新能源汽車投資手冊(cè)：站在黃金十年的起點(diǎn)買還是不買

1、目錄汽車行業(yè)概覽 8全球汽車行業(yè)概覽 8中國(guó)汽車行業(yè)：處于上行周期 10汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 16新能源汽車：站在歷史的拐點(diǎn) 18新能源汽車概覽 18新能源汽車政策支持 24新能源汽車用戶需求分析 31關(guān)于新能源汽車的一些預(yù)測(cè) 35造車新勢(shì)力：洗盡鉛華，點(diǎn)石成金 38新能源汽車 vs. 智能手機(jī) 46市場(chǎng)規(guī)模比較：汽車 vs.手機(jī) 46新能源汽車：滲透率處于爆發(fā)前的起點(diǎn) 47頭部玩家比較：汽車 vs 手機(jī) 49哪個(gè)更智能：汽車 or 手機(jī)？ 51汽車行業(yè)估值：新能源汽車的估值溢價(jià) 53中國(guó)汽車行業(yè)估值：超越 2015 年的周期頂點(diǎn) 53全球汽車行業(yè)估值：2010 年以來(lái)的最高值 55新能源汽車車企

2、估值：遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企，甚至高于科技龍頭公司 56蔚來(lái)（NIO.US）首次覆蓋：薈蔚新能源汽車未來(lái) 60蔚來(lái)的獨(dú)一無(wú)二：換電系統(tǒng)解決里程焦慮并實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí) 62BaaS，Battery as a Service，電池即服務(wù) 62蔚來(lái)的江湖地位：中國(guó)造車新勢(shì)力老大 65蔚來(lái)：暫居中國(guó)造車新勢(shì)力第一 65與江淮合作代工，工廠產(chǎn)能充裕 68財(cái)務(wù)分析與預(yù)測(cè) 70風(fēng)險(xiǎn)提示 75估值 76SPDBI 樂觀與悲觀情景假設(shè) 80公司背景 81 HYPERLINK l _TOC_250046 財(cái)務(wù)報(bào)表 82小鵬汽車（XPEV.US）首次覆蓋：小試新車，鵬程萬(wàn)里 85 HYPERLINK l _TOC_250045

3、 小鵬的獨(dú)一無(wú)二：專注汽車智能化 87 HYPERLINK l _TOC_250044 XPILOT 自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)為其核心競(jìng)爭(zhēng)力 88 HYPERLINK l _TOC_250043 軟件服務(wù)收入將成為重要組成部分 91 HYPERLINK l _TOC_250042 小鵬的進(jìn)化之路 92 HYPERLINK l _TOC_250041 財(cái)務(wù)分析與預(yù)測(cè) 96 HYPERLINK l _TOC_250040 風(fēng)險(xiǎn)提示 101 HYPERLINK l _TOC_250039 估值 102 HYPERLINK l _TOC_250038 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設(shè) 106 HYPERLINK

4、 l _TOC_250037 公司背景 107 HYPERLINK l _TOC_250036 財(cái)務(wù)報(bào)表 108 HYPERLINK l _TOC_250035 理想汽車（LI.US）首次覆蓋：新能源汽車的理想路徑 111 HYPERLINK l _TOC_250034 理想的獨(dú)一無(wú)二：增程直擊痛點(diǎn)，單車打造爆款 113 HYPERLINK l _TOC_250033 EREV，Extened Range Electric Vehicle，增程式電動(dòng)車 113 HYPERLINK l _TOC_250032 理想 ONE 的爆款能力 116 HYPERLINK l _TOC_250031 理想

5、的理想 117 HYPERLINK l _TOC_250030 理想的成本控制具有優(yōu)勢(shì) 117 HYPERLINK l _TOC_250029 高位增發(fā)，未雨綢繆 118 HYPERLINK l _TOC_250028 財(cái)務(wù)分析與預(yù)測(cè) 119 HYPERLINK l _TOC_250027 風(fēng)險(xiǎn)提示 124 HYPERLINK l _TOC_250026 估值 125 HYPERLINK l _TOC_250025 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設(shè) 129 HYPERLINK l _TOC_250024 公司背景 130 HYPERLINK l _TOC_250023 財(cái)務(wù)報(bào)表 131 HYPE

6、RLINK l _TOC_250022 特斯拉（TSLA.US）首次覆蓋：推動(dòng)新能源汽車行業(yè)不斷向上 134 HYPERLINK l _TOC_250021 特斯拉：帶動(dòng)新能源汽車行業(yè)持續(xù)向上 136 HYPERLINK l _TOC_250020 特斯拉在中國(guó) 138 HYPERLINK l _TOC_250019 特斯拉的全球布局 140 HYPERLINK l _TOC_250018 特斯拉的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì) 141 HYPERLINK l _TOC_250017 財(cái)務(wù)分析與預(yù)測(cè) 143 HYPERLINK l _TOC_250016 風(fēng)險(xiǎn)提示 148 HYPERLINK l _TOC_2500

7、15 估值 149 HYPERLINK l _TOC_250014 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設(shè) 153 HYPERLINK l _TOC_250013 公司背景 154 HYPERLINK l _TOC_250012 財(cái)務(wù)報(bào)表 155 HYPERLINK l _TOC_250011 比亞迪（1211.HK，002594.CH）首次覆蓋：中國(guó)新能源汽車自主品牌先驅(qū) 158 HYPERLINK l _TOC_250010 比亞迪：在中國(guó)新能源汽車領(lǐng)先一步 160 HYPERLINK l _TOC_250009 比亞迪新能源汽車發(fā)力較早，是國(guó)內(nèi)龍頭 160 HYPERLINK l _TOC_25

8、0008 DMi（Dual Model - intelligent）提升比亞迪戰(zhàn)斗力 162 HYPERLINK l _TOC_250007 實(shí)現(xiàn)自身汽車供應(yīng)鏈的對(duì)外供貨 163 HYPERLINK l _TOC_250006 財(cái)務(wù)分析與預(yù)測(cè) 164 HYPERLINK l _TOC_250005 風(fēng)險(xiǎn)提示 168 HYPERLINK l _TOC_250004 估值 169 HYPERLINK l _TOC_250003 SPDBI 樂觀與悲觀情景 H 股 173 HYPERLINK l _TOC_250002 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設(shè) A 股 174 HYPERLINK l _TOC

9、_250001 公司背景 175 HYPERLINK l _TOC_250000 財(cái)務(wù)報(bào)表 176浦銀國(guó)際研究首次覆蓋 | 科技行業(yè)比亞迪002594.CH評(píng)級(jí)賣出目標(biāo)價(jià)CNY126.0潛在升幅-25.7%2021 年 PS 81.92021 收入增速23.8%1211.HK賣出HK$149.0-14.9%81.923.8%比亞迪股份評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)潛在升幅2021 年 PE2021EPS 增速TSLA.US賣出US$480.0-23.4%7.870.4%特斯拉評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)潛在升幅2021 年 PS2021 收入增速LI.US賣出US$21.4-34.2%6.7115.4%理想汽車評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)潛在

