鐘表零售商是門好生意嗎

1、投資聚焦研究背景我們認(rèn)為，受益于中國宏觀經(jīng)濟的快速發(fā)展，中國內(nèi)地奢侈品市場仍具備很強的內(nèi)生性動力，疊加政府促消費、吸引海外消費回流的政策引導(dǎo)，未來數(shù)年中國內(nèi)地奢侈品市場仍將保持強勁增長。本篇報告為我們中國奢侈品行業(yè)系列報告第一篇，旨在闡述中國大陸地區(qū)鐘表零售商的投資價值。在眾多奢侈品品類中，高端腕表作為一個小眾、高端的硬奢品類，隨著中國內(nèi)地居民的審美品味提升，正在迎來破圈。不同于市場的觀點市場過往研究主要聚焦于對海外名表消費回流的探討，但欠缺對行業(yè)發(fā)展趨勢、競爭格局、商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系以及海外成熟鐘表零售商發(fā)展路徑的研究。我們的報告在對海外消費回流進行詳細(xì)測算的基礎(chǔ)之上，進一步對以上問

2、題進行了研究與探討。核心結(jié)論內(nèi)生性增長+海外消費回流驅(qū)動中國高端腕表市場進入新一輪成長周期。隨著消費結(jié)構(gòu)由商務(wù)饋贈轉(zhuǎn)向私人消費轉(zhuǎn)變，疊加海外消費回流趨勢，當(dāng)前中國鐘表零售業(yè)正在開啟新的成長周期。與此同時，受益于中國離島免稅市場規(guī)模擴大，中國的鐘表零售商有望將業(yè)務(wù)拓展至離島免稅市場，通過自建或參與供應(yīng)鏈建設(shè)的方式，拓寬業(yè)務(wù)場景。龍頭鐘表零售商擁有確定性的增長前景?；趯︾姳硇袠I(yè)上下游的分析，我們認(rèn)為中國鐘表零售行業(yè)集中度有望在未來數(shù)年繼續(xù)保持提升趨勢，頭部鐘表零售商擁有確定性的增長前景。對標(biāo)海外成熟市場的龍頭鐘表零售商成長路徑與估值水平，未來國內(nèi)有望出現(xiàn)百億級別上市公司，建議關(guān)注飛亞達(dá)、盛時股份

3、。奢侈品屬性主導(dǎo)下，全球高端腕表市場持續(xù)增長高端腕表行業(yè)發(fā)展史：從配飾-計時工具-配飾的歷史循環(huán)16-19 世紀(jì)中期：宗教改革與瑞士鐘表業(yè)的興起，配飾與計時功能兼具。瑞士鐘表行業(yè)發(fā)軔于 16-19 世紀(jì)中期，彼時受 1541 年的歐洲宗教改革影響，貴族被禁止佩戴珠寶首飾，這使得歐洲大陸的金匠、珠寶工匠不得不將精力轉(zhuǎn)向鐘表開發(fā)。至 16世紀(jì)末，瑞士日內(nèi)瓦已擁有鐘表廠 500 多家，并成立了世界上首家鐘表行業(yè)協(xié)會日內(nèi)瓦制表協(xié)會。至 18 世紀(jì)中期-19 世紀(jì) 40-50 年代，百達(dá)翡麗、寶璣等品牌開始出現(xiàn)，并在歐洲皇室之間獲得青睞，萬年歷、飛返、計時等新興高級制表工藝也在這一時期得到大力發(fā)展?？梢?/p>

4、看出，在這一時期鐘表出現(xiàn)和存在的意義，一方面在于對于精準(zhǔn)計時的需求，另一方面也與歐洲貴族彰顯身份的需求有關(guān)，即計時屬性與配飾屬性共存。圖表1: 瑞士腕表行業(yè)發(fā)展歷史梳理來源：國聯(lián)證券研究所一戰(zhàn)至二戰(zhàn)期間，鐘表的計時功能為其進一步拓展應(yīng)用場景：一戰(zhàn)的爆發(fā)，推動鐘表的用途進一步拓展至軍隊、商務(wù)市場。20 世紀(jì)初期，手表已經(jīng)開始逐漸替代懷表，瑞士鐘表品牌將懷表的功能應(yīng)用于手表之上，并輔以更加多樣化功能及設(shè)計款式和產(chǎn)品。1926 年，格倫興（Grenchen）的腕表制造商發(fā)明了自動上鏈腕表（Self Winding Wristwatch），自此，現(xiàn)代機械腕表的所有重要技術(shù)和工藝都已經(jīng)基本定型。而隨著一

5、戰(zhàn)、二戰(zhàn)的爆發(fā)，現(xiàn)代戰(zhàn)爭對鐘表的便攜性和易用性提出新的要求，促使瑞士鐘表業(yè)進一步走上頂峰。腕表也從只有貴族佩戴的裝飾品，逐漸成為主流的軍旅裝備以及商務(wù)正裝男士的配飾，目前腕表的諸多經(jīng)典造型也在這一時期逐漸定型，如各品牌系列中的飛行員系列即誕生于這一階段。圖表2: 瑞士鐘表行業(yè)發(fā)展歷史梳理圖表3: 寶珀五十噚系列第一款現(xiàn)代潛水腕表來源：IWC 官網(wǎng)，國聯(lián)證券研究所來源：寶珀官網(wǎng)，國聯(lián)證券研究所20 世紀(jì) 70 年代：計時屬性主導(dǎo)下的瑞士鐘表行業(yè)，遭受日本石英表沖擊。隨著技術(shù)的進一步發(fā)展，在 1970-1988 年間，日本鐘表品牌精工、西鐵城推出的電子表和石英表，憑借走時更加精準(zhǔn)、造型更為新穎、價

