在割裂的市場中選擇價(jià)值

1、一、周期定位：長波蕭條，庫存周期見頂在現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)體中，普遍存在 50-60 年左右的長期經(jīng)濟(jì)循環(huán)，我們稱之為康德拉季耶夫周期。根據(jù)雅各布范杜因、陳漓高、周金濤等人對康氏周期的劃分，我們正處于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向蕭條的過渡期。該時(shí)期的特征為創(chuàng)新紅利衰減導(dǎo)致總需求降低，生產(chǎn)疲軟，消費(fèi)被動支撐經(jīng)濟(jì)增長，商業(yè)活動不可避免的進(jìn)入紅海競爭之中。從中周期的維度來看，一輪康波周期內(nèi)，大致存在 5-6 輪 8-12 年的朱格拉周期。長波最核心的驅(qū)動力創(chuàng)新漫化，以固定資產(chǎn)周期性更新的方式來完成。圖表1： 康波周期及中周期劃分（藍(lán)框?yàn)橹兄芷趧澐?，紅線為長周期劃分） 美國:CPI:當(dāng)月同比 US-ga

2、p美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率30.0020.0010.000.00-10.00-20.0095.00衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退90.0085.0080.0075.0070.0065.001919-011920-121922-111924-101926-091928-081930-071932-061934-051936-041938-031940-021942-011943-121945-111947-101949-091951-081953-071955-061957-051959-041961-031963-021965-011966-121968-111970-101972-

3、091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-09-30.0060.00注：美國產(chǎn)出缺口為美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)進(jìn)行季調(diào)處理后的趨勢項(xiàng)進(jìn)行 hp 濾波處理后得到的波動項(xiàng)。資料來源：圖表2： 技術(shù)、經(jīng)濟(jì)與制度的關(guān)系經(jīng)濟(jì)變遷制度變遷生產(chǎn)資本社會 政治 思想和行動金融資本社會 制度框架技術(shù)變遷技術(shù)經(jīng)濟(jì)范技術(shù)革命數(shù)據(jù)來源：

4、Perez, Carlota. Great Surges of development and alternative forms of globalization. 1998, 圖表3： 康波周期劃分復(fù)蘇繁榮衰退蕭條17821802 年(20 年)18251836 年(11 年)(戰(zhàn)爭 1802-1815 )18361845 年(9 年)18451866 年(21 年)18661873 年(7 年)18731883 年(10 年)18831892 年(9 年)18921913 年(21 年)19201929 年(9 年)(戰(zhàn)爭 1913 -1920 )19291937 年(8 年)19371

5、948 年(11 年)19481966 年(18 年)19661973 年(7 年)19731982 年(9 年)19821991 年(9 年)19912004 年(13 年)2004 -？18151825 年(10 年)資料來源： 1973 年以前參見雅各布范杜因:“創(chuàng)新隨時(shí)間的波動”,載外國經(jīng)濟(jì)學(xué)說研究會:現(xiàn)代外國經(jīng)濟(jì)學(xué)論文選(第 10 輯) C .北京:商務(wù)印書館, 1986 年; 1973 年以后為陳漓高、齊俊妍所續(xù)。資料來源：陳漓高、齊俊妍:“信息技術(shù)的外溢與第五輪經(jīng)濟(jì)長波的發(fā)展趨勢” J .世界經(jīng)濟(jì)研究, 2007 (7)；五輪世界經(jīng)濟(jì)長波進(jìn)入衰退期的趨勢、原因和特點(diǎn)分析，2011

6、 年。第五波長波為周金濤劃分。圖表4： 長波中的宏觀經(jīng)濟(jì)特征長波四階段/生命周期繁榮：增長衰退：成熟蕭條：下降復(fù)蘇：引進(jìn)國民生產(chǎn)總值高增長增長率下降很少或沒有增長增長率提高投資需求資本存量強(qiáng)烈擴(kuò)張投資規(guī)模增加生產(chǎn)能力過剩更新投資增加消費(fèi)需求所有部門的需求擴(kuò)張新興部門繼續(xù)增長以儲蓄減少為代價(jià)的暫時(shí)繼續(xù)增長購買力尋找新的出路資料來源：Dujin, JJ Van. The Long Wave in Economic Life. George Allen &Unwind (1983)., 圖表5： 經(jīng)濟(jì)周期示意圖圖表6： 中國產(chǎn)出缺口回落歐洲美國中國 中國:產(chǎn)出缺口歐洲:產(chǎn)出缺口美國:產(chǎn)出缺口6% 4