10、升幅2021 年 PS2021 收入增速XPEV.US賣出US$23.2-48.2%8.8160.8%小鵬汽車評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)潛在升幅2021 年 PS2021 收入增速NIO.US賣出US$34.6-23.5%7.8119.3%蔚來(lái)評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)潛在升幅2021 年 PS2021 收入增速2020 年 12 月 14 日浦銀國(guó)際新能源汽車投資手冊(cè)：站在黃金十年的起點(diǎn)，買還是不買？首次覆蓋新能源汽車行業(yè)將會(huì)是未來(lái) 15 年的黃金賽道。這是各國(guó)政府努力推廣的領(lǐng)域，希望新能源汽車可以逐步取代傳統(tǒng)燃油車。因此，這其中也孕育巨大的機(jī)會(huì)。我們看好蔚來(lái)、小鵬、理想、特斯拉和比亞迪為這個(gè)行業(yè)帶來(lái)的新能源汽車技術(shù)的

11、發(fā)展和市場(chǎng)的培育。但是，資本市場(chǎng)的熱情已經(jīng)推動(dòng)行業(yè)估值過(guò)高。僅從 12 個(gè)月時(shí)間長(zhǎng)度看，我們認(rèn)為更多的收益會(huì)來(lái)自于向下的空間。首次覆蓋新能源汽車行業(yè)，給予“賣出”評(píng)級(jí)。新能源汽車開始黃金十年的高速增長(zhǎng)：中國(guó)的新能源汽車市場(chǎng)在經(jīng)歷 了 2019 年的補(bǔ)貼大退坡以及 2020 年年初的疫情打擊后，進(jìn)入了爆發(fā) 增長(zhǎng)期。無(wú)論是政策、需求端，還是車企的供應(yīng)端，都為新能源汽車 的爆發(fā)做好了準(zhǔn)備。我們預(yù)計(jì) 2025 年、2030 年和 2035 年，中國(guó)新能 源汽車銷量滲透率將達(dá)到 20%、40%和 50%，與中國(guó)政府的目標(biāo)大體 一致。這意味著中國(guó)新能源汽車銷量未來(lái) 15 年的復(fù)合增速將達(dá)到 11%。而20

12、21 年和2022 年的中國(guó)新能源乘用車銷量增速將達(dá)到71%和36%。所以，我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)正處于黃金十年的起點(diǎn)。新能源汽車投資手冊(cè)中國(guó)汽車股市周期與汽車行業(yè)周期存在錯(cuò)位，股市估值會(huì)先于汽車行業(yè)基本面改善而見頂：當(dāng)前汽車行業(yè)正處于汽車周期的復(fù)蘇階段。隨著 2021 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，中國(guó)汽車銷量同比進(jìn)一步提升，在 2021年步入周期的上升階段。但是，汽車企業(yè)估值會(huì)先于銷量同比見頂，目前，汽車行業(yè)已進(jìn)入估值上升通道，推動(dòng)市場(chǎng)行情過(guò)熱。當(dāng)汽車行業(yè)從復(fù)蘇期向成長(zhǎng)期過(guò)渡時(shí)，汽車行業(yè)估值就會(huì)開始回調(diào)。未來(lái) 12 個(gè)月，當(dāng)前新能源汽車過(guò)高的估值成為股價(jià)向下的壓力：目前，新能源車企估值過(guò)高，市銷率在 11x

13、-17x 之間，包括蔚來(lái)、小鵬、理想、特斯拉和比亞迪都處于自身歷史的極高值，高于均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企，甚至高于美國(guó)的科技巨頭公司。我們認(rèn)為當(dāng)前新能源汽車行業(yè)的主要矛盾是產(chǎn)能擴(kuò)張能否能夠跟上需求增長(zhǎng)。即明年這些車企月銷量觸及飽和產(chǎn)能時(shí)，其估值就無(wú)法被支撐。因此，我們給予蔚來(lái)（NIO.US）、小鵬汽車（XPEV.US）、理想汽車（LI.US）、 特斯拉（TSLA.US）、比亞迪（1211.HK、002594.CH）的新能源汽車銷售收入 6.0 x 的目標(biāo)市銷率，約在部分公司歷史均值以上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，得到 2021 年目標(biāo)價(jià)有較大潛在下行空間，均給予“賣出”評(píng)級(jí)。12 個(gè)月投資上行風(fēng)

14、險(xiǎn)： 首先，中國(guó)及海外全球新能源汽車需求增速較快，高于我們預(yù)期。其次，新能源車企利潤(rùn)改善幅度較大，推動(dòng)估值再次上揚(yáng)。最后，軟件服務(wù)變現(xiàn)力度加大，高于我們預(yù)測(cè)。本研究報(bào)告由浦銀國(guó)際證券有限公司分析師編制，請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。寫在開頭：汽車行業(yè)之百年未有之大變局歐洲的第一次工業(yè)革命距今 300 年不到。英國(guó)的瓦特在前輩的基礎(chǔ)上改良了蒸汽機(jī)，推動(dòng)了工業(yè)化的普及，距今 200 多年。德國(guó)的卡爾本茨發(fā)明了第一輛三輪汽車，并與戈特利布戴姆勒申請(qǐng)了全球第一輛汽車的專利，距今 130 多年。美國(guó)的亨利福特建設(shè)大規(guī)模的汽車生產(chǎn)流水線將汽車送入美國(guó)的家庭，實(shí)現(xiàn)汽車的普及，

15、距今約 110 年。這是百年汽車行業(yè)的起點(diǎn)。截止 2019 年，以汽車銷量排名，全球前十大車企中歐洲和美國(guó)都依然占有 重要的席位。其中，德國(guó)的大眾、戴姆勒和寶馬進(jìn)入排行榜，而美國(guó)的通用 和福特也進(jìn)入榜單。除此以外，日本有三家車企（豐田、本田和鈴木）位于 前十。外加韓國(guó)的現(xiàn)代和中國(guó)的上汽，共同構(gòu)成了全球汽車銷量榜單的前十。回顧過(guò)去十年，頭部車企的排名變動(dòng)較小，與日新月異的智能手機(jī)行業(yè)相比，可以說(shuō)幾乎沒有變化。但是，2020 年，汽車行業(yè)迎來(lái)了巨大的變化，汽車行業(yè)電動(dòng)化的爆發(fā)。也給車企的市值帶來(lái)巨變。首先，2019 年市值排名全球車企第三的電動(dòng)車龍頭特斯拉，躍居第一，市值較 2019 年翻了約 6

