真正的緊縮沖擊是黃金下一個(gè)買(mǎi)點(diǎn)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 一、全球類(lèi)滯脹格局初步形成，但 4 月以來(lái)是“滯”與“脹”之間的緩和期 3 HYPERLINK l _TOC_250002 二、下半年美國(guó)核心通脹超預(yù)期的三個(gè)邏輯 5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、7-8 月是真正的縮減恐慌重點(diǎn)觀察時(shí)點(diǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、真正的緊縮沖擊是黃金下一個(gè)買(mǎi)點(diǎn) 14圖表目錄圖表 1： 全球國(guó)債收益率相繼下行 3圖表 2： 5 月全球經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期拐頭向下 3圖表 3： 4 月以來(lái)美債收益率下行力量很強(qiáng) 4圖表 4： 價(jià)格快速上漲將滯后沖擊經(jīng)濟(jì) 4圖表 5：

2、 2010 年 4 月美債最先定價(jià)全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂 5圖表 6： 2021 年 4 月美債收益率率先下行 5圖表 7： 全球 PMI 供應(yīng)商交付分項(xiàng)繼續(xù)上升 6圖表 8： 歐元區(qū) PMI 供應(yīng)商交付分項(xiàng)繼續(xù)上升 6圖表 9： 供需錯(cuò)配推動(dòng)商品價(jià)格上漲 6圖表 10： 美國(guó)服務(wù)消費(fèi)支出增速遠(yuǎn)不及商品 7圖表 11： 美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率處于歷史高位 7圖表 12： 美國(guó)零售商庫(kù)存仍處于歷史低位 7圖表 13： ISM 非制造業(yè) PMI 供應(yīng)商交付分項(xiàng)顯著回升 7圖表 14： 住宅在美國(guó) CPI 中占比較大 8圖表 15： 房?jī)r(jià)向房租的傳導(dǎo)存在時(shí)滯 8圖表 16： 美國(guó)職位空缺率創(chuàng)新高 9圖表 17： 美國(guó)

3、勞動(dòng)力市場(chǎng)差異回到疫情前水平 9圖表 18： 部分州已經(jīng)決定取消失業(yè)補(bǔ)助金 9圖表 19： 工資通脹壓力較大 9圖表 20： 下半年美國(guó)通脹熱點(diǎn)將從商品通脹到核心通脹 10圖表 21： 美國(guó)疫情與疫苗接種比例 11圖表 22： 以色列疫情與疫苗接種比例 11圖表 23： 英國(guó)疫情與疫苗接種比例 11圖表 24： 美國(guó)仍有部分州沒(méi)有完全開(kāi)放 11圖表 25： 2017Q1 PPI 見(jiàn)頂，利率仍然繼續(xù)上行 12圖表 26： 美國(guó)核心 CPI 壓力測(cè)試 12圖表 27： 60 年代美國(guó)經(jīng)常有股債雙殺的現(xiàn)象 13圖表 28： 1966 年初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂，核心通脹觸底，股債雙殺 13圖表 29： 黃金

4、與實(shí)際利率 14圖表 30： 黃金與 TIPS 14圖表 31： 黃金的商品屬性 15圖表 32： 黃金的信用對(duì)沖屬性 15圖表 33： 4 月以來(lái)黃金處于“美債收益率下行+美國(guó)通脹快速上行”的最有利組合 15圖表 34： 美聯(lián)儲(chǔ) 2020 年 12 月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要首提t(yī)aper，金價(jià)回調(diào) 16大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告圖表 35： 美債收益率仍然被低估 16圖表 36： 歷史上不缺少加息周期中的黃金上漲案例 17圖表 37： 1978-1979 年加息周期并未破壞黃金上漲趨勢(shì) 17圖表 38： 2004-2006 年加息周期里，黃金上漲趨勢(shì)未被破壞 18圖表 39： 2004 年下半

5、年全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落 18圖表 40： 2004-2006 年 CPI 住宅與能源分項(xiàng)顯著回升 18圖表 41： 美國(guó)加息周期伴隨經(jīng)濟(jì)回落的案例不少 19圖表 42： 收益率曲線出現(xiàn)倒掛時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)黃金比較好的買(mǎi)點(diǎn) 20圖表 43： 美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)不小 20圖表 44： 美債利率曲線開(kāi)始走向平坦化 20大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告我們?cè)谇捌趫?bào)告60 年代美國(guó)的啟示：失控邊緣的通脹里成功預(yù)判到美國(guó)通脹會(huì)大超預(yù)期，隨著 3-5 月美國(guó) CPI、PPI 數(shù)據(jù)披露，市場(chǎng)對(duì)于通脹已經(jīng)有一定預(yù)期了，但對(duì)于通脹的持續(xù)性還存在分歧，尤其在 5 月下半月以來(lái)黑色商品價(jià)格出現(xiàn)明顯下跌以及通脹低基數(shù)效應(yīng)過(guò)去后。