6、格更為便宜等優(yōu)點迅速侵蝕瑞士鐘表的市場份額，導(dǎo)致瑞士近一半的鐘表企業(yè)倒閉，尤其是低端機械表品牌受到嚴(yán)重沖擊。不難看出的是，在這一階段鐘表的計時屬性及其復(fù)雜功能是受眾消費的核心原因，因而彼時整個鐘表行業(yè)的競爭仍受傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)供需理論約束，消費者對鐘表品牌的選擇具有明顯的價格敏感特征。為應(yīng)對日本鐘表產(chǎn)業(yè)的沖擊，瑞士政府此時開始介入產(chǎn)業(yè)發(fā)展，通過聯(lián)合瑞士銀行和瑞士聯(lián)合銀行等 7 家銀團，以 10 億瑞士法郎重組兩家最大鐘表企業(yè)Asuag 和 SSIH 為Swatch 集團，并任命尼古拉海耶克擔(dān)任集團董事長兼 CEO，與日本在石英表層面正面競爭。同時，瑞士政府在國家層面上制定了塑造瑞士制造、保護瑞士機械

7、表的法律，有效的在市場上把瑞士機械表塑造成集歷史、品牌、技術(shù)于一身的高端品牌形象，為后來瑞士鐘表行業(yè)的奢侈品定位奠定了歷史基礎(chǔ)。20 世紀(jì) 90 年代至今：高端瑞士腕表的配飾屬性回歸，主要體現(xiàn)消費者的個人特質(zhì)與審美品味。隨著科技的進一步發(fā)展，智能手機與智能手表的出現(xiàn)，使得石英表在計時精準(zhǔn)上的優(yōu)勢日益減退，同時石英表因面世時間晚，缺少歷史積淀且產(chǎn)量較大，仍受到傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的供需理論的約束，在新的計時工具出現(xiàn)的背景下，逐步為消費者所遺棄。而瑞士的高端機械腕表品牌則通過嚴(yán)格的產(chǎn)量限制，深厚的歷史、品牌積淀，與產(chǎn)量大幅增長的石英表形成了鮮明的對比，進一步強化了自身的稀缺性。以百達(dá)翡麗和勞力士為例，二者旗

8、下的經(jīng)典腕表款式在一級市場一表難求，在二級市場則往往需要通過超出一級市場價格的溢價方能購得。時至今日，高端腕表精密制造的機械屬性，與男性魅力所宣揚的理性思維相呼應(yīng)，已成為現(xiàn)代男性彰顯地位和財富的重要標(biāo)志。同時，針對女性的高端瑞士腕表也大受歡迎。圖表4: 不同人群消費目的占比（%）圖表5: 2007-2020 年三款高端腕表價格（元）計劃購買高端腕表的消費者占比（%）已擁有高端腕表的消費者占比（%)80%60%40%20%0%350,000百達(dá)翡麗Nautilus 5712/1A300,000250,000200,000150,000100,00050,000200720082009201020

9、112012201320142015201620172018201920200勞力士蠔式恒動日志型手表116233來源：艾瑞咨詢，國聯(lián)證券研究所來源：Wind，國聯(lián)證券研究所圖表6: 熱門表款之百達(dá)翡麗鸚鵡螺圖表7: 熱門表款之卡地亞藍(lán)氣球來源：腕表之家，國聯(lián)證券研究所來源：卡地亞官網(wǎng)，國聯(lián)證券研究所全球高端腕表市場：增長穩(wěn)定且具韌性，東亞消費能力強勁受益于 20 世紀(jì) 80 年代以來全球市場對高端腕表的購買熱情，瑞士出口至全球市場的腕表金額已經(jīng)超過 200 億瑞士法郎（約合人民幣約 1500 億元），雖然期間遭受多次金融危機，以及中國內(nèi)地的反腐影響，但自 1996 年以來仍實現(xiàn)超過 5%的復(fù)

10、合增長。圖表8: 1970-2019 年瑞士腕表出口金額來源：WOSG 招股說明書，國聯(lián)證券研究所值得注意的是，雖然 2019 年瑞士腕表的出口金額仍未超過 2014 年的頂峰，但高端瑞士腕表出口金額已經(jīng)越過了 2014 年的峰值。目前，占出口數(shù)量 8%的高端瑞士腕表（單價高于 3000 瑞士法郎）貢獻了 70%的出口金額，同時這一價格帶的瑞士腕表也是過去 20 年中驅(qū)動瑞士腕表出口金額增長的主要動力。而其余價格帶的瑞士腕表，無論在出口金額還是數(shù)量上，整體也遵循更高價格帶的瑞士腕表擁有更好表現(xiàn)的規(guī)律。圖表9: 價格低于 200 瑞士法郎腕表出口概況圖表10: 200-500 瑞士法郎腕表出口概

11、況25000200001500010000500002000 2005 2010 2015 2017 2018 2019 20201500出口個數(shù)（千個）出口金額（百萬瑞士法郎）100050005000400030002000100002000 2005 2010 2015 2017 2018 2019 20201500出口個數(shù)（千個）出口金額（百萬瑞士法郎）10005000來源：OC&C 咨詢報告，國聯(lián)證券研究所來源：OC&C 咨詢報告，國聯(lián)證券研究所圖表11: 500-3000 瑞士法郎腕表出口概況圖表12: 3000 以上瑞士法郎腕表出口概況40003000200010005000出口個

12、數(shù)（千個）出口金額（百萬瑞士法郎）400030002000100020001500100050016000出口個數(shù)（千個）出口金額（百萬瑞士法郎）1200080004000002000 2005 2010 2015 2017 2018 2019 2020002000 2005 2010 2015 2017 2018 2019 2020來源：OC&C 咨詢報告，國聯(lián)證券研究所來源：OC&C 咨詢報告，國聯(lián)證券研究所東亞地區(qū)高端腕表消費能力強勁，中國內(nèi)地已成全球高端腕表第一大市場。整體而言，亞洲國家經(jīng)濟體量雖不及歐美，但卻是瑞士腕表最大的進口地區(qū)，尤其是東亞的中國內(nèi)地、中國香港、日本、新加坡的進口

13、量多年名列前十。我們認(rèn)為亞洲地區(qū)的奢侈品消費能力強勁，底層原因既有客觀的經(jīng)濟增長基礎(chǔ)，同時也受東方世界價值觀基因驅(qū)動（儒家傳統(tǒng)文化中，在自我概念上注重人與人之間的相互依賴關(guān)系）。從亞洲內(nèi)部看，2019 年中國內(nèi)地+中國香港的進口金額合計 21%，為最大的單一地區(qū)市場。而受 2020 年全球疫情影響，中國內(nèi)地已成為瑞士腕表全球最大單一進口地，占比由 10 年前的 7%大幅提升至 14%。圖表13: 按國家劃分的瑞士腕表出口金額圖表14: 按地區(qū)劃分的瑞士腕表出口金額2000015000100%80%歐洲亞洲美洲大洋洲非洲1000060%50000香港中國大陸意大利 新加坡 英國美國日本德國阿拉伯

