銀行業(yè)四季度銀行股似曾相識兩手準備

1、似曾相識301主要共性特征：宏觀經濟承壓：2014年經濟持續(xù)承壓，2021年經濟高 位回落。貨幣信用轉寬：2014年10月信貸增速企穩(wěn)隨后回升， 11月降息；2021年6月信貸增速企穩(wěn)回升，7月降準， 且預計10月社融增速將拐點向上。板塊冷熱分化：2014年大熱門板塊是互聯(lián)網，銀行與 互聯(lián)網板塊的PE估值差5年分位數97%；2021年大熱 門板塊是新能源，銀行與新能源板塊的PE估值差5年分 位數95%。增量資金進場：2014年社會杠桿資金和北上資金入市， 存量資金以增量思維選股票，而增量資金以存量思維 選股票，因此催化Q4以銀行股為代表的藍籌股巨幅上 漲。2021年下半年同樣是流動性寬裕、無風

2、險利率下 降、房住不炒，居民財富流向股市。似曾相識：2014Q4 vs 2021Q401信用4增速波動下行，10月企穩(wěn)后回 升。見頂下行。21年6月，信貸增速 見底回升。預計社融增速10月見底回升?；久嬗滦校涣急┞?。盈利修復，不良向好。逾期90+偏離度90%62%PB估值0.88x（5年百分位數4%）0.68x（5年百分位數2%）與熱門板塊與互聯(lián)網板塊的PE估值差5年與新能源板塊的PE估值差5年百估值差百分位數97%分位數95%維度2014年2021年經濟持續(xù)承壓。14年8月起PMI回落PPI持續(xù)為負。高位回落。21年初PMI見頂，3月 起連續(xù)下行；PPI持續(xù)上行，6月 見頂。貨幣寬松

3、。14年11月降息，并開啟由穩(wěn)轉松。7月9日，央行實行降14-15年連續(xù)降息降準。準。先緊后松。14年9月之前信貸由緊轉松。20年6月，信貸增速增量資金外資流入（14年底滬股通開通 社會資金流入（場內外杠桿資 金）外資持續(xù)流入地產控制后增量資金流入股市銀行行情見底：14年3月（至9月11%）見底：21年8月初（至今8%）啟動： 14 年9 月末（ 至年底啟動：？60%）數據來源：wind，浙商證券研究所。指數分別為長江銀行指數、長江互聯(lián)網軟件服務指數。2014年估值數據截至2014年9月30日，逾期偏離度數據截至2014年6月30日末。2021 年估值數據截至2021年9月7日，逾期偏離度數據

4、截至2021年6月30日末。逾期90+偏離度數據統(tǒng)計方法為加權平均，樣本為老十六家上市銀行。主要共性特征：宏觀經濟承壓：2018年初以來經濟高位回落，2021年 也是年初以來經濟高位回落。貨幣轉向寬松：2018年4月開始多次降準，2021年7月 超預期降準。信用從緊到寬：2018年上半年受資管新規(guī)影響信用持 續(xù)收緊、社融增速明顯回落，信用收縮的悲觀預期持 續(xù)發(fā)酵；7月20日央行給資管新規(guī)打“補丁”，信用緊 縮的悲觀預期緩和；2019年1月社融增速見底回升，寬 信用落地。2021年上半年社融增速回落，城投和地產 政策收緊，出現結構性緊信用；8月初政策邊際緩和， 市場預期見底；7月超預期降準和后續(xù)

5、信貸會議釋放寬 信用信號，市場等待信貸和社融數據印證寬信用。我 們認為降準意味著貨幣和信用轉寬，上調2021年全年信貸 增量預測至21萬億，對應全年信貸增速12.2%，預計社融 增速10月見底回升，不排除拐點提前至9月的可能。似曾相識：2018H2 vs 2020Q401維度2018年2021年5高位回落。21年初PMI見頂經濟高位回落。17年底/18年初，PMI見頂3月起連續(xù)下行； PPI持續(xù)貨幣由緊轉松。18年4、6月央行實行降準 上行，6月見頂。由穩(wěn)轉松。7月9日，央行信用由緊轉松。17年末，信貸增速見頂下 行，18年6月，信貸增速見底，信用環(huán)境轉松。實行降準。由緊轉松。20年6月，信貸

