股權分置改革與中小股東利益實證研究

1、股權分置改革與中小股東利益實證研究1. 引言現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black1976將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作股利之迷;DividenPuzzle【1】,而我國上市公司的的紅利政策更是迷中 之迷;，五糧液000858在 1999 年度每股收益高達 1.35 元的情況下，無視廣闊中小股東 要求派現(xiàn)的強烈呼聲，推出了不分配，不轉增;的分配方案，曾被市場視作大股東作傭;的 典型；而用友軟件600588在上市當年就推出每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金;的方案，也被認為 是大股東套現(xiàn);的典范。這種特殊的股權結構和視為迷中之迷;的現(xiàn)金股利政策是我國中小 股東利益受損的重要原因。

2、2005 年 4 月底在我國證券市場實行的股權分置改革在某種程度 上就是要解決我國股市中存在二元股權和非流通股股東對中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實證研究對股改后控股股東對中小股東利益侵占的方式進行探討。文章結構如下：第一局部是相關文獻回憶和研究假設；第二局部是研究設計；第三局部 是實證分析；第四局部是本文的研究結論和建議與研究局限所在。2. 文獻回憶與研究假設2.1 文獻回憶中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國證券市場。La Porta 等2000率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當法律能夠很好地保護投資者利益時，中小股東能

3、夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機 會時會吐出;自由現(xiàn)金流量，此時股利政策可以看為法律對中小股東保護的結果；當控股股 東為了防止其控制權受到挑戰(zhàn)，會主動支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突【2】。此后 Henrik 和 Nilsson2003通過實證研究認為控股股東的剝削行為 是控制權私人收益和共享收益總和最大化的均衡結果，即所有權結構會影響控股股東的剝削 能力和剝削動機【3】。論文參考網。LeeXiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當大股東比例比擬低時，大股東通過派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當大股東持股比例比擬高時，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利【4】。從 2005 年 4 月 29 日我國

4、證券市場開始股改到 2006 年 10 月股改根本完成。由于這是我 國特有的改革，所以對這方面的研究主要集中在國內學者，其主要的研究內容主要有兩個方面：1股改前股權二元結構對上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護華2004實證研究說明股權分置下我國上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益效勞，主要原因是流通股股東對公司股利分配決策沒有什么影響【5】；應展宇2004認為，由于當 前中國經濟外部約束失效，控股股東非流通股股東及其代理人作為內部人;以各種合 法;的財務行為侵犯流通股股東權益，導致財務決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了【6】。2現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利

5、益的主要方式。李增權、孫錚2004 發(fā)現(xiàn)：當所有權安排有利于保護中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當所有權安排不利于保護中小投資者的利益時，市場才會對是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反響【7】；在股權分置改革的背景下徐曉穎2021在對 2006 年，2007 年的 上市公司的財務數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中異常;高派現(xiàn)行為減少。2.2 研究假設中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間內越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會造成不考慮公司 未來的開展和對股

6、價的影響的超能力派現(xiàn);，中小股東的利益就會受到損害；股權分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍，基于以上可以看出股改對現(xiàn)金股利政 策產生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設：H：增長差距與現(xiàn)金股利支付率負相關，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關，控股股東通過 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。3. 研究設計3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本本文用到的所有公司治理結構數(shù)據(jù)、財務指標數(shù)據(jù)全部2002。 其中：G 為按照公式 GROExb/1- R

7、OExb計算得到的可持續(xù)增長率；Gr 為公司總利潤 增長率為下一年度的利潤總額 En+1 減去當年的利潤總額 En，再除以當年的利潤總額 En。ROE x bE EGG1ROE x b- n+1 nEn在設計解釋變量的時候，我們只要是站在假設條件上來考慮的。現(xiàn)金股利是中小投資者 的利益的重要來源之一，所以現(xiàn)金股利是中小投資者利益的重要影響因素，因為每股現(xiàn)金股 利在公司之間可比性較低，有的公司每股盈余高，但分配每股分配現(xiàn)金股利??；相反，一些 公司每股盈余很低，但每股現(xiàn)金股利并不小。現(xiàn)金股利支付率作為相對數(shù)，等于支付現(xiàn)金股 利占當年盈利的百分比，反映公司在股利分配政策上是傾向于留存收益用于公司開展

8、，還是派發(fā)現(xiàn)金實現(xiàn)股東即期收益，它克服每股現(xiàn)金股利可比性低的缺陷。 對于假設 H，本文建立模型如下：GG = a + b1CASHDIV + b2CASHDIV + GG因變量； a 常數(shù)項； b1 b8 回歸系數(shù)； 為殘差。4. 實證分析股權分置改革使得控股股東和中小投資者的利益在一定程度上得到了統(tǒng)一徐曉穎，2021，中小股東利益受損程度大幅度下降但利益受損局面還是普遍存在。上市公司分配現(xiàn)金股利相對于其它幾種分配方式更加損害了中小股東的利益，而對控股股東影響不是很大， 所以它是控股股東侵害中小股東利益的主要方式之一。股權分置改革對上市公司現(xiàn)金股 利政策產生重大影響，必然也會使得控股股東利用現(xiàn)

