Palantir以數(shù)據(jù)指點(diǎn)江山能否走標(biāo)準(zhǔn)化與純自建外的第三條道路

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 1、公司簡(jiǎn)介：生于防恐需求下的政務(wù)大數(shù)據(jù)分析，后逐步向商業(yè)市場(chǎng)拓展 3 HYPERLINK l _TOC_250012 以防恐需求切入政府大數(shù)據(jù)分析市場(chǎng)，后逐步打開(kāi)商業(yè)市場(chǎng) 3 HYPERLINK l _TOC_250011 公司產(chǎn)品包含兩大垂直集成平臺(tái)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)決策 3 HYPERLINK l _TOC_250010 2、目標(biāo)市場(chǎng)：專(zhuān)注于政府與大企業(yè)，走獨(dú)立于標(biāo)準(zhǔn)化與純定制的第三條道路 5 HYPERLINK l _TOC_250009 選擇獨(dú)立于標(biāo)準(zhǔn)化和純定制的第三條路線，同時(shí)具備 Alpha

2、價(jià)值和敏捷性 5 HYPERLINK l _TOC_250008 目標(biāo)客群為支付能力較強(qiáng)的政府及大企業(yè)，整體市場(chǎng)空間或及千億美元 5 HYPERLINK l _TOC_250007 3、經(jīng)營(yíng)策略：以垂直行業(yè)為切入口，成為行業(yè)操作系統(tǒng)級(jí)的應(yīng)用重塑增長(zhǎng)曲線 8 HYPERLINK l _TOC_250006 高昂客單價(jià)帶來(lái)決策周期長(zhǎng)，直銷(xiāo)策略下管理層起到關(guān)鍵作用 8 HYPERLINK l _TOC_250005 用戶增長(zhǎng)是公司的重點(diǎn)，精細(xì)化區(qū)分用戶階段以推動(dòng)增長(zhǎng) 8 HYPERLINK l _TOC_250004 開(kāi)放生態(tài)下定位行業(yè)操作系統(tǒng)，G 端或是核心優(yōu)勢(shì)市場(chǎng) 9 HYPERLINK l _

3、TOC_250003 4、財(cái)務(wù)情況：收入或一定程度上依賴極端事件，虧損幅度正不斷縮窄 11 HYPERLINK l _TOC_250002 收入：一定程度上受極端事件驅(qū)動(dòng)，訂單對(duì)收入的可預(yù)見(jiàn)性或不高 11 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利：產(chǎn)品實(shí)施周期壓減驅(qū)動(dòng)邊際貢獻(xiàn)率上升，虧損幅度有所縮窄 11 HYPERLINK l _TOC_250000 5、估值情況：商業(yè)模式與 SaaS 有一定距離或是估值折價(jià)的主要原因 13圖表圖表 1: 公司早期瞄準(zhǔn)防恐需求切入政府大數(shù)據(jù)分析市場(chǎng)，后逐步向商業(yè)市場(chǎng)拓展 3圖表 2: 公司產(chǎn)品包含兩大垂直集成平臺(tái)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)決策 4圖表

4、 3: 公司產(chǎn)品具備數(shù)據(jù)全生命周期管理的能力，提供多種部署方式 4圖表 4: 公司技術(shù)路徑有別于標(biāo)準(zhǔn)化和純定制，同時(shí)兼具 Alpha 價(jià)值和敏捷性 5圖表 5: 贏得軍方訴訟后，公司國(guó)防領(lǐng)域訂單快速增長(zhǎng)（$M） 6圖表 6: 公司已經(jīng)與多個(gè)商業(yè)客戶形成合作關(guān)系，并幫助客戶實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)決策 6圖表 7: 全球大數(shù)據(jù)分析市場(chǎng)空間或及千億美元量級(jí)，但相關(guān)費(fèi)用假設(shè)或超出整體 IT 建設(shè)占比 7圖表 8: 公司客戶客單價(jià)較高，帶來(lái)了客戶決策周期較長(zhǎng)、銷(xiāo)售難度較大的困局 8圖表 9: 公司以客單價(jià)及邊際貢獻(xiàn)作為客戶階段的界定標(biāo)準(zhǔn)，將客戶分為三個(gè)階段 9圖表 10: 公司在兩大垂直集成平臺(tái)基礎(chǔ)上，打造多個(gè)行