6、增速見頂下行。21年6月，信貸增速見底回升。預計 社融增速10月見底回升。 基本面盈利修復，不良平穩(wěn)。盈利修復，不良向好。逾期90+78%62% 偏離度 PB估值0.81x（5年百分位數0%）0.68x（5年百分位數2%）與熱門板塊 估值差不適用與新能源板塊的PE估值差5 年百分位數95%外資持續(xù)流入增量資金外資持續(xù)流入地產控制后增量資金流入 股市 見底：18年7月（Q3 12%，Q4紓困見底： 21 年8 月初（ 至今銀行行情政策后回調）8%） 啟動：19年1月初啟動：？數據來源：wind，浙商證券研究所。指數分別為長江銀行指數、長江電力及新能源指數。2018年估值數據截至2018年12月2

7、8日，逾期偏離度數據截至2018年12月31日末。2021年估值數據截至2021年9月7日，逾期偏離度數據截至2021年6月30日末。逾期90+偏離度數據統(tǒng)計方法為加權平均，樣本為老十六家上市銀行。寬信用何時落地：社融增速趨勢預測01預計社融增速8、9月回落至10.3%附近；10月見底回升， 不排除拐點提前至9月的可能性。核心假設：信貸：預計全年信貸增量21萬億，對應8-12月增量7.16萬億，同比多增6000億，對應單月平均同比多增1200億。信用債：城投地產領域結構性緊信用+制造業(yè)等實體企 業(yè)結構性寬信用，預計下半年信用債融資相對平穩(wěn)。為剔 除2020年疫情和永煤事件影響，簡單假設和201

8、9年同期 水平相同。政府債：2021年1-8月，國債和地方債累計凈發(fā)行3.66 萬億（8月9415億），剩余額度約3.38萬億，對應月均凈 融資額約8452億元；節(jié)奏上，預計9、12月凈融資規(guī)模較 大。信托和委托貸款：資管新規(guī)即將到期下，假設下半年信 托和委托貸款規(guī)模壓降節(jié)奏和力度與2020年同期相同。未貼票：未貼票反映經濟景氣度。當前經濟環(huán)境類似2018年，假設未貼票增量與2018年同期相同。數據來源：wind，浙商證券研究所。虛線為預測值。11.66%611.03% 10.96%10.67%10.39% 10.32% 10.45%10.66%11.12%9.5%10.0%10.5%11.0

9、%11.5%12.0%21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12信貸社融增速預測基本面未來如何：2021年全年預測701展望2021年下半年：預計上市銀行2021年營收增速回升、利潤增速高位小幅回落。預計2021年上市銀行營收增速較21H1小幅回升1.7pc至7.6%。預計2021年上市銀行利潤增速較21H1小幅回落2.5pc至10.5%，主要是低基數效應消退導致。簡化利潤表核心因素20A21Q121H121E預測思路利息凈收入規(guī)模增速10.3%8.7%8.3%凈息差2.07%1.99%1.97%+非息收入中收增速7.0%11.1

10、%8.3%其他非息增速-5.8%-9.5%9.3%營業(yè)收入營收增速5.5%3.7%5.9%-管理費用成本收入比33.2%30.4%30.8%-撥備計提信用成本1.39%1.33%1.32%-所得稅實際稅率17.4%18.5%18.2%凈利潤歸母凈利潤增速0.7%4.6%13.0%8.3%1.96%7.3%29.9%7.6%33.3%1.29%17.3%10.5%資本壓力逐漸顯現，寬松背景下預計下半年規(guī)模增速平穩(wěn)、信貸增速回升。預計息差下半年環(huán)比趨穩(wěn)，同比降幅收斂。資產端：整體貸款需求較弱， 資產收益率預計下行。邊際向好因素是零售貸款投放力度加大，起到支撐作 用。負債端：寬貨幣下，負債端成本率穩(wěn)

