又到逢高減倉時

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 經(jīng)濟增長動力減弱 6 HYPERLINK l _TOC_250006 流動性邊際趨緊 9 HYPERLINK l _TOC_250005 結(jié)構(gòu)性高估值仍存，風(fēng)險偏好難以持續(xù)抬升 12 HYPERLINK l _TOC_250004 大類資產(chǎn)配置：看多商品，謹慎看好權(quán)益、債券 15 HYPERLINK l _TOC_250003 5 月行業(yè)配置：首選建筑材料、輕工制造、有色金屬 17 HYPERLINK l _TOC_250002 重點行業(yè)及公司追蹤 19 HYPERLINK l _TOC_250001 A：行業(yè)景氣持續(xù)，21Q1 業(yè)績持續(xù)大

2、幅增長 19 HYPERLINK l _TOC_250000 6.2石頭科技(688169)：Q1 超預(yù)期，海外高成長 20圖表目錄圖表 1：4 月制造業(yè) PMI 明顯回落 7圖表 2：社融存量增速加速回落 7圖表 3：PMI 主要原材料購進價格持續(xù)處于高位會壓制 PMI 8圖表 4：PMI 原材料購進價格在 65 以上等價于 PPI 環(huán)比 1%以上 8圖表 5：疫情較嚴重的新興經(jīng)濟體出口占比不大 8圖表 6：疫情較嚴重的新興經(jīng)濟體出口結(jié)構(gòu)和中國有明顯差異 9圖表 7：二季度新增地方政府專項債規(guī)模將顯著提高 10圖表 8：5 月政府債券到期規(guī)模顯著下降 11圖表 9：除去 2013 年錢荒時期

3、，PPI 和十債利率基本同步 11圖表 10：美國疫苗接種率加速提升 11圖表 11：美債收益率仍有進一步上行的空間 12圖表 12：近期重要會議經(jīng)濟形勢判斷與政策基調(diào)比較 13圖表 13：當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險溢價雖有回升但仍處于較低水平 14圖表 14：4 月大多數(shù)時間中證 100 和滬深 300 估值依舊保持高位 14圖表 15：抱團品種的估值仍偏高 14圖表 16：一季度公募基金針對銀行等低估值、順周期板塊進行明顯加倉 15圖表 17：5 月份大類資產(chǎn)及風(fēng)格判斷圖表 17圖表 18：5 月重點看好行業(yè)及標(biāo)的 19圖表 19：5 月行業(yè)配置表 19圖表 20：現(xiàn)金及固定收益類配置比例 22圖表 2

4、1：權(quán)益類配置比例 22圖表 22：大宗商品類配置比例 231經(jīng)濟增長動力減弱4 月 PMI 基本確認經(jīng)濟高點，去年二季度以來的經(jīng)濟增長動力逐漸進入到衰減階段。從最新公布的 4 月PMI 數(shù)據(jù)來看，4 月PMI 為 51.1，較上月回落 0.8 個百分點，回落的幅度超過了過去十年的平均值，其中生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均較前值回落了 1.7 和 1.6 個百分點，表明供需兩端都出現(xiàn)了放緩的跡象。從疫情之后經(jīng)濟各部門復(fù)蘇的先后順序來看，遵循先基建、地產(chǎn)，再工業(yè)、出口，最后制造業(yè)、消費這樣的過程。當(dāng)前階段，領(lǐng)先部門確認下行，疫情受益部門景氣維持但難以再上臺階，滯后部門尚有抬升空間但速率較平緩，去年二季度以來

5、的經(jīng)濟增長動力逐漸進入到衰減階段。政治局會議強調(diào)的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)均衡，實際上是有保有壓的態(tài)度，保的是消費和制造業(yè)投資的加快恢復(fù)，壓的是地產(chǎn)和地方政府，抓手在于控制杠桿率。近期大宗商品價格明顯上漲，原材料購進價格持續(xù)處于高位會壓制 PMI，經(jīng)濟階段性高點將確認。近期大宗商品價格明顯上漲，其中 LME銅突破 1 萬美元，逼近 2011 年高點；油價逼近 70 美元/桶；黑色系中的螺紋鋼、鐵礦石創(chuàng)出歷史新高。從過往幾輪經(jīng)濟周期的演繹來看，觀察 PMI 主要原材料購進價格以及 PMI 的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟高點附近通常存在購進價格保持高位，但 PMI 不再跟隨上行的情形，第一次出現(xiàn)在 2008 年 4-7

6、月，購進價格保持在 70 以上的高位，但 PMI 從59 下滑至 48；第二次出現(xiàn)在 2009 年 12 月至 2010 年 4 月，購進價格由 66.7 抬升至 72.6，但 PMI 于 2009 年 12 月確認高點之后震蕩下行；第三次出現(xiàn)在 2010 年 11 月至 2011 年 2 月，購進價格保持在 70 左右的高位，PMI 由 55.2 下行至 52.2。這三次基本對應(yīng)的是經(jīng)濟下行周期的初期。較為例外的一次出現(xiàn)在 2017 年前三季度，原材料購進價格保持高位的過程中 PMI 震蕩上行，其中 PMI 由 2017 年年初的 51.3上行至 2017 年 9 月的 52.4，但同期經(jīng)濟