7、%2%0%-2%-4%1990-011991-121993-111995-101997-091999-082001-072003-062005-052007-042009-032011-022013-012014-122016-112018-102020-09-6%8%4%0%-4%-8%-12%數(shù)據(jù)來源：Wind，注：中國產(chǎn)出缺口為工業(yè)增加值定基指數(shù)季調(diào)濾波計(jì)算，歐美日數(shù)據(jù)為工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)濾波計(jì)算。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告短周期方面，當(dāng)前全球庫存周期已經(jīng)見頂，本輪庫存周期啟動的時(shí)點(diǎn)先后順序是中國、歐洲、美國，而應(yīng)對疫情出臺刺激政策力度大小順序是美國、歐洲、中國，其中，中國庫存周期已經(jīng)

8、在 2020Q4 確認(rèn)見頂，美國、歐洲庫存周期相繼在 2021 年 3 月、2021 年 5 月見頂。圖表7： 匯率升值沖擊將在下半年顯現(xiàn)圖表8： 三大央行資產(chǎn)負(fù)債表（億美元）7.2即期匯率:美元兌人民幣:月:3月移動平均:+10月財(cái)新中國PMI:3月移動平均(右軸)55100000中國:貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn)美國:所有聯(lián)儲銀行:總資產(chǎn)歐洲央行:資產(chǎn):總額754536.8526.6516.450496.2482010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-1

9、22020-092021-062022-0364790000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-070資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表9： 全球 M1 同比回落圖表10： 全球 M2 同比回落歐元區(qū):M1:同比中國:M1:同比美國:M1:同比45 40 35 30 25 20

10、15 10 5 2006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-120400350300250200150100500-50中國:M2:同比歐元區(qū):M2:同比美國:M2:同比35 30 25 20 15 10 5 2006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-0220

11、17-122018-102019-082020-062021-040資料來源：Wind，資料來源：Wind，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表11： 全球 OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)回升圖表12： 全球制造業(yè) PMI 分化美國歐元區(qū)中國日本103 102 101 100 99 98 97 96美國:ISM制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI財(cái)新中國PMI70 60655856605455525050454846404435422006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-

12、052018-042019-032020-022021-0130402010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，二、全球大類資產(chǎn)配置：市場割裂，價(jià)值重鳴今年上半年大類資產(chǎn)出現(xiàn)兩個(gè)極端：Q1 通脹預(yù)期極度演繹，商品、價(jià)值占優(yōu)，債券、成長、黃金承壓；Q2 交易通脹見頂，成長、債券回歸，價(jià)值逐漸跑輸，商品在分化中震蕩。當(dāng)前全球市場處于極度割裂狀態(tài)，例如美股

13、在創(chuàng)新高，但處于上升趨勢的個(gè)股占比和跑贏指數(shù)的個(gè)股占比均降至低位；價(jià)值與成長相關(guān)性創(chuàng)新低；大小盤極度分化；港股表現(xiàn)明顯弱于全球股市；股債正相關(guān)。我們認(rèn)為市場的割裂狀態(tài)與全球流動性開始收縮有關(guān)，全球主要國家貨幣增速在年初出現(xiàn)拐點(diǎn)，而流動性的加速收縮要等待美聯(lián)儲真正的緊縮信號，投資者會選擇“當(dāng)期景氣度高+離流動性出口最近”的地方。Q2 以來成長風(fēng)格的極致演繹可能是一次價(jià)值風(fēng)格周期里的風(fēng)格漂移，預(yù)計(jì) Q3 會有一次通脹預(yù)期重新抬頭，價(jià)值風(fēng)格會重新逆襲。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表13： 美股價(jià)值與成長相關(guān)性創(chuàng)新低，市場處于極度割裂狀態(tài)成長價(jià)值滾動200天相關(guān)系數(shù)美股成長風(fēng)格1 10500950

14、00.985000.8750065000.7550045000.635000.5250015000.4500資料來源：Wind，圖表14： 歷史上，價(jià)值風(fēng)格周期里會有成長風(fēng)格的短期漂移資料來源：Wind，權(quán)益資產(chǎn)：微觀結(jié)構(gòu)脆弱，中期關(guān)注價(jià)值因子回歸。美國：當(dāng)前美股內(nèi)部結(jié)構(gòu)極度不穩(wěn)定，指數(shù)創(chuàng)新高的同時(shí)只有不到一半個(gè)股處于上升趨勢，價(jià)值與成長的相關(guān)性降至互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來最低，結(jié)構(gòu)的脆弱性為中期美股回調(diào)埋下隱患。從基本面來看，當(dāng)前點(diǎn)位美股已經(jīng)透支盈利預(yù)期，而美國經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已過，拜登加稅計(jì)劃可能大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告在下半年落地，未來盈利預(yù)期將出現(xiàn)下修，而下半年核心通脹將超預(yù)期回升，市場對于“通脹

