T+0交易制度的那些事

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 導(dǎo)讀 3 HYPERLINK l _TOC_250011 厘清“日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易（T+0）” 3 HYPERLINK l _TOC_250010 什么是“單次T+0交易”？ 3 HYPERLINK l _TOC_250009 A 股市場(chǎng)的交易制度變遷 3 HYPERLINK l _TOC_250008 國(guó)外與中國(guó)其他地區(qū)的 T+0 制度 4 HYPERLINK l _TOC_250007 國(guó)內(nèi)外關(guān)于 T+0 交易制度的研究 5 HYPERLINK l _TOC_250006 交易制度切換前后市場(chǎng)狀態(tài)變化的實(shí)證研究 8 HYPERLINK l

2、 _TOC_250005 市場(chǎng)流動(dòng)性變化 9 HYPERLINK l _TOC_250004 市場(chǎng)深度變化 9 HYPERLINK l _TOC_250003 市場(chǎng)波動(dòng)性變化 12 HYPERLINK l _TOC_250002 市場(chǎng)效率變化 15 HYPERLINK l _TOC_250001 實(shí)證研究小結(jié) 17 HYPERLINK l _TOC_250000 結(jié)論 18圖表目錄圖 1 臺(tái)灣證券交易所日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易描述性統(tǒng)計(jì) 7圖 2 按資金量劃分的投資分組中，小額投資者承擔(dān)了損失 7圖 3 日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的成交量對(duì)波動(dòng)的影響在 61.5 分鐘后變得不顯著 8圖 4 買賣價(jià)差與未來(lái)日內(nèi)交易的回歸

3、系數(shù)為負(fù) 8圖 5 交易制度變化前后上證指數(shù)的成交量和換手率對(duì)比 9圖 6 1992 年至 1993 年上證指數(shù) shallow 指標(biāo)走勢(shì) 10圖 7 1994 年至 1995 年上證指數(shù) shallow 指標(biāo)走勢(shì) 11圖 8 1992 年至 1993 年上證指數(shù)波動(dòng)率走勢(shì) 13圖 9 1994 年至 1995 年上證指數(shù)波動(dòng)率走勢(shì) 13圖 10 1992 年至今上證指數(shù)收益波動(dòng)走勢(shì) 15圖 11 1992 年至 1995 年上證指數(shù) MEC 系數(shù)走勢(shì) 16圖 12 1993 年至今上證指數(shù) MEC 系數(shù)走勢(shì) 17導(dǎo)讀“適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次 T+0 交易，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而保證

4、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)?！苯衲?5 月 29 日，上海證券交易所發(fā)公告如是回應(yīng)了兩會(huì)代表委員提出的關(guān)于“部分關(guān)鍵制度供給仍顯不足”的提議。其中“研究引入單次 T+0 交易”的回應(yīng)引起了投資者的充分關(guān)注。為此，我們梳理了關(guān)于 T+0 相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、業(yè)界研究，并測(cè)算了市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，供各位投資者參詳。厘清“日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易（T+0）”什么是“單次T+0交易”？T+0（Transaction plus 0 days），是證券交易與結(jié)算制度的一種簡(jiǎn)稱。在學(xué)術(shù)研究和實(shí)際業(yè)務(wù)中，T+0 又可以細(xì)分為 T+0 交易制度和 T+0 結(jié)算制度。T+0 交易制度，是指“投資者當(dāng)天賣出股票獲得的資金在當(dāng)天就可以買入股票

5、、當(dāng)天買入的股票在當(dāng)天就可以賣出”的一種證券交易機(jī)制，T+0 交易是比較通俗的叫法，更加準(zhǔn)確的叫法應(yīng)該稱之為“日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易”。目前在 A 股市場(chǎng)，對(duì)股票實(shí)行的是 T+1 交易，即當(dāng)日買進(jìn)的股票，下一個(gè)交易日才能賣出；同時(shí)，對(duì)資金仍然實(shí)行 T+0，即當(dāng)日回籠的資金馬上可以使用，即當(dāng)天賣出的股票可以再次買進(jìn)。此番上交所提到的研究引入的“單次T+0 交易”，應(yīng)該是指股票在日內(nèi)買入后可以賣出，但是只允許操作 1 次；由于當(dāng)前當(dāng)日賣出的股票本就可以當(dāng)日買入，那么在以后，當(dāng)日賣出后買入的股票是否能再次賣出，這還有待規(guī)則進(jìn)一步明確。而 T+0 結(jié)算制度，是指“證券買賣成交實(shí)際發(fā)生當(dāng)天證券和資金就清算交割完成