16、 倍，接近 5000 億美元，超過(guò)排名第二至第五車企市值之和。其次，中國(guó)三家造車新勢(shì)力蔚來(lái)、小鵬、理想，市值在 2020 年也都快速上漲，分別位列全球車企第 8、15、17 位。最后，中國(guó)的車企比亞迪和長(zhǎng)城，市值也在 2020 年年內(nèi)快速上揚(yáng)。其中，比亞迪市值目前已經(jīng)位列全球車企第 6。這是 2020 年電動(dòng)車給汽車行業(yè)帶來(lái)的新鮮血液和攪動(dòng)。電動(dòng)汽車即將開啟一輪至少 10 年的黃金增長(zhǎng)周期。我們?cè)噲D在這篇報(bào)告中跟大家分享這潛在的成長(zhǎng)周期的投資機(jī)會(huì)。圖表 1：全球車市市值排名：2019 vs 20202019車標(biāo)市值（億美元） 市值排名豐田 2,3121大眾 9812特斯拉 7543戴姆勒 59

17、24寶馬 5285通用 5236本田 5167上汽 4008奧迪 3869福特 36910 2020車標(biāo)市值（億美元） 市值排名排名變化特斯拉 5,7821豐田 2,4592大眾 8993奧迪 8314戴姆勒 7095比亞迪 6686通用 6007蔚來(lái) 5728寶馬 5499本田 534102019車標(biāo)市值（億美元） 市值排名法拉利 30811現(xiàn)代 22312鈴木 20613吉利 17914比亞迪 17015長(zhǎng)城 10016蔚來(lái) 4217小鵬理想2020車標(biāo)市值（億美元） 市值排名排名變化上汽 42511法拉利 41712-現(xiàn)代 37213-福特 35914小鵬 35015新增長(zhǎng)城 29216

18、-理想 28117新增吉利 27918鈴木 25419資料來(lái)源：Bloomberg、浦銀國(guó)際新能源汽車投資手冊(cè)：站在黃金十年的起點(diǎn)，買還是不買？汽車行業(yè)概覽全球汽車行業(yè)概覽在過(guò)去十年，全球汽車年銷量基本維持了上漲態(tài)勢(shì)。在 2009 年之后，汽車銷量逐年增長(zhǎng)至 2017 年的頂點(diǎn)，此后 2018-2019 年連續(xù)下降。2020 年，全球汽車市場(chǎng)受到新冠疫情的影響，預(yù)計(jì)銷量會(huì)較 2019 年繼續(xù)下滑。但是，從今年下半年開始隨著歐洲等復(fù)工復(fù)產(chǎn)，汽車銷售也開始復(fù)蘇。這復(fù)蘇趨勢(shì)會(huì)向 2021 年延續(xù)。汽車從大類上分成兩類乘用車（Passenger Car）和商用車（Commercial Vehicle）

19、。按照中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的定義，乘用車主要用于載運(yùn)乘客，包括駕駛員座位在內(nèi)不超過(guò) 9 個(gè)座位，而商用車主要用來(lái)運(yùn)送人員和貨物（簡(jiǎn)單理解為大型客車和卡車）。目前，全球 70%以上的汽車銷量來(lái)自于乘用車。乘用車需求的變化是汽車市場(chǎng)需求最重要的因素。圖表 2：全球汽車銷量乘用車（萬(wàn)輛）商用車（萬(wàn)輛）同比（右軸）10,00020%8,00015%6,0004,0002,00010%5%0%-5%0-10%資料來(lái)源：國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際汽車行業(yè)是一個(gè)周期行業(yè)，銷量增速會(huì)隨著市場(chǎng)需求和行業(yè)庫(kù)存發(fā)生周期性變化。全球乘用車產(chǎn)量同比的周期變化與全球 GDP 的增速趨勢(shì)一致。汽車銷量和經(jīng)濟(jì)有相關(guān)性

20、。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較好的周期內(nèi)，汽車銷量增速也較高。2021 年全球經(jīng)濟(jì)從疫情的底部向上復(fù)蘇，汽車銷量同比也將會(huì)步入上升趨勢(shì)。例如，2008 年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，2010 經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，GDP 增速翻正（+9.5%），相應(yīng)地，2010 年全球汽車銷量近 20 年的最高同比增速（+21.9%）。圖表 3: 全球乘用車產(chǎn)量及同比增速圖表 4: 全球乘用車產(chǎn)量增速 vs 全球 GDP 增速8,000乘用車產(chǎn)量（萬(wàn)輛）同比（右軸）30%25%乘用車產(chǎn)量全球GDP6,0004,0002,000020%10%0%-10200020012002200320042005200620072008200920102

21、01120122013201420152016201720182019-2020% 15%10%5%0% -5%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-10%資料來(lái)源：國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際資料來(lái)源：國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、世界銀行、Wind、浦銀國(guó)際從分地區(qū)看，過(guò)去十年間，中國(guó)汽車市場(chǎng)貢獻(xiàn)的銷量全球占比從 2010 年的25%上升到 2019 年的 33%。這也是全球汽車銷量 2009-2017 連續(xù)增長(zhǎng)的最重要的動(dòng)力。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的進(jìn)一步提升，未來(lái)中國(guó)地

22、區(qū)汽車銷量占比仍有繼續(xù)提升的空間。另外，從汽車產(chǎn)量與銷量的比值來(lái)看，中國(guó)的比值約為 1.0，略低于全球 1.04的水平。這意味著除了中國(guó)地區(qū)自產(chǎn)自銷的汽車需求之外，依然有部分汽車需求需要由進(jìn)口解決，而中國(guó)地區(qū)汽車出口能力還相對(duì)較弱。比較而言，目前日本和韓國(guó)地區(qū)的車企全球布局能力還高于中國(guó)車企。圖表 5: 全球乘用車銷量份額按照地區(qū)拆分圖表 6: 全球乘用車產(chǎn)量與銷量比值按地區(qū)拆分50%40%30%20%10%0%歐盟北美中國(guó)其他1.31.21.11.00.90.80.72005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.6

23、全球歐盟北美中國(guó)其他200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際資料來(lái)源：國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際中國(guó)汽車行業(yè)：處于上行周期中國(guó)汽車行業(yè)概覽中國(guó)汽車銷量經(jīng)歷了超過(guò) 20 年的連續(xù)增長(zhǎng)，并在 2009 年成為全球最大的汽車市場(chǎng)。從大趨勢(shì)上看，中國(guó)汽車銷量增速?gòu)?2010 年之后是逐步向下的。這也與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)一致。最近三年，中國(guó)汽車銷量從 2017 年的頂點(diǎn)連續(xù)下降。我們認(rèn)為這其中主要是兩個(gè)原因：1）中國(guó)汽車行業(yè)進(jìn)入下行周期，增速放緩；2）中國(guó)政