15、是暫時(shí)的”的預(yù)期將被證偽，屆時(shí)加息預(yù)期可能再度前移，預(yù)計(jì)美股會類似 1966 年出現(xiàn)一波相對明顯的調(diào)整，風(fēng)格上建議重新關(guān)注價(jià)值。歐洲：歐洲經(jīng)濟(jì)見頂疊加成長風(fēng)格漂移，歐股近期表現(xiàn)一般，中期來看，通脹預(yù)期會重新抬頭，歐股將再度受益于自身價(jià)值屬性，但經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)已至，絕對收益空間將不及一季度。中國：主板面臨二季度經(jīng)濟(jì)回落及二季報(bào)業(yè)績回落的共同壓制，預(yù)計(jì)中報(bào)主板里的金融和周期板塊仍是業(yè)績主要貢獻(xiàn)力量，但其他板塊業(yè)績?nèi)詫⒏叨确只w趨弱。狹義流動性充裕但廣義流動性趨勢性上行還未到來，而美國鷹派信號會越來越強(qiáng)，市場少數(shù)熱點(diǎn)板塊支撐的獨(dú)立行情隨時(shí)可能面臨逆轉(zhuǎn)。固定收益：全球債市開始全面定價(jià)基欽周期共振下行。美國

16、：中期仍然存在一波導(dǎo)致美債收益率快速上升的緊縮沖擊，但全球經(jīng)濟(jì)見頂?shù)嫩E象已經(jīng)越來越明顯，并成為壓制美債收益率的最強(qiáng)力量，而美聯(lián)儲動作過于滯后，將導(dǎo)致緊縮沒有很好的匹配基本面，在緊縮沖擊充分 price in 之后，全球經(jīng)濟(jì)見頂又會壓制美債利率上行，預(yù)計(jì)下半年美債振幅會相對較大，收益率曲線進(jìn)一步平坦化。歐洲：下半年歐債利率將出現(xiàn)一波比美債更猛烈的上行，隨后跟隨經(jīng)濟(jì)回歸下行通道。中國：債市行情加速的核心原因是全球經(jīng)濟(jì)見頂開始全面定價(jià)，降準(zhǔn)只是加速了這一過程，實(shí)際上全球國債利率近期都在加速下行。2010 年初信用周期見頂，10 年期國債收益率下行 40bp，本輪目前最多下行 30bp，2010 年

17、4 月全球經(jīng)濟(jì)見頂，10Y 國債收益率下行 30bp，預(yù)計(jì)本輪全球經(jīng)濟(jì)見頂對應(yīng) 20bp 下行空間。國債收益率在破 3%后，有望進(jìn)一步挑戰(zhàn) 2.8%。大宗商品：中期商品仍有上行脈沖，黃金過度反應(yīng)后將向上修正。參考 2010 年 4 月的經(jīng)驗(yàn)，全球基欽周期共振下行會引發(fā)商品短期技術(shù)性調(diào)整，但商品價(jià)格是看供需絕對水平而非增速，因此在大級別拐點(diǎn)處，商品都是滯后經(jīng)濟(jì)見頂?shù)?。全球疫情與疫苗分配不均衡會導(dǎo)致供給短缺的問題難以很快得到緩解，實(shí)際上，摩根大通全球 PMI 供應(yīng)商交付分項(xiàng)在 2021 年 6 月繼續(xù)上升并超過 2020 年 4 月海外全面封鎖時(shí)的水平，再次驗(yàn)證供需缺口在走出疫情后仍然趨于擴(kuò)大。商

18、品上漲行情未結(jié)束，但本輪部分商品上漲幅度已經(jīng)超出基本面解釋范疇，未來需要十分關(guān)注全球央行邊際緊縮的跡象，商品可能從上半年的普漲轉(zhuǎn)向分化。近期美元與黃金同漲而美債利率下行，表明黃金此前對緊縮反映過度，美國經(jīng)濟(jì)下行再次對黃金形成支撐。參考 2016-2017 年經(jīng)驗(yàn)，加息之前黃金下跌 18%，但加息落地后，黃金反而上漲，由于本次美聯(lián)儲動作過于滯后，將導(dǎo)致緊縮沒有很好的匹配基本面，那么在緊縮沖擊充分 price in 之后，經(jīng)濟(jì)下行會再度支撐黃金。而租金與服務(wù)價(jià)格的上漲將推動美國的核心 CPI 上升，6 月以來通脹見頂?shù)念A(yù)期或?qū)⒎聪蛐拚?，黃金有望重回上行趨勢。地產(chǎn)：中美地產(chǎn)繼續(xù)維持強(qiáng)勁。美國：短期，