6、”的一種證券交易機(jī)制。我證券市場(chǎng)采用 T+1 結(jié)算，即在證券成交后的第二個(gè)工作日完成清算交割。交易制度和結(jié)算制度在時(shí)間上未必需要統(tǒng)一，比如我國(guó) A 股市場(chǎng)是 T+1 交易、T+1 結(jié)算，而美國(guó)等海外其他市場(chǎng)大部分是 T+0 交易、T+2 結(jié)算的。其實(shí)主要影響投資者投資策略實(shí)施和收益的主要是交易制度而非結(jié)算制度，因而后文我們重點(diǎn)討論 T+0 交易制度。A 股市場(chǎng)的交易制度變遷A 股市場(chǎng)并非自始至終都實(shí)行 T+1 交易制度，而是有個(gè)演變的過(guò)程。我們搜集 A 股市場(chǎng)交易制度的變遷信息，示列如下：時(shí)間交易制度的變遷表 1：A 股市場(chǎng)的交易制度變遷1990 年 12 月上交所成立，交收制度起初設(shè)為 T+

7、4 制度1991 年 10 月市場(chǎng)實(shí)行無(wú)紙化交易，正式推出 T+1 制度時(shí)間交易制度的變遷1992 年 12 月 24 日（而非 1992 年 5 月）上交所首次實(shí)施 T+0 制度1993 年 11 月深交所實(shí)施 T+0 制度1995 年 1 月 3 日兩市 A 股和基金交易回歸至 T+1 制度2010 年 4 月首次引入股指期貨，實(shí)施 T+0 制度2020 年 9 月A 股市場(chǎng)的 T+1 交易制度延續(xù)至今資料來(lái)源：交易所、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理在歷史上，A 股市場(chǎng)引入過(guò) T+0 交易制度，而且有 2 年多的實(shí)施歷史。對(duì)于 T+0 交易制度的實(shí)證研究提供了一些歷史數(shù)據(jù)。在交易品種上，當(dāng)前我國(guó)

8、的債券、債券交易型開(kāi)放式指數(shù)基金、交易型貨幣市場(chǎng)基金、黃金交易型開(kāi)放式證券投資基金、跨境交易型開(kāi)放式指數(shù)基金、跨境上市開(kāi)放式基金、權(quán)證，以及經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意的其他品種均實(shí)行當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易。另外值得一提的是，國(guó)內(nèi)公募基金受到更為嚴(yán)格的交易制度的約束?；鸸芾砉咎囟蛻糍Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法規(guī)定資產(chǎn)管理人嚴(yán)格禁止同一投資組合在同一交易日內(nèi)進(jìn)行反向交易及其他可能導(dǎo)致不公平交易和利益輸送的交易行為。同時(shí)，對(duì)不同投資組合之間發(fā)生的同向交易和反向交易（包括交易時(shí)間、交易價(jià)格、交易數(shù)量、交易理由等）進(jìn)行監(jiān)控，并定期向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告。國(guó)外與中國(guó)其他地區(qū)的 T+0 制度美國(guó)：區(qū)分對(duì)待的 T+0 交易制度紐約交易所、納

9、斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)都采用了 T+0 的交易制度。根據(jù)投資者股票交易 賬戶屬性的不同，美國(guó)對(duì)不同類型賬戶回轉(zhuǎn)交易行為具有非常嚴(yán)格的區(qū)別性的監(jiān)管規(guī)則。投資者根據(jù)其交易習(xí)慣和資金實(shí)力選擇相對(duì)應(yīng)的交易賬戶（現(xiàn)金賬戶和信用賬戶），而 監(jiān)管機(jī)構(gòu)和券商則對(duì)不同類型賬戶的投資者交易行為進(jìn)行規(guī)范?，F(xiàn)金賬戶的開(kāi)戶最低資金要求較低，賬戶總值一般低于 2000 美元。現(xiàn)金賬戶的回轉(zhuǎn)交易行為受到最為嚴(yán)格的監(jiān)管限制。一旦操作不當(dāng)，則可能面臨賬戶凍結(jié)。一般來(lái)講，現(xiàn)金賬戶在前一筆交易已經(jīng)交割完成的情況下才可以動(dòng)用這筆資金再次進(jìn)行交易?，F(xiàn)金賬戶的回轉(zhuǎn)交易涉及到兩種違規(guī)條例，“不擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲利”和“誠(chéng)信違規(guī)”，這兩者的區(qū)別在于投資者