14、聯(lián)合酋長國200020102019202040%20%0%2000201020192020來源：瑞士鐘表協(xié)會，國聯(lián)證券研究所來源：瑞士鐘表協(xié)會，國聯(lián)證券研究所圖表15: 2012-2020 年瑞士手表出口增長率（%）圖表16: 2011-20 年對中國大陸、香港出口金額2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020150%100%50%0%-50%-100%瑞士手表出口金額增長率（）500,000瑞士手表對中國出口額（萬瑞士法郎）瑞士手表對中國香港出口額（萬瑞士法郎）400,000300,000200,000100,0000 來源：瑞士鐘表協(xié)會，國聯(lián)證

15、券研究所來源：瑞士鐘表協(xié)會，國聯(lián)證券研究所伴隨消費能力和理念的提升，中國內(nèi)地高端腕表市場的消費結(jié)構(gòu)開始呈現(xiàn)大眾化、年輕化趨勢。盡管高端腕表價格不菲，但隨著經(jīng)濟發(fā)展和消費理念的迭代，對于大部分城市中等收入者和白領(lǐng)階層來說，幾萬元買一塊表并非不可實現(xiàn)，同時中國內(nèi)地年輕群體對于社會階層躍升的渴望，也使得高端腕表的消費階層在不斷破圈和下沉。在社交網(wǎng)絡(luò)上搜索腕表相關(guān)內(nèi)容，關(guān)鍵詞很多與 “身份”、“眼界” 和 “格局” 等 詞緊密相連，甚至?xí)岩粋€人在高級腕表領(lǐng)域的知識儲備和認(rèn)知與其在社會的地位和 經(jīng)歷直接劃上等號。由此可見，當(dāng)前中國內(nèi)地的高端腕表消費正在形成更為廣泛的消 費群體。圖表17: 計劃購買高端

16、腕表的中國消費者年齡分布圖表18: 計劃購買高端腕表的中國消費者職業(yè)階段8.40% 9.20%26.30%56.10%18-2526-3536-4546-55起步期成長期17.10%20.30%25.00%37.60%快速發(fā)展期成熟期來源：艾瑞咨詢（2019 年數(shù)據(jù)），國聯(lián)證券研究所來源：艾瑞咨詢（2019 年數(shù)據(jù)），國聯(lián)證券研究所圖表19: 中國高端腕表消費者購買目的計劃購買已購買70%60%50%40%30%20%10%0%展示生活品質(zhì)作為飾品彰顯自身形象興趣愛好禮物饋贈投資計時工具來源：艾瑞咨詢（2019 年數(shù)據(jù)），國聯(lián)證券研究所中國市場的鐘表零售商是一門好生意嗎？成長空間：內(nèi)生增長強勁

17、，海外回流空間可觀作為奢侈品中一個重要的類別，市場認(rèn)為高端腕表市場具備明顯的周期屬性，因而給予了較低的估值。2000-2012 年是中國高端腕表市場的第一個黃金時代，彼時受益于中國經(jīng)濟的騰飛，內(nèi)地高端腕表市場經(jīng)歷了從無到有的過程，在短短十年間超過英法德等歐洲國家，成長為 10 億瑞士法郎級別市場，巔峰期的鐘表零售龍頭亨德利、亨吉利（飛亞達(dá)）在巔峰期均享有過百億市值。從供需兩端看，這一階段中國高端腕表市場的增長一方面與海外腕表品牌逐步重視中國市場的成長潛力，開始構(gòu)建直營+特許零售商的銷售網(wǎng)絡(luò)，加大供給投放有關(guān)。另一方面，則受中國商業(yè)社會快速發(fā)展過程中產(chǎn)生的商務(wù)饋贈需求，以及中國富裕階層人群增長帶

18、來的自我身份彰顯需求驅(qū)動。而伴隨 2012 年中國內(nèi)地加大反腐疊加宏觀經(jīng)濟增速放緩，以白酒、高端腕表為代表的高端消費需求遭遇滑坡，鐘表零售商業(yè)績、估值雙殺。以 A 股上市公司飛亞達(dá)為例，靜態(tài)市盈率于 2008-2012 年之間在 30-40 倍區(qū)間波動，但在 2012 年八項規(guī)定之后，靜態(tài)市盈率下滑至 30 倍以下。2017 年后市場風(fēng)格向大市值白馬公司極致偏離的階段，靜態(tài)市盈率跌破 20 倍區(qū)間。我們基于數(shù)據(jù)和政策的分析，認(rèn)為 2016 年之后大陸境內(nèi)的高端腕表市場實際上已經(jīng)開啟一輪新的成長周期，未來將主要由內(nèi)生性需求持續(xù)增長和政府層面引導(dǎo)消費回流的政策雙輪驅(qū)動，鐘表零售商的成長屬性開始回歸

19、：（1）中國奢侈品消費需求強勁，高端腕表消費 2017-2019 年復(fù)合增速近 20%。受益于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增加，以及高凈值人群數(shù)量的增長，中國境內(nèi)奢侈品市場需求在 2017-2019 年連續(xù)三年保持強勁增長，同期高端腕表消費錄得近 20%的強勁增長。從內(nèi)生增長的角度看，我們認(rèn)為其中的驅(qū)動因素與上一個高端腕表的黃金十年有著迥異的邏輯：首先是客戶結(jié)構(gòu)更加健康。多年持續(xù)反腐已使不良需求大幅出清，目前的高端腕表需求更多來自民間消費；其次是高凈值人群持續(xù)增長，配飾性需求不斷增長。當(dāng)前我國人均 GDP 已經(jīng)突破 1 萬美元，正是中產(chǎn)人群消費向上升級的啟動階段。與此同時，新的技術(shù)變革帶來的商業(yè)模