5、業(yè)的垂直解決方案 10圖表 11: 垂直行業(yè)操作系統(tǒng)的商業(yè)愿景在高客單價(jià)下仍有所受阻，公司優(yōu)勢(shì)或在 G 端市場(chǎng) 10圖表 12: 公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)，但一定程度上受極端事件驅(qū)動(dòng) 11圖表 13: 隨著公司產(chǎn)品實(shí)施周期的進(jìn)一步壓減，邊際收益貢獻(xiàn)率不斷提升 12圖表 14: 公司毛利率水平維持高位 12圖表 15: 公司期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì) 12圖表 16: 早期公司估值水平不斷攀升至 200 億美元，PS 估值中樞或在 30 x 以上 13圖表 17: 公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)，對(duì)現(xiàn)金需求較大 131、公司簡(jiǎn)介：生于防恐需求下的政務(wù)大數(shù)據(jù)分析，后逐步向商業(yè)市場(chǎng)拓展以防恐需求切入政府大數(shù)據(jù)分析市場(chǎng)，

6、后逐步打開(kāi)商業(yè)市場(chǎng)公司早期瞄準(zhǔn)美國(guó)政府防恐需求，切入政府機(jī)構(gòu)情報(bào)大數(shù)據(jù)分析市場(chǎng)。911 事件后，美國(guó)將打擊恐怖主義劃入國(guó)家安全政策，并將安全問(wèn)題作為首要任務(wù)。在這一背景下，PayPal創(chuàng)始人 Peter Thiel 以政府防恐需求作為切入點(diǎn)創(chuàng)立公司。2005 年 CIA（中央情報(bào)局）成為公司的第一位客戶，次年，CIA 的風(fēng)投機(jī)構(gòu) In-Q-Tel 成為公司第一位投資方。2015 年，TechCrunch 所泄露的文件中證實(shí)，截止至 2013 年，已經(jīng)有包括 CIA、FBI 等 12 個(gè)政府機(jī)構(gòu)使用 Palantir 的情報(bào)分析產(chǎn)品1。在陸續(xù)拿下政府機(jī)構(gòu)客戶后，公司開(kāi)始向 B 端大數(shù)據(jù)市場(chǎng)拓展。

7、2009 年，摩根大通成為公司首位非政府客戶，由此，公司不斷向商業(yè)市場(chǎng)開(kāi)拓。招股書(shū)披露，截止至 2020 年 9月，公司數(shù)據(jù)分析產(chǎn)品已經(jīng)在 36 個(gè)行業(yè)得到應(yīng)用，其中包括 12 個(gè)政府行業(yè)和 24 個(gè)商業(yè)行業(yè)。2019 年，商業(yè)客戶所貢獻(xiàn)營(yíng)收占比已經(jīng)達(dá)到 53%。圖表 1: 公司早期瞄準(zhǔn)防恐需求切入政府大數(shù)據(jù)分析市場(chǎng)，后逐步向商業(yè)市場(chǎng)拓展資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部公司產(chǎn)品包含兩大垂直集成平臺(tái)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)決策公司產(chǎn)品以 Gotham 和 Foundry 兩個(gè)軟件平臺(tái)為主，分別瞄準(zhǔn)國(guó)防情報(bào)機(jī)構(gòu)和商業(yè)公司的大數(shù)據(jù)分析需求。公司產(chǎn)品包括 Gotham、Foundry 和 Apoll

8、o，其中 Gotham、Foundry兩個(gè)大數(shù)據(jù)分析平臺(tái)均是垂直集成的軟件解決方案。從平臺(tái)組件來(lái)看，公司所提供的組件涵蓋了前端數(shù)據(jù)采集處理、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理、可視化展示、輸出分析決策等數(shù)據(jù)處理的全周期。在這一基礎(chǔ)上，公司平臺(tái)亦可根據(jù)客戶需求客制化形成針對(duì)行業(yè)和部門(mén)的程序應(yīng)用。Apollo 則作為底層技術(shù)平臺(tái)，滿足大數(shù)據(jù)平臺(tái)的敏捷交付的需求。https HYPERLINK /sites/bethkindig/2020/09/29/palantir-ipo-deep-dive-analysis/#384bf501a141 :/sites/bethkindig/2020/09/29/palantir-i

9、po-deep-dive-analysis/#384bf501a141圖表 2: 公司產(chǎn)品包含兩大垂直集成平臺(tái)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)決策資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)，中金公司研究部客戶依托 Palantir 的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)、銷(xiāo)售甚至是戰(zhàn)爭(zhēng)環(huán)境下的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)決策。以國(guó)防行業(yè)為例，美國(guó)陸軍依托公司軟件產(chǎn)品確保超過(guò) 100 萬(wàn)軍事人員的戰(zhàn)備狀態(tài)，并在數(shù)十個(gè)指揮機(jī)構(gòu)中做出決策。同時(shí)，商業(yè)環(huán)境下，客戶也可依托公司，利用大數(shù)據(jù)分析對(duì)生產(chǎn)、管理流程實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，比如汽車(chē)廠商可利用公司軟件來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)生產(chǎn)線的質(zhì)量控制，食品公司則可依托平臺(tái)實(shí)施更為精準(zhǔn)的銷(xiāo)售策略。從部署方式上看，公司以云、本地化部署、服務(wù)等三種形式輸