10、賬戶內(nèi)是否有足夠的資金償付首筆買入交易。信用賬戶的開(kāi)戶資金最低要求要高于現(xiàn)金賬戶。一般來(lái)講，該類賬戶的最低存款要求為 2000 美元。2001 年 8 月 27 日和 9 月 28 日，紐交所和納斯達(dá)克分別修訂了各自規(guī)則中有關(guān)回轉(zhuǎn)交易的規(guī)定，并且明確了一個(gè)與回轉(zhuǎn)交易密切相關(guān)的概念，即“典型日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易者”。當(dāng)投資者信用賬戶總值超過(guò) 2000 美元但低于 25000 美元時(shí)，在 5 個(gè)交易日內(nèi)有 3 次日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易機(jī)會(huì)；當(dāng)投資者賬戶總值超過(guò) 25,000 美元后，若投資者在 5個(gè)交易日內(nèi)，其信用賬戶內(nèi)進(jìn)行超過(guò) 3 次的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，并且在這五個(gè)交易日當(dāng)中，回轉(zhuǎn)交易的次數(shù)占總交易次數(shù)的 6%以上，

11、則賬戶將被列為典型日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易者，并要求投資者賬戶凈值保持在 25000 美元以上。韓國(guó)：不允許保證金交易韓國(guó)科斯達(dá)克有非常完善的電子交易系統(tǒng)，采用更加廣泛的 T+0 交易制度和 T+2 的結(jié)算制度?？扑惯_(dá)克是一個(gè)純粹的委托交易市場(chǎng)，除了特殊情況（如新上市股票價(jià)格跌到發(fā)行價(jià)的 80%，主承銷商有做市義務(wù)）外，沒(méi)有專門的做市商?？扑惯_(dá)克市場(chǎng)的穩(wěn)定措施有價(jià)格漲跌幅限制和暫停交易兩種：價(jià)格漲跌限制是前一日交易收盤價(jià)的 15%；科斯達(dá)克規(guī)定在下列情況下將暫停交易，價(jià)格和交易量激烈波動(dòng)、交易明顯有失公允、整個(gè)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)因不可避免的原因而無(wú)法運(yùn)作、上市公司分立或破產(chǎn)、股票分拆或合股、科斯達(dá)克認(rèn)為應(yīng)該暫停交

12、易的其他情形。中國(guó)香港：T+0 交易，T+2 結(jié)算港股采用 T+0 交易，當(dāng)天買入的股票可以當(dāng)天賣出，投資者在買入之后，發(fā)現(xiàn)判斷失誤，可以及時(shí)賣出，避免承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)和及時(shí)止損。同時(shí)采用 T+2 結(jié)算機(jī)制，投資在 T日進(jìn)行交易，兩個(gè)交易日（T+2）后完成股票和資金的交割。中國(guó)臺(tái)灣：逐步開(kāi)放 T+01994 年 1 月 1 日臺(tái)灣證券交易所以“信用交易賬戶資券相抵沖銷交易”方式恢復(fù)當(dāng)日沖銷交易，實(shí)現(xiàn)信用賬戶 T+0 交易，T+0 交易僅限信用賬戶進(jìn)行，一般的非信用賬戶，例如現(xiàn)貨交易賬戶是無(wú)法進(jìn)行 T+0 交易的；而且也并不是所有類型的證券產(chǎn)品都可以進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，只有允許開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的證券產(chǎn)

13、品才可進(jìn)行 T+0 交易。2014 年 1 月 6 日，臺(tái)灣證券交易所開(kāi)始實(shí)施現(xiàn)股先買后賣的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易。后于 2014年 6 月 30 開(kāi)放先賣后買的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易，并規(guī)定投資者若以統(tǒng)一賬戶在同一交易日，現(xiàn)款買進(jìn)與現(xiàn)券賣出同一證券成交后，可以就相同數(shù)量部分，按買賣相抵后的差額辦理款項(xiàng)交割。至此，投資者也可以通過(guò)此方式，利用普通交易賬戶，對(duì)臺(tái)灣 50 指數(shù)成分股、臺(tái)灣中型 100 指數(shù)成分股以及柜臺(tái)買賣中心的富柜 50 指數(shù)成分股進(jìn)行當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易。國(guó)內(nèi)外關(guān)于 T+0 交易制度的研究T+0 的交易制度其實(shí)是一個(gè)非常宏大且有意義的課題，雖然國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)確有不少，但是仍然略顯不足，尤其是國(guó)內(nèi)的研究相