19、由于房屋供給不足，地產(chǎn)銷量有所降溫，但價(jià)格仍在上漲。中期，金融危機(jī)后，美國居民不斷去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，目前加杠桿空間充足，美國地產(chǎn)中期具備基本面支撐。中國：盡管地產(chǎn)政策沒有任何放松反而有局部收緊的跡象，但在利率下行的背景下，中期地產(chǎn)銷量在高基數(shù)下仍能保持顯著增長。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表15： 未來 6 個(gè)月大類資產(chǎn)配置建議（7 月 8 日更新）資產(chǎn)類別國別/類別中期判斷簡述權(quán)益資產(chǎn)美國標(biāo)配結(jié)構(gòu)的脆弱性為中期美股回調(diào)埋下隱患，風(fēng)格上建議重新關(guān)注價(jià)值。歐洲標(biāo)配中期來看，通脹預(yù)期會重新抬頭，歐股將再度受益于自身價(jià)值屬性，但經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)已至，絕對收益空間將不及一季度。中國標(biāo)配預(yù)計(jì)中報(bào)來

20、看主板里的金融和周期板塊仍是業(yè)績主要貢獻(xiàn)力量，但其他板塊業(yè)績?nèi)詫⒏叨确只w趨弱。狹義流動性充裕但廣義流動性趨勢性上行還未到來，而美國鷹派信號會越來越強(qiáng)，市場少數(shù)熱點(diǎn)板塊支撐的獨(dú)立行情隨時(shí)可能面臨逆轉(zhuǎn)。固定收益美國標(biāo)配中期仍然存在一波導(dǎo)致美債收益率快速上升的緊縮沖擊，但全球經(jīng)濟(jì)見頂是壓制美債收益率的最強(qiáng)力量，預(yù)計(jì)下半年美債振幅會相對較大，收益率曲線進(jìn)一步平坦化。歐洲標(biāo)配下半年將出現(xiàn)一波比美債更猛烈的上行，隨后跟隨經(jīng)濟(jì)回歸下行通道。中國高配大宗商品CRB標(biāo)配黃金高配房地產(chǎn)美國高配中國高配資料來源：債市行情加速的核心原因是全球經(jīng)濟(jì)見頂開始全面定價(jià)，降準(zhǔn)只是加速了這一過程，實(shí)際上全球國債利率近期都在

21、加速下行。預(yù)計(jì)本輪全球經(jīng)濟(jì)見頂對應(yīng) 20bp 下行空間。國債收益率在破 3%后，有望進(jìn)一步挑戰(zhàn) 2.8%。全球基欽周期共振下行會引發(fā)商品短期技術(shù)性調(diào)整，但中期商品上漲行情未結(jié)束，結(jié)構(gòu)可能從上半年的普漲轉(zhuǎn)向分化。近期美元與黃金同漲而美債利率下行，表明黃金此前對緊縮反映過度，6 月以來通脹見頂?shù)念A(yù)期或?qū)⒎聪蛐拚?，黃金有望重回上行趨勢。短期，由于房屋供給不足，地產(chǎn)銷量有所降溫，但價(jià)格仍在上漲。中期，美國居民資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，目前加杠桿空間充足，美國地產(chǎn)中期具備基本面支撐。盡管地產(chǎn)政策沒有任何放松反而有局部收緊的跡象，但在利率下行的背景下，地產(chǎn)銷量在高基數(shù)下仍能保持顯著增長。三、全球金融市場回顧20

22、21 年 6 月全球金融市場主要圍繞通脹預(yù)期回落、美聯(lián)儲開始釋放緊縮信號以及全球疫情局部惡化這三條主線展開，多空交織下，全球市場先抑后揚(yáng)，MSCI 全球指數(shù)繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高。2021 年 6 月，大類資產(chǎn)表現(xiàn)上：商品股票利率債，發(fā)達(dá)新興，成長價(jià)值。整體而言，在美聯(lián)儲鷹派行動鴿派發(fā)言與通脹預(yù)期回落之下，全球市場整體表現(xiàn)良好，成長風(fēng)格明顯占優(yōu)。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表16： 全球大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)（2021 年 6 月 30 日）權(quán)益商品利率債2020 年 12 月新興美國發(fā)達(dá)中國貴金屬工業(yè)金屬能源農(nóng)產(chǎn)品中國日本歐元區(qū)美國2021 年 1 月新興發(fā)達(dá)美國中國能源工業(yè)金屬農(nóng)產(chǎn)品貴金屬日本歐元