7、增速由 2017 年上半年的 7%小幅下行至 2017 年三季度的 6.9%?？傮w而言，PMI 中的原材料購進價格同PPI 環(huán)比高度相關(guān)，原材料購進價格在 65 以上等同于 PPI 環(huán)比在 1%以上，如果在高點附近，多數(shù)情況意味著制造業(yè) PMI 處于見頂回落的狀態(tài)，同期經(jīng)濟高點基本確立。部分新興市場國家疫情的再度蔓延對于出口景氣有一定支撐但幅度有限。近期以印度、土耳其為代表的新興市場國家疫情再度蔓延，對中國出口景氣的維持有一定支撐作用但幅度有限，一方面，截至到 2020 年底，中國占全球出口份額的 15.8%，遠大于印度的 1.83%、巴西的 1.28%以及土耳其的 1.04%，另一方面，從出

8、口的結(jié)構(gòu)來看，從印度、巴西以及土耳其出口前五大商品來看，印度和巴西均是資源出口國，其第一大出口產(chǎn)品均為礦物燃料，同中國重合的商品是機械器具及零件，但占比均較為有限。因此，就出口的替代效應(yīng)而言，中國對疫情嚴重的新興市場國家替代作用不強。社融的回落對于需求擴張有抑制作用，本輪經(jīng)濟恢復(fù)是雙頂。去年 10月存量社融增速開始見頂回落，今年 3 月加速下行，由 2 月份的 13.3%回落至 3 月份的 12.3%，后續(xù)仍將向名義 GDP10%左右的增速回歸。因此，經(jīng)濟增長在供需兩端面臨社融下降和物價高企的抑制，動力有減弱跡象，本輪經(jīng)濟恢復(fù)可能是個雙頂，即去年 11、12 月以及今年 3、 4 月兩個高點。

9、圖表1： 4 月制造業(yè)PMI 明顯回落資料來源：wind、圖表2： 社融存量增速加速回落資料來源：wind、圖表3： PMI 主要原材料購進價格持續(xù)處于高位會壓制PMI資料來源：wind、圖表4： PMI 原材料購進價格在 65 以上等價于 PPI 環(huán)比 1%以上資料來源：wind、圖表5： 疫情較嚴重的新興經(jīng)濟體出口占比不大資料來源：wind、圖表6： 疫情較嚴重的新興經(jīng)濟體出口結(jié)構(gòu)和中國有明顯差異商品類別/前五大份額占比中國印度巴西土耳其85（電氣設(shè)備及零件）27.3727（礦物燃料）9.0027（礦物燃料）13.4587（汽車及零部件）14.8884（機械器具及零件）17.0071（寶石

10、以及貴金屬）8.6712（工業(yè)用植物）11.7284（機械器具及零件）9.8294（家具）4.2230（藥品）6.9926（礦物）11.4672（鋼鐵）5.5439（塑料制品）3.7284（機械器具及零件）6.512（活動物）6.7985（電氣設(shè)備及零件）5.3990（光學(xué)儀器及設(shè)備）3.1029（有機化學(xué)品）6.3784（機械器具及零件）5.5761（服裝）5.09資料來源：wind、流動性邊際趨緊從債券融資規(guī)模來看，預(yù)計 5 月債券供給量將明顯抬升，銀行間流動性將承壓。國債發(fā)行方面，今年 4 月國債發(fā)行量達到 4968.4 億元，根據(jù) 2021 年第二季度國債發(fā)行計劃大致匡定的發(fā)行節(jié)奏，預(yù)

11、計 5、6 月國債發(fā)行量較 4 月相比小幅抬升，預(yù)計二季度單月發(fā)行維持在 5000億元的中樞，總發(fā)行量達 15000 億元，二季度總量也較一季度有所抬升。地方政府債券方面，二季度預(yù)計發(fā)行量顯著提升，主要由于二季度為地方政府專項債的集中發(fā)行期，3 月財政部下達各地部分新增專項債券額度 1.77 萬億元，占全年新增專項債總額度的 49%，并要求地方盡快落實到具體項目。從各地財政廳的發(fā)行計劃具體來看，5 月新增一般和專項債合計預(yù)計約達到4995 億元，再融資債券合計約達1853億元，5 月地方政府債券總體合計達 6848 億元，二季度總體預(yù)估為 16062 億元，較一季度出現(xiàn)顯著提升?？傮w來看，二季

12、度政府債券融資規(guī)模將明顯提升，其中主要來自于地方政府債券的加速發(fā)行，將對銀行間流動性形成負面的影響。從債券到期規(guī)模來看，5 月到期規(guī)模將顯著下降。國債到期償還方面，今年 3-4 月國債償還量持續(xù)保持高位，月均償還規(guī)模接近 4000 億元，而 5 月僅有 1700 億元的國債面臨到期償還，6 月國債到期規(guī)模約 2400億元，處于相對低位。在二季度國債發(fā)行量保持穩(wěn)中有升的背景下， 5 月國債凈融資規(guī)模將出現(xiàn)顯著提升。地方政府債到期償還方面，在經(jīng)歷 4 月約 3800 億的地方政府債償還小高峰后，5 月地方政府債到期償還規(guī)模出現(xiàn)小幅回落，全月總償還量約 2880 億元，在二季度地方政府債發(fā)行保持高位