24、府對(duì)汽車行業(yè)的補(bǔ)貼力度在過(guò)去三年也逐步降溫，需求刺激減弱。2020 年年初的疫情再次延緩了中國(guó)汽車市場(chǎng)的需求復(fù)蘇，但是下半年中國(guó)汽車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入上升通道。上半年被疫情抑制的需求也會(huì)逐步得到釋放。圖表 7: 中國(guó)乘用車產(chǎn)量及同比增速圖表 8: 中國(guó)每千人轎車保有量 vs 人均 GDP3,0002,0001,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820190乘用車銷量（萬(wàn)輛）同比（右軸）60%40%20%0%-20%120100806040200每千人民用轎車保有量人均GDP（元，右軸）80,00060,00040,00020,

25、00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來(lái)源：國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議、Wind、浦銀國(guó)際中國(guó)汽車銷量連續(xù) 20 年的增長(zhǎng)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是密不可分的。中國(guó)每千人的轎車保有量也逐年提升，和中國(guó)人均 GDP 的上升趨勢(shì)保持一致。從下圖中的橫向比較來(lái)看，2019 年中國(guó)每千人汽車保有量為 173 輛，而這個(gè)數(shù)字顯著低于人均 GDP 與中國(guó)可比的巴西（350 輛）和馬來(lái)西亞（433 輛）。未來(lái)中國(guó)人均 GDP 的提升也有望推動(dòng)中國(guó)汽車銷量突破 2

26、017 年的高點(diǎn)。圖表 9：全球主要國(guó)家千人汽車保有量 vs 人均 GDP（2019）每千人汽車保有量人均GDP（美元，右軸）1,00070,00080060040020060,00050,00040,00030,00020,00010,00000資料來(lái)源：世界銀行、公司公告、浦銀國(guó)際中國(guó)汽車行業(yè)：處于上行周期汽車行業(yè)是周期行業(yè)。汽車銷量增速會(huì)周期性波動(dòng)。一方面是上文分析的，從宏觀角度出發(fā)，汽車銷量增速會(huì)隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而波動(dòng)；另一方面，從中觀角度出發(fā)，汽車銷量增速會(huì)隨著市場(chǎng)需求傳遞到生產(chǎn)供應(yīng)的延滯周期波動(dòng)而波動(dòng)。庫(kù)存是市場(chǎng)需求端和供應(yīng)生產(chǎn)端的過(guò)渡環(huán)節(jié)，也是衡量汽車行業(yè)處于周期哪個(gè)階段的

27、重要指標(biāo)之一。對(duì)于庫(kù)存來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)影響因素，即需求端消化庫(kù)存的速度以及生產(chǎn)端供應(yīng)的速度。通過(guò)解析銷量和庫(kù)存這兩個(gè)指標(biāo)，可以用來(lái)判斷汽車周期處于哪個(gè)階段。目前，中國(guó)汽車銷量單月同比已經(jīng)連續(xù) 6 個(gè)月翻正，而近 3 個(gè)月中國(guó)汽車庫(kù)存同比依然是負(fù)值，因此我們認(rèn)為目前中國(guó)汽車行業(yè)處于周期起點(diǎn)的復(fù)蘇階段。圖表 10：中國(guó)汽車周期總結(jié)復(fù)蘇期 銷量：上行庫(kù)存：下行衰退期 銷量：下行庫(kù)存：下行成長(zhǎng)期 銷量：上行庫(kù)存：上行滯漲期 銷量：下行庫(kù)存：上行資料來(lái)源：浦銀國(guó)際以單月的銷量和庫(kù)存的同比增速作為衡量指標(biāo)，我們可以看到如果沒有2020 年疫情的影響，中國(guó)汽車市場(chǎng)已經(jīng)在 2019 年 8 月進(jìn)入復(fù)蘇期，即單月銷

28、量同比下滑收窄，在 2019 年 12 月接近同比持平。但是 2020 年年初的疫情同時(shí)打擊需求和生產(chǎn)，讓本已經(jīng)向上的銷量再度調(diào)轉(zhuǎn)向下，即單月銷量同比增速再次掉頭向下。從下圖可以看到，以單月銷量同比最低值為界，2020年 3 月是上一輪汽車周期的底部，也同樣是新一輪周期的起點(diǎn)。目前，中國(guó)汽車市場(chǎng)處于周期的復(fù)蘇階段。我們用過(guò)去 12 個(gè)月累計(jì)銷量同比以及過(guò)去 12 個(gè)月平均庫(kù)存同比來(lái)平滑以年為計(jì)的汽車周期，可以更加明顯看到汽車周期的變化。首先，盡管 12 個(gè)月庫(kù)存同比增速抬頭，但是同比依然小于零，顯示是市場(chǎng)需求增速依然高于生產(chǎn)速度。其次，過(guò)去 12 個(gè)月汽車銷量同比增速也觸底向上，而且從今年 7

29、 月開始，中國(guó)汽車單月銷量已經(jīng)連續(xù) 6 個(gè)月翻正。我們預(yù)計(jì)明年 12 個(gè)月累計(jì)銷量同比和 12 個(gè)月平均庫(kù)存同比兩個(gè)指標(biāo)都會(huì)翻正，這也將預(yù)告中國(guó)汽車行業(yè)進(jìn)入周期的第二個(gè)階段，即成長(zhǎng)階段。另外，中汽協(xié)發(fā)布的中國(guó)汽車行業(yè)景氣指數(shù)也顯示中國(guó)汽車行業(yè)從一季度的底部向上。圖表 11: 中國(guó)乘用車單月同比：銷量 vs 庫(kù)存圖表 12: 中國(guó)汽車周期：（乘用車）滾動(dòng) 12 個(gè)月 銷量同比 vs 滾動(dòng) 12 個(gè)月庫(kù)存均值同比滾動(dòng)12個(gè)月銷量同比（左軸）60%20%-20%-60%銷量同比庫(kù)存同比（右軸）60%20%-20%2013-032013-112014-072015-032015-112016-0720

30、17-032017-112018-072019-032019-112020-07-60%20%10%0%-10%-20%12個(gè)月庫(kù)存均值同比（右軸）80%40%0%-40%2014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06-80%資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際圖表 13：中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)：先行合成指數(shù)100959085802015-122016-032016-062016-092016-122017-032017

31、-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0975資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際汽車的行業(yè)周期也帶動(dòng)汽車行業(yè)的股價(jià)周期性波動(dòng)。由于通常股價(jià)是對(duì)上市公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的體現(xiàn)，因此汽車股市表現(xiàn)可以認(rèn)為是汽車行業(yè)周期的先行指標(biāo)。也就是說(shuō)，如果我們用市盈率這個(gè)估值來(lái)衡量汽車行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)，那么汽車行業(yè)估值會(huì)先于銷量增速頂部見頂。通過(guò)觀察 2008 年到 2012 年以及 2015 年到 2018 年這兩個(gè)典型的汽車行業(yè)周期，我們發(fā)現(xiàn)：估值頂部比銷量增