20、式創(chuàng)新，以及資本市場的快速發(fā)展，正在推動高端腕表消費的目標(biāo)人群國內(nèi)高凈值人群快速增長，由此帶來的高端腕表配飾需求亦隨之增長；此外，國內(nèi)外的購表價差愈發(fā)收斂，國內(nèi)購表性價比在提升。過往高端腕表在國內(nèi)外市場的價差主要受兩個因素導(dǎo)致：一是品牌在全球的定價策略不同，隨著中國市場愈發(fā)重要，歧視性的定價策略正在收斂；二是關(guān)稅及消費稅稅率較高，但近年來政府出于消費回流考慮，已在逐步降低進口商品稅率，因此國內(nèi)外的價差正在逐步收斂，同時內(nèi)地鐘表零售商更加貼近本地客群的服務(wù)，使得消費者在國內(nèi)購表的性價比不斷提升。更重要的是，伴隨大陸與香港、海外市場之間的份額逆轉(zhuǎn)，國際高端腕表品牌對中國市場的重視度在不斷提升，如世

21、界三大鐘表展“Watches and Wonders”已連續(xù)兩年在中國上海舉辦，同時品牌亦開始并逐步增加對內(nèi)地市場的表款供應(yīng)，以往許多不在國內(nèi)出售的表款開始出現(xiàn)，也使得境內(nèi)消費者出境購買的動機在下降。 圖表20: 麥肯錫：全球個人奢侈品消費市場變化 圖表21: 貝恩：2013-20 年中國境內(nèi)奢侈品市場 100%世界其他地區(qū)消費者中國消費者40003500中國內(nèi)地奢侈品銷售額（億元人民幣） 60%同比80%60%40%20%0%201220182020E2025E30002500200015001000500020152016201720182019 2020E50%40%30%20%10%0

22、%來源：麥肯錫，國聯(lián)證券研究所來源：貝恩咨詢，國聯(lián)證券研究所圖表22: 貝恩咨詢：2020-2025 年全球奢侈品市場預(yù)測來源：貝恩咨詢，國聯(lián)證券研究所（2）政府著力引導(dǎo)海外消費回流，國人海外高端腕表消費回流空間可觀。自2016年起，中央政府開始逐步引導(dǎo)海外消費回流國內(nèi)，提出包括降低進口商品稅費、大力推動各類免稅渠道發(fā)展的各項舉措。其中，在海南自由貿(mào)易港政策下，未來不論是國內(nèi)的免稅運營商亦或是有稅渠道的奢侈品零售商，在 2025 年封關(guān)后均可在海南以 0關(guān)稅的形式銷售商品，更是為吸引海外高端消費回流，提供了重要渠道：從實際效果看，2020 年中免集團在海南實現(xiàn)腕表銷售約 24 億元，同比大幅增

23、長 163%，占整體市場銷售比重（海關(guān)統(tǒng)計口徑）約 9%。我們預(yù)計國人在中國內(nèi)地以外產(chǎn)生的高端腕表消費約 700-900 億元，相當(dāng)于中國內(nèi)地市場的 3-4 倍（2019 年瑞表于內(nèi)地的零售口徑近 200 億元），若其中回流 30%-50%，則可為內(nèi)地的高端腕表市場帶來在 200-450 億的增量空間，我們的具體測算過程如下：根據(jù)要客研究院數(shù)據(jù)，2019 年中國人在境外的奢侈品消費總額已達(dá) 1052 億美元，合人民幣近 7000 億元；由于較多奢侈品消費發(fā)生在旅游零售渠道，如機場免稅店、市內(nèi)的退稅店等，故我們對國人在海外的高端腕表消費比例參照全球旅游零售渠道各品類的銷售占比進行推算。根據(jù) Ge

24、neration Research 數(shù)據(jù)，2019 年全球旅游零售渠道中珠寶腕表的銷售占比近 10%，同時 2020 年中國海南離島免稅市場中腕表的銷售占比為 9%，故我們?nèi)?10%作為國人在境外購買的高端腕表占整體海外奢侈品消費總額的比例，即 7000 億*10%=700 億。此外，考慮 2019 年香港市場一年尚有近 200 億元高端腕表進口金額，其中也有相當(dāng)部分為中國內(nèi)地居民所購買，故國人于中國內(nèi)地以外的高端腕表消費總金額或在 700-900 億元之間。但需指出的是，由于海外市場存在“并行輸入品”腕表（介于新表與二手表之間的一種品類，在日本非常盛行且受到眾多中國買家喜愛），該部分的消費很

25、難被納入統(tǒng)計口徑中，因而我們的測算仍存在遺漏的空間。商業(yè)模式&競爭格局：品牌渠道互相依存，頭部零售商市場份額有望持續(xù)提升在整個高端腕表產(chǎn)業(yè)鏈中，主要參與者為上游的品牌商和下游的銷售渠道。我們認(rèn)為，要想充分理解下游鐘表零售市場的商業(yè)模式與競爭格局，首要是理解整個鐘表零售行業(yè)的商業(yè)模式，以及上游品牌市場的行業(yè)格局。圖表23: 腕表產(chǎn)業(yè)鏈概覽來源：灼識咨詢，國聯(lián)證券研究所首先，鐘表行業(yè)的下游銷售渠道主要可以分為三類：品牌直營店，顧名思義由品牌直接運營，選址一線城市核心商圈，特點是 SKU 齊全，但幾乎不提供折扣。目前不同品牌對開設(shè)直營店的策略各異，頂級品牌中百達(dá)翡麗在全球范圍內(nèi)只通過其直營門店進行銷

26、售，而勞力士則完全不使用直營店銷售，其他品牌則相對平衡，選擇開設(shè)一定數(shù)量的直營店作為品牌推廣的渠道，但主要的銷售渠道仍通過第三方的零售商負(fù)責(zé)鋪設(shè)。第三方鐘表零售商：主要店型包括有稅、免稅渠道的品牌專賣店，或多品牌集合的門店，區(qū)別在于品牌專賣店只賣某一品牌的產(chǎn)品，而多品牌集合店往往會包含多個鐘表品牌，如亨德利、亨吉利，以及歷峰集團與第三方合作開設(shè)的 TimeVallee（只銷售歷峰集團旗下的鐘表品牌）等。二者的共性在于由于均是零售商開設(shè)的門店，在折扣上對 VIP 客戶有一定優(yōu)惠，但如勞力士這樣的品牌，往往也很難拿到折扣或優(yōu)惠的配貨政策。奢侈品電商平臺：目前國內(nèi)平臺有京東、天貓旗艦店，此外還有一些