13、的背景下，5 月凈融資規(guī)模同樣有望延續(xù)上行態(tài)勢。總體來看，在二季度政府債券到期規(guī)模顯著下降、債券供給明顯抬升，央行維持現(xiàn)有操作力度的背景下，市場資金面將較 3-4 月份邊際偏緊。PPI 沖頂階段對利率的上行有推動作用。2000 年之后的大部分時間， PPI 和 10 年期國債收益率保持同步。唯一例外的情況出現(xiàn)在 2013 年錢荒期間，當(dāng)時 PPI 處于低位，但是國債收益率上行明顯，除次之外，兩者同步性較強。本輪 PPI 上行周期中，PPI 在 2、3 季度還會保持較高位置，對于利率而言是易上難下的格局，國債收益率后續(xù)仍保持上行趨勢。海外方面，美債收益率仍有進一步上行的空間。美債收益率自 4 月

14、初以來開始高位調(diào)整，同地緣緊張局勢、日本基金買盤回歸、再通脹交易整體降溫有關(guān)，此外，美聯(lián)儲此前對于加息預(yù)期的一再打壓也壓制了長端收益率的上行。從后續(xù)的演繹來看，美債收益率仍有進一步上行的空間，一方面，經(jīng)濟的延續(xù)復(fù)蘇是美債利率上行的核心驅(qū)動力，美國疫苗接種加速，制造業(yè)、消費與服務(wù)業(yè)加速恢復(fù)，核心 PCE 將震蕩上行，當(dāng)前距離 2%的美聯(lián)儲合意區(qū)間仍有一定距離，意味著美聯(lián)儲在當(dāng)前階段并不會過多干預(yù)利率的上行；另一方面，美聯(lián)儲近期正逐步同市場溝通，釋放緊縮初期的信號，包括明確 Taper 的具體條件（接種率達到 75%左右），耶倫暗示未來某個時候可能需要提高利率水平以防經(jīng)濟過熱。對比金融危機之后的流

15、動性信號演繹，本輪流動性反映地更為集中和提前，預(yù)期先行的特征十分明顯，在方向較為確定的背景下，市場會提前演繹確定性事件，按照本輪美債利率上行至 2%的水平推演，后續(xù)美債利率的上行仍將對全球權(quán)益資產(chǎn)估值產(chǎn)生影響。圖表7： 二季度新增地方政府專項債規(guī)模將顯著提高資料來源：Wind、圖表8： 5 月政府債券到期規(guī)模顯著下降資料來源：Wind、圖表9： 除去 2013 年錢荒時期，PPI 和十債利率基本同步資料來源：Wind、圖表10：美國疫苗接種率加速提升資料來源：Wind、圖表11：美債收益率仍有進一步上行的空間資料來源：Wind、結(jié)構(gòu)性高估值仍存，風(fēng)險偏好難以持續(xù)抬升政治局會議政策基調(diào)總體中性偏

16、暖，政策重心由“穩(wěn)增長”向“調(diào)結(jié)構(gòu)”傾斜。從 4 月底政治局會議對一季度經(jīng)濟的判斷來看，辯證和不均衡是理解當(dāng)前經(jīng)濟形勢的關(guān)鍵。政治局會議明確指出要辯證看待一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，表明高層對經(jīng)濟的認識有好有壞，當(dāng)前我國經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固。不均衡是指經(jīng)濟恢復(fù)存在行業(yè)和區(qū)域上的分化，結(jié)構(gòu)性的繁榮和衰退并存。在 K 型復(fù)蘇態(tài)勢突出的背景下，未來經(jīng)濟關(guān)注的重點將從宏觀總量轉(zhuǎn)向微觀結(jié)構(gòu)，政策的工作重心由“穩(wěn)增長”向“調(diào)結(jié)構(gòu)”傾斜。從政治局會議的定調(diào)來看，政策基調(diào)總體中性偏暖，其中財政政策有敦促偏松的姿態(tài)，積極的財政政策要落實落細，發(fā)揮對優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的撬動作用。貨幣政策也呈現(xiàn)要穩(wěn)中偏松的態(tài)勢，弱化了價格上漲的影