6、對(duì)原有框架進(jìn)行更新后，我們認(rèn)為在供需錯(cuò)配、房租上漲以及工資通脹等因素驅(qū)動(dòng)下，下半年通脹的熱點(diǎn)會(huì)從商品通脹切換至美國(guó)核心通脹，而核心通脹才是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的政策目標(biāo)。6 月是緊縮預(yù)期的“醞釀期”，7-8 月可能是真正“縮減恐慌”的來(lái)臨，黃金價(jià)格承受回調(diào)壓力，但從歷史來(lái)看，黃金上漲趨勢(shì)在緊縮周期里未被破壞的案例并不少見(jiàn)。我們認(rèn)為下半年核心 CPI 實(shí)質(zhì)性回升，而全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落趨勢(shì)才剛剛開(kāi)始，這將形成持續(xù)壓制長(zhǎng)端利率的力量。雖然聯(lián)儲(chǔ)緊縮動(dòng)作會(huì)使前期被低估的利率快速抬升，但由于美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作過(guò)于滯后，將導(dǎo)致緊縮沒(méi)有很好的匹配基本面，那么在緊縮沖擊充分 price in 之后，長(zhǎng)端利率有望重回逐步下行通道。因

7、此，在真正的緊縮沖擊后，將再度出現(xiàn)“長(zhǎng)端利率下行+通脹實(shí)質(zhì)性上行”的有利組合，屆時(shí)黃金有望重回上行通道。一、全球類(lèi)滯脹格局初步形成，但 4 月以來(lái)是“滯”與“脹”之間的緩和期全球類(lèi)滯脹格局初步形成，債券與黃金率先定價(jià)全球經(jīng)濟(jì)放緩。美國(guó) 4 月 CPI 大超市場(chǎng)預(yù)期，而各類(lèi)價(jià)格調(diào)查指標(biāo)顯示美國(guó)通脹壓力仍未消退，市場(chǎng)對(duì)通脹壓力上升這一點(diǎn)沒(méi)有太大分歧。美國(guó)銀行 5 月基金經(jīng)理調(diào)查問(wèn)卷顯示，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期從 4 月的歷史高位拐頭向下，如果對(duì)比該預(yù)期數(shù)據(jù)與美國(guó) PMI，可以發(fā)現(xiàn)兩者在拐點(diǎn)上高度吻合，這與 4 月以來(lái)中國(guó)、美國(guó)、歐洲國(guó)債收益率相繼下行一致，尤其是 4 月以來(lái)美債利率多次出現(xiàn)“買(mǎi)預(yù)期，賣(mài)

8、事實(shí)”的現(xiàn)象，5 月 12 日美國(guó) CPI 數(shù)據(jù)以及 6 月 3 日美國(guó) ADP 就業(yè)數(shù)據(jù)均大超預(yù)期，但美債收益率并未持續(xù)向上突破創(chuàng)新高，反而在后續(xù)交易日出現(xiàn)大幅下行，近期美債收益率技術(shù)上已經(jīng)向下破位，反映當(dāng)前美債收益率下行力量很強(qiáng)，我們認(rèn)為這種力量主要來(lái)自于全球經(jīng)濟(jì)放緩。同時(shí)，黃金在 2020 年 8 月-2021年 3 月一度下跌 19.2%，而 2020 年 8 月-2021 年 1 月流動(dòng)性整體寬松并未出現(xiàn)明顯的緊縮預(yù)期，前期壓制黃金的主要因素是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)遠(yuǎn)期實(shí)際利率上行，從這個(gè)角度來(lái)看，2021 年 4 月以來(lái)黃金出現(xiàn) 14%左右的上漲大概率也是在定價(jià)全球經(jīng)濟(jì)放緩。圖表1： 全球國(guó)

9、債收益率相繼下行圖表2： 5 月全球經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期拐頭向下資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：BofA，Wind，大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告圖表3： 4 月以來(lái)美債收益率下行力量很強(qiáng)資料來(lái)源：Wind，全球經(jīng)濟(jì)放緩的主要原因是價(jià)格快速上漲沖擊企業(yè)生產(chǎn)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩。價(jià)格正常斜率上漲一般是企業(yè)盈利改善的特征，但價(jià)格高斜率上漲反而會(huì)顯著增加中下游企業(yè)成本壓力并滯后沖擊企業(yè)需求，中下游企業(yè)需求又反過(guò)來(lái)制約上游企業(yè)生產(chǎn)。從美國(guó)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)?shù)?T 期 ISM 制造業(yè) PMI 物價(jià)指數(shù)快速上漲后，第 T+12期 ISM 制造業(yè) PMI 往往將見(jiàn)頂回落。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律交叉驗(yàn)證，金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)處領(lǐng)先全

