SZ)公布三季度銷(xiāo)售情況公告，2012年前三季度銷(xiāo)售額963.2億元，同比下跌2.5億元。這是繼2008年以來(lái)，萬(wàn)科前三季度銷(xiāo)售金額首次出現(xiàn)同比下滑。經(jīng)過(guò)3月份以來(lái)的樓市旺銷(xiāo)，龍頭房企銷(xiāo)售額同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，萬(wàn)科成為少有的銷(xiāo)售額下滑的開(kāi)發(fā)商， 與保利相關(guān)公司股票走勢(shì)萬(wàn)科A保利地產(chǎn)中國(guó)建筑地產(chǎn)(600048.SH)和中國(guó)海外發(fā)展(00688.HK)超過(guò)三成的銷(xiāo)售增長(zhǎng)相比，更為遜色。公開(kāi)數(shù)據(jù)分析表明，萬(wàn)科2009年以來(lái)加快進(jìn)入二三線城市，拓展地域縱深的策略并沒(méi)有取得預(yù)期的 成功；樓市調(diào)控以來(lái)融資閘門(mén)收緊，萬(wàn)科相對(duì)于保利地產(chǎn)和中國(guó)海外發(fā)展在融資成本上的顯著劣勢(shì)，導(dǎo)致 其

2、新增項(xiàng)目獲取放緩。萬(wàn)科成長(zhǎng)性有可能出現(xiàn)弱化。成長(zhǎng)動(dòng)力弱化過(guò)去10年來(lái)，萬(wàn)科曾經(jīng)在兩個(gè)時(shí)間段表現(xiàn)出業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。第一次是2005年-2007年，扣除少數(shù)股東 權(quán)益的凈利潤(rùn)從2005年的13.5億元增加到2007年的48.4億元，增長(zhǎng)2.59倍。第二次始于金融海嘯后樓市V形反轉(zhuǎn)的2009年，扣除少數(shù)股東權(quán)益的凈利潤(rùn)從2009的53.3億元增 加到2011年的96.2億元，增幅80.5%。萬(wàn)科這兩輪成長(zhǎng)期都得益于樓市的價(jià)格上漲（歷年萬(wàn)科凈利潤(rùn)增速和銷(xiāo)售均價(jià)如圖1）。2005年-2007年，萬(wàn)科銷(xiāo)售均價(jià)從6018元/平米上漲到8532元/平米。得益于房?jī)r(jià)上漲，萬(wàn)科這三年里，銷(xiāo)售面積1. 65倍的增長(zhǎng)換來(lái)

3、了 2.75倍的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)。2009年到2011年，萬(wàn)科銷(xiāo)售均價(jià)從9557元上漲到11303元。萬(wàn)科在銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)62%的情況下實(shí) 現(xiàn)銷(xiāo)售額92%的增長(zhǎng)。由于可售資源充足，在這兩個(gè)時(shí)間段里，萬(wàn)科是房?jī)r(jià)上漲的充分受益者。萬(wàn)科2005年報(bào)，就預(yù)言行 業(yè)和公司自身將進(jìn)入三年加速成長(zhǎng)期，遂大力擴(kuò)充土地儲(chǔ)備。萬(wàn)科2005年-2007年分別擴(kuò)充土地儲(chǔ)備651萬(wàn)平米、982萬(wàn)平米和934萬(wàn)平米（萬(wàn)科歷年購(gòu)地支出 和面積如圖2），為金融危機(jī)前房?jī)r(jià)的大漲做足了準(zhǔn)備。在這波房地產(chǎn)上升周期的開(kāi)始，萬(wàn)科迎來(lái)了公司 發(fā)展過(guò)程中規(guī)模最大的并購(gòu)，斥資36.2億購(gòu)買(mǎi)浙江南都，在長(zhǎng)三角地區(qū)獲得項(xiàng)目資源269萬(wàn)平米，僅在杭 州就