17、響。此外，政治局會議還提出了十項重點任務(wù)，相比去年中央經(jīng)濟工作會議的八大任務(wù)進一步細化。其中雙碳工作強調(diào)“有序”，擴大內(nèi)需著重提及“共同富?！?，防范化解金融風(fēng)險在于建立地方領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任制?？偟膩砜矗敬握尉謺h整體延續(xù)了去年中央經(jīng)濟工作會議以來的政策基調(diào)，不急轉(zhuǎn)彎再次提出，意味著上半年政策不會發(fā)生快速且明顯的變化。大國博弈常態(tài)化趨勢下，中美關(guān)系難以發(fā)生方向性改變，需警惕未來中美科技供應(yīng)鏈脫鉤現(xiàn)象的出現(xiàn)。外部環(huán)境方面，4 月美國參議院審議通過了涉華消極議案2021 年戰(zhàn)略競爭法案，進一步加劇了中美之間的沖突對抗。盡管 4 月中下旬中美在應(yīng)對氣候變化方面取得初步共識，但在大國博弈常態(tài)化的趨勢下，今后

18、全球兩個體量最大經(jīng)濟體之間的競爭會日趨激烈，中美關(guān)系難以發(fā)生方向性的改變。未來需警惕中美科技供應(yīng)鏈脫鉤現(xiàn)象的出現(xiàn)，今年 2 月拜登簽署行政命令針對美國半導(dǎo)體芯片、電動汽車大容量電池、稀土礦產(chǎn)和醫(yī)療用品四大產(chǎn)品的供應(yīng)鏈安全開展為期 100 天的審查，預(yù)計近期拜登政府將公布相關(guān)的調(diào)查報告，并加速制訂國家層面的供應(yīng)鏈戰(zhàn)略，進而擺脫相關(guān)產(chǎn)品對中國大陸的依賴。在經(jīng)過 100 天的審查后，美國政府將展開第二階段，將供應(yīng)鏈安全的審查擴大至國防、能源、運輸?shù)雀鱾€領(lǐng)域，并加速建立獨立于我國的供應(yīng)鏈體系。從目前的情況看，美國稀土和醫(yī)療用品對中國的進口依存度均超過 80%，半導(dǎo)體制造的市占率也明顯低于中國，需警惕未

19、來中美科技供應(yīng)鏈脫鉤現(xiàn)象的出現(xiàn)，超預(yù)期的中美沖突加劇將對市場風(fēng)險偏好產(chǎn)生明顯壓制。市場結(jié)構(gòu)性高估值仍存，風(fēng)險偏好難以全面持續(xù)提升。國內(nèi)市場結(jié)構(gòu)方面，在 4 月A 股保持橫盤震蕩的格局下，股權(quán)風(fēng)險溢價雖有回升但仍處于較低水平，股票性價比依舊不高。從主要指數(shù)的估值分位看， 4 月大多數(shù)時間中證 100 和滬深 300 估值依舊處于近 10 年 90的分位水平以上，龍頭股票估值偏高的矛盾沒有得到根本性緩解，交易擁擠的現(xiàn)象依然存在。從主要抱團品種的估值水平來看，在 4 月食品飲料、休閑服務(wù)、電器設(shè)備、醫(yī)藥生物等典型抱團行業(yè)出現(xiàn)明顯反彈的背景下，估值依舊處于合理區(qū)間的上沿，近 10 年估值分位依舊保持在

20、 80 以上，市場結(jié)構(gòu)性的高估值仍存，風(fēng)險偏好難以全面持續(xù)提升。此外，根據(jù)最新披露的公募基金一季度持倉數(shù)據(jù)，整體倉位的小幅下降表明機構(gòu)投資者對未來權(quán)益市場的走勢依舊保持謹慎態(tài)度。行業(yè)配置層面，一季度公募基金針對銀行、化工、建材等低估值、順周期板塊進行了明顯加倉，而主要的成長科技行業(yè)遭遇明顯減配，表明市場對未來行情下行壓力猶存仍持有一致預(yù)期，在此背景下投資者更愿意選擇估值偏低、下行空間有限且安全邊際更高的低估值、順周期板塊作為主要配置方向。圖表12：近期重要會議經(jīng)濟形勢判斷與政策基調(diào)比較政策表述政治局會議（2021 年 4 月）政府工作報告（2021 年 3 月）中央經(jīng)濟工作會議（2020 年

21、12 月）經(jīng)濟形勢判斷要辯證看待一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，當(dāng)前經(jīng)濟恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固。新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，國際形勢中不穩(wěn)定不確定因素增多，世界經(jīng)濟形勢復(fù)雜嚴峻。國內(nèi)疫情防控仍有薄弱環(huán)節(jié)，經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固。今年我國發(fā)展仍面臨不少風(fēng)險挑戰(zhàn)，但經(jīng)濟長期向好的基本面沒有改變。1）中國成為全球唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體。 2）2021 年世界經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜嚴峻，復(fù)蘇不穩(wěn)定不平衡，疫情沖擊導(dǎo)致的各類衍生風(fēng)險不容忽視。經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，推動經(jīng)濟穩(wěn)中向好。鞏固恢復(fù)性增長基礎(chǔ)，努力保持經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長 6以上。努力保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。宏觀政策基調(diào)要精準(zhǔn)