27、鐘表垂直電商平臺，以及奢侈品垂直電商平臺。國外平臺，包括歷峰集團投資的 YNAP，F(xiàn)arfetch 等。目前部分品牌對電商進行了銷售授權(quán)，但整體而言線上渠道在高端腕表市場的銷售份額中占比極低。圖表24: 不同鐘表零售店區(qū)別門店類型品牌直營店品牌專賣店零售商品牌門店門店標(biāo)識品牌標(biāo)志品牌標(biāo)志零售商標(biāo)志實際運營方品牌方零售商零售商品牌數(shù)量單一品牌單一品牌多品牌貨品數(shù)量SKU 齊全視品牌而定視品牌而定售后服務(wù)福利好，活動多一般維修不麻煩折扣優(yōu)惠少有折扣優(yōu)惠85 折-全價，視品牌而定85 折-全價，視品牌而定來源：公開資料整理，國聯(lián)證券研究所商業(yè)模式：上下游之間的代理銷售關(guān)系通過 SDAs 協(xié)議構(gòu)建，基

28、于經(jīng)濟性考慮品牌傾向于通過零售商鋪設(shè)銷售渠道。上游品牌與下游零售商的代理銷售關(guān)系主要通過選擇性分銷協(xié)議構(gòu)建（SDAs）。在 SDAs 框架下，零售商若想獲得品牌商的銷售授權(quán)，需滿足包括指定的貨品買斷數(shù)量，同時在品牌方認(rèn)可的零售門店進行銷售。表面看品牌在其中占據(jù)主導(dǎo)地位，但全球范圍內(nèi)頂級高端腕表品牌卻較少通過直營方式拓展銷售渠道，更多依托鐘表零售商的分銷網(wǎng)絡(luò)進行銷售，原因在于鐘表品牌通過專注于制表技術(shù)、品牌營銷，較其自己開店能為股東帶來更好的現(xiàn)金流（無存貨）、以及更高的投資回報率(ROI)。尤其是在開拓新的區(qū)域市場時，更需要依賴于當(dāng)?shù)亓闶凵痰那琅c關(guān)系，因而在鐘表行業(yè)里，品牌與渠道之間的關(guān)系更加

29、緊密。從海外案例看，以全球第五大市場英國為例，作為一個成熟的發(fā)達(dá)國家市場，鐘表零售商的市場份額高達(dá) 53%，個人買手店占 25%，品牌專賣店則僅擁有 14%的市場份額。圖表25: 英國高端腕表市場渠道結(jié)構(gòu)100%WOSG集團個人買手店其他零售商（非WOSH集團）專賣店百貨80%60%40%20%0%2015201620172018來源：WOSG 招股說明書，國聯(lián)證券研究所高端腕表品牌市場份額呈高度集中，頂級品牌是行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。當(dāng)前鐘表品牌市場的頭部效應(yīng)十分顯著：2020 年 CR5 腕表品牌集團市占率高達(dá) 83%，主要以瑞士品牌或者旗下控股的瑞士品牌為主，包括勞力士、斯沃琪、歷峰、路易

30、威登、百達(dá)翡麗等知名品牌。若進一步以單一品牌銷售額拆分，勞力士作為單一品牌占據(jù)全行業(yè)四分之一的銷售額，而 CR10 的腕表品牌市占率則高達(dá) 67%。從 2017 年至今的銷售額排名看，勞力士、歐米茄、卡地亞已經(jīng)連續(xù)四年保持前三，而 4-10 名之間的排名在此期間也僅是位次上的互換。從整個高端腕表品牌的市場格局可以看出，目前整個高端腕表市場銷售的增長實際上主要是由頭部品牌的增長驅(qū)動。 圖表26: 腕表品牌集團銷售額占比（%） 圖表27: 單一品牌銷售額占比（%）勞力士斯沃琪歷峰集團路易威登百達(dá)翡麗愛彼理查德米爾百年靈其它勞力士歐米茄卡地亞浪琴百達(dá)翡麗愛彼理查德米勒泰格豪雅 萬國百年靈宇舶 積家

31、天梭 沛納海江詩丹頓寶璣其他品牌來源：OC&C 咨詢報告，國聯(lián)證券研究所來源：OC&C 咨詢報告，國聯(lián)證券研究所圖表28: 2017-2020 年腕表品牌銷售排名排行20172018201920201勞力士勞力士勞力士勞力士2歐米茄歐米茄歐米茄歐米茄3卡地亞卡地亞卡地亞卡地亞4浪琴浪琴浪琴百達(dá)翡麗5百達(dá)翡麗百達(dá)翡麗百達(dá)翡麗浪琴6天梭天梭愛彼愛彼7愛彼愛彼天梭里查德米勒8萬國泰格豪雅里查德米勒天梭9泰格豪雅萬國泰格豪雅泰格豪雅10里查德米勒里查德米勒萬國萬國11積家江詩丹頓宇舶百年靈12宇舶宇舶江詩丹頓宇舶13江詩丹頓江詩丹頓百年靈積家14沛納海百年靈江詩丹頓帝舵表15百年靈寶璣沛納海江詩丹頓1

32、6寶璣沛納海寶璣沛納海17寶格麗寶格麗寶格麗寶格麗18斯沃琪雷達(dá)帝舵表寶璣19伯爵斯沃琪雷達(dá)寶珀20雷達(dá)蕭邦蕭邦雷達(dá)來源：OC&C 咨詢報告，國聯(lián)證券研究所基于鐘表零售的商業(yè)模式以及上游品牌市場的競爭格局，我們認(rèn)為頭部鐘表零售商市場份額未來將持續(xù)提升。如前所述，鐘表零售商與上游鐘表品牌主要通過選擇性分銷協(xié)議（SDAs）建立代理銷售關(guān)系，而要獲得頂級腕表的品牌授權(quán)并非易事。尤其是頂級腕表品牌，選擇下游零售商的要求更加嚴(yán)苛，十分考驗鐘表零售商在資金、社會資源獲取、門店運營等多個方面的能力：買斷貨量，考驗資金實力，鐘表零售需占用較多資金（特別是要獲取熱門款式需要購買較多配售款）；門店選址，高端腕表品