10、球經(jīng)濟(jì) 3 個(gè)月左右，考慮到疫情錯(cuò)位導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球 2 個(gè)月重啟，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)在去年 11 月觸頂，那么全球經(jīng)濟(jì)很可能在今年 4 月左右觸頂，只不過(guò)不同國(guó)家之間疫情與疫苗接種進(jìn)程存在分化，導(dǎo)致本輪經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂順序從比較典型的“中國(guó)-歐洲-美國(guó)”變?yōu)椤爸袊?guó)（2020.11）-美國(guó)（2021.4）-歐洲（預(yù)計(jì) 2021.5）”，美元指數(shù) 4-5 月的大幅回落正是反映歐美經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂順序出現(xiàn)了變化。圖表4： 價(jià)格快速上漲將滯后沖擊經(jīng)濟(jì)資料來(lái)源：Wind，大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告當(dāng)前是“滯”與“脹”之間的緩和期，資產(chǎn)價(jià)格處于友好窗口。雖然全球類(lèi)滯脹格局初步形成，但資產(chǎn)價(jià)格尚未完全呈現(xiàn)投資時(shí)鐘里的類(lèi)

11、滯脹狀態(tài)，反而 4 月以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)普漲。我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前是“滯”與“脹”之間的緩和期，如何理解這點(diǎn)？經(jīng)歷 2-3 月縮減恐慌預(yù)演，市場(chǎng)對(duì)于通脹已經(jīng)有一定預(yù)期，但“通脹是暫時(shí)的”短期還無(wú)法被證偽或證實(shí)。而市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂?shù)念A(yù)期才剛剛開(kāi)始，并且債券與黃金率先定價(jià)全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂，權(quán)益、商品與澳元等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍在定價(jià)債券收益率下行帶來(lái)的流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)緩解。但從歷史來(lái)看，這種緩和期難以持續(xù)太久，例如 2010Q2 與 2020 年初，美債都是率先定價(jià)全球經(jīng)濟(jì)放緩，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)繼續(xù)上漲，但隨著全球經(jīng)濟(jì)放緩信號(hào)更加明顯，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開(kāi)始跟跌。圖表5： 2010 年 4 月美債最先定價(jià)全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂圖表6： 2021

12、年 4 月美債收益率率先下行資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，二、下半年美國(guó)核心通脹超預(yù)期的三個(gè)邏輯雖然上半年美國(guó)通脹預(yù)期升溫一度對(duì)全球市場(chǎng)造成一定沖擊，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹容忍度也在上升，美聯(lián)儲(chǔ)一直認(rèn)為通脹是暫時(shí)的，但我們認(rèn)為美國(guó)核心通脹的高度與持續(xù)性將在下半年超預(yù)期，而核心通脹是美聯(lián)儲(chǔ)政策關(guān)心的，從三個(gè)邏輯來(lái)看下半年美國(guó)核心通脹到底有多高：服務(wù)價(jià)格將重演商品供需錯(cuò)配的邏輯。過(guò)去半年大宗商品價(jià)格創(chuàng)新高的核心原因之一是供需錯(cuò)配：需求端，美國(guó)順周期財(cái)政刺激與經(jīng)濟(jì)重啟大幅推升商品消費(fèi)需求，2021Q1 美國(guó)商品人均消費(fèi)支出同比增長(zhǎng) 13.9%，增速是疫情前的 4 倍；供給端，疫情雖然不是戰(zhàn)爭(zhēng)，但

13、對(duì)全球供應(yīng)鏈的破壞程度不亞于戰(zhàn)爭(zhēng)，雖然美國(guó)疫情改善以及疫苗接種加速，但疫情控制取決于全球疫情控制最薄弱的經(jīng)濟(jì)體，全球疫情與疫苗分配不均衡會(huì)導(dǎo)致供給短缺的問(wèn)題難以很快得到緩解，實(shí)際上，摩根大通全球 PMI 供應(yīng)商交付分項(xiàng)在 2021 年 5 月繼續(xù)上升并超過(guò) 2020 年 4 月海外全面封鎖時(shí)的水平，因此，供需缺口擴(kuò)大之下，過(guò)去半年商品價(jià)格不斷創(chuàng)新高。大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告圖表7： 全球 PMI 供應(yīng)商交付分項(xiàng)繼續(xù)上升圖表8： 歐元區(qū) PMI 供應(yīng)商交付分項(xiàng)繼續(xù)上升資料來(lái)源：IHS Markit，資料來(lái)源：IHS Markit，圖表9： 供需錯(cuò)配推動(dòng)商品價(jià)格上漲資料來(lái)源：Wind，對(duì)服務(wù)