4、擴(kuò)充174.1萬(wàn)平米。由于浙江南都陷入財(cái)務(wù)困境，萬(wàn)科此次并購(gòu)獲取的項(xiàng)目成本低于市價(jià)。2006年12月和2007年8月分別高達(dá)42億元和100億元的增發(fā)融資，對(duì)萬(wàn)科該階段迅猛的資產(chǎn)擴(kuò) 張構(gòu)成了支撐。2009年到2011年，萬(wàn)科分別購(gòu)買(mǎi)土地1036萬(wàn)平米、2215萬(wàn)平米和1149萬(wàn)平米，保證了第二個(gè)成 長(zhǎng)階段的可售資源。萬(wàn)科的凈利潤(rùn)與房?jī)r(jià)上漲呈現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性。萬(wàn)科的毛利率分別在2007年和2010年超過(guò)40%， 創(chuàng)出這兩輪成長(zhǎng)周期的峰值。同時(shí)，房?jī)r(jià)上漲通常伴隨旺盛的市場(chǎng)成交和較快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，萬(wàn)科的ROE 也分別于2007年和2011年創(chuàng)出了各自成長(zhǎng)階段的峰值，分別達(dá)21.9%和19.8%。金融

5、海嘯后樓市V型反轉(zhuǎn)，萬(wàn)科銷(xiāo)售均價(jià)從2009年的9557元/平米迅速上漲到2010年12049元。嚴(yán)厲政策調(diào)控下，萬(wàn)科2011年銷(xiāo)售均價(jià)掉頭向下，為11032元/平米，2012年中期延續(xù)下降趨勢(shì)，為10 380元/平米。雖然萬(wàn)科有大量的已售未結(jié)算資源，可以通過(guò)以量補(bǔ)價(jià)以平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，但從長(zhǎng)周期來(lái)看，房?jī)r(jià)上漲 仍是其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的重要因素。目前無(wú)論政策調(diào)控，還是真實(shí)市場(chǎng)需求，房?jī)r(jià)大幅上漲的基礎(chǔ)并不存在，萬(wàn) 科的成長(zhǎng)動(dòng)力開(kāi)始呈現(xiàn)弱化。|1|*.|.?11111-!11|1!1| lllll!i|llllll llllll!l llllllllllllllllll；礦75刮凈制油僧峰利銷(xiāo)資料架竦；本刊群理

6、-銷(xiāo)售均價(jià)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幸* 15O0Q戰(zhàn)略縱深衰減金融海嘯后，萬(wàn)科迅速進(jìn)入二三線城市，甚至經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)較好的四線城市。截至2011年末，已在 54個(gè)城市擁有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，拓展城市個(gè)數(shù)較2007年擴(kuò)大一倍。萬(wàn)科總經(jīng)理郁亮表示，進(jìn)入二三線城 市將有助于萬(wàn)科獲得戰(zhàn)略縱深。萬(wàn)科是中國(guó)城市化進(jìn)程的受益者，金融海嘯前，萬(wàn)科開(kāi)發(fā)的重心是中心城市的郊區(qū)，因城市擴(kuò)張運(yùn)動(dòng) 土地增值豐厚。金融海嘯之后，萬(wàn)科擴(kuò)大二三線城市布局，以充分受益二三線城市的城市化進(jìn)程。萬(wàn)科獲取戰(zhàn)略縱深的迫切需求源于自身的方向性選擇。萬(wàn)科2007年拿地支出409億元，占當(dāng)年銷(xiāo)售 額近八成，拿地單價(jià)3580元/平米，占當(dāng)年銷(xiāo)售均價(jià)的42%。由于

7、地價(jià)過(guò)高，萬(wàn)科在2008年年報(bào)中，萬(wàn)科對(duì)13個(gè)項(xiàng)目計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備12.3億元，凈利潤(rùn)同比減少8.1億元。萬(wàn)科進(jìn)入二三線城市有利于控制土地成本。2009年-2011年，萬(wàn)科土地單價(jià)分別控制在2396元/平米、 2775元/平米和2567元/平米，占當(dāng)年銷(xiāo)售均價(jià)的比例約1/4。其他大型房企也將開(kāi)發(fā)重心轉(zhuǎn)向二三線城市，加上當(dāng)?shù)鼗钴S的區(qū)域開(kāi)發(fā)龍頭，二三線城市開(kāi)始顯得擁 擠。以萬(wàn)科2010年進(jìn)入的唐山為例，由于地價(jià)便宜，房?jī)r(jià)高達(dá)8000元/平米，成為開(kāi)發(fā)商進(jìn)駐的樂(lè)土。 唐山近幾年土地供應(yīng)量與北京相仿，但在城市人口總量和經(jīng)濟(jì)總量上，與北京相距甚遠(yuǎn)。今年以來(lái)，唐山 房?jī)r(jià)已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的下跌，成交量銳減。