23、區(qū)中國美國2021 年 2 月美國發(fā)達(dá)新興中國工業(yè)金屬能源農(nóng)產(chǎn)品貴金屬日本中國歐元區(qū)美國2021 年 3 月發(fā)達(dá)美國新興中國工業(yè)金屬貴金屬農(nóng)產(chǎn)品能源歐元區(qū)中國日本美國2021 年 4 月美國發(fā)達(dá)中國新興工業(yè)金屬農(nóng)產(chǎn)品能源貴金屬美國中國日本歐元區(qū)2021 年 5 月中國新興發(fā)達(dá)美國貴金屬農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)金屬能源中國美國日本歐元區(qū)2021 年 6 月美國發(fā)達(dá)中國新興能源工業(yè)金屬農(nóng)產(chǎn)品貴金屬美國歐元區(qū)日本中國資料來源：Wind，全球經(jīng)濟(jì)基本面：制造業(yè) PMI 見頂回落。6 月摩根大通全球制造業(yè) PMI 從 56 下降至 55.5，主要受新興市場拖累，其中，中國財(cái)新 PMI 較前值回落 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，越

24、南、印度、俄羅斯、印尼 PMI 分別回落 9、2.7、2.7、1.8 個(gè)百分點(diǎn)。5 月 OECD 全球綜合領(lǐng)先指標(biāo)回升至 100.4。全球通脹：通脹上升。5 月 CPI 同比上漲 1.3%，前值 0.9%；剔除食品和能源的核心 CPI 同比 0.9%，前值 0.7%；PPI 同比 9%，前值 6.8%。美國 5 月 CPI 同比 5%，前值 4.2%，核心 CPI 同比 3.8%，前值 3%；5 月 PPI同比 6.6%，前值 6.2%，核心 PPI 同比增長 4.8%，前值 4.1%。歐元區(qū) 6 月 CPI 同比增長 1.9%，預(yù)期 1.9%，前值 2%；5 月 PPI 同比 9.6%，預(yù)期

25、 9.6%，前值 7.6%。圖表17： 全球制造業(yè) PMI 回落圖表18： 歐美 ZEW 通脹指數(shù)回落全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI ZEW通脹指數(shù):歐元區(qū)ZEW通脹指數(shù):美國58 54 ZEW通脹指數(shù):日本100 80 60 40 20 0-20 -40 -60 50 46 42 2009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022005-082006-072007-062008-052009

26、-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-0338-80 資料來源：Wind，資料來源：Wind，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表19： 美國 10 年期與 2 年期 BEI 出現(xiàn)倒掛圖表20： 全球通脹回升美國10年期BEI美國2年期BEI6 420-2-4-62005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-

27、012019-012020-012021-01-8 CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比日本:CPI:當(dāng)月同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比10 86420-22007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-03-4 資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表21： 美國通脹預(yù)期回落圖表22： 美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)小幅回落美國5年通脹預(yù)期美國LEI歐元區(qū)LEI3 2.5 2

28、1.510.5020 151050-5-10-15-201988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03-25 資料來源：Wind，資料來源：Wind，四、全球經(jīng)濟(jì)跟蹤與展望美國：收益率曲線繼續(xù)平坦化6 月，10 年期美債利率較 5 月下行 13bp，短端利率在美聯(lián)儲技術(shù)性加息下略有上升，長端利率則受經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落影響而繼續(xù)下行，利率曲線進(jìn)一步平坦化，由于未來 1 個(gè)季度經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步超預(yù)期概率小于政策緊縮概率，

29、后續(xù)美債利率曲線有望進(jìn)一步平坦化。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表23： UST 收益率曲線圖表24： UST 期限利差美債收益率曲線3m10s2s10s10s30s2021-07-062021-06-301.9 2020-05-292020-03-312020-02-281.52.5 2 1.5 1 0.5 1.10.70.3-0.101M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y-0.52017-12-202018-12-202019-12-202020-12-20資料來源：Wind，圖表25： UST 期限利差與美國 ZEW 經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)圖表26： UST 期限

30、利差與 VIXZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):美國美國:10年國債-2年期國債(右軸)100 3.5803602.5402201.501-200.5-400-60-0.5-80 -1資料來源：Wind，美國:國債收益率:2年:-美國:國債收益率:10年:月:+36月VIX(右軸)1 700.560050-0.540-130-1.5-220-2.5101995-091997-091999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-092023-09-30美國經(jīng)濟(jì)動能放緩，就業(yè)好轉(zhuǎn)。美國 6 月 M