32、速頂部出現(xiàn)的時(shí)間早 12-18 個(gè)月；估值頂部通常出現(xiàn)在汽車周期中復(fù)蘇階段向成長(zhǎng)階段的過(guò)渡期。汽車行業(yè)股市周期的幾個(gè)階段：快速上揚(yáng)：在汽車周期的復(fù)蘇階段，汽車的股價(jià)會(huì)經(jīng)歷快速的上揚(yáng)，這個(gè)階段主要是估值推動(dòng)股價(jià)；估值修復(fù)：在估值見頂之后，估值會(huì)經(jīng)歷修復(fù)階段而持續(xù)下降。此時(shí)，估值修復(fù)主要來(lái)自兩個(gè)原因：1）復(fù)蘇期市場(chǎng)過(guò)度的熱情慢慢回復(fù)平靜，2）汽車行業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期帶動(dòng)汽車公司盈利改善對(duì)估值進(jìn)行消化；估值回歸，并底部橫盤。從下圖最右的紅框可以看到，目前中國(guó)汽車股市已經(jīng)快速提升。這是汽車行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇期的一個(gè)特征。我們的基本判斷是明年銷量和庫(kù)存都同比翻正進(jìn)入成長(zhǎng)期之后，汽車的估值也就會(huì)見頂下降。圖表 14：

33、中國(guó)汽車周期：滾動(dòng) 12 個(gè)月乘用車銷量同比 vs 汽車整車行業(yè)市盈率80%滾動(dòng)12月銷量同比市盈率（TTM，右軸）6060%504040%3020%200%102007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07(20%)0注：汽車整車市盈率為申萬(wàn)汽車整車指

34、數(shù)過(guò)去 12 個(gè)月市盈率資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際當(dāng)然，估值的波動(dòng)只是市值變化的一個(gè)重要原因。在估值見頂回歸之后，公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)也同樣會(huì)推動(dòng)市值的增加。在汽車行業(yè)的復(fù)蘇期和成長(zhǎng)期早期，估值，或者理解為市場(chǎng)情緒，是左右股價(jià)最重要的因素。在這個(gè)階段，估值快速提升和見頂回調(diào)，都會(huì)帶動(dòng)股價(jià)的急速上升后再急速下降。但是，在估值消化之后，通常也是進(jìn)入汽車周期的成長(zhǎng)階段，車企的盈利能力或者業(yè)績(jī)表現(xiàn)也會(huì)進(jìn)入成長(zhǎng)階段。這個(gè)階段中，公司業(yè)績(jī)是市值增加的最重要因素。我們認(rèn)為目前中國(guó)汽車行業(yè)的估值已經(jīng)處于歷史較高的水位，市盈率在歷史均值以上 1-2 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之間，因此估值上升能夠帶來(lái)的回報(bào)已經(jīng)比較

35、小。相反，估值的修復(fù)或消化會(huì)帶動(dòng)股價(jià)向下。此時(shí)，我們認(rèn)為的最優(yōu)策略，是等待汽車行業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期后，享受業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的股價(jià)回報(bào)。圖表 15：中國(guó)汽車周期：汽車整車行業(yè)市值 vs 汽車整車行業(yè)市盈率市值（億）市盈率（右軸）12,0006010,000508,000406,000304,000202,000100014,00070注：汽車整車市盈率為申萬(wàn)汽車整車指數(shù)過(guò)去 12 個(gè)月市盈率資料來(lái)源：Wind、浦銀國(guó)際汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局從全球汽車競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，這是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但是變化相對(duì)比較小的行業(yè)。以銷量來(lái)看，過(guò)去十年，全球六大車企一直穩(wěn)居前六，未有一家新名字能夠擠進(jìn)這份榜單。在 2019 年，全球前六

36、大車企占據(jù)的份額略高于 50%。全球前兩大車企，大眾和豐田的銷量份額也基本在 10%-12%。目前，全球汽車行業(yè)的集中度并不高。其中原因之一在于各大車企擁有自身的核心技術(shù)，包括常常提到的三大件（發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱和底盤），以確保不會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中落后，也很難有較大的差異化。其次，汽車產(chǎn)品對(duì)于安全性的要求比較高，因此一條成熟的汽車生產(chǎn)平臺(tái)很難更換供應(yīng)商，從而導(dǎo)致汽車供應(yīng)鏈相對(duì)固化。圖表 16: 全球汽車銷量份額前六大車企圖表 17: 全球前十大車企汽車銷量份額（2019）14%12%10%8%6%4%大眾豐田通用現(xiàn)代上汽福特其他; 34%寶馬; 3%戴姆勒; 4%2019鈴木; 3%本田; 4%福特; 6

37、%大眾; 12%豐田; 12%通用; 8%現(xiàn)代; 7%上汽; 7%201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：公司公告、國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、Bloomberg、浦銀國(guó)際資料來(lái)源：公司公告、國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、Bloomberg、浦銀國(guó)際眾所周知，在中國(guó)汽車行業(yè)，有大量合資車廠。在過(guò)去 6-7 年中，德系和日系的汽車銷量占比趨勢(shì)上升，而中國(guó)自主品牌市占率在 2017 年達(dá)到 43%的高點(diǎn)之后近三年都開始下降。這跟這兩年中國(guó)汽車總體銷量逐年下滑，但是高端車型銷量卻相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)異有關(guān)系。與全球頭部車企相比，中國(guó)車企的核心技術(shù)表現(xiàn)不夠打造出差異化，因此目前中國(guó)自主汽

38、車品牌更多集中在中低端的車型。而這兩年中低車型整體銷量下滑也就拖累了自主品牌的整體表現(xiàn)。圖表 18：中國(guó)汽車銷量按品牌拆分自主德系日系其他42%43%38%41%39%35%34%100%80%60%40%20%0%2013201420152016201720182019資料來(lái)源：乘用車市場(chǎng)信息聯(lián)席會(huì)、公司公告、浦銀國(guó)際新能源汽車：站在歷史的拐點(diǎn)新能源汽車概覽全球新能源汽車新能源汽車是指采用非常規(guī)的車用燃料作為動(dòng)力來(lái)源（或使用常規(guī)的車用燃料，采用新型車載動(dòng)力裝置），綜合車輛的動(dòng)力控制和驅(qū)動(dòng)方面的先進(jìn)技術(shù)，形成的技術(shù)原理先進(jìn)、具有新技術(shù)、新結(jié)構(gòu)的汽車。通俗一點(diǎn)說(shuō)，新能源汽車采用非燃油作為動(dòng)力，或

39、者采用發(fā)動(dòng)機(jī)以外的方式（如電機(jī)）作為動(dòng)力的汽車。新能源汽車包括四大類型混合動(dòng)力電動(dòng)汽車（HEV，Hybrid Electrical Vehicle）、純電動(dòng)汽車（BEV，Battery Electric Vehicle）、燃料電池電動(dòng)汽車（FCEV，F(xiàn)uel Cell Electric Vehicle）、其他新能源（如超級(jí)電容器、飛輪等高效儲(chǔ)能器）汽車等。目前，常見的電動(dòng)車主要包括純電動(dòng)汽車（BEV）、插電式混合動(dòng)力汽車（PHEV， Plug-in Hybrid Electric Vehicle）和增程式電動(dòng)車（EREV，Extended Range Electric Vehicle）。各個(gè)國(guó)