22、實施宏觀政策，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎，把握好時度效，固本培元，穩(wěn)定預(yù)期。保持宏觀政策連續(xù)性穩(wěn)定性可持續(xù)性，促進經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。在區(qū)間調(diào)控基礎(chǔ)上加強定向調(diào)控、相機調(diào)控、精準(zhǔn)調(diào)控。1）2021 年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。2）保持對經(jīng)濟恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效。財政政策積極的財政政策要落實落細，兜牢基層“三?！钡拙€，發(fā)揮對優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的撬動作用。積極的財政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)。積極的財政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)，保持適度支出強度。貨幣政策穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經(jīng)濟、重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)

23、節(jié)的支持。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。資料來源：新華社、圖表13：當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險溢價雖有回升但仍處于較低水平資料來源：Wind、圖表14：4 月大多數(shù)時間中證 100 和滬深 300 估值依舊保持高位資料來源：Wind、圖表15：抱團品種的估值仍偏高資料來源：Wind、圖表16：一季度公募基金針對銀行等低估值、順周期板塊進行明顯加倉資料來源：Wind、大類資產(chǎn)配置：看多商品，謹慎

24、看好權(quán)益、債券經(jīng)濟數(shù)據(jù)高點確認，增長動力減弱，企業(yè)盈利有韌性。2021 年一季度，GDP 增速 18.3%，兩年復(fù)合增速 5%，翹尾因素以及就地過年是導(dǎo)致增速高企的主要因素。雖然經(jīng)濟增長的環(huán)比動能有所減弱，但隨著需求端的進一步回暖，Q2 增速較 Q1 仍有上行空間。雖然數(shù)據(jù)高增，但從結(jié)構(gòu)上看當(dāng)前經(jīng)濟過度依賴外需，而消費、投資數(shù)據(jù)并未同步復(fù)蘇，未來仍需政策調(diào)節(jié)支持，或形成經(jīng)濟增長新的一極。此外，從上市公司最新公布的財報數(shù)據(jù)來看，一季度全 A（非金融石油石化）營收同比 43.4%，歸母凈利同比 115.1%，兩年復(fù)合增速分別為 14.0%與 13.7%，均展現(xiàn)出強勁上升趨勢。然而，上市公司內(nèi)部卻出

25、現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)分化，下游與上游板塊景氣度相對較低。中游業(yè)績修復(fù)動能更強，供給端景氣度接近前期高位。預(yù)計隨著上下游的持續(xù)演繹，本輪企業(yè)盈利上行周期仍未結(jié)束。具體來看，3 月出口金額同比增 30.6,不僅環(huán)比 2 月大幅下降，同樣小幅低于 31.1的市場一致預(yù)期；工業(yè)增加值同比增長 14.1，略低于 17.6的市場一致預(yù)期。此外，消費與固定資產(chǎn)投資增速雙雙超出預(yù)期，成為 3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)一大亮點。3 月，社會消費品零售總額同比增 34.2，小幅高于 28.4的市場一致預(yù)期，固定資產(chǎn)投資同比增 26.8，高于 25.1的市場一致預(yù)期。從海外來看，經(jīng)濟修復(fù)曲線逐漸平滑，或可類比我國去年下半年階段。4 月，發(fā)

26、達國家制造業(yè) PMI 表現(xiàn)有所分化，其中，歐元區(qū)整體、英國、日本制造業(yè) PMI 均維持環(huán)比上升，但幅度明顯縮小，而德國、法國制造業(yè) PMI 則環(huán)比下行。服務(wù)業(yè) PMI 數(shù)據(jù)中，歐元區(qū)、英國、法國環(huán)比上行，而德國則大幅下行至榮枯線。金融數(shù)據(jù)短期承壓，流動性與盈利仍在賽跑。過高的基數(shù)使得 3 月社融數(shù)據(jù)繼續(xù)下行，似乎加深了市場對社融數(shù)據(jù)將持續(xù)下行的預(yù)期，疊加不斷高企的 PPI 數(shù)據(jù)，流動性悲觀預(yù)期短期或較難緩解。然而，社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上看卻存在更多樂觀信號。表外融資同比收縮 4100 億是社融下行直接原因，而去年高基數(shù)則是主要原因，若排除兩項影響，信用環(huán)境基本保持平穩(wěn)。由于去年抗疫特別政策導(dǎo)致的信用寬

27、松環(huán)境持續(xù)到 6 月，所以短期金融數(shù)據(jù)仍有下行壓力，但中期或有反彈。此外，3 月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期上行，也是市場對流動性收緊預(yù)期的主要動因， 3 月 PPI 同比上升 4.4，預(yù)期 3.3，CPI 同比上升 0.4，預(yù)期 0.2，短期通脹環(huán)境也對政策形成牽制。但從工信部近期表態(tài)看，“大宗商品漲價因素多具有短期性和突發(fā)性，但不具備長期上漲的基礎(chǔ)”，貨幣政策或短期脫敏。具體來看，4 月央行流動性實現(xiàn)小額凈投放，環(huán)比 3 月有所寬松，或與 4 月繳稅、債券發(fā)行有關(guān)。短端利率與長端利率穩(wěn)中有降，期限利差窄幅區(qū)間震蕩。4 月最新公布的主要金融數(shù)據(jù)均 不同程度下行，社融存量規(guī)模同比降至 12.3，環(huán)比下行 1