10、出大數(shù)據(jù)分析能力。云端環(huán)境下，公司提供訂閱制的購(gòu)買(mǎi)模式，客戶可以通過(guò)包括 AWS、Azure 等第三方云訪問(wèn)軟件，獲得接近 SaaS 化的服務(wù)體驗(yàn)，Apollo 平臺(tái)也可滿足多種云環(huán)境下的系統(tǒng)敏捷交付。本地化部署則以 License 的形式進(jìn)行銷(xiāo)售，客戶可以在合同期內(nèi)使用軟件。服務(wù)則按需提供，根據(jù)客戶需求提供用戶支持、界面配置、使用培訓(xùn)及用戶據(jù)建模分析等服務(wù)。圖表 3: 公司產(chǎn)品具備數(shù)據(jù)全生命周期管理的能力，提供多種部署方式資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部2、目標(biāo)市場(chǎng)：專(zhuān)注于政府與大企業(yè)，走獨(dú)立于標(biāo)準(zhǔn)化與純定制的第三條道路選擇獨(dú)立于標(biāo)準(zhǔn)化和純定制的第三條路線，同時(shí)具備 Alpha 價(jià)值和敏

11、捷性公司認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)化的大數(shù)據(jù)分析產(chǎn)品難以發(fā)揮 Alpha 價(jià)值。公司在招股書(shū)中提出，打包出售的大數(shù)據(jù)分析軟件是為了提升產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度，但是標(biāo)準(zhǔn)化的軟件僅可以滿足行業(yè)的普適性需求，即僅僅具備 Beta 價(jià)值。復(fù)雜任務(wù)下，選擇標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的客戶或許需要選擇多個(gè)供應(yīng)商的軟件疊加使用，這亦會(huì)增加整體系統(tǒng)的復(fù)雜性。另一方面，公司亦認(rèn)為自建或完全定制化的軟件存在推出即落后的困局。與標(biāo)準(zhǔn)化解決方案相對(duì)應(yīng)，很多客戶選擇自建軟件系統(tǒng)。客戶自建或完全定制化軟件時(shí)，往往從底層需求出發(fā)，所建成的平臺(tái)多為煙囪式系統(tǒng)，或僅僅針對(duì)某一具體的需求任務(wù)。而不具備拓展性，存在著推出即落后的困局。同時(shí)，自建或完全定制需要將多個(gè)解決方

12、案聯(lián)合，帶來(lái)了操作的復(fù)雜。美國(guó)某軍事機(jī)構(gòu)曾投入超過(guò) 10 億美元自建數(shù)據(jù)系統(tǒng)，但這一系統(tǒng)未交付就已經(jīng)夭折。公司選擇獨(dú)立于標(biāo)準(zhǔn)化和純定制的第三條路線，依托垂直行業(yè)為切入口，在部分標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)上滿足客制化需求。公司早期訂單多為針對(duì)某一具體任務(wù)的大數(shù)據(jù)分析，故具備定制化的特點(diǎn)。隨著商業(yè)市場(chǎng)的逐步打開(kāi)，公司在定制化的基礎(chǔ)上，以行業(yè)龍頭作為切入點(diǎn)，依托行業(yè)共性需求對(duì)底層技術(shù)模塊進(jìn)行抽象標(biāo)準(zhǔn)化，從而壓減大數(shù)據(jù)平臺(tái)的實(shí)施周期和成本，并吸引行業(yè)內(nèi)其他玩家接入并使用平臺(tái)，形成聚集效應(yīng)，繼而成為全行業(yè)的數(shù)據(jù)操作系統(tǒng)。同時(shí)，公司 Foundry 平臺(tái)自研發(fā)即基于云原生的架構(gòu)，Gotham 也基于 Apollo 平臺(tái)

13、實(shí)現(xiàn)了敏捷交付，可以實(shí)現(xiàn)靈活開(kāi)發(fā)部署，提升敏捷性。圖表 4: 公司技術(shù)路徑有別于標(biāo)準(zhǔn)化和純定制，同時(shí)兼具 Alpha 價(jià)值和敏捷性資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部目標(biāo)客群為支付能力較強(qiáng)的政府及大企業(yè)，整體市場(chǎng)空間或及千億美元政府客戶：客戶選擇有一定政治立場(chǎng)，市場(chǎng)空間或達(dá) 630 億美元公司在政府訴訟中獲勝，或有利于 G 端訂單的拓展。政府客戶中，公司軟件目前已在國(guó)防、國(guó)土安全、衛(wèi)生部門(mén)、農(nóng)業(yè)部門(mén)、證監(jiān)會(huì)等多個(gè)美國(guó)政府部門(mén)得到應(yīng)用。2016 年，公司贏得與美國(guó)陸軍的訴訟，要求美國(guó)軍方執(zhí)行 1994 年的聯(lián)邦采購(gòu)精簡(jiǎn)法案，意味著美國(guó)政府必須優(yōu)先考慮目前現(xiàn)有和可行的商業(yè)軟件，而非直接購(gòu)買(mǎi)定制開(kāi)發(fā)