14、對(duì)匱乏?！皩W(xué)術(shù)界對(duì)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的探討十分缺乏，主要原因不是缺少研究興趣，而是缺乏有效的數(shù)據(jù)?！盇 股市場(chǎng)的學(xué)術(shù)研究上海證券交易所研究中心的劉逖和葉武（2008）使用上海證券交易所數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)的高頻逐筆交易數(shù)據(jù)，包括所有有效的訂單數(shù)據(jù)、每筆成交數(shù)據(jù)和單個(gè)投資者賬戶數(shù)據(jù)等，這些數(shù)據(jù)包含日內(nèi)交易者的所有交易記錄?；谶@些數(shù)據(jù)，結(jié)合事件研究方法和分組比較方法，對(duì)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的市場(chǎng)影響進(jìn)行較全面的實(shí)證分析。他們的研究范圍不僅僅局限于 A 股市場(chǎng)，還囊括了 B 股、可轉(zhuǎn)債和權(quán)證等標(biāo)的。我們著重關(guān)心A 股數(shù)據(jù)的研究，劉逖和葉武分別對(duì) 1992 年 12 月 24 日前 10 個(gè)交易日（日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易前的 29 只

15、個(gè)股樣本）、1992 年 12 月 24 日起 10 個(gè)交易日（日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易后的 32 只個(gè)股樣本）、1995 年 1 月 1 日前的 10 個(gè)交易日（日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的 169 只個(gè)股樣本）和 1995 年 1 月 1 日起 10 個(gè)交易日（非日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的 169 只個(gè)股樣本）進(jìn)行了比較分析。發(fā)現(xiàn)滬市 A 股在 1992 年 12 月允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易后，一個(gè)月內(nèi)日均交易量較上月增加了 35.5，而在 1995 年 1 月A 股禁止日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易后，一個(gè)月內(nèi)日均交易量較上月下降了 64。在波動(dòng)性方面，在 1992 年 A 股允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易后，隔日波動(dòng)顯著增加，但日內(nèi)波動(dòng)顯著下降；1995 年 A

16、 股禁止日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易后，隔日波動(dòng)變化不顯著（從中位數(shù)看，波動(dòng)率在增加），日內(nèi)波動(dòng)顯著下降。回轉(zhuǎn)交易日均盈利非回轉(zhuǎn)交易日均盈利盈利額收益率盈利額收益率更有意思的是，他們還分析了日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易改革前后，投資者的收益和虧損情況。表 2： A 股市場(chǎng)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度改變前后投資者日均盈利和虧損統(tǒng)計(jì)有盈利賬戶1208.943.59%1390.245.52%回轉(zhuǎn)交易日均虧損非回轉(zhuǎn)交易日均虧損虧損額收益率虧損額收益率有虧損賬戶-1193.19-3.16%-2105.47-8.01%資料來(lái)源：劉逖, 葉武. 日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的市場(chǎng)效果: 基于上海證券市場(chǎng)的實(shí)證研究J. 新金融, 2008, 2008(3): 38-

17、42.盡管日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易日均盈利低于非日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，但其損失也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非回轉(zhuǎn)交易，說(shuō)明日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易有助于降低交易風(fēng)險(xiǎn)，減少投資損失。綜上，他們認(rèn)為日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易對(duì)活躍交易，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率有重要的意義；同時(shí)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易并未增加市場(chǎng)的波動(dòng)性，反而使波動(dòng)降低；同時(shí)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易有利于投資者控制風(fēng)險(xiǎn)減少損失。中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)的學(xué)術(shù)研究Barber 等（2004）對(duì)實(shí)施 T+0 交易制度的中國(guó)臺(tái)灣股市進(jìn)行了研究，來(lái)考察個(gè)人投資者是否能在 T+0 交易中獲利。他們發(fā)現(xiàn)在 1995 年至 1999 年中，臺(tái)灣市場(chǎng)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的成交量占到市場(chǎng)整體成交量的 20%，而這些日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易中有 97%是來(lái)自個(gè)人投資者

18、，日內(nèi)交易十分集中。Barber 等研究了 1995 年 1 月 1 日到 1995 年 12 月 31 日的臺(tái)灣證券交易所（TSE）的完整歷史數(shù)據(jù)，并按照日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的成交額對(duì)投資者進(jìn)行分組（6 組），并統(tǒng)計(jì)每組的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的收益和扣除交易成本之后收益。研究發(fā)現(xiàn)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度并不能有效保護(hù)個(gè)人投資者，那些參與日內(nèi)交易的個(gè)人投資者可以獲得毛利，但是這些毛利無(wú)法覆蓋他們所承擔(dān)的交易成本。而且 80%的個(gè)人投資者是虧錢的。圖 1 臺(tái)灣證券交易所日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易描述性統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：Brad M. Barber（2004）、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理圖 2 按資金量劃分的投資分組中，小額投資者承擔(dān)了損失