28、.0PCT；人民幣貸款增速降至 13.0，環(huán)比下降 0.5PCT；M2 同比增加 9.4，環(huán)比下降 0.7PCT。政策基調(diào)保持穩(wěn)定，政治局會議釋放正面信號。4 月政治局會議整體維持年初兩會措辭基調(diào)，并無超預(yù)期的政策轉(zhuǎn)向，但在溫和的基調(diào)下蘊含著新的線索。首先，會議通稿對一季度的經(jīng)濟高增速首次用不足百字總結(jié)，我們認為“辯證看待”和“不均衡”或是高層對當(dāng)前經(jīng)濟的真實態(tài)度，而“當(dāng)前經(jīng)濟恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”或是總結(jié)重點。其次，一季度貨幣政策報告中刪除的“不急轉(zhuǎn)彎”在政策基調(diào)中重提，可見這一表述并未改變，政策主基調(diào)并未發(fā)生改變。最后，財政政策強調(diào)的“撬動作用”是對一季度政策偏緊的糾正，貨幣政策的 “合

29、理充裕”延續(xù)，財政貨幣整體基調(diào)邊際有所放松。從以上三點來看，政策轉(zhuǎn)向擔(dān)憂以及一季度紊亂的市場預(yù)期或能夠得到糾正，宏觀政策會在未來一定時期“保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”。此外，也應(yīng)關(guān)注“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”的新提法，以及“有序推進碳達峰、碳中和工作”、“促進國內(nèi)需求加快恢復(fù)”、“防范化解經(jīng)濟金融風(fēng)險”等十大工作任務(wù)的后續(xù)落地。股市方面，5 月，面對紛繁的數(shù)據(jù)和紊亂的預(yù)期，我們要以更寬闊的視角和長遠的眼光辨證地分析問題，去偽存真抓住不變的主線。經(jīng)濟數(shù)據(jù)中的結(jié)構(gòu)性亮點將驅(qū)動增速維持高位，企業(yè)盈利也并未實現(xiàn)全面復(fù)蘇，經(jīng)濟與盈利的上行周期是主邏輯，而流動性與政策的穩(wěn)定是主基調(diào)。雖然估值承壓

30、，但盈利上沖動能也不可小視。建議 5 月圍繞高景氣與低估值兩條主線布局，具體包括，1）關(guān)注竣工邏輯下的地產(chǎn)后周期機會，尤其以建材、輕工為代表的建安產(chǎn)業(yè)鏈；2）關(guān)注受益于經(jīng)濟回升、庫存回補，以及制造業(yè)產(chǎn)能擴張邏輯下行業(yè)維持高景氣的鋼鐵、有色金屬、化工等板塊;3）低估值板塊均值回歸，尤以銀行、保險板塊整體估值依然處于低位。大金融行業(yè)向上空間較大，關(guān)注高性價比的次優(yōu)標(biāo)的。5 月首選行業(yè)建筑材料、輕工制造、有色金屬。債市方面，當(dāng)前信用債與地方債存量規(guī)模較大，后續(xù)信用風(fēng)險有待釋放，尤其關(guān)注地方國企債務(wù)風(fēng)險如何處置，或?qū)π庞脗袌鲂纬蓻_擊。此外，政治局會議重提“不急轉(zhuǎn)彎”，疊加海外疫情再度爆發(fā)，利率債或存

31、在階段性下行，可適當(dāng)關(guān)注相關(guān)機會。商品方面，美元流動性維持寬松，全球需求持續(xù)向好，疊加供給國產(chǎn)能受限，供需基本面支撐有色金屬等大宗商品的持續(xù)走強。對于油價，陡峭上行階段或?qū)⒏嬉欢温?，在沒有新的因素催化下，短期或?qū)⒕S持高位震蕩。圖表17：5 月份大類資產(chǎn)及風(fēng)格判斷圖表大類資產(chǎn)股票債券商品配置取向謹慎謹慎樂觀市場風(fēng)格（規(guī)模）大盤中盤小盤市場風(fēng)格（行業(yè)屬性）建安（建材、輕工）周期（鋼鐵、機械）低估值（銀行、保險）資料來源：wind、5 月行業(yè)配置：首選建筑材料、輕工制造、有色金屬行業(yè)配置的主要思路：風(fēng)物長宜放眼量。4 月市場呈現(xiàn) V 型反彈，主要寬基指數(shù)在中旬開啟一波溫和反彈。其中，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲，4