14、的產(chǎn)品。我們認(rèn)為，這一訴訟法案的獲勝，將有利于公司在與其他國(guó)防系統(tǒng)承包商的競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)地位。圖表 5: 贏得軍方訴訟后，公司國(guó)防領(lǐng)域訂單快速增長(zhǎng)（$M）資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部但是，公司在政府客戶的選擇上存在一定的政治立場(chǎng)。公司向美國(guó)政府及其盟國(guó)政府提供服務(wù)，并明確指出不向包括中國(guó)政府在內(nèi)的部分政府和區(qū)域提供服務(wù)。同時(shí)，公司創(chuàng)始人 Peter Thiel 是美國(guó)現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普的早期公開(kāi)支持者，并曾向特朗普競(jìng)選團(tuán)隊(duì)提供百萬(wàn)美元級(jí)的支持。另一方面，由于公司協(xié)助特朗普政府對(duì)部分難民驅(qū)逐出境，以及部分軟件存在居民隱私使用問(wèn)題，公司長(zhǎng)期面臨著居民隱私及民權(quán)方面的審查和風(fēng)險(xiǎn)。公司測(cè)算政府大數(shù)

15、據(jù)分析市場(chǎng)空間為 630 億美元，費(fèi)用支出假設(shè)或超出美國(guó)政府 IT 支出 比例。公司以政府財(cái)政支出和政府用于大數(shù)據(jù)分析建設(shè)的支出占比，得到政府大數(shù)據(jù)分 析市場(chǎng)的整體空間。公司假設(shè)美國(guó)政府用于大數(shù)據(jù)分析建設(shè)的財(cái)政支出占比為 5%及以上，高于美國(guó)政府 2021 年 IT 財(cái)政預(yù)算（922 億美元）占整體財(cái)政支出（5.11 萬(wàn)億美元）的比例（1.80%）。商業(yè)客戶：瞄準(zhǔn)營(yíng)收 5 億美元以上的大企業(yè)，市場(chǎng)空間或達(dá) 560 億美元公司將年收入超過(guò) 5 億美元的大企業(yè)作為商業(yè)市場(chǎng)的目標(biāo)客戶。自 2009 年開(kāi)始拓展商業(yè)客戶以來(lái)，公司已經(jīng)與包括空客、瑞士信貸等多家規(guī)模較大的企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。在商業(yè)客戶行

16、業(yè)分布上，公司客戶已經(jīng)涵蓋了包括金融、食品生產(chǎn)、航空、汽車(chē)等 24 個(gè)行業(yè)?？蛻粜袠I(yè)合作時(shí)間所解決的問(wèn)題空客航空2016將 Foundry 作為核心數(shù)據(jù)平臺(tái)，以支持其商用飛機(jī)的設(shè)計(jì)、制造、運(yùn)營(yíng)等BP能源-已將公司軟件平臺(tái)成為室友和天然氣生產(chǎn)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵組成部分，以輔助從做決策保證生產(chǎn)資產(chǎn)的安全和效率圖表 6: 公司已經(jīng)與多個(gè)商業(yè)客戶形成合作關(guān)系，并幫助客戶實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)決策， 瑞士信貸金融2012利用 Foundry 集成和分析來(lái)自一百多個(gè)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，以分析合規(guī)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)FAF汽車(chē)2017利用 Foundry 支撐汽車(chē)的制造，并保障汽車(chē)質(zhì)量和安全性能利用公司軟件支撐公司支付和金融技術(shù)轉(zhuǎn)型，提供

17、風(fēng)控、智能定價(jià)及其他數(shù)據(jù)驅(qū)Fiserv金融2013動(dòng)的產(chǎn)品Merck KGaA 醫(yī)療-利用公司軟件支撐醫(yī)療領(lǐng)域的流轉(zhuǎn)監(jiān)控，并開(kāi)發(fā)新的程序應(yīng)用以支撐其整個(gè)業(yè)務(wù)法拉利車(chē)隊(duì) 汽車(chē)2017利用 Foundry 將不同數(shù)據(jù)源整合到一個(gè)數(shù)字孿生系統(tǒng)中改善數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的性能分析資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部商業(yè)客戶方面，公司產(chǎn)品在切分 IT 建設(shè)費(fèi)用的基礎(chǔ)上，或需要切分部分銷(xiāo)售費(fèi)用份額。公司以目標(biāo)客戶數(shù)量與訂單平均金額的乘積，計(jì)算商業(yè)市場(chǎng)可及空間。以公司所給出的 560 億美元商業(yè)市場(chǎng)空間計(jì)算，全球 6000 家年?duì)I收大于 5 億美元的公司每年在大數(shù)據(jù)分析所投入的資金達(dá) 0.093 億美元，約占整體營(yíng)收的