19、資料來(lái)源：Brad M. Barber（2004）、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理韓國(guó)股票市場(chǎng)的學(xué)術(shù)研究韓國(guó)的 KSE 是世界上交易最活躍的市場(chǎng)之一，而且相比較于其他國(guó)家的市場(chǎng)，韓國(guó)的投資者投資期限更短，有不少?gòu)氖孪袢諆?nèi)交易等短線投資者。而且在韓國(guó)市場(chǎng)，盡管研究人員無(wú)法獲取每筆交易的具體賬戶信息，但是韓國(guó)交易所會(huì)給每個(gè)賬戶分配一個(gè)隨機(jī)的數(shù)字 ID，而且對(duì)于單個(gè)賬戶來(lái)說(shuō)，這個(gè)數(shù)字 ID 在短期內(nèi)是唯一且不變的，可供甄別是否出現(xiàn)了日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，足以滿足研究人員對(duì)于日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易特征研究的需要。Chung 等（2009）研究了韓國(guó)市場(chǎng) 1999 年 1 月至 2000 年 12 月的分鐘級(jí)別的交易數(shù)據(jù)，共

20、540 只個(gè)股，采用VAR 模型對(duì)股市的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易成交量、流動(dòng)性（用買賣價(jià)差刻畫）和波動(dòng)性等變量進(jìn)行了彼此影響的研究。發(fā)現(xiàn)日內(nèi)交易者更加喜歡低價(jià)格、高流動(dòng)性、高波動(dòng)的股票。他們發(fā)現(xiàn)日內(nèi)交易會(huì)增加日內(nèi)個(gè)股收益波動(dòng)，但是這種波動(dòng)將在一個(gè)小時(shí)內(nèi)消失。過(guò)往的波動(dòng)會(huì)影響到未來(lái)的波動(dòng)。同時(shí)，這種波動(dòng)和買賣價(jià)差的相關(guān)性為負(fù)，買賣差價(jià)負(fù)向影響未來(lái)的日內(nèi)交易。這和日內(nèi)交易在低點(diǎn)買入高點(diǎn)賣出的行為相吻合。圖 3 日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的成交量對(duì)波動(dòng)的影響在 61.5 分鐘后變得不顯著資料來(lái)源：Jay, M, Chung, et al. The Impact of Day-Trading on Volatility and

21、 LiquidityJ. Asia Pacific Journal of Financial Studies, 2009.圖 4 買賣價(jià)差與未來(lái)日內(nèi)交易的回歸系數(shù)為負(fù)資料來(lái)源：Jay, M, Chung, et al. The Impact of Day-Trading on Volatility andLiquidityJ. Asia Pacific Journal of Financial Studies, 2009.交易制度切換前后市場(chǎng)狀態(tài)變化的實(shí)證研究正如前文提到，A 股市場(chǎng)曾在 1992 年 12 月 24 日到 1994 年 12 月 31 日實(shí)施過(guò) T+0 的交易制度，因而市場(chǎng)能

22、提供當(dāng)時(shí)的一些數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。但是由于日內(nèi)數(shù)據(jù)依然是缺乏的，所以我們用日頻數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，提供一些相關(guān)的證據(jù)。對(duì)于市場(chǎng)整體環(huán)境的衡量，主要觀測(cè)其流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性，我們分別建立相關(guān)研究指標(biāo)，并進(jìn)行數(shù)據(jù)計(jì)算。市場(chǎng)流動(dòng)性變化我們首先關(guān)心的是交易制度改變前后，市場(chǎng)的成交量和換手率（市場(chǎng)的流動(dòng)性）是否發(fā)生較大程度的變化。圖 5 交易制度變化前后上證指數(shù)的成交量和換手率對(duì)比資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理我們繪制了 1992 年至 1995 年上證指數(shù)成交量和換手率的變化走勢(shì)圖，圖中紫色虛線為交易制度切換日，1992 年 12 月 24 日之前為 T+1，1992 年 12 月 24

23、日到 1994 年12 月 31 日為 T+0，1995 年 1 月 3 日以后又切換回 T+1。1992 年 12 月 24 日之后成交量逐步上升，而換手率卻下降了，A 股市場(chǎng)整體市值在該時(shí)期也發(fā)生了較大的震蕩，因而造成了換手率和成交量不同步的情況。這可能是由于 T+0 制度引入之后，吸引了資金進(jìn)入，但是也有可能是A 股市場(chǎng)發(fā)展早期的自然趨勢(shì)。而 1995 年 1 月 3 日切換回 T+1 之后成交量和換手率均出現(xiàn)了短期的低點(diǎn)，這很可能是由于交易制度切換引起了市場(chǎng)交易情緒的短期低迷。市場(chǎng)深度變化本文的所說(shuō)的市場(chǎng)深度是基于不同交易制度下，市場(chǎng)對(duì)于大額買入賣出的承受能力，即衡量交易對(duì)于價(jià)格的沖擊