33、牌需要選址于一、二線核心城市的主流商圈一樓旺鋪，要獲得此類資源不僅僅是能否承擔(dān)租金，還需要能夠整合各類社會資源；專業(yè)的運營人員素質(zhì)；在當(dāng)前核心商業(yè)地段租金上漲、人力成本增加的背景下，中小型鐘表零售商幾乎很難以較低的成本獲得以上資源，這意味著未來頂級腕表品牌將更多選擇與大型鐘表零售商進行合作。故而在高端腕表市場增長實際上由頂級品牌驅(qū)動的趨勢下，中小型鐘表零售商的投資回報率正在快速降低，最終被擠出市場只是時間問題。從現(xiàn)實案例看，品牌的 SDAs 授權(quán)在成熟市場已是稀缺資源，如勞力士在英國地區(qū)的特許經(jīng)營零售商數(shù)量就已由2012 年的164 個降至2019 年的114 個，但頭部公司W(wǎng)OSG的年勞力士

34、銷售額卻由2.4 億英鎊增長至6.1 億英鎊，市場份額則從32%提升至39%。對于中國市場而言，由于多數(shù)鐘表品牌已經(jīng)度過了（2000-2012）拓荒階段，后續(xù)類似的現(xiàn)象也將逐步發(fā)生。事實上，中國大陸地區(qū)的勞力士戶口多年以來始終維持在 100 個左右，勞力士的銷售集中度也在逐步提升，同時在 2020 年也已有部分零售商的并購案例已經(jīng)產(chǎn)生。電商渠道更多為品牌對線下的補充，對零售商整體影響有限。線下鐘表銷售渠道依然具有不可替代的價值：1）中高端腕表單價較高、購買頻次低，消費者傾向親身試戴感知產(chǎn)品細(xì)節(jié)；2）高素質(zhì)的門店導(dǎo)購人員能夠為消費者營造專業(yè)化、差異化的購物體驗；3）實體門店是品牌形象展示、售后服

35、務(wù)的重要載體。線上渠道對高端鐘表品牌的意義，更多體現(xiàn)為品牌推廣而非銷售。即使允許進行線上銷售的品牌，品牌通常也會要求其經(jīng)營者擁有線下的授權(quán)實體門店，即也為品牌 SDAs 的擁有者。更重要的是，從鐘表品牌的調(diào)性角度來看，由于電商渠道容易滋生假貨和未授權(quán)賣家，會對奢侈品的供需平衡、品牌屬性產(chǎn)生消解，因此對于頂級鐘表品牌來說，在電商渠道的銷售依舊十分有限。當(dāng)然，數(shù)字技術(shù)與新零售永遠(yuǎn)是所有零售渠道不可回避的問題，而鐘表零售商在其中也有較多嘗試，如歷峰集團通過外延并購方式建設(shè)其電商零售渠道，國內(nèi)鐘表龍頭亨德利、亨吉利也通過自建方式開設(shè)線上業(yè)務(wù)。圖表29: 中國腕表行業(yè)線上、線下市場規(guī)模（單位：人民幣億元

36、）線上線下1,4001,2001,0008006004002000201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E來源：灼識咨詢，國聯(lián)證券研究所圖表30: 英國高端腕表市場&歷峰集團線上銷售占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%英國線上銷售額占比（）歷峰集團線上銷售占比（）20182019來源：WOSG 招股說明書，歷峰集團年報（2018-2019），國聯(lián)證券研究所財務(wù)模型：采購毛利穩(wěn)定，經(jīng)營杠桿顯著鐘表零售商本質(zhì)上仍然是渠道生意，但單店模型隱含較大業(yè)績彈性。從上下游利益分配看，上游鐘表品牌公司依托品牌溢價，擁有更高的議價能

37、力，如 Swatch 集團和歷峰集團的鐘表品牌凈利潤率約 13%，勞力士預(yù)計約 15%+，而鐘表零售商凈利潤率則在 4%-8%之間波動。具體拆分看，鐘表零售商的在成本部分以變動成本為主，但費用層面的彈性則較大：成本端：采購成本主要同零售商與品牌商之間的采購協(xié)議相關(guān)，包括采購的價格和采購的商品組合結(jié)構(gòu)有關(guān)。國內(nèi)零售商的采購成本占收入比例約 70%-75%，海外龍頭則為 60%。費用端：包括租金、折舊、人員開支等。其中半變動部分主要為門店員工工資和社保金等，雖然這筆開支不與銷量直接掛鉤，但是仍與門店數(shù)量成正比關(guān)系，存在一定變動。固定成本則包括門店和倉庫的固定租金、保險、總部雇員等固定開支。從比例上

38、看，這部分固定費用占銷售收入比重約 30%，伴隨單店銷售規(guī)模的提升，該部分費用將成為鐘表零售商業(yè)績彈性的最大來源。同時鐘表零售存在高客單、低頻次、貨源保真等特征，因而通常擁有較高的復(fù)購率：根據(jù) OC&C 的數(shù)據(jù)，全球鐘表零售商門店復(fù)購率約 60%，而根據(jù)我們調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)龍頭鐘表零售商的門店復(fù)購率約 20%。 圖表31: WOSG FY2016-FY2018 成本結(jié)構(gòu)（%） 圖表32: WOSG FY2016-2019 銷售成本結(jié)構(gòu)（%）100%80%60%40%20%半變動成本固定成本變動成本100%80%60%40%20%存貨成本門店租金費用工資及福利0%2016201720180%