18、 1.86%。但是，麥肯錫統(tǒng)計(jì)，美國(guó)企業(yè)IT 建設(shè)占總體營(yíng)收比例約為 3%左右，故我們認(rèn)為，在公司所假設(shè)的客單價(jià)下，公司產(chǎn)品或需切分銷(xiāo)售費(fèi)用等份額。圖表 7: 全球大數(shù)據(jù)分析市場(chǎng)空間或及千億美元量級(jí)，但相關(guān)費(fèi)用假設(shè)或超出整體 IT 建設(shè)占比資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部；備注：市場(chǎng)空間測(cè)算不包括中國(guó)等公司不選擇出售產(chǎn)品或服務(wù)的國(guó)家/區(qū)域3、經(jīng)營(yíng)策略：以垂直行業(yè)為切入口，成為行業(yè)操作系統(tǒng)級(jí)的應(yīng)用重塑增長(zhǎng)曲線高昂客單價(jià)帶來(lái)決策周期長(zhǎng)，直銷(xiāo)策略下管理層起到關(guān)鍵作用高昂客單價(jià)下，客戶決策周期普遍較長(zhǎng)，銷(xiāo)售難度亦較大。公司 125 位客戶支撐了近百億美元的營(yíng)收，2019 年，公司客單價(jià)為 560

19、萬(wàn)美元。高昂的客單價(jià)也導(dǎo)致了客戶決策周期較長(zhǎng)，客戶平均決策周期為 6-9 個(gè)月，部分客戶決策周期甚至超過(guò) 12 個(gè)月，故公司銷(xiāo)售投入較大，銷(xiāo)售投入向收入的轉(zhuǎn)化亦存在較高的不確定性。訂單金額較大決定了直銷(xiāo)策略，公司高管是公司銷(xiāo)售的主力軍。公司創(chuàng)始人在從 0 到 1中曾表示，公司早期并未聘請(qǐng)銷(xiāo)售人員，因?yàn)楣居唵纹毡榻痤~較大，故客戶希望直接與公司CEO 直接交流。公司首席執(zhí)行官一個(gè)月有25 天在約見(jiàn)客戶或者潛在客戶的路上。公司已開(kāi)始逐步建設(shè)直銷(xiāo)隊(duì)伍，但仍處于初期。隨著 B 端市場(chǎng)的逐步開(kāi)拓，以公司高管為銷(xiāo)售主力的模式，可及半徑十分有限。因此，2018 年公司開(kāi)始逐步建立直銷(xiāo)隊(duì)伍，2019年直銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)

20、的建設(shè)成果已經(jīng)在營(yíng)收端有所反映。但是，以 6000 個(gè)目標(biāo)商業(yè)客戶為基數(shù)計(jì)算，公司目前已覆蓋的商業(yè)客戶比例不超過(guò) 2.83%（以 125 個(gè)客戶計(jì)算，包括部分政府客戶），直銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)的建設(shè)進(jìn)程仍需進(jìn)一步關(guān)注。圖表 8: 公司客戶客單價(jià)較高，帶來(lái)了客戶決策周期較長(zhǎng)、銷(xiāo)售難度較大的困局資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部用戶增長(zhǎng)是公司的重點(diǎn)，精細(xì)化區(qū)分用戶階段以推動(dòng)增長(zhǎng)在商業(yè)模式上，公司對(duì)客戶階段進(jìn)行分類(lèi)，精細(xì)化管理客戶，提升轉(zhuǎn)化率。根據(jù)客戶所貢獻(xiàn)的年收入及邊際貢獻(xiàn)，公司將客戶分為潛在客戶獲取、客戶培育、客戶規(guī)?；瘧?yīng)用三個(gè)階段。2019 年，獲取、拓展、規(guī)?；瘧?yīng)用三個(gè)階段的客戶分別貢獻(xiàn)了 60 萬(wàn)、1