14、價(jià)格而言：需求端，相對(duì)于商品消費(fèi)，服務(wù)消費(fèi)支出較疫情前仍有較大缺口，2021Q1 美國(guó)人均服務(wù)消費(fèi)支出增速僅為-1.7%，這主要是因?yàn)橐咔橄拗屏朔?wù)消費(fèi)場(chǎng)景，而美國(guó)政府轉(zhuǎn)移支付政策使得居民購(gòu)買(mǎi)力仍然很強(qiáng)，2021 年 4 月美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率為 14.9%，處于歷史高位，隨著美國(guó)全面解封以及群體免疫目標(biāo)逐步實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年疫情不再是制約服務(wù)消費(fèi)的因素，服務(wù)消費(fèi)需求將顯著回升。供給端，2021 年 3 月美國(guó)零售商庫(kù)存增速為-7.4%，仍處于歷史低位，而批發(fā)商和制造商庫(kù)存已經(jīng)回到疫情前水平，同時(shí)，美國(guó)疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，但 5月 ISM 非制造業(yè) PMI 供應(yīng)商交付分項(xiàng)從 66.1 大幅上升至 70.4，

15、根據(jù)制造業(yè)領(lǐng)先服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的邏輯，未來(lái)非制造業(yè) PMI 供應(yīng)商交付分項(xiàng)大概率還有提升空間。因此，美國(guó)逐漸走出疫情后，服務(wù)價(jià)格可能重演此前商品供需錯(cuò)配的邏輯，預(yù)計(jì)下半年服務(wù)價(jià)格將迎來(lái)主升浪。大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告圖表10： 美國(guó)服務(wù)消費(fèi)支出增速遠(yuǎn)不及商品圖表11： 美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率處于歷史高位美國(guó):現(xiàn)價(jià):折年數(shù):人均個(gè)人消費(fèi)支出:商品:季調(diào):同比美國(guó):現(xiàn)價(jià):折年數(shù):人均個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù):季調(diào):同比美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率40 2030 25 52002021-04, 14.90-5-101948-031952-041956-051960-061964-071968-0819

16、72-091976-101980-111984-121989-011993-021997-032001-042005-052009-062013-072017-08-15 -5-10-1515 10 5 1959-011962-051965-091969-011972-051975-091979-011982-051985-091989-011992-051995-091999-012002-052005-092009-012012-052015-092019-010資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表12： 美國(guó)零售商庫(kù)存仍處于歷史低位圖表13： ISM 非制造業(yè) PMI 供應(yīng)商交付

17、分項(xiàng)顯著回升美國(guó):零售商庫(kù)存:季調(diào):同比美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào):同比美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:季調(diào):同比20 151050-5-10-15199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021-20 美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:供應(yīng)商交付美國(guó):ISM:非制造業(yè)PMI:供應(yīng)商交付85 75 70 65 60 55 50 45 80 40資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，房?jī)r(jià)向房租傳導(dǎo)疊加疫情改善，房租將從核心通脹拖累項(xiàng)變?yōu)轱@著加分項(xiàng)。次貸危機(jī)后，美國(guó)企業(yè)和政府部門(mén)加杠桿，而居民部門(mén)不斷去杠桿，居民部門(mén)通過(guò)房地產(chǎn)加杠桿帶動(dòng)的信用擴(kuò)張對(duì)

18、通脹的影響更大。60年代中后期，美國(guó)居民資產(chǎn)配置房地產(chǎn)比重處于歷史底部，只有 22%左右，隨著美國(guó)房地產(chǎn)周期開(kāi)啟，居民財(cái)富逐漸加配房地產(chǎn)，核心通脹隨之而來(lái)。疫情之后，由于超低利率刺激以及居民資產(chǎn)負(fù)債表在金融危機(jī)后逐漸恢復(fù)健康，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)率先復(fù)蘇，近期房地產(chǎn)銷(xiāo)售略有降溫主要受房屋供給不足影響，美國(guó)新建住房可供大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告應(yīng)月數(shù)降至 4 個(gè)月左右，與 60 年代中后期的低位接近，居民部門(mén)經(jīng)歷了金融危機(jī)以來(lái)漫長(zhǎng)的去杠桿后，新一輪加杠桿周期有望開(kāi)啟。從權(quán)重來(lái)看，CPI 住宅分項(xiàng)占比 42.4%，房租占核心 CPI 權(quán)重大致四成，過(guò)去 1 年 CPI 住宅分項(xiàng)處于下行尋底通道，是拖

