投資策略報(bào)告：風(fēng)暴眼的平靜

1、一、 8 月正處在估值壓力漸緩的風(fēng)暴眼，成長勝率較高。在所有風(fēng)暴中，眼睛是風(fēng)暴中氣壓最低的位置，這里與外面的狂風(fēng)暴雨不同，往往會出現(xiàn)晴朗與微風(fēng)的天空，當(dāng)下市場已行至金融緊縮以及經(jīng)濟(jì)衰退這場風(fēng)暴的眼睛之處，短期來看，成長勝率更優(yōu)。在八月策研與金股中，我們曾指出三大要素將支持成長在8月?lián)碛懈叩膭俾?，?市場本周的走勢也驗(yàn)證了我們的判斷：美債收益率整體接近頂部，且8月沒有議息會議的情況下，估值壓力暫緩。從公式PE=（1-b）(1+g)/(r-g)中可以得知，由于成長股的盈利和股息率較低，因此受到利率波動的影響更大。從下圖可以看出，當(dāng)美債利率下行時期，成長風(fēng)格更優(yōu)。由于美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩，美債長端利率

2、頂部已現(xiàn)，短端市場也已預(yù)期明年美聯(lián)儲貨幣政策可能轉(zhuǎn)向。介于此，美債頂部的形成有利于成長風(fēng)格獲得更高的勝率。但需要注意的是，美聯(lián)儲未來或?qū)⒉坏貌徊扇「鼮辁椗傻募酉幼?，樂觀中仍需保持謹(jǐn)慎。一方面市場的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)將使得聯(lián)儲抗擊通脹更為艱難。一旦市場形成聯(lián)儲將向經(jīng)濟(jì)衰退“投降”的預(yù)期時，債券收益率曲線將出現(xiàn)下跌，實(shí)際利率將再次快速下降并推高各類資產(chǎn)價格使得通脹進(jìn)一步上升，聯(lián)儲抗擊通脹將愈發(fā)艱難。另一方面，最新的非農(nóng)報(bào)告顯示薪資和就業(yè)仍在上漲，這為美聯(lián)儲采取更為激進(jìn)的政策留下憑據(jù)和空間。為了打破市場預(yù)期并維護(hù)美聯(lián)儲自身的信譽(yù)，未來美聯(lián)儲可能不得不在經(jīng)濟(jì)下滑期間采取更為緊縮的政策。圖表1：美債下行期，

3、成長的表現(xiàn)更優(yōu)圖表2：美國GDP已連續(xù)2個季度環(huán)比為負(fù)，市場交易聯(lián)儲會向衰退“投降” 圖表3：市場提前交易政策轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲不得不釋放更為鷹派的言論打破預(yù)期整理圖表4：非農(nóng)數(shù)據(jù)后加息預(yù)期再次升溫，但利率頂部已形成共識 CME受制于穩(wěn)地產(chǎn)和保就業(yè)，國內(nèi)宏觀環(huán)境預(yù)計(jì)將維持寬松，利率下行利好成長。當(dāng)前我國就業(yè)以及房地產(chǎn)市場仍存較大的壓力，為了穩(wěn)定房地產(chǎn)預(yù) 期，促進(jìn)就業(yè)增長，貨幣政策易松難緊。自政治局會議首提保交樓，因城施策用足用好政策工具箱以來，國內(nèi)各期限利率皆出現(xiàn)明顯下行。圖表5：國內(nèi)利率在政治局會議后明顯下行整理政治局會議強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果，穩(wěn)增

4、長的邏輯略有弱化。穩(wěn)增長邏輯弱化，相關(guān)的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、銀行等板塊的盈利預(yù)期下調(diào)，使得價值板塊表現(xiàn)較差。在國內(nèi)流動寬松的背景下，價值的悲觀預(yù)期又使得成長有著更為出色表現(xiàn)。M2-GDP的差值可以從宏觀角度看出流動性進(jìn)入實(shí)體的程度，當(dāng)穩(wěn)增長邏輯弱化時，實(shí)體投資回報(bào)率較低，資金更傾向于流向成長為主的股票，估值溢價增加，成長表現(xiàn)優(yōu)于價值。圖表6：實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降時，寬松的流動性更利好成長類股票優(yōu)勢二、 美聯(lián)儲大幅加息的風(fēng)暴下，全球經(jīng)濟(jì)衰退將成為中長期的主要邏輯，中長期需關(guān)注內(nèi)需為主的方向美聯(lián)儲大幅加息下，需求泡沫被刺破，全球經(jīng)濟(jì)迎來衰退將成為中長期的主要邏輯，配置上需警惕大型經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)局部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可

