中美國債基礎有別央行或保持定力

1、上期復盤Part 1本期分析Part 2風險提示Part 3目錄Part 1上期復盤1.1 上期觀點和本月盤面回顧1月31日月報我們給出的觀點是：“我們認為國內外經濟持續(xù)恢復是主線，海外疫情近期嚴厲和中國疫情出現(xiàn)反復是階段性因素。一月中國經濟環(huán)比增長邊際放緩，央行貨幣政策相機決策。我們預計中期10年期國債收益率在3.2%附近波動概率較大?！蔽覀兘o出的操作策略是：“觀望為主” 。二月國債期貨主力品種2年期和5年期品種總體為橫向震蕩，10年國債期貨主力下跌后企穩(wěn)。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務必閱讀文后免責聲明1.2 國債到期收益率曲線變動2021年2月26日國債到期收益率曲線與1月29日相

2、比中長期國債收益率整體上移，中短期收益率受貨幣市場利率波動影響下行。2年期國債 到期收益率從1月29日的2.82%下行6個BP到2月26日的2.76%; 5年期國債到期收益率從2.98%上行9個BP到3.07%; 10年期國債到期收益率從 3.18%上行10個BP到3.28%。（依據(jù)CFETS國債到期收益曲線）請務必閱讀文后免責聲明數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨Part 2本期分析2.1 行情預判短期：國債期貨價格短線震蕩的概率較大。中期：我們認為國內外經濟持續(xù)恢復是主線，一季度中國經濟環(huán)比增速邊際放緩，央行貨幣政策相機抉擇。中國和歐美國家控制疫情的 時間錯位，經濟恢復的時間錯位，中國經濟去

3、年下半年已經得到較好的恢復，同時去年下半年中國貨幣政策已經逐步收緊，國債收益率 已經恢復到2019年疫情前的狀態(tài)，因此歐美國債收益率近期的大幅回升對中國的參考意義較小。我們預計央行會保持定力和靈活性，在未來的一段時間會繼續(xù)現(xiàn)在的中性貨幣政策，不會急轉彎，信用略有收緊。我們預計中期10年期國債收益率以3.2%3.3%為核心波動區(qū)間， 收益率上行風險大于下行風險。短線操作策略：以觀望為主。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務必閱讀文后免責聲明2.2.1 多空邏輯-利多因素利多因素：1. 中美兩國控制疫情和經濟恢復的時間錯位，中國經濟去年下半年已經得到較好的恢復，去年四季度中國GDP同比增長6.5%

4、，已恢復到疫情 前的增長水平，而美國去年四季度GDP同比-2.44%，距離2019年四季度的2.34%還有很大距離。相對應的是去年下半年中國貨幣政策已經逐步 收緊，10年期國債收益率已經恢復3.2%以上，恢復到2019年疫情前的狀態(tài)。近期10年期美債收益快速回升到1.5%之上，但仍然距疫情前的 1.8%1.9%有差距。 中美兩國的經濟恢復位置不同，國債收益率恢復的狀態(tài)不同，因此美國國債收益率近期的大幅回升對中國國債收益率的 參考意義較小。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務必閱讀文后免責聲明2.2.1 多空邏輯-利多因素利多因素：2. 預期“穩(wěn)”仍將是貨幣政策的主基調。2020年第四季度中國貨

5、幣政策執(zhí)行報告指出，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，堅持 穩(wěn)字當頭，不急轉彎，把握好政策時度效，處理好恢復經濟和防范風險的關系，保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性。在一月底短期利率快 速提升的測試之后，貨幣市場利率在二月回歸到政策利率附近。央行主管的金融時報近期發(fā)文稱，當前不應過度關注央行操作數(shù)量，否 則可能對貨幣政策取向產生誤解，重點關注的應當是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標，以及市場基準利率在一段時間內的 運行情況。春節(jié)后貨幣市場利率保持了平穩(wěn)，DR007維持在七天逆回購利率2.2%附近波動。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務必閱讀文后免責聲明2.2.1 多空邏輯-利多

6、因素利多因素：3. 原油價格持續(xù)大幅上揚的趨勢存疑。首先最近原油現(xiàn)貨價格的大幅上升與美國德州遭遇極端天氣，影響原油產量相關，隨著氣溫轉暖， 該臨時性影響因素消失。其次，原油期貨價格的上升將推動美國頁巖油生產商通過期貨市場鎖定賣出價格、擴大生產。 第三，目前的原油 價格的抬升，主要原因是OPEC+ 特別是沙特對于原油供給主動減產所致，在原油價格上漲和原油需求回升后，沙特的態(tài)度可能變化。 第四， 拜登政府上臺后，有意重返伊核協(xié)議，美國和伊朗正在相互外交喊話，晚些時候可能會開始會談，如果伊朗原油重新進入國際市場會壓制油 價，即使伊朗的實際恢復供給需要時間，但會改變市場預期。 下面左圖中我們可以看到美