31、arkit 制造業(yè) PMI 終值 62.1，初值 62.6，前值 62.1。美國 6 月 Markit 服務(wù)業(yè) PMI 初值 64.8，預(yù)期 70，前值 70.4。6 月 ISM 制造業(yè) PMI 錄得 60.6，預(yù)期 60.9，前值 61.2。6 月 ISM 非制造業(yè) PMI 錄得 60.1，預(yù)期 63.5，前值 64。受價(jià)格毀滅機(jī)制影響，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)越來越多見頂跡象。一般而言，價(jià)格正常斜率上漲是企業(yè)盈利改善的特征，但價(jià)格高斜率上漲反而會顯著增加中下游企業(yè)成本壓力并滯后沖擊企業(yè)需求，中下游企業(yè)需求又反過來制約上游企業(yè)生產(chǎn)。例如，美國 PMI 物價(jià)指數(shù)從 1949 年 6 月的 10.6 上升至

32、 1950 年 6 月的 100，隨后美國 ISM制造業(yè) PMI 從歷史高位的 77.5 快速回落至 36.7。當(dāng)前的情況是，美國 PMI 物價(jià)指數(shù)從 2020 年 4 月的 35.3 上升大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告至 2021 年 4 月的 89.6，上升速度僅次于 1950 年，2021 年 4 月 ISM 制造業(yè) PMI 從 64.7 的高位回落至 60.7，時(shí)間上基本符合歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)價(jià)格高斜率上漲對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊將繼續(xù)體現(xiàn)。美國經(jīng)濟(jì)核心動能已經(jīng)切換至服務(wù)業(yè)，但服務(wù)業(yè)滯后修復(fù)難以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢，相反會加大服務(wù)價(jià)格供需缺口，美國核心通脹上升才剛剛開始，就業(yè)將加速改善，整體來看，未來

33、 1 個(gè)季度美國可能呈現(xiàn)類滯脹特征，除非出現(xiàn)疫苗對變種病毒失效等黑天鵝事件，否則美國對逐漸退出寬松的討論節(jié)奏將明顯加速，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步超預(yù)期的概率小于政策預(yù)期邊際緊縮的概率，市場波動率或出現(xiàn)上升，資產(chǎn)配置再平衡。圖表27： 美國主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增長變化2021-062021-052021-04ISM 制造業(yè) PMI60.661.260.7ISM 非制造業(yè) PMI60.16462.7Markit 制造業(yè) PMI-62.162.160.5Markit 服務(wù)業(yè) PMI64.870.464.7通脹CPI5.454.2核心 CPI4.53.83PPI6.56.1消費(fèi)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)85.582.988.

34、3零售和食品服務(wù)銷售額27.753.6就業(yè)失業(yè)率5.95.86.1新增非農(nóng)就業(yè)(千人)850583269時(shí)薪同比增速3.61.90.3資料來源：Wind，歐洲：開始出現(xiàn)類滯脹跡象歐元區(qū) 6 月制造業(yè) PMI 終值 63.4，初值 63.1，前值 63.1，但 PMI 回升主要受疫情扭曲供應(yīng)商配送時(shí)間的影響，而價(jià)格指數(shù)繼續(xù)上升，顯示歐洲經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)類滯脹跡象；6 月服務(wù)業(yè) PMI 初值 58，預(yù)期 58，前值 55.2； 6 月綜合 PMI 初值 59.2，預(yù)期 55.8，前值 57.1。歐元區(qū) 6 月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為 117.9，預(yù)期 116.5，前值 114.5；工業(yè)景氣指數(shù)為 12.7，預(yù)期

35、 12.1，前值 11.5；服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)為 17.9，預(yù)期 14.8，前值 11.3。消費(fèi)者信心指數(shù)終值-3.3，前值-5.1。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表28： 歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化2021-062021-052021-04增長制造業(yè) PMI63.463.162.9ZEW 經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)81.38466.3經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):季調(diào)117.9114.5110.5花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)120.5151.4147.1通脹ZEW 通脹指數(shù)79.677.675.1HICP(調(diào)和 CPI):當(dāng)月同比1.921.6核心 HICP(核心 CPI):當(dāng)月同比0.910.7消費(fèi)消費(fèi)者信心指數(shù):季調(diào)-3.3-5.