5、能性。我們在盛宴過后，誰是下一個買單者一文中認(rèn)為未來大型經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性極高，發(fā)生的可能性排序?yàn)椋喉n國、中國臺灣歐洲日本美國。通過復(fù)盤2008年金融危機(jī)以及歐債危機(jī)兩次危機(jī)期間股票的表現(xiàn)，危機(jī)期間，內(nèi)需為主的行業(yè)表現(xiàn)更好，中長期聚焦盈利在國內(nèi)的軍工、食品飲料、醫(yī)藥、生豬產(chǎn)業(yè)鏈、種業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)釋放后的銀行：圖表7：兩次危機(jī)期間，食品飲料、醫(yī)藥及農(nóng)林牧漁皆有較好表現(xiàn)（次貸危機(jī)） 圖表8：兩次危機(jī)期間，食品飲料、醫(yī)藥及農(nóng)林牧漁皆有較好表現(xiàn)（歐債危機(jī)）此外，危機(jī)時期商品類板塊以及我國出口依賴度較高的板塊表現(xiàn)較差。因此若危機(jī)發(fā)生，商品、機(jī)械、電子以及化工品預(yù)計(jì)將有較差表現(xiàn)，要適當(dāng)規(guī) 避。圖表9

6、：機(jī)電以及化工品我國出口依賴度較高Wind三、 其余大類資產(chǎn)表現(xiàn)：預(yù)計(jì)商品下跌空間仍存，美元延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)，美債長短倒掛將成常態(tài)。(一)商品：全球經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未觸底，商品下跌空間仍存，黃金雖有相對收益但無絕對收益。商品往往與經(jīng)濟(jì)同步觸底，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)衰退剛剛開始，商品仍有較大下跌空間。我們在5月15日商品見頂后股票市場如何配置中曾指出，面對高通脹，美聯(lián)儲無法解決供應(yīng)的問題，只能通過刺破需求的方式來降低通脹，而這將導(dǎo)致全球的經(jīng)濟(jì)衰退。自此之后，美聯(lián)儲加息預(yù)期快速升溫，全球主要經(jīng)濟(jì)體增速放緩，衰退預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈下，商品出現(xiàn)大幅下跌，驗(yàn)證了我們的判 斷。未來隨著聯(lián)儲為保持自身信譽(yù)打破市場預(yù)期而不得不大幅加息，

7、全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步面臨更深層次的衰退，商品價格也將進(jìn)一步面臨挑戰(zhàn)。圖表10：商品價格往往與經(jīng)濟(jì)同時觸底Wind此外，黃金相對其他商品有著相對較好的表現(xiàn)，但沒有絕對的收益。雖然黃金受益于利率尤其是長端利率見頂帶來的支撐，但是正如前面所述，為了對抗通脹，聯(lián)儲必須保證較高的實(shí)際利率使資產(chǎn)價格降溫，隨著短端通脹的緩 解，黃金也將下跌，但隨著衰退的深化，其他商品如原油，將比黃金以更快的速度下跌。圖表11：隨著經(jīng)濟(jì)衰退，原油將比黃金以更快的速度下跌 Wind(二)匯率：歐元的疲弱和美聯(lián)儲的鷹派行為將支持美元進(jìn)一步走強(qiáng)。由于歐元區(qū)自身的經(jīng)濟(jì)稟賦不如美國，難以支撐激進(jìn)加息，預(yù)計(jì)歐元兌美元將進(jìn)一步下行，推動美元指

8、數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)。在盛宴過后，誰是下一個買單 中我們認(rèn)為由于歐元區(qū)內(nèi)部缺乏統(tǒng)一的財(cái)政政策的調(diào)節(jié)機(jī)制，為了保證歐元區(qū)的完整性，未來歐洲的主要壓力可能會從債券端蔓延至匯率端，歐元與美元平價后預(yù)計(jì)將繼續(xù)貶值。雖然目前市場由于預(yù)期美聯(lián)儲將因經(jīng)濟(jì)衰退而發(fā)生轉(zhuǎn)向，但預(yù)計(jì)這一預(yù)期未來終將被美聯(lián)儲打破。未來美國的加息幅度和預(yù)期仍將超過內(nèi)部掣肘頻頻的歐元區(qū)，疊加歐元區(qū)目前經(jīng)濟(jì)衰退更甚于美國，歐元壓力仍大?？紤]到歐元占到美元指數(shù)的比重近60，美元指數(shù)未來仍存較大上行空間。圖表12：歐元區(qū)問題暴露后，歐元兌美元開始長周期貶值趨勢Wind圖表13：歐元區(qū)衰退比美國更快Wind圖表14：美國與歐元區(qū)利差預(yù)計(jì)將進(jìn)一步拉大，歐元兌美元延續(xù)貶值Wind(三)債券：美債整體頂部已現(xiàn)，在美聯(lián)儲未發(fā)生轉(zhuǎn)向前，美債 2 年期和 10 年期倒掛將成為常態(tài)美國長端利率已至頂部，短端也僅3個月期限仍存較大的上行空間，在美聯(lián)儲未發(fā)生轉(zhuǎn)向前，美債2年期和10年期利率倒掛預(yù)計(jì)將成為常態(tài)。由于債券的長端更多取決于經(jīng)濟(jì)的潛在增長，隨著經(jīng)濟(jì)衰退的深入，長期發(fā)生降息的概率較大，長端美債利率的高點(diǎn)應(yīng)已出現(xiàn)。債券的短端更多取決于央行的加息力度，目前美債2年期利率最高點(diǎn)也距本輪市場預(yù)期的頂部不遠(yuǎn)，僅最近的3個月期距離市場預(yù)期利率高點(diǎn)仍有空間（市場預(yù)期利率高點(diǎn)在3.5-4，2年期最高已超3.45，3個月2.58）。未來