7、國原油產量（紅線）在近期受極端天氣影響快速 下跌，但預計在氣溫回升后會很快恢復；圖中藍線為美國新鉆井數(shù)，自去年四季度已經開始從底部回升。 右圖為NYMEX輕質低硫原油遠期曲 線，最上方藍線為2月26日的原油遠期價格曲線，為典型的深度backwardation結構，從去年年末以來油價的backwardation結構越來越深， 短期價格和中遠期的價格差距越拉越大，表明市場對中遠期原油價格并不十分看好，短期高價格繼續(xù)大幅上揚難度增大。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務必閱讀文后免責聲明2.2.1 多空邏輯-利多因素利多因素：4. 國內的螺紋鋼庫存位于高位，價格較難繼續(xù)大幅上漲。國內35個主流城市螺

8、紋鋼的庫存明顯高于2018年和2019年同期，已接近2020年同 期受疫情影響時的高庫存。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務必閱讀文后免責聲明2.2.1 多空邏輯-利多因素利多因素：5. 截至2020年1月末，債券通數(shù)據(jù)顯示，境外資金持有在上清所和中央結算公司托管的中國債券合計34776億元，較2020年末的32547億元， 增加2229億元。人民幣債券繼續(xù)保持對外資很強的吸引力。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務必閱讀文后免責聲明2.2.2 多空邏輯-利空因素利空因素：1. 全球疫情傳播得到顯著控制，歐美主要國家日新增新冠病例持續(xù)下行。 2月22日，英國首相鮑里斯約翰遜宣布英格蘭解封計劃

9、，3月8 日復課，6月全國解封。 全球疫苗注射逐步展開，美國已完成疫苗接種約5000萬人次。輝瑞和莫德納的高管在美國國會聽證會做證時說，他 們將在5月底前交付總計4億劑疫苗，7月底交付總計6億劑疫苗（美國人口規(guī)模3.32億）。 2月27日，美國食品藥物管理局的疫苗和生物產品 咨詢委員會一致投票，建議批準強生公司生產的新冠疫苗緊急授權使用，該疫苗將成為第三種在美國獲準使用的新冠疫苗，也是美國首個單 針接種的新冠疫苗。強生公司承諾，如果獲得批準，將在6月底前提供1億劑疫苗。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務必閱讀文后免責聲明2.2.2 多空邏輯-利空因素利空因素：2. 歐美經濟持續(xù)恢復。2月20

10、公布的美國供應管理協(xié)會（ISM）2月制造業(yè)PMI初值58.5%，2月非制造業(yè)PMI初值58.9%，均在景氣區(qū)間，非制 造業(yè)PMI還創(chuàng)出了疫情以來的新高。 2月19日公布的歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI 57.7%，2月服務業(yè)PMI 44.7%，歐元區(qū)制造業(yè)呈現(xiàn)快速恢復的勢頭， 服務業(yè)恢復較慢與疫情有關，在疫情逐步得到控制后，預期歐元區(qū)服務業(yè)也將逐步恢復。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務必閱讀文后免責聲明2.2.2 多空邏輯-利空因素利空因素：3. 歐美通脹預期大幅增加。 2月ZEW歐元區(qū)通脹指數(shù)為71.8，前值51.6； 2月ZEW美國通脹指數(shù)為74.9，前值62.2。2月26日公布的美國1月 核

11、心個人消費支出（PCE）同比增長1.53%，前值1.45%。觀察下圖，我們可以看到ZEW美國通脹指數(shù)對PCE有領先性，PCE未來幾個月將繼續(xù)上 漲。2月24日美聯(lián)儲主席鮑威爾出席眾議院金融服務委員會聽證會時表示，美國就業(yè)市場距離復蘇“還有很長一段路要走”，美聯(lián)儲的債券 購買計劃將會維持現(xiàn)在的速度，直到實際數(shù)據(jù)顯示美國經濟接近通脹、就業(yè)目標數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲希望看到通脹預期鉚定在2%，而不是低于這個 目標，對此美聯(lián)儲有信心實現(xiàn)這一目標，但這個過程可能需要三年或更久。2月27日美國眾議院投票通過1.9萬億美元刺激法案。2月27日G20 財長與央行行長會議表示：核心優(yōu)先事項是疫苗公平分配，避免過早撤回財政

12、和貨幣支持措施。數(shù)據(jù)來源：Wind，格林大華期貨請務必閱讀文后免責聲明2.2.2 多空邏輯-利空因素利空因素：4. 前兩個月國內房地產市場比較火熱。2021年截至2月25日30大中城市商品房成交面積合計2552萬平米，較2019年同期增長33%（2020年同 期受疫情影響數(shù)據(jù)有較大波動）。國家統(tǒng)計局公布1月份4個一線城市二手住宅銷售價格環(huán)比上漲1.3%，漲幅比上月擴大0.7個百分點；31個 二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格環(huán)比均上漲0.4%，漲幅比上月均擴大0.3個百分點；一月房價環(huán)比上漲速度總體加快，一線城市 繼續(xù)領漲。 在多個城市強化房地產調控措施和銀行降低購房杠桿后，預計商品房成交面積增長和房價上漲將得到一定程度的抑制。數(shù)據(jù)來源：Wi