11、中趨降。主要改善因素在于存款 定價基準改革和中長期存款加點壓降；寬松下主動負債成本率下降。中收增速下降：高基數效應；資管新規(guī)到期、理財轉型。其他非息收入增速回升：主要得益于債市牛市疊加低基數效應。信用減值壓力繼續(xù)減輕：不良生成預計穩(wěn)中有降；優(yōu)質銀行非信貸減值 較為充分。數據來源：wind，浙商證券研究所。粉色底紋為預測值。有哪些似曾相識：外部環(huán)境與基本面01815.010.05.00.0-5.0-10.052.051.050.049.048.02011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-1

12、22017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06宏觀經濟PMI14M8：經濟下行壓力18M1：經濟下行壓力PPI（右軸）21M3：經濟下行壓力8.006.004.002.000.0010.015.020.025.02012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06法定存款準備金率貨幣政策貸款基準利率6M-1Y（右軸）

13、14M11：降息降準周期18M4：降準周期21M7：降準18161412102012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06信用環(huán)境社融增速14M11：信貸增速回升信貸增速18M6：信貸增速回升19M1：社融增速回升0.02.04.06.08.030%20%10%0%-10%-20%2012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-06

14、2016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06商業(yè)銀行基本面不良+關注比例（%，右軸）利潤增速14Q2：利潤承壓不良暴露18Q2：利潤穩(wěn)定不良向好21Q2：利潤向好不良向好數據來源：wind，浙商證券研究所。兩手準備9022014年2015年行情：板塊行情：2014Q4銀行板塊上漲60%，2015H1繼續(xù)上漲13%。領漲標的：14Q415Q2的行情中，高成長、低估值的個股領漲，高成長代表南京銀行、寧波銀行分別上漲158%、107%，低兩手準備：如果歷史重演，收益很可觀02-20%數據來源：wind，浙

15、商證券研究所。個股漲跌幅為2014/9/30-2015/6/30的漲跌幅。ROE為2014Q1-3水平、不良率為2014Q3末水平、利潤增速為15H1水平。20%0%60%40%100%80%120%14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-10估值代表光大銀行、交通銀行均上漲99%。2014年銀行板塊行情14年11月降息， 信貸增速觸底回升14Q4板塊 上漲60%15H1板塊 上漲13%南京銀行寧波銀行 光大銀行 交通銀行中國銀行 浦發(fā)銀行 招商銀行 華夏銀行 建設銀行 平安銀行 興業(yè)銀行 中信銀行 北京銀行 民生銀行 工商銀行 農業(yè)銀行158%0.9219

16、.2%0.94%24.5%107%1.0622.1%0.89%15.1%99%99%0.7818.9%1.07%2.5%0.7215.6%1.17%1.5%82%82%80%79%75%74%73%0.7818.0%1.07%1.1%0.8321.2%0.96%5.5%0.9221.3%1.10%8.3%0.8319.3%0.96%6.8%0.960.9622.1%1.13%0.9%17.5%0.98%0.99%15.0%0.880.8923.4%8.7%69%18.1%1.39%2.5%66%0.9919.8%0.76%13.4%60%0.9622.7%1.04%4.7%50%50%0.92

17、0.8921.5%1.06%0.6%22.3%1.29%0.3%10漲跌幅起始估值14Q1-3 ROE 14Q3不良率 15H1利潤增速兩手準備：如果歷史重演，收益很可觀022018年2019年行情：板塊行情：2018Q3銀行板塊觸底反彈12%，2018Q4由于“一二五”回調。2019年1月社融增速拐點向上，帶動銀行板塊2019Q1上漲16%，2019年全年累計上漲27%。領漲標的：2019年（潛在）優(yōu)質銀行股領漲，低估值策略開始失效。潛在優(yōu)質銀行股代表，平安銀行邏輯開始兌現，全年上 漲77%；已驗證的優(yōu)質銀行股代表，寧波銀行、招商銀行全年分別上漲77%、53%。數據來源：wind，浙商證券研