8、通過(guò)加大在二三線城市的布局，萬(wàn)科控制住了地價(jià)，但二三線城市受制于產(chǎn)業(yè)、人口和經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo) 而需求不足。由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，過(guò)去一年半以來(lái)，萬(wàn)科銷(xiāo)售均價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌超過(guò)1600元/平米，開(kāi)拓戰(zhàn)略 縱深的紅利空間受到很大壓縮。從2011年開(kāi)始，萬(wàn)科對(duì)戰(zhàn)略縱深導(dǎo)向做出部分修正。當(dāng)年參與城市更新改造類項(xiàng)目6個(gè)，擴(kuò)充規(guī)劃 建筑面積約227萬(wàn)平米。在今年3月以來(lái)的樓市回暖中，中心城市的回暖更為明顯。保利地產(chǎn)同樣把二三線城市作為投資重點(diǎn)， 和萬(wàn)科不同的是，保利地產(chǎn)進(jìn)駐的更多是省會(huì)城市。2011年，保利地產(chǎn)銷(xiāo)售均價(jià)為11263元/平米，同比 增長(zhǎng)17%，2012年中期又微幅上漲至11488元。2009以前，萬(wàn)科的總

9、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯好于保利地產(chǎn)，加大在二三線城市的布局后，2010年資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 率被保利地產(chǎn)超越。同時(shí)，進(jìn)入城市的增多，也帶來(lái)管理和銷(xiāo)售成本的提高。2009年-2011年萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)費(fèi) 用、管理費(fèi)用合計(jì)與收入的占比，分別為6.05%、7.74%和7.15%，分別比保利地產(chǎn)高出1.49、3.91、3.22 個(gè)百分點(diǎn)。規(guī)模優(yōu)勢(shì)不再2011年底，萬(wàn)科短期債務(wù)高達(dá)235億元。2012年以來(lái)樓市回暖，萬(wàn)科的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)得到改善。 2012年中報(bào)披露，萬(wàn)科短期債務(wù)減少32億元，長(zhǎng)期貸款增加55億元，達(dá)到367億元。萬(wàn)科367億元長(zhǎng)期借款中，到期期限為1-2年的高達(dá)292億元，其中，金額前5名的長(zhǎng)期借款合計(jì) 72億

10、元，均為信托借款，利率在9.4%-11.8%之間。保利地產(chǎn)短期債務(wù)規(guī)模較萬(wàn)科較小，長(zhǎng)期借款高達(dá)531億元，還款期限1-2年和2-3年分別約230億 元。在金額排名前5名的長(zhǎng)期借款中，除了保利財(cái)務(wù)有限公司提供的20億元利率11.54%的借款外，其余 55億元均為利率7%左右的銀行貸款。樓市調(diào)控以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款額度緊俏，萬(wàn)科成為房地產(chǎn)信托的發(fā)行大戶。房地產(chǎn)信托利率高、期 限短，并要求抵押物充足和資金封閉監(jiān)管，萬(wàn)科上半年僅拓展土地儲(chǔ)備213萬(wàn)平米，謹(jǐn)慎態(tài)度可見(jiàn)一斑。房地產(chǎn)公司股權(quán)融資渠道被堵后，在間接融資期限和融資成本上，萬(wàn)科和保利、中國(guó)海外發(fā)展的差距 明顯。在融資上存在短板，制約了萬(wàn)科在過(guò)去一年半以來(lái)的買(mǎi)地支出。當(dāng)萬(wàn)科的資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，可 能錯(cuò)失了最好的拿地時(shí)間窗口。而且，萬(wàn)科的銷(xiāo)售額第一的地位也開(kāi)始遭遇更多的挑戰(zhàn)。2012年中期，保利3036萬(wàn)平米的土地儲(chǔ)備 于萬(wàn)科的3435萬(wàn)