40、家政府層面對(duì)于新能源汽車的青睞主要來(lái)自于減少對(duì)傳統(tǒng)石油能源的依賴和減少環(huán)境的污染。因此，隨著 ESG 的重要性不斷提升，全球新能源汽車部分取代傳統(tǒng)能源汽車的大勢(shì)將不會(huì)改變。圖表 19：新能源汽車種類比較車型電池容量里程焦慮對(duì)充電設(shè)施的依賴度新能源汽車牌照交通管制雙積分燃油車-無(wú)小無(wú)有無(wú)純電動(dòng)車40-100kWh有高有無(wú)有插電式混合電動(dòng)車10-20kWh無(wú)小有無(wú)有增程式電動(dòng)車40.5kWh無(wú)小有無(wú)有注：增程式電動(dòng)車電池容量以理想 ONE 為參考值資料來(lái)源：公司公告、浦銀國(guó)際過(guò)去十年，全球新能源汽車的發(fā)展都處于蹣跚起步的狀態(tài)。即使到 2019 年，全球電動(dòng)汽車的銷量滲透率也只有 2.5%。新能源汽

41、車發(fā)展坎坷有幾方面：一是由于技術(shù)發(fā)展還不夠到位，無(wú)法解決續(xù)航、充電等技術(shù)難點(diǎn)；二是頭部車企沒有強(qiáng)烈的動(dòng)力進(jìn)行研發(fā)，因而電動(dòng)車成本居高不下；三是百年汽車行業(yè)培養(yǎng)的用戶習(xí)慣的改變需要較長(zhǎng)的過(guò)程。圖表 20：全球電動(dòng)汽車銷量及滲透率全球電動(dòng)汽車銷量（萬(wàn)輛）滲透率（右軸）2503.0%2002.5%150100502.0%1.5%1.0%0.5%020132014201520162017201820190.0%資料來(lái)源：EV Volumes、國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際因此，全球電動(dòng)汽車領(lǐng)頭羊特斯拉堅(jiān)持十年推動(dòng)電動(dòng)汽車發(fā)展，對(duì)該行業(yè)貢獻(xiàn)巨大。到 2019 年為止，特斯拉累計(jì)銷售 90 萬(wàn)電動(dòng)

42、車。作為對(duì)比，大眾和豐田 2019 年當(dāng)年汽車銷量都超過(guò)了 1000 萬(wàn)臺(tái)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，中國(guó)在政策的支持下，新能源汽車在過(guò)去幾年發(fā)展速度明顯快于全球其他地區(qū)。在 2019 年，中國(guó)銷量的新能源汽車超過(guò) 100 萬(wàn)輛，滲透率約 5%，顯著高于全球電動(dòng)汽車滲透率的 2.5%。中國(guó)新能源汽車也占據(jù)全球新能源車銷量接近 50%。我們認(rèn)為中國(guó)依然是未來(lái) 2-3 年全球新能源汽車行業(yè)最重要的推動(dòng)力。不過(guò)，隨著歐洲對(duì)于燃油車政策的收緊，歐洲新能源汽車也會(huì)慢慢趕上。從未來(lái)5-15 年的時(shí)間跨度看，中國(guó)貢獻(xiàn)的新能源汽車銷量在全球的占比會(huì)從50%逐步下降。圖表 21: 中國(guó)新能源汽車銷量及滲透率圖表 22: 中國(guó)新

43、能源汽車在全球電動(dòng)汽車銷量占比12010080604020中國(guó)新能源汽車銷量（萬(wàn)輛）滲透率（右軸）5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%50%45%40%020162017201820190.0%35%2016201720182019資料來(lái)源：China Insights Consultancy、國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、浦銀國(guó)際資料來(lái)源： EV Volumes、China Insights Consultancy、國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、浦銀國(guó)際中國(guó)新能源汽車蓬勃發(fā)展中國(guó)政府對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼已經(jīng)有 10 年時(shí)間。2010 年到 2016 年是政府補(bǔ)貼的高峰期，從 2017 年之后，政策補(bǔ)貼逐步有針

44、對(duì)性地退出。2015 年至 2018 年期間，中國(guó)新能源汽車的月度銷量也是逐年增加，推動(dòng)新能源汽車滲透率穩(wěn)定上升。2019 年，政策補(bǔ)貼進(jìn)一步快速下降。不僅針對(duì)商用新能源汽車的補(bǔ)貼快速下降，而且對(duì)于新能源乘用車?yán)锍毯湍芰棵芏鹊难a(bǔ)貼門檻也進(jìn)一步提升。所以，我們也留意到，2019 年全年，新能源汽車銷量占比呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。但是，政策補(bǔ)貼的針對(duì)性也促進(jìn)了電動(dòng)汽車技術(shù)的快速迭代和發(fā)展。另外，補(bǔ)貼的退坡也將新能源汽車行業(yè)逐漸交還給市場(chǎng)。2020 年 1-10 月，新能源汽車占比呈現(xiàn)連貫的逐月提升趨勢(shì)。我們認(rèn)為這是行業(yè)爆發(fā)初期的一個(gè)表征。隨著幾大造車新勢(shì)力獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可而籌得足夠資金。中國(guó)新能源汽車 的

45、發(fā)展步入新階段。這個(gè)階段，新能源乘用車將取代前些年的新能源商用車，成為新能源汽車行業(yè)的推動(dòng)力。目前，中國(guó)新能源汽車約 70-80%的銷量來(lái)自純電動(dòng)汽車（BEV，Battery Electric Vehicle），約 20-30%的銷量來(lái)自于插電式混合動(dòng)力汽車（PHEV，Plug-in Hybrid Electric Vehicle）。當(dāng)下，插電式混合動(dòng)力汽車可以更好解決用戶里程焦慮的問題。我們認(rèn)為在充電技術(shù)提升至充電體驗(yàn)與加油體驗(yàn)類似之前，插電式混合動(dòng)力汽車依然有比較廣闊的空間。圖表 23：中國(guó)新能源汽車滲透率350300250200150100502015-010汽車（萬(wàn)輛）新能源汽車滲透率

46、（右軸）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2020-042020-072020-100.0%2015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，2020 年 10 月，中國(guó)新能源乘用車單月銷量為 14.8 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 124%，占 10 月中國(guó)汽車銷量總量的 7%。