9、金股利政策侵害中小股東利益的方 式有所轉變。在區(qū)分低派現(xiàn);和超能力派現(xiàn);的指標使用最普遍的是每股現(xiàn)金股利/每股股權自由現(xiàn) 金流量;，它把01;或每股現(xiàn)金股利/每股股權自由現(xiàn)金流量本文在借鑒 Jones 模型1 的思想并根據(jù)假設 3增長差距GG與現(xiàn)金股利支付率CASHDIV呈U;關系我們可以得出在制造行業(yè)中中小股東利益能夠得到保護的現(xiàn)金股利支付率的區(qū)間。以下是公式推導過程：GG = a + b CASHDIV + b CASHDIV 2當GG = 0時：b CASHDIV 2 + b CASHDIV + a = 0公式變形為：CASHDIV 2 + b / b CASHDIV + (b / 2b

10、 )2 (b / 2b )2 + a / b = 0CASHDIV + b / 2b )2 = (b / 2b )2 a / bCASHDIV = b / 2b(b / 2b )2 a / b1 2 1 2 22 2所以合理的股利支付率的區(qū)間為( b1 / 2b2 (b1 / 2b2 ) a / b2 , b1 / 2b2 +(b1 / 2b2 ) a / b2 )然后把樣本 A 和樣本 B 中所有分配現(xiàn)金股利的上市公司合并組成樣本C，并以增長差距GG為被解釋變量，現(xiàn)金股利支付率CASHDIV和 CASHDIV 作為解釋變量，其多元 回歸分析結果如下：GG = 0.061727 0.34618

11、 CASHDIV + 0.418533 CASHDIV 2(2.396548)R2 =0.232847R2 (調整后)=O.180476 F=27.98609 DW=1.984487其中：和分別表示在 1%和 5%水平上顯著，括號內的數(shù)字為 t 檢驗值。論文參考網。1 Jones 在 1991 年 Healy 和 DeAngelo 的模型為根底而提出來的衡量盈余管理水平的模型?？梢钥闯?，MODEL2 通過了 F 檢驗，R 平方和調整后 R 平方分別為 0.232847 和 0.180476，擬合優(yōu)度一般。DW 值為 1.984487，接近 2。從回歸分析的結果來看，現(xiàn)金股利支付比例與增長差距上

12、一局部我們已經得出了中小股東利益受到保護的現(xiàn)金股利支付率的區(qū)間，那么超過其 區(qū)間的就可以看做是控股股東利用現(xiàn)金股利政策對中小股東利益的侵占。在我們選取的2006 年 448 家制造業(yè)上市公司，有 209 家進行了現(xiàn)金股利分配。本文把低于合理股利支付 率區(qū)間的下限的上市公司組合成樣本 D低派現(xiàn)，高于合理股利支付率的上限的上市公司 組合成樣本 E超能力派現(xiàn)，其他屬于其區(qū)間的上市公司組合成樣本 F合理派現(xiàn)。其樣 本分布情況見表 4。2000-2005 年超能力派現(xiàn)公司占派現(xiàn)公司總數(shù)比例分別為：33.39%、26.99%、20.57%、30.13%、22.62%、23.73%。從表 1 可以看到超能力

13、派現(xiàn);公司所占比例為 15.45%，相比2005 年年下降比例為 34.89%，而低派現(xiàn)的公司突然增長到 38.34%。這說明超能力派現(xiàn); 的行為受到關注程度越來越大，控股股東侵害中小股東的利益的方式由超能力派現(xiàn);逐步轉 變?yōu)榈团涩F(xiàn);，因為低派現(xiàn);相比超能力派現(xiàn);更加隱蔽，從而證明了假設H。表 1 樣本分布情況 低派現(xiàn) 超能力派現(xiàn) 合理派現(xiàn) 合計 數(shù)額 80 32 97 209 所占比例 38.34% 15.45% 46.21% 100% 5. 研究結論與建議本文實證研究結果顯示：現(xiàn)金股利支付率與中小股東受損程度呈 U 形關系；控股股東 侵害中小股東利益的方式由超能力派現(xiàn);向低派現(xiàn);轉變，因為

14、相比而言低派現(xiàn);更加隱 蔽，更不被獨立董事和外部監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)。本文的建議有：證券市場的建立是為了實現(xiàn)市場資源的優(yōu)化配置，但是我國的證券市場 還很不成熟，并非一個有效的市場，由于制度的缺陷卻遠遠沒有到達這種目的，反而成 為控股股東實現(xiàn)個人利益或者是上市公司圈錢的場所，使證券市場應有的融資功能喪失，也 使得中小股東利益大大受損，為了抑制這種不標準非理性的行為，單單股權分置改革還是不 夠的。本文通過研究認為1現(xiàn)金股利政策是使得中小股東利益受損的重要因素，政府應該建立標準的現(xiàn)金股利制度，這樣才會使股票真正具有投資價值，而不是現(xiàn)在的投機價值，從而標準證券市場秩序。2改革股票發(fā)行制度，公司在第一次發(fā)行股份

15、時規(guī)定原始股份在一定時間不在二級市場流通，這會使證券市場出現(xiàn)新的股權分置;，這種制度的存在會在一 定程度消弱股權分置改革的積極作用，使其沒有完全統(tǒng)一控股股東與中小股東的利益。等原 始股解禁流通時，由于證券市場的股價與原始股股價之間相差懸殊，這又是一次對中小投資者利益嚴重的掠奪。本文研究的局限在于：本文分析以制造行業(yè)為樣本進行研究，沒有考慮到其他不同的行 業(yè)；只考慮了現(xiàn)金股利政策，并沒有考慮股票股利。參考文獻【1】Meton H. Miller and FrancoModigliani .Dividend Policy ,Growth and the Valuation of hares .JournalofPolitical Economy 90(December 1961):164-193.【2】La Porta R,Florencio L. and Shleifer A.Agency problems a