24、。一般來(lái)說(shuō)，若同等交易量引起的價(jià)格波動(dòng)越大，則說(shuō)明市場(chǎng)深度水平越低。用市場(chǎng)深度的反向指標(biāo)“shallow”來(lái)進(jìn)行衡量，具體公式如下： = 其中，為當(dāng)日的最高價(jià)，為當(dāng)日的最低價(jià)，為當(dāng)日的開(kāi)盤價(jià)，則表示當(dāng)日的成交量，若越大，則說(shuō)明市場(chǎng)深度水平越低。我們統(tǒng)計(jì)了 1992 年至 1993 年以及1994 年至 1995 年末的指標(biāo)，結(jié)果如下：圖 6 1992 年至 1993 年上證指數(shù) shallow 指標(biāo)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理圖 7 1994 年至 1995 年上證指數(shù) shallow 指標(biāo)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理從指標(biāo)來(lái)看，在 1992

25、 年末切換成 T+0 的交易制度之后指標(biāo)下降，市場(chǎng)深度進(jìn)一步改善；1995 年 1 月 3 日交易制度再次切換成 T+1 后，指標(biāo)確實(shí)有上漲，意味著在當(dāng)時(shí) T+1 制度實(shí)施以后，短期市場(chǎng)深度水平發(fā)生了降低。為了從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上驗(yàn)證制度的改變帶來(lái)了市場(chǎng)深度的變化，我們對(duì) 1992 年 12 月 24日和 1995 年 1 月 3 日交易制度切換前后的各 20 個(gè)交易日數(shù)據(jù)進(jìn)行了方差分析（ANOVA）。方差分析又稱“變異數(shù)分析”或“F 檢驗(yàn)”，用于兩個(gè)（及兩個(gè)以上）樣本均數(shù)差別的顯著性檢驗(yàn)。在本例中我們就是來(lái)驗(yàn)證在交易制度改變前后的各 20 個(gè)交易中的指標(biāo)均值是否有顯著差異。結(jié)果如下：表 3： 19

26、92 年 12 月 24 日交易制度變化前后指標(biāo)的方差分析結(jié)果影響因素dfsum_sqmean_sqFPR(F)交易制度10.62890.628917.1545*0.0002*Residual381.39300.0367資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理表 4： 1995 年 1 月 3 日交易制度變化前后指標(biāo)的方差分析結(jié)果影響因素dfsum_sqmean_sqFPR(F)交易制度10.00380.00384.8827*0.0332*Residual380.02950.0008資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理根據(jù)方差分析的結(jié)果，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)量的 p 值分別為 0.

27、0002 和 0.0332（均小于 0.05），意味著交易制度改變前后的均值確實(shí)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上有顯著的差異。交易制度切換在短期內(nèi)顯著改變了市場(chǎng)的深度水平。然而，若拉長(zhǎng)時(shí)間看，由于市場(chǎng)深度本身受到市場(chǎng)規(guī)模的影響十分顯著，隨著市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，A 股市場(chǎng)整體市值大幅提升，市場(chǎng)的深度有極大的改善。因而從的整體走勢(shì)來(lái)看，1992 年的會(huì)明顯大于 1995 年。我們又分年度統(tǒng)計(jì)了指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)較上世紀(jì) 90 年代的數(shù)據(jù)，已經(jīng)有了極顯著的縮小，市場(chǎng)深度水平已經(jīng)大幅增加。表 5：上證指數(shù)歷年 Shallow 指標(biāo)中位數(shù)年份Shallow 中位數(shù)年份shallow 中位數(shù)19920.6141120070.0002

28、619930.0787320080.0005419940.0185420090.0001619950.0146420100.0001619960.0066420110.0001719970.0041520120.0001719980.0025120130.0001319990.0020520140.0000820000.0009420150.0000620010.0015020160.0000620020.0022620170.0000420030.0013220180.0000920040.0013020190.0000520050.0010920200.0000520060.00042資料