19、累核心 CPI 的主要分項(xiàng)，原因主要是疫情以及房?jī)r(jià)向房租的傳導(dǎo)存在 15 個(gè)月左右的時(shí)滯，而這兩個(gè)因素將在下半年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì) CPI 住宅分項(xiàng)將迎來(lái) 1 年左右的實(shí)質(zhì)性（剔除基數(shù)影響）快速上升期，從而帶動(dòng)核心 CPI 上升。圖表14： 住宅在美國(guó) CPI 中占比較大圖表15： 房?jī)r(jià)向房租的傳導(dǎo)存在時(shí)滯教育, 6.8娛樂(lè), 5.8醫(yī)療, 8.9 交通, 15.2服裝, 2.7CPI權(quán)重 其它, 3.2食品飲料, 15.2住宅, 42.4美國(guó):CPI:住宅:當(dāng)月同比美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù):10個(gè)大中城市:當(dāng)月同比:+15月6 543210-11989-071991-071993-07199

20、5-071997-071999-072001-072003-072005-072007-072009-072011-072013-072015-072017-072019-072021-07-2 2520151050-5-10-15-20-25食品飲料 住宅 服裝 交通 醫(yī)療 娛樂(lè) 教育 其它資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，扭曲的美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)，工資通脹將歸來(lái)。當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀是“失業(yè)率高，招工難”，5 月美國(guó)失業(yè)率為 5.8%，而同期職位空缺率創(chuàng)新高，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張。美國(guó)咨商會(huì)勞動(dòng)力市場(chǎng)差異在今年以來(lái)快速上升，5 月份達(dá)到 34.6 并超過(guò)了 2019 年 33.2 的平均水

21、平，該指標(biāo)表示認(rèn)為 “工作豐富”的受訪者比例與認(rèn)為“工作難以獲得”的受訪者比例差值，歷史上該指標(biāo)與失業(yè)率走勢(shì)高度負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)前美國(guó)人有信心找到工作但沒(méi)有回歸勞動(dòng)力市場(chǎng)。造成美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)扭曲的原因在于，一方面，疫情影響了部分人就業(yè)意愿，另一方面，美國(guó)直接向居民部門(mén)注資的政策導(dǎo)致領(lǐng)取失業(yè)補(bǔ)助比回歸工作崗位的收入要高。以上這兩個(gè)因素將在下半年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，一則美國(guó)群體免疫目標(biāo)有望在 7 月左右實(shí)現(xiàn)，二則已經(jīng)有 21 個(gè)州宣布將在 6 月收緊失業(yè)金救助政策，因此，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)就業(yè)將出現(xiàn)快速改善，單月可能出現(xiàn) 200 萬(wàn)左右新增非農(nóng)就業(yè)，失業(yè)率將快速下降并接近疫情前水平。同時(shí)，在一個(gè)勞動(dòng)力緊張的市場(chǎng)里

22、，企業(yè)招工需要通過(guò)上調(diào)工資來(lái)實(shí)現(xiàn)，最近兩個(gè)月非農(nóng)不及預(yù)期但薪資增速超預(yù)期，隨著下半年大量美國(guó)人回歸勞動(dòng)力市場(chǎng)，工資通脹將歸來(lái)，而從歷史來(lái)看，核心通脹飆升往往是由于工資與名義價(jià)格螺旋式上升。大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告圖表16： 美國(guó)職位空缺率創(chuàng)新高圖表17： 美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)差異回到疫情前水平美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)差異美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)(右軸;逆序)美國(guó):中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù):當(dāng)前職位空缺:季調(diào):+6月 (右軸；逆序)10-595871562553543451986-071988-061990-051992-041994-031996-021998-011999-122001-112003-

23、102005-092007-082009-072011-062013-052015-042017-032019-022021-0125550250-25-5019851990199520003456789102005201020152020資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Conference Board，NBER，圖表18： 部分州已經(jīng)決定取消失業(yè)補(bǔ)助金圖表19： 工資通脹壓力較大美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比 NFIB小企業(yè)價(jià)格變動(dòng)指數(shù)6 5 4 3211986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-01200