21、.76、5.66 億美元的收入。獲取階段客戶的客單價(jià)增長(zhǎng)較為良好。在客戶獲取階段，公司提供部分試點(diǎn)功能，以挖掘潛在客戶的需求。2019 年公司獲取階段客戶產(chǎn)生了 60 萬(wàn)美元的收入，并帶來(lái)了 0.65 億美元的負(fù)邊際貢獻(xiàn)。2020 年上半年，這些相同的客戶產(chǎn)生了 0.19 億美元的收入，邊際貢獻(xiàn)虧損縮窄至 0.14 億美元?？蛻襞嘤A段的客戶的客單價(jià)仍快速上升，且邊際貢獻(xiàn)率不斷改善。在客戶培育階段，公司深入了解客戶痛點(diǎn)，并依托公司產(chǎn)品滿足客戶需求。2019 年處于培育階段的客戶產(chǎn)生了 1.76 億美元的收入，邊際貢獻(xiàn)率為-43%，2020 年上半年相同客戶產(chǎn)生了 1.61 億美元的收入，邊際貢

22、獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn) 35%。但是值得注意的是，公司客戶客單價(jià)或存在不穩(wěn)定的情況，公司指出客戶可能在不同階段往復(fù)，即部分客戶可能存在一定程度的流失。規(guī)模化應(yīng)用階段客戶比例是公司能否盈利的關(guān)鍵。在規(guī)?；瘧?yīng)用階段，公司實(shí)施成本顯著下降，公司主要依托軟件平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)服務(wù)獲得收入，故邊際貢獻(xiàn)率轉(zhuǎn)正。2019年規(guī)模應(yīng)用階段客戶產(chǎn)生了 5.66 億美元收入，邊際貢獻(xiàn)率為 55%，2020 年上半年這些客戶產(chǎn)生了 2.96 億美元的收入，邊際貢獻(xiàn)率上升至 68%。規(guī)?；瘧?yīng)用階段客戶占比的提升，將有效優(yōu)化公司的成本結(jié)構(gòu)，或是公司能否盈利的關(guān)鍵。圖表 9: 公司以客單價(jià)及邊際貢獻(xiàn)作為客戶階段的界定標(biāo)準(zhǔn)，將客戶分為三個(gè)

23、階段潛在客戶獲取客戶培育階段客戶規(guī)模化應(yīng)用客單價(jià)小于 10 萬(wàn)美元大于 10 萬(wàn)美元大于 10 萬(wàn)美元邊際貢獻(xiàn)負(fù)負(fù)正考核指標(biāo)下一年度客單價(jià)所貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)-資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部；備注：邊際貢獻(xiàn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-銷(xiāo)售費(fèi)用開(kāi)放生態(tài)下定位行業(yè)操作系統(tǒng)，G 端或是核心優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)技術(shù)層面：高度兼容性降低新客戶啟動(dòng)成本，開(kāi)發(fā)靈活性提高現(xiàn)有客戶的粘性從技術(shù)水平上來(lái)看，公司在非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理領(lǐng)域具有較為深厚的積累。從數(shù)據(jù)的處理類(lèi)型來(lái)看，公司產(chǎn)品具備結(jié)構(gòu)化、非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的處理能力。在多源異構(gòu)數(shù)據(jù)的接入基礎(chǔ)上，公司可將數(shù)據(jù)融合入以人為中心的模型中，將零散數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為數(shù)據(jù)資產(chǎn)，并與現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)、管理環(huán)境形成

24、映射。在新用戶的獲取上，公司數(shù)據(jù)平臺(tái)可以兼容客戶原有數(shù)據(jù)系統(tǒng)，在一定程度上節(jié)約了客戶的啟動(dòng)成本。企業(yè)往往具有多個(gè)大型數(shù)據(jù)系統(tǒng)和應(yīng)用程序，這些程序支撐著企業(yè)的人力資源、原材料采購(gòu)、資產(chǎn)管理、項(xiàng)目管理等環(huán)節(jié)，并共同構(gòu)建了企業(yè)的生態(tài)體系。但是，這些系統(tǒng)大多關(guān)注于具體的垂直需求，很少將不同系統(tǒng)之間的互聯(lián)互通作為首要設(shè)計(jì)指標(biāo)。隨著系統(tǒng)日益復(fù)雜，企業(yè)需要花費(fèi)更多的精力去調(diào)整不同系統(tǒng)之間的關(guān)系。公司平臺(tái)可以集成并協(xié)調(diào)這些歷史系統(tǒng)，并將多個(gè)系統(tǒng)數(shù)據(jù)集成至統(tǒng)一平臺(tái)，并形成標(biāo)準(zhǔn)的 API 接口和應(yīng)用程序開(kāi)發(fā)框架，降低系統(tǒng)的集成負(fù)擔(dān)，并削減客戶的啟動(dòng)成本。在已有客戶的培育上，公司平臺(tái)可實(shí)現(xiàn)靈活開(kāi)發(fā)，客戶粘性進(jìn)一步提