36、1-8.1零售銷售指數(shù):當(dāng)月同比923.3零售信心指數(shù):季調(diào)4.50.5-3進(jìn)出口商品貿(mào)易:出口:當(dāng)月同比43.2商品貿(mào)易:進(jìn)口:當(dāng)月同比37.4貨幣M111.312.3M28.19.1資料來源：Wind，中國：庫存周期見頂2021 年 6 月官方制造業(yè) PMI 為 50.9，預(yù)期 50.8，前值 51；非制造業(yè) PMI 為 53.5，預(yù)期 55.3，前值 55.2；財(cái)新制造業(yè) PMI 為 51.3，預(yù)期 51.9，前值 52。6 月官方與財(cái)新 PMI 進(jìn)一步顯示中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見頂，拖累因素是貨幣條件與地產(chǎn)調(diào)控收緊。展望未來，由于本輪人民幣升值幅度超過 10%，匯率將通過出口與貨幣條件渠道滯后沖

37、擊經(jīng)濟(jì)，隨著全球經(jīng)濟(jì)見頂跡象更加明顯、人民幣升值沖擊兌現(xiàn)以及發(fā)達(dá)國家疫苗接種下中國出口份額下降，可能明顯拖累 2021 年下半年出口表現(xiàn)。同時(shí)，匯率升值會導(dǎo)致貨幣條件收緊，貨幣條件指數(shù)對經(jīng)濟(jì)有 1-3個(gè)季度左右領(lǐng)先，最終會滯后拖累經(jīng)濟(jì)，我們構(gòu)建的貨幣條件指數(shù)在 2020 年下半年出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)人民幣升值進(jìn)而滯后拖累經(jīng)濟(jì)。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表29： 中國主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化2021-062021-052021-04GDP 當(dāng)季同比6.5失業(yè)率55.1增長PMI50.95151.1財(cái)新 PMI51.35251.9工業(yè)增加值:當(dāng)月同比8.89.8工業(yè)企業(yè)利潤:同比92.3178.9投資

38、制造業(yè)20.423.8基建10.3616.91房地產(chǎn)18.321.6消費(fèi)社零12.417.7進(jìn)出口出口32.227.932.3進(jìn)口36.751.143.1通脹CPI1.11.30.9PPI8.896.8貨幣新增社融（億元）367001920518502新增信貸（億元）212001500014700M15.56.16.2M28.68.38.1資料來源：Wind，圖表30： 貨幣條件指數(shù)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)中國貨幣條件指數(shù):HP濾波趨勢項(xiàng):+7月宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù):同比0.6 0.40.20-0.2-0.4-0.62007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-06

39、2010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-09-0.8 403020100-10-20-30-40資料來源：Wind，大宗商品：黑色上漲，貴金屬大跌商品價(jià)格整體回升，結(jié)構(gòu)分化顯著。2021 年 6 月，CRB 綜合指數(shù)上漲 1.4%。黃金價(jià)格下跌 7.2%，白銀價(jià)格下

40、跌 6.7%。南華工業(yè)品指數(shù)上漲 3.1%，其中，螺紋鋼、熱軋卷板分別上漲 1.5%、0.1%，焦炭和動力煤分別上漲 6.5%、2.1%；銅價(jià)下跌 7.4%，鋁價(jià)上漲 0.1%；玻璃價(jià)格上漲 5%，水泥價(jià)格下跌 6.8%；化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)上漲 2%，聚丙烯、PVC、PTA 分別上漲 2.3%、0.6%、7.9%。WTI 原油價(jià)格上漲 9.9%。圖表31： 國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格上漲圖表32： 金價(jià)下跌CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合南華工業(yè)品指數(shù)600 550500450400350300350030002500200015001000倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)2000 1950 1900 1850 1800 17

41、50 1700 1650 1600 資料來源：Wind，房地產(chǎn)：中美略有降溫美國方面，2021 年 6 月以來，30 年期抵押貸款利率基本維持在 2.9%-3%。6 月 NAHB 房地產(chǎn)市場指數(shù)為 81，較前值略有下降，MBA 購買指數(shù)高位回落。地產(chǎn)銷售從高位回落，但主要是由于庫存處于歷史低位，房價(jià)仍然繼續(xù)上漲。圖表33： 美國成屋量跌價(jià)升圖表34： 美國房地產(chǎn)庫存處于低位美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)美國:成屋銷售:中位價(jià)750 400000700350000650美國:成屋銷售:庫存:同比美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:同比0.50 0.20.40 0.150.30 0.160

42、05503000000.20 0.055002500000.100.002019-030-0.05450200000-0.10 -0.1400150000-0.20 2018-03-0.15350-0.30 -0.22000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01300100000-0.40 -0.252010-012010-072011