47、今年 1-10 月，新能源乘用車?yán)塾?jì)出貨 79.2 萬(wàn)輛，同比下降 8%，較 1 月的同比下降 52%大幅收窄。進(jìn)入今年下半年，各大勢(shì)力都推出了爆款新能源車型，多點(diǎn)開花，為中國(guó)的新能源汽車市場(chǎng)注入較大活力。造車新勢(shì)力中，蔚來(lái)的 EC6 在今年 9 月開始交付，小鵬的 P7 在 7 月正式交付。在 10 月，蔚來(lái) EC6 和小鵬 P7 分別達(dá)到了 883 臺(tái)和 3040臺(tái)。自主品牌比亞迪從 7 月開始交付漢EV，10 月銷量就達(dá)到了 5055 輛，環(huán)比大增約 40%。上汽通用的入門級(jí)五菱宏光 mini EV 一經(jīng)上市就成為爆款。在 10 月的銷量達(dá)到 2.38 萬(wàn)輛，占據(jù)新能源汽車單月銷量第一。

48、今年累計(jì)銷量也已經(jīng)占據(jù)新能源汽車銷量第二名的寶座。其他車型包括特斯拉 Model3、長(zhǎng)城汽車歐拉 R1 和理想 ONE 2020 年下半年月度銷量都有較出色的表現(xiàn)。圖表 24：中國(guó)新能源乘用車滲透率300250200150100502015-010乘用車（萬(wàn)輛）新能源乘用車滲透率（右軸）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2020-042020-072020-100.0%2015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018

49、-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際圖表 25：中國(guó)新能源乘用車銷量份額按照 BEV 和 PHEV 拆分BEV占比PHEV占比100%80%60%40%20%2016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05202

50、0-072020-092020-110%注：BEV，Battery Electric Vehicle，純電動(dòng)汽車；PHEV，Plug-in Hybrid Electric Vehicle，插電式混合動(dòng)力汽車資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、Wind、浦銀國(guó)際新能源汽車政策支持在新能源汽車發(fā)展的歷史中，中國(guó)以及全球各國(guó)政府都扮演著非常重要角 色。各國(guó)政府都努力推動(dòng)新能源汽車的發(fā)展，以改善國(guó)家內(nèi)部能源結(jié)構(gòu)，減 少對(duì)外部傳統(tǒng)能源的依賴。同時(shí)，這也是促進(jìn)需求的提升和車企的技術(shù)進(jìn)步。中國(guó)新能源政策我們?cè)谏衔奶岬竭^(guò)中國(guó)政府通過(guò)補(bǔ)貼來(lái)推動(dòng)國(guó)內(nèi)新能源汽車的發(fā)展。補(bǔ)貼一方面可以直接刺激消費(fèi)需求。另一方面，補(bǔ)貼也會(huì)刺激

51、供應(yīng)端的生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)推動(dòng)和升級(jí)，從而反過(guò)來(lái)推動(dòng)消費(fèi)需求。這就促進(jìn)了新能源汽車從需求端到供應(yīng)端的良性循環(huán)。同時(shí)，我們也有留意到在過(guò)去十年，補(bǔ)貼并不是唯一的政策。在下表的總結(jié)中，中國(guó)政府也明確提到新能源汽車（NEV，New Energy Vehicle）的客觀指標(biāo)，包括產(chǎn)量、銷量、保有量等。例如，在 2017 年出臺(tái)的汽車產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期規(guī)劃中，明確提到到 2025 年，中國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷量占比要超過(guò) 20%，且新能源汽車的保有量要達(dá)到 2000 萬(wàn)臺(tái)。2018 年，特斯拉成為了中國(guó)第一家獨(dú)資建立車廠的外企。這是中國(guó)推動(dòng)新能源汽車發(fā)展的另一個(gè)措施。中國(guó)政府也希望借由全球電動(dòng)車領(lǐng)頭羊給中國(guó)新能源汽車帶

52、來(lái)一些攪動(dòng)和促進(jìn)。我們認(rèn)為這也有利于促進(jìn)中國(guó)新能源汽車供應(yīng)鏈的壯大，從而反哺中國(guó)的新能源車企。這個(gè)過(guò)程跟蘋果供應(yīng)鏈對(duì)中國(guó)智能手機(jī)品牌的觸動(dòng)類似。圖表 26: 中國(guó)新能源汽車發(fā)展指標(biāo)年份政策名稱指標(biāo)2020202520302012節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃NEV 累計(jì)產(chǎn)銷量500 萬(wàn)/2015中國(guó)制造 2025NEV 生產(chǎn)能力自主品牌 NEV 產(chǎn)銷量200 萬(wàn)100 萬(wàn)/300 萬(wàn)/自主品牌 NEV 市場(chǎng)份額70%80%/2017汽車產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期規(guī)劃NEV 產(chǎn)銷量NEV 產(chǎn)銷占比200 萬(wàn)6.7%700 萬(wàn)20%/NEV 保有量2000 萬(wàn)2020節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖NEV 銷量占比7%2

53、0%40%注：NEV，New Energy Vehicle，新能源汽車資料來(lái)源：能源與交通創(chuàng)新中心、浦銀國(guó)際目前，在新能源汽車方面，中國(guó)的政策主要是財(cái)政補(bǔ)貼、免征購(gòu)置稅和雙積分政策。財(cái)政補(bǔ)貼和免征購(gòu)置稅是對(duì)于購(gòu)車用戶端的補(bǔ)貼，是對(duì)需求端的刺激政策。簡(jiǎn)單理解就是用戶在購(gòu)車需要花的錢少了。財(cái)政補(bǔ)貼和免征購(gòu)置稅這兩項(xiàng)政策目前都延長(zhǎng)至 2022 年。我們認(rèn)為補(bǔ)貼政策延長(zhǎng)一方面是促進(jìn)汽車行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇，另一方面也是間接幫助中國(guó)車企盡快從疫情的影響中恢復(fù)。這也是我們判斷明年中國(guó)汽車行業(yè)將從周期是復(fù)蘇階段進(jìn)入成長(zhǎng)階段的原因之一。根據(jù) 2020 年 11 月 20 日財(cái)政部下達(dá)了 2021 年新能源汽車補(bǔ)貼預(yù)算

54、，共安排 375.8 億元補(bǔ)貼，其中包含新能源公交車運(yùn)營(yíng)補(bǔ)助 156.9 億元和 2016-2018年的新能源汽車推廣補(bǔ)貼。圖表 27: 中國(guó)汽車/新能源汽車政策整理政策簡(jiǎn)述財(cái)政補(bǔ)貼政策2010 年，財(cái)政部等部門發(fā)布關(guān)于開展私人購(gòu)買新能源汽車補(bǔ)貼試點(diǎn)的通知，對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的新能源汽車提供補(bǔ)貼；2020 年 4 月，延長(zhǎng)新能源汽車補(bǔ)貼政策至 2022 年底2014 年，財(cái)政部等部門提出對(duì)列入免征車輛購(gòu)置稅的新能源汽車車型目錄的新能源汽車免征購(gòu)置稅；2020 年 4 月，延長(zhǎng)免征購(gòu)置稅政策至 2022 年底免征購(gòu)置稅雙積分政策2017 年，工信部等部門發(fā)布乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管