25、升。相較于 Splunk等大數(shù)據(jù)廠商，公司可接入客戶生產(chǎn)、管理等各個(gè)環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)，故更為深入地嵌合客戶的業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)邏輯，非標(biāo)準(zhǔn)化特性更為明顯。同時(shí)，用戶可以依托公司底層平臺(tái)對(duì)多源異構(gòu)數(shù)據(jù)的接入和清洗，不斷根據(jù)需求靈活開(kāi)發(fā)上層應(yīng)用，這進(jìn)一步提升了用戶的切換成本。另一方面，公司也可將其他細(xì)分領(lǐng)域數(shù)據(jù)分析產(chǎn)品作為模塊接入公司平臺(tái)，通過(guò)兼容其他系統(tǒng)提升用戶粘性。用戶層面：定位行業(yè)操作系統(tǒng)，以網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)重塑用戶增長(zhǎng)曲線聚集效應(yīng)下定位垂直行業(yè)操作系統(tǒng)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下提升客戶內(nèi)部粘性。垂直行業(yè)拓展中，公司與行業(yè)龍頭合作，共同開(kāi)發(fā)針對(duì)垂直行業(yè)的細(xì)分平臺(tái)，將行業(yè) Know-How 及共性需求沉淀，提升產(chǎn)品化程度，并保持

26、針對(duì)行業(yè)的客制化模式。行業(yè)龍頭有助于公司打開(kāi)垂直行業(yè)，并形成聚集效應(yīng)，繼而成為行業(yè)操作系統(tǒng)。以公司與空客共同開(kāi)發(fā)的大數(shù)據(jù)平臺(tái) Skywise 為例，此平臺(tái)目前已經(jīng)接入全球 100 多家航空公司和 15 個(gè)供應(yīng)商，并接入 9000 架飛機(jī)的運(yùn)行數(shù)據(jù)。客戶內(nèi)部拓展中，公司平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)客戶組織體系內(nèi)部跨部門(mén)、跨層級(jí)數(shù)據(jù)的打通和融合。工程師可以根據(jù)自己熟悉的編程語(yǔ)言開(kāi)發(fā)上層應(yīng)用，非技術(shù)人員則可以依托可視化看板及低代碼編程環(huán)境完成數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)決策的過(guò)程。全面的數(shù)據(jù)接入和多層級(jí)的用戶群體，可以不斷增強(qiáng)公司產(chǎn)品在客戶組織內(nèi)部的價(jià)值，形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，并進(jìn)一步提升客戶粘性。圖表 10: 公司在兩大垂直集成平臺(tái)基礎(chǔ)上，

27、打造多個(gè)行業(yè)的垂直解決方案資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部垂直行業(yè)操作系統(tǒng)的商業(yè)愿景仍需進(jìn)一步觀察，高客單價(jià)下公司優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域或在 G 端市場(chǎng)。從目前公司商業(yè)客戶拓展情況來(lái)看，僅有航空行業(yè)形成了較為完整的垂直行業(yè)平臺(tái) Skywise，其他行業(yè)的垂直集成平臺(tái)仍未形成較為明顯的聚集效應(yīng)。同時(shí)，以公司客戶數(shù)量及所覆蓋行業(yè)來(lái)看，公司 125 位客戶分布在 36 個(gè)行業(yè)，以此計(jì)算，每個(gè)行業(yè)平均客戶數(shù)為 3.47，聚焦效應(yīng)或仍較弱。相較于 Splunk 等其他大數(shù)據(jù)分析廠商，公司目前客制化程度仍較高，客單價(jià)亦遠(yuǎn)高于其他廠商。從商業(yè)客戶開(kāi)拓難度上來(lái)看，Splunk 訂閱制的標(biāo)準(zhǔn)化路徑可以有效降低客戶使用成本，

28、而公司的高昂客單價(jià)或給其商業(yè)市場(chǎng)開(kāi)拓帶來(lái)了一定的難度。圖表 11: 垂直行業(yè)操作系統(tǒng)的商業(yè)愿景在高客單價(jià)下仍有所受阻，公司優(yōu)勢(shì)或在 G 端市場(chǎng)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部4、財(cái)務(wù)情況：收入或一定程度上依賴極端事件，虧損幅度正不斷縮窄收入：一定程度上受極端事件驅(qū)動(dòng)，訂單對(duì)收入的可預(yù)見(jiàn)性或不高高客單價(jià)下，用戶數(shù)量增長(zhǎng)稍顯遲緩。從營(yíng)收端來(lái)看，公司營(yíng)收從 2008 年的 200 萬(wàn)美元快速增長(zhǎng)至 2019 年的 7.43 億美元，CAGR 實(shí)現(xiàn) 71.25%。2020H1 公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 4.81 億美元，同比增長(zhǎng) 49%。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019 年，商業(yè)客戶貢獻(xiàn)了 53%的收入，B 端所貢獻(xiàn)營(yíng)