29、來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理我們按年份統(tǒng)計(jì)了 1992 年至 2020 年指標(biāo)中位數(shù)的變化，數(shù)據(jù)已從 1992 年的0.61411 減小到 2020 年的 0.00005，若單以衡量，當(dāng)前市場(chǎng)深度已經(jīng)有了極大改善。1992 年市場(chǎng)資金容量小，較少的資金量流入或者流出都有可能造成個(gè)股走勢(shì)乃至大盤走勢(shì)的波動(dòng)，但是到了現(xiàn)在若需要個(gè)股乃至大盤發(fā)生一樣的波動(dòng)，所需要的資金量已經(jīng)大大增加。因而一個(gè)可能的結(jié)論是：在日頻數(shù)據(jù)層面上，交易制度的改變會(huì)在短期內(nèi)引起市場(chǎng)深度的變化，T+0 的交易制度可以在短期內(nèi)增加市場(chǎng)深度。但是由于市場(chǎng)整體市值的不斷上升，資金容量不斷擴(kuò)大，當(dāng)初交易制度變化造成這種

30、市場(chǎng)深度的變化早已被抹平。市場(chǎng)波動(dòng)性變化對(duì)于證券市場(chǎng)波動(dòng)性的度量方式有多種，由于波動(dòng)率本身是無(wú)法被觀測(cè)的，因而也很難說(shuō)用哪種方式度量才是最好的。最常用的波動(dòng)率度量方式是收益率標(biāo)準(zhǔn)差，在過(guò)去的幾十年時(shí)間里，學(xué)者們提出了不少有效衡量方式。Parkinson（1976）考慮了當(dāng)期最高價(jià)H1 和當(dāng)期最低價(jià)1 ，構(gòu)建了波動(dòng)率的估計(jì)量 = (1 1)242。Garman 和 Klass（1980）發(fā)展了股市日內(nèi)波動(dòng)率衡量的優(yōu)化方法，這一方法同時(shí)考慮了開(kāi)盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)，確定的波動(dòng)性被認(rèn)為是最小方差的無(wú)偏估計(jì)。GK 統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算公式如下：Volatility = 0.511( )2 0.019(

31、 + ) 2) 0.3832上式中，u = 為正則化最高價(jià)，d = 為正則化最低價(jià)，c = 為正則化收盤價(jià)，為最高價(jià)，為最低價(jià)，為開(kāi)盤價(jià)，為收盤價(jià)。本文我們考察兩個(gè)波動(dòng)率指標(biāo)：常用的收益率標(biāo)準(zhǔn)差和 GK 統(tǒng)計(jì)量。滾動(dòng)計(jì)算過(guò)去 60個(gè)交易日的收益率標(biāo)準(zhǔn)差；GK 統(tǒng)計(jì)量則是利用日頻數(shù)據(jù)計(jì)算之后，取 60 日移動(dòng)平均。兩個(gè)指標(biāo)走勢(shì)如下：圖 8 1992 年至 1993 年上證指數(shù)波動(dòng)率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理圖 9 1994 年至 1995 年上證指數(shù)波動(dòng)率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理觀測(cè)收益率標(biāo)準(zhǔn)差和 GK 統(tǒng)計(jì)量發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)基本一

32、致，1992 年末交易制度改變時(shí)，收益率標(biāo)準(zhǔn)差處于階段性高點(diǎn)，GK 指標(biāo)后期有所上漲；在 1995 年 1 月 3日交易制度從原來(lái)的 T+0 切換到 T+1 之后，日頻數(shù)據(jù)下的波動(dòng)率有明顯下降，至少在短期來(lái)看確實(shí)如此。為了驗(yàn)證市場(chǎng)波動(dòng)性在交易制度改變前后是否有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的差異，我們對(duì)收益率標(biāo)準(zhǔn)差和 GK 統(tǒng)計(jì)了做了方差分析。表 6： 交易制度變化前后收益率標(biāo)準(zhǔn)差的方差分析結(jié)果（1992 年 12 月切換）影響因素dfsum_sqmean_sqFPR(F)交易制度13.3584E-053.3584E-0510.9170*0.0021*Residual380.00013.0763E-06資料來(lái)源：W

33、ind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理表 7： 交易制度變化前后 GK 統(tǒng)計(jì)量的方差分析結(jié)果（1992 年 12 月切換）影響因素dfsum_sqmean_sqFPR(F)交易制度118615.978918615.97894.8988*0.0330*Residual38144403.24893800.0855資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理表 8： 交易制度變化前后收益率標(biāo)準(zhǔn)差的方差分析結(jié)果（1995 年 1 月切換）影響因素dfsum_sqmean_sqFPR(F)交易制度10.00270.0027137.1084*3.57E-14*Residual380.00081.97