18、究所。個股漲跌幅為2018/12/31-2019/12/31的漲跌幅。ROE、不良率均為2018年水平，利潤增速為19A水平。-20%-10%0%10%20%18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-102018年銀行板塊行情降準央行給資管新規(guī)打“補丁”降準郭主席提出民企貸款“一二五”目標19年1月社融增速 拐點向上18年12月信貸增速拐點向上18Q3板塊收益12%18Q4板塊收益-9%19Q1板塊收益16%19A板塊收益27%漲跌幅11起始估值18A ROE18A不良率19A利潤增速平安銀行寧波銀行 招商銀行 南京銀行 興業(yè)銀行 浦發(fā)銀行 光大銀行 建設銀行

19、 中信銀行 民生銀行 工商銀行 農業(yè)銀行 中國銀行 北京銀行 華夏銀行 交通銀行77%77%0.7511.5%1.75%13.6%1.3818.7%0.78%22.6%53%1.2916.6%1.36%15.3%42%0.8517.0%0.89%12.5%38%0.7214.3%1.57%8.7%30%0.6813.1%1.92%5.4%24%0.7011.6%1.59%11.0%18%18%0.8614.0%1.46%4.7%0.6911.4%1.77%1.76%7.9%6.9%16%16%0.6212.9%0.8613.8%13.7%1.52%4.9%7%7%7%6%0.811.59%4.

20、6%0.7212.1%1.42%1.46%4.1%0.7011.7%7.2%0.5912.7%1.85%5.0%5.0%2%0.6911.2%1.49%復盤2011-2020年，四季度銀行股大概率有絕對收益。回顧過去10年，Q4銀行板塊平均收益率為9.7%，過去10年中有8次Q4有絕對收益，有7次有相對收益；若外部環(huán)境類似，Q4處于經濟承壓、貨幣和信用政策（轉為）寬松的情況下，過去10年Q4銀行板塊平均收益率為15.1%。若銀行估值低位，Q3末銀行股估值5年分位數在10%以下，過去10年Q4銀行板塊平均收益率為10.3%。若結構行情突出，Q3末銀行板塊與當年熱門板塊的估值差分位數達到70%以上

21、，則過去10年Q4銀行板塊平均收益率為14.7%。若精選優(yōu)質個股，過去10年優(yōu)選組合Q4平均收益率為12%，高于板塊收益3pc。兩手準備：如果沒有重演，收益也不錯02位數（Q3末）區(qū)間收益率3.9% 17.5% -6.7% 60.1% 12.9% 1.2% 1.4% -9.5%6.0%9.9%?P/B(Q3末）1.391.101.040.881.000.921.030.930.840.710.68PB分位數(Q3末）0%0%1%4%21%26%0%0%6%2%2%熱門板塊估值分n.a.79%93%97%87%73%98%46%82%96%95%宏觀經濟承壓承壓弱 復蘇企穩(wěn)承壓承壓復蘇企穩(wěn)承壓承

22、壓復蘇承壓貨幣環(huán)境轉松寬松偏緊寬松寬松轉緊穩(wěn)健寬松寬松收緊轉松信用環(huán)境轉松寬松偏緊轉松寬松偏緊收緊轉松寬松收緊轉松階段11Q4 12Q4 13Q4 14Q4 15Q4 16Q4 17Q4 18Q4 19Q4 20Q4 21Q420.0%0.0%-20.0%數據來源：wind，浙商證券研究所。注：優(yōu)質個股為當年ROE最高的5支銀行的組合。估值分位數為各板塊指數5年歷史分位數，其中11年熱門板塊為銀行未列示，12年 熱門板塊為非銀，13-15年熱門板塊為傳媒，16-20年熱門板塊為食品，21年為新能源，21年的情況為截至2021/9/7的估值和估值分位數結果。40.0%80.0%60.0%優(yōu)選組合