29、收占比不斷提升。分客單價(jià)和客戶數(shù)量來(lái)看，客戶數(shù)量在高客單價(jià)下增長(zhǎng)略顯弛緩。2019 年，公司客單價(jià)為 560 萬(wàn)美元，20092019 年 CAGR 實(shí)現(xiàn) 30%。截止至 2020 年 H1，公司客戶數(shù)量為 125，相較 Splunk 等數(shù)據(jù)分析公司仍較少。公司收入端增速一定程度上依賴于極端事件。公司成立即瞄準(zhǔn) 911 事件后美國(guó)政府防恐需求，并在中東戰(zhàn)場(chǎng)得到較大范圍的應(yīng)用。從公司營(yíng)收增速上來(lái)看，2008 年前后金融危機(jī)、2015 年前后 ISIS 等極端事件均在一定程度上驅(qū)動(dòng)了公司營(yíng)收端的快速增長(zhǎng)。特別地， 2020 年上半年，受新冠疫情沖擊，美國(guó)特朗普政府決定將疫情數(shù)據(jù)繞過(guò)美國(guó)疾控中心（C

30、DC），直接發(fā)送給國(guó)家衛(wèi)生部（HHS），而 HHS 的醫(yī)療數(shù)據(jù)系統(tǒng)正是由 Palantir 提供，或在一定程度上驅(qū)動(dòng)了公司上半年?duì)I收端的增長(zhǎng)。圖表 12: 公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)，但一定程度上受極端事件驅(qū)動(dòng)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部；備注：20082009 年受低基數(shù)影響，營(yíng)收增速超過(guò) 100%，故未納入圖表從在手訂單來(lái)看，訂單對(duì)收入的可預(yù)見(jiàn)性或不高。從在手訂單來(lái)看，公司 2020 年政府訂單體量為 12 億美元，其中已經(jīng)實(shí)施了 5.59 億美元，尚有 6.04 億美元未實(shí)施。由此來(lái)看，公司在手訂單較整體營(yíng)收規(guī)模仍較小，訂單可預(yù)見(jiàn)性或并不高。同時(shí)，部分政府合同存在著被終止或隨時(shí)禁止的風(fēng)險(xiǎn)。

31、盈利：產(chǎn)品實(shí)施周期壓減驅(qū)動(dòng)邊際貢獻(xiàn)率上升，虧損幅度有所縮窄大數(shù)據(jù)平臺(tái)實(shí)施周期不斷壓減，邊際貢獻(xiàn)率不斷提升。公司成本費(fèi)用中，大數(shù)據(jù)平臺(tái)的實(shí)施成本及銷(xiāo)售成本為主要的支出項(xiàng)，故公司以邊際貢獻(xiàn)率作為公司運(yùn)營(yíng)效率的衡量指標(biāo)。公司邊際貢獻(xiàn)率從 1Q19 的 14%不斷攀升至 2Q20 的 55%。從大數(shù)據(jù)平臺(tái)實(shí)施周期來(lái)看，2Q20，公司實(shí)施部署產(chǎn)品的周期減少為 1Q19 的五分之一，平均實(shí)施周期下降至 14天左右，最短可在 6 小時(shí)內(nèi)啟動(dòng)運(yùn)行。圖表 13: 隨著公司產(chǎn)品實(shí)施周期的進(jìn)一步壓減，邊際收益貢獻(xiàn)率不斷提升資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部；備注：Contribution Margin 為（收入-

32、營(yíng)業(yè)成本-銷(xiāo)售費(fèi)用）/收入公司仍未實(shí)現(xiàn)盈利，但虧損幅度有所縮窄。公司目前尚未實(shí)現(xiàn)盈利，2019、2020H1 公司剔除股份支付后凈虧損分別為 3.37、0.172 億美元。從毛利率來(lái)看，公司 2018、2019、 2020H1 年毛利率分別實(shí)現(xiàn) 72.22%、67.36%、72.42%，維持在較高水平。從期間費(fèi)用率來(lái)看，公司 2018、2019、2020H1 期間費(fèi)用率分別實(shí)現(xiàn) 176.93%、144.99%、107.61%，我們認(rèn)為公司運(yùn)營(yíng)效率的提升是期間費(fèi)用率趨勢(shì)性下降的主要原因，2020 年受疫情影響部分人員差旅費(fèi)用下降是短期下降的驅(qū)動(dòng)力。圖表 14: 公司毛利率水平維持高位圖表 15: 公司期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì) 73%72%71%70%69%68%67%66%65%64%68.57%67.36%72.22%72.42%200%150%100%50%0%201820192019H12020H1期間費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率201820192019H12020H1 研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率毛利率資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部5、估值情況：商業(yè)模式與 SaaS 有一定距離或是估值折價(jià)的主要原因隨著公司業(yè)務(wù)的不斷開(kāi)拓，公司估值不斷攀升。從 Sharespost 披露的公司上