55、理辦法，對(duì)油耗量及新能源汽車設(shè)定積分，對(duì)負(fù)積分的企業(yè)做出處罰。通過(guò)建立積分交易機(jī)制，形成促進(jìn)節(jié)能與新能源汽車協(xié)調(diào)發(fā)展的市場(chǎng)化機(jī)制。2020 年 10 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（20212035 年），提出到 2025 年，純電動(dòng)乘用車新車平均電耗降至 12.0 千瓦時(shí)/百公里，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的 20%新能源汽車產(chǎn)業(yè)左右，高度自動(dòng)駕駛汽車實(shí)現(xiàn)限定區(qū)域和特定場(chǎng)景商業(yè)化應(yīng)用。到 2035 年，純電動(dòng)汽車成為新銷售車發(fā)展規(guī)劃輛的主流，公共領(lǐng)域用車全面電動(dòng)化，燃料電池汽車實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，高度自動(dòng)駕駛汽車實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用，有效促進(jìn)節(jié)能減排水平和社會(huì)運(yùn)行效率的提升。資料來(lái)

56、源：公開資料、浦銀國(guó)際雙積分政策更多的作用是體現(xiàn)在對(duì)于車企中對(duì)新能源汽車的投入的刺激。所謂雙積分指的是每個(gè)汽車廠商都需要生產(chǎn)新能源汽車。無(wú)法生產(chǎn)新能源汽車的車企或者無(wú)法生產(chǎn)足夠比例的車企可以向新能源積分富足的車企購(gòu)買積分來(lái)達(dá)到政府要求。在 2020 年 6 月發(fā)布的新版雙積分政策中，明確了 2021 年、2022 年和 2023年新能源積分比例要求為 14%、16%和 18%。工信部也指出，按照這一比例，中國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷占比在 2025 年將達(dá)到汽車總量的 20%。雙積分政策在促進(jìn)中國(guó)新能源汽車技術(shù)創(chuàng)新和新能源車推廣發(fā)揮重大作用。根據(jù)工信部的數(shù)據(jù)，2019 年，中國(guó)行業(yè)平均油耗實(shí)際值達(dá)到 5

57、.5 升/100 公 里，較 2016 年下降了 10%。雙積分政策也為造車新勢(shì)力，如特斯拉、蔚來(lái)等，帶來(lái)額外的收入。蔚來(lái)在2019 年產(chǎn)生了十萬(wàn)個(gè)雙積分，預(yù)計(jì)在 2020 年實(shí)現(xiàn) 1.2 億元左右收入。并且，蔚來(lái)在 2020 年預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生 20 萬(wàn)個(gè)積分，這部分積分會(huì)在明年進(jìn)行銷售。雙積分政策也是一種市場(chǎng)調(diào)節(jié)手段去鼓勵(lì)車企生產(chǎn)和銷售新能源汽車。我們認(rèn)為這個(gè)政策會(huì)在將來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)存在，并利好目前的造車新勢(shì)力，如蔚來(lái)、小鵬、理想、威馬、特斯拉等。圖表 28: 乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法調(diào)整方向明確 2021 年、2022 年和 2023 年新能源汽車積分比例要求，

58、分別為 14%、16%和 18%。時(shí)間時(shí)間雙積分政策調(diào)整方向?qū)嵤┌l(fā)布調(diào)整新能源乘用車車型積分計(jì)算方法。更新小規(guī)模企業(yè)油耗積分核算優(yōu)惠措施，降低該類企業(yè)負(fù)擔(dān)。2020 年6 月 22 日2021 年1 月 1 日新增引導(dǎo)傳統(tǒng)乘用車節(jié)能的措施，對(duì)生產(chǎn)/供應(yīng)低油耗車型的企業(yè)在核算新能源汽車積分達(dá)標(biāo)時(shí)給予核算優(yōu)惠。對(duì)企業(yè)傳統(tǒng)能源乘用車平均燃料消耗量達(dá)到一定水平的，允許其新能源汽車正積分按照 50%比例向后結(jié)轉(zhuǎn)，有效期三年。傳統(tǒng)能源乘用車范疇增加醇醚燃料汽車，對(duì)具備節(jié)能減排優(yōu)勢(shì)的醇醚燃料汽車給予核算優(yōu)惠。豐富了關(guān)聯(lián)企業(yè)的認(rèn)定條件。允許同一外方母公司旗下的合資企業(yè)間、國(guó)內(nèi)汽車企業(yè)與其持股的境外生產(chǎn)企業(yè)所對(duì)

59、應(yīng)的授權(quán)進(jìn)口供應(yīng)企業(yè)間轉(zhuǎn)讓平均燃料消耗量積分。靈活調(diào)整了 2019-2020 年的考核方式，幫助行業(yè)企業(yè)渡過(guò)疫情影響下的困境資料來(lái)源：浦銀國(guó)際中國(guó)限購(gòu)政策為緩解城市交通擁堵問題，目前中國(guó)許多主要城市都對(duì)汽車實(shí)行限購(gòu)政策。以上海為例，2019 年上海車牌個(gè)人額度約 11.2 萬(wàn)輛，平均拍賣成交價(jià)高達(dá) 9 萬(wàn)元。而針對(duì)新能源汽車，上海目前實(shí)行免費(fèi)不限量發(fā)放新能源專用車牌，除中央財(cái)政補(bǔ)助和購(gòu)置稅減免外，還額外對(duì)購(gòu)買新能源汽車的消費(fèi)者給予 5000 元充電補(bǔ)助。這類政策將有效刺激消費(fèi)者購(gòu)買新能源汽車。限購(gòu)政策更多是促進(jìn)一二線城市的新能源汽車需求。根據(jù)新車交強(qiáng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)顯示，2019 年限購(gòu)城市中選擇電動(dòng)

60、車的用戶占全部電動(dòng)車用戶的 37%，而這個(gè)比例在 2020 年的前三季度進(jìn)一步提升到了 39%。進(jìn)一步看，高端的電動(dòng)車用戶來(lái)自于限購(gòu)城市的比例更高。對(duì)于造車新勢(shì)力來(lái)說(shuō)，主力銷量車型定價(jià)一般在 20-40 萬(wàn)區(qū)間，因此當(dāng)前階段這些限購(gòu)城市依然是中國(guó)新勢(shì)力重點(diǎn)培育的市場(chǎng)。汽車下鄉(xiāng)政策針對(duì)中國(guó)廣大的鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)，國(guó)家也持續(xù)出臺(tái)一系列對(duì)新能源汽車?yán)玫恼?。今年下半年，工信部等三部門開展新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)，以促進(jìn)新能源汽車在農(nóng)村市場(chǎng)的滲透。截至今年 10 月，已有 24 家車企 61 款車型參與了新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)，農(nóng)村消費(fèi)者將得到國(guó)家和車企的雙重補(bǔ)貼。結(jié)合以舊換新補(bǔ)貼（將老舊汽車更換為低排量汽車將獲得補(bǔ)