39、2016201720182019 9M來源：WOSG 招股說明書，國聯(lián)證券研究所來源：WOSG 招股說明書，國聯(lián)證券研究所他山之石：英國最大鐘表零售商 WOSG公司概況：英國最大鐘表零售商，市值近 200 億人民幣作為舶來品，鐘表和鐘表零售商的商業(yè)模式均起源于歐洲，目前海外成熟市場已有上市的鐘表零售商，我們以英國最大的上市鐘表零售商 Watches of Switzerland Group 為例，介紹其經(jīng)營情況和發(fā)展路徑。該公司于 2019 年登錄倫敦交易所（代碼： WOSG.L），當(dāng)前市值已超過 200 億人民幣，靜態(tài)市盈率在 40-50 倍區(qū)間波動。WOSG 由三家歷史悠久的鐘表零售商于2

40、005 年合并而成，包括Mappin & Webb（成立于 1775 年）, Goldsmiths（成立于 1778 年），Watches of Switzerland（成立于 1924 年），2017 年公司又通過并購美國的 Mayors 進入北美市場。截止 2020 年公司于英國、美國兩個地區(qū)，各開設(shè)了 107、21 家門店，對主要銷售渠道均完成覆蓋，包括在倫敦、紐約、拉斯維加斯市區(qū)的各類品牌專賣店、多品牌集合店，以及位于倫敦希思羅機場的 6 間旅游零售門店。圖表33: WOSG 股價走勢圖（單位：英鎊/股）120010008006004002000來源：WOSG 招股說明書，國聯(lián)證券研究

41、所圖表34: WOGS 主要門店分布來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所公司業(yè)務(wù)充分受益英國高端腕表增長紅利，目前為英國最大的鐘表零售商。公司收入中超過 80%以上由高端腕表貢獻，客源主要來自英國和歐盟地區(qū)的顧客。從過往經(jīng)營情況看，F(xiàn)Y2016-2020 高端腕表營業(yè)收入從 2.7 億英鎊增長至 6.8 億英鎊， CAGR 達(dá) 26%，高于英國市場整體增速，背后驅(qū)動因素主要一方面是受益于英國高端腕表市場的強勁增長，另一方面則與 WOSG 的市場份額提升有關(guān)，于 2018 年 WOSG 的市份額由 2015 年的 32%提升 3pct 至 35%，2019 年公司的市場份額又進一步提升至 37%

42、。 圖表35: 2019 財年 WOSG 營業(yè)收入（按類型） 圖表36: 2019 財年 WOSG 營業(yè)收入（按客源地）名貴腕表名貴珠寶其它英國和歐盟居民非歐盟居民希思羅機場顧客來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表37: 2014-2018 年英國高端腕表市場概況來源：WOSG 招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表38: 英國高端腕表市場銷售格局100%WOSG集團個人買手店其他零售商（非WOSH集團）專賣店百貨80%60%40%20%0%2015201620172018來源：WOSG 招股說明書，國聯(lián)證券研究所此外，公司通過并購切入市場整合空間更大的美國市場

43、。美國的鐘表零售商呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域性特點，市場集中度高度分散，具備較高的整合空間。2017 年，WOSG通過并購美國東南地區(qū)最大的鐘表零售商 Mayors 進入美國市場，此后公司并購了位于拉斯維加斯永利度假村的兩家鐘表零售商，2018-2019 年公司又于拉斯維加斯和紐約各開設(shè)了 2 家門店。截止 2021H1，公司于美國的門店貢獻約 30%的銷售收入，銷售增速亦較英國市場更快。圖表39: WOSG 美國市場業(yè)務(wù)發(fā)展歷程來源：WOSG 招股說明書，國聯(lián)證券研究所 圖表40: 美國鐘表零售行業(yè) CR3 僅為 22% 圖表41: 美國 VS 英國高端腕表人均消費水平人均高端腕表消費（英磅）WOSG

44、TourneauBen Bridge其它302520151050美國英國來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所業(yè)績增長穩(wěn)健，2020 年疫情后恢復(fù)迅速。FY2016-2020，WOSG 營業(yè)收入從4.10 億英鎊增長到為 8.11 億英鎊，年復(fù)合增長率為 18.59%；同期僅考慮進貨成本的毛利率穩(wěn)定在 38%上下，稅后利潤則從-1460 萬英鎊增長至 3880 萬英鎊，實現(xiàn)扭虧為盈。值得注意的是，在疫情之下，公司營收依然保持堅挺。受疫情影響，公司位于英國、美國的線下門店分別于 2020 年 3 月 19 日和 23 日關(guān)閉，2020 財年（以 2020年 4

45、月 26 日截至的前 52 周）有將近 28、24 天受到疫情沖擊。但是 2020 財年集團腕表業(yè)務(wù)營收依然達(dá)到 6.80 億英鎊，同比增長 7.68%。1H21 財年（2020 年 10 月 25 日前的 25 周），公司營收僅下滑 3.4%，營業(yè)利潤則較 2020H1 財年扭虧。 圖表42: WOSG 總營業(yè)收入持續(xù)上升 圖表43: WOSG 稅后利潤穩(wěn)定上升（%）營業(yè)收入腕表業(yè)務(wù)營業(yè)收入腕表占營收比10100%880%660%440%220%00%2016201720182019202050403020100-10-2020162017201820192020稅后利潤（百萬英鎊）來源：公

46、司年報，國聯(lián)證券研究所來源：公司年報，國聯(lián)證券研究所 圖表44: 2016-2020 年 WOSG 毛利率 圖表45: WOSG 不同區(qū)域存貨周率對比40%38%36%34%32%30%WOSG毛利率(僅考慮進貨成本）20162017201820192020全球腕表存貨周轉(zhuǎn)率英國腕表存貨周轉(zhuǎn)率3美國腕表存貨周轉(zhuǎn)率2102016201720182019來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所3.2 WOSG 的發(fā)展路徑啟示基于WOSG 的發(fā)展路徑，我們認(rèn)為在此之中有幾點因素，對于理解國內(nèi)鐘表零售商行業(yè)的發(fā)展趨勢，以及競爭格局具有重要意義：（1）WOSG 的案例印證