24、6-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01050403020100-10-20-30資料來(lái)源：Fortune，資料來(lái)源：Wind，因此，下半年美國(guó)通脹的熱點(diǎn)會(huì)從商品通脹切換至核心通脹，并且隨著低基數(shù)效應(yīng)過(guò)去后，核心通脹仍然能在 3%以上的高位運(yùn)行，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于“通脹是暫時(shí)的”的言論將受到挑戰(zhàn)，不排除會(huì)有更多官員改變對(duì)通脹的觀點(diǎn)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)一直表示“有足夠的工具來(lái)應(yīng)對(duì)通脹壓力的攀升”，但從歷史來(lái)看，治理通脹比較成功的案例是保羅沃爾克，因此若未來(lái)核心通脹大超預(yù)期，似乎美聯(lián)儲(chǔ)最終很難擺脫貨幣緊縮這條路。大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告

25、圖表20： 下半年美國(guó)通脹熱點(diǎn)將從商品通脹到核心通脹資料來(lái)源：三、7-8 月是真正的縮減恐慌重點(diǎn)觀察時(shí)點(diǎn)月是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情擔(dān)憂(yōu)可能顯著緩解的時(shí)間點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)之所以一直容忍通脹，還有一個(gè)重要原因是疫情不確定性會(huì)沖擊經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇，但美國(guó)當(dāng)前新冠疫苗至少接種一劑的人數(shù)占比達(dá)到 50.4%，從以色列的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，接種比例達(dá)到 50%以后，疫情可以較好的得到抑制，以色列 6 月 1 日開(kāi)始全面解封，從 6 月 1 日-10日的數(shù)據(jù)來(lái)看，暫未出現(xiàn)明顯惡化的跡象，表明接種比例達(dá)到 60%可能是支持全面解封的條件，從美國(guó)目前的接種進(jìn)度來(lái)看，7 月可能會(huì)接近 60%這一目標(biāo)，屆時(shí)美國(guó)部分仍未完全解封的州有望重新

26、開(kāi)放，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情不確定性的擔(dān)憂(yōu)也會(huì)顯著緩解。同時(shí)，6 月部分州收緊失業(yè)金發(fā)放政策，加上疫情緩解，可能導(dǎo)致 7 月開(kāi)始美國(guó)失業(yè)人員加速進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)。大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告圖表21： 美國(guó)疫情與疫苗接種比例圖表22： 以色列疫情與疫苗接種比例美國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:7日移動(dòng)平均新冠疫苗接種人數(shù)占比(至少一劑次):美國(guó)300000 602500005020000040150000301000002050000102020-03-272020-04-272020-05-272020-06-272020-07-272020-08-272020-09-272020-10-27202

27、0-11-272020-12-272021-01-272021-02-272021-03-272021-04-272021-05-2700以色列:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:7日移動(dòng)平均新冠疫苗接種人數(shù)占比(至少一劑次):以色列9000 708000607000506000500040400030300020200010001000資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，英國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:7日移動(dòng)平均新冠疫苗接種人數(shù)占比(至少一劑次):英國(guó)圖表23： 英國(guó)疫情與疫苗接種比例圖表24： 美國(guó)仍有部分州沒(méi)有完全開(kāi)放70000 70600006050000504000040300

28、00302000020100001000資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：The New York Times，月將驗(yàn)證通脹是暫時(shí)的還是實(shí)質(zhì)性回升。5 月可能是通脹數(shù)字意義上的峰值，隨著低基數(shù)效應(yīng)過(guò)去，通脹同比數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)回落，但如果 6-7 月通脹環(huán)比維持較高增速，導(dǎo)致通脹同比下行速度慢于預(yù)期甚至二次沖高，那么市場(chǎng)仍然會(huì)為通脹實(shí)質(zhì)性（剔除基數(shù)效應(yīng)）上行定價(jià)。一個(gè)案例是 2017Q1 中國(guó) PPI 同比見(jiàn)頂，但商品價(jià)格上漲導(dǎo)致 PPI 新漲價(jià)因素不弱，企業(yè)盈利好于市場(chǎng)預(yù)期，十年期國(guó)債收益率在 2017 年呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)下半年核心 CPI 環(huán)比仍然強(qiáng)勁，核心 CPI 同比將持續(xù)高位運(yùn)行，在

29、8 月拿到 7 月通脹數(shù)據(jù)后，將驗(yàn)證通脹是暫時(shí)大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告的還是實(shí)質(zhì)性回升。圖表25： 2017Q1 PPI 見(jiàn)頂，利率仍然繼續(xù)上行圖表26： 美國(guó)核心 CPI 壓力測(cè)試PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中債國(guó)債到期收益率:10年美國(guó):核心CPI同比(環(huán)比維持0.2%)美國(guó):核心CPI同比(環(huán)比維持0.4%)12 4.974.423.9-33.4-82.9-1366666666666662.4美國(guó):核心CPI同比(環(huán)比維持0.6%)8 7 6 5 4 3 2 1 2008-02009-02010-02011-02012-02013-02014-02015-02016-02017-0