43、-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01資料來源：Wind，中國方面，在購房需求延后集中釋放以及房貸利率下行影響下，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)最先突破疫情前水平，隨著房企融資三條紅線出臺以及部分城市收緊房地產(chǎn)政策，地產(chǎn)投資有筑頂之勢，2021 年 5 月房地產(chǎn)投資單月同比增長 9.8%，較 4 月繼續(xù)回落。雖然產(chǎn)業(yè)發(fā)展重心從房地產(chǎn)過渡到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，但我們預(yù)計(jì)中期地產(chǎn)

44、銷售仍能在高基數(shù)下維持顯著增長。同時(shí)限制政策加碼并不意味著房地產(chǎn)市場不重要，房地產(chǎn)涉及上下游眾多產(chǎn)業(yè)鏈，本輪經(jīng)濟(jì)“填坑”過程中，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)起重要支撐作用，政策更為重視房地產(chǎn)市場中長期健康發(fā)展，而非把地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的政策。圖表35： 房地產(chǎn)投資增速回落圖表36： 房地產(chǎn)銷量增速回落房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計(jì):累計(jì)同比中債國債到期收益率:10年:月(右軸，逆序)80 2房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋施工面積:累計(jì)同比 房屋新開工面積:累計(jì)同比商品房銷售面積:累計(jì)同比70 60 2.550 40 330 3.520 10 40-10 4.5-20 2010-012010

45、-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-30 5504030 20 100-10 -20 -30 -40 2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018

46、-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-50 資料來源：Wind，圖表37： 全國房價(jià)同比增速略有回落圖表38： 商品房成交同比增速回落百城住宅價(jià)格指數(shù):同比百城住宅價(jià)格指數(shù):一線城市:同比百城住宅價(jià)格指數(shù):二線城市:同比百城住宅價(jià)格指數(shù):三線城市:同比30 商品房成交套數(shù):一線城市:同比商品房成交套數(shù):二線城市:同比商品房成交套數(shù):三線城市:同比100 80 60 40 25 20 15 10 5 0-5 20 02011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022

47、015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05-10 資料來源：Wind，-20 -40 -60 -80 五、月度數(shù)據(jù)跟蹤經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行圖表39： 全球產(chǎn)出缺口圖表40： OECD 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)6%4%2%0%-2%-4%1990-011991-121993-111995-101997-091999-082001-072003-062005-052007-042009-032011-022013-012014-122016-112018

48、-102020-09-6%中國:產(chǎn)出缺口歐洲:產(chǎn)出缺口美國:產(chǎn)出缺口8%4%0%-4%-8%-12%美國歐元區(qū)中國日本101 100 99 98 97 96102 2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09圖表41： 全球 PMI圖表42： 美國和歐元區(qū)的彭博金融條件歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)日本:制造業(yè)PMI財(cái)新中國PMI70 656055504540352012-12

49、2013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-0630資料來源：Wind，BFCIEU IndexBFCIUS Index2 10-1-2-3-4-5-6-7 2016-112017-112018-112019-112020-11全球大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)圖表43： 全球大類資產(chǎn)價(jià)格權(quán)益現(xiàn)價(jià)6月YTD利率債價(jià)格收益率6月YTD6月YTD全球7251.313.3變動,bps全收益率,%發(fā)達(dá)市場30461.514.4全

50、球Index250.31.470.718.0-1.3-1.8新興市場13550.26.0美國2Y0.2310.8-144.8-0.2-0.1美國43522.316.710Y1.42-12.6-100.40.7-2.3歐洲1511.716.8歐元區(qū)2Y-0.670.0-9.90.00.3德國156500.714.110Y-0.24-2.1-38.40.5-1.4法國65531.220.4日本2Y-0.123.31.6-1.5-7.3英國71230.412.310Y0.04-2.93.2-1.2-7.1意大利252820.015.6中國2Y2.636.38.00.31.8西班牙8908-3.011

51、.610Y3.091.80.1-0.73.6加拿大202262.517.6信用債價(jià)格收益率6月YTD6月YTD澳大利亞73182.313.6日本28634-0.15.2全球IG5411.1 0.228.2-0.9-3.2韓國32962.914.9HY15464.2-10.1-28.30.22.1中國1070.2-0.7美國IG35212.0-6.829.31.6-1.1中國香港10298-1.3-2.7HY24273.7-28.4-49.41.33.8中國A股5072-1.5-1.9歐洲IG2650.3-4.77.50.4-0.3中國臺灣179054.322.1HY4353.0-7.2-42.10.63.6俄羅斯38653.520.8中國IG1862.4-12.521.70.9-0.5印度527701.311.2HY2579.6146.5228.0-2.5-1.8巴