47、了我們在第二章中對競爭格局的判斷，上游品牌商的集中度決定了下游頭部零售商的市場份額提升為大勢所趨。作為英國最大、歐洲市場歷史最為久遠(yuǎn)的頭部鐘表零售商之，WOSG 與眾多主流高端腕表品牌保持了近百年的合作關(guān)系，與勞力士的合作關(guān)系更可追溯至 1919 年，是世界上和勞力士合作最久的零售商之一。依托這一先天稟賦：（1）在勞力士逐步縮減英國市場零售戶口的背景下，WOSG 的銷售戶口未受任何影響，從而獲得了更多的市場份額；（2）即使在新冠疫情期間，WOSG 也能夠獲得品牌足夠的貨源支持。 圖表46: 與各品牌合作年限（單位：年） 圖表47: WOSG FY2015-2019 年于英國市場份 120100

48、806040200 38%36%34%32%30%28%20152016201720182019來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所擴張策略：相較于凈開店增長，門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化更為重要。WOSG 于2014-2019 年的銷售增長并非由凈開店驅(qū)動，而是與其不斷優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)有關(guān)。自2014 年起，WOSG 于英國地區(qū)的門店數(shù)量由 147 間降至 2019 年的 127 間，在此期間公司關(guān)閉了位于倫敦地區(qū)以外近 26 間非核心商圈門店，僅在希思羅機場開設(shè)了 6間門店。截止FY 1H21 這 6 間機場旅游零售門店為公司貢獻了近 30%的銷售額，以及更高的投資回報。

49、圖表48: 公司各渠道門店坪效（單位：英鎊/年） 圖表49: 公司各類門店投資回報期總投資（百萬英鎊）投資回報期（年）3025250002000015000100005000020151050倫敦門店希思羅機場店非核心店來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表50: 2014-2019 年公司于希思羅機場開店情況來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所加強數(shù)字化賦能，提升運營效率。公司自 2015 起持續(xù)加強數(shù)字化投資，構(gòu)建了從開店選址到會員數(shù)據(jù)、庫存管理等一系列數(shù)字化系統(tǒng)，得益于對此類數(shù)字化技術(shù)的投入，公司在 2016-2019 年期間實現(xiàn)了庫存周轉(zhuǎn)效率的持續(xù)

50、提升。目前，公司會員管理系統(tǒng)中儲存了超過 480 萬名英國地區(qū)的客戶數(shù)據(jù)。對這些數(shù)據(jù)的積累，為公司在開店、市場營銷等方面提供了充分的決策依據(jù)。同時，先進的庫存管理系統(tǒng)則允許WOSG 可以在短時間內(nèi)通過調(diào)配不同門店存貨以滿足消費者需求。此外，公司于疫情期間積極探索線上直播等創(chuàng)新銷售方式，平滑疫情影響。雖然英國在 2020年遭遇了嚴(yán)重的疫情影響，倫敦地區(qū)線下交通、商圈客流普遍出現(xiàn) 50%以上的下降，但公司整體銷售僅于 2020 年 5 月短暫出現(xiàn) 80%的降幅，6-7 月銷售額分別同比增長 0.3%、7.4%，其中公司線上銷售額在 5-7 月高達(dá) 118%、78%、46%。39%61% 圖表51:

51、 WOSG 英國地區(qū)通過調(diào)貨實現(xiàn)的銷售 圖表52: WOSG 英國通過調(diào)貨實現(xiàn)勞力士的銷售 25%75%調(diào)貨銷售非調(diào)貨銷售比例勞力士調(diào)貨銷售非調(diào)貨勞力士銷售比例來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所 圖表53: 2016-19 財年 WOSG 腕表存貨周轉(zhuǎn)率 圖表54: 2016-19 年亨德利及亨吉利存貨周轉(zhuǎn)率32.521.510.50全球腕表存貨周轉(zhuǎn)率英國腕表存貨周轉(zhuǎn)率美國腕表存貨周轉(zhuǎn)率20162017201820191.61.41.210.80.60.40.20亨得利亨吉利20192020來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所來源：各公司年報，國聯(lián)證券研究

52、所圖表55: 公司線上渠道已獲得 32 家品牌授權(quán)來源：WOSG 招股說明書，國聯(lián)證券研究所投資建議：看好中國高端腕表市場增長紅利，關(guān)注飛亞達(dá)、盛時鐘表我們認(rèn)為，鑒于當(dāng)前中國消費品行業(yè)呈現(xiàn)出的兩級化特征，以及海外高端消費的回流趨勢，大陸地區(qū)的高端腕表業(yè)務(wù)將進入新一輪增長周期。同時，我們認(rèn)為整個鐘表零售商市場的競爭格局穩(wěn)定，尤其是高端腕表零售市場的商業(yè)模式，對頭部鐘表零售商的市場份額提升更為有利，以盛時鐘表（原亨德利大陸名表業(yè)務(wù)）、飛亞達(dá)為代表的龍頭企業(yè)有望充分受益。圖表56: 中國腕表流通服務(wù)商市場份額（注：包含批發(fā)+零售）盛時股份飛亞達(dá) 周大福 其他來源：灼識咨詢，國聯(lián)證券研究所飛亞達(dá)：名表

53、增長迅猛，切入海南免稅供應(yīng)鏈公司為航空工業(yè)總公司下屬公司，在航空工業(yè)精密制造技術(shù)、材料技術(shù)和人才優(yōu)勢，自主研發(fā)實力創(chuàng)立了“飛亞達(dá)”國產(chǎn)手表系列品牌，同時公司旗下全資子公司亨吉利為國內(nèi)第二大高端腕表零售商。目前，公司自有品牌飛亞達(dá)手表為國產(chǎn)品牌龍頭，高端腕表零售業(yè)務(wù)則為國內(nèi) TOP2，我們估算其在高端市場的份額約 20%。自 2020年起，公司名表業(yè)務(wù)重新進入擴張周期，通過并購華東區(qū)域部分優(yōu)質(zhì)中小零售商鞏固華東市場份額，并于 2021 年在海南設(shè)立公司，籌劃切入離島免稅、島民免稅市場中的高端鐘表業(yè)務(wù)。2018-2020 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 34 億、37 億、42 億元，同比+1.6%、8.9%、+14.6%。其中，2019-2020 年名表零售業(yè)務(wù)增長較快，收入同比+12.5%、+27.5%，占比 64%、71%。受益于公司內(nèi)部提質(zhì)增效等措施，公司 2018-2020 年實