34、E-05資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理表 9： 交易制度變化前后 GK 統(tǒng)計(jì)量的方差分析結(jié)果（1995 年 1 月切換）影響因素dfsum_sqmean_sqFPR(F)交易制度12469087.3822469087.382355.2123*7.05E-21*Residual38264138.69236951.0182資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理對(duì)于兩個(gè)波動(dòng)率指標(biāo)的方差分析顯示在交易制度改變前后（不論是 1992 年的切換還是1995 年的切換），市場(chǎng)整體的波動(dòng)率水平在一個(gè)月內(nèi)發(fā)生了顯著的變化。同樣，我們也觀測(cè)了從 1992 年至今的波動(dòng)率走勢(shì)的變化。

35、圖 10 1992 年至今上證指數(shù)收益波動(dòng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理從走勢(shì)看，二者走勢(shì)同向，GK 統(tǒng)計(jì)量比收益率標(biāo)準(zhǔn)差更為靈敏，在 2007 年和 2015年兩波牛市前后 GK 統(tǒng)計(jì)量都有極端值出現(xiàn)。若拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，相比后期若干輪牛市的波動(dòng)，1992 年 12 月和 1995 年 1 月交易制度切換造成的波動(dòng)差異其實(shí)不是很大。市場(chǎng)效率變化同樣，我們度量了 T+1 交易制度切換前后市場(chǎng)的有效性。我們采用 Hasbrouck 和 Schwartz 在 1988 年提出的市場(chǎng)效率系數(shù)（Market Efficiency Coefficient，MEC），其表達(dá)式為： =

36、(2)(2 (1)其中2為 2 日的收益率， (2)則為 2 日收益率序列的方差，1為 1 日的收益率，(1)則為 1 日收益率序列的方差。從理論上說(shuō)，若市場(chǎng)是完全有效的，那么 MEC等于 1；若 MEC 小于 1，則說(shuō)明收益率之間存在負(fù)相關(guān)性（短期反應(yīng)過(guò)度）；若 MEC大于 1，則說(shuō)明收益率之間存在正相關(guān)性（短期反應(yīng)不足）。具體通過(guò)滾動(dòng) 60 個(gè)交易日來(lái)進(jìn)行觀測(cè)，通過(guò)比較 1995 年 1 月 3 日前后的 MEC 系數(shù)，來(lái)驗(yàn)證 T+0 制度被替代之后，市場(chǎng)的效率是否發(fā)生了改變。圖 11 1992 年至 1995 年上證指數(shù)MEC 系數(shù)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理上

37、圖中可以看出，其實(shí)在 T+0 期間的 MEC 整體走勢(shì)還是與 T+1 期間有較明顯的差異的。T+0 期間，MEC 大部分時(shí)間小于 0，也就是意味著日度收益率之間存在負(fù)相關(guān)性，日內(nèi)交易可能存在市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度的問(wèn)題；而 T+1 期間則會(huì)出現(xiàn)顯著大于 1 的情況，意味著存在市場(chǎng)反應(yīng)不足。從 MEC 的波動(dòng)來(lái)看，T+0 期間的波動(dòng)顯著小于 T+1 期間，所以從這個(gè)角度看，T+0 是會(huì)顯著改變市場(chǎng)有效性的狀態(tài)的。影響因素dfsum_sqmean_sqFPR(F)交易制度10.48980.489835.7662*6.0548E-07*Residual380.52040.0137我們對(duì) MEC 系數(shù)分別進(jìn)行了

38、前后 20 個(gè)交易日和 60 個(gè)交易日的方差分析，結(jié)果如下：表 10： 交易制度變化MEC 系數(shù)（1992 年切換前后 20 個(gè)交易日）的方差分析結(jié)果資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理表 11：交易制度變化 MEC 系數(shù)（1995 年切換前后 20 個(gè)交易日）的方差分析結(jié)果影響因素dfsum_sqmean_sqFPR(F)交易制度10.00010.00010.00150.9697Residual381.79770.0473資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理表 12：交易制度變化MEC 系數(shù)（1995 年切換前后 60 個(gè)交易日）的方差分析結(jié)果影響因素dfsum_sqmean_sqFPR(F)交易制度1.00000.76380.763815.7100*0.0001*Residual118.00005.73730.0486資料來(lái)源：Wind 資訊、招商證券定量研究團(tuán)隊(duì)整理MEC 的原始指標(biāo)本身波動(dòng)較為劇烈，在短期樣本（前后 20 個(gè)交易日）中，1992 年切換前后有顯著差異，而 1995 年切換前后并沒(méi)有顯著差異（p 值為 0.9697），但是稍拉長(zhǎng)觀測(cè)期（前后 60 個(gè)交易日），差異就非常顯著了。同樣的，影響市場(chǎng)效率因素除了交易制度外還有很多，因而我們也拉長(zhǎng)觀測(cè)時(shí)間來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證