30、2018-02019-02020-02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-110資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)脫離基本面的寬松政策主要依據(jù)是疫情不確定性、通脹是暫時(shí)的以及就業(yè)市場(chǎng)較差，但是這 3 點(diǎn)在 7-8 月將相繼得到證實(shí)或證偽，預(yù)計(jì)單月 200 萬(wàn)左右非農(nóng)與持續(xù)實(shí)質(zhì)性飆升的核心通脹會(huì)同時(shí)出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)就業(yè)與通脹雙目標(biāo)完成進(jìn)度可能會(huì)大超預(yù)期，真正的縮減恐慌會(huì)來(lái)

31、臨，加息預(yù)期可能進(jìn)一步大幅提前。股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正是通脹回歸的表現(xiàn)，1966 年是 2021H2 某段時(shí)間資產(chǎn)價(jià)格縮影。2-3 月股債雙殺，4-5 月股債齊漲，股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，反映資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)對(duì)流動(dòng)性極度敏感，任何沖擊流動(dòng)性的因素都能使資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇。美國(guó)去年以來(lái)進(jìn)行的 MMT 實(shí)踐雖然幫市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)暫時(shí)渡過(guò)了難關(guān)，但其約束在于通脹，1.6%的十年期美債收益率在歷史上并不高，關(guān)鍵在于市場(chǎng)正從交易通脹預(yù)期變?yōu)榻灰讓?duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)，在“通脹超調(diào)-寬松受制約-市場(chǎng)波動(dòng)率加大”的傳導(dǎo)鏈條下，能夠觸發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的本質(zhì)并不是國(guó)債收益率，而是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)過(guò)去十年沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的通脹的擔(dān)憂(yōu)。我們認(rèn)為隨著下半年美國(guó)核心通

32、脹與就業(yè)雙目標(biāo)超預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)呈現(xiàn)類(lèi)似1966年的特征：美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂，核心通脹觸底快速回升后，商品高位震蕩、股債雙殺。圖表27： 60 年代美國(guó)經(jīng)常有股債雙殺的現(xiàn)象資料來(lái)源：Wind，圖表28： 1966 年初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂，核心通脹觸底，股債雙殺資料來(lái)源：Wind，四、真正的緊縮沖擊是黃金下一個(gè)買(mǎi)點(diǎn)我們前期報(bào)告2010 年的指引：全球基欽周期共振下行即將開(kāi)啟成功預(yù)判到黃金上漲空間打開(kāi)，而我們認(rèn)為 7-8 月是真正的縮減恐慌重點(diǎn)觀測(cè)窗口，屆時(shí)黃金難免受到?jīng)_擊，但問(wèn)題在于，緊縮沖擊后，是否真的意味著黃金淪為一個(gè)需要持續(xù)規(guī)避的資產(chǎn)？我們認(rèn)為不是這樣，反而緊縮沖擊后，黃金下一個(gè)較好的買(mǎi)點(diǎn)將會(huì)出現(xiàn)。

33、黃金分析框架的實(shí)際利率維度。黃金與美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，這里的實(shí)際利率我們使用的是“名義美債利率-CPI”而不是 TIPS 來(lái)衡量：其一，TIPS 對(duì)標(biāo)黃金至少需要看遠(yuǎn)期曲線，否則會(huì)在過(guò)去半年高估黃金的點(diǎn)位。其二，TIPS 的內(nèi)部組成比較復(fù)雜，流動(dòng)性溢價(jià)、通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難單獨(dú)預(yù)測(cè)。其三，本輪 QE 美聯(lián)儲(chǔ)明顯加大對(duì) TIPS 購(gòu)買(mǎi)力度，一定程度扭曲了 TIPS 收益率走勢(shì)。我們通過(guò)預(yù)測(cè)名義美債利率與美國(guó) CPI 來(lái)分析金價(jià)走勢(shì)，從歷史來(lái)看，金價(jià)的大級(jí)別拐點(diǎn)與“名義利率-CPI”基本保持一致。圖表29： 黃金與實(shí)際利率圖表30： 黃金與 TIPS倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美國(guó):國(guó)債收益率:10年:月

34、:-美國(guó):CPI:當(dāng)月同比倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):5年2500 122500 -310-2200082000-161500415000211000010002500-25003-440111111111111111111-6051968-01971-01974-01977-01980-01983-01986-01989-01992-01995-01998-02001-02004-02007-02010-02013-02016-02019-0資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，黃金分析框架的周期維度。從長(zhǎng)周期來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，在商品屬性的催化下，