32、 月中旬至月底共反彈 10.12，滬深 300 反彈 3.53，上證指數(shù)反彈 1.48。創(chuàng)業(yè)板自春節(jié)至 3 月底，最大跌幅 22.20，而 3 月底以來的震蕩反彈已經(jīng)上漲 17.34，進一步反彈動力或?qū)⒂邢蕖男袠I(yè)表現(xiàn)來看，4 月醫(yī)藥生物、鋼鐵、有色金屬、電氣設(shè)備、食品飲料等強周期和前期抱團板塊領(lǐng)漲，而在 4 月 13 日以來的這一輪反彈中，醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、有色金屬、食品飲料等核心抱團股領(lǐng)漲。5 月，面對紛繁的數(shù)據(jù)和紊亂的預(yù)期，我們要以更寬闊的視角和長遠的眼光辨證地分析問題，去偽存真抓住不變的主線。經(jīng)濟數(shù)據(jù)中的結(jié)構(gòu)性亮點將驅(qū)動增速維持高位，企業(yè)盈利也并未實現(xiàn)全面復(fù)蘇，經(jīng)濟與盈利的韌性是主邏

33、輯，而流動性與政策的穩(wěn)定是主基調(diào)。雖然估值承壓，但盈利上沖動能也不可小視。建議 5 月圍繞高景氣與低估值兩條主線布局，具體包括，1）關(guān)注竣工邏輯下的地產(chǎn)后周期機會，尤其以建材、輕工為代表的建安產(chǎn)業(yè)鏈；2）關(guān)注受益于經(jīng)濟回升、庫存回補，以及制造業(yè)產(chǎn)能擴張邏輯下行業(yè)維持高景氣的鋼鐵、有色金屬、化工等板塊;3）低估值板塊均值回歸，尤以銀行、保險板塊整體估值依然處于低位。大金融行業(yè)向上空間較大，關(guān)注高性價比的次優(yōu)標(biāo)的。5 月首選行業(yè)建筑材料、輕工制造、有色金屬。建筑材料支撐因素之一：經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢延續(xù)，帶動建材市場價格提升。預(yù)計各省份經(jīng)濟環(huán)境將延續(xù)快速復(fù)蘇態(tài)勢，有望進一步帶動水泥市場需求的釋放。短期來看

34、華東熟料漲價時點超預(yù)期，水泥價格有望持續(xù)提升。支撐因素之二：建材需求端將從逆周期轉(zhuǎn)向順周期、前端轉(zhuǎn)向后端。伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)步復(fù)蘇，逆周期調(diào)節(jié)手段或?qū)⒎€(wěn)步退出，對應(yīng)社融增量驅(qū)動的邊際減弱、地產(chǎn)穩(wěn)杠桿手段的落地，逆周期對沖帶來的需求動能減弱，順周期行業(yè)有望延續(xù)景氣向上；同時，從地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求來看，需求重心也將由前端轉(zhuǎn)向后端，對應(yīng)竣工端需求的逐步釋放。支撐因素之三：節(jié)后市場擔(dān)憂情緒消散，建材企業(yè)業(yè)績有望持續(xù)提升。節(jié)前市場擔(dān)憂情緒導(dǎo)致建材企業(yè)股價下跌，農(nóng)名工響應(yīng)就地過年政策，節(jié)后地產(chǎn)鏈企業(yè)提前復(fù)工復(fù)產(chǎn)，重振市場信心，帶動建材價格回暖，建材企業(yè)業(yè)績增速有望持續(xù)提升。標(biāo)的：旗濱集團、中國巨石、中材科技、

35、海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、萬年青、塔牌集團、天山股份、祁連山、三棵樹、亞士創(chuàng)能等。輕工制造支撐因素之一：2021 年或迎來密集交房期，關(guān)注地產(chǎn)后周期。由于受 2020 年上半年疫情影響以及房產(chǎn)政策持續(xù)收緊，導(dǎo)致周期拉長，交房周期或后推至 2021 年初。當(dāng)前期現(xiàn)房銷售面積增速差開始快速收窄，新開工與竣工面積增速差已經(jīng)開始回補，我們持續(xù)看好竣工邏輯下的地產(chǎn)后周期機會。家居銷售呈現(xiàn)明顯回暖趨勢，疊加前期積累訂單的逐步兌現(xiàn)，業(yè)績彈性較大。此外，美國疫情后地產(chǎn)銷售火爆，海外家具需求高增仍有望持續(xù)。支撐因素之二：隨著全球經(jīng)濟修復(fù)，下游紙品需求增加，供需矛盾下對紙品價格形成支撐。同時，紙漿在國外漿廠檢

36、修、蘇伊士運河擁堵等因素支撐下，價格持續(xù)走強，導(dǎo)致下游文化紙、白卡紙廠家出貨價格堅挺，仍存提價意向，市場景氣度高漲，繼續(xù)看好文化紙的需求釋放與白卡紙的高盈利空間。標(biāo)的：歐派家居、顧家家居、金牌櫥柜、志邦家具、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)等。有色金屬支撐因素之一：需求逐步驗證，繼續(xù)看好工業(yè)金屬表現(xiàn)。市場逐步弱化流動性因素的邊際影響，轉(zhuǎn)而更加關(guān)注工業(yè)金屬在經(jīng)濟復(fù)蘇周期中的實際需求情況。歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)強化全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，大宗商品價格也在外盤帶動下繼續(xù)上漲。支撐因素之二：電氣化發(fā)展帶動鈷鋰鎳需求高增。中短期，鋰礦供給偏緊仍有缺口，鋰價仍有上漲空間。鈷需求保持較高增長，價格下行空間有限。長期看，新能源汽車、光伏、