23、Q4收益率表現好于行業(yè)和大盤上證指數銀行指數優(yōu)選組合12精選個股1303銀行全新估值框架03我們在財富管理，價值重估報告中提出系統(tǒng)性估值原則：分部估值法。傳統(tǒng)業(yè)務：PB-ROE原則。主要參數包括：ROE（根據實際情況，刨除掉新型業(yè)務貢獻的利潤）、PE（6-9x，業(yè)績長青的 銀行給予8-9x，待驗證的優(yōu)質銀行7x，經營底部回升的銀行6x。個別高速增長且經營區(qū)位優(yōu)異的銀行考慮給予10 x PE）。新型業(yè)務：基于PEG思路。主要參數包括：g（根據市場對未來增長的判斷）、PEG系數（1x）。【注意】本部分僅供參考，參數可以調整。為簡便起見，本部分使用靜態(tài)測算的思路，測算2020年底估值并“平移”到20

24、21年。實際上，銀行的 經營是動態(tài)的，也可以對各項業(yè)務進行動態(tài)預測從而進行動態(tài)估值。真實 不良撥備 水平超額撥 備傳統(tǒng)業(yè)務估值歸母目標 傳統(tǒng)ROE 凈資產PE20APB倍數20A市值新型業(yè)務估值總估值20A潔測算測算利潤占21H1中 增速 PEG20A20A目標BPS 目標 目標市 值凈中收 凈利潤總利潤比例收增速預測* 倍數市值市值PB21E價21E招商銀行9432,3471,4036,39789.90.8x6,00479535837%24%20%1.0 x7,15413,1582.0628.759.114,898寧波銀行892761871,037912.11.1x1,293632919%-

25、1%25%1.0 x7132,0071.9419.938.52,313平安銀行611632212,94285.0*0.5x1,47933515152%20%25%1.0 x3,7675,2461.7817.230.75,953郵儲銀行8092,0551,2465,439710.50.7x4,4721657412%38%20%1.0 x1,4855,9561.106.87.56,893興業(yè)銀行1,0411,087465,29879.40.7x3,51137717025%24%20%1.0 x3,3946,9051.3028.236.77,634南京銀行14324299970811.91.0 x9

26、92502217%32%20%1.0 x4471,4391.4810.415.51,548長沙銀行124112-12383812.81.0 x370846%34%15%1.0 x544241.1110.812.0481浦發(fā)銀行1,9551,199-7575,28368.00.5x2,25733915326%-10%10%1.0 x1,5283,7850.7219.714.14,148光大銀行1,064761-3033,48667.60.5x1,48824310929%6%15%1.0 x1,6423,1300.907.06.33,386數據來源：wind，浙商證券研究所。注：單位億元/%，因數

27、據可及性，平安銀行2020年潔凈中收為估算值。BPS 21E為wind一致預測。 *增速預測是基于市場預期的中長期 中收增速，而非實際情況（2020年疫情有擾動）。*市場對平安銀行的ROE理解并沒有那么悲觀。平安銀行2020年大幅計提表內外減值影響賬面ROE，因此將原數據4.6% 修正為5.0%。若回歸行業(yè)正常盈利水平10%，則平安銀行目標PB估值將抬升至2.0 x。估值方法：2020年市值=2020年傳統(tǒng)業(yè)務市值+2020年新型業(yè)務市值，20A PB= 2020年估值/2020年歸母普通股凈資產。若PB估值不變，則根據21年BPS預測，推算目標價 和目標市值。傳統(tǒng)業(yè)務PB市值。真實不良=不良

28、余額+關注余額。超額撥備=撥備余額-真實不良，風險調整后凈資產=歸母普通股股東凈資產+超額撥備*（1-所得稅率 25%），傳統(tǒng)業(yè)務市值=風險調整后凈資產PB估值倍數。 新型業(yè)務PEG市值。測算新型業(yè)務凈利潤=潔凈中收*（1-成本收入比40%）*（1-所得稅率25%）。新型業(yè)務市14 值=新型業(yè)務凈利潤預測增速100PEG估值倍數。上市銀行核心競爭力梳理03大財富管理行業(yè)已經跑出來的銀行：招商銀行；正在跑出來的銀行：寧波銀行、平安銀行；有望跑出來的銀行：興業(yè)銀行、 郵儲銀行；準備起跑的銀行：光大銀行、浦發(fā)銀行、南京銀行、長沙銀行。上市銀行客戶資源市場化程度戰(zhàn)略執(zhí)行和定力近期值得關注變化工建農中零售和對公客戶基礎強薪酬