35、黃金價(jià)格更多是跟隨商品周期運(yùn)行，例如 2004-2011 年。但在經(jīng)濟(jì)低迷期，全球央行放水，黃金更多受益于信用對(duì)沖屬性，體現(xiàn)為黃金對(duì)名義利率變得極為敏感，商品屬性反而會(huì)壓制金價(jià)表現(xiàn)。黃金信用對(duì)沖屬性在 2019-2020 年表現(xiàn)得淋漓盡致，黃金與 CRB 綜合指數(shù)相關(guān)系數(shù)達(dá)到過(guò)去 20 年最低。2019-2020 年全球央行降息潮，美聯(lián)儲(chǔ)給出 YCC 預(yù)期，黃金價(jià)格在 2020 年 8 月初創(chuàng)歷史新高，但當(dāng)時(shí)商品價(jià)格也只是回到疫情前水平。但前期名義利率下行透支了金價(jià)上漲空間，2020 年 8 月后商品大漲引發(fā)利率中樞的小幅抬升便可讓黃金陷入震蕩。圖表31： 黃金的商品屬性圖表32： 黃金的信用

36、對(duì)沖屬性倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)2000 1800160014001200100080060040020007006005004003002001000美國(guó):國(guó)債收益率:10年2500 18 14121086 4 20162000150010005001968-051972-051976-051980-051984-051988-051992-051996-052000-052004-052008-052012-052016-052020-050資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，參考 2021 年 1 月，緊縮沖擊將是金價(jià)回調(diào)的催化劑。黃金 3

37、 月底以來(lái)的這波上漲完美演繹“滯”與“脹”之間的緩和期，但緩和期難以持續(xù)太久。美債率先定價(jià)全球經(jīng)濟(jì)放緩，而美國(guó) CPI 加速攀升，黃金迎來(lái)了“美債收益率下行+美國(guó)通脹快速上行”的最有利組合，實(shí)際上，2020 年 6-8 月黃金在這種組合下迎來(lái)主升浪并創(chuàng)出歷史新高。但需要注意的是，“利率下行+通脹上行”這種不常見(jiàn)的組合通常來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較高的容忍度，而從歷史來(lái)看這種組合往往難以持續(xù)太久，2020 年 8 月后美債利率觸底回升，CPI 在 1.2%-1.4%之間徘徊，金價(jià)見(jiàn)頂回落。圖表33： 4 月以來(lái)黃金處于“美債收益率下行+美國(guó)通脹快速上行”的最有利組合資料來(lái)源：Wind，大類(lèi)資

38、產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告緊縮預(yù)期是否會(huì)再次沖擊金價(jià)？我們認(rèn)為可以參考 2021 年 1 月 6 日美聯(lián)儲(chǔ)公布 2020 年 12 月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要之后的黃金走勢(shì)，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)首次在紀(jì)要里提到縮減 QE，隨后美債收益率向上破位并快速上行，進(jìn)而導(dǎo)致金價(jià)一路跌到 1676 美元。會(huì)議紀(jì)要提及縮減 QE 只是金價(jià)回調(diào)的催化劑，根本原因還是美債收益率相對(duì)基本面明顯低估，我們模型顯示當(dāng)前十年期美債收益率合理位置在 2.5%左右，當(dāng)前美債收益率依舊處于低估狀態(tài)，因此如果今年下半年出現(xiàn)真正的緊縮沖擊，美債收益率補(bǔ)漲，4 月以來(lái)“美債收益率下行+美國(guó)通脹快速上行”的組合將被打破，金價(jià)有回調(diào)壓力。圖表34： 美聯(lián)

39、儲(chǔ) 2020 年 12 月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要首提 taper，金價(jià)回調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)首次提及taper資料來(lái)源：Wind，圖表35： 美債收益率仍然被低估美國(guó):國(guó)債收益率:10年擬合值4.5 無(wú)限QE加息+全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂43.532.521.510.502009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-10資料來(lái)源：Wind，大類(lèi)資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告今年 1-3 月的經(jīng)驗(yàn)表明緊縮沖擊是對(duì)黃金無(wú)疑不利的，但問(wèn)題在于，如果下半年真正的緊縮沖擊出現(xiàn)，黃金是否會(huì)再次出現(xiàn)一個(gè)較好的買(mǎi)點(diǎn)？首先，從歷史來(lái)看，黃金在加息周期中不跌反漲的案例并不少見(jiàn)，我們選擇其中兩個(gè)典型案例來(lái)分析：圖表36： 歷史上不缺少加息周期中的黃金上漲案例資料來(lái)源：Wind，（1）1978-1979 年加息周期并未破壞黃金上漲趨勢(shì)。1978H2 開(kāi)始美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落，美債收益率在這輪加息周期回升較為緩慢，同