37、儲能需求發(fā)展確定性高，鈷鋰鎳銅箔需求空間巨大。支撐因素之三：全球領(lǐng)導(dǎo)人氣候峰會再次強化雙碳目標(biāo)，碳中和政策陸續(xù)落地將帶來顯著催化。鋁產(chǎn)能明年有望觸及天花板，碳中和未來或?qū)е鹿┙o下降，鋁價仍將保持上行趨勢。標(biāo)的：紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、明泰鋁業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等。圖表18：5 月重點看好行業(yè)及標(biāo)的最看好的行業(yè)主要標(biāo)的建筑材料旗濱集團、中國巨石、中材科技、海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、萬年青、塔牌集團、天山股份、祁連山、三棵樹、亞士創(chuàng)能等輕工制造歐派家居、顧家家居、金牌櫥柜、志邦家具、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)等有色金屬紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、明泰鋁業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等資料來源：圖表19：5 月行業(yè)配置表行業(yè)名稱滬深 300

38、 權(quán)重配置建議行業(yè)名稱滬深 300 權(quán)重配置建議食品飲料13.55標(biāo)配機械設(shè)備2.14標(biāo)配銀行13.45標(biāo)配農(nóng)林牧漁2.09標(biāo)配非銀金融12.33標(biāo)配休閑服務(wù)1.76標(biāo)配醫(yī)藥生物10.27標(biāo)配公用事業(yè)1.75標(biāo)配電子9.03標(biāo)配建筑裝飾1.56標(biāo)配家用電器4.53標(biāo)配傳媒1.55標(biāo)配電氣設(shè)備3.94標(biāo)配建筑材料1.38超配化工2.99標(biāo)配國防軍工1.13標(biāo)配房地產(chǎn)2.93低配通信1.00低配汽車2.73標(biāo)配采掘0.89標(biāo)配有色金屬2.53超配鋼鐵0.71標(biāo)配交通運輸2.51標(biāo)配輕工制造0.39超配計算機2.49低配商業(yè)貿(mào)易0.34標(biāo)配資料來源：wind、重點行業(yè)及公司追蹤 A：行業(yè)景氣持續(xù)，2

39、1Q1 業(yè)績持續(xù)大幅增長2021 年 4 月 30 日，方正電子行業(yè)公司財報點評，陶胤至、陳杭2021 年一季度業(yè)績持續(xù)高增長21Q1 公司實現(xiàn)營收 496.55 億元，同比 20Q1 調(diào)整后收入口徑增長107.87；凈利潤 63.02 億元，同比增長 54.5 倍；歸母凈利潤 51.82億元，同比增長 8 倍；扣非后凈利潤 44.85 億元，同比增長 10 倍。產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流 145.23 億元，同比增長 178。其中 21Q1 計提資產(chǎn)減值對當(dāng)期損益影響 11.3 億元。顯示行業(yè)持續(xù)景氣，公司獲利能力快速提升財報顯示，21Q1 銷售毛利率達 28.13，已經(jīng)達到 17Q1 上輪行業(yè)景氣高

40、點水平，但隨著面板價格的持續(xù)上行，以及下半年市場旺季的到來， 2021 年后續(xù)經(jīng)營毛利率仍有持續(xù)提升空間。隨著公司營收規(guī)模的增長，公司整體費用率進一步下降，21Q1 綜合費用率達 11.8，為近三年來新低，后續(xù)隨著營收規(guī)模的持續(xù)增長，整體費用率有望進一步下降。考慮相關(guān)資產(chǎn)減值、以及少數(shù)股東損益對報告期內(nèi)業(yè)績影響，含非經(jīng)常性損益后，21Q1 公司全口徑凈利潤率約 15，也為 17Q1 以來新高。我們認為，一方面由于 TV/IT 等中大尺寸面板產(chǎn)品，受益于行業(yè)供需結(jié)構(gòu)，價格持續(xù)維持較大幅度上漲，另一方面與公司較為齊全的產(chǎn)品與客戶結(jié)構(gòu)有關(guān)。公司在行業(yè)高景氣情況下，可以靈活的調(diào)整產(chǎn)能分配，實現(xiàn)產(chǎn)品獲利性的相對最大化。預(yù)計報告期內(nèi)公司 IT 類產(chǎn)品出貨占比仍較高，TV/IT 類產(chǎn)品營收占比合計超過 70。展望 2021 年，公司整體業(yè)績有望持續(xù)保持高增長目前TV 產(chǎn)品行業(yè)庫存水平整體仍然不高，21Q2 起受體育賽事拉貨帶動，需求環(huán)比增長明顯。4 月起大尺寸 TV 面板價格進入補漲階段，以期追平與小尺寸 TV 面板之間的收益性差距。IT 產(chǎn)品價格自 20Q4 以來持續(xù)保持較大幅度上漲，進入 4 月月度漲價金額有所提升。整體來看，TV與 IT